美联储有很多委员会和分支机构，我们口中的美联储到底指代的是美联储 的理事会？还是联邦公开市场操作委员会？

而在美联储的组织架构中，各个机构的关系又 是什么样的？他们如何做出决策？这种组织结构和关系又将如何影响到美国的货币政策

关注美联储动向的人，往往喜欢将美联储的官员划分为两派，一派为鹰派，另一派则 为鸽派，并认为两者之间是对立的，他们对货币政策与金融稳定有着各自的理解。 在第二部分中，我们还将通过对美联储鹰鸽两派的介绍，借助对立和矛盾来解读美联储官 员的政策主张的差异，鹰派强调纪律性而鸽派强调灵活性，他们对美联储的政策走向有着 各自独特的偏好。

《21 世纪货币政策》是作者为本・伯南克（Ben S. Bernanke），他与道格拉斯・戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普・迪布维格（Philip H. Dybvig）被授予 2022 年诺贝尔经济学奖，“以表彰他们对银行和金融危机的研究”。

本・伯南克于 2006 年 2 月就任美联储主席，于 2014 年 1 月卸任。在他的任期内，美联储实施了前所未有的量化宽松政策，且购买了数十亿美元的抵押贷款支持证券和长期国债，以此刺激经济增
伯南克生于 1953 年，1975 年从哈佛毕业后，进入麻省理工学院攻读博士学位。师从著名经济学家 Stanley Fisher 学习宏观经济理论，他本人的研究重点是大萧条，提出了金本位下货币紧缩导致了大萧条的观点。他先后在斯坦福和普林斯顿任教，2002 年由小布什提名进入美联储，2006 年至 2014 年出任美联储主席。加入美联储时，正是美国经济较好的时期，作为研究大萧条出身的货币经济学家，对经济危机的忧虑使他成为了 “美联储里的陌生人”。

学术研究上的贡献

1、对 1929 年大萧条的研究。他认为大萧条的发生源于流动性紧缩，但根源是金本位制度。金本位制度的固有缺陷导致了 20 世纪 30 年代的黄金盈余国对黄金流入进行冲销，从而引发了货币收紧。货币紧缩又通过金本位制度传导到全世界。

2、“金融加速器” 理论。

金融加速器，即金融系统对于冲击的放大和加强作用。他认为金融市场越不完美，代理成本越高，这种放大效应就越明显。而代理成本是反周期的，因此它就会延长周期，放大周期。

美国联邦储备系统，于 1913 年 12 月 23 日成立，简称美联储，承担了美国中央银行的职责。美联储包括一个在华盛顿拥有一般监督权力的理事会，以及 12 个拥有相当自主权的地区联邦储备银行，分别设立在波士顿、纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪萨斯城、达拉斯和旧金山。时至今日，美国的银行体系包含三种类型的银行：联邦特许银行、属于美联储成员的州特许银行以及非美联储成员的州特许银行，每种银行都有不同的监管机构组合。
建议读另一本书《还原真实的美联储》，民粹主义者一直对金融和政府抱有敌意。权且了解历史，美国第一银行（1791-1811 年）、美国第二银行（1816-1836 年）成立的背景，以及亚历山大・汉密尔顿（第一任财政部长，中央银行制度推动者）、托马斯・杰斐逊（美国第三任总统）、詹姆斯・麦迪逊（美国第四任总统）等人的明争暗斗。

1935 年《银行法》增加了美联储理事会的权利，将财政部长和货币监理署（联邦特许银行的监管者）从美联储理事会中移除，减少了地区联邦储备银行的自主权，形成了当今美联储的基本决策结构。1951 年 3 月，财政部和美联储达成一致意见，同意美联储逐步取消盯住利率的政策，《财政部 - 美联储协议》为现代货币政策奠定了基础。1977 年出台的《美联储改革法案》正式规定，国会监督美联储货币政策的双重使命：充分就业、稳定物价。

美联储概述：#

主要职责：货币政策、银行监管、以及应对金融稳定所面临的威胁。
任职：理事会成员不能因政策分歧而被总统解职，只能以渎职或被国会弹劾为由解职，这反映出美联储成立时做出的妥协。
货币政策，包括设定短期利率和其他措施，旨在影响整体金融状况，并通过这些措施来影响经济发展。根据相关法律，货币政策是由一个更大的组织制定的，这个组织被称为联邦公开市场委员会。参加联邦公开市场委员会会议的有 19 位（满额人数）政策制定者，包括 7 名美联储理事会成员和 12 位地区联邦储备银行行长，以及美联储理事会和每家地区联邦储备银行的工作人员。

货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功，但事实证明，在管理反
复无常的长期债券收益率和股票价格方面，它的精确度要低得多。
—— 本。伯南克

近期拜读了美联储前主席、2022 年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著《21 世
纪货币政策》，收获、感想颇多。这是继其《通货膨胀目标制：国际经验》和《行动
的勇气 —— 金融风暴及其余波回忆录》，认真阅读作者的第三本经典著作。
该著作的研究主题是 “二战后，现代美联储履行其主要职责、追求其宏观经济目
标过程中，政策工具、政策框架和沟通方式的变化。” 可谓是一部 1951-2021 年美联
储政策实践和评估史 1。不再受制于金本位制、1951 年《财政部 - 美联储协议》达成 2，
这两项条件使美联储可以自由运用货币政策追求实现目标，开启了现代货币政策历程。
美联储政策工具、框架及沟通方式的变化主要受三大经济发展因素共同作用所致，
当然，政治因素和社会环境也会对政策产生影响。
又称“反向回购协议”，通过设定回购利率，以美联储所持证券作为抵押品，向证券交易商和其他非银行类金融机构借款（针对非银金融机构）。
2019 年9 月美国货币市场动荡显示美联储前期缩表已经过度了，这就是一次试错的反映。

2、“金融加速器”理论。

金融加速器，即金融系统对于冲击的放大和加强作用。他认为金融市场越不完美，代理成本越高，这种放大效应就越明显。而代理成本是反周期的，因此它就会延长周期，放大周期。

美国联邦储备系统，于1913年12月23日成立，简称美联储，承担了美国中央银行的职责。美联储包括一个在华盛顿拥有一般监督权力的理事会，以及12个拥有相当自主权的地区联邦储备银行，分别设立在波士顿、纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪萨斯城、达拉斯和旧金山。时至今日，美国的银行体系包含三种类型的银行：联邦特许银行、属于美联储成员的州特许银行以及非美联储成员的州特许银行，每种银行都有不同的监管机构组合。
建议读另一本书《还原真实的美联储》，民粹主义者一直对金融和政府抱有敌意。权且了解历史，美国第一银行（1791-1811年）、美国第二银行（1816-1836年）成立的背景，以及亚历山大·汉密尔顿（第一任财政部长，中央银行制度推动者）、托马斯·杰斐逊（美国第三任总统）、詹姆斯·麦迪逊（美国第四任总统）等人的明争暗斗。

1935年《银行法》增加了美联储理事会的权利，将财政部长和货币监理署（联邦特许银行的监管者）从美联储理事会中移除，减少了地区联邦储备银行的自主权，形成了当今美联储的基本决策结构。1951年3月，财政部和美联储达成一致意见，同意美联储逐步取消盯住利率的政策，《财政部-美联储协议》为现代货币政策奠定了基础。1977年出台的《美联储改革法案》正式规定，国会监督美联储货币政策的双重使命：充分就业、稳定物价。

美联储概述：

主要职责：货币政策、银行监管、以及应对金融稳定所面临的威胁。
任职：理事会成员不能因政策分歧而被总统解职，只能以渎职或被国会弹劾为由解职，这反映出美联储成立时做出的妥协。
货币政策，包括设定短期利率和其他措施，旨在影响整体金融状况，并通过这些措施来影响经济发展。根据相关法律，货币政策是由一个更大的组织制定的，这个组织被称为联邦公开市场委员会。参加联邦公开市场委员会会议的有19位（满额人数）政策制定者，包括7名美联储理事会成员和12位地区联邦储备银行行长，以及美联储理事会和每家地区联邦储备银行的工作人员。

货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功，但事实证明，在管理反
复无常的长期债券收益率和股票价格方面，它的精确度要低得多。
—— 本.伯南克

近期拜读了美联储前主席、2022 年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著《21 世
纪货币政策》，收获、感想颇多。这是继其《通货膨胀目标制：国际经验》和《行动
的勇气——金融风暴及其余波回忆录》，认真阅读作者的第三本经典著作。
该著作的研究主题是“二战后，现代美联储履行其主要职责、追求其宏观经济目
标过程中，政策工具、政策框架和沟通方式的变化。”可谓是一部 1951-2021 年美联
储政策实践和评估史1。不再受制于金本位制、1951 年《财政部-美联储协议》达成2，
这两项条件使美联储可以自由运用货币政策追求实现目标，开启了现代货币政策历程。
美联储政策工具、框架及沟通方式的变化主要受三大经济发展因素共同作用所致，
当然，政治因素和社会环境也会对政策产生影响。
三大经济因素包括：
1） 通胀行为的持续变化，特别是通胀与就业的关系；
2） 自然利率的长期下行趋势；
3） 系统性金融不稳定风险的增加。
图 1 美联储政策影响因素及主要职责

资料来源：《21 世纪货币政策》（伯南克）
著作的内容分为两个部分：1）1951-2021 年现代美联储政策实践历程；2）2008
年大危机后货币政策创新工具和新框架评估及未来展望。
1951-2021 年，共有 7 位主席依次执掌美联储，风格各异。从通胀的角度看，经
历了温和通胀、大通胀、通胀大缓和三个阶段。各位主席政策操作要点、遭遇的政治
压力和解决主要经济问题的策略概括在下面表格中。

负债端：一方面是现金，对公众的负债，另一方面是准备金，对银行的负债

资产端：美联储主要持有的是不同期限的美国国债（联邦政府债券）以及抵押贷款支持证券（将大量个人抵押贷款捆绑在一起的证券）、向银行发行的借款。
收入：资产负债表通常会提供可观的收入。在资产端，美联储从其持有的证券中收取利息。在负债端，它支付的是银行准备金的利息，而不是货币现金的利息。它用部分收入来支付自身的运营费用，但将大部分汇给了财政部，从而减少了政府的预算赤字。
鸽派降息，鹰派加息：几十年来，借用外交辞令，更重视就业任务的美联储政策制定者被称为鸽派，而更关注通胀的政策制定者被称为鹰派。

1.美联储通过各国的外汇储备 影响全球金融市场（全球60%的外汇储备是美元。通过加息降息等货币政策）。
2.美联储需要取得全球信任 ：美联储通过FOMC成员不受政府施压影响，美联储给各级商业银行的股份分红几乎忽略不计（不对股东负责），公布美联储决策所依据的文件、思路过程等方法，向公众取得信任。 获得全球的信任是美联储的生存核心。
目前美元从金本位变成和石油绑定。甚至对石油具有定价权。美国稳定货币价值符合美国的全球利益。
3.美联储的目的是是稳定物价和充分就业 。降息（宽松的货币政策）——充分就业（但效果不是很明显，主要影响股市）；加息（紧缩货币政策）——稳定物价。美联储需要不断平衡变更政策以满足两者平衡。 稳定物价比充分就业更重要（一般常为多次降息政策间或加息政策控制物价）。
5.美联储的货币政策的手段有印钱和加息/降息 。印钱相当于无息贷款，投资后所获得的利润归于政府。
加息降息直接影响资金向外的投放。降息减低了实体企业融资的难度。
加息/降息一般能直接影响债券市场，从而强烈影响股市。降息轻微提升就业，主要刺激股市。加息主要用于出现通货膨胀危机（美联储的底线）。
无论是何种货币政策，市场都倾向于股票投资（非实业投资）， 美联储的货币政策不能决定市场资金流向。
美联储的加息和降息政策受到股市高度关注，美联储的加息/降息政策最影响股市。 降息（宽松）刺激股市增长，相反抑制。
减息政策常见方法 ： 利率归零，量化宽松（QE）：购买大量债券。弊端是出现市场药物依赖。
6.市场的逻辑：追求高收益项目，不考虑风险 。
市场倾向于投资高收益项目。因为收益不封顶，风险有美联储兜底，因此有限额。
未来美联储对市场的作用， 前期监管重于后期救市 。
7. 外汇储备：外汇储备一般来源于贸易顺差。 贸易顺差会导致对他国的依赖增加，外汇储备增加，一般解决方式是提高国内需求。外汇储备增加会导致容易收到他国货币的通货膨胀影响，造成资产塌缩。 贸易逆差导致国内财富流出。 国际贸易追求贸易平衡 。（我国是最大的外汇储备国家）
各国和美元之间的汇率变动主要和各国国内物价稳定情况以及美国的物价稳定情况有关。 各国之间的汇率变动主要和各国内的物价稳定情况有关。 一般我国对其他国的汇率上升源于本国的货币通货膨胀低于其他国家的通货膨胀速度。
一、美联储的机制

1. 美联储：联邦储备系统 federal reserve system 简称 fed
   美国的中央银行，掌管美国的货币政策，包括 印钱、制定短期的利率政策 等。
   之前没有中央银行时，谁都能印钱。 但是真正能流通的钱，你必须得有抵押物。 比如金、银、美国联邦政府的国债。
2. 实质：一家私人银行控股的机构
   3.组成： 十二个地区储备银行组成的系统 ，有各自的管辖区。

负责管理这个区域里边所有的商业银行 ，每个储备银行由这个地区的上千家成员银行控股。

4. 联邦公开市场委员会FOMC：涉及加息印钱的关键事务，由联邦公开市场委员会，FOMC。一共有12个人。 美国制定所有重要货币政策的组织，美联储决策漩涡的核心。
   全球有60%的外汇储备是美元 。我国有最大的外汇储备。

5.美联储核心思想：制衡。 政府和银行的制衡 。

政府不喜欢加息，加息会抑制经济，不利于选票。
美国政府对于美联储的控制力很弱。
根本目的：保证美联储的独立性和决策的公正性。 市场清楚，美联储清楚，美国政府也清楚， 美联储的基石在信任。 全球市场对你越信任，越多人用你的货币，影响力就越大，这就是正向激励。美联储中立机制就是为了维持这份信任。 不能*******。 信任带来的长期受益，要远远超过几次货币政策该给政府带来的短期收益。
加息抑制通货膨胀，但是也会抑制经济的活力。
向全世界证明： 美联储可以稳住美元，美联储不会受美国政客们的摆布。 让大家安心的持有美元，顺利地 帮美国从金本位制的时代，过度到了浮动汇率时代，也就是美元为王的时代。
股份制：私人持股现在象征意义已经远远大于实际作用。美联储的股票不能流通。更像是商业银行要入会的一个会员押金的作用。商业银行不指望美联储赚钱， 美联储不为股东利益服务。
美联储赚的钱给了美国政府。
美联储挣钱过程：1.印出钱，相当于零息贷款。 拿这个钱去放贷，或者买各种投资品。贷款之后的利息或者投资品带来的回报，可以记在营收下面。所有利润除去象征性分红以外，都上交美国财政部。

相当于美国政府零息找美联储贷款。
美联储的独立性：独立的中央银行。

二、美联储的目的

1.目标：1.稳定的物价 2.充分就业

两个目标经常冲突。比如想刺激就业，采取宽松的货币政策，导致通货膨胀，物价上涨。

如何平衡，美联储去思考。

现在一般认为 稳定物价 更重要。
2.美联储的货币政策：控制利率（一天联邦基金利率） 。
美联储加息降息都是这个。
利率归零，量化宽松QE：1年时间买下1.75万亿债券（市面上所有流通债券的1/4）。
影响： 1.十年期的 国债利率 ，两天降了一百多个基点。 2.导致债券的投资收益率下降。大量资金涌向了收益更高的资产。主要是 股市 。股票高歌猛进。3.资产价格增长，由于 财富效应带动实体经济 。 财富效应指股票价格增长后就会觉得自己资产增加，就会增加消费，总需求增加。4. 失业率 开始下降。
弊端：市场出现药物依赖 。美联储一旦有减少购买债券信号，债市恐慌性暴跌，“十年期国债利率”涨了100多个基点。 美联储看到市场如此激烈的反应，立刻表明不再紧缩。
QE最大的作用不是刺激了实体经济，而是缔造了一波股市的“神话”。

三、美联储的问题

1.美联储的困境：经济不景气时，无论降低利率，印钱买债券（国债、,N5，公司债）， 金融机构是不愿意把手里的钱放贷出去（给实体经济），更愿意去投资（股票，海外资产和房地产也属于） ，上市公司利率下降可以低成本融资，但是也更倾向于回购自己的股票。所以美联储不管什么货币政策， 最后大部分资本还是流向了股市 。 美联储的目的不是股市，但结果就是美联储一刺激股市就飞涨。
全球央行都面临一样的问题：只能决定印多少钱，花多少钱，其实没法决定这个钱花在哪。

炒股最重要的是看美联储。 华尔街不断给美联储施压，实行QE政策。
美国海量的量化宽松+五万亿的财政刺激，美联储最怕的 通货膨胀 出现。 一旦出现通货膨胀，美联储必定只能选择加息。 全球资产下跌，美国四大银行倒闭事件。

长达十年的量化宽容+间歇的紧缩还有哪些潜在的副作用现在还不得而知。

四、底层的游戏逻辑

1.市场追求高收益，忽视风险：
当经济一片大好时，就会放的太开。市场玩崩之后，美联储为了保障市场稳定，不得不出来救市。这其实并不是美联储的本意，它最开始希望的，其实就是自由的市场竞争，效率最大化。但万一出事了，我就出来救一下，来保个底。

逐渐演化成： 华尔街好，你们可以随便玩，玩崩了，有美联储兜底。 一次次地救市，导致养成了华尔街这种习惯，不止 华尔街跟美联储 有这层矛盾，就在金融体系的每一个层面上，都有这个问题，那个游戏机制，就让这个玩家都有一个兜底的选项。 金融公司 玩崩了，有美联储，有美国政府兜底，一般公司大不了破产，也可以兜底，要说一个 基金经理 ，哪怕再亏，亏大不了就被开除，他自己本身的钱也不会受影响，而一旦赚钱了，就是上不封底，全归自己。金融本身是一个杠杆的游戏，就是在风险和收益之间的一个权衡取舍，但因为有这个兜底的游戏机制，导致风险和收益其实是不对等的。
风险有上限，收益无上限。 导致最优策略是赌个金额最大的 。鼓励市场里的所有玩家，去从事风险更高的活动，风险越高，预期收益也是越高的。金融市场中的基金经理，上市公司、华尔街银行，都非常清楚这套规则。不止金融行业，整个市场上的很多经济活动，也都遵循这个原理。
2.前期监管重于后期救市：
美联储肯定不希望因为自己可以兜底，就鼓励这些金融机构去不断地放大杠杆，所以渐渐意识到，事前的监管比事后的救市更重要。2008年金融危机以后，极大地增加了监管力度，但是监管力度不够，2023年（疫情）银行接连倒闭。 下一步要继续升级监管系统。

3.美联储的决策透明化：获取信任
美联储做的好的地方，就是保持了和市场中间充分的沟通的透明度。这一点其实任何市场从业者都应该深有感触，也让大家对美联储多了很多尊敬。它会特别详尽地向你公开，它到底是怎么想，每个决策背后的依据，甚至包括这十二个人具体是怎么投票的，具体是怎么想的，每次fomc之后都会公布 dot plot图 ，告诉你每个人觉得未来的利率大概可能感觉是个什么样的。它全部公布出来，有时候这个dot plot甚至比利率政策还重要。比如说要加息，是加二十五个基点还是五十个基点，市场上早就预测差不多了，但是fomc每个成员对未来的预期是怎么样的，这个波动就比较大了。所以也会成为市场关注的核心。美联储公布了大量的经济研究资料在其网站上。
在美联储的官网上，有很多有价值的东西，包括经济数据，他们的理论研究，科普，甚至各种论文等等，这里边在业界比较有名的，有一本叫 《beige book》，直译叫做米色的书 ，每隔一段时间更新一次，包括了十二个地方联储做的一些经济研究，还有当地的经济状况，是从业者必看的。
虽然你感觉美联储最后所做的决定，都极其简单，就是加息或者不加息，加多少个基点。他们通过各种研究报告，甚至演讲来告诉你，他们是经过缜密的决策，才决定这个水龙头这次要开多大的，不是随便一拧瞎胡闹的，说带滴还是为了增加市场 对他的信任 。
五、宏观经济系统思维构建
结合之前的 “利率”“通货膨胀” 视频，肯定对宏观经济，宏观政策，包括对 央行的决策 理解非。

通货膨胀

一、通胀相关概念简介
1.通胀指数 CPI:消费者物价指数

2.通货膨胀本质 ：货币量超过经济体量，过多的货币追逐过少的商品。
3.各国央行的首要目标：维持物价稳定 。 印钱和调利率都是为了维持物价稳定 。
货币作为媒介，稳定是最高期望。
4. 通货膨胀是一种无时无刻不在进行的财富的再分配 。 （杜绝人的躺平，要求人不断参与财富的再创造） 拉动即时消费，从而 拉动社会总需求，拉动gdp 。
经济体追求的就是GDP（我理解的是 社会总产值的提升 ）
适量的通货膨胀，对整个经济是更好的。
痛苦指数=通货膨胀率+失业率（政府不在乎社会的痛苦，只在乎gdp有没有增长）
5.通货紧缩
通货紧缩会降低社会消费，长期将导致 通缩恶性循环 。（人都不愿意工作、努力、生产、赚钱了。也不花钱了。进入低欲望社会。比如日本）
6.恶性通货膨胀
恶性通货膨胀 ： 膨胀过度，超高速。对经济的打击是毁灭性的。比如一战之后的德国。
历史上陷入恶性通胀的国家，无一例外全都要进过艰苦卓绝的全面改革，全面重启才能恢复过来。
7.通货膨胀的合理区间

大多数经济学家追求适量的度大的问题。 2-3% 的目标通胀。

保住通胀是现在各大发达经济体的底线。
二、通胀对股市和房市的影响？
通胀和股市、房价的影响很难说。因为影响因素很多。
通胀和股票价格违反直觉呈现负相关。因为促使股票下跌最主要的原因是政策。 在高通胀的时期，政府和央行为了抑制通胀 ，财政政策和货币政策，大概率都会采取紧缩政策。 紧缩政策导致股价下跌 。但是能源公司的股票在通胀期间表现一直很好。 （ 个人感觉股票受到的影响因素太多了，受经济政策的影响很大，也很受社会心理预期的影响 。）
三、为什么会导致通货膨胀？
（我觉得理解宏观经济真的要有宏观思维。首先要有社会整体的产出总量以及通货总量概念。通货膨胀的直接表现就是通货总量超出了社会产出总量。 消费者手里有钱了，自然需求高，自然就会通货膨胀）
三大诱因：
（一）、需求拉动 （政府拉动经济的常用政策）
总需求↑——产量↑，价格↑——企业收入↑——总需求↑ 建立良性循环 副作用：价格↑
1.政府刺激经济很多时 候 从刺激总需求 入手。副作用通货膨胀。
2.方式：政府自己花钱， 比如 搞基建、项目补贴（中国） ， 要么就是更简单粗暴，最近西方国家最愿意用， 直接发钱，让大家自己去买 。 （简单粗暴但 有效。还得是政府出马。长此以往可能会滋生不劳而获思想，影响劳动积极性）
3. 通货膨胀和经济发展往往相伴相生： 但是有些情况可以尽量降低通货膨胀。 当社会有大量没有释放的产能，投入需求刺激（印钱）可以释放产能，基本不会引起通货膨胀 。但是产能已经充分释放（产量已经无法增加）的情况下刺激需求，就会造成通货膨胀。
如何探查经济中的产能是否充分释放：失业率 。失业率高，说明有很多没被释放的产能。失业率低，产能已经充足释放。
因此，高通胀之前通常伴随一个失业率很低的阶段。
4.刺激总需求的有效方式：直接发钱到消费者手上
央行的尴尬：印的钱发不出去。 央行通过调利率，买卖金融资产等，钱依然在金融体系内部。 比如央行买了很多国债公司债，但是卖了债券拿到钱的金融机构，不把钱取出来，或者放贷放给实体经济。 转头又投向股市了 。不管央行把利率降到多低，商业银行不把贷款贷出去，就没有钱流到实体经济。钱到不了消费者手里去。因此之前美日欧长期量化宽松（低利率印钱）， 只导致了股市上涨，看不到实体经济通货膨胀 。
政府决定出手直接把钱送到消费者手上

二、成本推动

原材料成本价格上涨。比如原油价格上涨，天灾导致 粮食短缺。
价格↑——总需求↓——产量↓——GDP↓
供给端推动的通货膨胀，经济会受到打击。对经济百害而无一利。
比如 石油危机 导致的全球通胀。
比如俄罗斯由于 打仗 ，西方制裁， 供给下跌，导致通货膨胀 。
（三）、货币供给
过量货币供给。合适的时间刺激不一定导致通货膨胀。
历史上所有的恶性通胀，无一例外都是因为政府没有节制的印钱导致的。
政府控制不住了，通常是以上三种因素叠加。 政府无节制印钱，一般情况下是因为战争或政治因素导致的。
政府无节制印钱——总需求↑——需求推动型通胀—— 通胀过高，大家工作意愿降低 ，满足温饱即可，不会想存钱 ——产量↓——商品成本↑——价格↑（成本推动型通胀）—— 更不想工作 ——循环往复下通胀无法控制地上涨
通胀过高或者通货紧缩，都会导致工作意愿下降，社会总产值下降。往往引发严重的经济问题。
（四）通胀预期
预期的通货膨胀会导致通货膨胀 。（社会心理因素） 主要是导致了消费需求增加。央行虽然没有印钱，但是货币流通速度大幅度增加，通货膨胀发生（我认为， 其实消费者手里拥有的 钱总量还是变少了，只是流通的快 ，维持在一个生存所需的边缘，产能微妙的没有崩溃。所以通货膨胀了。一旦这个微妙的平衡打破，产能下跌，政府还是需要印钱刺激总需求的）
因此央行除了 利率和印钞，还有调节人们的心理预期 来控制通胀。
通货膨胀一旦形成预期就很难撼动，上去了很难下来。通货紧缩的预期也是一样。越陷越深 。

美联储结构

, 货币大幅贬值往往具有突发性和偶发性，而非逐渐演变而成。过去170年间，主要货币曾经出现过6次大幅贬值(不过次要货币的贬值次数明显更多)。

, 在19世纪60年代，美国内战期间，政府暂停黄金兑换并发行纸币(被称为“绿钞") ,旨在将战争债务货币化。

●19世纪70年代中期，美国恢复金本位制，一些其他国家也实施了金本位制。直至一 战之前， 大多数货币一 直与黄金挂钩。主要例外是日本(19世纪90年代之前， 日本直实施银本位制，在此期间，由于银价下跌，其货币相对于黄金贬值)和西班牙(多次暂停黄金兑换以支撑巨额财政赤字)。

战期间， 交战国面临巨额赤字， 各国央行通过印钞和发债为这些赤字融资。 由于国家之间缺乏信任(和信贷)，黄金成为国际交易货币。战争结束后，新的货币秩序建立，黄金和与黄金挂钩的战胜国货币成为新秩序的基础。

, 即便如此，1919- 1922年，欧洲的一些国家(特别是一 战的战败国)被迫增印纸币,让其货币贬值。德国马克及其债务在1920- -1923年大幅贬值。一些战胜国也持有债务，只有让货币贬值，才能有新的开端。

.随着债务、国内政治和国际地缘政治完成重组，20世纪20年代迎来了繁荣时期(特别是在美国) ,债务泡沫随之膨胀。

1929年，债务泡沫破裂。这使各国央行在整个20世纪30年代都在增印货币，并让货币贬值。二战期间，为了给军事开支提供资金，各国不得不增印货币，让货币进一步贬值。

●1944- 1945年， 战争结束后，新的货币体系建立。在新的体系中，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。德国、日本、意大利、中国和些其他国家的货币和债务迅速被彻底摧毁，而大多数战胜国的货币和债务则缓慢地出现大幅贬值。这一货币体系一直持续到20世纪60年代后期。

●1968- 1973年(其间最重要的是1971年) ，支出和债务创造变得过度(尤其是美国) ,要求兑换成黄金的票据数星远远超过可供兑换的黄金数量，从而导致美元与黄金脱钩。

●这催生了以美元为基础的法定货币体系。以美元计价的货币和信贷随之大幅增加，引发了20世纪70年代的通胀，导致20世纪80年代的债务危机。

在货币政策制定中，信誉是一项宝贵的资产，但它主要是通过行动和结果来建立的，而不仅仅是靠口头上的空话。
理解现代美联储的3个背景因素：
1、失业率和通胀率关系减弱；2、长期利率下行，央行在危机期政策工具受限；3、系统性金融风险危机始终存在。这三个因素主要是经济上的，但是理解美联储的政策选择还需要关注政治因素和社会环境。

利率传导机制：

联邦基金利率：银行间相互收取的拆借利率被称为联邦基金利率(Federal Funds Rate)。尽管名为联邦基金利率，但它是由市场决定的利率。联邦基金利率是货币政策制定者使用的一个关键利率。
为了减少银行准备金的供应，美联储通过纽约联邦储备银行的公开市场部门，使用一组被称为一级交易商的指定私人金融公司作为代理人，将国债出售给私人投资者。随着投资者为这些证券买单，银行体系的准备金也出现了同等程度的下降。（可以把购买这些证券想象成给美联储开支票，为了支付这些支票，购买者所在的银行必须动用它们的准备金。随着可用准备金的减少，银行之间相互拆借的利率（价格）自然会上升，这正是联邦公开市场委员会希望的。
同样，为了降低联邦基金利率（借入准备金的价格），公开市场部门在公开市场上购买美国国债，增加了银行系统的准备金供应。央行在公开市场买债，意味着向公开市场投放基础货币，这部分基础货币可以用于增加银行的准备金。较低的联邦基金利率通常与较低的抵押贷款和公司债券利率（支持住房和资本投资支出）、较高的股票价格（通过增加财富来增加支出）和较弱的美元（通过降低美国商品的价格来鼓励出口）有关。
其他形式的货币政策，包括构成量化宽松的大规模证券购买，也会改变美联储的资产负债表。

货币数量机制：

在10月6日的会议上，沃尔克提出了颠覆标准方法的建议，并得到了联邦公开市场委员会的支持。沃尔克没有选择联邦基金利率的目标水平，而是根据需要调整银行准备金和货币供应量来执行该利率，他建议设定货币数量增长的目标，并允许联邦基金利率根据需要自由调整，以与货币增长的目标保持一致。这一转变的所谓理论依据是货币主义，这是米尔顿·弗里德曼及其追随者信奉的学说，他们认为货币增长与通胀密切相关。如果货币增长和通胀确实像货币主义者认为的那样紧密相连，那么将货币增长作为政策的重点，应该能够比传统的以利率为目标的做法更精确地控制通胀。在玛格丽特·撒切尔执政期间，类似的想法在英国也产生了影响，当时英国也在与通胀和经济停滞抗争。部分原因是由于这些实际的困难，联邦公开市场委员会在仅仅三年后，即1982年10月，就放弃了货币主义框架，回到了以联邦基金利率为目标的传统方法。
货币供应数量工具，的确存在着局限性，多少"数量"算多？，多少“数量”算少？，央行并不是超级计算中心无法做到算清楚每一笔数量，而且货币的数量短期是可以创造的，借贷，交易，购买，都会在流动中“短暂”产生“货币数量”，货币数量工具的实效性远没有价格工具来的高效，价格工具即是“数量”指导，又是“情绪”指导
长期利率：

联邦基金利率之所以可以与这些更重要的利率挂钩，原因是某种程度上长期利率取决于市场对未来短期利率的预期。例如，如果投资者开始相信美联储将把短期利率维持在高于之前预期的水平，那么长期利率也趋于走高。如果长期利率不上升，投资者将通过投资短期证券（到期时将其展期）来获得比持有长期债券更高的收益。同样，如果投资者开始相信美联储计划在一段时间内将短期利率维持在低位，那么长期利率也应该会下降。简而言之，通过塑造市场对未来联邦基金利率设定的预期，联邦公开市场委员会或许能够影响当前对经济影响最大的长期利率。根据类似的逻辑，市场对联邦基金利率的预期也会影响其他重要资产的价格，如股票价格和美元汇率，而这两者也会对经济产生影响。
时间线：

1929-1933 大萧条：国际金本位制是其中一个主要原因，它在第一次世界大战期间被大多数国家中止后又重新被确立。随着各国战后回归金本位制，需要重新建立货币供应与可用黄金数量之间的联系，但是显而易见的是，战后世界没有足够的黄金，各国之间的黄金分配也不够均衡，无法将商品和服务的价格维持在更高水平。没有足够的黄金就没有足够的货币，通货数量限制了以货币数量衡量的产品价格上涨。与金本位制是经济衰退主要原因的观点一致，选择或被迫放弃金本位制的国家，经济恢复得也更快。
罗斯福新政：罗斯福打破了美元与黄金之间的联系，结束了美国的通缩，使经济得以初步复苏，直到1937年，过早的货币和财政紧缩导致了新的经济衰退。
现代美联储的诞生：1951年3月，财政部和美联储达成一致意见，同意美联储逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用货币政策来推进宏观经济目标，包括稳定通胀。这个被称为1951年《财政部-美联储协议》的历史性协议为现代货币政策奠定了基础。
20世纪60年代美国“大通胀”Great Inflation ：80年代，保罗沃尔克领导的美联储以失业为代价才解决了这个问题。菲利普斯曲线的更新版本为美国的大通胀提供了一个合理的解释。财政政策的扩张——减税、战争支出和社会支出，在肯尼迪总统和约翰逊总统任期内持续了太久，导致经济过热和通胀问题开始萌芽。尼克松总统继续刺激需求，寄希望于通过直接控制工资和物价来抑制通胀，但并没有成功。尼克松的价格管制导致资源短缺和分配不当，管制解除后，通胀便卷土重来。全球油价上涨和其他不利的供给侧冲击加剧了菲利普斯曲线的效应，将经济推入滞胀。而且，通胀心理越是根深蒂固，就越导致通胀和通胀预期不断上升的恶性循环。
布林顿森林体系解体：有些人将20世纪70年代的通胀部分或全部归因于美国放弃了与黄金的象征性联系，但实际上因果关系却是相反的。由于其他货币与美元挂钩，美国的通胀导致了官方汇率与由自由市场体系设定的汇率之间的错位，因此美国的通胀导致了布雷顿森林体系的崩溃和黄金窗口的关闭，而不是相反。

格林斯潘和繁荣的20世纪90年代：作为美联储主席，格林斯潘面临着两个主要的政策挑战。第一，如何在保持强劲经济增长的同时，巩固沃尔克对抗通胀的成果。令人印象深刻的是，与20世纪60年代相比，尽管经济快速增长，但通胀仍保持在相对较低的水平，实际产出在20世纪90年代以每年3.3%的惊人速度增长。20世纪60年代的经济政策制定者曾梦想着能够驯服经济周期，在控制通胀的同时，能够缓和经济从衰退到过热再到衰退的剧烈波动。凭借对经济数据的了解，格林斯潘灵巧地运行着美联储，在他的前任们做不到的事情上取得了成功。他设计了一场难度很高的经济“软着陆”，提出了针对宏观经济风险管理的新思路。他在管理货币政策的10多年中提出的结构性技术变革甚至使许多已经被广泛认可的通胀常识都变得过时。20世纪90年代长达10年的经济扩张是美国历史上第二长时段的经济扩张，仅次于全球金融危机后的2009—2020年。
格林斯潘面临的第二个政策挑战是，在金融市场变得更加复杂、互联和国际化的时代，该如何确保金融稳定。20世纪90年代，墨西哥、东南亚和俄罗斯的事态发展引发了一系列海外金融危机。格林斯潘在每一场危机中都发挥了建设性作用，他与财政部和国际货币基金组织密切合作，同时制定货币政策以避免海外的金融危机对美国经济造成附加损害。
伯南克08金融危机量化宽松：除了降息，我们在2008年12月会议上采取的措施预示着当短期利率不能再降低时，联邦公开市场委员会将采取两种主要的放松政策的方法：前瞻性指引和大规模的证券购买。我们的最终目标是影响私营部门的决策，这些决策通常不直接依赖于国债收益率。但我们预计国债市场收益率的下降将导致其他市场收益率的下降，例如，住宅和商业抵押贷款以及公司债券的收益率。
美日量化宽松区别:由于日本银行将其以银行准备金为重点的购买计划称为“量化宽松”，我试图通过将其称为“信贷宽松”来区分我们的做法，这反映出我们强调降低家庭和企业支付的长期利率。（同样是央行购买资产，美国和日本的经济刺激效果不一样，触发的调节机制也不一样。从供给角度看，这可能是因为二者各自最终信贷资金供给特点不同。日本是银行供给信贷占较大比例，央行在银行渠道购买资产，资金留向银行准备金，最终是否增加信贷资金，要看银行的行为决策。而美国市场发达，政策传播渠道更广，美联储购买国债，影响国债利率，虽然资金也会转化为银行准备金，但作为利率基准的国债收益率会影响了市场其他利率，进而影响信贷资金供给，最终影响经济需求。另一方面，还有日本在修复资产负债表，信贷需求少，宁愿还贷款也不贷款。）
08金融危机期间，伯南克和财政部任期总结：新货币政策的发力、成功的压力测试以及联邦财政计划三者结合，帮助稳定了摇摇欲坠的金融市场，重启了经济增长
新冠肺炎大流行：典型的经济衰退对制造业和房地产业的打击最为严重，但这次需要个人接触的服务业，如实体零售业、旅游业、酒吧和餐馆受到的打击最大。由于这些行业雇用了许多女性、少数族裔和低收入工人，这些群体受到了不成比例的影响，甚至比典型的经济衰退还要严重。有些人会把这次经济衰退描述为“K型”，意思是富裕的人表现得异常好，而低收入的人首当其冲。
新的宏观审慎政策：结构性政策也被称为穿越周期的政策，旨在增强金融体系抵御冲击的整体韧性。结构性政策一旦到位，就不会随着商业周期或市场发展而改变。与之相反，周期性政策应该根据不断变化的经济和金融状况或新出现的对稳定的威胁而有所变化。

伯南克：货币政策作为防止金融稳定风险的糟糕工具的三个原因

首先，我认为，美联储没有信心可靠地识别出泡沫（或其他不健康的风险积聚），而且在任何情况下，都不应试图成为股票或其他资产“正确”价格水平的仲裁者。其次，我们对货币政策与稳定风险之间联系的理解过于有限，无法有效地指导政策。例如，从历史上看，试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘，而不是温和地下降，一个典型的例子是美联储在20世纪20年代末试图给股市降温，但最终导致了1929年的股市暴跌。最后，货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。正如20世纪20年代纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗说过的那样，如果因为一个孩子是坏孩子，就打所有孩子的屁股是没有意义的。试图用货币政策来戳破泡沫或解决其他金融不稳定风险，对整体经济的伤害可能与帮助一样大，因为控制泡沫所需的政策收紧程度也可能在短期内抑制就业、增长和通胀。 我强调了最后一点。泡沫和贷款繁荣之所以会出现，是因为投资者预期过高的回报将继续存在。因此我认为，需要大幅收紧货币政策，为股票或其他资产价格的快速上涨降温。但是急剧紧缩会对经济产生不利的副作用
名词解释：

传统菲利普斯曲线：大部分职业生涯都在伦敦政治经济学院度过的新西兰人A.W.菲利普斯(A.W.Phillips)，在1958年发表的一篇论文中阐述了一个关键的论点。菲利普斯针对英国近一个世纪的数据，研究得出平均工资增长与劳动力市场疲软程度（通过失业率来衡量）之间的关系。菲利普斯发现，低失业率往往伴随着更快的工资增长。这种经验关系后来被称为菲利普斯曲线(Phillips curve)。菲利普斯曲线的逻辑是当私人和公共部门的总需求持续超过经济体中的生产能力时，通胀便会加速。
菲利普斯曲线的演变：20世纪70年代的通胀会让那些只熟悉1958年原始菲利普斯曲线的经济学家感到困惑。在这条曲线的预测下，高通胀必然伴随着极低的失业率。然而，20世纪70年代的平均失业率并不是特别低，在1973—1975年的经济衰退之后，失业率甚至上升到了9%。通胀高企和经济增长停滞这一令人苦恼的组合被称为滞胀。到70年代中期，至少在当时看来，菲利普斯曲线似乎已经完全失去了效用。 然而关键的是，这一时期的经济学家认为菲利普斯曲线理念的核心其实是可以保留的。通过两次合理的修正，通胀理论可以被重塑为更现代的形式。 首先，原始菲利普斯曲线的基础隐含了一个前提，即通胀和失业的大部分变化反映的是整个经济体系中商品和服务需求总量的变化。需求的增加（因为越南战争和“伟大社会”计划造成的政府支出增加），应该增加就业并提高工资和价格，这就如同经济体中对马铃薯需求量的增加应该也会同步带来马铃薯产量的提高、价格的提高以及马铃薯行业就业率的上升。如果需求变化是经济波动的主要原因，那么相对较高的通胀应该就会伴随着较低的失业率，正如最初的菲利普斯曲线所预测的那样。
现代形式的菲利普斯曲线概括：首先，当需求增长超越了相对应的供应增长速度时，经济扩张最终将导致更高的通胀，包括工资和物价。这是1958年最初的菲利普斯曲线以及菲利普斯发表论文之后的研究所传达的信息。其次，供应侧的冲击是滞胀性的，它会提高通胀，也会降低产出和就业，至少在一段时间内如此。这就是20世纪70年代油价冲击后发生的事情。最后，在保持失业率和供应冲击的影响不变的情况下，家庭和企业对通胀预期的增加最终会导致实际通胀按照相同比例上升。更高的通胀反过来又会证明更高水平的通胀预期是合理的，从而形成一个恶性循环。
通胀：

值得注意的是，并没有所谓的“自然通胀”。从长期来看，通胀其实是货币政策（和财政政策）制定者行动的反映。通胀成因：需求拉动型，成本推动型，结构性通货膨胀，输入型通货膨胀，抑制性通货膨胀。
难以预测的通胀会造成混乱并带来经济风险。人们不确定他们的工资和储蓄的未来购买力。低收入家庭尤其脆弱，因为他们的大部分储蓄都是现金或支票账户，抵御价格变化的能力较弱。
关于通胀的计算，国际关于资产是否计入其中，现在还有争论，特别是央行人士，包括国内。（格林斯潘偷偷地选择仅以消费品和服务价格作为通胀目标，却并没有充分关注资产价格，尤其是股票。）
出于技术上的原因，为了监测通胀，美联储在这个时候不再过度关注CPI，而是更多地关注通胀的另一种衡量方法：个人消费支出(PCE)价格指数（个人消费支出价格指数是由经济分析局作为其GDP计算的一部分编制的。美联储这一转变的一个原因是，个人消费支出通胀能够更好地考虑到消费者购买的商品和服务组合的持续变化，而CPI则假设主要商品和服务的支出份额是固定的（权重只会周期性调整）。从历史上看，通过个人消费支出衡量的通胀比CPI低零点几个百分点，尽管这两个指数走势密切相关。）
前瞻性指引：

前瞻性指引是各国央行通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢的现代货币政策工具。
中性利率：

中性利率，也称为长期均衡利率或自然利率，是指在充分就业和稳定通胀情况下，货币政策既不收缩也不扩张的短期利率。它是由经济的基本特征决定的，而不是由美联储设定的。它通常以减去通胀后的实际利率的形式讨论。中性利率一般无法被直接观察到，只能通过估计得出。 　　中性利率影响美联储如何判断其设定的利率是在刺激还是抑制经济。美联储可能会暂时将基准联邦基金利率设定在中性利率之上以冷却经济，或低于中性利率以刺激经济。中性利率本质上是货币政策的一个指路牌。
虽然经济学家对中性利率长期下降的原因并未达成一致，但在过去40年时间里，中性利率的显著下降是无可争议的。
中性利率下降：

• 对实际利率下降的第二种补充解释是一种被称为“全球储蓄过剩”(Global Savings Glut)的假设。在担任美联储理事会成员期间，我在2005年的一次演讲中介绍了这个概念。其基本观点是，在“二战”以后大部分时期的实际利率水平上，今天的全球储蓄总量大大超过了全球对新资本投资的需求，而新资本投资需求和政府赤字是储蓄的主要用途。由于储蓄的供给超过对投资基金的需求，因此储蓄的回报率比过去要低。那么这么多额外的储蓄从何而来？在2005年的演讲中，我重点关注了中国和其他快速增长的东亚国家的高储蓄倾向，以及诸如沙特阿拉伯等高收入产油国的储蓄。最近全球储蓄的最大来源也包括欧洲，尤其是德国。
• 但更为根本的是，全球储蓄的增长是由全球收入增长和人口结构的变化共同推动的。近几十年来，世界各地数十亿人的收入显著增加，使他们有更大的能力积累财富。与此同时，新兴市场经济体和大多数发达经济体的人的寿命都在延长，导致预期退休时间延长，这反过来又要求人们增加储蓄。随着储蓄能力和储蓄需求的大幅增加，工作适龄人口和生产率的缓慢增长却限制了投资机会。不仅在美国，而且在全球范围内，（经通胀调整的）实际回报率都在下降。
• 长期停滞和全球储蓄过剩两种假说在侧重点上有所不同。长期停滞的论点至少在一开始主要聚焦于美国，而全球储蓄过剩的论点注意力则集中在全球性的储蓄和投资流动，以及促进这些流动的日益一体化的全球资本市场。长期停滞强调了对可投资资金的需求（可投资资金的目的是为企业资本形成政府赤字融资），而全球储蓄过剩假说则更多地关注资金供应。然而，这两者是相辅相成的。两种假说都认为，由于人口结构、经济和技术等各种原因，全球储蓄的供应日益超过对资金的需求。这种失衡一直在压低实际利率，即使在经济处于充分就业状态、货币政策没有扩张的情况下也是如此。
  利率史：数千年的利率图表似乎表明：【人类每经历一次浩劫，利率都会长期回升】。每一个国家经济发展立于世界文明之巅的时候，都伴随着国家利率的下降大周期。每个古代文明史期间的利率都走出了蝶形。利率是在早先几个世纪的发展和扩张期间下跌，是商业活动兴旺的时期触底，最后在社会和商业生活分裂瓦解的时候再次上升。
  奥肯定律：

奥肯定律是来描述GDP变化和失业率变化之间存在的一种相当稳定的关系。这一定律认为，output gap每增加2%，失业率大约下降一个百分点，这种关系并不是十分严格，它只是说明了，产量增加1%时，就业人数上升达不到1%。原因可能是产量的增加是通过工人加班加点来达到的，而非由于增加就业人数；也可能是社会增加了第二职业人数，从而使就业量小于产量增加的百分比。
长期停滞论：

长期停滞论是用于解释萧条时期和经济成熟时期的经济停滞的理论。 20世纪30年代由阿尔文·汉森和约翰·梅纳德·凯恩斯提出。他们试图用此种理论解释大萧条时期失业人数增多和投资减少等现象。这种理论认为，美国和英国等先进国家的经济中总需求不足，不仅仅是一个周期性问题，而且是这种经济的特点，成熟经济的高速发展(例如大于人口增长的技术进步) 所必需的各种因素，同样可能导致总需求达不到充分就业所必需的水平。汉森以美国为例指出： 19世纪美国大规模私人投资，是人口增长、开拓西部边疆、与战争关联的工业扩张与技术创新的结果。到20世纪30年代，随着人口增长放慢，边疆开拓停止，储蓄增加，以及技术创新使资本的使用得到节省，美国已达到经济成熟的状态。结果，投资机会减少，失业的长期趋势不断发展。
费雪效应：

预期通货膨胀率对名义利率一对一的影响。 为了保持收益购买力，粗略地说，预期通胀每增加一个百分点，他们就会要求额外增加一个百分点的利息，这一经验法则就是所谓的费雪原理。
日本陷阱：

根据费雪原理，通胀的下降会降低中性利率。但中性利率的降低会进一步缩小货币政策刺激经济的空间，从而完成恶性循环。这种情况被称为“日本陷阱”(Japan Trap)，因为它描述了日本近几十年来的经历：在此期间，通胀和利率一直徘徊在零附近，而货币政策的效果十分有限。

量化宽松：

“量化宽松”这个术语被用来描述不同类型的计划。在这里，我将量化宽松定义为央行大规模购买长期证券，旨在降低长期利率，缓解金融状况，并最终实现充分就业和价格稳定等宏观经济目标。 该定义不包括的情况比如日本银行从2001年开始的证券购买。尽管该计划最初被称为“量化宽松”，也确实有宏观经济目标（主要是克服通缩），但它主要购买的是短期证券，旨在增加银行准备金和货币供应，并非降低长期利率。（日本人依赖于一种有缺陷的且过于简单的货币主义学说，该学说假定货币供应和价格之间存在直接关系。）我对量化宽松的定义也不包括旨在稳定特定金融市场的证券购买行为，比如欧洲央行在欧洲主权债务危机期间有针对性地购买陷入困境国家的债券，或者是鲍威尔在任时的美联储在2020年3月以“最后的买家”身份购买美国国债和政府担保的抵押贷款支持证券。
它通过两大广泛的渠道影响金融市场，进而影响整个经济，即投资组合平衡渠道和信号传导渠道。
投资组合平衡渠道是一种直观的想法，即央行购买长期证券就会减少证券对公众的供应，从而推高价格，压低收益率。
在量化宽松政策中，美联储购买了大量长期国债和政府担保的抵押贷款支持证券，通常通过创造银行准备金来进行支付。正如当梨的供给减少时其相对价格会上升一样，央行的购买会减少长期国债或抵押贷款支持证券的净供应，这会导致投资者抬高它们的价格。此外，随着出售美国国债或抵押贷款支持证券的投资者转向类似证券，如高质量的长期公司债，这些证券的价格也应被推高。同样，推高证券的价格等同于压低其收益率，这是因为收益率与价格成反比。这就是投资组合平衡渠道的本质：量化宽松具有通过迫使投资者根据不同资产供应的变化调整他们的持有量来影响长期收益率的能力。即使短期利率维持在零，量化宽松政策也使货币政策决策者得以降低长期利率。至少在美国，长期利率在整个大衰退和随后的复苏中一直保持在远高于零的水平（实际上高于1.5%）。
美联储通过量化宽松政策购买的证券主要是长期国债和政府担保的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。长期国债是政府为筹集资金而发行的债务工具，具有较长的到期期限。政府担保的抵押贷款支持证券则是以房地产抵押贷款为支持的债务工具，这些贷款经常由政府企业如房地美（Fannie Mae）和房地贷（Freddie Mac）担保。 美联储在执行量化宽松政策时，通过创造银行准备金来支付这些证券，即在购买时美联储不是使用现存的货币，而是在其资产负债表上创造新的银行准备金。这些新的准备金被记入卖方银行的账户（即增加了银行在联邦储备银行的存款余额），而卖方银行之前持有的证券则转移到美联储的资产负债表上。这个过程增加了银行体系中的准备金量，同时降低了市场上的长期证券供应，因而根据供需关系，可提高这些证券的价格，从而压低它们的收益率。
除了对私人手中证券的相对供应产生影响外，量化宽松还通过所谓的信号传导渠道发挥作用。大规模量化宽松计划的宣布可能强烈暗示，决策者决心在长期内都保持货币宽松以及维持短期利率在低位运行。对于量化宽松为何似乎比单凭言辞更能令人信服地传递出持续政策宽松的信息，人们给出了各种解释。一些经济学家指出，对于作为一个机构的央行来说，大规模量化宽松计划可能代价高昂。如果长期利率出人意料地上升，导致央行持有的债券贬值，这将招致政治上的批评，并面临资本损失的风险。至少在原则上，央行避免其投资组合的资本损失的愿望可以激励政策制定者不要过早地收紧政策。因此，投资者可能会将量化宽松视为央行确实认真地为经济提供持续支持的证据。
量化宽松与政府支出不同，因为央行购买的是计息的金融资产，而不是商品或服务
量化宽松并不等同于“印钞”。它对流通中的货币量并没有直接影响，因为流通中的货币量是由人们想要持有的现金数量决定的。它也不一定会增加广义货币供应，因为广义货币供应的增长取决于几个因素，包括银行和家庭的行为。

作者提供了一个理解量化宽松与财政债务关系的经典视角：合并美国财政部和
美联储的资产负债表，将二者视为一个“大政府部门”，那么量化宽松就相当于将长
期政府债务（政府债券）转换为短期政府债务（付息的银行准备金）。从这个角度看，
量化宽松对资产价格的影响类似于财政部决定缩短其发行债券的平均期限。显然，财
政部从中将获得融资成本下降的好处。
16 又称“反向回购协议”，通过设定回购利率，以美联储所持证券作为抵押品，向证券交易商和其他非银行类金融机构借款（针对非
银金融机构）。
17 2019 年9 月美国货币市场动荡显示美联储前期缩表已经过度了，这就是一次试错的反映。

量化宽松的效果评估争议比较大。因为其目标是压低长期利率，进而刺激经济
需求18，但长期利率和股票等资产价格一样，会对货币政策以外的许多因素做出反应，
包括财政政策、全球经济状况和情绪变化。另外，量宽压低长期利率的程度，取决于：
1） 央行已经累积购买的资产规模；
2） 当前的购买速度；
3） 市场对央行未来购买行为和持有资产时间长度的预期。
作者综合了既有对大危机后三轮量宽效果的研究，认为该段时期的量宽带来 10
年美债收益率下降超过 1 个百分点，相当于联邦基金利率下调 3-4 个百分点。因为相
关研究得出一条经验法则：10 年美债收益率下降 1 个百分点，其刺激作用相当于联
邦基金利率下降 3 个百分点。从历史经验看，长短端利率存在“三分之一法则”：在
一个降息（加息）周期中，长端利率下行（上行）幅度大约是短端利率下行（上行）
幅度的三分之一。

18 长期利率下降，将通过如下渠道刺激经济：1）带动房贷利率下降，较低的房贷利率将刺激住房需求，或增加现有房主收入（再融
资减少月供），带动消费支出；2）带动公司债利率下降，降低融资成本，刺激投资需求；3）提高房屋和股票等资产价格，通过财富
效应刺激消费；3）带动美元贬值，促进出口。

2.3.可供参考的货币政策新工具
中性利率𝑅∗的趋势性下降并维持在低位水平，政策空间受限，通过借鉴其他发
达经济体近些年的政策创新和最新政策研究成果，作者对可储备的政策工具及政策框
架优化进行了归纳和评估

货币政策-财政政策协调

无论是量化宽松和前瞻性指引，还是上面提到的各种货币政策新工具，他们都是
在政策利率有效下限约束下，对货币政策自身潜力的探索和挖掘。如果在这些工具逐
步都投入使用中，经济遭遇冲击陷入深度衰退，政策该如何应对？
相关研究指出，考虑到低利率盛行时代货币政策的局限性，财政政策应该成为对
抗经济衰退的主要工具，而货币政策最多只能起到辅助作用。
与货币政策相比，财政政策在稳定经济上的优点和弊端归纳如下19
：

货币政策和财政政策之间的分界线并不是固定的，实际上这取决于政治、规范和制度安排。如果情况需要，立法机关也可以改变
两者界限。

直升机撒钱：本质就是货币为财政融资，财政赤字货币化。
21 现代货币理论：主张财政主导地位制度化，消除央行独立性，将利率保持在一个固定低水平上；财政政策目标之一就是确保经济
稳定，包括价格稳定。
22 一个标准的“泡沫”定义是：在泡沫中，人们购买资产完全基于他们相信其价格将继续上涨，而不是因为其有利的基本面。
23 “金融加速器”理论是伯南克的经典理论：该理论指出在商业周期中，家庭、企业和银行资产负债表强度的变化较为关键，经济
上升中，它们的财务状况改善，这将会鼓励更多的贷款、借款和投资。这就是典型的“依据资产负债表状况的信用顺周期加速机制”。

2） 俄乌冲突导致油价上涨；
3） 美联储初始对通胀形势误判导致政策收紧延迟，没能及时遏制通胀预期的形
成和扩散。
2022 年四季度以来美国通胀开始回落，预计在 2023 年将继续较为显著回落，到
2023 年底美国 CPI 有可能从目前 6.5%回落至 3%以下。判断逻辑是：
1）2022 年开始的美联储货币政策“强紧缩”和财政整固、赤字压缩已经使美国
M2 增速快速显著回落，这将明显削弱未来通胀的货币基础；
2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；
3）大宗商品，特别原油价格趋缓。
从菲利普斯曲线的角度看，从上文梳理中可以知道，历史上其形态总是处于动
态变化中。2021 年二季度至 2022 年三季度美国通胀和失业率的组合似乎又回到了传
统菲利普斯曲线的状态，通胀快速上行、失业率显著回落。预计 2023 年以后，美国
菲利普斯曲线会向疫情前的平坦化状态回归，初始是通胀显著回落、失业率有所回升，
后面是通胀对失业率变化呈现不敏感状态。

推绳子效应：

货币政策如果实行紧缩的货币政策，例如提高准备金率等，市场立马做出反应，利率抬高，会马上导致诸如银行减少放贷等后果。 而如果实行宽松的货币政策，利率虽然降低，但这时如果市场信心不足，银行不会选择放贷而会继续观望。 这就好比拉绳子会马上拉动货物，而反过来推绳子，货物并不会动。
失业率：

在健康的经济中，失业率会倾向于接近自然失业率，而自然失业率主要由货币政策控制之外的因素决定。这些因素包括人口结构、劳动力技能、企业的需求和战略（例如，对自动化的依赖程度），以及劳动力市场中雇员和雇主的匹配效率。此外，自然速率既不能被直接观察到，也不可能随着时间的推移保持稳定，因此不能指望货币政策制定者将失业率无限期地固定在一个武断的长期目标上。
点阵图：

历史上第一个包含对联邦基金利率未来路径的预测（由联邦公开市场委员会参与者单独做出）。通胀目标和《经济预测摘要》已被广泛接受为美联储沟通的基本要素。点阵图则更有争议。简单地将其理解为联邦公开市场委员会每个参与者当前观点的汇总，它提供了有关这些参与者希望看到政策如何演变的有用信息，比提供个人演讲和采访的方式更加系统化。在许多情况下，点阵图提供了政策可能走向的线索，至少在给定当前信息的情况下是这样的，市场也会对重大变化做出相应的反应。
另外，点阵图是对适当政策的个人观点的集合，它基于每个人对外部因素（比如油价或财政政策等）的假设，而不是集体观点或整个委员会的官方前瞻性指引。点阵图预测是匿名的，因此也不能反映委员会领导层，尤其是主席在政策决策中的更大影响力。因此，每个季度后公布的《经济预测摘要》利率预测并不总是与委员会会后声明中的利率指引完全一致。这些差异有可能使政策信息变得混乱，并增加主席在新闻发布会上澄清委员会集体意图的负担。然而综合来看，通胀目标、《经济预测摘要》（包括点阵图）、新闻发布会以及更明确的前瞻性指引的使用，使货币政策明显变得更加透明。
经济体的潜力：

从长期来看，两种因素决定了一个经济体的生产潜力：劳动力的规模和每个工人能够生产的商品和服务的数量（劳动生产率）。
明斯基时刻：

经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)有一个著名的观点，即长期的相对平静具有潜在的危险，因为人们会错误地认为平静的状况将持续下去并增加风险，直到发生重大不利事件或达到“明斯基时刻”，才会使他们从自满中清醒过来。

美联资产负债表

联储的资产负债表。阅读美联储资产负债表的门槛并不 很高，同时，学会分析美联储的资产负债表是每一位央行研究者的必修课。在这个部分的 解读中，我们也将回顾美联储是如何在金融危机后实施三轮量化宽松政策的，这也就是大 家非常熟悉的 QE 政策。在解析资产负债表的同时，我们将会澄清一些流行的许多有关央行资产负债表的误解，比如。我们会谈到央行的“印钱”模式，但实际上，央行的扩表不一 定是“印钱”，而是为了满足资产负债平衡的其他需要

大萧条

大萧条的起源是复杂的，金本位是其中一个主因。一战后重新回归金本位，但战后世界没有足够的黄金储备，各国之间的黄金分配也不够均衡。各国政府和投资者对各国央行持有的黄金的挤兑，导致金本位制国家的货币供应和价格出现暴跌，美国商品和服务的价格从1931到1933年下跌了30%。金本位制虽然一直持续到20世纪70年代，但在1933年之后，金本位制对美联储的政策基本已不具备任何限制。

大萧条不能完全归结于美联储，但在金本位制不可行的情况下依然坚持金本位制是未能避免大萧条的关键原因。

1、20世纪20年代的加息，导致了1929年股市崩盘和经济衰退。

2、对金本位制的承诺使其无法对20世纪30年代早期破坏性的通缩做出充分反应
用高昂的代价帮助人们恢复了信心，并为随后20年强劲的经济表现奠定了基础。

1952-1965年，美国CPI平均年增长约1.3%，在60年代中期以前，人们更担心通缩而不是通胀。在1966年左右CPI上涨了3.5%，从1965年底至1981年底CPI年均增长超过7%；在1979-1980年CPI接近13%，高通胀成为最令人担忧的问题。

大通胀期间的美联储主席

第一位，威廉·麦克切斯尼·马丁，于1951-1970年担任美联储主席，他是美联储历史上任期最长的主席。他对任何一种经济学思想都没有强烈的认同，他认为从长期来看，温和的低通胀可以促进经济的健康发展。

著名论述：

1、当聚会渐入佳境时收走酒杯。

2、稳定的物价对可持续增长至关重要。

20世纪60年代中后期开始的通胀主要是“既要大炮又要黄油”的财政政策的结果，这是对自然失业率和新凯恩斯主义政策对经济调整的能力过于乐观的结果。

20世纪60年不得不提“奥肯定律”，后面还会提到菲利普斯曲线、货币需求理论等。奥肯估计，失业率每增加一个百分点，产出就会减少大约三个百分点，这一经验被称为奥肯定律。奥肯定义的充分就业，以及充分就业的标志——失业率，仍是现代宏观经济学的重要概念。稳定通胀下的最低失业率，被称为：自然失业率。

第二位，阿瑟·伯恩斯，于1970年-1978年担任美联储主席，在他任职期间，美联储在维持政策独立性方面只做了有限的努力，导致了长达10年的通胀。

1、领先经济指标，起源于他和经济学家米切尔对商业周期的研究。

2、他认为，通胀主要由成本推动，而不是由需求拉动。
伯恩斯上任之后，在1970年发生了温和衰退，部分原因是马丁在前一年收紧了货币政策，但通胀仍然是一个问题。伯恩斯把短期增长作为优先目标，放松了货币政策。在他执掌期间联邦基金利率从9%降至5%（1972年），失业率从6%降至不足5%，但这对通胀毫无帮助。伯恩斯认为，通胀的主因并非货币，1973年石油价格的冲击更加证实了他的观点，在他看来油价的上涨是地缘政治和全球经济状况的结果，而不是美国宽松的货币政策和经济过热造成的。

菲利普斯曲线

根据菲利普斯曲线的逻辑，当私人和公共部门的总需求持续超过经济中的生产力时，通胀便会加速。这一逻辑直截了当地描述了60年代的情况，财政政策以及减税计划刺激消费和企业支出，导致对商品和服务的需求迅速增长。凯恩斯主张使用积极的财政政策对抗失业，减税被认为是成功的，1961年失业率达到7%，到1965年失业率降至4%，经济升温和失业率下降，工资和物价开始加速上涨。这与菲利普斯曲线推理的十分接近。

20世纪70年代，人们推断通胀将持续走高，这便是民众心理的作用，“工资-物价螺旋上升”成了新的流行概念，工人和企业开始将价格持续上涨的预期纳入到自己的工资和价格需求中。CPI从1972年的3.4%升至1974年的12.3%，再回到1976年的4.9%，又回升至1978年的9.0%。通胀稳定和可预测是非常重要的，难以预测的通胀会造成混乱并带来风险，这是我们在宏观分析中，关注CPI和PPI指数趋势的意义。

曾经写过的一段关于CPI的文字，如下：

通常讲CPI交易通胀，美股的交易就是由这个逻辑和一系列预期所组成。昨天美国公布2022年12月CPI同比上涨6.5%符合预期，前值为7.1%。当前对美国经济比较一致的判断，美联储强行加息走到末期，利率会在高点保持一段时间，利率呈现倒U型，而不是倒V型结构。美国就业数据保持稳定，降低企业的薪资成本是美联储抗击通胀的重要手段。通胀缓降，经济运行在一个比较稳定的状态，美国经济可能会实现软着陆，对于A股和港股也算消除了一个利空因素，对港股影响更大。

失灵的菲利普斯曲线及修正

按照菲利普斯曲线的预测，高通胀必然伴随着极低的失业率，但在1973-1975年失业率升至9%，通胀高企和经济增长停滞的组合被称为：滞胀。到70年代中期，菲利普斯曲线已完全失去了作用。原始菲利普斯曲线隐含了一个前提，即通胀和失业率的大部分反映是经济体系中需求总量的变化，然后有时冲击经济的是供给而不是需求。

通过两次修正，通胀理论被重塑为更现代的形式。第一次修正，即“供给侧冲击引起的通胀”和“需求侧冲击引起的通胀”。方法是关注核心通胀，即扣除能源和食品价格，可以更好地反映需求的增减是如何影响通胀的。

第二次修正，即允许通胀预期发挥作用，更高的通胀预期反过来又推高了实际通胀。如果人们预期通胀上涨1%，他们就会按照这个速度要求雇主以大致相同的速度增加工资，随着时间的推移，实际通胀也将上升1%。不断自我强化的通胀预期心理效应是存在的，20世纪70年代的通胀证明“弗里德曼-费尔普斯理论”的实用性。

1958年提出的菲利普斯曲线经过20世纪70年代的实践，通过弗里德曼、费尔普斯等人的修正，仍然是各国央行应对通胀的核心理论。去年至今的美元加息周期，让我们切身经历了“压通胀”还是“保就业”。

菲利普斯曲线的三个结论：

1、最初曲线，当需求超过了供给，经济扩张将导致通货膨胀。

2、供给侧冲击带来滞胀，它会提高通胀，也会降低产出和就业。

3、恶性循环，家庭和企业对通胀的预期会导致真实通胀上升，更高的通胀会反过来证明更高的通胀预期是合理的。

补充一

①专注于减税的需求侧效应的凯恩斯主义；②较低的边际税率会引起更多经济活动的供给侧学派。由于减税带来更高的通胀，这是需求强劲的标志，因此“大通胀”的原因，凯恩斯主义可能更充分。

补充二

美国经济学家弗里德曼认为，由于通货膨胀预期的存在和变动，通货膨胀和失业替代关系只是在短期内才是可能的，而在长期内则是不存在的。从长期看，菲利普斯曲线是一条和横轴垂直的直线。

补充三，经济学基础，货币与金融的部分，如图：

弗里德曼现代货币数量说

1、弗里德曼接受了剑桥学派的观点，认为人们持有货币不仅仅是因为交换，也因为货币是财富的缘故，但他又认为货币数量说不是产出、货币收入或物价水平的理论，而是货币需求理论。

2、影响货币需求的因素:

①财富总额：恒久性收入越高，所需货币越多。（同向）

②财富构成：人力财富是指个人在将来获得收入方面的能力，非人力财富即物质财富。未来的人力财富总要转化为现实的非人力财富，转化过程需要货币。人力财富比例越高，所需准备的货币就越多。（同向）

③各种资产的预期收益和机会成本（反向）：其他金融资产(股票、债 券、定期存单)的收益率越高，持有货币的机会成本越大，持有货币的数量就会越少。如果物价上涨，通货膨胀，持有货币意味着损失，人们就会减少货币持有量。

④其他因素：影响货币需求的各种随机因素。

3、货币需求函数

MP =f(Yp；W；im，ib，ie；1/p·dp/dt；μ)

恒久性收入 Yp；非人力财富的比例 W；存款、债券和股票的预期名义收益率 im,ib,ie；物价水平的预期变动率 1/p·dp/dt；随机因素的影响 μ

伯恩斯与沃尔克

几十年来，更重视就业任务的美联储政策制定者被称为鸽派，更关注通胀的政策制定者被称为鹰派，毫无疑问，沃尔克是鹰派。1979年10月6日，在联邦公开市场委员会的一次会议上，沃尔克颠覆性的提出了一种新建议：美联储不再决定联邦基金利率，而调整银行准备金和货币供应量来执行该利率，由货币供应量的变化决定利率的变化。这一建议的理论依据是货币主义。三年后，美联储就放弃了货币主义框架，回到了传统方法

战胜通胀是一项里程碑式的成就，通胀从1980年的13%降至1982年的4%，代价则是1982年失业率一度达到10.8%。高失业率和高利率不可避免的成为政治上的毒药组合，沃尔克不得不面对充满争议的国会听证会，沃尔克对通胀的斗争还产生了其他严重的副作用。高利率吸引了资金流入美国，推动了美元大幅升值，造就了强势美元。1985年美、德、法、英、日达成“广场协议”，美联储和财政部在公开市场抛售美元遏制美元升值。

强势美元和高利率使得拉美新兴市场难以偿还以美元计价的贷款，结果便是一场国际债务危机。1982年墨西哥耗尽了官方持有的美元储备，银行处于贷款违约的边缘。1984年美国资产规模排名第七的伊利诺伊大陆银行面临挤兑，美联提供了贴现窗口贷款，联邦存款保险公司进行了注资，从而制造出“大而不能倒”一词。

石油美元→流入美国→贷款给新兴经济体→美元升值+高利率→贷款违约→美国银行信贷→国际货币基金组织贷款

近两年，美元加息，“美元潮汐”的一次标准范本，金融市场无新鲜事的例证。

在货币政策中，信誉是一项宝贵的资产。在沃尔克之后的几十年中，通胀和通胀预期一直稳定，且保持在低位，表明美联储对抗通胀的可信度已经恢复。着眼当下，切身经历，且历历在目，美国再一次走在对抗通胀的路上。

美联储政策全解

美国经济是全球经济的指南针，如果美国经济不好，很难说全球经济向好。同样建立在美国经济之上的美联储，亦是全球货币政策的风向标，如果美联储政策是收紧的，则也很难说全球政策是松的。因此美联储是我们分析全球经济及政策的基本参照，而美联储政策框架亦有助于从根本和源头上把握政策的脉落与逻辑。

一、美联储的基本常识补充

美联储（FederalReserve System，Fed）根据《联邦储备法》于1913年成立，中文全称为美国联邦储备系统、美国联邦储备体系或美国联邦储备局等。组织架构上看，美联储由理事会、货币政策委员会以及12家联储银行三大体系组成。
（一）三大体系组成
1、理事会（FRB，Federal Reserve Board）
美联储理事会设立在华盛顿，由7名理事构成（均为总统提名、国会通过并任命、每位理事任期为14年且为交错到期），并设主席1名（也即我们通常所指的美联储主席）、副主席1名。理事会是美联储的最高权利机构，其职能是督导12家联邦储蓄银行运作以及监管金融机构。
2、货币政策委员会（FOMC，Federal Open Market Committee）
第一，货币政策委员会由12名决策委员构成（包括FRB的全部7名理事、纽约联储银行的行长以及其他4名轮值联储银行行长）。一般情况下，美联储主席也是FOMC的主席。
第二，货币政策委员会的职责是进行公开市场操作、议息决议、改变与调整资产负债表、以及与其它经济体进行货币互换等。其中对于议息会议而言，12家联储银行的行长均可以参加，但仅有12名决策委员有投票权。
3、12家联储银行（Federal Reserve Banks，纽约联储银行执行所有的公开市场操作）
12家联储银行基本为独立运作且拥有自己的资产负债表，这12家银行是根据1913年时的贸易区域边界进行划分的（具体包括New York、Boston、Philadelphia、Cleve-land、Richmond、Atlanta、Chicago、St. Louis、Min-neapolis、Kansas City、Dallas和SanFrancisco）。12家联储银行的主要职责有三个，即监管辖内金融机构、借款给辖内金融机构、发放基础货币给辖内金融并提供清算服务。此外，12家联储银行中的纽约联储银行还负责执行美联储所的公开市场操作。

（二）议息决议流程（FOMC负责，每年8次）

1、议息会议：基于绿皮书、蓝皮书与褐皮书做出决定
联邦基金利率通常由FOMC召开的议息会议决定（每隔7-8周一次、每次持续2天、具体会议召开时间均为周二至周三，2020年疫情原因比较特殊、仅3月当月便召开5次会议），而议息决定并非直接的主观判断，而是基于三份材料完成，即我们所熟知的绿皮书、蓝皮书和褐皮书。其中，
（1）绿皮书面向美联储理事会成员提供主要经济部门以及金融市场发展趋向的详细评估材料，并展望经济增长、物价以及国际部门的情况。
（2）蓝皮书为理事会成员提供货币、银行储备和利率的最新情况和展望。
（3）褐皮书（the Beige Book）主要提供12个储备区的区域经济情况（会议开始之前两周会公布）。如自2020年底美国关于缩减QE计划（即Taper）的信息便在褐皮书中屡屡被提及。

2、关注议息会议后的新闻发布会与会议纪要

（1）2011年开始，美联储开始选择每年3月、6月、9月和12月的议息会议后召开季度新闻发布会（通常情况下美联储的政策变动会发生在季度议息会议上），这意味着若有大的政策变动通常会发生在季末月份的议息会议上。不过从2019年开始，美联储开始选择每次议息会议后均举行新闻发布会，大幅提升了市场预测美联储政策变动发生时点的难度。
（2）每次议息会议之后，美联储会发布会议声明、公布预期，阐述会议整体观点，同时会在20天后公布会议纪

3、FOMC委员会根据三份材料发表意见，并对主要政策变量进行投票表决

FOMC委员根据绿皮书、蓝皮书和棕皮书等三份材料首先对经济及其关键变量、美联储短期和长期动态目标发表意见，并对主要政策变量进行投票表决，形成一个详细指令性的操作指示给纽约联邦储备银行的公开市场账户经理，并在第二天公布（详细政策一般会在45天后公布）。

联邦基金利率通常由FOMC召开的议息会议决定，每隔7-8周一次、每次持续2天、具体会议召开时间均为周二至周三。当然，2020年受疫情影响比较特殊、仅3月当月便召开5次会议。
议息决定并非直接的主观判断，而是基于三份材料完成，即我们所熟知的绿皮书、蓝皮书和褐皮书。其中，
（1）绿皮书面向美联储理事会成员提供主要经济部门以及金融市场发展趋向的详细评估材料，并展望经济增长、物价以及国际部门的情况。
（2）蓝皮书为理事会成员提供货币、银行储备和利率的最新情况和展望。
（3）褐皮书（the Beige Book）主要提供12个储备区的区域经济情况（一般在会议开始之前两周内公布）。如自2020年底美国关于缩减QE计划（即Taper）的信息便在褐皮书中屡屡被提及。

2、关注议息会议后的新闻发布会与会议纪要

（1）2011年开始，美联储开始选择每年3月、6月、9月和12月的议息会议后召开季度新闻发布会（通常情况下美联储的政策变动会发生在季度议息会议上），这意味着若有大的政策变动通常会发生在季末月份的议息会议上。
不过从2019年开始，鲍威尔上台后，更加注重加强与市场的沟通，美联储开始选择每次议息会议后均举行新闻发布会。
（2）每次议息会议之后，美联储会发布会议声明、公布预期，阐述会议整体观点，一般会选择在20天后公布会议纪要。与此同时，每年3月、6月、9月与12月的议息会议上，会公布对经济增速、通胀率、失业率以及联邦基金目标利率的预测点阵图

3、FOMC委员会根据三份材料发表意见，并对主要政策变量进行投票表决

FOMC委员根据绿皮书、蓝皮书和棕皮书等三份材料首先对经济及其关键变量、美联储短期和长期动态目标发表意见，并对主要政策变量进行投票表决，形成一个详细指令性的操作指示给纽约联邦储备银行的公开市场账户经理，并在第二天公布（详细政策一般会在45天后公布）。

4、公开市场账户经理具体执行利率决议

公开市场账户经理每天早晨开市前需要先阅读一份关于前一日银行系统储备数量的报告，审查联邦基金利率的变化；当天上午9点与几名政府债券交易商接触了解其对当天形势的预测；上午10点向财政部了解财政存款变动以调整美联储参谋机构对财政存款的预测（财政部官员给出通过美联储账户进行的政府债券交易量和未来几天的融资计划）；在做完这些准备后，公开市场账户经理分析FOMC的具体指示，根据防御性操作需要，制定出当天公开市场操作的实际计划；当天11点与FOMC其他成员报批当天行动计划，得到批准后采取行动，操作时将会向约40个政府债券交易商通报。

（三）何为中性利率？（美国货币政策的隐含参考指标）

中性利率一直是美国货币政策的隐含参考指标，即联邦基金利率的潜在目标。
所谓中性利率，简单理解就是，刚刚好的利率水平，在这一利率水平上，经济既不过热、亦不趋冷，能够保持平稳适度的增长，我们可以将其理解为经济的稳态增长率，目前美联储将其设定为2%，当然这也是全球主要经济体的通行设定标准。
对美联储政策走向的观察，还有其它一些信息来源可供参考。
1、根据《联邦储备法案》，美联储每半年（每年的2月与7月）需要向参议院银行、住房和城市事务委员会（the Senate Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs）以及众议院金融服务委员会（the House Committee on Financial Services）提交一次货币政策报告（内容包括“货币政策的实施、经济发展及未来前景”），同时还需要提交美联储主席的证词。
2、每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的杰克逊霍尔年会一直被视为全球央行年会（通常持续3天），对于判断美联储政策走向同样具有指导意义。例如，2020年与2021年，鲍威尔演讲的题目则分别为《新的经济挑战和美联储的货币政策评论》和《疫情中的货币政策》，前者明确较长时期内美联储将保持观望并提出了平均通胀目标制（即长期通胀目标维持在2%左右即可、短期可超过2%），后者则提出年内缩减QE是合适的。

（四）历届美联储主席简述

截止目前，美联储已历经16任主席。
其中有两位主席任职最长，分别为任职长达18年10个月的马丁（历经杜鲁门、肯尼迪、约翰逊和尼克松四任总统）和任职长达18年5个月的格林斯潘（历经里根、老布什、克林顿和小布什四任总统）。现任美联储主席为鲍威尔（已任职3年4个月）、前任美联储主席耶伦目前任职美国财政部部长

历史上有两位美联储主席最为知名，分别为1979年8月-1987年7月任职美联储主席的保罗·沃尔克和1987年8月-2006年1月任职美联储主席的艾伦·格林斯潘，前者因成功应对当时的严重通胀而出名，后者则因实行了长达十余年的低利率政策以及通过加息引发美国次贷危机而出名。

二、美联储的四大传统货币政策工具

传统货币政策工具的老四样全世界都一个样，也即公开市场操作、准备金制度、贴现制度与利率调整

工具

负债

（一）货币政策目标演变：由数量型向价格型，并以目前的利率通道为主

事实上，美联储货币政策的操作目标同样也是由于数量型逐渐向价格型转变，并逐渐形成目前的“利率通道”模式。
1、1970年美联储开始公布M1指标、1979年开始控制M1指标，1987年美联储转而选择将M2作为货币政策目标，1994年则将联邦基金利率作为公开市场操作的短期目标，并长期实行单一目标利率制。
2、2008年10月，美国通过立法的形式，要求美联储需要向储备金支付利息，超额准备金利率被作为联邦基金利率的上限。2015年10月美联储货币政策正常化后，开始运用隔夜回购协议（ON RRPs）来调控联邦基金利率，并将其作为联邦基金利率下限。
3、美国在2008年后也开始施行区间目标利率（即所谓的利率通道），并通过公开市场操作等方式使市场利率始终处于目标利率的区间内。通常情况下利率通道的宽度稳定在25个基点，有效联邦基金利率（即经过交易量加权计算后的市场利率中位数）就处于这个通道中。
当然在历史上，贴现利率并不总是高于联邦基金利率，这主要是因为并不是所有的金融机构都可以享受到准备金利息（如政府资助机构等），主要还是口径的差异，但2008年10月以后，这种0.25%的通道特征便非常明显。
4、为规避疫情期间通胀水平对货币政策的制约（如2020年4月至2021年3月期间美联储CPI当月同比均低于2%，预计未来一段时期将持续高于3%），2020年8月27日美联储官方网站发布了一份对长期目标和货币政策战略进行更新的声明，同时美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行峰会上（主题为“引领未来十年：货币政策的影响”）发表了题为“新的经济挑战和美联储的货币政策评论”的演讲，其核心内容与思想在于对长期货币政策目标和框架进行了更新，更加强调实现充分就业，并且提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”，也即不再单一追求通胀率在2%的通胀目标制，而追求长期平均通胀水平稳定在2%左右即可

（二）公开市场操作（由纽约联储行负责）

公开市场交易商制度在全球主要经济体中均存在，而美国是最早采用公开市场业务一级交易商制度的国家，美联储授权纽约联邦储备银行执行公开市场操作，管理一级交易商。
可以说，公开市场操作的目的在于通过影响金融机构的准备金水平，来影响联邦基金利率。
1、正回购（Repo）与逆回购（RRP）：与中国一致，但方向相反
回购操作（包括正回购与逆回购是公开市场最常用的操作，其模式与中国基本一致（操作上以14天内为主），但方向刚好相反。也即美联储是站在操作对手的角度来考虑到，它们的逆回购是回笼资金、正回购则是释放资金。
2、买卖有价证券
纽约联储银行与一级交易商在二级市场开展买卖证券操作，以通过调节金融体系的准备金水平，来影响联邦基金利率。这里需要说明两点：
第一，纽约联储银行可进行买卖的证券品种受到《联邦银行法》的限制，主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。
第二，短期频繁的买卖有价证券操作是为了调节准备金，但长期操作则主要为了实施量化宽松（即扩表）。
公开市场交易商制度在全球主要经济体中均存在，而美国是最早采用公开市场业务一级交易商制度的国家，不过美联储授权纽约联邦储备银行执行公开市场操作，来管理一级交易商。公开市场操作的目的在于通过影响金融机构的准备金水平，来推动联邦基金利率围绕目标区间运行。
1、正回购（Repo）与逆回购（RRP）：与中国一致，但方向相反
回购操作（包括正回购与逆回购是公开市场最常用的操作，其模式与中国基本一致（操作上以14天内为主），但方向刚好相反。也即美联储是站在操作对手的角度来考虑到，它们的逆回购是回笼资金、正回购则是释放资金。
2、买卖有价证券
纽约联储银行与一级交易商在二级市场开展买卖证券操作，以通过调节金融体系的准备金水平，来影响联邦基金利率。这里需要说明两点：
（1）纽约联储银行可进行买卖的证券品种受到《联邦银行法》的限制，主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。
（2）短期频繁的买卖有价证券操作是为了调节准备金，但长期操作则主要为了实施量化宽松（即扩表）。
自2008年12月16日美联储将联邦基金目标利率压降至0-0.25%的区间后，2008年12月至2014年10月期间，美联储便一直通过公开市场操作来扩大对长期证券的持有，以推动长期利率下行。2015年12月美国货币政策正常化进程中，美联储进一步通过隔夜反向回购协议来保持联邦基金利率在目标范围内。
3、公开市场操作更关心SOFR（担保隔夜融资利率，致力于取代LIBOR）
（1）除政策利率外，美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）为准，SOFR是衡量美国回购市场以国债为抵押品的融资成本，每个工作日的早上8点左右纽约联邦储备银行都会发布SOFR。
（2）2008-2015年期间全球10余家银行涉嫌操控LIBOR，导致美元离在岸市场定价出现较大偏离。为此多数经济体相继宣布不再强制或取消LIBOR进行报价，如2017年7月英国金融监管局表明2021年之后不再强制要求LIBOR进行报价，2014年美联储成立替代参考利率委员会、2017年推出SOFR、2018年4月开始公布SOFR数据。
（3）实际上，近年来美国也一直在推动SOFR代替LIBOR（反映的是无抵押融资成本），虽然过程不太顺利（成交额不到万亿美元、且代表性还有待进一步提升），但方向是明确的。

（三）公开市场操作（由纽约联储行负责）

公开市场交易商制度在全球主要经济体中均存在，而美国是最早采用公开市场业务一级交易商制度的国家，不过美联储授权纽约联邦储备银行执行公开市场操作，来管理一级交易商。公开市场操作的目的在于通过影响金融机构的准备金水平，来推动联邦基金利率围绕目标区间运行。
1、正回购（Repo）与逆回购（RRP）：与中国一致，但方向相反
回购操作（包括正回购与逆回购是公开市场最常用的操作，其模式与中国基本一致（操作上以14天内为主），但方向刚好相反。也即美联储是站在操作对手的角度来考虑到，它们的逆回购是回笼资金、正回购则是释放资金。
2、买卖有价证券
纽约联储银行与一级交易商在二级市场开展买卖证券操作，以通过调节金融体系的准备金水平，来影响联邦基金利率。这里需要说明两点：
（1）纽约联储银行可进行买卖的证券品种受到《联邦银行法》的限制，主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。
（2）短期频繁的买卖有价证券操作是为了调节准备金，但长期操作则主要为了实施量化宽松（即扩表）。
自2008年12月16日美联储将联邦基金目标利率压降至0-0.25%的区间后，2008年12月至2014年10月期间，美联储便一直通过公开市场操作来扩大对长期证券的持有，以推动长期利率下行。2015年12月美国货币政策正常化进程中，美联储进一步通过隔夜反向回购协议来保持联邦基金利率在目标范围内。
3、公开市场操作更关心SOFR（担保隔夜融资利率，致力于取代LIBOR）
（1）除政策利率外，美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）为准，SOFR是衡量美国回购市场以国债为抵押品的融资成本，每个工作日的早上8点左右纽约联邦储备银行都会发布SOFR。
（2）2008-2015年期间全球10余家银行涉嫌操控LIBOR，导致美元离在岸市场定价出现较大偏离。为此多数经济体相继宣布不再强制或取消LIBOR进行报价，如2017年7月英国金融监管局表明2021年之后不再强制要求LIBOR进行报价，2014年美联储成立替代参考利率委员会、2017年推出SOFR、2018年4月开始公布SOFR数据。
（3）实际上，近年来美国也一直在推动SOFR代替LIBOR（反映的是无抵押融资成本），虽然过程不太顺利（成交额不到万亿美元、且代表性还有待进一步提升），但方向是明确的

（三）准备金制度（由美联储理事会负责）

美国的准备金也包括法定存款准备金与超额准备金两部分，而它们和中国最大的区别在于，它们的法定存款准备金率很低，但超额存款准备金率较高。
1、美联储只对净交易账户有法定存款准备金的要求，这里的交易账户是指交易账户总额减去对其他存款类金融机构负债后的差额。其中，所谓的交易账户实际上是指期限短、流动性高的负债比例较高的账户。

2、相较而言，中国法定存款准备金率的缴存基数更大（包括国库现金定存等），即便经过近10年的降准周期，目前国内的法定存款准备金率水平仍然在10%以上（超额约在2%左右）。同时考虑到美国的准备金利率水平基本和利率通道的上下限相当，而中国法定存款准备金和超额准备金利率仅分别为1.62%和0.72%，因此整体上看中国的准备金制度和美国差异还是比较明显。

四）贴现制度（由12家联储银行各自负责）：三级信贷贴现窗口的等级划分

我们前面已经指出，12家联储银行负责监管辖区内的金融机构，并在一定程度上充当最后贷款人的角色。因此存款类金融机构可以从所属的联储银行获得贴现贷款。
不过美国联储银行的贴现窗口有等级划分，带有一定惩罚性质，即一级信贷贴现窗口（针对资信条件最好的金融机构）、二级信贷贴现窗口（针对无法达到一级信贷贴现窗口标准但遇到流动性困境的金融机构）和季节性贴现窗口（针对资金比较容易受到季节性扰动的小型金融机构）。此外季节性贴现窗口利率按最近14天内的联邦基金利率和3个月存单的均值计算，不带有惩罚性质。很显然，正是由于这种等级的划分，使得二级信贷贴现窗口利率往往要比一级信贷贴现窗口利率高出50个BP。
3、2020年3月15日，美联储宣布自2020年3月16日开始对贴现窗口制度做出如下调整：
（1）缩窄一级信贷贴现窗口利率与隔夜利率水平之间的利差，鼓励存款机构积极利用贴现窗口获得资金。
（2）存款机构可以从贴现窗口获得资金，期限最长为90天，且可以按日提前还款或进行展期。

（五）利率调整（由美联储理事会负责）

现在来到我们最为熟知的利率调整部分，这也是每年最受市场关注的金融事件，通常所说的美联储加息或降息即是指这里要讨论的联邦基金目标利率。联邦基金利率是美国存款金融机构及政府支持企业之间相互进行信用拆借的隔夜资金利率，纽约联储银行公开市场操作的一个目标便是使联邦基金利率水平在目标利率区间内，目前超额准备金利率和逆回购操作利率分别构成利率通道的上限和下限（并相差25个基点）。

另外一个常识是，美联储在进行利率决议时，通常比较看重两个指标，即失业率和通货膨胀率。1977年美国国会将充分就业和价格稳定一直视为货币政策的两个目标和双重使命。当失业率较高，往往意味着经济可能有所承压，则倾向于降息；当通货膨胀率（主要指剔除能源和食品项的核心CPI）低于预期时，则倾向于降息。不过伯南克时代后，美联储便开始采用通货膨胀目标制（即将2%的核心CPI作为利率决议的最重要参考标准）。

美国的准备金也包括法定存款准备金与超额准备金两部分，而和中国最大的区别在于，它们的法定存款准备金率很低，但超额存款准备金率较高。不过受疫情影响，2020年3月15日美联储宣布自2020年3月26日起将准备金率降至0%，取消了所有存款机构的准备金要求。
1、美联储只对净交易账户有法定存款准备金的要求，这里的交易账户是指交易账户总额减去对其他存款类金融机构负债后的差额。其中，所谓的交易账户实际上是指期限短、流动性高的负债比例较高的账户。

2、另外一个常识是，美联储在进行利率决议时，通常比较看重两个指标，即失业率和通货膨胀率。1977年美国国会将充分就业和价格稳定一直视为货币政策的两个目标和双重使命。当失业率较高，往往意味着经济可能有所承压，则倾向于降息；当通货膨胀率（主要指剔除能源和食品项的核心CPI）低于预期时，则倾向于降息。不过伯南克时代后，美联储便开始采用通货膨胀目标制（即将2%的核心CPI作为利率决议的最重要参考标准）。
3、除联邦基金目标利率外，利率政策还包括公开市场操作利率、准备金利率、贴现利率等。其中，贴现利率包括整体贴现利率、一级信贷贴现窗口利率、二级信贷贴现窗口利率和季节性贴现窗口利率，而准备金利率包括法定存款准备金利率（Interest Rate On Required Reserves，IORR）和超额存款准备利率（Interest Rate On Excess Reserves，IOER）两部分。
通常情况下，美联储主要通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率的区间内，当然极端情况发生时联邦基金利率也会明显偏离目标利率区间（如2008年次贷危机时）。

（五）贴现制度（12家联储银行各自负责）：

三级信贷贴现窗口的等级划分
1、前面已经指出，12家联储银行负责监管辖区内的金融机构，并在一定程度上充当最后贷款人的角色。因此存款类金融机构可以从所属的联储银行获得贴现贷款。不过美国联储银行的贴现窗口有等级划分，且带有一定惩罚性质。
具体来看，分为一级信贷贴现窗口（针对资信条件最好的金融机构）、二级信贷贴现窗口（针对无法达到一级信贷贴现窗口标准但遇到流动性困境的金融机构）和季节性贴现窗口（针对资金比较容易受到季节性扰动的小型金融机构）。
2、需要说明的是，上述三个窗口的利率水平在所有储备银行中都是一样的。其中，季节性贴现窗口利率按最近14天内的联邦基金利率和3个月存单的均值计算，不带有惩罚性质。很显然，正是由于这种等级的划分，使得二级信贷贴现窗口利率往往要比一级信贷贴现窗口利率高出50个BP。
3、2020年3月15日，美联储宣布自2020年3月16日开始对贴现窗口制度做出如下调整：
（1）缩窄一级信贷贴现窗口利率与隔夜利率水平之间的利差，鼓励存款机构积极利用贴现窗口获得资金。
（2）存款机构可以从贴现窗口获得资金，期限最长为90天，且可以按日提前还款或进行展期。
（六）利率政策（由美联储理事会负责）
现在来到我们最为熟知的利率调整部分，这也是每年最受市场关注的金融事件，通常所说的美联储加息或降息即是指这里要讨论的联邦基金目标利率。
1、联邦基金利率是美国存款金融机构及政府支持企业之间相互进行信用拆借的隔夜资金利率，纽约联储银行公开市场操作的一个目标便是使联邦基金利率水平在目标利率区间内，目前超额准备金利率和逆回购操作利率分别构成利率通道的上限和下限（相差25个基点）。
2、另外一个常识是，美联储在进行利率决议时，通常比较看重两个指标，即失业率和通货膨胀率。1977年美国国会将充分就业和价格稳定一直视为货币政策的两个目标和双重使命。当失业率较高，往往意味着经济可能有所承压，则倾向于降息；当通货膨胀率（主要指剔除能源和食品项的核心CPI）低于预期时，则倾向于降息。不过伯南克时代后，美联储便开始采用通货膨胀目标制（即将2%的核心CPI作为利率决议的最重要参考标准）。
3、除联邦基金目标利率外，利率政策还包括公开市场操作利率、准备金利率、贴现利率等。其中，贴现利率包括整体贴现利率、一级信贷贴现窗口利率、二级信贷贴现窗口利率和季节性贴现窗口利率，而准备金利率包括法定存款准备金利率（Interest Rate On Required Reserves，IORR）和超额存款准备利率（Interest Rate On Excess Reserves，IOER）两部分。
通常情况下，美联储主要通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率的区间内，当然极端情况发生时联邦基金利率也会明显偏离目标利率区间（如2008年次贷危机时）。
4、不过在2020年疫情的影响下，除取消存款准备金率和实施无限QE（2020年3月23日宣布）外，美国对利率政策做出了比较大的调整，例如，
（1）联邦基金目标利率自2020年3月15日再次调降至0-0.25%的零利率区间（上一次是2008年12月）
（2）贴现利率自2020年3月15日调降至0-0.25%的零利率区间（一举打破了以往贴现利率高于联邦基金目标利率50个BP的惯例）。
（3）法定和超额存款准备金利率自2020年3月16日起均由1.10%调降至至0.10%的低位。
（4）一级信贷贴现窗口利率自2020年3月16日起由1.75%调降至0.25%。
（5）银行最优惠贷款利率则由2020年3月17日起由4.25%调降至3.25%

三、细说美联储创设的那些创新货币政策工具

美联储在2007-2008年金融危机以及2020年疫情时创设出较多货币工具，这些货币政策工具的本质在于美联储突破银行等金融机构，直接面向非金融企业和个人提供资金支持，相当于美联储直接向实体撒钱。

（一）2007-2008年金融危机时，美联储创设出10种创新货币政策工具
美联储在2007-2008年金融危机期间可能是最具创新性的，推出了10种创新货币政策工具，按时间先后顺序具体如定期贴现措施、短期拍卖便利、定期证券出借便利、一级交易商信贷工具、资产支持商业银行票据货币市场共同基金流动性便利、法定准备结余和超额储备结余利率、商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利、扭转操作等等。这些创新货币政策工具的实质均是量化宽松，在2014年10月美联储货币政策开始回归正常化之后，诸如定期存款工具以及逆回购等退出量化宽松的举措也顺势推出。
当时其余经济体当时也是大开脑洞，如英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利（即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产）、欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”（即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券）、日本推出“互补性存款便利”等。
（二）2020年疫情危机时，美联储创设出10余种货币政策工具
除2007-2008年金融危机外，2020年疫情是美联储创设货币政策工具的另一催化剂。自2020年2月28日美联储开始采取行动算起，美联储官网几乎每天均有政策信息公布，并延续或重新创设出一些货币政策工具，大致有11种。
1、其中，比较传统的举措主要包括（1）将联邦基金目标利率和贴现利率分别降至0-0.25%和0.25%的水平；（2）取消存款类机构的准备金率要求；（3）以0%的利率开展隔夜回购操作和日间信贷操作；（4）与日本、欧盟、澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡以及瑞典等多个国家的央行之间开展合计4500亿美元的流动性互换安排（U.S. dollar liquidity arrangements）。
2、其它一些举措包括：（1）实施无限QE，即在之前合计7000亿美元（国债5000亿美元和MBS2000亿美元）的基础上，按需大量购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）；（2）建立3000亿美元的新融资计划以支持信贷流向就业、消费者和企业；（3）建立期限长达四年的一级市场企业信贷便利工具（PMCCF）支持企业发新债和新增贷款；（4）建立二级市场信贷便利工具（SMCCF）支持企业偿还债务和提供流动性；（5）建立定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持信贷流向消费者和企业；（6）扩大MMLF（货币市场共同基金流动性融资便利工具）、CPFF（商业票据融资便利工具）的范围；（7）其它还包括建立了CPFF（商业票据信贷便利）、PPPLF（薪资保护流动性便利）、市政流动性便利（MLF）、主街信贷便利（MSLP）、临时回购协议机制（FIMA）、PDCF（一级交易商信贷便利）、扩大了中央银行流动性互换安排的范围以及鼓励银行利用其资本和流动性缓冲来帮助受病毒影响的客户等等。
（三）中美货币政策工具的差异
经过2008年金融危机和2020年以来疫情危机的洗礼，中美两大经济体的货币政策工具愈加丰富。特别是美国，创设出诸多面向地方政府、市政企业、非金融企业和个人的信贷提供工具，其中仅2020年美联储便创设出11个货币政策工具，2008-2009年金融危机期间创设的5个政策工具目前也已退出。
除传统的准备金、公开市场操作、贴现等政策外，中国的货币政策工具仅有SLF、MLF、SLO、PSL等，且适用范围较窄，更没有创设出直接面向企业和个人的信贷便利工具，因此相较而言，中国的货币政策框应属较为克制。

四、美联储货币政策调整的历史追溯与展望

美联储货币政策的些许调整直接决定着全球金融市场的动向，牵动着各经济体的心弦。站在当前来看，尤为关键。
（一）基准利率合计调整173次，1991年可以被视为基准利率的分界点
1、自1982年以来，联邦基金目标利率合计调整173次，最小值和最大值分别为0.25%和11.50%（平均数与中位数分别为5.75%和5.88%）。具体方向来看，下调85次（合计下调3045BP）、上调87次（合计2420BP）。
2、1991年以前，美国联邦基金利率几乎均高于历史均值水平（6%），主要是因为在经历过去很长一段时期的低通胀和高增长之后，美国通货膨胀率自1980年代起开始大幅攀升，使得联邦基金利率不得不一直处于高位。
3、1991年以后，联邦基金目标利率总体低于历史均值（6%）。其中，2001-2004年期间调至2%以下，2008年金融危机期间及之后的较长时间内，甚至低至0.25%，两次降至零利率水平。
（二）2008年金融危机以来，美国两次进入零利率区间
前面已经指出，美国联邦基金目标利率整体上是趋于下行的，不过历史上看，美国联邦基金目标利率曾两次进入零利率区间，一次是2007-2008年金融危机时，第二次则是2020年疫情危机时。
1、2020年3月15日（周日），美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100个BP至0-0.25%的零利率区间（史上最大幅度单次降息），同时还将银行贴现窗口的紧急贷款利率下调125个基点至0.25％（并将贷款期限延长至90天）、取消准备金率要求、推出美元流动性互换安排等等。这是美联储历史次第一次取消准备金率
消准备金率要求且单次降息幅度第一次高达100BP，更是时隔近12年以来第二次重回零利率区间（2008年12月16日将联邦基金利率调降75BP至0-0.25%）。
2、不过2020年美联储的两次非常规降息并不是首例，这在历史上也曾发生过，分别为1982年-1984年、1989年、1997-1998年亚洲金融危机、中国入世期间以及2007-2008年金融危机五个时间段，即均为突发事件或金融危机时期。
同时从历史来看，美联储历史上的每轮降息周期均较为急促快速。我们将美联储历史降息频率较为集中的时期划分为10个时间段，具体如下：

1、从历史对比来看，美国历次加息周期持续时间均在1-2年左右。不过第6轮加息周期持续3年（2015-2018年），相对较长。由于降息周期的开启通常是为了应对危机，因此其呈现的特征往往是“急且频”，即基准利率下调的幅度较大、下调的频率较多，也因此使得美国联邦基金目标利率在趋势上是呈现下降的。
2、美联储每次加息周期总会引发一些世界性危机，如第一轮和第二轮加息引起并加剧20世纪80年代的拉美债务危机爆发、第三轮加息周期加剧亚洲金融危机的爆发、第四轮加息周期则对应互联网泡沫破来、第五轮加息周期则引发美国次贷危机和2008年全球金融危机、第六轮与第七轮加息周期均引发全球金融市场大动荡等等。

五、几个与美联储有关的特殊问题

（一）美联储的独立性？持有大量美债并且每年需向美国财政部上缴利润
美联储与财政部（美国政府）之间的关系本质实际上是美联储的独立性问题。大多数经济体早期的财政部与央行是在一起的，美国也不例外。1951年，美国财政部与美联储达成一致，同意美联储逐步取消盯住利率的政策，标志着美联储的独立性开始有了一定体现。但这只是相对的，赤字财政是美国财政与央行的逻辑根本，美联储不仅持有大量美国国债，且每年还需要向美国财政部上缴全部利润。也即，美联储除需要盯住通胀与就业两大核心指标外，还在一定程度上承担着为美国政府融资或保持美国政府融资得以顺畅的职能。具体看，
1、美联储是美国政府的最大债权人
截至2022年10月26日，美联储总资产达到8.72万亿美元，其中持有美国国债的体量便达到5.61万亿美元，占美联储总资产的比例高达64.30%。
截至2022年11月2日，美国国债总额达到31.22万亿美元，外国投资者持有的美国国债规模则达到7.51万亿美元（2022年8月数据）。也即，除美联储以外的美国国内投资者合计持有美国国债的体量达到18万亿美元左右。

美联储每年需要向美国财政部上缴其几乎全部利润
虽然中国央行今年上缴利润引起热议，但中央银行将扣除运营费用、利息支出等之后的利润上缴财政是目前主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》对此都有相应规定。美国《The Federal Reserve Act》要求美联储每年需将扣除维持日常运营费用、支付股息等费用之后的超额收益上缴给美国财政部。例如，2021年美联储净利润实现1078亿美元，其中1074亿美元上缴给美国财政部，创历史新高。2012-2020年期间，美联储上缴给美国财政部的利润体量则分别为884亿美元、796亿美元、969亿美元、977亿美元、915亿美元、806亿美元、621亿美元、549亿美元和869亿美元。

（二）如何计算美联储加息或降息的概率？美国30天联邦基金利率期货

对美国联邦基金利率的预测有一个很好的工具，即美国联邦基金利率期货（30天、在美国芝加哥期货交易所挂牌），其主要反映市场对美国联邦基金利率的预期，我们通常所看到的“美联储有多少概率加息、有多少概率不变”等信息就是基于美国30天联邦基金利率期货（Federal Funds 30 Day Futures）所给出的预测。其中联邦基金利率期货是以美国每月联邦基金有效利率（EFFR）的算术平均数作为标的利率期货合约。
目前关于美联储利率调整的概率有两种估算方式，一是CME的Fed Watch Tool计算的加息或降息概率，二是Bloomberg的WIRP计算的加息或降息概率，这两种方式均是基于联邦基金利率期货计算得出。不过Bloomberg的计算方法剔除掉了资金面的扰动等因素的影响，CME的计算方法中则没有剔除。

（六）美国各类基准利率之间的关系（联邦基金利率、准备金利率、贴现窗口利率以及LPR）

至此，我们已经讨论了美国的一级贴现窗口利率、二级贴现窗口利率、联邦基金目标利率以及联邦基金实际利率等四种利率种类。其中美联储会通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率的区间内，当然极端情况发生时联邦基金利率也会明显偏离目标利率区间（如2008年次贷危机时）。这里在以上四种利率之外我们再加上存款准备金利率，以更好呈现它们之间的的关系

事实上从历史来看，美国联邦基金利率是其它所有利率的基础，通常情况下联邦基金利率进行调整时，相应的基准利率均会发生相应变动，且变动幅度基本保持一致。

三、美联储的8种创新货币政策工具

（一）2007-2008年金融危机催生各类创新货币政策工具

美联储自2007年9月开始降息，将基准利率由5.25%的水平快速降至2008年底的0-0.25%的历史最低区间。与此同时，美联储的货币政策目标也开始由之前的单一目标制转为区间目标制，可以说2007-2008年金融危机不仅穷尽了美联储的传统货币政策，也耗尽了美联储的利率杠杆，并使得美联储在2007年后开始推出一系列创新政策工具。
当然，美国并不是唯一，其余经济体受2007-2008年金融危机也当时也是大开脑洞，创新推出一系列非常规货币政策工具。例如，英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利（即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产），欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”（即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券），日本推出“互补性存款便利”等等。

（二）美联储推出10种创新货币政策工具

美联储在2007-2008年金融危机期间可能是最具创新性的，推出了近10种创新货币政策工具，按时间先后顺序具体如定期贴现措施、短期拍卖便利、定期证券出借便利、一级交易商信贷工具、资产支持商业银行票据货币市场共同基金流动性便利、法定准备结余和超额储备结余利率、商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利、扭转操作等等

以上10种创新货币政策工具的实质均是量化宽松，在2014年美联储货币政策回归正常化之后，诸如定期存款工具以及逆回购等退出量化宽松的举措也有所实践，但实践时间均比较短。
四、如何计算美联储加息或降息的概率？
对有经常看财经新闻的普通人或专业的债券交易员以及研究人员来说，对“CME‘美联储观察’”等字眼应该不陌生，这是芝加哥商品期货交易所对美联储下一阶段利率走向的一种预测。以2019年9月24日的数据为例，我们可以看到如下新闻：
据CME“美联储观察”：美联储10月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为53.4%，维持当前利率的概率为46.6%；12月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为50.8%，降息50个基点的概率为20.5%，维持当前利率的概率为28.7%。
那么如何计算出美联储加息或降息的概率呢？

（一）借助美国联邦基金利率期货

对美国联邦基金利率的预测有一个很好的工具，即美国联邦基金利率期货（30天、在美国芝加哥期货交易所挂牌），其主要反映市场对美国联邦基金利率的预期，我们通常所看到的“美联储有多少概率加息、有多少概率不变”等信息就是基于美国30天联邦基金利率期货（Federal Funds 30 Day Futures）所给出的预测。其中联邦基金利率期货（FederalFunds 30 Day Futures）是以美国每月联邦基金有效利率（EFFR）的算术平均数作为标的的利率期货合约。
目前关于美联储利率调整的概率有两种估算方式，一是CME的FedWatch Tool计算的加息或降息概率，二是Bloomberg的WIRP计算的加息或降息概率，这两种方式均是基于联邦基金利率期货计算得出。不过Bloomberg的计算方法剔除掉了资金面的扰动等因素的影响，CME的计算方法中没有剔除。

（二）简要计算过程与逻辑

截取CME关于美国30天的联邦基金利率期货最新市场信息（2019年9月24日），由于30天的预测通常较为准确，超过1个月以上的预测受到的市场干扰较多，因此在该例子中我们选择对10月份的利率变动进行预测（美联储今年还有2次议息，分别10月29日-10月30日和12月10日-12月11日）。
1、计算今年9月份利率期货隐含的利率平均水平
即100-97.955=2.045%。
2、计算今年10月份利率期货隐含的利率均值水平
即10月份：100-98.13=1.87%，和2.045%相差17.05BP
3、计算今年10月降息的概率
即10月份：31天。由于10月份的议息会议发生在月底，基本相当于整个月。因此我们可以直接计算10月份加息或降息的概率，即-17.05BP/25BP=-68.20%，也即10月份美联储降息25个基点的概率为-68.20%

五、美国联邦基金利率的周期性研究（1982年以来）

（一）合计调整164次，中位数和平均数位于6%左右
1982年以来，美联储共调整联邦基金利率164次（2000年以来调整54次、2008年以来调整18次），最小值和最大值分别为0.25%（2008年12月16日）和11.5%（1984年8月9日），中位数和平均数分别为6%和5.9661%。整体来看，美国联邦基金利率的水平一直处于相对高位。

（二）1991年是联邦基金利率的历史分界点

1991年以前，美国联邦基金利率几乎均高于历史均值水平（6-6.5%），主要是因为在经历过去很长一段时期的低通胀和高增长之后，美国通货膨胀率自1980年代起开始大幅攀升，使得联邦基金利率不得不一直处于高位。然而尽管如此，在1982-1990年期间，联邦基金利率仍然呈现明显的波动，有升有降，但总体上趋于下行。
1991年以后，联邦基金利率总体低于历史均值（6-6.5%），约为3%左右。其中2001-2004年期间调至2%以下，2008年金融危机期间及之后的较长时间内，甚至低至0.25%，几乎接近0利率水平。

（三）后危机时代美联储的反复：2008-2015的低利率时期、2015-2018年的加息周期以及2019年以来的降息周期

在2008年美国联邦基金利率进入到历史最低水平后，也曾在0-0.25%的低位水平持续了7年左右的时间，并在随后的三年强势进入加息周期。但受制于内外因素的变化，2019年美联储再次进入降息周期，这期间能够充分呈现出美联储在货币政策上的纠结与反反复复。
1、2008年12月16日，美联储继续下调联邦基金利率由1%至0.25%，且调整幅度高达75个BP（一般变动幅度是25个BP，时间跨度仅2个月不到），使得联邦基金利率水平达到了历史最低值。
2、2015-2018年期间，美联储重启加息通道，这一次加息周期持续3年的时间，共加息9次（2015年与2016年各一次、2017年3次、2018年4次），联邦基金利率水平也升至2.50%的水平，基本回到2000年以来的平均水平。
3、2019年以后，美联储重新进入降息周期，并于8月1日与9月19日分别下调基准利率25个BP至1.75-2%的区间内

（四）1982年以来共经历六轮加息周期与七轮降息周期
1982年以来，美国总共经历6轮加息周期与7轮降息周期，目前正处于第6轮加息周期结束与第7轮降息周期开启的阶段。其中在这些加息周期中，联邦基金利率也曾有短暂的下降回调过程。
1、从历史对比来看，美国历次加息周期持续时间均在1-2年左右，第6轮加息周期持续3年（2015-2018年）。
2、美联储每次加息周期总能引发一些世界性危机，如第一轮和第二轮加息引起并加剧20世纪80年代的拉美债务危机爆发、第三轮加息周期加剧亚洲金融危机的爆发、第四轮加息周期则对应互联网满清、第五轮则引发2008年全球金融危机。
3、由于降息周期的开启通常是为了应对危机，因此其呈现的特征往往是“急且频”，即基准利率下调的幅度较大、下调的频率较多，也因此使得美国联邦基金目标利率在趋势上是呈现下降的

至此我们基本已经剖析完毕美联储。想说明的是美联储的政策具有比较强的预期性，我们至少可以从以下三个维度进行预测：
一是经济增长与通货膨胀率（核心）所处的水平；
二是美国联邦基金利率30天期货可以每天对未来的利率水平进行预测（两种路径）；

三是中性利率可以作为美国联邦基金利率长期水平和加息频次的预测基准。

美联储的货币政策往往具有如下逻辑：

（1）加息周期中，呈现缩减量化宽松幅度——加息——缩表的脉落；（2）降息周期中，呈现降息——扩表（实施量化宽松）的脉落。

以其第六轮加息周期为例，美联储2013年12月18日正式宣布开始消减QE，并于2014年10月29日彻底结束。在多次向市场释放加息信号后美联储于2015年12月27日首次加息，与此同时2017年9月美联储公布缩减资产负债表方案（直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS）。

从大的周期来看，目前正处于美国历史上第七轮加息周期过程中，加息与缩表在同步进行。往后看，加步步伐的放缓与加息持续时间的延续以及仍在持续进行的缩表仍将对全球金融市场产生扰动，甚至冲击。

此次美联储在降息两次后，有望再次进入扩表状态，而通常情况当美联储开始进入降息周期时，通常意味着美国经济已经比较明确进入下行通道，否则美联储降息周期的持续时间一般会比较短（约为一个季度），这和目前的情况有点相似，此时保持独立甚至观望的央行显得更具远见，比如中国央行。
当然作为全球主要经济体央行的锚，美联储并非一成不变，它自身也在不断创新着其自身货币政策工具（2007-2008年金融危机创新推出10种货币政策工具便是例证），而其它央行的货币政策工具也多以美联储为目标或导向进行设定，可以说最具预期性和可测性的美联储恰恰也是货币政策工具最为丰富、应对最为快捷、反应最为迅速的全球央行。

石油

一张图理解中东原油生命线

如图所示，中东油气富饶的地方恰恰也是宗派纷争激烈之地。这张图或许能助你加深对近期伊拉克宗派斗争对原油市场影响的理解。
据摩根大通私人银行首席投资官Michael Cembalest：
中东油气富饶的地方恰恰也是宗派纷争之地。例如伊拉克的库尔德斯坦和巴士拉（伊拉克南部城市）；沙特阿拉伯东部的什叶派地区；科威特。所以原油市场对于（中东的）宗派斗争十分敏感。
现在南部的巴士拉附近的原油得到了很好的保护，因为该地区出产了伊拉克75%的原油。但是，由于此前油管遭到袭击，伊拉克北部产油区基尔库克的原油出口现在已经降低了。
上周伊拉克库尔德人的武装“库尔德自由战士”占领了该基尔库克（上图红色正方形区域），但是需要修复的原油管道却在库尔德人的控制范围之外。
极端武装“伊拉克和黎凡特伊斯兰国”（ISIL）于上周三攻占了萨达姆的家乡提克里特，危及日运输量达160万桶的杰伊汉 - 基尔库克石油管道（Kirkuk-Ceyham)，下图画圈部分为该管道遭遇袭击的路段。

上周四，伊拉克库尔德族人的军队“库尔德自由战士”(peshmerga)周四控制了伊拉克北部石油丰饶的基尔库克（Kirkuk)。

一张图看懂复杂的中东关系

恐怕全世界除了金砖国家和德国以外都把普京视为敌人，这种关系很容易理解。但是中东地区众多国家和极端组织之间的复杂关系对于大多数人来说却是一个谜，有人曾说：“若你能理清中东国家和极端组织的复杂派系关系，那么你已经是半个政客了。”

有了下面这幅图便很好理解了，绿色表示友好，红色表示敌对，黄色表示关系较为复杂，

1.1973年以前的低油价阶段。

1960年石油输出国组织(OPEC) 成立以前，石油的生产和需求受西方国家控制，油价处于1.5 ~ 1.8美元/桶的垄断低水平。

1960年9月，OPEC在伊拉克首都巴格达成立,成立后围绕着石油的生产权和定价权不断与西方跨国公司进行斗争。

从OPEC成立到1970年，油价- -直保持在1.8 元/桶的水平.上，可见整个20世纪60年代OPEC在国际石油市场上控制油价的能力微不足道。1970 1973年,随着OPEC在一系列谈判中的胜利， 油价的决定权主体开始发生变化，油价出现上升迹象，到1973年10月油价接近3美元/桶。

2.1973年10月~ 1978年，油价上升与第一次石油危机期。

这一时期，OPEC国家在实现石油资源国有化的基础上,进而联合起来,夺取了国际石油定价权,并以石油为武器打击欧美发达国家维护民族利益。

1973年10月爆发了第四次中东战争，油价急剧上涨，从10月的接近3美元/桶涨到1974年1月的11.65美元/桶，造成了方国家第一次能源危机。

1974年2月在尼克松的建议下，开了第- -次石油消费国会议，成立了国际能源机构(IEA) ，能源问题成为国际政治外交中的重要议题

OPEC的国际地位迅速上升。1974 ~ 1978年油价稳定维持在10~ 12美元/桶的水平。

3.1979~ 1986年,第二次石油危机及其消化阶段。

1979 ~ 1981年第二次能源危机时，布伦特油价狂涨到了36.83美元/桶。借助两次石油危机，OPEC从国际石油垄断资本手中完全夺回了石油定价权。1981 ~ 1986年为OPEC实行原油产=量配额制的较高油价时期，布伦特油价从36.83美元/桶缓慢降到27.51美元/桶。

随着非OPEC产油国原油产量的增长以及节能和替代能源的发展，OPEC对油价的控制能力不断下降,油价也开始不断回落。

1986年， 油价急剧下跌到13美元/桶左右。

4.1986~ 1997年,实现市场定价的较低油价时期。

此时期，于石油勘探开发技术的进步，石油成本不断下降,产量增加，国际油价的决定主体从OPEC单方面决定，转向由OPEC、

石油需求和国际石油资本共同决定的局面，国际油价基本实现市场定价。布伦特油价在14.3 ~ 20美元/桶的水平上徘徊波动(

1990 ~ 1991年海湾战争时期油价出现短期大的涨落除外)。

5.1997年以来，国际油价短暂下跌后大幅度上升直至跌落的阶段。

受亚洲金融危机、需求下降以及OPEC不适时宜的增产,布伦特油价从1997年1月的24.53美元/桶 下降到1998年12月9.25美元/桶的最低价，

然后从1999年3月开始反弹并-路攀升, 2000年8月突破30美元/桶，2000年9月7日最高时达到37.81美元/桶， 短短18个月里涨幅达3倍之多,

创”海湾战争”以来的油价新高。

2003年之后，油价更是一路持续上涨,终于在2008年7月创下接近150美元/桶的历史最高纪录，并在5个月之后的2008年底戏剧性地下挫到40美元以下。此后- -直维持在此60美元/桶左右的价格，- -直到2020年3月,油价- -度跌为负值,成为历史奇观，截止到2021年3月26日，油价为60美元/桶左右。

以2002年为例，此前，公司手持现金接近70亿元，有息负债资本比不到20%，但为了支持2002年200亿美元的投资支出，公司减少了50亿美元手持现金,并增加了90亿美元短期负债和66亿美元长期负债，从而使现金存量降到15.6亿美元的历史低点。

1977 ~ 2006年的近30年内，其股票的累积回报率(复权后)接近2500%，而同期标普500指数的累积回报率为1000%,

能源企业累积回报率不到1500%,比荷兰皇家壳牌公司少了1000%;如果从1973年石油危机之前计算，则荷兰皇家壳牌公司的累积回报率将超过4000%

美联储必看数据

行动的勇气

前言 我还能阻止这一切
美联储是一个具有政治独立性的中央银行，为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策， 是它存在的一个理由。 它成立的目标恰恰就是如此： 做他人不能或不愿做， 却又必须要做的事。

第一部分 序曲
第一章 主街
当你在华丽的政府大楼全神贯注地思考冷冰冰的统计数据和宏大规划时， 你很容易忘记自己来自哪里。

我小时候， 父母雇了一位黑人女性帮忙做清洁和做饭。 她肯定是南卡罗来纳州为数不多的擅长做犹太饭菜的黑人女性之一。 她叫伦尼·梅·贝西娅， 父母经常把我交给她照顾。 虽然父母一直很尊敬伦尼， 但我还是能感觉到我们之间的社会地位存在差异， 也许是因为伦尼自己太在意这些差异了。 我小时候曾经无心地将她称为“女佣”， 而她告诉我说： “我不是任何人的女佣。 我是一名管家。 ”

第二章 学术界
我课堂上认真听讲， 但下课后却没有下很大功夫。 我心想， 不会有问题的。 考试上午9点钟开始， 我早上起得早， 大约7点半就起来了， 这样在开始考试之前还能抱着书再突击式复习45分钟， 这比我在高中时期的备考时间长多了。 当然， 我没及格。

我比较喜欢的一点是， 在学习经济学的过程中， 我可以同时追求对数学和历史的兴趣。 在大二学年的春季， 我最终将经济学申报为了主修专业。

我担心如果我放弃哈佛大学， 而选择麻省理工学院， 乔根森可能会不高兴， 但他说： “你需要去最好的地方。 ”

经济学思潮演变

在麻省理工学院经济类学科的发展史上， 1940年是一个至关重要的年份。 当时， 年轻的保罗·萨缪尔森同意离开哈佛大学， 来到了麻省理工学院。 他后来荣膺了诺贝尔经济学奖， 撰写了史上影响力最大的经济学教材。 他在研究生阶段， 为了将复杂高端的数学方法应用于经济学领域， 做了大量基础性的研究工作。 哈佛大学那些“保守派”经济学家们不愿意接受萨缪尔森的数学方法（反犹太主义思潮的残余也可能是其中一个原因） 。 在他之后， 到了1949年， 另外一位未来的诺贝尔奖得主也来到了麻省理工。 他就是经济增长理论的集大成者——罗伯特·索洛。 那个时期， 数学和统计方法在经济学领域得到了越来越广的应用， 麻省理工学院就为这种量化分析方法的蓬勃发展提供了一方完美的沃土。 当我1975年到达那里的时候， 数学分析法已经根深蒂固了， 但在经济学领域却因凯恩斯学派与新古典学派之间的论战而陷入了新一轮动荡。

在萨缪尔森、 索洛和其他著名经济学家的积极倡导下，** 凯恩斯学派**在20世纪50—60年代赢得了众多追随者。

从本质上讲，（新古典经济学的） 卢卡斯和他的同事们以现代化的、 数学的形式再现了亚当·斯密提出的“无形的手”的古典视角。 斯密认为， 市场具有自发调节性， 虽然每一位买家和卖家的行为纯粹是出于自私自利的动机， 但市场就像一只无形的手， 调节着他们的行为， 从而达到有利于整个社会的结果。 他们摒弃了凯恩斯学派的黏性工资和黏性物价理论， 而是假定市场总是自发地趋于供需均衡状态， 只不过有可能在短期内偏离这种状态。 如果真是这样的话， 那么经济衰退并不像凯恩斯主义者所认为的那样反映出资源的严重浪费， 相反， 经济衰退时期表明人们自愿减少工作时间， 或者表明经济生产力降低。

与凯恩斯主义相反， 新古典经济学派认为政府没必要干预经济，货币政策除了使通胀率降低并保持稳定之外， 并不会系统性地改善经济运行状况

20世纪80年代，美联储主席保罗·沃尔克把利率上调到了非常高的水平， 以期给经济降温， 从而降低通胀率。却产生了深刻而持续的衰退， 这与新古典经济学的理论直接相悖

费希尔等人融合了新古典学派和凯恩斯主义的思想之后， 催生了所谓的“新凯恩斯主义”，他们使用新的模型和分析法， 重新论证了工资和物价具有黏性， 并且可能导致市场供求关系陷入长期的失衡状态， 因此， 他们又回到了凯恩斯主义学派原来提出的“经济衰退是一种浪费”的观点， 并且认为财政与货币政策有助于保持经济接近于充分就业的状态。

随着时间的推移， 我逐渐相信融合了新古典学派以及其他经济学派之思想的新凯恩斯主义学派为现实决策提供了最好的框架。

对大萧条的兴趣
斯坦利·费希尔为我提出一些建议， 告诉我要读哪些书， 其中包括米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨在1963年合著的《美国货币史（1867—1960） 》 。 他告诉我， 这本大部头的书要么让我激动不已， 要么让我昏昏欲睡， 根据自己读这本书的反应， 就能准确地知道自己喜欢研究什么。我发现这本书引人入胜

根据这本书提供的历史记录， 美联储在三个历史时期采取的紧缩型货币政策（一次在1929年股灾前， 其他两次在大萧条早期） 加剧了大萧条的严重性。

弗里德曼之前，人们普遍受到1954年出版的《1929年大崩盘》 一书的影响。以至于主流观点认为大萧条是由20世纪20年代的过度投机行为以及随后的股市崩盘引发的。然而， 弗里德曼和施瓦茨却表明， 在大萧条的形成过程中， 一个比股市崩盘更为重要的因素是20世纪30年代初期货币供应量的骤减。

在短短5年之内， 美国竟然有超过三分之一的银行倒闭了， 这肯定会严重降低信贷流量， 并破坏经济。但当时，许多经济学家认为金融体系基本上是一个会计体系， 只是记录着谁拥有什么， 不会独立地对经济产生重大的影响。

但在一个信息不对称的世界里， 要想寻找一个替代性的融资渠道并不是一件容易的事情。 事实上， 一家银行崩溃之后， 它积累的经验、 信息和关系网络就会趋于崩溃， 这可能会导致它服务的社区和企业付出十分沉重的代价。

（伯南克与哈罗德·詹姆斯合作的论文指出）有两个因素决定了一个国家经济衰退的严重程度。 第一个因素是该国坚持实施金本位的时间长短。 （那些较早放弃金本位的国家能够及时地增加货币供应量， 因此得以及早摆脱通货紧缩。 ）。 第二个因素是该国银行业危机的严重程度。

在研究过程中， 我们发现了一种奇特的现象， 我们将其称为“金融加速器”现象。 金融加速器理论的基本观点是， 经济衰退往往会吞噬信贷流量， 反过来会导致经济衰退更加糟糕。

金融加速器的传导机制同时作用于银行和借款者。 从贷方角度来看， 银行在经济衰退期间会遭受更大的贷款损失， 这导致他们在做出放贷决策时更加谨慎。 从借方的角度来看， 当家庭与企业的收入、 财富减少之际， 它们的信誉度就可能会降低。 更加谨慎的银行和信誉度降低的借方意味着信贷流量更少， 从而阻碍家庭的采购计划和企业的投资计划实施。 这些领域支出的减少加剧了经济衰退。

在经济上行之际， 金融加速器则以相反的方式发挥作用。

金融加速器表明， 正是由于信贷市场存在信息不对称的现象， 所以， 经济衰退一旦发生， 就会更严重， 而经济扩张一旦发生， 则表现得更强劲。一个健康的金融体系对经济具有非常重要的意义。

通过广泛的阅读和深刻的研究， 我逐渐总结出了一些具有永恒意义的教训。

首先， 在经济衰退时期、 通货紧缩时期或者二者并存时期， 应该采取强劲有力的货币政策， 以期推动就业水平朝着充分就业的方向发展， 并推动货币流通量恢复到正常水平。

其次， 政策制定者必须采取果断行动， 保持金融稳定和正常的信贷流量。

大萧条更一般的教训是， 面对特殊情况， 政策制定者必须准备跳出固有思维模式， 如果必要， 还应该大胆地挑战处于主导地位的传统经济思想。

通胀目标制
通胀目标制，一方面有利于增强公众对货币政策的信心， 另一方面也有利于公众评估中央银行货币政策的实际效果。

当时美联储一直非常珍视其灵活应对经济发展问题的“自由裁量权”， 不愿受制于一个事先宣布的目标。

然而， 我与米什金仍然认为通胀目标制将能够改善美国的货币政策。

首先， 设定一个永久的通胀目标有利于从制度上确保美联储继续沿用沃尔克和格林斯潘在20世纪80—90年代降低和稳定通胀率， 并催生经济扩张的政策。

伴随着通胀目标制， 政策透明度将有所提高， 塑造市场对于利率的预期， 帮助美联储更好地实现既定目标。 相比之下， 不透明的政策将促使市场不停地做出不必要的猜测

通胀目标制既可以帮助那些通胀率居高不下的国家， 也可以帮助那些存在通缩问题的国家（如日本）

通常， 如果人们有机会表达自己内心的忧虑， 即便最终结果对他们不利， 他们依然会产生满足感。

第三章 美联储主席
美国中央银行的四次尝试
1782-1791北美银行，国会特许，但属私营性质

1791—1811亚历山大·汉密尔顿创立的“美国第一银行” 。美国第一银行的经营期限为20年， 到期后， 由于民众普遍不信任金融家和大银行， 便没有从国会获得延长经营期限的许可。

1816—1836美国第二银行，但安德鲁·杰克逊总统否决（1832）

1862年，美国政府发行“绿钞”，最终取代了由国家批准的私营银行发行货币的体系。

1873年，美国恢复金本位制；同年，白芝浩在名著《伦巴第街》（Lombard Street）提出了白芝浩原则（Bagehot’s Dictum）

1913,《联邦储备法案》，次年美联储开始运行
虽然位于华盛顿的美联储法案》，次年美联储开始运行
虽然位于华盛顿的美联储理事会是美国联邦政府的一部分， 但12家联邦储备银行不属于联邦政府机构， 而是非营利性私营组织。与美联储理事会一起承担美国中央银行的公共职能。每个联邦储备银行都享有一定的独立性， 可以根据本地区的情况自主设定本地区的利率以及再贴现利率等。

罗斯福改革：相对加强了美联储理事会的权力， 削弱了联邦储备银行的权力。将财政部部长和货币监理署署长移出了美联储理事会， 从而削弱了行政部门对美联储的干预， 强化了美联储的独立性。设立了一个新机构——联邦公开市场委员会（FOMC）

1977年， 《联邦储备系统改革法》双重使命。要求美联储理事会主席必须每半年到国会做证一次， 阐述其过去落实货币政策目标的情况以及对未来经济发展规划的设想。

1978年的《汉弗莱–霍金斯法案》（Humphrey-Hawkins Act），要求美联储主席每年都必须分别到参议院和众议院做证两次（通常是2月和7月） ， 汇报一下经济状况以及联邦公开市场委员会为了实现双重使命而做出的努力。这些听证会就被称作“汉弗莱–霍金斯听证会”。

关于泡沫、通缩与货币政策的讨论
美联储如何调整联邦基金利率

美联储能够通过证券的买进或卖出影响商业银行准备金的数量， 因此， 也能影响联邦基金利率。 当美联储卖出证券， 而某些银行买入这些证券时， 美联储就会从那些商业银行的准备金账户中扣掉相应数量的资金， 从而减少商业银行的准备金。 美联储卖出债券的结果就是消耗掉银行体系内的现金储备。 如果可用的现金储备变少， 那么银行就更加愿意从其他银行借款， 从而有助于提高联邦基金利率， 也就是提高银行为其借款支付的利率。

关于泡沫

泡沫通常是指投资者把某类资产的价格哄抬到了远远超出其内在价值， 并期待着以更高价格转卖出去的情形。

关于这个战略（提高利率以刺破泡沫），我提出了两个担忧。

第一，在泡沫形成之前进行确认是一件非常困难的事情。 谁也无法准确地知道一项资产的内在价值，因为这种内在价值取决于许多因素， 包括经济在遥远的未来的表现。 事实上， 如果泡沫很容易就被发现， 那么投资者从一开始就不会被泡沫困住。

第二， 联邦公开市场委员会在2002年面临着一种棘手情形： 当经济体内的一个行业（比如房地产业） 存在过热情形， 而其他行业则普遍低迷， 那该采取什么样的货币政策呢？ 货币政策不可能只针对某一个特定的资产类别， 而不顾其他金融市场和整体经济的利益。（1929年的股市崩盘就是这种情形）

那是否央行应该忽略正在形成的泡沫呢？

不应该

首先， 泡沫会导致整体经济出现过热现象。货币政策有助于刺破泡沫

至关重要的一点是， 央行和其他机构可以通过其他方式应对通胀， 比如通过加强银行的监管和财务教育等。

关于通缩

如果通胀率降到了非常低的水平， 而利率又削减到了零， 那么这是否意味着美联储就弹尽粮绝、 无计可施了呢？

美联储可以设定一个高于零的通胀目标， 以便为通缩提供一个缓冲区， 或者说安全区。另外，如果有
必要， 就可以赶在通缩发生之前采取削减利率的政策， 作为预防措施

但如果通缩不期而至， 美联储将奈之若何呢？

一种极端的策略， 即大范围减税与央行增发货币相结合。弗里德曼将我这种策略讥讽为“从直升机上撒钱”。
第四章 身处“大师乐队”的岁月
由于我们进一步削减联邦基金利率的空间几乎不存在了， 那么将如何为长期利率施加下行压力呢？ 一种方式就是与市场参与者进行沟通， 使他们相信美联储直接控制的短期利率将在相对较长的一个时期内继续维持低位。这样一来， 如果他们预期到短期利率走低， 那么长期利率也会走低。

通道目标制有助于调整预期，弥补信息真空。

第五章 次贷危机的火花
抵押贷款模式的变化

信用记录计算机化、 信贷评分标准化等新技术使得抵押贷款更加高效、 更具有竞争力， 降低放贷过程中涉及的成本， 拓展银行可以服务的借款者的范围。

住房抵押贷款证券化。将自己持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。 由证券化机构以现金方式购入， 经过担保或信用升级后以证券的形式在资本市场上出售

这种新模式有时被称为“发放—分销模式”，确确实实具有一定的优点， 但到21世纪伊始， 这个模式还为危险和不负责任的放贷行为提供了便利， 甚至是鼓励， 因为贷款发放者可以将其转卖出去， 再也不必长期持有这些贷款， 以至于他们越来越不关心这些贷款的质量。

在传统的模式中， 发放住房抵押贷款的机构是商业银行或储蓄和贷款协会。 但在新模式中，发放住房抵押贷款的机构往往是非银行类公司，这些公司发放贷款的来源就是从华尔街获取的各种形式的短期贷款， 而这种形式的资金来源很不可靠， 可能一夜之间就消失得无影无踪。

随着“借款者—经纪机构—抵押贷款发起机构—证券化机构—投资者”这个链条越来越长，确保贷款质量的责任就变得越来越分散， 而且证券变得越来越复杂。

货币政策是应对资产泡沫化的有效工具吗

我在担任美联储理事后的第一次演讲中就提出， 在大多数情况下， 货币政策不是应对资产泡沫的合适工具。 即便今天， 我仍然认为这是一个正确的观点。

我认同格林斯潘的一个观点， 即货币政策最重要的任务应该是促进就业市场的改善， 同时避免经济进一步滑向通货紧缩， 而非抑制资产价格泡沫。

推动房价上涨的另外一个因素就是外国资金源源不断地涌入美国。 这与我们的货币政策基本上没什么关系。

从2004年到2005年， 美联储收紧货币政策之后， 长期利率却没有上升， 这种状况在以前美联储加息的进程中从未出现过， 因此被格林斯潘称为一个“谜团”。 我在多次演讲中把这个“谜团”归因于“全球储蓄过剩”， 即全球范围内可用储蓄过多， 而好的投资项目和企业投资意愿较低。

那么什么工具有效？

金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。

美联储长期存在的一个难题就是很难在美国12个储备区维持一致的监管举措。

在危机爆发之前， 美国金融监管体系呈现出高度碎片化的特征， 而且存在着多重漏洞。

为了摆脱某些机构的监管， 被监管机构可以变更自己的注册机构， 从而就会为监管机构放松监管提供一种动力， 因为被监管者要向监管机构支付一笔费用， 监管机构不想失去自己的“客户”。

第六章 初出茅庐
我认为自己是一个温和的共和党人， 在社会问题上持有开明态度， 在财政和国防问题上较为保守， 在有可能的情况下， 倾向于依靠市场的力量。

我认为我比较赞同小布什总统提出的“富有同情心的保守主义， 却又认可自由市场”的观点。

永远不要忘记数字背后的人。

格林斯潘担任美联储主席期间， 一度被认为是不可或缺的。 比如， 1999年， 格林斯潘的美联储主席任期即将结束之际， 参议员约翰·麦凯恩在共和党举行的一场总统初选辩论中被问道： “如果你担任总统期间美联储主席格林斯潘不幸去世， 你会怎么办？ ”麦凯恩的回答是， 他会想办法把他撑起来， 让他端坐在椅子上， 替他戴上墨镜， 摆放在办公室里， 希望没有人发现有什么不对劲。

国际清算银行位于瑞士巴塞尔， 创办于1930年， 最初的目的是处理“一战”后德国的支付赔偿以及与其有关的清算等业务问题。 后来， 随着强迫德国支付赔偿的初衷逐渐无法实现， 该行的宗旨也逐渐转变为促进各国中央银行之间的合作， 为国际金融业务提供便利， 并接受委托或作为代理人办理国际清算业务等， 也为多国央行行长探讨共同关心的问题提供了一个平台。

在央行的业务中， 讲话稿不仅仅是关于政策的， 也是政策工具

华盛顿决策者在参加听证会之前， 往往会通过“谋杀委员会”的方式为参加听证会做准备。 所谓“谋杀委员会”（murder board）， 实际上是一种模拟听证会， 由美联储的工作人员扮演国会议员， 而要参加国会听证会的政策制定者就在这种模拟场景中锻炼自己的应变能力， 针对各种刁钻问题提出自己的答案。

我为了努力消除美联储主席的个人影响力而付出的努力的确有了点效果。 有一件小事可以表明这一点。 2006年秋天， 我女儿阿莉莎回到了学校， 一位朋友问她父亲是做什么工作的。 阿莉莎回答道： “哦， 其实， 我爸是美联储主席。 ”那位同学顿时蒙了， 回应说： “你爸是格林斯潘？ !”

我原以为市场能够正确地理解我的本意， 但实际情况并非如此。 这是我的第一个错误。 市场想当然地认为我这番证词必定蕴含着某个重大信息， 以至于从每一个音节着手加以深刻分析。

我在担任美联储理事期间， 曾经参加过一次这个晚宴， 雷·查尔斯的现场演唱根本听不清， 而那竟然是他生前最后一次演出， 因此，我对这种活动深感绝望。

第二部分 危机
第七章 初步的震荡与应对
我们之前认为， 房地产市场增速放缓和次级抵押贷款问题主要通过两个渠道影响经济： 首先， 在建筑行业以及其他与房地产相关的行业（如家居用品行业等） ， 就业岗位会减少。 其次， 抑制消费者支出。

事实证明， 我和史蒂夫·布劳恩的评估是错误的， 因为我们没有考虑次级抵押贷款违约最后可能会破坏美国和全球金融系统。

影子银行体系包括非银行类放贷机构（抵押贷款公司和消费金融公司） 以及在证券市场运作的公司（比如投行） 。 这些公司依赖短期融资， 而不是政府担保的存款。 商业银行的资金来源中， 除了政府担保的存款之外， 未经政府担保的短期融资（包括从所谓“银行间同业拆借市场”筹措的资金） 所占的比重也越来越大。

这种短期的、 游离于存款保险制度之外的融资通常是由货币市场基金、 养老基金等机构投资者提供的， 被称为“批发融资”（wholesale funding） ， 以区别于“零售融资”（retail funding） ， 即银行通过储户的银行存款实现的融资。 但如同存款保险制度出台之前的零售融资一样， 批发融资也可能遭遇挤兑风险。 事实表明，在危机期间， 很多出现问题的、 形式复杂的证券都是直接或间接地通过“批发融资”方式实现融资。 其中主要工具是商业票据或再回购协议。

商业票据主要是由企业（包括金融机构与非金融机构） 为满足流动资金需求而发行的、 期限一般在30天以内的短期债务契约。 商业票据是货币市场上历史最悠久的工具， 最早可以追溯到19世纪初期。 传统上， 商业票据是无担保的， 偿还事宜仅仅基于借款者的承诺， 而不是抵押品。 因此， 只有完善的、 信誉良好的机构可以发行商业票据。然而， 在危机爆发之前的那几年里， 我们看到一种新形式的商业票据， 即所谓的资产支持型商业票据（assetbacked commercial paper） 所占的市场份额实现了迅速扩张。

资产支持型商业票据是由一种名为“渠道发行商”（conduit） 或者说“特殊目的机构”（special-purpose vehicle） 的影子银行体系发行的。 这套体系起源于金融控股公司或商业银行内部， 负责组织发行资产支持型商业票据等结构化金融产品， 自20世纪80年代发展至今， 大约有30年的历史； 主要处理住房抵押贷款、 信用卡贷款、 汽车贷款和其他形式的贷款。 之所以被称为资产支持型商业票据， 是因为如果有必要， 渠道发行商将会卖掉贷款和证券， 去兑现之前发行的这类商业票据。

“再回购协议”也被称为“回购协议”， 指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订的协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券， 以获得即时可用资金， 等到协议期满时， 再以即时可用资金做相反交易。 从技术角度来看， 再回购协议是证券的出售与回购， 但它承担着抵押贷款的功能。 再回购协议的期限一般很短， 最常见的是隔夜拆借， 但也有期限长的。 此外， 还有一种“连续合同”的形式， 这种形式的回购协议没有固定期限， 在双方都没有表示终止的意图时， 借款机构（比如华尔街投行或对冲基金） 从同一个放贷机构（比如货币市场基金） 获取贷款的合同每天自动展期， 直至一方提出终止为止。 如果由于某种原因借款者不能按时偿还贷款， 贷款者可以自由出售证券。

回购协议被视为一种特别安全的融资手段， 因为即使借贷公司破产了， 用于抵押的证券也能够保护贷款人的权益。 但当次级抵押贷款市场违约率攀升时， 那些提供批发融资的放贷机构就会被迫重新考虑借款公司用作抵押品的证券的风险评级。

评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、 穆迪和惠誉国际。 但一个不容忽视的问题就是， 这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的， 这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。
评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、 穆迪和惠誉国际。 但一个不容忽视的问题就是， 这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的， 这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。

当零散的储户挤兑时， 他们只是取回自己存入银行的资金。 但当提供批发融资的机构挤兑时， 情况就比较复杂了， 因为它们可能不会完全收回所有资金， 作为替代性的应对举措， 它们可能会提出更多的保护性条款或更有利的条款。 很多放贷机构采取的第一个应对举措就是缩短商业票据贷款的还款期限， 甚至隔夜还款的情况也是常见的， 或者要求通过回购协议实现融资的借款机构拿出更多的抵押品， 或者索性直接拒绝接受风险较高、 复杂程度较高的证券作为抵押品。 正如传统意义上的挤兑风潮造成的结果一样， 放贷机构采取这些应对举措的结果也是如此。 影子银行系统内的一些实体组织（包括一些“渠道发行商”） 发现获得融资的难度越来越大， 以至于面临更大的压力， 不得不采取一些收缩自保举措，比如卖掉资产或拒绝发放新的贷款。

随着市场上不信任气氛的加重， 各大银行纷纷开始囤积现金， 不愿相互拆借， 结果导致联邦基金利率， 也就是银行之间相互借贷的隔夜利率迅速升高， 超过了联邦公开市场委员会两天前刚刚定下来的5.25%。 外国银行对于美元的需求增加， 从而加剧了市场压力。

贴现窗口是央行向商业银行、 储蓄和贷款协会等吸纳储蓄的机构临时提供流动性的业务， 一般作为最后资金渠道启动， 银行以短期的国库券、 政府债券和商业贷款等做抵押从央行借入资金。 借入资金的利率即为再贴现利率， 由央银设定， 一般低于银行从其他渠道获得的短期资金成本。

所谓卖权（put） ， 是一种保护买家在股票或其他证券价格下跌之际免遭损失的期权合约。

通过贴现窗口贷款是一个更精确的工具， 可以有针对性地解决我们所面临的挑战， 即短期资金不足现象日趋严重。 然而， 在调整再贴现利率时， 我们面临着两个问题。

第一个是市场对于从美联储借款普遍抱有成见。银行担心一旦外界知道自己以惩罚性的利率向央行借款， 就会显得自己实力软弱， 从而更难吸引私营市场的资金。

金融体系已经发展得过于庞大， 组成部分过于复杂， 贴现窗口已经无法满足市场的融资需求了。《联邦储备法》 规定， 只有储蓄类机构， 也就是说， 只有银行和储贷协会， 才有资格从美联储借款。而影子银行的存在。

所谓货币互换额度， 就是一种制度安排， 美联储通过这种制度安排， 为欧洲央行提供美元， 而欧洲央行以欧元作为偿还担保品。 这种制度安排的意义在于保护美国市场免受欧洲金融动荡的影响。

第八章 更上一层楼
散兵坑里没有无神论者1， 金融危机中没有空想家。

9月28日， 在美国储蓄机构监理局的批准下， 网络银行（NetBank Inc.） 成为次贷危机中第一家破产的商业银行。这是20世纪80年代储贷危机结束以来倒闭的规模最大的储贷机构。

就业问题比通胀问题复杂， 因为毕竟通胀问题最终几乎完全取决于货币政策的紧缩或宽松， 因此， 联邦公开市场委员会可以把通胀目标锁定在我们认为最合理的水平上， 但要实现可持续的最高就业率， 取决于多重因素， 包括劳动力队伍的人口学特征、 劳动者的技能组合情况、 技术发展水平等， 这些因素都超出了货币政策制定者的控制范围。 此外，还存在一个问题， 即经济学家们永远无法准确地得知可持续的最高就业率是多少， 必须基于历史经验去估计。 因此， 我们虽然可以制定一个固定水平的通胀目标， 但无法制定一个固定水平的就业目标。

一套新的预测信息制度

根据现有的做法， 我们可以让每一位成员在假定自己较为喜欢的货币政策得到实施的情况下， 提交自己对于经济增长、 通胀率和失业率的预测。 我们在公开发布的报告中去除三个最高值和三个最低值的情况下， 列出其他各位成员对于每一个变量的预测结果， 同时在汇总分析的基础上给出一个总体趋势。

2007年11月14日伯南克宣布该制度

第九章 危机拉开帷幕
第一个下台的巨头是美林集团首席执行官斯坦·奥尼尔。 他表示， 鉴于亏损的规模， “唯一体面的做法”就是下台。 然而， 就在他下台的4个月前，他在日本接受《金融时报》 采访时还表示： “音乐停止时……事情会变得很复杂， 但只要音乐仍在演奏， 你就必须起身跳舞。 我们目前还在跳舞。 ”这句话后来被视为金融业在危机爆发之前志得意满的象征。

我们之所以要关注股市行情， 不是因为我们想把它拉升多少点， 而是因为从股市的反应可以很好地衡量我们的政策信息是否得到了市场的理解。

在此过程中，我们创造了许多与危机相关的缩略词， 比如TAF（Term Auction Facility） ， 意为“定期拍卖机制”。 之所以用“定期”一词， 是因为这种贷款的期限比隔夜贷款长。

措辞往往很重要。 我们的目标是向市场传递尽可能清晰和强烈的信号， 同时保留在必要时改变方向的回旋空间。

第十章 贝尔斯登的悲剧
当时， 众多迫切需要融资的公司贱卖自己的证券和其他资产， 每个人似乎都在卖， 但几乎没人愿意买， 导致资产价格出现了螺旋式下跌态势。

3月7日（周五）股市开盘前宣布措施：

第一，增加3月份拍卖的为期28天的贴现窗口贷款规模，从一周前公布的600亿美元， 增加到1 000亿美元。 第二， 为了让投资者更加放心地持有房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券， 我们宣布愿意在纽约联邦储备银行与20家证券交易商开展的货币政策操作中接受这些证券。我们宣布这项措施之后， 这些一级交易商就可以利用房利美和房地美担保的债券从美联储那里获取为期28天的贷款。

3月11日（周二） 宣布额外的措施。

首先， 我们要把跟其他央行的货币互换额度提高一倍， 即跟欧洲央行的互换额度提高到300亿美元， 跟瑞士国家银行的互换额度提高到60亿美元。

其次， 更重要的是， 我们要在未来两周内将美联储借给一级交易商的国库券金额大幅提高到2 000亿美元。 美联储从1969年起就一直在出借少量的国库券。 新措施的重大意义在于出借国库券时， 收取的担保品不但包括两房的抵押贷款支持证券， 还包括由投资银行和其他私营公司包装的所谓的“私营品牌抵押贷款支持证券”（privatelabel mortgage securities） 。这种计划会把大量国库券交给交易商和其他市场参与者， 而国库券是回购协议市场上最容易接受的抵押品， 因此， 获得国库券的人可以到回购协议市场上换取资金。

后者又称为“短期证券借贷机制”（TSLF），这是一个新名词。

贝尔斯登， 真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。 它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。

双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、 担保品等合约要素， 是典型的场外市场交易方式。 三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后， 由独立的第三方提供抵押品管理服务， 通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。

周日，美联储批准设立了一个重要的新型借贷工具， 即“一级交易商信贷机制”（Primary Dealer Credit Facility） 。 根据这个工具， 一级交易商可以像商业银行那样向美联储借款， 而且就接受的担保品范围而言， 远远超过了之前的“短期证券借贷机制”。

第十一章 房利美与房地美： 一个漫长而炎热的夏季
两房是由美国国会立法设立的政府资助机构， 目的在于为住房抵押贷款市场提供稳定而连续的支持， 提高住房抵押贷款的可获得性， 从而提高自有住房比率。 房利美成立于1938年， 房地美成立于1970年， 最初都是联邦政府机构的组成部分， 但后来都改成了股份制公司（房利美的改制时间是1958年， 房地美是1989年） 。 虽然从法律角度来看，这两家机构属于私营企业， 但实际上它们受到了联邦政府的监管， 也跟政府具有密切联系， 享有州和地方政府的所得税减免权， 与美国财政部具有相似的信用级别。

这两家公司既在法律上保持着私营公司的身份， 又在事实上享受着政府给予的多项优惠， 因此， 其地位是比较独特的。 其实， 这种状况早就使得这两家公司能够旱涝保收， 赚了， 股东分红， 赔了， 纳税人埋单。

在担保业务上， 两房并不直接发放贷款， 而是从银行、 抵押贷款公司和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款， 并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证券， 然后这些证券出售给银行、 保险公司、 养老基金或外国央行等投资者。 在这一贷款证券化过程中， 两房负责为抵押贷款的还本付息做担保， 只承担贷款的信用风险， 并从中收取一定比例的担保费， 而抵押贷款证券的其他风险都由投资者承担。

他说： “如果你口袋里有一把玩具手枪， 你可能早晚会把它掏出来。 但如果你有一支火箭筒， 而且人们也知道你有火箭筒， 你也许就不会用到它了。 ”这句话的意思就是， 权力越大， 用到权力的可能性就越小。 有时候， 市场恐惧情绪会自发地愈演愈烈， 如果政府机构在此时可以展现出强大的干预权力， 则有可能让市场感到放心， 从而避免最差的结果

通过提供贷款缓解金融形势与设定短期利率， 是我们的政策框架下的两个关键因素， 但此时， 这两个因素可能发生冲突。因为：美联储发放贷款时通常会收取证券或银行贷款作为担保品， 收到贷款的机构会把这笔资金存入商业银行中， 而商业银行则把这笔资金增加到其中美联储开立的准备金账户中。 当银行持有大量准备金时， 几乎不需要向其他银行借钱， 此时， 银行间短期拆借利率， 即联邦基金利率， 通常会下降。

到目前为止， 我们已经成功地解决了潜藏的矛盾， 方法就是每贷出一美元的紧急贷款， 就从我们的投资组合中卖出价值一美元的国库券。 卖出国库券会抽走银行体系中的准备金， 抵销因为我们的贷款而增加的准备金。 这种叫作冲销的程序， 让我们可以视需求放款， 同时把短期利率维持在我们需要的水平上。

第十二章 雷曼兄弟： 大坝决堤

雷曼兄弟有两个问题。 第一个问题是，如同贝尔斯登一样， 雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。 但与贝尔斯登相比，雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。 这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。 然而， 如同面向商业银行的贴现窗口一样， 一级交易商信贷机制也背负着一些成见（没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资） 。

第二个问题， 也是较为根本的问题， 就是截至5月底时， 该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款（贷款给已债台高筑的公司， 为其并购和其他投机活动提供资金） 以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务， 而且在这个过程中， 他们突破了公司关于风险控制的规章制度。

通常， 估值的结果， 往往取决于你宁愿相信谁提出的假设条件。

第十三章 美国国际集团： “这让我很生气”
"债务抵押债券以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报 和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。"

"在监管机构虎视眈眈的目光之下，一家运转良好的保险公司为了防止遭遇灾难性的亏损，往 往会提高资本和准备金规模，限制对单一风险的暴露程度，并将承保的部分业务转给其他保险商（就是所谓的再保险）。从经济学的角度来看， 美国国际集团金融产品公司就是一家保险销售商，但实际上其交易不受传统保险规则规范，处 在不受监管的状态。它自身也没有采取任何预防 措施，因此，一旦危机袭来，它是毫无防备的。"

第十四章 求助于国会
救火这件事， 不能由美联储独自承担，因为当我们展望未来时， 发现很多大型的金融机构， 乃至整个经济和金融体系都存在严重的风险。 为了阻止危机， 规避不堪设想的后果， 我们必须获得必要的权力、 财力和民主合法性。 因此， 我们不得不求助于国会。

外汇平准基金首创于大萧条时期， 目的是让财政部在外汇市场上有效地管理美元汇率。 （例如， 如果财政部想要抑制美元价值快速上涨， 就会卖出美元， 买进欧元或日元， 从而增加美元的市场供应量。 如果财政部要减缓美元价值的跌势， 就可以卖出欧元或日元， 买进美元， 从而减少美元的市场供应量。 ）

从历史上看， 政府通常会通过购买股票的方式， 把资金注入那些能够生存下去的银行， 即所谓“好银行”， 从而遏制银行业危机。 在某些情况下， 可以通过把不良资产剥离给新注册的分支机构， 即所谓的“坏银行， 把原本的问题资产变为优良资产， 把问题银行变成“好银行”。 如此一来， 坏银行就能分开融资， 然后慢慢处理掉评级较低的贷款。

第十五章 “50%的人说绝对不行”
如果政府支付的价格介于贱卖价格与持有到期日价格之间， 也就是说， 价格虽然低， 却比较接近卖方在正常运作市场中可能得到的价格， 那么资产购买计划可以发挥作用。金融机构可以按照这种中间价格出售资产， 并根据这些价格评估账面上的资产价值， 以免到最后剩下的资产也损失殆尽。 同时， 如果这个计划能够像我们预期的那样推动经济和房地产市场的复苏， 那么由于政府支付的价格低于持有至到期日价格， 就能确保收回纳税人的钱。

亚利桑那州参议员乔恩·凯尔对我说他的选民对问题资产救助计划的看法可以分为两派： “50%的人说不行， 50%的人说绝对不行。 ”

“香蕉共和国”指那些经济结构单一、 政治体制不成熟、 政府公信力较弱的国家， 通常指中美洲和加勒比海的小国。

格言“散兵坑里没有无神论者”表达了这样一种观点， 即当人们处于巨大的压力或恐惧（例如战争） 之中时， 人们会相信一种超然的力量， 以求慰藉。

伯南克，毕业于哈佛大学，在麻省理工大学攻读博士学位，之后几十年都是在大学里当教授，曾任普林斯顿大学的经济系系主任，而且是经济学界研究1929年大萧条问题最权威的学者之一。2006年，他担任美联储主席，经历了2007年至2014年美国的金融危机。

如果伯南克仅仅作为一个经济学家，那么他分析完经济数据之后只需要说“美联储应该如何如何”就可以了，但是要作为美联储的主席，伯南克则需要花费更多的精力去一步步落实自己的想法。这其中最大的差别和难处，来自于美联储和美国金融体系“奇葩”的游戏规则。
比如说，美国有52个州，但是美联储却只划分了12个储备区，也就是说每一个储备区要覆盖好几个州。每个储备区具有很高的独立性，而且与所管辖的当地政府的利益部分趋同，各个储备区的金融监管者们都倾向于为自己所管辖区域的利益代言，因此，仅美联储系统内部统一号令就已相对不易。这就和我们央行大一统式的管理模式不一样。另外，除了美联储，美国还有储蓄机构监理局、证券交易委员会、商品期货交易委员会等多家金融监管机构，这些机构有些是行业协会性质的，有些是国会其他部门所属的，各自有各自的体系，它们各自的监管力度不同，监管的费用也高低有差。金融类企业往往会通过变更自己的注册机构，来寻求更为宽松的经营条件和更低的监管费用，而各个监管机构也会通过各种优惠措施吸引更多企业纳入到自己的体系，以获得更大的影响力和更多的监管收入，整个金融监管体系因此呈现出严重的碎片化特征。很多时候，作为美联储主席的伯南克也搞不清楚谁在监管谁。

雷曼事件之后，背黑锅的不是那些激进贪婪的银行管理层，反而是美联储。曾经指责美联储越界救助贝尔斯登的社会舆论和反对党政客们，纷纷转而指责美联储对雷曼救助不力。在那段时间的一次听证会上，面对着美联储对雷曼倒闭消极应对的质疑，伯南克的苦衷却不能和盘托出。原因是，如果他承认美联储救助不当，那就相当于承认了错误；如果承认美联储无能为力，以当时的情形，市场信心会迅速崩溃，局势将更加难以控制。说到这里，你可能明白了作为风暴中心的伯南克那段日子该有多么委屈了吧？
漩涡中的美联储，一方面受困于制度约束难以进一步扩大救助范围，另一方面则是政治压力和社会舆论，可谓进退维谷。好在此时财政部主导向国会提出一个紧急方案，那就是申请财政拨款以购买债券资产，当时称为“问题资产救助计划”，也就是后来大家所熟知的“量化宽松政策”的雏形。从可操作性以及实效来讲，这是一个不错的救市方案。美联储用于稳定市场的资金来自财政部的外汇平准基金，并不会影响到日常国家运转所涉及的财政资金，也不会影响民生项目的支出。

伯南克在回忆录里面展开了反思。尽管经济学的理论研究已经提出足够多的解决方案，但是关于未来“肯定不能奢望学术争论能够为我们提供什么切实可行的建议”。面对着世纪规模的萧条，打破体制障碍，进行制度重构势在必行。2010年7月，连任之后的伯南克主导推出了《多德-弗兰克法案》，美联储的机构得以重组，对于市场的监管也得以加强，后续的量化宽松政策陆续开展实施，经济恐慌的恶性局面逐渐得到了扭转。
2014年1月，伯南克卸任。那一年，美国的失业率降低到了6.7%，恢复到金融危机初期的状况；三轮量化宽松政策总共令美联储获得了数千亿美元的盈利，并归缴国库；尽管市场仍在慢性萧条之中，但最大的风波已经结束。从2007年到2014年，金融危机海啸整整肆虐了接近7年的时间

次贷危机时，重要的信号。

行动的勇气》几个核心点：

1.这本书的阅读角度不应该是按照时间顺序理解金融危机发生的前后，而是美联储在危机前，危机中，危机后是如何做决策的。

2.核心回答以下几个问题：

a.2009年的金融危机为什么如此严重？

b.为什么2008年金融危机在2008年9月15日全面爆发，而且一发不可收拾，这一天正好是以雷曼兄弟的破产为标志性？为什么这一天开始之后，金融市场的流动性突然全部消失了？

c.美联储在2008年9月15日-2009年3月13日（3月13日是历史大底）之间做了什么？这些动作本质上是在干什么？

d.美联储明明在2003年就看到了房地产市场的过热，为什么不提前加息？为什么中国政府的政策调控手段多一些？

e.为什么贝尔斯登没有倒闭，AIG没有倒闭，偏偏雷曼倒闭了？以及为什么雷曼必须倒闭？为什么后面的国会救助计划跟雷曼倒闭有直接的关系货币政策不能只针对某一个资产类别，而不顾整体金融和整体经济的利益。

历史上的一个例子：1925-1928年，美联储的负责人是本杰明斯特朗，他拒绝提高利率打压股市，因为这就像是因为一个犯错的孩子而惩罚所有孩子。斯特朗在1928年去世，继任者放弃了这个做法，随后在1928年开始大幅度加息，最终的结果是引发了股市崩盘，同时过紧的货币政策导致出现了后面的大萧条。

这个问题目前的答案是:货币政策最重要的任务是促进就业市场改善，同时避免经济出现进一步滑向通缩，而不是抑制资产泡沫。

如果一个央行过于注重用货币政策来解决资产价格问题，可能会出现很严重的后果。比如2010年和2011年的瑞典，当时瑞典央行为了缓解市场对房地产价格上涨的担忧，在通胀依旧很低，失业率很高的情况下，加息了，从而导致经济进入了通缩，迫使瑞典央行2013年年底决定将利率从2%下调到0%。

随后从2013年年底到2014年年底，1年的时间瑞典的货币贬值24%。（货币期权的基本面分析可以产生的逻辑）。在没有资本管制的情况下，利率（包括利率背后对应的基本面信息）是决定一个国家货币价格的最主要驱动力。

历史上的一个例子：1925-1928年，美联储的负责人是本杰明斯特朗，他拒绝提高利率打压股市，因为这就像是因为一个犯错的孩子而惩罚所有孩子。斯特朗在1928年去世，继任者放弃了这个做法，随后在1928年开始大幅度加息，最终的结果是引发了股市崩盘，同时过紧的货币政策导致出现了后面的大萧条。

这个问题目前的答案是:货币政策最重要的任务是促进就业市场改善，同时避免经济出现进一步滑向通缩，而不是抑制资产泡沫。

如果一个央行过于注重用货币政策来解决资产价格问题，可能会出现很严重的后果。比如2010年和2011年的瑞典，当时瑞典央行为了缓解市场对房地产价格上涨的担忧，在通胀依旧很低，失业率很高的情况下，加息了，从而导致经济进入了通缩，迫使瑞典央行2013年年底决定将利率从2%下调到0%。

随后从2013年年底到2014年年底，1年的时间瑞典的货币贬值24%。（货币期权的基本面分析可以产生的逻辑）。在没有资本管制的情况下，利率（包括利率背后对应的基本面信息）是决定一个国家货币价格的最主要驱动力。

三、加息可以抑制房地产泡沫吗？

2001年911之后，美联储给利率下调到了1%，随后在2004年6月份开始加息。市场有一些观点认为，如果2002年-2005年之间，美联储加息，会抑制住房地产泡沫，从而避免2008年的金融危机。

加息可以抑制房地产泡沫吗？

答案是几乎不可能。如果在2003年-2004年6月份之间逐渐加息，那么大幅度减缓美国经济复苏的进度是可能的，但是对抑制房价而言是微乎其微。美联储的研究表明，如果采用缓慢加息的方法，那么采用”可调整利率抵押贷款”的借款者，月供会增加75美金左右，几乎不可能抑制他们的购房行为

2007年11月份，市场依旧动荡不安，投资者试图对不断恶化的危机进行评估，关注点是金融公司。抵押贷款相关证券和其他信贷产品价格持续下跌，迫使许多公司的资产发生减计，同时美国和欧洲的融资成本持续上升，有些企业被迫贱卖资产。

随后11月19日伯南克利用一次公开演讲来给市场一些意见，美联储的指导意见是：金融压力已经严重削弱了经济前景，美联储准备做出回应（暗示降息）。随后道指暴涨400多点。

2007年12月11日，美联储决定降息0.25%。美联储担心降息0.5%会让市场产生额外的担心，所以降息0.25%。但是实际上12月11日之后，道指暴跌，因为市场预期美联储可以暗示更明确的降息信号。市场中越来越担心美联储没有了解实际情况。

2008年1月份，美联储正式考虑美国经济正在进入衰退期。于是在1月份的议息会议中，使用了很强硬的语气，”降息很可能是必要的“”实际性额外行动“。市场很快明白美联储的意思，同时，美国银行将要收购次级贷款机构—美国国家金融服务公司，乐观的投资者认为这个40亿美金的收购意味着次贷危机的触底。

但是1月底的一周，大量的负面信息出现，美林和花旗银行大幅度减记资产，12月份零售额下降等等。

随后1月21日是马丁路德金纪念日，伯南克在办公室里从彭博终端看到，美国股指期权下跌3.5%，随后跟人打电话核实这个问题，当天下午3点钟召开会议，决定降息0.75%。（伯南克称，美联储的工作不是保护投资者，但是股市大幅度下跌反映了越来越多人相信美国会进入深度的衰退，这个想法可能会导致投资者不愿意承担风险，放贷者不愿意放贷。所以美联储在这种预期下，是会有行动的。）

2008年2月底，影子银行融资问题越来越严重。在此之前，影子银行的融资都依靠回购协议和商业票据。当时众多迫切需要融资的公司贱卖自己的资产和其他资产，几乎每个人都在卖，但是没有人愿意买，导致价格出现了螺旋式下降。（权利集中式的政府可以行政干涉这些资产的出售情况）

美联储计划在3月7日宣布额外的措施，1.增加3月份拍卖的为期28天的贴现贷款窗口，金额从600亿提升到1000亿美金。2.为了让投资者更放心的持有房地美和房利美的抵押贷款证券，美联储决定在货币政策中接收这些证券。

贝尔斯登：

美国的主要投资银行之一，从2004年开始，不仅仅将抵押债券打包成抵押贷款支持证券并且加以出售，还充当抵押贷款的发起者，并持有其他公司发行的抵押贷款证券。这些业务使得贝尔斯登的业绩2006年的盈利连续5年创下历史新高，估计最高到了176美金。

一个投资者银行怎么做抵押贷款业务？2007年年底，贝尔斯登回购协议从市场获得短期融资 1020亿美金，商业票据40亿美金。他们认为回购协议有抵押品，所以是安全的。随后2008年的金融危机会如此严重，正是因为回购协议不是安全的，导致市场的流动性瞬间没了，从而传导到了实体经济。

3月10日（周一），回购协议市场的流动性持续恶化，当天公司的现金储备大概180亿美金，到了周三，现金储备降低到了60亿美金，到了周四，平时与被贝尔斯登从事衍生品交易的公司也暂停交易，放贷者第二天不愿意再给贝尔斯登提供回购协议的展期。到了周四晚，贝尔斯登的现金只有20亿美金，低于了周五正常交易的资金需求
于是在周四晚（3月13日），贝尔斯登的CEO跟摩根大通CEO通话，希望摩根大通可以为其提供一笔隔夜贷款。同时贝尔斯登CEO跟盖特纳通话，称贝尔斯登没有现金了，可能周五要破产。周四晚12点，伯南克，盖特纳等高级幕僚开了紧急会议，努力思考应对策略，能思考到最直接的策略是《联邦储备法》第三条，允许美联储为华尔街的投行直接发放贷款，防止危机蔓延。

周五早，摩根大通和纽约储备银行对贝尔斯登进行了尽调，发现资产负债表上大量的有毒资产。摩根大通ceo明确表示，没有美联储的话，摩根大通不会为贝尔斯登提供任何贷款。

随后周五早9点15分，美联储投票决定动用《联邦储备法》第三条，授权纽约储备银行向摩根大通银行提供无追索权和背对背的贷款，摩根大通随后再向贝尔斯登提供期限28天的融资担保。

随后周五交易结束受，美联储利用周末两天时间内讨论贝尔斯登的解决方案。其中最优的方案是摩根大通收购了贝尔斯登。在周六的晚上，摩根大通CEO称愿意10-12美金收购了贝尔斯登。但是周日早，摩根大通CEO改变主意，拒绝收购贝尔斯登，因为不愿意背负上贝尔斯登身上的次级贷款资产。

周日下午，保尔森说服摩根大通CEO，宣布以2美金的价格收购贝尔斯登。摩根大通改变主意的原因是美联储做了大量的妥协。为了促成交易，美联储同意最多借出300亿美金的无追索权的贷款，用贝尔斯登的300亿资产作为抵押。

美联储判断贝尔斯登300亿美金的资产的一个前提是，美联储相信自己可以稳定金融体系，如果能成功稳定，那么最后就能收回来本金和利息。收购价格压低到2美金，一个顾虑是防止让市场认为这是在救助私人股东，在2年前，贝尔斯登的股价是173美金，所以股东利益已经是收到巨大的损失。

救助贝尔斯登的行为为金融市场带来了一些风平浪静。3月底很多银行的利润超出预期。6月底大型银行募集超过1400亿美金的资金。3月31日道指收于12263点，恢复到了贝尔斯登危机之前。5月，道指上升到了13058。道指从2007年的最高点截止至今下跌了7%。

美联储为什么救助贝尔斯登？

1.贝尔斯登的破产有溢出效应，会影响整个金融体系。

2.贝尔斯登的资产质量整体很差，但是有300亿的资产在正常的金融环境是没太大问题的，所以美联储以这个300亿作为抵押，给了摩根大通300亿美金的无追索权贷款。

从3月份到6月份之间，金融市场比较平静，但是房地产的价格依旧在下跌，这意味着未来会出现更多的违约现象和丧失抵押品赎回的现象。

2008年7月1日，位于加州的印地麦克银行因卷入次贷危机，进入摇摇欲坠的状态，大约不到一周后宣布破产。随后一周，做担保业务的两房股价下跌50%。小布什和保尔森财长对外发表支持两房，但是股价没有任何反应。主要是因为两房的次级贷款损失越来越多。

随后保尔森强烈建议给两房提供临时性的信用额度，由美联储提供。

7月15日保尔森在参议院推销这个想法。7月23日和7月26日众议院和参议院通过救援两房的方案。7月30日小布什签署之后，成为法律。

8月6日，伯南克得到消息称，两房Q2预计的亏损金额是市场预期的3倍。

如果两房出了很大的问题，势必会引发金融恐慌，在8月中旬，伯南克和耶鲁经济学教授认为当时的金融恐慌水平，从结构上类似于19世纪和20世纪初的大萧条，只不过细节上存在一些差异。美联储很明确自己在这个恐慌中应该采取的举措是”扮演最后担保人“角色。

9月1日，美联储把作战指挥室安排在了蔡政府，保尔森负责应对国会。保尔森在其中起到了关键性作用。

9月4日早上（周四），接到消息称，两房已经资不抵债。
7月15日保尔森在参议院推销这个想法。7月23日和7月26日众议院和参议院通过救援两房的方案。7月30日小布什签署之后，成为法律。

8月6日，伯南克得到消息称，两房Q2预计的亏损金额是市场预期的3倍。

如果两房出了很大的问题，势必会引发金融恐慌，在8月中旬，伯南克和耶鲁经济学教授认为当时的金融恐慌水平，从结构上类似于19世纪和20世纪初的大萧条，只不过细节上存在一些差异。美联储很明确自己在这个恐慌中应该采取的举措是”扮演最后担保人“角色。

9月1日，美联储把作战指挥室安排在了蔡政府，保尔森负责应对国会。保尔森在其中起到了关键性作用。

9月4日早上（周四），接到消息称，两房已经资不抵债。

9月5日，美联储跟两房摊牌，决定接管两房，来稳定美国的房地产市场和金融市场。

截止到此时，sp 500从高点下跌17%，9月1日-9月15日时，点数大概是1250点-1290点之间。

雷曼：

9月10日，雷曼兄弟的融资之门已经完全关闭。公司资金缺口可能有800亿美金。

9月12日，媒体报道称，政府正在努力的想办法解决雷曼兄弟的事情，但是雷曼已经面临大范围的挤兑。

9月12日，中午，保尔森和伯南克达成初步共识，认为要竭尽全力的避免雷曼兄弟的倒闭。保尔森之前对媒体称，不会用纳税人的钱来救雷曼兄弟。伯南克认为他会这么说是因为：1.雷曼兄弟确实让他很沮丧，他不想成为华尔街的代言人。2.他也可以借此机会鼓励私营部门自己寻找解决的办法（自己在市场中募集资金来解决）。伯南克很清楚，任何救助的资金都是来自于美联储，而不是财政部。

根据伯南克和保尔森的合作经验来看，他知道保尔森很清楚雷曼破产之后的可怕影响。

与贝尔斯登相比，雷曼在金融体系中的位置更重要，同时雷曼兄弟的规模要大50%。

随后盖特纳邀请各大银行机构在纽约银行开会，主要是看有没有收购雷曼兄弟的意向。

财务部和美联储希望华尔街可以像救助长期资本公司一样，寻求一种合作方式来救助雷曼。但是问题是，当时各大金融机构都开始在担心自己的流动性问题了，尤其是AIG和花旗银行，在这种情况下要他们出钱收购难度是非常大的。

9月13日-9月14日，美国民众，政界和媒体界对雷曼的看法日益强硬，反对美联储和财政部为了防止雷曼倒闭而采取特殊行动。大家只愿意看到雷曼寻找到一个私人买家。

因为2周前政府接管了两房，半年前政府接管了贝尔斯登 。出手再就雷曼，意味着政府会为所有陷入危机的机构兜底。（由此可以看出大众的智慧有些时候是多么的愚蠢）

9月14日早，伯南克收到报告称，美国银行和巴克莱银行发现雷曼兄弟的资产负债表情况比预期的差很多。政府需要拿出400-500亿美金来救助。另外，高盛的调查报告显示，雷曼的真实资产价值低于其对外宣称的价值，涉及商业地产的价值更差。

伯南克研究的1930年的一个case：

当时最严重的一个金融机构倒闭案子是奥地利信贷银行倒闭。倒闭的原因是奥地利信贷银行被迫收购了一个资产质量很差的银行，最终进入绝境。

当天，伯南克认为， 如果说今天美国哪个机构的资产负债表最健康，借债能力最强，而且信用没有受到损害，这个机构毫无疑问是美国政府。所以在伯南克看来，要解决这个危机，唯一的途径是说服国会，把纳税人的钱投入到美国的金融机构。在这个周末的会议视频里，伯南克提到了这一点。

这周日上午，主要的金融机构全部放弃收购雷曼兄弟，美林称雷曼兄弟的资产价值比它自己官方评估时评估的低了600亿美金。
9月14日晚，美联储决定支持回购协议市场，为市场提供更多的可用资金。但是这种几十亿或者几百亿美金的流动性已经是杯水车薪。

自从9月19日之后，到2009年2月20日，4个月的时间，标普500跌了40%。

9月15日，道琼斯指数暴跌500点（5%），AIG股价暴跌50%，高盛和摩根斯坦利股价下跌13%。

令伯南克更担心的不是股市，而是融资市场，包括回购协议市场和商业票据市场，因为当天，融资市场上的借贷成本上升了一倍。从短期来看股市下跌对经济影响不大，但是短期融资市场如果不能恢复，会对经济产生严重的影响
AIG：

全球最大的保险公司，主要业务两个：1.传统的保险业务。2.1987年成立的衍生品保险业务。

衍生品保险业务的购买者，购买保险是希望免于”债务抵押债券“违约引发的风险。

在2007年之前，这些债务抵押债券被认为是安全的，低风险的，所以AIG这种保险行为似乎是很安全的，但是随后到了2007年-2008年，这些全部变成了有毒资产。相当于一个做火灾险的保险公司，遇到了1000年一遇的火灾，从而面对大量的理赔。

由于自身业务过于复杂，所以AIG和雷曼了解自己承担了多少风险都极其缓慢，直到9月12日，AIG还认为自己的难处只是短暂的，不会考虑出售核心资产。

9月15日，雷曼兄弟倒闭，AIG承保的证券价值在快速下降，很多交易对手为了防止AIG无力偿还债务，纷纷要求AIG增加担保品以自保。
AIG的融资方式：证券贷款，类似于回购协议。利用其保险公司旗下拥有的证券作为担保品融资。但是这些拥有的证券价值正在大幅度所有。

在周六晚，AIG需要600亿美金才能避免违约，但是周一早，由于挤兑，需要至少800亿美金才能避免违约。

到了周一下午，财务部和美联储意识到如果AIG也破产，全球金融系统可能就彻底崩溃了。

9月16日，短期融资的成本继续上升。

盖特纳开始为救助AIG起草紧急贷款协议。贷款规模高达850亿美金。

AIG与雷曼最大的不同是：AIG传统的保险业务是非常好的优良资产，这部分业务是很稳定的，可以作为担保品。

盖特纳的贷款协议中，贷款利率11.5%，同时政府将获得AIG 80%的股份。

这850亿美金的贷款主要来自于美联储的资产负债表的规模—2008年时是8000亿美金。

最终9月16日晚，AIG决定接受政府救助方案。

在随后的2个季度里，由于恐慌，AIG遭受的挤兑日益严重，最终政府救助金额从850亿美金上升到1820亿美金。

2012年，政府救助AIG的资金全部收回，同时盈利230亿美金。

在9月16日之后，美联储立刻意识到这已经是一场全球范围的金融危机了，而且是过去100年里最严重的一次。所以美联储认为单凭自己无法应对这次危机，他需要与国会进行合作，没有纳税人的钱，历史上根本没有任何先例可以应对这样的危机。

但是事实表明，即使是100年一遇的金融危机，也不足以让很多议员摆脱意识形态和短期政治考虑的束缚。虽然雷曼倒闭之后造成了严重的会乱，而且可能会给美国经济带来灭顶之灾，但是国会视而不见，依旧耗费了两周多的时间，进行投票，才批准了政府的救助方案。

显然，如果没有一些大公司的倒闭，如果不是整个经济体系都会遭到连累，国会是不会行动起来的。

换句话说，雷曼的倒闭似乎是在所难免的。

美联储在9月15日之前，非常清楚雷曼倒闭会对金融体系产生如何的影响，也想尽了办法来避免雷曼倒闭，能想到的方法全部都用了，但是最终只凭美联储一个人是无法救助雷曼的，而那个时间点国会是不会同意动用纳税人的钱，所以雷曼的崩溃似乎是在所难免。之所以救助AIG，是因为AIG的情况和雷曼存在差异，美联储的一些机制在AIG的情况下是有用武之地的。

9月17日，金融领域的短期融资市场几乎全部停滞。所有银行都无助资金，不愿意贷款。

9月17日下午，伯南克和保尔森，盖特纳，以及证监会主席沟通表示，现在的金融状况美联储已经无力解决了，为了避免更严重的经济危机，美联储需要国会的帮助。

保尔森9月17日下午没有表态，因为救助华尔街已经惹怒了很多选民和政客，但是又别无选择。周四，保尔森对这个提议表示认同，决定起草法案，说服国会。

9月18日，美联储明确需要帮助金融市场止血，保证市场流动性，美联储预计需要提供2500亿美金来稳定全球金融市场的流动性。

也就是在这一周，巴菲特提供给了高盛50亿美金。

9月19日晚，保尔森起草了一份7000亿美金的救助计划，用于购买问题资产。

9月23日，伯南克向市场解释为什么金融体系运转不下去了

决定一个国家经济命脉的核心不单纯是创新，最核心的地方其实是信贷。

9月29日，保尔森跟伯南克电话表示，7000亿美金的救助计划已经达成协议，分两批，每批3500亿美金。如果5年后这个救助计划亏损，总统需要提出另外一个计划，向金融行业收取一定费用来弥补损失。

在小布什总统签署问题资产救助计划之后的一周里，金融市场继续失血，流动性持续下降。从10月3日到10月10日，1周的时间内，道琼斯指数下跌了18%。

同时，美国经济危机的溢出效应明显，巴西，新加坡等核心银行表示，在9月初的时候流动性还是没问题的，但是到了9月底，流动性全面枯竭。整个流动性枯竭的核心时间点就是9月15日雷曼兄弟倒闭，

10月10日，七国集团会议中，美联储提出5个原则：

2008年11月4日，奥巴马击败了约翰麦凯恩，民主党当选。金融危机的救助方案中又多了一些不确定性，因为两党交替，可能会出现政策上的不稳定性。

10月28日，美联储推出商业票据融资机制，美联储直接从市场中购买商业票据，为商业票据市场注入流动性。2天后，美联储收购的3个月后到期的商业票据1450亿美金，一周后达到2450亿美金，2009年1月份时，达到3500亿美金。

从9月15日到10月28日，道琼斯指数下跌了2900点，总市值缩水了四分之一。

股市暴跌，楼价下跌，再加上流动性收紧，信贷收紧，加速了经济衰退的水平。

2008年Q3美国GDP收缩2%。

2008年Q4美国GDP收缩8.2%。

2009年Q1美国GDP收缩5.4%。

9月初才接受政府850亿美金救助的AIG，10月初已经额外增加拨了378亿美金，11月10日财政部又注资400亿美金。

在短短几周之后，花旗银行业陷入困难，因为花旗银行非常依赖短期市场融资，在流动性极其匮乏的时间点，它也无法融资了。

11月23日，美联储宣布一系列的花旗银行救助计划，注资200亿美金购买公司的优先股，股息8%。同时财政部和联邦存款保险公司为花旗银行3060亿美金的不良资产进行担保。在3060亿美金的不良资产中，花旗银行必须先承担其中370亿美金的损失，其余的2690亿美金中如果出现损失，美国政府承担90%，花旗银行承担10%。

12月15日，美联储召开议息会议，11月份的失业率飙升到6.8%，同时就业人数下降了50万人，另外12月1日，美国经济研究局表示，从1年前开始美国经济已经进入到了衰退阶段，当天道指下跌680点。
在这次的一息会议上，美联储决定将利率1%，下降0.75%，维持在0%-0.25%之间，联邦利率基本上是0了。

截止到此时，美联储明白货币政策上的利率工具已经用到了头，因为利率是0了。他们必须找到其他方式来刺激经济。美联储专注于两个工具：

1.大规模资产购置计划（LSAP），意味着美联储的资产规模要大幅度增加。实际上从11月份的前几周开始，美联储已经购置了6000亿美金的两房抵押贷款证券

2.公开口头操作，跟市场沟通，让市场相信美联储会长期把短期利率维持在这个水平，从而压低长期利率。

1月20日奥巴马总统就职仪式

2月17日，奥巴马签署了大规模经济刺激的方案，<2009年美国复苏与再投资法案>，涉及金额7870亿美金，其中1050亿美金用于基建，2880亿美金减税。

这个法案的实际金额其实很小，因为当时需要救助的是15万亿美金的美国经济，主要是因为州政府和地方政府会削减支出，还会加税，从而抵消了很多效果。

这个法案的实际金额其实很小，因为当时需要救助的是15万亿美金的美国经济，主要是因为州政府和地方政府会削减支出，还会加税，从而抵消了很多效果。

2009年2月份-5月份之间，美联储和财务部开始对金融体系进行压力测试。然后美联储对外公开了压力测试的结果，市场也普遍认为结果是可信的，压力测试的结果表明美国银行体系的资本金是接近充足的。随着压力测试的结果出来，私人资本开始重新对美国银行感兴趣。

压力测试成了2009年的一个关键的转折点，自那之后美国银行体系走上了稳步强化的道路。

压力测试成了2009年的一个关键的转折点，自那之后美国银行体系走上了稳步强化的道路。

股市也差不多是在2月份见底，伴随着美联储和美国政府的巨额救助计划，恐慌终于消退。

标普500从2009年3月份底部，到年底时，反弹了50%。

david Tepper 从2007年等到2009年，最终在2009年2月份，当看到了美联储和美国政府大力确保美国金融系统稳定，但是市场依旧恐慌时，在2009年2月份左右选择了all in美国银行股，主要是BAC和摩根大通。

在2009年2月份开始大量买入BAC的股票，债券，以及优先股，随后在2010年左右出掉。最终个人赚了40亿美金。

要完成这个投资，除了明白BAC是便宜的，更核心的是理解美联储，理解危机的根源其实是恐慌，同时自己要在大恐慌过程中保持极其理性的状态。

伯南克解释为什么2008年的金融危机会这么恐怖？

金融市场最危险的恐慌传染途径或许就是资产贱卖。面对挤兑的金融机构，为了筹集资金，必须在市场中大量出售短期债券或者证券，从而导致债券价格或证券价格大幅度下跌，价格下跌反而会进一步加剧债券人的恐慌，造成更大面积的挤兑。

在恐慌的蔓延期，银行同业拆借利率也在快速上涨，这是一个投资者可以密切关注的指标。

在正常情况下，银行同业拆借市场上，借方利率仅比美国短期国债利率高0.2%-0.5%，银行同业拆借利率和美国短期国债利率之间的差值被称之为泰德利差（Ted Spread）。这个差额在2007年一直维持在一个合理的范围，代表市场总体信息是比较强的，但是从2007年8月份之后，利差开始上升到2%-2.5%，

随后在雷曼兄弟

倒闭之后，利差最高到了5个点。随着美联储和美国政府的政策逐渐有效，最终才恢复到合理的水平

这个指标是必须监控起来的。核心的流动性指标。

理论上在这个指标恢复正常之前，很多股票都是不能买的，因为流动性导致了便宜根本和跌或不跌没一点关系。

《两次全球大危机的比较研究》
2008年金融危机和1929年大萧条的对比：

两次金融危机的共同点：

1.都是长债务周期的拐点

财富收入两极分化达到历史极点

两次危机之前，金融体系都放松监管，利率水平都是比较低，刺激了资产泡沫。收入差距那么大，应该跟低利率水平有直接关系，财富流向了有资本的人手里。

大众处于极端的投机状态，相信一夜暴富。

6.两次危机都跟宽松的货币政策有关

金融危机中的应对措施：

1.财政政策：

大萧条：

大萧条的前三年，财政政策没有引起重视，政府还是受限于财政预算平衡的思想，美国和法国政府均采取了加税和缩减开支的措施，导致了整个社会的总需求持续下降。直到罗斯福新政时美国政府才推行扩张的财政政策，同时还没有救助金融机构的措施。

2008年金融危机：

全球政府直接采取了大规模的经济财政刺激。

大萧条：

主要国家放弃金本位，本国货币开始贬值（2008年也是如此，这里的货币关系是可以形成重要逻辑的），实行扩张货币政策。1929年10月，美国股市开始下跌，美联储在扩大公开市场活动同时，于11月1日下调利率，将联邦利率从6%下调到4.5%。10月29日至年底，英格兰银行先后三次降低利率。但是由于金本位的限制，简单的货币政策不能化解危机，反而导致货币的供应量持续下降，导致经济萎缩严重。大多数国家在1931年放弃金本位，实施更加宽松的货币政策，较早放弃金本位的国家，更早的从危机中恢复出

对比大萧条和2008年危机的货币供应量和赤字状况

2008年金融危机：

此次危机中，美联储迅速的使用常规的货币政策，加大货币供应量，大幅度降低基准利率，从2007年8月份开始，美联储开始10次降息，联邦利率从5.25%下降到了0%-0.25%。

这些都是比较常规的货币手段，在利率水平接近到0之后，为了防止经济陷入通货紧缩，主要发达国家开始宣布非常规的货币政策，主要措施有三个：1.流动性宽松措施。美联储扩大交易对手范围（之前是只买卖国债，来实现流动性的调节），延长融资期限，降低抵押品要求。另外，央行通过双边货币互换来提供外汇流动性。2.信贷宽松措施。主要是向特定的借款人直接或者间接提供信贷，从而刺激市场复苏。3.量化宽松（QE）。央行通过购买金融资产。美联储实施了三轮QE：a.2008年12月份-2010年3月，规模1.7万亿美金。b.2010年11月-2011年7月，规模6000亿美金。c.2012年9月推出，每个月400亿美金的速度增加对MBS的购买，并且持有的机构债到期之后本金再次投入MBS中。

我个人观点：几年前邝老师对我说过一句话：在极端的市场环境下，极端悲观或者极端乐观，价值投资是完全失效的。我现在对这句话的理解是，2008年中，你是不能单纯根据公司是否便宜来买股票的，比如正常环境下你认为20倍的茅台是便宜的，但是在宏观很差的极端环境下，它是可以杀一波EPS，然后跌到8倍，10倍PE的。便宜从来都不是股票不下跌的理由，如果一个资产你认为价值100，现在跌到了50，那么没有什么理由认为这个资产不能跌到30。

2008年参与市场的核心方法是理解美联储。

在正常的衰退中（也是短信贷周期），美联储降息到一定程度之后，差不多对投资者而言就是买点了。等到降息，经济变好，个股可能已经反弹了几十个点了。这种环境下我是没有办法右侧重仓的。

但是如果面临的长期信贷周期（也就是金融危机，萧条级别的），美联储降息并不是一个买点，因为在长债务周期里，利率降低并不能改善信贷。也就是说，贷款利率下降之后，很多人要不不敢去借钱了，要不是借钱去还旧债，并不能真正的改善信贷，提高货币供应量。

所以长债务周期的买点应该是当美联储直接向市场注资，采用非常规手段直接向市场注入资金，注入流动性，这个时间点是非常重要的决策点。

2009年，标普500从最低点反弹了50%左右。2008年杀死了一堆信条主义的价值投资者。2009年杀死了一群无脑做空的投机者。

信条主义的价值投资者：本质上就是巴菲特在过去30年里说了一句话，这句话可能是在15年的股东信里说的，然后这句话就变成了这些人的“信条”。

最简单的一个例子是买入持有。从格雷厄姆时期开始，只有巴菲特的风格是买入并且持有，大多数同辈的格雷厄姆学生的风格都是便宜买入，到合理价格就卖出。巴菲特早期也是如此。我不觉得15倍买了FB，20倍卖出，这种是投机，或者做波段。如果你买的初心就是15倍持有FB，这个价格是便宜的。然后卖的初心也是觉得20倍的FB估值是正常的，那么这个决策体系是没有问题的。但是如果你买的初心是看图，卖的初心是看图，那么这个体系就是有问题的。

为什么20倍的FB是合理的估值？

FB 2019年预期广告收入 680亿美金，谷歌预期广告收入1320亿美金，两个加一起正好是2000亿美金。全球除了中国之外，2019年预计全球广告支出总金额是5500亿美金，行业全球增速大概是4%-6%。两家公司加一起占了全球广告支出的36%。

其中美国广告支出2100亿美金，数字广告占比51%（谷歌和FB占数字广告行业份额90%左右），电视市场份额35%，行业增速2%-4%。

以全球来看，40岁以上的人群，占整个人口结构的最少35%以上。这些人依旧是根深帝养成看电视的习惯，所以数字广告想完全抢走电视广告的难度还是比较大的，电视广告的品牌广告，ROI还是相对比较稳定的。

所以，谷歌和FB 20%的增长再维持个3年还是比较现实的，之后我觉得增长也就是5%-10%。增速肯定是持续下降的，除非谷歌可以拿走FB的份额，或者FB可以拿走谷歌的份额。

3.贸易政策

2008年金融危机：

1):1 GFC次贷危机发生前经济指标（经济增长 就业）都很好无迹象。Bear Stern表外2个次贷基金破产是第一个信号。但是次贷只占8%，优质和次优坏贷无问题。更重要的信号在欧洲（风眼的边缘）值得注意的是新冠危机的最大信号同样是在美国境外；如果W形，也许美国境外大量持有美元信用资产机构的财务状况值得关注。

• 2 同行和银子银行的挤兑：拒绝repo展期和高质量抵押品。相对以前银行之间交易密度更高依存关联性更大。
• 3美联储行动的惯性，总是受到上一次危机的影响。上一次保守（少干涉）被表扬，这一次也会保守。上一次被批评，这一次就反过来。
• 4 货币基金在危机中的脆弱，因为counterparty可能高风险无法履行合约。
• 5 时间点：08年大选年，09年Obama上任。危机的触发点是teaser rate period结束(03/04年originated贷款），
• 06年升息降温地产，
• 07年初出现早期违约。
• 08年3月开始救助BS，3月底道指回到BS危机爆发前水平，5月只比207年10月峰值低8%；7月底发表Q1经济增长1% Q2近2%，8月两房资本不足，
• 9月LB危机。6 LB的流动资产，大部分作为担保品。一旦信用丧失

第一本利润和工资占销售额的百分比的图有点意思。它仿佛在暗示2000年是美国公司和美国工人的转折元年。随着中国加入WTO，美国公司劳资形势立马扭转，企业利润节节升高，肥了管理层和股东，阴了被中国工人取代的美国工人。查了一下，2019年SP头10家的利润占美国所有公司利润的20%+，换言之，对于美国公司整体而言，利润分布幂律长尾；只有头部公司的利润才有观察价值。如果00年SP头10占总利润的比例跟当今相仿， 当年10大头牌： GE, Exxon,Pfizer, Citi, Cisco, Walmart, Microsoft, AIG, Merck, Intel， 除了沃尔玛，其他都是知识和资本密集企业，并非劳动密集企业。它们从劳动力成本转移中能够得到的好处应该有限（生产地还在本土）。也就是说Dalio的图还有一种解释，利润占比的升高和工资占比的降低可能跟20年来经济中涌向出越来越多的靠知识或/和资本盈利的公司有关，而劳动密集型公司从劳动力成本转移中得到的好处还需要更精细的数据来证明。但是无论如何，既无知识亦无资本的低技能劳动者，肯定是被时间的车轮踏过了。

百年美债，从建国到南北战争

1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建。
新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。
这些历史债务构成了第一批美国国债。
◼ 19 世纪初，农业在美国经济中居于主导地位。受土地开垦与人口高增长的推动，建国初期的美国保持了较高的经济增速。农业产品价格成为影响经济周期的关键因素，从而影响利率走向。战争等外部因素，同样影响了海内外农业产品价格与需求。
◼ 美债并非天生就具有避险属性，当美国还是新生国家时，国债包含风险溢价。随着政权的稳定与债券市场的整顿，美债长债利率中枢开始与长期经济增长速度相匹配。
◼ 19 世纪 20 年代之后，美国交运业、轻工业开始发力，但是农业仍居于主体地位。随着海外农业产品需求的下滑，美国农业增产速度、
长期 GDP 增长速度放缓，利率中枢也从 6%下移至 5%左右。
◼ 南北战争之前，美国土地市场活跃，金融监管缺失，土地成为最重要的金融投机品种。农业产品价格的波动，催生出两次著名的土地泡沫与危机。危机最严重的时，商业银行因为流动性紧缺而抛售国债，国债收益率上升。

2021 年三季度，美国通胀之势再起，美联储紧急宣布实施缩减购债计划，导致美债市场剧烈调整，10 年期美债利率 1 个月内上行超 30BP。作为全世界大类资产的定价基准，美债市场大幅波动，引发了各国投资者的高度关注。

• 当前，在美联储缩减购债计划尚未实施、美债市场仍在调整的过程阶段，投资者自然会有一个疑问——那就是美债利率究竟调整到何时、调整到何点位？与此同时，也有一些观点提出，美国即将迎来一个“超级滞胀周期”，历史真的会如此演绎么？ 在美国国债利率这一表象指标的背后，是美国经济、通胀、美联储、美财政乃至投资者行为等多方力量的交织。为了回答上述问题，我们梳理了美国建国后，
• 其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。

2、 美国国债的起源

美国国债起源于美国联邦政府的成立。美国独立战争（1776-1883）期间，战时临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能，发行政府债务、货币，筹集战争资金。但“大陆会议”无征税权，债务偿还没有税金支撑，致使“大陆会议”财政状况恶化，发行的货币“大陆币”剧烈贬值。

• 1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建，并被赋予征税、借款、发行货币并“调节”其价值的权利。新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债，共计约7100 万美元。 图 2：建国初期美国国债余额

3、 农业时期（1790 年-1820 年）

• 3.1、 基本面：高增长的农业经济 18 世纪末的美国，是一个由自耕农组成的国家，农业在美国的产业结构中居于绝对主体地位。直到 1820 年，美国的城镇化率也仅有 7.2%。在国际贸易格局中，美国主要负责向西欧出口农业产品，工业品基本从英国进口。 在农业经济中，农业产品的价格波动成为影响经济周期的关键因素。农业产品价格高涨时，农民开垦土地，进行增产的热情就高。这一时期，发生在欧洲旷日持久的拿破仑战争，以及爆发在美国的 1812 年战争（又称“第二次独立战争”），
  均对海内外农业产品需求和价格产生了明显的推动。

因为建国初期可开垦土地较多，加上欧洲移民和高生育率带来的人口增长，这一段时期美国经济增速维持在较高水平。1790-1820 年，美国实际 GDP 年均增速可达 6.6%，其中 70%的增长由人口贡献。

3.2、 政策面：金银复本位与小政府

美国建国之初，先后组建过两届中央银行，分别为美国第一银行（1791-1811） 与美国第二银行（1816-1836）。两届中央银行均采用公司合营制度，负责管理国库与国债承销，同时经营一般银行业务，是中央银行与商业银行的结合体。
因为中央银行在商业竞争方面具有天然优势，为私人银行家所诟病，因此在 20 年特许经营权到期后，续期经营要求均被时任美国总统否决。 货币制度上，美国建国初期遵循历史惯例，采用金银复本位制度。美元价值以固定重量黄金、白银衡量。纽约市场金价固定为 19.39 美元每金衡盎司（fine ounce），
金银比价有所波动，大约在 15-16 之间。 货币形式上，美国没有发行统一的纸币。各种贵金属铸币（金币、银币）、外国硬币充当交换媒介，各类州银行券也具有货币属性。 财政制度上，由于受贵金属本位、与“小政府”理念的约束，美国政府追求财政平衡或盈余，政府支出占 GDP 的比例常年维持在 1%-2%之间。1804 年至 1812 年间，由于财政盈余，政府债务余额连年下降。1813 年至 1816 年，受战争赤字推动，政府债务再度上行。

• 3.3、 国债市场：风险与战争共舞
  作为一个刚刚成立的国家，建国初期的美国国债存在不小的信用风险，并非天生就具有避险属性。随着美国政权的稳定，以及美国第一银行对国债市场的治理，
• 1800 年左右美国国债风险溢价开始收缩。 1802 至 1813 年，美国受益于发生在欧洲的拿破仑战争，移民流入和农业增产较快，长期美债收益率(6%-6.5%左右)与长期 GDP 增速基本匹配。 1813 至 1816 年，战争赤字引发了较为严重的通货膨胀，同时国债供给规模增长近两倍，推动美债收益率明显攀升。战后，随着财政紧缩与通胀的消退，以及新成立的美国第二银行对市场的再规范，美债长期利率再次从高位下行。

利率史

4、 轻工业时期（1821 年-1864 年） 4.1、 基本面：中速增长的农业、轻工业经济 从 19 世纪初至 19 世纪中期，美国通过交易、战争等手段，获取了大量领土，
其领土范围从密西西比河以东，向西扩大至太平洋沿岸。在开拓内陆的过程中，
运河、铁路等交通运输业得以发展，并催生了内陆交通枢纽城镇。 与此同时，美国追赶英国的脚步，引入第一次工业革命成果，开始发展以皮革、
棉纺为主的初级轻工业，进一步推动了城市的发展。但是在 1860 年前，美国从事农业的人口占比虽有缩小，但依然超过 50%，农业生产对经济的影响仍然重要。

• 随着欧洲大型战事的结束，世界农业产品价格回落，导致美国农民增产积极性降低。1820 年至 1860 年，美国 GDP 年均增速仅为 4.45%，GDP 降速主要源于人均生产力增长缓慢。

4.2、 政策面：略显混乱的金融、土地市场
这一时期美国领土面积的快速扩大，让美国土地市场空前繁荣，土地成为最重要的投机对象。1837 年、1857 年，美国发生了两次著名的土地泡沫。 1836 年，美国第二银行结束特许经营，美国进入了没有中央银行的时代。财政部将国家存款转移至缺少监管的州银行后，后者过量投放信贷与货币（银行券），
直接导致 1837 年土地市场泡沫的出现。 40 年代末 50 年代初，加利福尼亚州发现黄金矿脉（“淘金热”）。随着黄金产出和货币供给的快速增加，1857 年土地市场再次出现泡沫。
土地泡沫期间货币超发引发通胀

农业产品价格上涨活跃了土地市场

除了泡沫时期，其余时间美国的通胀水平十分温和。在南北战争之前，世界政治局势平稳，外部需求冲击较小，内需平稳增长。在这种情况下，美国货币供应受到了贵金属本位的限制，使得物价总体变化不大。 财政制度上，联邦政府继续实行小政府与财政紧缩政策，政府开支占 GDP 比重在 1%-2%之间。由于连年财政盈余，国债存量于 1820 年之后逐年削减，30 年代国债市场几乎消失。

• 1860-1865 年南北战争期间，联邦政府开支占 GDP 比重突增至 10%-14%，战争赤字带来了国债供应的暴涨与严重的通货膨胀。

4.3、 国债市场：被人遗忘的国债
19 世纪 20 年代，随着农业产品价格的下行与经济增长的放缓，长期美债收益率由 6%下行至 4.5%以下，与美国经济增长率相匹配。 30 年代，美国国债市场存量进一步缩减，流动性变差，国债收益率波动性较主流市政债更大。以当时主流的新英格兰市政债利率为参考，在通货膨胀长期稳定的情况下，政府债券利率围绕 5%左右窄幅波动，与这一时期美国长期经济增长速度基本匹配。

• 1837 年与 1857 年两次土地泡沫破裂后，因为商业银行坏账增加、流动性紧缩，
  国债被金融机构抛售，经济危机期间债券收益率出现明显上行。 南北战争（1861-1865）期间，美国国债年发行量较 1861 年增长 20 多倍，供应增长叠加严重的通货膨胀，推动国债收益率大幅上扬。同时，联邦（北方）政府信用在战争中受到挑战，战争期间国债风险溢价较地方债更高。

南北战争之后，美国的产业政策全面转向鼓励工业，同时炼钢技术革命在美国兴起，重工业得以快速发展。
19 世纪 90 年代，美国超过英国，成为世界第一工业大国。与此同时，美国农业发展缓慢，
在经济体中的占比被不断压缩。
◼ 重工业的发展，推动了美国城镇化水平的提升，但对人口增长产生负面影响，从而降低了南北战争后美国的经济增长中枢。
◼ 19 世纪 70 年代，美国货币制度由金银复本位切换为金本位。然而黄金供应速度的缓慢，造成了 70 年代后长达 20 余年的通货紧缩，美债收益率随之下行。
◼ 19 世纪 90 年代中期，美国本土黄金开采量上升，同时英国黄金流入量增加，扭转了美国的通货紧缩形势，美债收益率掉头上行
、 时代背景 南北战争前，美国是一个以农业为主体产业，附带有些许轻工业部门的农业国

资料来源：《利率史》、《非理性繁荣》
随着美国北方地区工业部门的发展，北方工厂主与南方种植园主在诸多产业政策路线上发生矛盾。其中，北方希望解放奴隶，为工业部门提供廉价劳动力；南方则要求维系奴隶制，以保护种植园经济。奴隶制的存废问题，最终引发了美国南方的分裂与南北战争。
2.2、 基本面：突飞猛进的工业化 南北战争是美国国家道路的一次重要抉择。支持工业利益的北方工厂主，在战争中战胜了支持农业利益的种植园主，使得战后美国产业政策全面倾向工业化。 亲工业的产业政策，包括大幅抬升美国对外关税，以保护尚处萌芽的民族工业不受英国工业品的冲击。政府大力投资建设铁路等基础设施。

受到产业政策的鼓舞，以及同一时期发生的炼钢技术革命，美国重工业增长迅猛。
动力设备装配量、钢铁产量等指标飞速增长。19 世纪 80 年代末，美国超越炼钢革命的先驱者——英国，成为钢铁产量世界第一大国。
图 4：1910/1860 美国重要经济指标变化

来源：《美国经济史》

图 5：1875-1895 英、美、德钢铁产量

来源：《帕尔格雷夫世界历史统计》

重工业快速发展的同时，美国农业增长陷入停滞。一方面，奴隶的逃亡使得南方种植园经济破产，高关税的外贸政策，也不利于美国农业产品出口；另一方面，
南北战争前美国东部、中西部最肥沃的土地已经基本开垦完毕，剩余的土地较为贫瘠，单位产出效率降低。在此种情况下，第一产业就业人数与产值比重被不断压缩。

重工业的发展，推动了人口向城市、工厂聚集，加快了美国的城镇化进程。但是城市生活、养育成本的增加，一定程度上抑制了美国人口出生率和增长率，导致人口增速放缓，最终拉低了美国经济增长中枢。 与此同时，设备投资的高增长，提高了人均产出效率，部分弥补了人口增速放缓带来的负面效应。1865 年至 1900 年，美国实际 GDP 增速大约在 4%左右。
1860-1920 美国城镇化率
1800-1910 美国婴儿出生率（每千人）

2.3、 政策面：转向金本位
货币制度方面：南北战争期间联邦政府财政状况恶化，兑付硬通货的能力不足。
为了应对战争开支，联邦政府印制战时纸币，该种货币被称为“绿背美钞”。绿背美钞不与贵金属挂钩，为纯信用货币，意味着美国金银复本位制度的中断。 战后，联邦政府严格控制支出并逐渐消化战争赤字，纸钞与美元的信用得以恢复。
1873 年，联邦政府颁布《铸币法案》，禁止白银持有者自由地将任意数量白银铸造为标准银元，白银的法定货币地位被部分取消（1878 年后，政府每月仍会购买一定数量白银，铸造成法定硬币）。
1879 年，包括绿背美钞在内的各式货币与黄金再度挂钩，意味着金本位的重启，1900 年金本位获得正式法律地位。
图 10：1870-1914 各式美元货币流通量

资料来源：美国普查局

财政制度方面：从南北战争后至第一次世界大战之前，联邦政府实行严格的财政紧缩与预算控制政策，政府债务杠杆率逐年降低。在金本位得到确立后，政府紧缩型的财政政策使得美元货币供给进一步受限，货币供给速度无法跟上工业化下商品产出增速，最终造成了 19 世纪 70 年代至 19 世纪末的通货紧缩。 1863 年，为了促进战时国债销售，美国政府颁布《国民银行法》，在以往州银行体系之外建立国民银行体系。
该法要求国民银行将资本的 1/3 用于购买国债，将债券质押后可以获得国债面额 90%的国民银行券。
1900 年后，相关政策才更改为国民银行可以自由购买国债，并根据购买国债的金额发行银行券。同时，联邦政府对州银行发行的银行券征收重税，抑制其流通量。
《国民银行法》的出台和对银行购买国债的强制要求，增大了商业银行对国债的需求，对之后国债利率的下行起到了推动作用。

国债市场：通货紧缩的发生与逆转 1873 年，联邦政府废除白银法定货币地位之后，仅凭借黄金开采，美国的货币供应速度跟不上工业化下商品产出速度，以至于在此之后，美国经历了时间长达20 年的通货紧缩。而在此期间，联邦政府的紧缩性财政政策，无疑使得通缩形势雪上加霜。
长期通缩的环境，叠加《国民银行法》对国债购买的强制要求，带给美债收益率不小的下行压力。从 1871 年至 1899 年，美债收益率从 5.5%左右下行至 3.1%。 然而，黄金供给受限的情况在 19 世纪末发生逆转。19 世纪 90 年代，美国淘金者先后在科罗拉多、华盛顿、阿拉斯加地区发现新的矿脉，新矿开采让美国黄金产量在 5 年时间内增长了 1 倍。更重要的是，1895 年开始英国人从世界最大黄金矿区——南非兰德金矿区开采出的黄金产量大幅增长。因黄金而富裕的英国人，增加了对美国工业品的进口。英国黄金的流入，大大改善了美国的通货紧缩情况。

在英国购买力的刺激下，美国商品价格在经历了 20 余年的下行后，于 1896 年触底反弹。1900 年，国债强制购买政策被取消。通缩的逆转以及政策变动，共同推动美债收益率掉头上行，并于 1912 年接近 4.5%的阶段性高点。

两次世界大战期间，美国 GDP 增长迅猛，政府开支与军需品出口在战争期间迅速增长，成为了经济的主要推动力。受战争生产与出口的影响，国际黄金流入加快，美国民众收入水平上升，为战后繁荣奠定了基础。
◼ 美国政府均采取了扩张型的财政政策和货币政策，国债余额和货币供应量成倍上涨。一战期间，由于国际黄金的流入，美国黄金储备充足，金本位制度得以维持。二战时期美元已经成为信用货币。
◼ 两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势：
主要源于两个原因：一、两次战争对美国民众的心理影响不同；二、两次战争期间政府统制经济的程度有差异。

两次世界大战前后（1913-1919 年 / 1940 年-1945 年）

南北战争结束之后，美国迈向了工业化（详情参看系列第二篇）。到第一次世界大战之前，美国先后经历了钢铁技术革命与电气革命，成为了世界上最大的工业国家（若将英国及其殖民地分别计算）。 然而，此时的英国仍在军事实力与金融实力上主导着世界秩序。与美国几乎同期崛起的另一个工业国家——德国，不断地向英国的霸权地位发起挑战，并由此引发了两次世界大战。 借由英德冲突以及两次世界大战带来的机遇，美国军事、经济、金融实力大幅增长，欧洲国家则因战争受损严重。在两次大战之后，世界的中心由欧洲转移至美国，由美国所领导的战后新秩序延续至今。
2.2、 基本面：战争开支与出口驱动增长
第一次世界大战与第二次世界大战期间，美国 GDP 增长迅猛，其经济驱动模式非常的相似。
首先，由于美国均参加了两次战争，政府的军费开支大幅增长。一战时期，1919 财年（包括 1918 年下半年与 1919 年上半年）美国联邦政府支出达到了 185 亿美元，等于当年美国 GDP 的 23.4%。军事相关开支（武器购买、士兵工资）占到了政府开支中的约一半。二战时期，1944 财年美国联邦政府支出达到 913 亿美元，等于当年美国 GDP 的 40.7%，军费开支占到了其中的近 8 成。 相比较而言，两次世界大战开战前，美国政府的军费开支占GDP的比重仅为0.56%
（1914 年）、1.74%（1940 年）。短短数年内军费的爆炸式增长，成为了美国产出增长的最主要推动力。

除政府开支外，两次世界大战期间美国向欧洲国家大量出口军需用品，同样促进了美国工业产出的增长。
1919 年与 1944 年，美国的净出口占当年 GDP 的比重分别达到了 13.6%与 9.6%。 战争期间大量的商品出口，让国际黄金源源不断地流入美国。
一战后，美国由世界上最大债务国变为债权国；二战后，美国拥有了世界上 3/4 的黄金储备。（果然大炮一响黄金万两）
1913-1920 美国进出口情况 1940-1947 美国进出口情况

战争期间，美国的工业产能得到充分利用并快速扩张，使得本国失业率降至历史最低水平，美国工人的名义与实际工资在战争期间有效上涨。民众收入上涨积累起来的消费潜力，成为了一战后“咆哮的二十年代”

2.3、 政策面：扩张型的财政、货币政策
货币制度方面：1913 年美联储成立。成立之初，美联储的货币政策工具仅有票据、债券贴现，20 年代发明了公开市场操作工具。两次世界大战期间，美联储基本上没有独立性，为了配合财政部的国债发行的需求，降低政府付息成本，美联储采用了较低的贴现、公开操作利率，导致货币供应大幅上升。

值得一提的是，一战期间，尽管货币供应大幅增加，但由于国际黄金的流入，美国的黄金储备依然充足，美国成为了当时少数坚守金本位的主要国家之一，英国则由于黄金流失，于一战期间放弃了金本位。二战时期，美国已退出了金本位（大萧条期间退出）。

财政制度方面： 战争期间政府支出需求巨大，尽管通过加税、征收企业多余利润等手段，增加了政府部分收入，但依然存在大量赤字需要依靠发债来弥补。一战前后，美国国债余额增长了 8.4 倍；二战前后，美国国债余额增长了 4.5 倍。

统制经济制度：两次世界大战期间，美国联邦政府均实行了一些经济管制制度，
以利于战争生产，如为工厂下达生产指标、征收企业多余利润，管控重要物资价格等。但相比于一战而言，二战的经济管制制度更加严格，美国对部分食品、金属制品、橡胶等重要物资均采用了限量配给制度，极大地限制了居民消费，但同时也抑制了通货膨胀的快速上行。
二战期间居民消费受到抑制

一战期间通货膨胀速度高于二战

2.4、 国债市场：两次世界大战的不同演绎 两次世界大战期间，美国国债利率表现出不同的走势：
一战前期，美国国债基本上保持了平稳。但在 1916 年之后，国债利率逐渐上行，由 1916 年的 4.05%上行至 1918 年的 4.57%；二战前期，美国国债收益率有所下行，之后快速回升。但在二战中后期，美国国债利率基本上保持了平稳。

虽然两次战争期间，美国的经济增长模式与财政货币制度相似，但国债市场却表现出了不同的走势，主要源于两个原因：
一、两次战争对美国民众的心理影响不同；二、两次战争期间政府统制经济的程度有差异。
一战前期，因为美国保持中立，大洋对岸的战争对美国的影响较小，因此美债利率波动不大。但随着 1916 年后战争的白热化，以及 1917 年美国亲自介入战争，
美国对外出口与政府开支大增，通货膨胀率的上行以及国债供给的增加，逐渐推高了国债利率水平。
二战前期，美国在太平洋战场上失利，民众对于日本袭击到美国本土的担忧，提升了金融市场上的避险情绪，因此压低了国债利率。但与一战后期类似的，1942 年通货膨胀率的上行与国债发行量的增加，带动国债利率快速回升。然而，1942 年之后美国政府采取了严格的统制措施，压低了物价上涨速度，打断了美债利率的上行趋势，使得利率在二战中后期保持了平稳。

图 14：一、二战期间，国债利率走势不同

◼ 1920 年至 1921 年，美国经历了一轮短暂衰退和物价调整。衰退过后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长。
◼ 然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。
◼ 一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了“紧缩-宽松-紧缩” 三个阶段的变化。联邦政府的财政政策则维持紧缩，产生连年盈余用于偿还战时债务。
◼ 同一时期，美国国债利率走势呈现出两个特点，一是国债利率方向与美联储货币政策方向相符。二是由于国债供给的收缩，国债利率中枢不断下移。

2、 咆哮的二十年代（1920-1929）

2.1、 时代背景 第一次世界大战期间，通过向欧洲出口军需品赚取外汇，美国由世界上最大债务国摇身一变为债权国，并且成功维持了金本位制度。英国则因为黄金流出过多，暂停了金本位，致使世界金融主导权从英国向美国转移。 但由于黄金的过快流入，以及战争期间政府物价管控的不力，一战结束时美国的通货膨胀问题较为严重（详情参看系列第三篇），成为战后美联储首先要解决的问题。 战争期间，受政府赤字和军需品出口“双引擎”推动，美国经济增长迅猛。战后美国经济增长模式切换，消费取而代之成为新的经济引擎，并催生出了 20 年代的经济繁荣。
2.2、 基本面：消费的时代

1920 年-1921 年，美国进入了一轮短暂的衰退。起因是 1918 年第一次世界大战结束后，民众与退伍军人的消费需求迅速兴起，推动了物价的快速上涨。1920 年，美国 CPI 一度达到 13.9%。 为了控制物价上涨速度，维持金本位下美元的购买力，美联储于 1920-1921 年大幅加息。加息后投资下滑，物价大幅调整，1 年内美国 PPI 指数下跌 37%，
CPI 下跌 10%。

1920-1921 年短暂衰退过后，美国进入了繁荣的 20 年代：在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的消费能力；在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长

1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200 亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约 215 亿美元国债，
部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民众的消费能力得以释放。 另外，20 年代初物价的调整与恶性通货膨胀的消退，提升了居民储蓄的购买力，
也为整个 20 年代民众消费创造了良好条件 与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求，对当期的经济增长具有促进作用

1913 年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特 T 型车的生产工时从流水线应用前的 12.5 个小时缩小到 1.5 个小时，生产价格降低了 2/3。到了 1923 年巅峰时期，仅福特一家可以生产 183 万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰仅能生产 33 万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。

然而在 20 年代制造业繁荣的同时，美国农业与房地产业先后进入衰退，也为 30 年代的大萧条埋下了伏笔。
农业方面，一战结束之后，因为欧洲农业复产与美国军队减员，美国农业产品出口量与政府采购量减少，导致在 1920-1921 年物价调整期间，美国农业产品价格下降幅度超过工业品。 价格下降严重挫伤了美国农民的生产积极性，致使 20 年代美国农业生产陷入停滞。从1919年至1929年，美国农业产出占GDP的比重由21.7%下滑至12.4%。

房地产方面，一战及战后，美国逐步立法提高移民迁入门槛。《1917 年移民法案》 开始限制亚洲移民数量；《1924 年移民法案》规定各国移民配额根据 1890 年美国人口普查数据制定，意在限制新兴的南欧、东欧移民。移民门槛的提高，导致一战之后美国移民流入量锐减。与此同时，一战与西班牙流感造成了数十万美国年轻人死亡。移民的减少与年轻人口的下降，削弱了 20 年代的房地产需求。在1925 年之后，美国房地产投资开始衰退。

2.3、 政策面：货币政策“三阶段”与“小政府”的回归

货币制度方面：一战之后至 20 年代，美联储的货币政策经历了三个阶段的变化。
第一阶段，1919 年至 1920 年，战后通胀速度的上升迫使美联储加息，商业票据贴现率上限由 1919 年的 4.75%调升至 1921 年的 7%。
第二阶段，1921 年至 1927 年，物价已经得到了良好的调控，美联储逐步降息以刺激经济回暖。商业票据贴现率上限由 7%下调至 4%左右。

第三阶段，1928 年至 1929 年，宽松的货币环境与金融监管的缺乏，使得美股在 20 年代中后期出现了杠杆泡沫。为了挤出泡沫，美联储将贴现率从 4%提高到 6%。

财政制度方面： 一战后，联邦政府严格控制开支，紧缩财政，产生连年盈余用于偿还战时债务。特别是柯立芝总统任上（1923 年-1929 年），政府在经济上采取自由放任的政策，居民所得税税率逐渐下调，政府角色进一步淡化。 不过，由于战争期间政府机构与职能的扩充，政府经济地位依然相较于一战前有所上升。一战前，联邦政府开支占 GDP 的比重不到 2%，在 20 年代这一比例超过 3%

2.4、 国债市场：财政与货币政策的双向推力
一战之后至 20 年代，美国国债利率走势呈现出两个特点：
一是国债利率方向与美联储货币政策方向相符。与美联储的货币政策操作阶段相同地，国债利率走势也呈现出三个阶段的变化。1920 年至 1921 年，受通胀时期美联储货币紧缩的影响，长期美债利率小幅上行12BP。1922年至1927年，
美联储货币宽松期间，长期美债利率大幅下行 175BP。1928 年至 1929 年，美联储因为股市泡沫再度收紧货币时，美债利率上行 26BP。
二是由于国债供给的收缩，国债利率中枢不断下移。1
919 年至 1929 年，由于联邦政府连年的财政盈余，美国国债余额由 274 亿美元下降至 169 亿美元，降幅接近 4 成。国债供给的收缩，使得货币紧缩期间，美债利率上行幅度较小，而货币宽松期间，美债利率下行幅度更大，最终利率中枢得以下移。

◼ 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，
分别为 1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年上半年的银行危机。
◼ 罗斯福总统上台后采取的新政，主要有三条主线：
一是加大联邦政府支出力度；二是运用税收手段弥补财政缺口；三是立法加强私人企业的监管与社会责任。

从积极的角度看，新政中突然扩张的政府赤字带动美国经济迅速反弹，走出大萧条的泥潭。
然而从消极的角度看，罗斯福政府实行的“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性，不利于私人部门从衰退中复苏。
◼ 新政期间，美国的货币和财政政策发生了历史性的转变。金本位被废除，美联储得以实行货币宽松政策。同时联邦政府在经济体系中的角色地位大幅提高，主动扩大赤字以应对经济衰退的凯恩斯主义经济理论在历史上被首次采用。
◼ 30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段——大萧条时期与新政时期。大萧条时期，美国出现流动性危机，国债遭到抛售，美债利率调头上行。新政时期，由于私人部门信心较为脆弱，美国落入流动性陷阱当中，美债利率不断下行。

2、 大萧条与新政（1930-1939）
2.1、 时代背景 一战之后，美国沐浴在“咆哮的二十年代”的繁荣里。在供给侧，流水线革命促进了制造业生产效率的提升；
在需求侧，通过出口商品，美国民众于一战期间积累了大量财富，并在战后化为旺盛的购买力。供需两旺的繁荣格局下，20 年代美股出现了史无前例的大牛市。 然而在繁荣之中，美国经济暗藏隐忧。

“咆哮的二十年代”里，美国农业、房地产业先后进入衰退。金融监管的缺失，使得杠杆泡沫在股市中堆积，并最终引发崩盘。 发生在 1929 年秋天的这次美股大崩盘，成为了一场长达 4 年的“大萧条”的导火索。

美国政府与社会，在承受衰退与失业痛苦的同时，也进行了深刻的检讨与改革。这场名为“新政”的改革，对未来半个世纪的美国经济、乃至世界格局均产生了深远影响。

2.2、 基本面：衰退与变革

2.2.1、 大萧条的三个阶段 1928 年开始，美联储觉察到了股市过度上涨带来的金融风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，部分杠杆资金开始撤离股市。1929 年 10 月，在紧张的市场情绪下，美股突然崩盘，危机发酵。 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年上半年的银行危机。

1929 年 10 月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过 1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。
受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在 1930 年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了 20%。
第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政府开支，以弥补需求缺口。

1930 年 6 月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了《斯穆特-霍利关税法案》，将 20000 多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。 1932 年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政，无疑加深了萧条的程度。

整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。1932 年末，部分企业经营情况有所好转，商业信心略有恢复。但美联储黄金储备已经见底，迫不得已地加息、紧缩货币，使得 1933 年春天美国银行业陷入了更大一轮的流动性危机，商业银行破产数量达到高潮。

2.2.2、 “新政”的波折 1933 年 3 月，美国第 32 任总统富兰克林·罗斯福上台执政。在他执政的前一年（1932 年），美国 GDP 缩水近 12.9%，失业率高达 22.9%，美国民众强烈要求联邦政府担负起遏制萧条、拯救失业的责任。 为了回应民众的诉求，罗斯福上台后实行“新政”。
新政主要有三条主线：一是加大联邦政府支出力度，由政府出面，雇佣失业者参与基建项目、提供社会福利，
以缓解失业问题、促进消费、推动经济回暖。
二是运用税收手段弥补财政缺口，
如大幅提高个人所得税、遗产税、房产税上限等。
三是立法加强私人企业的监管与社会责任，如设立行业监管机构、出台企业最低工资标准、鼓励工会组织等。

罗斯福“新政”对美国经济的影响，可以从正反两个角度看待：
从积极的角度来看，1933 年至 1934 年新政实施之后，突然扩张的政府赤字带动美国经济迅速反弹——1934 年美国实际 GDP 增长超过 10%，失业率下行 4 个百分点，正是“新政”将美国经济从“大萧条”的泥潭中拉出。
然而从消极的角度来看，新政期间罗斯福政府实行的诸如加税、监管、设定最低工资等“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性，不利于私人部门从衰退中复苏。整个 30 年代“新政”期间，美国私人投资总额始终没有超过 1929 年的水平，反映在政策压力下，美国私人企业部门的信心较差。

1937 年总统选举期间，罗斯福总统的赤字财政理念受到了竞选者的批评。为了回应批评，罗斯福政府在 1937 至 1938 财年缩小了赤字规模。没有了政府赤字的推动，美国经济开始熄火。1938 年罗斯福政府首次出台最低工资标准政策，
该项政策增加了私营企业的用工成本，导致当年私人部门投资大幅下滑，经济再度出现负增长。
1937 年至 1938 年美国经济的衰退，证明“新政”时期，在“强监管”的环境下私营部门脆弱性高，整体经济韧性较差，仅依靠政府扩张赤字来实现的经济增长可谓“独木难支”。 衰退出现后，1939 年美国政府重新回到了赤字拉动经济的老路上来。但幸运的是，第二次世界大战很快爆发，美国借着战争的契机实现了经济的强劲增长，彻底摆脱了“大萧条”的阴影

2.3、 政策面：货币与财政政策的历史性转变

货币制度方面：大萧条期间，美联储受制于金本位，无法为金融机构提供充足的流动性支持，最终没能阻止银行危机与经济衰退。吸取了大萧条的教训，
1933 年罗斯福上台后宣布废除金本位制度。
没有了黄金储备的掣肘，美联储开始大幅调降贴现利率水平。同时美联储还增设了公开市场操作工具，主动向银行间市场投放流动性。整个新政期间，美联储的货币政策十分宽松，以期促进经济复苏。

财政制度方面： 罗斯福新政带来了美国财政制度的两个转变。一是罗斯福政府“加税加支出”的做法，大幅提高了联邦政府在经济体系中的角色地位，联邦政府从此由“小政府”转向“大政府”。美国政府的经济角色在接下来的二战中还会进一步加强，其影响延续至今。
二是罗斯福政府首先采用了主动扩大赤字，以应对经济衰退的凯恩斯主义经济理论。
在罗斯福之前，美国政府只有在战争时期才会主动加杠杆（第二次独立战争、南北战争、第一次世界大战），和平时期均恪守财政平衡的传统。在罗斯福之后，美国政府将频繁地使用赤字这一工具以应对经济衰退。

金融监管方面：为了遏制金融风险向实体经济的扩散，罗斯福政府在银行业与证券业均出台了重磅的监管政策。 银行业方面，《1933 年银行法》（又称《格拉斯—斯蒂格尔法》）将大多数证券业务从商业银行中剥离，加强了对商业银行的经营监管（如限制存款利率竞争）。
联邦存款保险公司依据该法案成立，存款保险的广泛覆盖，有效的避免了银行挤兑现象的发生。 证券业方面，新政中先后颁布了 1933 年《证券法》、1934 年《证券交易法》、1939 年《信托契约条例》、1940 年《投资公司法案》、1940 年《投资咨询法》，
意在加强信息披露机制，惩戒违法交易行为。联邦证券管理机构——美国证券交易委员会（SEC）负责上市公司监管注册与上述法规执行，奠定了美国证券业监管的基本框架。 2.4、 国债市场：流动性危机与流动性陷阱 30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段——大萧条时期与新政时期。 大萧条前中期，受股市崩盘、经济活动下行的影响，避险资金涌入债券市场，美债利率明显下行。但从 1931 年开始，经济危机全面发酵，美联储救援不力导致银行出现破产潮，流动性危机显现，国债遭到抛售。在危机最严重的 1932 年底，
国债利率反而调头上行。 新政时期，金本位被废除，美联储得以大规模投放货币，流动性危机缓解，美债利率再次下行。然而在新政中后期美国经济复苏期间，美债依然没有止住下跌趋势。这主要是由于在“强监管”环境下，私人部门信心较为脆弱，单单资金成本的下行，并不能推动经营活动的回暖和私人部门资金需求的上升，最终致使货币供给远大于实际需求，美国落入“流动性陷阱”当中。在此种情况下，美债的配置需求强劲，美债利率继续向下

◼ 1946 年至 1948 年，战时经济管制结束后，长期压抑的民众消费需求突然迸发。与此同时，美国工业产能的军用转民用改造尚未完成，
供给严重不足。巨大的供需缺口下，美国经历了一轮快速通胀。
◼ 进入 50 年代后，美国产能转换基本完成，供给缺口得到弥补，通胀速度下行。经济进入了长期繁荣，在需求端，出口、房地产、消费需求稳步增长；在供给端，自动化革命促进了制造业生产效率的提升。
◼ 二战后美国财政是财政平衡理念与凯恩斯主义的结合体。由于美国在二战中积累了大量战争债务，政府赤字空间有限，因此在 50、60 年代经济繁荣时期，政府总体上保持了收入和支出的大体均衡。但在经济衰退时期，美国政府依然会遵循“新政”后的凯恩斯主义理念，主动扩大政府支出以抵御衰退。
◼ 二战末期美国与其他主要国家订立了布雷顿森林体系，受金本位制度的制约，美联储大体上逐步提高政策利率，收缩美元流动性，有效的维护了美元的购买力。在经济衰退时期，美联储会进行适当的货币宽松，刺激经济复苏。
◼ 因为二战带来的特殊历史机遇和优势地位，美国私人部门已经在战后完全复苏，资金需求旺盛，美国彻底摆脱了 30 年代的流动性陷阱。
私人部门的资金需求挤占了国债配置需求，推动战后 20 年美债利率逐步抬升，长债利率中枢再次跟上美国长期经济增长速度。

2、 战后繁荣（1946-1965）

2.1、 时代背景
二战结束时，放眼全球，英法、德日等主要工业国家，均遭受了严重的战争创伤只有美国依然保留着完好的工业能力。同时美国军队遍布世界各地，国库黄金储备量占世界的四分之三，强大的工业、军事、金融实力，让美国自然而然地成为了战后西方世界的主导者。 此时反观美国国内，经历了三四年的统制经济和消费压制之后（详情参看系列第三篇），美国民众的消费欲望已经蓄势待发。近千万复员军人，带着对成家立业的渴望回到国内，一场繁荣的浪潮即将呼啸而来。
2.2、 基本面：战后繁荣 1946 年至 1948 年，美国经历了一轮快速通胀。通胀原因与一战结束时类似，
经济管制结束后，长期压抑的民众消费需求突然迸发。与此同时，美国工业产能的军用转民用改造尚未完成，供给严重不足。在巨大的供需缺口下，1947 年美国 CPI 一度飙升至 19%。 为了提升产能改造速度和鼓励退伍军人创业，美国政府和银行系统投放了大量廉价贷款，进一步加剧了通胀形势。在 1946 年至 1948 年产能转换期间，美国实际 GDP 下降了 9%，CPI 却大幅上行 32%。

进入 50 年代后，美国产能转换基本完成，供给缺口得到弥补，通胀速度下行。
经济进入了长期繁荣，在需求端，出口、房地产、消费需求稳步增长；在供给端，自动化革命促进了制造业生产效率的提升

出口方面，由于其他主要国家的工业部门均遭遇了不同程度的战争摧毁，二战结束时，美国制造业较其他主要国家的领先优势扩大到 10 至 20 年。同时，1948 年关税与贸易总协定（GATT）的缔结，终结了英、法等殖民大国在殖民地的商品垄断地位。在工业领先优势与平等贸易条件的加持下，美国工业品行销世界，
大肆抢夺原属于欧洲商品的国际市场份额。 同时，欧洲自身进行工业部门的投资、重建也需要依靠进口美国工业品。在 1948 年生效的《欧洲复兴计划》（也称“马歇尔计划”）中，美国共援助欧洲 130 亿美元，其中绝大部分被欧洲各国用以进口美国商品。

房地产方面，二战结束后，由于近千万美国军人复员、成家立业，美国迎来了持续 20 年的“婴儿潮”。由于家庭规模的扩大，美国人要求住上更大、更宽敞的房子，房地产投资开始升温。

1956 年美国总统艾森豪威尔提出“州际高速公路”计划，

美国政府加快城市道路交通建设。同时汽车在美国家庭中普及，美国民众的出行方式由公共交通转变为私家车出行。交通条件获得改善后，地价相对便宜、更适合居住的郊区发展起来，住宅郊区化建设如火如荼。

消费方面，30 年代罗斯福“新政”之后，美国政府政在策上更加注重保障中低阶层民众的收入和社会福利水平（详情参看系列第五篇），美国的贫富差距逐步缩小，有利于提振社会消费总需求。路网建设与郊区住宅的兴起，进一步刺激了汽车、家电等耐用品消费。50、60 年代，美国家庭的汽车普及率由 50%提升至 80%，成为美国中产阶级壮大的标志之一。

在生产侧，以 IBM 为代表的美国电子产业巨头，将二战中的军用科技逐渐推广到民用领域，掀起了数据处理、自动化生产技术的革新浪潮，拉开了第三次科技革命的序幕，美国企业生产效率快速提升。

财政政策方面，二战后美国财政是财政平衡理念与凯恩斯主义的结合体。由于美国在二战中积累了大量战争债务，政府赤字空间有限，因此在 50、60 年代经济繁荣时期，政府总体上保持了收入和支出的大体均衡。 但在经济衰退时期，美国政府依然会遵循“新政”后的凯恩斯主义理念，主动扩大政府支出以抵御衰退。例如在 1950、1953、1959、1961 年的经济相对衰退时期，美国联邦政府支出均明显上升。
**货币政策方面，二战末期美国与其他主要国家订立了布雷顿森林体系，美国实行金块本位制，其他各国实行与美元挂钩的金汇兑本位制。
受金本位制度的制约，除 1946-1948 年经济调整时期以外，美联储大体上逐步提高政策利率，收缩美元流动性，有效的维护了美元的购买力。在经济衰退时期，
美联储会进行适当的货币宽松，刺激经济复苏，但总体上战后 20 年的货币政策偏紧

2.4、 国债市场：摆脱流动性陷阱

这一时期，美国政府虽然依然延续了罗斯福时期的“反商业”政策，但因为二战带来的特殊历史机遇和优势地位，美国私人部门已经在战后完全复苏，资金需求旺盛，美国彻底摆脱了 30 年代的流动性陷阱。 在美国国债市场上，因为美国联邦政府遵循财政平衡理念，美国国债规模上涨缓慢，政府杠杆率下行，国债供给相对收缩；但与此同时，私人部门的资金需求回暖
挤占了国债的配置需求。 由于国债的需求下滑快于供给下滑，战后 20 年国债利率中枢逐步抬升，10 年期国债利率由 2.2%上行至 4.5%左右，美债利率中枢再次跟上美国长期经济增长速度。
在 1953、1957、1960 年的经济衰退时期，私人部门资金需求曾短暂下滑，推动了三轮债券小牛市。但因为战后美国经济基本面总体强韧，美债市场仍以熊市为主。

滞胀年代

◼ 60 年代末至 70 年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际产出增长放缓。二是“胀”，通货膨胀高企。美国的“滞胀”并非一蹴而就，而是呈现出阶梯式的演变路径。1970 年、1974 年、1980 年，美国共爆发了 3 轮滞胀高峰。
◼ 这一时期的美国经济的增长停滞，既有内部原因，也有外部因素。
在内部，从二战后开始的制造业电子化、自动化革命暂时告一段落，
美国企业的产出效率放缓。另外，美国政府进行“新政”式的社会改革，也不利于社会效率的提升。在外部，美国工业的领先优势逐渐缩小，美国商品丢失了部分国际与国内市场，最终导致了美国制造业的衰退。
◼ 在 60 年代末、70 年代美国制造业供给增长停滞的大背景下，一系列内、外部冲击，拉大了供需缺口，最终造成了 3 轮滞胀高峰。其中 1970 年美国第一轮通胀，来源于 60 年代末林登·约翰逊政府的赤字政策。1974 年美国第二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的国际石油供给短缺。1980 年美国迎来第三轮通胀高峰，第二次石油危机期间，美国国内外石油供给的短缺，是推升第三轮通胀的主因。
◼ 受通胀的推动，60 年代末、70 年代美国国债利率也出现了三轮上涨和顶峰。1968 年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上行；1972 年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债利率第二次进入上行通道。1977 年初，美国政府第三次财政、货币宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率应声上行，并在第二次石油危机中加速。

2、 滞胀年代（1966-1980）

2.1、 时代背景 二战结束后，美国凭借着强大的工业、军事、金融实力，主导了战后西方世界，并培育了经济繁荣的“黄金 20 年”（详情参看系列第六篇）。 然而到了 60 年代，美国的强大地位受到动摇。在军事上，苏联与美国针锋相对。

1961 年苏联率先完成首次载人航天飞行，标志着苏联的军事实力与美国平起平坐，越南战场上南越阵营渐处下风，冷战的天平又逐渐倒向苏联一侧。在经济上，
德国、日本等二战主要参战国的工业体系在战争废墟上重建，各国商品开始涌入世界市场进行角力，导致美国商品不再一枝独秀。 美国绝对地位的动摇，最终引发了国内外诸多动荡与变革，越南战争、布雷顿森林体系崩溃、两次石油危机。
** 60 年代末至 70 年代的一系列大事件，即将推动着“滞胀”年代的来临。
2.2、 基本面：三轮滞胀高峰
60 年代末至 70 年代，美国经济呈现出两个特点：一是“滞”，实际产出增长放缓。二是“胀”，通货膨胀高企。美国的“滞胀”并非一蹴而就，而是呈现出阶梯式的演变路径。1970 年、1974 年、1980 年，美国共爆发了 3 轮滞胀高峰。另外，美国政府进行“新政”式的社会改革，也不利于社会效率的提升。60 年代，林登·约翰逊政府进行了一系列旨在结束贫困、缩小贫富差距的社会改革，
统称为“伟大社会”计划。该计划通过“劫富济贫”的方式，提升底层民众的福利水平。类似于罗斯福“新政”，此类改革虽然促进了社会公平，但打击了私人部门的生产积极性。

在外部，美国工业的领先优势逐渐缩小，德国、日本等二战参战国的工业部门已经从战争中完全恢复，在汽车等部分领域甚至赶超美国。同时，70 年代的能源价格的高涨，也放大了高能耗的美国企业和商品的竞争劣势。美国商品丢失了部分国际与国内市场，最终导致了美国制造业的衰退。

2.2.2、 通胀高企

在 60 年代末、70 年代美国制造业供给增长停滞的大背景下，一系列内、外部冲击，拉大了供需缺口，最终造成了 3 轮滞胀高峰。其中：
1970 年美国第一轮通胀，来源于 60 年代末林登·约翰逊政府的赤字政策
当年美国实际 GDP 负增长，CPI 一度达到 6%以上。 1963 年，美国第 35 任总统约翰·肯尼迪遭到刺杀，副总统林登·约翰逊递补为代总统。在约翰逊的领导下，美国大举介入越南战争，在越美军人数从 1962 年的 1 万人增加至 1966 年的 40 万人。
同时在国内，约翰逊发起了旨在结束贫困的“伟大社会”计划，低收入群体与少数族裔获得了公费医疗、教育补贴等社会福利。罗斯福“新政”以来的福利社会理念，在约翰逊任内达到最高峰。
然而在约翰逊执政末期，美国政府在越南战争与“伟大社会”计划上的开支日益膨胀，导致了美国财政平衡的失控。1968 年，美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨了 2 倍。60 年代中期美国经济尚处繁荣，政府赤字的突然扩张，拉大了供需缺口，最终加速了通货膨胀。

在布雷顿森林体系下，美国高企的通胀削弱了美元的购买力，加剧了其他国家对美元的不信任，美国黄金流出加快。为了维护美元价值和金本位体系，1969 年，
约翰逊的继任者理查德·尼克松总统进行了痛苦的财政、货币紧缩措施，1970 年美国经济出现衰退，第一轮滞胀达到高峰。 为了扩大财政、货币宽松托底经济的空间，并以货币贬值促进出口，解除金本位制度施加的桎梏，1971 年尼克松单方面宣布放弃金本位，布雷顿森林体系崩溃。
1974 年美国第二轮通胀，来源于第一次石油危机期间的国际石油供给短缺
当年美国实际 GDP 负增长 2%，CPI 同比一度超过 12%。 1973 年 10 月，第四次中东战争爆发。为了报复支持以色列的西方国家集团，
石油输出国组织（OPEC）联手对美国等西方国家采取石油禁运措施。1971 年布雷顿森林体系崩溃之后，美元的贬值已经在推动石油价格进入上升通道，本次禁运和随之而来的石油短缺，更是导致国际原油价格突然跳升。 尽管 1974 年 3 月中东战争结束，欧佩克终止了对美国的石油禁运。但在石油危机期间，欧佩克集团从西方石油公司手中夺取了石油定价权，改变了石油价格被西方长期压低的状况。禁运结束之后，欧佩克依然采取减产手段维持高油价，最终延长并加深了美国的滞胀持续时间与幅度。

1980 年美国迎来第三轮通胀高峰，第二次石油危机期间，美国国内外石油供给的短缺，是推升第三轮通胀的主因。
当年美国实际 GDP 负增长，CPI 飙升至 14%
以上。 1973 年第一次石油危机爆发后，为了管控石油价格，美国尼克松政府出台了国产石油限价措施（1981 年该措施被里根政府撤除）。国产石油限价，导致美国本土石油企业增产动力不足，70 年代高油价期间，美国石油产量不升反降，美国对进口石油的依存度快速上升。 1979 年，伊朗爆发伊斯兰革命，本国石油产业遭到重创，石油生产几乎停滞。
第二年，两伊战争爆发，伊拉克的石油生产也大幅下滑。伊朗与伊拉克的供给下降，再次推高了中东原油价格。由于美国的石油对外依存度提升，第二次石油危机对美国通胀的冲击，更甚于第一次石油危机。

2.3、 政策面：
金本位的崩溃与政策的纠结 国际货币制度方面，二战之后，美国一直凭借领先的工业优势与强劲的对外出口，
回流美元，维护布雷顿森林体系。
但随着欧洲、东亚工业的复苏，美国制造业优势不再，美元逐渐失去了价值支撑。各国央行对美元投下不信任票，要求兑回黄金，致使 50、60 年代美联储的黄金储备流失 2/3，美元危机发酵。
1961 年，为了维护公开市场的黄金价格稳定，美国与欧洲 7 国组建了伦敦黄金池，参与伦敦黄金市场的早盘定价，这是各国维护金本位制度的第一次努力。但是在 1968 年，法国宣布撤出黄金池资金，伦敦黄金池制度走向终结。
黄金池制度结束之后，国际黄金市场划分为“官方-私人”二级市场。各国央行在官方市场以较低的官价交易黄金，同时在私人市场进行公开操作，平抑金价波动，这是各国的第二次努力。

但随着 1970 年美国通胀的上行，黄金官价与私价渐行渐远，美国黄金流失速度加快。最终 1971 年尼克松宣布停止黄金兑换，黄金官方市场崩溃。 “尼克松冲击”之后，各国于 1971 年底签订了《史密森协定》，规定重建黄金官方市场，同时美元较欧洲主要货币贬值 10%，并扩大各国货币对美元的汇率波动空间，这是各国挽救布雷顿森林体系的最后一次努力。
但因为美国国内的通胀形势不断恶化，1973 年史密森协定也走到了尽头，布雷顿森林体系彻底终结。1976 年，各国达成了《牙买加协定》，以官方文件确立了已成为既定事实的浮动汇率制度。
金本位被废除后，为了维护美元的国际地位，美国同沙特等阿拉伯产油国达成协议，以美国提供军事保护为代价，换取中东石油独家采用美元结算，同时要求石油国用盈余美元投资美国证券市场。一个新的美元循环体系形成了

美国财政、货币政策方面，70 年代美国的财政、货币政策依然遵循凯恩斯理念，
以扩张拯救衰退，以紧缩解决通胀。但由于产能增长的停滞，财政、货币政策的扩张，并不会推动产出增加，而仅会导致价格的膨胀，

美国经济陷入了“政策扩张-通胀-政策紧缩-衰退-政策扩张”的“滞胀”怪圈。

伴随着 70 年代的三轮通胀高峰，美国的财政、货币政策也发生了三次转向。60 年代中后期，约翰逊赤字引发了 1970 年第一轮通胀高峰，因此当时的尼克松政府采取了财政、货币紧缩措施，经济陷入衰退。1971 年，美国财政、货币政策重新宽松，以托底经济。
1973 年底，第一次石油危机引发了 1974 年第二轮通胀高峰，尼克松政府再次采取财政、货币紧缩措施，叠加石油短缺造成的冲击，经济第二次陷入衰退。
1975 年，石油危机结束后，美国政府第二次进行政策宽松。 第二轮宽松导致1978年开始，美国通胀再次上行。美国政府不得已第三次紧缩，
但 1979 年末第二次石油危机的到来，并没能让通胀问题得以缓解，美国彻底陷入了拯救衰退和解决通胀两难，美国的财政、货币政策到了亟需改革的时刻。

2.4、 国债市场：受通胀推动的美债利率
受通胀的推动，60 年代末、70 年代美国国债利率也出现了三轮上涨和顶峰。

• 1968 年，约翰逊赤字引发了第一轮通胀，美债利率随之上行，截止至 1970 年初，美债利率已经由 5.5%上行超过 230BP。随着尼克松政府的紧缩以及美联储加息，美国经济陷入衰退，通胀有所缓和，美债利率半年内回调 200BP。
• 1972 年下半年，美国政府的宽松措施推动通胀重新回升，美债利率第二次进入上行通道。
• 1973 年 10 月份中东战争与石油危机爆发，美国通胀加速上行，美国政府再度进入紧缩周期。在通胀上行期间，美债利率上涨超过 250BP，并于1975 年 9 月达到顶峰。在紧缩政策的影响下，
• 1975 年下半年美国 CPI 大幅回落，带动美债利率随之回落了 160BP。 1977 年初，美国政府第三次财政、货币宽松引发了第三次通胀抬头，美债利率应声上行。1979 年，伊朗伊斯兰革命爆发，美国通胀和美债利率上升速度同时加快。
• 1979 年 8 月至 1980 年 2 月，短短半年，美国 CPI 由 11.8%上行至 14.8%，
  上涨 3 个百分点，同时美债利率也快速上行了 370BP，达到了历史性高位。

新经济时代

◼ 20 世纪 90 年代的美国经济，延续了 80 年代中后期的繁荣，不仅GDP 连续多年维持在 4%左右的中高速增长水平上，通胀也较 80 年代进一步缓解，失业率创下历史新低。这一时期“互联网革命”的爆发，
是推动美国经济持续繁荣的主要原因。在技术革命之外，90 年代美国的人口红利持续释放，也为经济繁荣创造了良好条件。
◼ 发生在 90 年代的互联网革命，其结果是进一步强化了美国金融、科研、信息技术等高端服务业的优势地位，不再具备竞争优势的制造业在经济中的比重继续缩小。到了 21 世纪，美国已经彻底完成了由“制造业立国”向“服务业立国”、“金融立国”的角色转变。 ◼ 财政政策方面，由于 90 年代互联网革命带来了强劲的私人投资和经济繁荣，美国政府得以从托底经济的负担中脱身，专注于平衡不断增长的赤字。在克林顿政府时期，联邦政府赤字不断收窄，并最终实现了盈余。 ◼ 货币政策方面，在格林斯潘执掌美联储的时期，由于全球化程度的加深，美国可以更方便地通过输出通胀的方式，避免货币超发带来的通胀压力，因此 90 年代美联储更加偏向鸽派。美联储的鸽派偏好，
部分造成了 90 年代后期美股“互联网泡沫”的出现和堆积。
◼ 90 年代美债市场延续了 80 年代的牛市，并呈现出三个特点：一是90 年代美国长期通胀水平的回落，是美债持续走牛的基础动力。二是美债供给缩小，侧面带动了美债收益率的下行。最后，美债收益率波动仍然和经济周期大致相符。

2、 新经济时代（1992-2001）

2.1、 时代背景 80 年代，新上任的美国总统里根以及美联储主席沃尔克，以经济改革和货币改革为出发点，带领美国走出了“滞胀”的阴影。同一时期，小型个人电脑的出现和普及，引领了办公方式的巨大变革，为美国社会注入了新的活力。 当时间来到 90 年代，世界局势发生翻天覆地的变化。东欧剧变、苏联解体宣告了冷战的结束，紧接着所有国家都被卷入经济全球化的浪潮之中。作为全球化的领头羊，美国与外部世界的商品、资本交流日益频繁。 与此同时，一个叫“万维网（WWW）”的互联网系统，正在从欧洲核子研究组织（CERN）的内部网络走向普罗大众，新一轮的信息技术革命已经蓄势待发……

2.2、 基本面：新经济时代

20 世纪 90 年代的美国经济，延续了 80 年代中后期的繁荣，不仅 GDP 连续多年维持在 4%左右的中高速增长水平上，通胀也较 80 年代进一步缓解，失业率创下历史新低。这一时期“互联网革命”的爆发，是推动美国经济持续繁荣的主要原因。 与前几轮技术革命欧美各国“百花齐放”的景象不同的是，本轮“互联网革命” 中美国“独领风骚”，一举奠定了今后信息技术领域的霸主地位。美国因此自信地宣告，自己已经进入了一个“新经济时代”。

1993 年，CERN 宣布万维网免费向公众开放，“Mosaic”等便捷易用的网页浏览器几乎同时被开发出来，两者共同拉开了互联网革命的序幕。 由于 80 年代个人电脑已经率先在美国社会中普及，因此美国互联网用户的增长是爆炸式的。从 1993 年至 2001 年，美国互联网用户占总人口的比重，从不到5%扩大至接近 50%，短短 7 年获得了 10 倍的增长。互联网软件的层出不穷，也进一步增加了个人电脑的使用价值，并反过来促进了个人电脑的第二波普及。

互联网革命对经济的促进作用，主要体现在两个方面：

• 一是在行业的红利期内，
  电信企业的基础设施设备投资、互联网企业的研发投资高速增长，强劲的私人投资支撑起了 GDP 增速；
• 二是互联网及诸多办公软件的普及，改变了传统的工作流程，提高了企业产出效率。 图 6：互联网革命期间，设备、知识产品投资高速增长

在技术革命之外，90 年代美国的人口红利持续释放，也为经济繁荣创造了良好条件。该轮人口红利，一部分来自 60 年代中后期，于婴儿潮尾部出生的人口，
他们于 90 年代相继进入工作；另一部分来自于 1989 年美国移民法案改革后，流入的年轻移民。

发生在 90 年代的互联网革命，其结果是进一步强化了美国金融、科研、信息技术等高端服务业的优势地位，不再具备竞争优势的制造业在经济中的比重继续缩小。 由于制造业向海外转移，美国商品贸易逆差急速扩大，美国只能依靠服务顺差与资本项目顺差平衡国际收支账户。到了 21 世纪，美国已经彻底完成了由“制造业立国”向“服务业立国”、“金融立国”的角色转变。

2.3、 政策面：宽松的前奏 财政政策方面，由于 90 年代互联网革命带来了强劲的私人投资和经济繁荣，美国政府得以从托底经济的负担中脱身，专注于平衡不断增长的赤字。在克林顿政府时期（1993 年-2001 年），联邦政府赤字不断收窄，并最终于 1998 年实现了自 1970 年以来的首次年度财政盈余。

90 年代以后，由于金融创新的发展，以及全球化背景下国际资本的频繁交流，美元货币供给与美国国内经济活动的相关性减弱。美联储遂放弃了货币供给量目标，转向盯住政策利率，通过利率调节借贷成本，从而引导实体经济投资行为。
在格林斯潘执掌美联储的时期（1987-2006），由于全球化程度的加深，美国可以更方便地通过输出通胀的方式，避免货币超发带来的通胀压力，因此 90 年代美联储更加偏向鸽派。在 1996 年与 1998 年，美国经济仍然强劲的时候，美联储甚至做出了“预防性降息”的举动。 美联储的鸽派偏好，部分造成了 90 年代后期美股“互联网泡沫”的出现和堆积。意识到问题的美联储，于 2000 年初连续加息，最终刺破了“互联网泡沫”。纳斯达克指数一路下行，互联网革命宣告结束。
互联网泡沫破灭之后，为了刺激经济复苏，美联储创纪录地将政策利率降至 1%
以下，拉开了 21 世纪美元宽松的序幕。

3、 国债市场：
90 年代美债市场延续了 80 年代的牛市，10 年期美债市场收益率由 1992 年初的 7%下行至 2001 年末的 5%。在本轮美债牛市中，我们能挖掘出引领美债走势的三个因素： 首先，90 年代美国长期通胀水平的回落，是美债持续走牛的基础动力。相较于80 年代美国 CPI 同比长期保持在 4%以上的水平，90 年代美国通胀已经回落至2%-3%的温和区间。市场对于通胀担忧的消退，引领了美国长债收益率中枢的下行。 其次，美债供给缩小也侧面带动了美债收益率下行。在克林顿政府执政时期，
联邦政府财政状况由赤字扭转为盈余。特别是在 1996 年至 2000 年间，政府盈余扩大，推动杠杆率 4 年里大幅下滑了 10 个百分点。相比于仍属于宽松的货币环境，美债供给显著收缩，也带给了收益率向下的动力。 从中期来看，美债收益率波动仍然和经济周期大致相符。在 1993 年 3 季度与1995 年下半年，美国经济温和衰退期间，美债市场均经历了较为快速的牛市。
2000 年互联网泡沫破灭后，美债收益率同样下行，显示出利率波动与经济周期的一致性。

从互联网泡沫到金融危机

◼ 2000 年互联网泡沫破灭后，美国的科技投资进入低谷，驱动“新经济时代”美国经济中高速增长的主要动力消失。互联网的传播速度放缓，
导致技术更新对于生产效率的促进作用随之消退。除科技退潮的因素外，21 世纪初美国也面临人口老龄化的困扰，同样对长期经济增长速度产生了负面影响。
◼ 为了对冲经济衰退，2001 年小布什政府重新捡拾起了 80 年代里根政府的赤字工具，用减税与政府开支刺激经济复苏。同时美联储也大幅降息，创造出超宽松的货币环境。在财政、货币政策的双重刺激下，房地产行业进入繁荣周期，乃至集聚了泡沫。而缺乏监管的金融衍生品创新，则为房地产泡沫火上浇油。
◼ 直到 2007 年美联储连续加息刺破了房地产泡沫，房地产行业衰退引发了次贷危机，并最终演变为金融危机。布什与奥巴马政府拿出上万亿美元拯救金融机构、抵御经济衰退，将联邦政府的杠杆率推升至历史高位。美联储又再次降息至接近 “0”，并启动了量化宽松托底经济，美元的超宽松进入到 “2.0” 版。
◼ 21 世纪初，美债市场总体上延续了 80 年代以来的牛市行情，从 2002 年至 2009 年，10 年期美债收益率由 5%下行至一度接近 3%。美债收益率下行的根本因素，在于美国长期经济增长中枢的下降。这种下降，是由科技周期、人口周期等长期因素引起的。但从中期上来看，从互联网泡沫到金融危机的这一段时间，美债市场仍有趋势性值得深入研究，其大体上经历了三个阶段的变化。

2、 从互联网泡沫到金融危机（2002-2009）

2.1、 时代背景 90 年代初苏联解体，日本泡沫经济崩盘，美国战胜了政治与经济上的竞争对手紧接着互联网革命爆发，美国作为这一轮技术革命的“领头羊”，在 90 年代中后期实现了多年的经济中高速增长，综合国力进一步增强。金融市场也体现出美国经济的繁荣，纳斯达克指数 5 年内上涨 5 倍。 此时的美国傲视全球，仿佛在世界上已经没有了敌手。然而，“人最大的敌人是自己”，进入 21 世纪后，美国自身的诸多问题开始暴露出来。而 2000 年互联网泡沫的破灭，则是这一连串问题的开端……

2.2、 基本面：从互联网泡沫到金融危机
2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数达到了它在互联网泡沫中的最高峰—— 5048.62 点。在之后两年半的时间里，纳斯达克指数一泻千里，最低跌至 1100 点左右，股市泡沫完全破灭。

另外，随着 2002 年互联网在美国社会的普及度接近 60%，互联网用户增长进入瓶颈期：1994 年至 2002 年，短短 8 年间，美国互联网用户占比从 5%增长至59%，而至今美国互联网用户占比也不过 75%。互联网的传播速度放缓，导致技术更新对于生产效率的促进作用随之消退

除科技退潮的因素外，21 世纪初美国也面临人口老龄化的困扰。随着二战后出生的“婴儿潮”一代逐渐退休，2000 年后美国劳动参与率下降。老年人的生产和消费能力较弱，同样对长期经济增长速度产生了负面影响

对冲经济衰退，2001 年小布什政府重新捡拾起了 80 年代里根政府的赤字工具，用减税与政府开支刺激经济复苏。其中，2003 年小布什政府提出了利好房地产业的《美国梦首付法》，为购房的中低收入家庭提供房贷保险补贴，降低购房门槛。同时美联储也大幅降息至 2%以下，创造出超宽松的货币环境。在财政、货币政策的双重刺激下，房地产行业进入繁荣周期，乃至集聚了泡沫。 而缺乏监管的金融衍生品创新，也为房地产泡沫火上浇油。直到 2007 年美联储连续加息刺破了房地产泡沫，房地产行业衰退引发了次贷危机，并最终演变为金融危机

2.3、 政策面：美元的超宽松时代 财政政策方面，互联网泡沫破裂后，共和党小布什政府延续了 80 年代同为共和党的里根政府的财政路线，一方面削减税率，将个人所得税最高税率由 39.6%下调至 35%。另一方面加大支出，补贴购房人群以抵御经济衰退。特别是 2001 年“9·11”事件之后，美国相继出兵阿富汗与伊拉克，又给美国政府增添了沉重的军费负担。其结果是克林顿政府节省的财政盈余被布什政府消耗殆尽。

2008 年金融危机全面爆发后，布什与奥巴马政府又拿出上万亿美元拯救金融机构、抵御经济衰退，将联邦政府的杠杆率推升至历史高位。

货币政策方面，互联网泡沫破灭后，美联储开启了美元的超宽松时代，在 2001 年 1 年的时间里，就将政策利率由 6%调降至 2%以下，达到了二战以来的最低值。但是美联储的过度宽松，侧面助推了房地产泡沫的形成。 美国房地产市场的火热，部分造成了 2004 年之后国际大宗商品价格的上涨及美国通胀的抬升，美联储转而进入加息通道。受到加息的压力，房地产市场泡沫破灭，并最终引发了金融危机，美联储又再次降息至接近“0”，并启动了量化宽松托底经济。美元的超宽松进入到“2.0”版。 金融监管方面，21 世纪初美国金融监管环境发生了历史性的大转向。
1999 年末通过的《金融现代化服务法案》，彻底打破了自罗斯福“新政”以来，美国金融业的“分业经营”形态。商业银行大举进入高利润的投资银行业，金融创新层出不穷，但同时也将风险带入了要求资产稳健与安全的商业银行业，并最终酿成了金融危机的苦果。 如同 70 多年前的罗斯福政府一样，奥巴马政府也吸取了金融危机的教训，并于> > 2010 年颁布了《多德-弗兰克法案》，限制商业银行参与投资银行业务，并提高抵押贷款门槛与质量。奥巴马政府施加的“强监管”，有利于提高美国金融系统的健康度，但客观上限制了金融机构的经营活力，放慢了金融系统的复苏步伐。

21 世纪初，美债市场总体上延续了 80 年代以来的牛市行情，从 2002 年至 2009 年，10年期美债收益率由5%下行至一度接近3%。美债收益率下行的根本因素，
在于美国长期经济增长中枢的下降。这种下降，是由科技周期、人口周期等长期因素引起的。 但从中期上来看，从互联网泡沫到金融危机的这一段时间，美债市场仍有趋势性值得深入研究，其大体上经历了三个阶段的变化：
第一阶段为 2002 年至 2003 年上半年。此时美国经济已经企稳复苏，私人投资同比恢复正增长。但在过度宽松的货币环境下，实体经济的资金需求仍较弱，不足以推动收益率回升，使得美债延续了互联网泡沫危机以来的牛市。
第二阶段为 2003 年上半年至 2007 年上半年。超宽松的货币环境，与布什政府颁布的《美国梦首付法》，刺激房地产市场过度繁荣。房地产投资带动资金需求大幅回升，并开始抬升美债收益率。后期美联储加息，收紧银根，也加速了美债收益率的上行。 第三阶段为 2007 年上半年至 2009 年。房地产行业的衰退引发了次贷危机与金融危机，美联储大幅降息对冲。实体经济资金需求的下滑，与美联储资金供给的上升，共同带动美联利率大幅走低。但仍值得注意的是，在

2009 年上半年美国实体经济低迷的情况下，美债利率出现了明显的回升，这主要是由于当时奥巴马政府利用赤字进行了大规模的经济刺激，美债供给突然上升所致。

后金融危机时代

◼ 金融危机的冲击平息后，为了刺激经济复苏，奥巴马政府出台了罗斯福“新政”以来最强力的大规模经济刺激计划，美联储不但实行了“零利率”政策，还通过 3 轮量化宽松，向经济体注入资金。
◼ 然而在财政货币双宽松的环境下，美国经济却长时间保持低迷，金融危机后的 10 年时间里，美国 GDP 增长中枢仅在 2%左右，较金融危机前又下了一个台阶。美国经济低速增长的原因是什么？
◼ 拖累美国经济增长速度的原因是多重的，其中人口老龄化加速是一个不可忽视的因素；从科技周期的角度来说，金融危机后美国科技周期延续了 2000 年互联网泡沫破裂之后的低迷状态，因为缺乏技术革新的推动，美国企业生产效率增长停滞；与此同时，美国社会贫富差距过大的现实，也是导致美国政府经济刺激政策部分失效的重要原因。最后，与 30 年代罗斯福“新政”类似的，奥巴马政府的加税与强监管举措虽然有利于社会公平，但不受企业经营者的欢迎，客观上削弱了企业的复苏动力。
◼ 金融危机之后，长期美债收益率在 2%与 3%之间低位徘徊，其中枢较金融危机前再下一个台阶。美债收益率的下行，与金融危机后美国长期经济增长动能的下降是一致的。
2、 后金融危机时代（2010-2019）
2.1、 时代背景 2008 年从美国爆发的金融危机，不但是 20 世纪 30 年代大萧条以来，美国最严重的一次经济危机，它还通过当今发达的国际金融网络蔓延至全世界，带给诸多国家未曾预想的经济灾难。这次金融危机不但暴露出美国金融监管方面的漏洞，

也让我们对 90 年代冷战结束后，美国继续领导世界的能力提出了质疑。 金融危机之后，美国政府也吸取了危机中的教训，对金融监管等方面做出了补救措施。但是在联邦政府与美联储的多重刺激下，美国经济却长时间保持低迷。这或许意味着 20 世纪 80 年代里根改革以来，美国的经济发展模式已经走到了尽头，一场大变革或许即将来临…… 2.2、 基本面：后金融危机时代

金融危机的冲击平息后，为了刺激经济复苏，奥巴马政府出台了罗斯福“新政” 以来最强力的大规模经济刺激计划，美联储不但实行了“零利率”政策，还通过3 轮量化宽松，向经济体注入资金。
然而在财政货币双宽松的环境下，美国经济却长时间保持低迷，金融危机后的10 年时间里，美国 GDP 增长中枢仅在 2%左右，较金融危机前又下了一个台阶。

美国经济低速增长的原因是什么

拖累美国经济增长速度的原因是多重的，其中人口老龄化加速是一个不可忽视的因素。继 2000 年美国出现劳动参与率拐点之后，出生于上世纪 50 年代“婴儿潮”的一代人在金融危机后集中退休，导致人口结构加速老龄化，并为经济增长带来了较为长期的负面影响。 不过对于美国来说，其人口问题虽然存在，但并未如日本、西欧一样严重。受90 年代初美国放宽移民政策，及“婴儿潮”一代的子女（千禧一代）出生高峰的影响，2016 年之后美国劳动参与率企稳回升，老龄化问题对经济的影响暂时消退。

科技周期的角度来说，金融危机后美国科技周期延续了 2000 年互联网泡沫破裂之后的低迷状态，因为缺乏技术革新的推动，美国企业生产效率增长停滞。 不过，金融危机后美国科技行业摆脱了互联网泡沫后的萧条，开始稳步增长。同时受美国去工业化的影响，科技相关行业在美国经济中的占比和重要性日渐提升。
若下一轮科技周期来临，美国科技产业仍能迸发出巨大的能量。

与此同时，美国社会贫富差距过大的现实，也是导致美国政府经济刺激政策部分失效的重要原因。自 80 年代里根改革以来，美国的财富分配日益偏向于依靠资本收入的富人阶层，而不是依靠劳动收入的穷人阶层，导致货币宽松与财政刺激的红利，基本上被富人阶层攫取。一方面股市指数创下新高，但另一方面劳最后，奥巴马政府重新对金融及地产行业加强了监管，并出台了以《多德-弗兰克》法案为代表的一系列法案，提高房贷门槛的同时，限制商业银行进入高风险投资领域。2013 年通过的《美国纳税人救济法》，则将高收入者的税率由 35%
上调至 39.6%，同时向依赖资本收入的高收入者额外收取 3.8%的医疗税，使得整体税率抬升至 43.4%。与 30 年代罗斯福“新政”类似的，奥巴马政府的加税与强监管举措虽然有利于社会公平，但不受企业经营者的欢迎，客观上削弱了企业的复苏动力。

不过特朗普政府上台之后，部分扭转了前任政府的施政措施。2018 年高收入者所得税率被下调至 37%（另有 3.8%医疗税），1 年后企业税最高层级从 35%下调至 20%，在一段时间内美国企业的投资情绪有所升温

2.3、 政策面：政策的纠结与乏力
财政政策方面，2008 年金融危机全面爆发后，布什与奥巴马政府拿出上万亿美元拯救金融机构、抵御经济衰退，将政府的杠杆率推升至历史高位，联邦政府一度面临“财政悬崖”。随着 2010 年之后美国经济有所好转，联邦政府缩小赤字规模被提上了日程，政府杠杆率逐渐稳定了下来。 不过与 30 年代大萧条类似的，由于金融危机之后私人部门的乏力，财政刺激退潮后，2016 年美国经济增长速度下滑。上台的特朗普政府因此提出了另一种“减税赤字”的方案，走上了类似于里根政府的赤字经济道路。

货币政策方面，由于复苏阶段美国实体经济的不稳定，美联储长时间的维持了“零利率”政策，并在 2011 年与 2013-14 年，又开启了第二、第三轮量化宽松措施，向经济中注入流动性。在长时间的宽松政策呵护下，

2016 年美国终于接近充分就业，美联储转向加息周期，为下一次衰退节省政策空间。 2019 年下半年开始，特朗普减税带来的刺激效应消退，美国经济再现颓势。在较低的通胀环境下，美联储决定预防性降息并扩表，走进了新一轮宽松周期。

金融危机之后，长期美债收益率在 2%与 3%之间低位徘徊，其中枢较金融危机前再下一个台阶。美债收益率的下行，与金融危机后美国长期经济增长动能的下降是一致的。从中期来看，美债长债走势大体分为三个阶段： 第一阶段为 2010 年至 2012 年。期间在美联储强劲的宽松政策之下，美债收益率总体下行。不过值得注意的是，此时美债收益率的波动与美国自身的经济周期并不相符。主要原因是同一时期发生的欧债危机，导致外部资本大规模进出美国，
对美债走势带来了扰动。 第二阶段为 2013 年至 2015 年。在财政、货币宽松政策的引领下，2013 年后美国经济稳健复苏，美债利率也出现了上行。不过，随着奥巴马政府转向平衡赤字，
美联储结束第三轮量化宽松，失去政策刺激的美国经济在 2015 年后显露颓势，
美债收益率重新下行。 第三阶段为 2016 年至 2019 年。2016 年底美联储进入加息周期，同时特朗普减税带动了投资的增长，美债利率在两个因素的作用下重新抬升。2019 年后，特朗普减税的效果消退，美国经济增速下滑，美联储做出了预防性降息的举措，导致美债利率最终走低。

2010 年后美债走势的三个阶段

15：外部资本进出对美债走势扰动明显

The Federal Reserve and the Financial Crisis（ 金融的本质：伯南克四讲美联储）

2018 伯南克与美联储的渊源

相比，2006年房价下跌所导致的账面价值缩水量与其相当，为何此次危机对经济的影响更为严重？他给出了这样的解释：房价下跌只是个导火索，关键是金融体系的诸多漏洞导致了火势的迅速蔓延。

2018 央行是什么

中央银行并不是一个普通的银行，它实际上是个政府机构，处于一个国家货币和金融体系的核心。

2018 央行是什么

中央银行的职能是什么？其使命又是什么？在此，我们将对央行的两个职能进行一些探讨。它的第一个职能是促进宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这就是中央银行的经济稳定职能。央行的另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽可能防止金融恐慌和金融危机。

2018 央行是什么

中央银行都有哪些工具可用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。

,2018 央行是什么

中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要工具是流动性供给（the provision of liquidity）。大家对这项职能或许不那么熟悉。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。

June 13, 2018 央行是什么
重点分析其他两个重要工具——货币政策和最后贷款人职能。

June 13, 2018 央行是什么
我还要再谈谈什么是金融恐慌。总体来说，金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的。

June 13, 2018 央行是什么
如今，没有一家银行会持有与储户存款相当的现金，银行一般将现金贷出，形成贷款。所以一旦银行的最低现金储备耗尽，银行就只能通过出售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售商业贷款很困难，这不仅需要时间，而且往往还得折价出售。

June 13, June 13, 2018 央行是什么
如果金融机构持有期限较长的非流动性资产，非流动性意味着出售这些资产（如贷款）需要花费相当多的时间和精力；而支持这些资产的资金（如发放贷款的资金）却主要来自资产负债表另一侧的短期负债（如储蓄），那么金融恐慌随时都有可能发生。

June 13, 2018 央行是什么
因此通过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势，结束恐慌。

June 13, 2018 央行是什么
英格兰银行很早就开始使用这种方法了。事实上，在银行业发展史上有一个关键人物，他是一个名叫沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）的记者。他对央行职能及相应政策进行了很多思考，并得出了一个论断：在恐慌时期，中央银行应当大量放款。只要找上门来的人有抵押物，就可以放款给他。中央银行需要持有安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须进行打折计算。

June 13, 2018 央行是什么
一旦银行或金融机构发现自己正在失去储户或其他短期借款人的支持，就可以向中央银行申请贷款。中央银行则接受抵押并提供现金贷款，银行或金融机构则有足够的资金来兑付给储户，从而平息恐慌。如果没有中央银行这个资金来源，没有最后贷款人，那么很多机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资产，其他银行会发现自己的资产也在贬值，这将会引发一些新的问题。于是，恐慌会通过担忧、谣言或资产贬值等形式，蔓延到整个银行体系。所以说，作为中央银行，有效及时地介入非常重要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系崩溃或至少使其更加稳固。

June 13, 2018 央行是什么
尽管如此，此类民间组织并不能完全承担中央银行的职能。除财力不够雄厚外，它们还缺乏独立央行所具有的公信力。毕竟这些银行都是私营机构，人们担心它们可能违背公众利益。因此有必要由美国政府来建立一个行使最后贷款人职能的机构，以帮助流动性不足但具备偿付能力的商业银行平息其所遭遇的挤兑。

June 13, 2018 央行是什么
在1893年那次异常严重的金融恐慌中，全美国有500多家银行倒闭，给整个金融体系和实体经济造成了严重后果。

June 13, 2018 央行是什么
最终，在又遭遇金融恐慌的1914年，中央银行成立。

June 13, 2018 央行是什么
什么是金本位制呢？它是一种货币体系，在这个体系中，货币的价值以黄金的重量来衡量。

June 13, 2018 央行是什么
不幸的是，金本位制还远非完善的货币体系。比如，金本位制造成了极大的资源浪费，你需要开采数以吨计的黄金，然后运到纽约美联储的地下室。米尔顿·弗里德曼曾经强调过这一点，金本位制消耗的巨大成本之一在于，所有的黄金必须要全部从一处地下开采出来，然后再转存到另一处地下。

June 13, 2018 央行是什么
由于金本位制限制了货币供给，央行就不能灵活地调控利率：在经济不景气时期下调利率，在通胀时期提高利率。

June 13, 2018 央行是什么
金本位制还存在其他问题。比如，它会导致实施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体系。例如，1900年，美元的价值大约为20美元兑换1盎司黄金，英镑的价值大约是4英镑兑换1盎司黄金，如此一来，20美元就等于4英镑，即1英镑等于5美元。

June 13, 2018 央行是什么
举一个现代的例子。如今，中国将人民币与美元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增强，然而很长时间以来，人民币与美元之间存在紧密联系。这意味着，如果美联储在美国经济不景气的时候通过降低利率来刺激美国经济，那么中国国内的货币政策最终也会放宽，因为不同国家的同一种货币或固定汇率下的两种货币，其利率必须是一样的。然而低利率也许并不适用于中国国情，结果中国可能会发生通货膨胀。这样就相当于中国被美国货币政策所“绑架”。

June 13, 2018 央行是什么
金本位制的另一个问题是投机冲击。一般而言，金本位制下的中央银行只持有小部分必需的黄金，以支持整个货币供给。英格兰银行实际上就以其黄金持有量低而著名，被约翰·梅纳德·凯恩斯称为“黄金薄膜”（a thin film of gold）。英格兰银行持有的黄金数量虽然较少，却具有在任何情况下维护金本位制的公信力，所以没有人因其持有黄金少而对其进行投机性冲击。但如果出于某种原因，市场对于央行维持金本位制的意愿和承诺失去了信心，那么其货币就会成为投机冲击的目标。这就是1931年发生在英国的真实情况。当时，由于种种原因，投机者失去了对英镑的信任，于是，就像银行挤兑那样，他们带着英镑来到英格兰银行，吵着要兑换成黄金。因为没有储备足够支持其全部货币供给的黄金，没多久，英格兰银行的黄金储备就兑换告罄，这在很大程度上迫使英弃金本位制。

June 13, 2018 央行是什么
人们称金本位制的优点之一是能维持币值的稳定，它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看（差不多5年或10年内），你会发现，金本位制下的通货膨胀（物价上涨）或通货紧缩（物价下跌）现象是很多的，因为在金本位制下，经济中的货币总量会随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子，如果在加利福尼亚发现了金矿，那么经济中的黄金总量就会上升，从而导致通货膨胀；而如果经济快速增长，黄金就会短缺，从而导致通货紧缩。因此在短期内，实施金本位制的国家会频繁地发生通货膨胀和通货紧缩。然而长期来看，如几十年间，物价则是相对稳定的。

June 13, 2018 央行是什么
《联邦储备法案》规定，新成立的美联储有两项任务：一是行使最后贷款人职能，努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌；二是管理金本位制，取消金本位制对币值的严格限定，避免利率和其他宏观经济指标的大幅波动。

June 14, 2018 央行是什么
1929年的“大崩盘”只是一个开始，之后股价还经历了更为严重的下跌。我们可以看到，股价指数持续下行，到1932年中期，该指数较1929年的峰值已经下跌了85%。因此，这种情况远比短期的股市下跌要糟糕得多。

June 14, 2018 央行是什么
德国的萧条比美国更严重，而那次萧条或多或少直接导致了希特勒在1933年的当选。

June 14, 2018 央行是什么
在20世纪30年代，清算主义理论（liquidationist theory）这种思考经济运行的方式一度得到众多拥护。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高等。因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，以使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出去。美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅隆说过一段著名的话：“清算劳动力市场，清算股市，清算农场主，清算房地产市场。”这听起来很无情，但是他试图传达给我们的想法是，我们需要摆脱20年代的过度发展，使美国经济重新回到一个合理的健康状态中去。

June 15, 2018 央行是什么
第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可以拿回自己的钱，因此他们就没有动机再去银行挤兑了。事实上，存款保险制度建立后，每年的银行倒闭数量由数以千计逐渐下降到零。这的确是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧缩，使经济在1933~1934年间经历了一个短期的有力反弹。因此，罗斯福所做的上述两件事最成功，因为这从根本上解决了因美联储未尽责而造成甚至是使之恶化的问题。

June 15, 2018 央行是什么
我们能得出哪些关于美联储政策方面的教训呢？这是一次由多重因素导致的全球性的大萧条，因此理解整个事件需要我们考虑整个国际体系。美国及其他国家所犯的政策性错误，是此次大萧条产生或深化的关键性要素。特别是美联储，在应对首次挑战时，没能履行好其两方面的职能。它没能积极运用货币政策来防止通货紧缩和经济衰退，因此没能履行好维持经济稳定的职能。同样，它也没有很好地行使最后贷款人职能，导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给的萎缩。这些都是很重要的教训。当我们考虑美联储该如何应对2008~2009年的金融危机时，我们要牢牢记住这些曾经的教训。

June 15, 2018 央行是什么
1928~1929年间的紧缩货币政策是用来防止股票市场投机的。

June 15, 2018 央行是什么
我认为倡导回归金本位制的另一个原因是它取缔了央行的自由裁量权，它不允许央行运用货币政策去应对繁荣或者萧条，同时金本位制的倡导者认为最好不要把这项灵活处理权赋予中央银行。

June 15, 2018 央行是什么
因此在如今的世界，承诺保持金本位制就意味着，无论在何种情况下、无论失业情况变得多糟糕，央行都不会采取任何货币政策进行干预。

June 15, 2018 央行是什么
实际上，有证据表明，金本位制是导致“大萧条”如此严重、持续时间如此之长的主要原因。另外一个惊人的事实是，那些较早脱离金本位制并采取灵活性货币政策的国家，要比那些到最后仍在坚持金本位制的国家恢复得更快一些。

June 15, 2018 央行是什么
今天汇率制度是灵活的，汇率是可以调整的，这可使其他国家免受一国货币政策的影响，从而在某种程度上减少了国际间央行合作的需求——但我仍然认为这种合作是非常必要的。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀

现在的房价仍远高于15年前。但请记住，这些价格多是名义价格，并没有把通货膨胀计算在内。因此，即并没有把通货膨胀计算在内。因此，即使每年只有2%的通胀，在15年之内，物价也上涨了30%或者40%。所以如果考虑通货膨胀因素，你会发现，现在的房价已经很接近泡沫开始前的价格了。

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀
据我所知，货币政策对房价的上扬没有起到关键作用。下面我谈谈这方面的证据。 证据之一是国际比较。人们没有意识到，房价的暴涨暴跌并不是美国独有的。世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，而且与其货币政策并没有紧密的联系

September 3, 2018 货币政策与通货膨胀
中央银行的两大基本职能上。一是保持宏观经济稳定，即维持经济的平稳增长和低通胀。而保持宏观经济稳定的主要工具是货币政策。

September 3, 2018 货币政策与通货膨胀
央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央银行集中精力确保金融系统运转正常，尽一切可能防止出现金融危机或金融恐慌，即便无法阻止，也尽力减轻其带来的影响。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀
通常情况下，战争经费很大程度上来源于借款。“二战”期间，美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作，利用自身管理利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美联储在战争期间所扮演的角色。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀
事实证明，弗里德曼很有先见之明，试图通过货币政策来维持过低的失业率，最终会引发通货膨胀。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀
米尔顿·弗里德曼的另一个著名论述：“通货膨胀无论在何时何地都是一个货币现象。

September 4, 2018 货币政策与通货膨胀
事实上，最根本的问题是需求总量太大而推高了价格，简单地通过一项法律来禁止涨价并没有解决货币政策过度宽松和需求过大的根本问题。所以，工资–物价管制政策使通货膨胀率被人为压低了好几年，致使美联储更难发现问题。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀
弗里德曼说过，通货膨胀和失业之间不存在永远的此消彼长：想永远通过保持稍高水平的通货膨胀来降低失业率是不可能的。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀
现在让我们来看看金融危机的前奏。最终导致了最近危机的一个关键事件是房价的大幅上涨。

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀
很明显，房地产泡沫或抬高房价很大程度上是消费者心理造成的

September 5, 2018 货币政策与通货膨胀
我在加州住过一段时间，当房价上涨时，几乎每个人在鸡尾酒会上谈论的都是你的房子现在值多少钱、你在你的房子上花了多少钱等，工作显得没那么重要，因为你只要关注上市的房地产企业就可以了。因此，当时人们对房价上涨能让每个人都发财这件事非常兴奋、很有热情。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
贷款金额通常是他们年收入的4~5倍。不幸的是，随着房价的上升，许多银行开始把款贷给资质较差的借贷人，也被称为非优质抵押贷款[4]。这些抵押贷款通常需要很少甚至不需要首付和财产证明。从本质上讲，抵押贷款发放者正进一步降低信贷门槛，贷款给越来越多的低标准借款人。从很多方面都可以看出这一点。图2–7a显示了非优质抵押贷款发放的百分比，就是指在新的抵押贷款中低质量抵押贷款（次级、次优级或其他一些低质量抵押贷款）所占的比例。我们可以看到这一比例的急剧上升，尤其是在21世纪初期到2006年。大约1/3的贷款来自非优质抵押贷款。图2–7b以另一个指标，即较低或无财产证明的非优质抵押贷款的比例，揭示了抵押贷款质量的恶化。仔细想想，这是相当反常的。如果你想要贷款给信用不稳定的人、不能[…]

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
随着房价的不断上涨，借款人月收入中花费在住房抵押贷款上的比例也在不断攀升，购房的支出在上涨。我们可以看到，最后，偿还抵押贷款成为个人可支配收入中一笔相当大的支出，最终导致购房成本过高，抑制了对新房子的需求。在这之后，债务清偿率下降，基本上是由于利率下降所致。最重要的是，抵押贷款的高额支出最终导致不再有新的购房者出现，因此房地产泡沫破灭，房价下跌September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
房价崩盘造成了一系列严重的后果。其中之一就是，很多人因为他们的房子价格上涨、手上有很多股票，而觉得自己非常富有，但突然发现房价和股票都缩水了，这意味着他们通过抵押贷款欠的钱已经大大超过了房屋的价值。情况已经颠倒过来了，借款人的房地产实际上已经是负资产。

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
由于许多人的债务已经超出了其还款能力范围，房价的下跌也会导致住房抵押贷款拖欠率显着上升；债务人未能按时还本付息，最终银行接管了他们的房产并转售给他人，也就是说债务人丧失了抵押品赎回权

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
2001年的情况为依据来推断，就会认为这可能会导致经济减速，但不至于很严重。2006年房价下跌时就有人提出这样的观点。但是，房价下跌对金融体系和经济的影响远远超过了股票价格下跌的影响

September 6, 2018 货币政策与通货膨胀
关键是要区分金融危机的导火索和金融体系的漏洞。房价暴跌和住房抵押贷款受损点燃了导火索，但星星之火想要燎原还需“借东风”，而这借的“东风”就是经济和金融体系的漏洞。也就是说，正是因为金融体系的漏洞，才使得原本可能只是温和的衰退演变成了严重的危机。

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀
2001年以来，在经济疲软、就业增长率低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储降低了利率。2003年，联邦基金利率甚至跌至1%。有人认为，这是房价如此飙升的原因之一

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀
确实，降低利率这一货币政策的目的之一就是刺激房地产需求，从而刺激经济发展。我认为这是非常具有争议性的，但也是至关重要的，

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀
证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房产需求，这一点在历史上不乏证据。但是如果你关注包括住房抵押贷款利率在内的利率的变化幅度和房价变动的幅度，基于历史数据分析两者的关系，就会发现房价上涨只有一小部分可以用利率变动来解释

September 7, 2018 货币政策与通货膨胀

我认为第一道防线就是监管。

September 8, 2018 金融体系的漏洞

中央银行的两大职能——维持金融和经济稳定

三、2008-2009金融危机深化时，美联储最后贷款人职能的使用。

面对货币市场基金遭遇“挤兑”、商业票据市场面临冲击、市场流动性冻结等局面，美联储秉承“白芝浩原则”，通过贴现窗口迅速向金融体系注入大量资金。美联储还对贝尔斯登、美国国际集团和“两房”等大型金融机构实施救助，以避免其倒闭带来的恐慌性蔓延。

关联：

1. 贝尔斯登/收购案：原第五大投资银行，2008年5月，由于受次贷危机影响面临破产，被摩根大通收购。
2. 美国国际集团：

   自2008年美国金融危机爆发至今，美国国际集团(AIG)一直备受关注。金融危机中AIG遭受重创，经营亏损达992.89亿美元，2009年7月末，其市值由2006年底的1900亿美元下降至17.5亿美元。巨额亏损、股价暴跌、信用评级下降、交易对手追索抵押品……

危机环环相扣，年近“90岁高龄”的AIG几乎陷入了绝境。但是，美国政府一改先前放任雷曼兄弟破产的冰冷态度，果断出手，在一片质疑声中破纪录地向AIG投入1800多亿美元，拯救了这家命悬一线的金融保险服务集团。

在官方文件中，美国政府将援助原因归结为：“为了防止AIG的无序性失败，而这一失败将会打击原本已经很脆弱的金融市场，增加借款成本，减少家庭财富，实质性地弱化经济绩效”。

简言之，因为AIG是个“具有系统性意义”的公司，美国政府不得不伸出援手，不能使其倒下。

美国国际集团的系统性意义主要表现在以下几个方面：

[!WARNING]
拥有大量的普通客户。
作为一个超大型金融服务集团，它的资产超过万亿美元，提供从汽车保险、养老金到共同基金、存贷款甚至飞机租赁等各类金融业务，服务客户多达7400万人。

如果倒塌，其影响会波及到各个层面普通消费者的生活（绝不限于投保人），从而形成很大的社会冲击。

拥有大量金融机构客户。

由于大量涉入信用违约掉期合同，众多金融机构成为AIG的交易对手，以至于有人认为，它已经成为整个美国乃至欧洲金融行业的财务担保人。

可以想象，如果AIG破产，全世界许多银行和投资基金将在按揭违约率不断上升的背景下失去保险保护，财务状况会进一步恶化，从而出现更多破产事件。

对美国本地经济有较大影响。

作为总部设在美国的国际一流金融集团，美国国际集团对美国本土经济的影响，是雷曼兄弟和美林证券等机构所无法比拟的。

单在纽约州，AIG就雇佣了8000多个员工，年度工资总额接近9亿美元。

此外，AIG还是房地产市场的重要投资者，同时承保着大量企业风险，包括对曼哈顿众多大楼提供恐怖袭击保险等。

就涉及的经济活动范围以及潜在失业人口等指标而言，美国政府并不愿看到AIG倒塌。

2012年12月11日，AIG正式对外宣布，美国政府出清其所持有的AIG所有股票。

不到4年时间，AIG不但完美“赎身”，还为美国政府赚得高达227亿美元的收益，这个近乎完美的结局成为金融危机以来美国政府最经典的企业拯救案例。

从濒临破产到完美“赎身”，AIG凭借什么在短短几年内实现逆转？

[!NOTE]
收缩“战线”，剥离不良资产

“蜷起身子好过冬”。AIG经过政府注资后，采取收缩型战略中的剥离战略，成功剥离了大量非核心业务和海外资产，这为它咸鱼翻身抛去了负担，宽裕了集团紧俏的资金链。

首先，AIG大量剥离了非核心业务。从2008年底以后的半年多里，AIG先后出售了从事财富管理业务的私人银行、从事机械相关保险业务的保险公司等子公司或业务部。

其次，AIG将“战线”汇聚在了美国、欧洲等主体市场，将在墨西哥、俄罗斯、台湾地区等子公司或业务部大量剥离，这为AIG带来了巨额现金流，让金融危机后重病缠身的AIG得以喘息，为AIG创造了重生的希望。

加强风险管控 回归核心业务

“兵无常形，水无常势”。获得喘息之后的AIG及时调整战略，将以剥离为主的战略调整为以扭转为主的战略。经过重新估价，将股价低迷的优良资产暂缓出售，对资产重新股价、重新定位，叫停了对以飞机金融租赁为主的ILFC的剥离。

4. 美国两房：两房即房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)，是带有政府性质的、两个联邦住房贷款抵押融资公司，当初是美国政府解决老百姓的住房问题而组织的两个住房贷款公司。一开始是国有的，后来变成私有的了，但享受很多优惠的政策

五、央行的概念和职能

1. 央行不是普通银行，而是政府机构

2. 美联储、日本银行、加拿大银行、中央银行等；

3. 央行的主要职能：

• 第一个，维持宏观经济稳定，即追求经济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维持稳定的低通胀，这是中央银行的经济稳定职能；
• 第二个，金融稳定职能。

4. 中央银行的两套基本工具：

• 稳定经济方面的工具主要是货币政策。货币政策是中央银行试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。

• 流动性供给工具。---最后贷款人工具：出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪，有利于缓解甚至终结金融危机。

• 第三个功能/工具：金融监管。会配合其他机构一起监管，如美国联邦存款保险公司、货币监理署等。

5. 中央银行的历史：

• 1688年，瑞典成立中央银行；
• 1694年，苏格兰银行成立。

六、1929年的经济危机“大萧条”的原因

1. 一战影响
2. 国际金本位制
3. 20年代的著名股市泡沫
4. 全世界的金融恐慌
5. 认知层面的问题：清算主义。这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣，经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀，股价过高。因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，使过去过度发展的部分被挤出去。该理论认为，“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。

Keeping At It：The Quest for Sound Money and Good Government（恒心永驻：追求稳健的货币与良好的政府）

保罗·沃尔克Paul Volcker，美国著名经济学家、政治家，1927年美国新泽西州出生，拥有美国普林斯顿大学学士学位、哈佛大学硕士学位；曾先后任纽约联邦储备银行经济学家、美国财政部副部长、纽约联邦储备银行行长、美联储主席等职务，服务过6位美国总统；被公认为美国历史上最具影响力和最成功的美联储主席之一，被美联储前主席格林斯潘称为“过去20年里美国经济活力之父”，被达利欧称为“拥有非凡原则的人”。

1971年，沃尔克作为尼克松政府负责货币事务的财政部副部长，主导美元与黄金脱钩、布雷顿森林体系解体等。

1975年，沃尔克出任俗称“美联储3号人物”的纽约联邦储备银行行长。

1979年，沃尔克出任美联储主席，当时美国因连续两次石油危机、布雷顿森林体系解体等，陷入高通胀、高失业、低增长的滞胀危机，沃尔克采用强硬加息政策，将美国基准利率提升到20%以上，驯服高达两位数通胀，为美国此后长时期经济繁荣奠定基础，也为美联储反对政治压力干扰、维护政策独立性树立榜样。

• 1927年：保罗·沃尔克出生于新泽西州。

• 1945-1952年：沃尔克在普林斯顿大学、哈佛大学和伦敦政治经济学院接受教育。

• 1987年，沃尔克卸任美联储主席，之后长期活跃在美国政策界。

• 1996年，沃尔克成立沃尔克委员会，调查瑞士银行持有、属于大屠杀受害者的资产。

• 2000年，沃尔克被任命为国际会计准则委员会主席，在美国安然公司财务造假事件爆发后，致力推动制定国际会计准则。

• 2004年，沃尔克负责调查联合国石油换食品项目中腐败行为。

• 2007年，沃尔克负责审查世界银行机构廉政部工作与反腐败成效。

• 2008年，金融危机后，沃尔克出任奥巴马总统经济复苏顾问委员会主席，提出加强金融监管的“沃尔克规则”。

• 2013年，沃尔克成立“沃尔克联盟”，旨在应对有效执行公共政策的挑战，重建公众对政府信任。

• 2019年，沃尔克去世，享年92岁，美联储主席鲍威尔发表声明，对沃尔克去世深感悲痛，称赞他留下了持久遗产。

保罗·沃尔克与行天丰雄（曾任日本大藏省副相，大藏省是日本中央政府财政机关，2001年改制为财务省与金融厅）合著《时运变迁》，1996年出版，讲述20世纪50年代初到80年代末，国际货币体系变迁过程，尤其是美元与日元变动情况。

保罗·沃尔克晚年著作《坚定不移》，2019出版，记录70年金融从业经验与教训，详述近一个世纪货币政策与国际金融体系变迁，分享独到金融哲学、经济思想、决策智慧等，提出稳定的价格、稳健的金融、良好的政府这三个关键教训，并对未来进行展望。
选择保罗·沃尔克著作《坚定不移》

保罗·沃尔克(Paul Adolph Volcker) IC 资料
1、沃尔克的三个真理：稳定的价格，稳健的金融，良好的政府。

2、沃尔克货币政策实践的巅峰，同时也是货币数量理论的巅峰。

3、作为宏观经济政策，货币政策的学术气和烟火气是一枚硬币的两面，缺一。

4、沃尔克给卡特总统的三条建议：确保美联储的独立性，美联储必须直面通胀，实施更加紧缩的政策。关键是独立性。

5、提到母校LSE：

[!NOTE]
伦敦政治经济学院

新成立的扶轮基金会奖学金，使我到美国之外求学的计变得更容易实现了。
申请必须由当地扶轮社发起。我的父亲是蒂内克市扶轮社的一名积极成员，他做了20年市政经理后，刚刚退休。他的一些朋友认为我符合申请条件。
申请奖学金时，我必须选择一所大学并提交合理的学计划。考虑到我对中央银行感兴趣，再加上我不能流利地使用其他语言英国显然是不二之选。牛津大学和剑桥大学已经有扶轮学者了，所以我选择了伦敦政治经济学院。该学院的教职工对金融有浓厚的兴趣。能住在伦敦这个世界上最大的城市之

一，对我也很有吸引力。

引自 第二章 接受教育 019
6、美联储独立性：1951年，联邦储备理事会新任主席威廉·麦克切斯尼·马丁在还是财政部助理部长时，协商签署了“协议”，从而使美联储摆脱了财政部的监管。他开始大力强调美联储维持物价和金融市场稳定的职责，他那句中央银行的职责就是“在聚会渐入佳境时收走大酒杯”的名言已成为中央银行的共识。

7、特里芬难题：十分清楚比利时经济学家罗伯特·特里芬和他的“特里芬难题”的不变逻辑：随着时间的推移，黄金（最值得信赖的价值储存手段）无法被快速生产，无法满足不断增长的世界经济对国际储备的需求。

由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”这一内在矛盾称为“特里芬难题(Triffin Dilemma)”。

到1969年中期，美国剩余的黄金储备仅占对外美元负债的25%，远低于8年前肯尼迪政府开始时将近80%的比例。特里芬难题是显而易见的。

依靠与黄金兑换价格固定的美元，来满足不断扩张的世界经济增长带来的储备需求，这样一种体系正接近其自然极限。

8、布雷顿森林体系的崩塌：尼克松总统突然单方面停止美国履行了几十年的35美元兑换1盎司黄金的官方承诺，给美国一直致力发展和捍卫的国际金融秩序带来了阴影。

康奈利面对外国官员的批评，留下了那句著名的回答：“美元是我们的货币，但却是你们的问题。”

巴黎会议，主席问舒尔茨，是否可以接受暂时采取浮动汇率。他回答说，是的，如果这是十国集团的共识，那么他可以接受。一周后，布雷顿森林体系在巴黎的私人午餐中悄无声息地画上了句号。

9、货币改革受挫：1972年，从IMF会议开始，在施韦泽的明确支持下，欧洲人极力推行“资产结算”制度，目的是阻止美元作为储备货币广泛使用，并防止美国享有“过度特权”。简而言之，所有国家都必须以议定的中性资产，如黄金、特别提款权或两者的组合，来进行国际收支结算。

国不能再毫无顾忌地保持高额赤字，从愿意持有美元的顺差国家那里轻松融资。如果没有资产结算制度，美国就会滋生通货膨胀，争论就此开始。

10、不可能三角：主权国家通常希望：第一，完全自主调控货币政策和财政政策；第二，享受资本跨境自由流动的好处；第三，有稳定的、可预测的外汇汇率。

如果一国允许汇率相对自由浮动，就能够实现和保持前两个目标。（这样做的国家包括美国、加拿大、日本和英国。）
如果一国愿意牺牲对货币政策的控制，则可以实现后两个目标——资本自由流动和稳定的汇率。（最极端的例子是欧元。欧元区各国货币消失，中央银行为整个地区制定货币政策。）或者，如果一国不允许国际货币和资本自由流动，则可以保持固定汇率和货币政策的独立性。（20世纪60年代，美国朝着这个方向发展；今天，中国正在努力解决这个问题。）
但三者不能同时实现。

11、抗击通胀：简单地说，我们将控制货币的数量（货币供应）而不是货币的价格（利率）。有句广为引用的格言，将通货膨胀形容为“过多货币追逐太少商品”，明确、简洁地道出了通胀产生的原因。美联储是否应该更加关注货币供应量的增长，这种方法后来被贴上“实用货币主义”的标签。

12、拉美债务危机：这种得到银行宽限并在货币基金组织政策监督下获得国际货币基金组织、世界银行和泛美银行中长期贷款的方法——都是国际认可的——只是爱之深、责之切。但对我来说，主要在于它可以促使经济体摆脱传统的拉美模式，即高度依赖外部信贷的封闭的社会主义经济。

13、索罗斯：“均衡”的概念并不适用于金融市场，相反，市场倾向于从一个极端走向另一个极端，直接跳过任何想象中的均衡稳定状态。如果你想在市场上取胜，你就必须观察一个发展趋势，跳上去跟随趋势并及时下来。经济理论没有用。

14、对正直的追求（调查瑞士各银行如何处理纳粹受害者存放的资金问题）：从一开始，迈克尔就不相信瑞士银行的个人账户记录已经丢失或完全被毁。后来，他敦促银行和会计师探寻事实真相，设计并承担了确定索赔人家属身份的工作。在我离开后，他又坚持工作了好几年，受委任在科曼法官手下做“特别主管”。2017年，迈克尔过世。迈克尔调查每个账户及其主人情况的决心，是他留给世人的永恒遗产。

15、三个真理

[!NOTE]
（1）稳定的价格
对货币的信任，是良好的政府和经济增长的根本。鉴于美元和美国金融体系在世界上的角色，这种影响远远超出了我们国家的范围。

利率上升，储蓄受到挤压，外汇市场的货币贬值。一些交易员和投机者可能会独得先机，但工薪阶层和领取固定收入的人，就像大多数退休人士一样，将受到损失。

20世纪70年代，美国经历过这种“滞胀”，价格涨幅达到了和平历史时期的最高水平。与通常情况一样，通胀过程形成了一种恶性循环，对价格上涨的预期导致了更大程度的通胀。在缺乏其他有效选择的情况下，它最终被强有力的货币政策所消灭。

已故的比尔·马丁以其央行的工作就是“在聚会渐入佳境时收走大酒杯”的名言而闻名。

如何定义价格稳定（格林斯潘）：一般价格水平的预期变化不会有效改变商业或家庭决策的状态。

[!NOTE]
（2）稳健的金融
央行独立性，当需要实施限制性的货币政策和监督管理金融机构时，美联储必然会引起争议。这就是为什么这个体系需要保护，以抵御我所说的利益输送或党派政治压力。

“沃尔克规则”，它针对的是银行的自营（即非客户驱动）交易。这个简单的想法是，受益于联邦安全网保护的机构，不应该利用来之不易的公众的广泛理解和支持去进行投机。

总之，在动荡时期，美联储仍然是国家的一项宝贵资产。

[!IMPORTANT]
（3）良好的政府
好的行政是好政府的关键公信力。

[!IMPORTANT]

更缘于沃尔克在字里行间流露出来的坚定不移的信念、敢于说“不”的勇气、为公共服务的献身精神。

“实用货币主义”

沃尔克最为世人熟知的不朽功绩，是1979年出任美联储主席后，几乎是以一己之力在1979到1980年扭转了美国的货币政策，放弃关注联邦基金利率的变化，严格控制货币供应量，并“制服了”连续三年保持两位数、令美国部分利率突破20%的通货膨胀，美国CPI（消费者价格指数）由1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%。
沃尔克的成功，实际上就是1976年诺贝尔经济学奖得主米尔顿•弗里德曼货币主义理论的成功；沃尔克倡导的“限制货币供给数量”的实践做法，完全就是弗里德曼倡导的“固定货币供给增长率规则”的现实版本。

[!WARNING]
沃尔克在不厌其烦地在多处对上述误解做了不同层面的澄清。事实上，弗里德曼率领的货币学派，不仅没有宣称美联储最终采用了一种更加货币主义的做法，反而坚持认为沃尔克采取的措施不正确，应该采取更容易消除经济增长负面影响的做法。

前言 | 布雷顿森林体系的前世、今生和未来

布雷顿森林体系的前世、今生和未来

——以《时运变迁》为中心的学习笔记

引子

布雷顿森林体系（为行文方便，以下简称“布雷顿体系”）是“二战”后世界经济最基本的制度支柱，即使在1971年美国政府宣布美元与黄金脱钩从而结束了该体系的经典存在形式之后，也仍然深刻影响着自那以来的重大国际经济和金融事态。关于该体系的经济学、政治学和历史学研究著作，早已汗牛充栋。但作为研究型著作的原始资料之一的、实际参与运转和管理这一体系的高级人员的回忆录，却相对较少。以笔者所见，美联储前主席保罗·沃尔克和前日本大藏省次官行天丰雄合著的这本《时运变迁》,大概是英文世界中唯一一本完全以布雷顿体系为对象、从亲身经历者的视角阐述该体系的兴衰成败的作品了。本书中提到的鲁萨、康纳利、贝克乃至尼克松、竹下登、宫泽喜一等同样在布雷顿体系的历史中扮演了重要角色的人物，或者没有出版回忆录，或者只在自己的一般性回忆录中部分地讨论了与布雷顿体系相关的事件。相较而言，《时运变迁》则是沃尔克和行天丰雄在普林斯顿大学威尔逊国际和公共事务学院联合讲授国际经济课程时的提纲，其专门性和反思性是其他亲历记乃至研究专著所无法取代的。仅凭此点，本书中文版的面世，即有其重要的文献价值。

在文献性之外，本书在1992年初版后近四分之一世纪被译介到中国，又具有一种特殊的现实性。2015年的股市动荡和2016年围绕人民币汇率和外汇储备的种种攻防，使得中国官产学界和一般公众对中国经济发展趋向的讨论更加热烈，观点分歧也更加明显，而全球资本流动和汇率问题则是争论的最大焦点之一。论者反复提及的美元霸权、黄金的避险功能、人民币国际化乃至被称为阴谋的“广场协议”等概念和事件，都和布雷顿体系及其后续影响紧密相关。可以说，不了解布雷顿体系，就没办法理解我们身处其中的现实的来历。而常言有道“鉴往知来”，若想在面对不确定性日益增加的未来时少一点迷茫，从《时运变迁》开始，也未尝不是一个上佳的选择。

本文的目的就在于，以《时运变迁》为考察中心，将视角向前和向后扩展，以期获得对布雷顿体系既作为具体的制度安排，又作为一种广义的自由主义政治经济学理念的全时段视角，并对这种理念的未来做一番初步的探讨。在以下的部分中，本文首先将回顾布雷顿体系之能够建立的历史和智识基础，这对于我们理解该体系所立基于其上的政治经济学理念是至关重要的。然后，围绕沃尔克和行天丰雄集中讨论的布雷顿体系从危机到解体再到事后管理的这个关键时段，本文将解释这个体系的不严谨性，但同时强调，恰恰是这种具体结构上的“缺陷”反而更证明了布雷顿体系理念的生命力。在第三节中，本文将视角扩及20世纪90年代至今的国际政治经济结构的变化，讨论布雷顿体系以某种变形得以重建这一观点，并指出布雷顿体系的理念在冷战后的更大成功中却制造着自身最本质的危机。本文将以对上述几点的总结和提升结束。

一、前史

1944年在人类公共事务和智识生活的历史上颇值得大书特书。这年3月，自奥地利移民英国的哈耶克出版了《通向奴役之路》,强烈地批判了法西斯主义和布尔什维主义所共同尊奉的集体主义经济哲学及其在政治上的可怕后果，对两次世界大战期间西方世界的主要政经思潮做了一个从经典自由主义立场出发的总结。同一年，从匈牙利移民美国的波兰尼则出版了《大转型：我们时代的政治与经济起源》，通过对19世纪的经典自由主义经济秩序起源和演进的梳理，事实上解答了那个秩序在两战期间所遭受的挑战的原因。而以凯恩斯和怀特为首的美英两国货币金融专家，则在该年夏天设计了民族-国家时代以来第一个整体性的国际货币和贸易框架，并经由当时仍在共同对轴心国作战的联合国家批准而获得其空前的合法性，这就是布雷顿体系。

[!IMPORTANT]
两本书的出版和一个体系的诞生，这三者是有其内在联系的。它们共享的历史背景就是19世纪世界秩序的丧失，以及两战期间的各种思潮对这种失序提出的解决方案和各种政治运动相应的努力。如果说波兰尼旨在总结过去，则哈耶克是在警告一种未来，而无论怀特和凯恩斯是否读过这两本书，他们的实际工作却不自觉而近乎完美地在波兰尼的“过去”和哈耶克的“未来”之间设计了一套折中的现代方案。

二、正传

1944年6月6日的诺曼底登陆已经奠定了对轴心国作战的同盟国家在战场上的胜局，那么同年7月1日汇聚于新罕布什尔州布雷顿森林地方一间酒店的来自44国的730位经济官员和专家，则意在确保消灭或控制那些使“今代人类两度身历惨不堪言之战祸”最初得以发生的经济原因，同时“促成大自由中之社会进步及较善之民生”。

[!IMPORTANT]
会议成果的所谓“布雷顿森林体系”到底代表了什么？这对具有大学本科经济学程度的人来说，大概都不是难以回答的问题。简而言之就是三条。其一，美元和黄金挂钩；其二，其他主要货币和美元挂钩；其三，非美货币和美元之间的汇率调整应该只在某货币发行国的国际收支严重失衡时才能发生，而且理论上应该事先获得作为主要货币国之间政策协调中心的国际货币基金组织（IMF）的同意。

首先注意第三条：虽然汇率调整被严格地限制，但已经成为国际规则正式认可的国家调节经济的手段。在布雷顿体系之前的时代，当某国的国际收支（包括资本和经常账户）出现严重不平衡，特别是逆差的时候，国家政府或是拘泥于当时流行的金本位观念，不加干涉，放任其通缩（或通胀）效果伤害本国中下层的经济利益，或是选择以邻为壑的竞争性贬值手段，导致国际自由贸易秩序的崩坏。而无论哪一种反应，都会带来本文上一节所概述过的，对于国内外政治经济秩序的伤害。
[!TIP]
有鉴于此，在布雷顿森林会议上，僵化的金本位观念被放弃了，汇率调整得以在一定条件下正当化，同时这种调整应该是经过与其他国家协商之后才做出的。

[!NOTE]
《时运变迁》一书中，沃尔克执笔部分的一个最引人入胜处，就是他详细地记述了他的上司（特别是当时的副部长鲁萨）和同事们，如何煞费苦心地通过发行债券、签署货币互换协议、征收资本离境税乃至要求盟国负担驻欧美军费用等办法，构筑所谓美元的“外围防护圈”的努力。这些措施的出发点都在于，通过使持有美元而不是黄金更有吸引力，并增大各国央行和IMF干预国际货币和资本市场的能力，最终保卫“35美元兑换1盎司黄金”这个布雷顿体系的核心安排。

所有这些努力都是注定要失败的。特里芬所说的，以一国货币作为国际储备的根本性难题，不是小修小补所能挽救的，即便你聪明如鲁萨或者强势如康纳利（尼克松总统的第二任财政部长）。如果在一个较长的时间段里观察，美国在“二战”后初期的经济强势是个历史的偶然。当战前发展水平就和美国相当或接近的西欧、日本等国的经济充分恢复之后，美国经济的相对优势缩小，其国际收支状况的相对弱化也就是不可避免的。在这样的基本面下，让美元单独充当黄金的等价物，独力提供国际经济交流的支付手段，已经是勉为其难了。再加上当时已经大幅便利化的跨境资本流动以及越战造成的美国长期通胀等原因，尼克松总统在1971年宣布黄金和美元脱钩，实在是不得不然而又事有必至之举。

[!WARNING]
相较而言，英国在1870年的经济相对优势和1945年的美国相孚，其时英镑在国际货币体系中的地位事实上（虽然不是规则上）也和战后美元相类。在19世纪较差的通信和交易手段以及英国庞大的殖民体系等有利条件的支撑下，英镑以一国货币充当世界经济的主要储备和支付手段的年头，也只有区区60年而已（1931年英镑对黄金贬值，导致了世界范围内的外汇储备出清）。以美元为基石的布雷顿体系，虽然延续时间较短，但它所造成的繁荣与和平，又是英镑时代所无法企及的。

出于对固定汇率制度下的便利和繁荣的怀念，或许是由于对浮动汇率下宏观经济形势和政策的缺乏掌握，从布雷顿体系解体到冷战结束的这20年里，西方主要国家政府仍然不懈努力建立主要货币之间某种程度的汇率稳定性，从“爬行钉住”到“目标汇率区”，再到为了协调货币政策而不得不进行的各国国内宏观政策协调，不一而足。以七国集团（G7）为核心，从首脑定期会晤、财长央行行长会议机制以及更经常的副部长/高官级别沟通机制，世界主要经济体之间还从来没有建立过这么高级别和经常的经济政策协调体制。这20年，恰好是沃尔克和行天丰雄在美日这两个最大的经济体的财金部门担任关键职位的时期，《时运变迁》的后半部也就成为这一段史无前例的主权国家间协调经济政策的历史的忠实记录。

单就汇率而言，“可调整的固定汇率”与“浮动但大致稳定的汇率”其宏观经济效果是一样的。整个20世纪七八十年代，西方主要货币间的汇率波动，在浮动汇率机制下，幅度当然大过此前的25年，但要点在于，这种波动也是大致反映了各国经济基本面的。布雷顿体系下的所谓汇率“可调整”的触发条件，本就是一国货币汇率与其经济实况严重背离，不调整就将危及国内经济秩序和社会稳定。只不过，这种市场所要求的调整，却不能经由市场机制达成，而是需要经过国家间通过IMF的协调才能启动。

[!IMPORTANT]
在后布雷顿时代，这个调整不再由政府间机构如IMF所批准或协调，而是由市场决定，是谓“浮动”；政府间协调的主要任务则变成了防止某国政府为了获得竞争优势而通过主权行为来操纵汇率，其最著名的例子即是1985年的“广场协议”。

无论是布雷顿体系以及后布雷顿时期的西方国家间的经济协调，还是所谓兼顾国际经济自由和国内社会安全的一般理念，都不必过分赞扬。对于这套安排和理念的最大批评，也即它的最大缺陷就是，它只在欧美日澳等发达经济体之间运行，对于欠发达经济体的发展问题，几乎没有关注。和IMF一起在布雷顿森林会议上成立的、主司国际发展业务的国际复兴和开发银行（也就是常说的世界银行），长期得不到充足的资本，也没能在国际发展问题讨论中扮演重要角色。换句话说，布雷顿体系或者理念，虽然本不必是但事实上却的确是一套富国的知识和游戏。

三、续集

2016年6月，英国公投脱离欧盟，11月，唐纳德·特朗普当选美国总统。此时，上距1991年苏联解体、冷战最终结束，正好四分之一世纪。如果我们把“后冷战时期”定义为一个冷战胜利者所主张的政治经济秩序在现实中也占据主导地位的时期，那么2016年很可能会被后来者认作“后冷战时期”的终结。

政治上，1991年在科威特，1995年在前南斯拉夫，以及2001年以来在阿富汗和伊拉克，美国领导其盟邦维护世界秩序的决心一直是世界秩序本身最主要的基石。如今，孤立主义色彩浓重的特朗普给了这个基石有史以来最重大的冲击；而美国最坚定的盟友，上一任世界霸主英国选择脱离欧洲联盟，也给过去350年以来最重要的,在民族-国家形式之外探寻人类政治生活模式的实验泼了一盆冷水。

经济上，特朗普上台伊始就宣布退出跨太平洋伙伴关系（TPP）,使得人们在商品和服务贸易、环保、劳工利益以及知识产权等相互联系的世界性发展议题上所取得的，可能指引未来方向的成就毁于一旦；英国“脱欧”则意味着一个重要成员对各国间史无前例的经济深度融合的拒斥。对本文而言特别相关的是，TPP和欧盟本可以被理解为在广度和深度两个维度上，继续推进布雷顿体系所体现的“内嵌的自由主义”理念的某种努力。而从《时运变迁》一书结束的时点出发，继续考察这个体系和这套理念在后冷战时代的历史，则是把本书带入当下具体情境并更好地循之以思考未来的必由之路。

[!IMPORTANT]
是迈克尔·杜利(MichaelDooley)等人所说的布雷顿体系的重建，或曰“布雷顿2.0”。

中国在1994年元旦将人民币对美元汇率一夜之间贬值50%(从1：5.7到1：8.6),并长期实行实际上的钉住美元政策。中国为了满足自身消费，以及更重要的，为了再出口而实行的进口，基本都使用美元支付，中国将本国产品和服务出口到境外，也几乎只收美元。美元成为中国经济融入世界的基本媒介，因此美元之于中国的价值，已经和它与黄金或者其他主要货币的比价没有什么关系；而只要中国这个世界上增长最快和顺差最大的经济体愿意近乎无限度地接受美元。

进入21世纪以来，中美两个经济体的增长经常地贡献全世界经济增长的一半左右。在这个世界经济最有活力的部分，货币之间的比价高度稳定，这种稳定的主要原因是政治力量的介入，而且存在着顺差国将顺差重新投资回到逆差国的现象，所有这些都和人们能够观察到的1945—1971年间存在于美国、西欧和日本的布雷顿体系下的运转情形高度类似。所谓“布雷顿2.0”的说法，绝对不是没有根据的。

进入世界经济体系之前，在亚太地区的其他经济体和美国之间早在冷战初期就已经建立起这种“美国开放市场，其他国家压低汇率形成出口”的经济循环模式。事实上，所谓东亚经济奇迹中的日本、“亚洲四小龙”和泰国、马来西亚等，都是这种模式的受益者。除了这些国家自身的努力，美国治下的和平以及美元治下的稳定的经济预期，也是六七十年代之后亚太部分经济体成功实现工业化并进入发达经济体俱乐部不可或缺的外部条件。中国改革开放的总体进程中，最成功的部分也就是对这种模式的跟进。

沃尔克在《时运变迁》中多次欲言又止的关于重建布雷顿体系的期望，似乎已经在邓小平的帮助下得到了满足。

可惜，事情并非那么简单。

即使在北美、西欧和日本等世界经济的核心地带，如英国脱欧和特朗普当选所反映的那样，相当部分普通民众正在对自由主义的经济秩序的普惠性失去信心。

战后西方经济政策的重心之一，就是确保在开放的市场竞争中暂即使在北美、西欧和日本等世界经济的核心地带，如英国脱欧和特朗普当选所反映的那样，相当部分普通民众正在对自由主义的经济秩序的普惠性失去信心。

战后西方经济政策的重心之一，就是确保在开放的市场竞争中暂时或长期失利的那部分人，能够得到一定的保护和帮助。本文反复申说了，布雷顿体系许可国家在一定条件下使用汇率手段来保护本国经济的重要性。目的相类的其他手段还包括，关贸总协定/世界贸易组织规则允许的紧急情况下的贸易救助措施，以及更基本的，“二战”后西方国家普遍的福利制度的发展和完善。这些政策和制度建设一起，构成了所谓“内嵌的自由主义”的精神实质。

[!IMPORTANT]
问题在于，在20世纪80年代的撒切尔夫人、里根革命之后，上述共识开始在西方主要国家内部逐渐瓦解。各种社会安全政策和再分配政策，都出现了向右转，也就是更强调竞争中优胜者的利益的倾向。20世纪90年代的克林顿和布莱尔政权，通过“第三条道路”的掩护，其实代表传统的中左政治力量对右翼政治力量做了社会经济政策上的历史性妥协。

与此同时，冷战后的经济全球化在国际、国内政治障碍解除和技术突破性发展的带动下，空前深入。一部分发展中国家，特别是中国，的确受益于这个过程。兹不赘述。在所有的发达经济体内部，一方面是资本所有者和高级技能拥有者，也的确得到了在全球范围内配置和使用自己的资本的巨大好处，而另一方面中下阶层却以失业和实际工资增长停滞的方式承担着这个全球化的最大成本。

[!IMPORTANT]
一个有趣的现象就是：在后冷战时期，与冷战时期相反，国家间的贫富差距缩小了；但在几乎所有主要经济体内部,与冷战时期也相反，各社会阶层间的贫富差距却加大了。冷战期间，布雷顿体系及其后续安排，对于世界的发展问题无能为力。后冷战时期，布雷顿体系的重建似乎更好地解决了这个问题。然而，只可惜，这种解决发展问题的方式，却是以发达经济体内部的社会和谐的丧失为代价的。赞成英国脱欧的人们说：“我们何曾得到了一体化的好处？”支持特朗普当选者的理由是：“我们的工作被中国偷走了，特朗普会帮助我们找回来。”

结语

我们身处何时？对这个问题的回答大概总也摆脱不了我们对于过去的理解。以沃尔克和行天丰雄两位资深国际经济官员所著的《时运变迁》为核心，本文考察了布雷顿体系、它的变体和扩展版，以及更重要的，该体系的具体安排所内含的政治经济学理念。我们看到，兼顾自由竞争和社会稳定的种种努力和安排，既是必需的，又是困难的。“二战”结束时的那一代人，总结他们的历史和知识，所创立的这个世界经济制度，绝不是最完善的，但的确是在既定现实条件下最可能实现那种兼顾的一种安排。自那以来世界经济的发展，已经为此做了注脚。

[!NOTE]
《时运变迁》英文版于1992年面世。那一年，克林顿在美国成功当选总统。有人告诉我，政府工作人员为新总统准备了一份简短的荐读书单。令我喜出望外的是，《时运变迁》居然在列！我一厢情愿地猜测，在克林顿总统的任期内，美国经济表现相当亮眼，《时运变迁》里的教训功不可没。
《时运变迁》出版时，美国作为苏联解体后的世界唯一领袖正志得意满。然而，帝国过度扩张的阴云已经隐现。欧洲在努力走向包括统一货币在内的历史性整合；日本则处于一个巨大的资产泡沫崩溃的边缘。

在《时运变迁》中，我和保罗·沃尔克力图告诉我们的读者（他们是普林斯顿大学的国际研究生）,世界经济始终被高度复杂的动态因素驱动着。其中，有一些因素可以测算，有一些不可预测；有一些可控，有一些则无法规避。结果是，时运的变迁成为常态。

在《时运变迁》初版面世后的1/4个世纪里，全球经济领域发生了很多大事：金融在经济中的主导性、信息和通信技术发挥的重要作用等。毫无疑问，中国经济的卓越表现是最重大的事件之一。其间，中国跻身全球第二大经济体，并在许多经济领域，例如生产、消费、贸易和投资等，处于领先位置。这确实是一项了不起的成就。

C.弗雷德·伯格斯滕1

（彼得森国际经济研究所高级研究员、名誉所长）

《时运变迁》是国际货币体系，更宽泛地说，甚至是世界经济方面已问世的最重要的书籍之一。20世纪七八十年代，现代社会的全球经济基本规则和制度安排正处于改革和尝试期，本书两位作者即为当时政策制定和国际谈判的核心参与者，他们通过本书提供了理解当今世界形势、协调货币失调和外部失衡可能的最佳方式所绕不开的背景条件。失衡问题始终困扰着所有的大国，既包括这一体系的传统领导者如美国，也包括未来的新兴领导者如中国。尤为值得称道的是，本书在以下四个方面别有助益。

第一，《时运变迁》展示了见证者直接观察到的，在相互依存度日益加深的世界主要大国，当时在努力维护繁荣和稳定的过程中，所经历的一系列关键转折点。

[!IMPORTANT]
1971年的“尼克松冲击”从根本上终结了固定汇率制的布雷顿森林体系，并开始采用目前主要通行的浮动汇率制度。1978年的波恩峰会启动了“火车头战略”，尝试了史上影响最深远的协调努力。1978年后期的美国，其美元保卫计划揭开了世界强势货币会像任何其他货币一样崩溃的真相，但同时也可能避免了一次前所未有的全球经济“硬着陆”。1985年的广场协议，代表着迄今为止国际经济合作的巅峰，并成功纠正了时人眼中自“二战”以来最严重的失衡。

【参考资料】
布雷顿森林协议- imf协定讨论v1 前1135页
https://fraser.stlouisfed.org/title/proceedings-documents-united-nations-monetary-financial-conference-bretton-woods-new-hampshire-july-1-22-1944-430/volume-i-7570?start_page=12

布雷顿森林协议- imf协定讨论-v2 后600页
https://fraser.stlouisfed.org/title/proceedings-documents-united-nations-monetary-financial-conference-bretton-woods-new-hampshire-july-1-22-1944-430/volume-i-7570?start_page=954

1987年的卢浮宫协议实施了货币目标区的新制度，虽然只维持了很短时间，却是力求回归较稳定货币体系的大胆尝试。沃尔克和行天丰雄两位作者详尽描述了所有这些事件的来龙去脉以及相关细节，其中不仅包括他们经济方面的考量，也涵盖了其关键的政治立场。

第二，沃尔克是20世纪后半叶最杰出的经济学家、政治家,本书则是他出版的作品中，最接近其自传的一部。通过两桩改变世界及其本国经济路径的不朽功绩，沃尔克为自己赢得了偶像地位。凭借臻于完美的技术和勇气，他几乎是以一己之力在1979一1980年扭转了美国的货币政策，并制服了连续三年保持两位数、令美国部分利率突破20%的通货膨胀。他的胜利让美国经济恢复了稳定，从而为其后20年的美国繁荣和大缓和奠定了基础，迎来了全球经济的空前盛况，同时也成为重建对美元的信心，以及因应的国际货币安排的前提。书中沃尔克执笔的相关章节引人人胜。

[!IMPORTANT]
最终成功应对20世纪80年代席卷拉美的债务危机。那次危机对世界经济和美国银行体系造成了破坏性威胁。它要求沃尔克及其国内、国际同事在国内反通胀和国际金融紧急状态的处理之间具备自由切换的娴熟技巧。

第三，行天丰雄和沃尔克均断然否定了广泛存在却完全错误的观点：20世纪80年代国际合作的努力，尤其是广场协议，导致了日本经济在90年代初期的衰退，乃至此后其“失去的二十年”。

关于这个问题的争论至那时，日本是主要的顺差国，是美国和其他国家贸易政策抗议的主要对象，一如今天的中国。行天丰雄作为内部人士，其对日本的政策反应及其后续演进的解释，应当被研究这一问题的所有学人列为必读内容。乘着回顾过去20年的东风，关于上述过程的进一步分析，可参阅彼得森国际经济研究所最近出版的《国际货币合作：广场协议签署三十年后的经验教训》(International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord after Thirty Years)。该书由我本人和拉塞尔-A.格林，在广场会议的组织者和领导者——前财政部长詹姆斯·A.贝克三世主持并发表讲话的会议基础上编辑而成，其作者团队囊括了许多当时谈判和制定广场协议的美国和日本官员。

20世纪20年代和80年代的经济萧条时期都是由美联储坐镇控制监管的操作核心，正是这个经济调节者施加一系列的管理手段。四代人以来，货币的根本性质并未发生改变，即使现代金融家和政府的经济管理者提出过许多创新性说法。从宏观来看，保罗·沃尔克的货币管理和经济管理一直是在追随本杰明·斯特朗设定的模式，这位曾经在最初几十年执掌美国新中央银行的纽约储备银行行长，在管理方面有着出色的表现，同时赢得了广泛喝彩并被视为中央银行体系的一次胜利。

贯穿20世纪60年代，保罗·沃尔克和本杰明·斯特朗拥有相同的金融理念，都拥有同样保守的价值观。二者都是意志坚定的危机处理者，被誉为善于连接货币和银行错综复杂性的杰出高手。他们专横傲慢的非凡才智足以令其他人望而却步。两人都主张，中央银行的最高职责就是保护银行体系免受危机和混乱，并且终身致力于此。更重要的是，虽然谈不上痴迷，但沃尔克和斯特朗都十分注重于专一的经济秩序概念，对于两个人来说，经济秩序的第一定义就是货币价值的稳定。

贯穿整个20世纪，美国农民从未从本杰明·斯特朗制造的1920年到1921年经济衰退中完全恢复，也没有在保罗·沃尔克的80年代里得到喘息的机会。当然这其中还包括隶属工会的劳动力、矿厂、工厂、石油工业及其他特定生产者。

稳定货币最终是一场幻象，这不过是用于隐藏严酷现实的一种统计学诡计。在两次经济衰退期间，美联储因达到所谓的最高目标而深得众人拥护，即美元通货膨胀的实际性根除，几乎每个人都以为自己得到了中立货币的“金本位”作用。然而这种理想只不过是一种经济学上的抽象概念，其根本不会保持中立，其只能介于获得和损失之间的平均位置，制造一种令人深感安慰的平衡幻象。

货币，原始文化中神圣的图腾，社会现实有力且神秘的表达。在由民主资本主义构成的文化中，货币就是一种神圣的图腾。人们普遍信仰围绕在货币周围的科学抽象概念所定义的世俗理性主义和社会秩序。然而宗教神秘性仍然不可或缺，即可以维系信仰的神父、仪式和神圣的秘密。

货币的秘密，就一定能看清美国社会现实的真实本质。货币可以彰显公民秩序中妥协性的理想，其会向民主概念施加种种限制，而主权公民只能被动地接受。货币可以定义社会等级，即公民的排列顺序，某些人注定要凌驾于另一些人之上。货币可以表达文化中最深层次的渴望和痴迷，是一种令人烦躁的信仰，是一种可以在某种程度上令拥有它的人长生不老的死物。货币是美国生活中活生生的交易，正如凡勃伦所说，它是一个要比人类痛苦、无知需求以及纤细的人类精神都更具说服力的现实。

神殿的秘密摊开，货币的神秘也会无所遁形，人们将不得不直面这些事实。解除了密码的禁忌会失去说服力，美国人会看穿所有将自己束缚于一个社会的真相，即那些打着他们的利益和严肃仪式的名义而进行的交易。他们会站在那个所有自由公民都曾俯首帖耳的权威面前，他们终将要知道自己真正信仰的到底是什么。

因此，为了维系社会信仰，神秘性是必需的。知道得越多反而越苦恼，不知道这些秘密会令人感觉安心。如果说是美国人不敢窥视神殿内的秘密，那或许是因为他们不敢看穿自己的内心