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一、金融危机的干燥火种从何而来？

《灭火：美国金融危机及其教训》（Firefighting: The Financial Crisis and Its Lessons）是由三位美国前高官——本·伯南克（Ben Bernanke）、蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）和亨利·保尔森（Henry Paulson）——合著的一本书，主要探讨了2008年金融危机的背景、经过及其后果，并分享了应对危机的经验教训。

书籍信息
书名: Firefighting: The Financial Crisis and Its Lessons
作者: Ben Bernanke, Timothy Geithner, Henry Paulson

这本书的一个独特之处，就是把金融危机当作一场火灾来描述。所以，三位救火者在十年后反思这场危机，首先要分析的，就是金融危机的干燥火种从何而来？

0x1：次贷危机的起源
三位作者认为，2008年金融危机的导火索，不是银行系统出现问题，而是美国次级抵押贷款行业不负责任的放款行为。

它重演了历次金融危机的固有模式：从狂热到恐慌，再到崩溃。不同的是，现代市场更复杂，金融恐慌更难预测。这场危机背后，还有一些深层次的潜在因素。

首先就是借贷非常疯狂。
可以说，这场危机就是从疯狂的借贷开始的。从2001年到2007年，借款人不断大量贷款，贷款人不断大量放贷。

在金融市场繁荣时，看起来每个人的行为都是理性的。不管多贷款还是多放贷，都有钱赚，还没有风险。但是，一旦有风吹草动，大家信心就会动摇，迅速表现为市场恐慌甚至崩溃。

第二个就是杠杆率太高。

在这场危机开始之前，由于连续超规模放贷，也没有充足的抵押物，不管是政策性还是商业性的金融公司，实际上已经处于高杠杆率状态，风险极高。最麻烦的是，大部分杠杆贷款，是以流动性很高的短期债务形式存在的。

为什么说很麻烦呢？这涉及到传统存贷款模式的脆弱性。如果大家把钱存到银行，是随时可以取走的活期存款，而银行却把存款作为中长期贷款放出去，一旦储户集中到银行提取存款，银行手头可以使用的资金就不够，会引发挤兑。

除了银行，对其他基金公司、放贷机构也是一样。整个金融业，一直比较忌讳的，就是“短存长贷”。因此比较稳健的资金运营，就是做好各种资金和贷款之间的“期限转换”，通过合理分配资金的投放和贷款，既争取尽可能多的收益，也控制最大的风险。

为什么说很麻烦呢？这涉及到传统存贷款模式的脆弱性。如果大家把钱存到银行，是随时可以取走的活期存款，而银行却把存款作为中长期贷款放出去，一旦储户集中到银行提取存款，银行手头可以使用的资金就不够，会引发挤兑。

除了银行，对其他基金公司、放贷机构也是一样。整个金融业，一直比较忌讳的，就是“短存长贷”。因此比较稳健的资金运营，就是做好各种资金和贷款之间的“期限转换”，通过合理分配资金的投放和贷款，既争取尽可能多的收益，也控制最大的风险。

那传统的银行怎么避免发生挤兑呢？美国和大多数国家一样，有多种限制银行经营风险的监管要求。

比如银行自有资本金的充足率，要求在8%-10%之间，如果自有资金不足，就不能做更多存贷款业务
再比如，政府出面建立存款保险制度，确保储户存款不会受损失。
但很不幸，2008年金融危机发生之前，受利润的刺激，华尔街上很多金融机构、特别是非银行类的金融机构，利用政策漏洞，大量发放高风险的次级抵押贷款。

这就涉及第三点，监管缺失。
按理说，当这些违背金融常识的异常放贷行为集中出现，如果金融监管机构足够敏感，及时作为，这类金融风险其实不难被监管，比如传统的商业银行，就很难这么办。

但遗憾的是，在2008年之前，华尔街通过种种金融创新，把这些高风险的次级贷款，层层包装为一种金融衍生品，掩盖了次级贷款中的金融风险。

这就是后来引发巨大争议的“影子银行”问题。在这个领域，相关监管立法严重不足，也就没有人贸然出面，打击这种热火朝天的金融创新。

[!NOTE]
于是，疯狂的借贷导致杠杆率越来越高，而本来应该阻止疯狂借贷的监管却缺失了，祸根就这样被埋下。

[!IMPORTANT]
0x2：次级贷款如何泛滥
除了宏观整体的金融体系视角之外，从微观的层面看，尤其是普通家庭抵押贷款债务飙升，导致美国当时债务迅速增加。

作者分析认为，其中关键因素，就是围绕居民家庭的房地产贷款，在中低收入人群中，形成了次级贷款债务链条。这些次级贷款经过金融创新的层层转化，最终变成规模巨大的“有毒资产”。

什么是次级贷款呢？通常是指“次级抵押贷款”，也就是贷款机构向信用程度较差、收入水平不高的借款人提供的贷款。说白了，就是中低收入人群因为买房或消费而获得的，审核不那么严格的贷款。

为什么这样风险更高的贷款，会在2008年前的美国大量出现呢？这和2000年美国互联网泡沫破裂有关。2001年，美国经济出现明显衰退，于是美联储不断调低利率，希望刺激经济增长。

结果，美国经济有所复苏，但美国住房市场动静更大，在历史性超低利率刺激下，出现了新的繁荣。请注意，这并不是美国人突然变得更有钱了，而是美国的房地产信贷，出现了重大变化。

大量美国中低收入人群，获得了低首付贷款买房的机会，而且，房贷利率低，获批也很容易，这就产生了巨额的次级贷款。

其中最大的变化，是首付比例不断下降。最初首付20%，降到10%、5%，甚至后来的零首付。大量信用不足的人群，只需要每个月还相当于租房成本的贷款，就可以住上自己的房子。听起来，这不是挺好的吗？

[!NOTE]
但如此放任次级贷款的结果，就是美国居民家庭的债务快速上升。相关数据显示，从2001年到2007年，美国家庭的抵押贷款债务竟然飙升了63%，家庭债务上升速度，远快于家庭收入增长速度。

很多未来收入增长不稳定的中低收入家庭，一旦遭遇收入减少或者失业，他们就将不得不停止还款。

0x3：贷款机构如何转移风险

原来这些贷款机构早就把风险转移出去了。他们有一个预期，那就是美国房地产市场会继续繁荣。这些贷款机构在发放贷款时，把贷款人买的房子作为抵押物。因此，只要预期房价不会马上下跌，即使贷款人违约不还款了，贷款机构也可以卖掉被抵押的房子，还上全部贷款，风险基本是零。

贷款机构当时还采取了一个行动，他们在发放贷款后，立即把抵押贷款重新打包，设计成一种金融衍生产品，可以在市场上交易。

当时这种金融衍生产品的短期投资回报很好，深受市场欢迎。因此对贷款机构来说，发放越多的次级抵押贷款，就可以转化包装更多可交易的衍生产品。

如果问题只停留于此，后来的麻烦也不会那么大。眼看着这种衍生品交易火爆，后来又出现了更复杂的金融衍生品，更受人们追捧。

[!IMPORTANT]
就这样，从放宽贷款条件，大量发放次级贷款，再到设计复杂的次级贷款支持证券，进而设计更复杂的金融衍生品，看起来每个环节都把风险推到后面了，都可以赚钱，但是却把大量风险堆积到金融衍生品上。

如果美国房地产市场持续繁荣，这个循环就可以良性运转。但事实表明，从2001年开始，连续多年的房地产繁荣，不仅吸引了美国中低收入人群不切实际地贷款买房，连从事抵押贷款的经纪人，以及华尔街的银行家们，也忍不住把自己的钱投入房地产。

此时，美国上下实际上陷入了一厢情愿的投机狂热中，市场理性不复存在，只需要一个火星，市场上的干柴就会被点燃。

果不其然，2007年7月9日，第一个火星就来了：法国巴黎银行宣布，冻结三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金。

这个消息立刻引发市场不安，这表明次级抵押贷款支持证券正在贬值，银行开始囤积现金。

一些惊慌失措的投资者，想到的第一件事，就是马上赎回持有次级贷款证券的基金投资，挤兑也开始出现。更多基金不得不冻结赎回，这又引发新的恐慌，这场巨大金融危机的第一束火焰，就此出现。

[!IMPORTANT]

可以说，2008年的金融危机，实际上就是一场大规模的挤兑所引发、蔓延至整个体系的信心危机。挤兑是因为恐慌，而恐慌，来源于房地产市场的非理性上涨，但它终究是不可持续的

0x4：总结

[!WARNING]
1、2008年金融危机的导火索，不是银行系统出现问题，而是美国次级抵押贷款行业不负责任的放款行为。在疯狂借贷，高杠杆率，还有监管缺失下，祸根就此埋下。
2、在危机全面爆发前，美国债务迅速增加，尤其是普通家庭债务急剧增加，主要是买房导致的抵押贷款债务飙升。
3、从放宽贷款条件大量发放次级贷款，再到设计复杂的证券和金融衍生品，大量风险层层堆积，一点火星就能引发冲天火焰。

2、次贷火焰如何蔓延为金融火海？
结合三位作者的梳理，这场金融危机从第一束火焰出现，到火势蔓延，再到烧成一片火海，可以分为三个阶段，时间跨度从2007年8月到2008年10月。

那么在整个过程中，次贷火焰如何蔓延成金融火海？有哪些值得警惕的关键转折？为什么在关键时刻，美国的监管者无法阻止灾难扩大？

0x1：起火时期：次贷危机爆发

我们先来看第一个阶段，起火时期，是从2007年8月到2008年3月。

在这个阶段，次级贷款引发的风险开始爆发，但当时很多人没有意识到灾难已经开始，美国政府也没有及时介入。

昨天我们谈到，2001年至2007年，美国房地产市场热度过高，与次级抵押贷款相关的一系列金融衍生品，在华尔街倍受追捧，但系统性风险也逐渐显现。

2007年7月9日，法国巴黎银行宣布，冻结三只持有美国部分金融衍生品的基金，暂不让投资者赎回。因为这家银行看到衍生品交易价格下跌，持有这些金融衍生品的基金价值也在大幅缩水，投资者在大量赎回。

巴黎银行这一重大举动，当时引起了部分投资者担忧，但是没有立即触发政府介入。作者解释说，这是因为如果一有危险苗头，政府就习惯性进行援助，不仅有道德风险，还有可能鼓励更多投机行为。

不过作者也指出，从历史经验看，早期政府介入的力度不足，比反应过度的代价更大，危害性也更大。

[!TIP]
不过作者也指出，从历史经验看，早期政府介入的力度不足，比反应过度的代价更大，危害性也更大。对此，研究大萧条的专家伯南克曾分析认为，一个怯懦的央行行长无所作为，只会让大萧条不断走向深渊。也就是说，监管最好要及时介入

伯南克所说的，其实是欧美的中央银行，从19世纪末开始形成的一个共识：

[!CAUTION]
当金融危机出现时，中央银行要立即慷慨放贷，确保市场流动性，尤其是要放贷给经营稳健、能提供优质抵押品的机构；同时利率要高，确保贷款给真有需要的机构。那为什么伯南克执掌下的美联储整体，盖特纳主导下的纽约联储银行，都没有在2007年8月出现危机苗头时，就大量放贷，去缓解市场流动性呢？

[!IMPORTANT]
作者在书里有一个重要的解释，资本主义依赖于“创造性破坏”，金融市场也是这样。让金融危机持续一段时间，并不是坏事，这有利于清除金融体系内的杂草，提高金融体系的韧性。也就是，让子弹飞一会儿。

当时，他们三人没有在危机初期就出手，就是不想向外界传递这样一种信息：好像政府会支持任何陷入困境的大公司。
[!IMPORTANT]
但没想到的是，随着次级抵押贷款衍生品不再受追捧，华尔街开始出现一种“大肠杆菌效应”。就像有人吃肉感染了大肠杆菌，于是大家都不再吃肉，甚至不吃任何东西。当时，投资者也好，债权人也好，就是这样，全都回避所有类别的金融产品，无论这些产品是否与次级抵押贷款相关。

可是金融市场就是这样，当恐慌开始传染，就会迅速发酵。这些金融风险的零星火苗，很快就烧起来了。而这个时候，有关监管的争议还在继续。

0x2：蔓延时期：投行贝尔斯登倒闭、房利美和房地美告急
然后就到了第二个阶段，蔓延时期，从2008年3月到2008年9月。最先出现的典型标志是投行贝尔斯登倒闭。

2008年3月，金融市场的恐慌，已经逼迫美国总统布什出面讲话，试图让民众重树信心。但保尔森当时仍然建议布什，不要透露会有紧急救助计划。因为有的机构不必救，也可能救不过来。

果然，2008年3月14日，有85年历史、资产规模达4000亿美元的华尔街第五大投资银行，贝尔斯登就宣布倒闭。这是2008年金融危机中倒下的第一家大型金融机构，一时震动世界。

但是在三位作者看来，贝尔斯登是自食其果。因为这家机构一直不把限制商业银行的规则约束当回事，长期高杠杆运营，公司有大问题的危险信号，早在2007年8月1日就出现了。

此时，必须控制系统性风险的原则，开始起作用。美联储容忍贝尔斯登公司倒下，但不敢完全放任不管。

因此由美联储出面，说服华尔街巨头摩根大通，以每股2美元、总价2.36亿美元的价格，收购贝尔斯登。同时，美联储提供300亿美元贷款，用来对贝尔斯登的后续运营，还有债务问题进行处置。

事实证明，美联储对贝尔斯登破产重组的干预，让市场暂时平静了下来。虽然当时这一举措备受争议，不过最终受益的是美国政府，贝尔斯登并未从中获益。

但还没等他们松口气，更大的麻烦就来了，也是这一时期的第二个标志性时间。联邦国民抵押贷款协会房利美，和美国政府赞助的企业房地美顶不住了，要知道，这可是两个政策性贷款机构。

截止到2008年7月，这两家机构持有，以及担保的抵押贷款债务，超过5万亿美元，它们的资产规模是贝尔斯登的好几倍。如果它们也倒闭，华尔街金融体系必然崩盘。

所以，出手救助它们，没得商量。不过，可以商量的是如何救：直接给贷款是一种方式；通过注资，由政府接管是另一种方式。

最终，保尔森提出的方案，是政府注资，然后接管，既缓解这两家机构的资金压力，同时进行业务重整，强制监管。

[!CAUTION]
美国财政部、美联储很快就发现，这两家公司在技术上已经破产，同时内部存在做假账等问题。于是在得到国会授权后，美国财政部向这两家机构分别注资1000亿美元，同时进行强力整顿。虽然这令两家公司的声誉受损，但最终避免了倒闭的命运。

0x3：火海时期：大投行雷曼兄弟倒闭
前两个阶段看起来已经很严重了，但最困难的第三个阶段，也就是火海时期，次贷危机在2008年9月和10月全面爆发。其中最具标志性的事件，就是华尔街大投行雷曼兄弟倒闭，金融市场变成一片火海，逼迫美国政府必须出重手救助。

在作者看来，从2007年8月算起，这场金融危机持续一年后，雷曼兄弟才破产倒闭；但在公众眼里，这场危机是从雷曼兄弟倒闭开始的。这是专业和非专业的认识偏差，也表明雷曼兄弟公司的系统重要性。

在全球投资银行界，雷曼兄弟公司一直是耀眼的存在。从1850年创立以来，这家投行在全球范围内运营了158年，经历过华尔街的多次危机考验，在2008年它的资产规模超过6000亿美元，是贝尔斯登的1.5倍。在美国人眼里，雷曼兄弟几乎是不可能出事的金融机构。

但就是在2008年这场危机里，雷曼兄弟因为深度介入房贷衍生品交易，冒险使用过高的杠杆率，债务累积超过6100亿美元，公司严重亏损，股价暴跌。

根据此前救助贝尔斯登的方式，伯南克等人出面，试图寻找可以收购雷曼兄弟公司的买家。但这一次，谈判进展并不顺利。

9月15日，走投无路的雷曼兄弟公司正式申请破产，这也是美国历史上企业规模最大的破产申请，这一事件的负面影响可以说是毁灭性的。

它产生的冲击首先是在金融业。高盛、摩根士丹利等投行巨头，花旗等商业银行，还有美国国际集团等保险巨头，纷纷陷入融资、交易困境。投资者大量赎回资金，挤兑现象也此起彼伏，华尔街股市累积下跌50%以上。
最后，这场冲击波蔓延到全世界：凡是和美国金融市场有关的外国金融机构、产业公司，都受到严重冲击。包括当时持有大量美元资产的中国人民银行、中投公司，也不得不采取紧急措施，避免更大损失。

可以说，雷曼兄弟公司的倒闭，是2008年金融危机的高峰事件，金融市场变成一片火海。面对严重危机，美国政府被迫出重手救助，伯南克、盖特纳和保尔森三人就此走向救火最前线。

0x4：总结

1、2008年金融危机从第一束火焰出现，到火势蔓延，再到烧成一片火海，可分为三个阶段，时间跨度从2007年8月到2008年10月。
2、第一个阶段是2007年8月到2008年3月，次级贷款引发的风险爆发，但美国政府并未及时予以政策介入。
3、第二个阶段是2008年3月到2008年9月，金融恐慌开始重点爆发，投行贝尔斯登倒闭，房利美和房地美告急，政府开始介入。
4、第三个阶段是2008年9月和10月，标志性事件是大投行雷曼兄弟倒闭，金融市场变成一片火海，美国政府被迫出重手救助。

3、救助危机经历了哪些复杂博弈？

0x1：不良资产救助计划

早在19世纪末，欧美国家在面对金融危机时，一般的救助模式是：中央银行多放贷款，向市场注入流动性，从而避免全面崩盘。

但在解决2008年金融危机的过程中，救火三人组并没有简单运用这一原则。因为这次危机和以往不同，它是市场在次级贷款还有相关衍生品上的大量投机，形成了巨额的不良资产。随着危机不断传导，很多大型机构将无法良性运转，甚至面临倒闭。于是，到底要不要放任它们倒闭，成了当时讨论的关键。

当时民众最大的批评是，这些大型金融机构的风险控制出了大问题，应当它们自己负责。但是，这种批评忘记了大型机构的倒闭，会带来连锁反应。

而且，当时最大的问题是民众的心理恐慌，还有信心缺失。凡是跟抵押贷款有关的证券化产品，以及持有这类证券化产品的公司，投资者一概回避。

在总结了大投行贝尔斯登的救助例子，还有雷曼兄弟的例子后，救火三人组觉得，要想救助更多有问题的金融机构，必须得到更大的授权，采取更大的措施。

于是，在2008年春季和夏季，保尔森一边代表美国财政部提出不良资产救助计划，频繁在白宫和美国国会之间沟通；一边和伯南克、盖特纳处理两起规模最大的银行倒闭案，华盛顿互助银行和美联银行。

最终，美联储、美国财政部、美国国会，三方逐步达成共识，针对这场不良资产导致的危机，采取“不良资产救助计划”，用多种方式救助危机。

2008年秋季，美国国会批准了，总额达7000亿美元的救助金计划。对救火三人组来说，如何用这笔钱减少系统性金融风险呢？

• 首先，他们向碰到困难的系统重要性金融机构直接注资。这和美联储面向全市场释放流动性的做法不一样，政府通过注资，可以直接介入或接管出问题的金融机构。
  然后，美联储联合全球主要央行，采取了一项集体行动，大家协调降息0.5个百分点。虽然联合降息的效果没有立即显现，但全球各央行承诺放松货币，市场将不再对流动性恐慌。

• 紧接着，救火三人组推动那些美国政府注资的金融机构，进行必要的管理优化和效率提升。比如，凡是有严重不良资产问题的机构，CEO的薪酬必须进行严格限制。
  最后，美国财政部以优先股的方式进行注资，同时约定股息率在5%到9%左右。这表明，政府注资是为了缓解公司的资本压力，而不是真的长期介入金融机构的日常管理。只要这些机构的运营情况好转，私人资本可以随时重新取代政府资本。

• 通过这些约束条件，不良资产救助计划得以推进。但很快他们就发现，7000亿美元的预算不够花，他们还需要6800亿美元进行救助。

这进一步引发了公众质疑，民众担心政府需要花的钱是无底洞。声称让高风险金融机构破产的人又多了起来。

经过仔细甄别，尤其是考察各金融机构的系统重要性之后，保尔森邀请了9家重要金融机构的CEO到美国财政部开会，期望这些机构接受3%左右的财政部注资。

经过仔细甄别，尤其是考察各金融机构的系统重要性之后，保尔森邀请了9家重要金融机构的CEO到美国财政部开会，期望这些机构接受3%左右的财政部注资。

这是全面落实救助计划的关键，没有政府注资，就不会有政府担保。9家系统重要性金融机构要想活下去，实际上没有选择，只能接受财政部注资，也就是加入到不良资产救助计划中来。

结果消息一宣布，2008年10月13日，华尔街股市道琼斯指数上涨936点，创下当时最大单日涨幅；10月28日，道指再次上涨889点，涨幅10.88%，之前的股市暴跌止住了。

趁着这个机会，救火三人组继续推进救助行动，先后向近700家小型银行注资，这也让整个银行体系趋向稳定，减少了市场恐慌。在这场政府与民意的博弈中，政府的救助计划初见成效。

不过，救助计划的效果毕竟还需要时间显现。2008年第四季度，美国经济增长依然乏力，全国有近200万人被裁员，个人欠款、企业欠款比比皆是。民众困难又加大了华尔街的问题，此时，两家超大型金融机构相继出现生存困难。

2008年秋季，美国国际集团公布了巨额亏损，而要解决这个问题，只能实施不良资产救助计划。随后，美国政府决定向美国国际集团注资400亿美元，用来提升其信用评级和市场信心。
另一家遇到麻烦的金融巨头是花旗集团，它的资产规模可高达2万亿美元，是不是也要救助呢？

经过反复沟通，美国财政部、美联储动用200亿美元，购买了花旗优先股，股息高达8%，这就增加了花旗集团的资本。然后他们把花旗集团质量最差的3000多亿美元资产，与正常资产进行隔离，最后，为花旗集团90%的损失提供政府担保，用来避免整个系统崩溃。通过这些措施，外界对花旗集团的担忧也大大减少了。

0x3：总结

1、2008年秋季，美国国会批准了7000亿美元的金融救助计划，如何用好这笔钱，摆平金融系统存在的问题，平衡民众与政府的关系，成为救火三人组的巨大挑战。

2、2009年初的政府换届过程中，美国做了三方面的努力，继续救助危机：一是对出现问题的大型产业公司进行救助；二是对金融机构展开“压力测试”；三是推行量化宽松的货币政策。有效制止了市场恐慌。

3、复杂的系统性金融风险，仅靠市场无法自救，必须要履行法定程序，启动政治、经济和社会系统等关键资源协调解决。

4、灭火后反思了哪些金融风险教训？

0x1：结构性反思

从对金融危机的认知判断上看，我们要始终对它保持高度警觉。

[!IMPORTANT]
在作者看来，金融危机永远无法完全避免，人的情感、行为不会一直保持理性，判断也不够精准，一定会有偏差。人类作为监管者，作为政策制定者，不可避免地会有失误。而金融市场又严重依赖于每个人的情绪，而且，情绪还会传染。

这就让人们对金融风险的预测，变得极为困难。它有时符合理性逻辑，但更多时候受到意外因素左右，特别是受人的情绪左右。既然金融危机很难预测，防范应对也就不容易，我们更不能自以为是。

[!WARNING]
其次，从决策还有行动教训上来看，任何对金融市场的过度放纵，过多强调市场自由，可能都非常不利于风险防范。没有约束的金融市场走不远。所以，金融市场需要监管。
第三，从文化以及舆论方面来看，投机是金融稳定的天敌。在技术创新上，我们容忍冒险和探索，但在金融领域，却不能放纵投机。

不知道你有没有注意到，相对于其他成熟市场经济体，比如德国、日本、法国、英国，在19世纪以后，金融危机往往是从华尔街开始。这和美国的经济实力上升有关，也和华尔街盛行投机文化密不可分。

投机最容易在监管不足的金融市场上野蛮生长，也必然在这样存在漏洞的市场上，演变为惊天灾难。

所以，对于华尔街、美国乃至全世界的金融市场来说，重新梳理并倡导可持续的商业价值观，从投机文化向投资文化转变，从短期主义向长期主义转变，对于减少金融危机至关重要。

而要实现这种积极转变，金融机构、监管部门、意见领袖，还有各类媒体，都需要重新自我定位，审慎地发声传播。同时，对于历史上发生的金融危机，需要不断深入研究，持续吸取教训。

所以，重新思考2008年金融危机，从认知判断、决策行动、文化舆论这三个方面，值得反思总结的教训非常多。它再次提醒我们，金融风险无小事，你不得不多关注。

0x2：规范次级抵押贷款体系

好，刚刚我们说的主要是金融行业的整体结构性反思。那么回到微观层面，引发2008年金融危机的导火索，是次级抵押贷款机构不负责任地大量放贷，又进行了大量杠杆交易，结果一发不可收拾。

从这个角度来看，和房地产有关的次级抵押贷款，本质上是违背金融常识的高风险产品，应当有更加严格的监管。那些刺激这类房地产贷款大量发放的力量，也值得警惕。

为什么全世界的房地产抵押贷款，都会要求有一定比例的首付，10%到50%不等？就是因为房地产价格存在周期性波动，贷款机构不仅要考虑房价上涨带来的景气，更要考虑房价下跌带来的亏损。

于是，贷款首付起到的关键作用，就是防止房价下跌给放贷机构造成损失。所以，对未来房价走势越不乐观，贷款首付比例就会越高；即使对未来房价走势比较乐观，房贷这种长周期的金融产品，首付比例也不能太低。

但在2008年金融危机前，次级贷款机构在2001年至2007年的美国房地产景气时期，始终乐观预期房价会继续上涨，从而不断下调贷款首付比例，下调贷款利率，直至零首付。这实在是非常冒险。

另一个推动次级抵押贷款快速增长的力量，是美国从20世纪90年代以来，不切实际地鼓励更多中低收者，通过次级抵押贷款买房。

结果就是，这些人并不具备购买商品住房的经济实力，一有风吹草动或失业，还不起房贷，就会破产甚至流落街头。

长期以来，美国居民的自有住房比率，徘徊在50%-60%之间，这是比较合理的，和德国、日本等发达国家差不多。在这些发达国家，买不起房的居民，可以通过廉租房等方式解决居住问题。

但从上世纪90年代开始，从老布什、克林顿到小布什，这几届美国政府，都以提高居民自有住房率作为重要施政目标。美国人的自有住房率慢慢上升。然后经过2001年以后，次级抵押贷款快速增长，到2005年，美国居民自有住房率竟然接近70%的历史新高。

这个数字在政治上很有面子，但却超过了中下层居民的真实购买能力。大量次级抵押贷款，事实上被不负责任地发放，贷款首付和利率都很低。最终还是一时繁荣、无法持续，在危机中打回原形。

虽然只要有房贷，房地产就算是有金融属性的产品。但是，如果过度追求住房自有率，类似美国次级抵押贷款的悲剧，也可能会重演，这也是我们必须警惕的风险。

0x3：严格监管金融衍生品
之前我们讲过，金融机构在发放贷款后，立即把抵押贷款重新打包，设计成一种金融衍生产品，在市场上交易。这就把这些贷款的风险，通过金融衍生品转移出去了。

那么，在2008年金融危机之后，不论是你，还是监管机构，对那些复杂的高风险金融产品，要保持高度警惕。

前边我们谈到，房利美、房地美等放贷公司，不是不知道次级抵押贷款存在更高风险，但他们仍然大量放贷，正是因为这些高风险次级贷款，可以经过包装，转换成可交易的衍生证券。

只要房地产市场繁荣还在，这类衍生证券的短期交易价格就看涨，投机者就敢介入其中，博取短期收益。而这类明显不看长期的投机炒作，通常会加上几倍或几十倍的杠杆资金，这会让短期收益几倍、几十倍地放大。所以，这类衍生证券在2003至2006年，非常受华尔街的投资者和投机者追捧。

但是，当这类证券被炒热，风险也增加后，基于这类证券，更复杂的金融衍生品也被设计出来。麻烦就更大了。一般投资者根本看不懂，但机构投资者、尤其是对冲基金，很乐于在这种高风险的金融衍生品交易中，加杠杆冲浪炒作，风险也迅速累积。

十年后再反思2008年这场金融危机，三位作者显然意识到，对于金融衍生品，监管机构并没有尽到监管职责。

在金融自由的浪潮下，那几年无论是美联储还是美国证监会，实际上对于这些脱离实体经济的金融创新，是过度纵容的。

这次危机也再次表明，当麻烦足够大，监管机构、政府部门也只能出面花大钱收拾残局，并遭受纳税人的严厉批评。既然如此，能不能切实从监管思维，还有防御体系上切实予以加强呢？

0x4：总结

1、反思2008年金融危机，从认知判断上，要始终对金融危机保持高度警觉；从决策行动上，政府介入应当及时而充分；从文化舆论上，要摒弃投机文化。
2、回顾2008年金融危机导火索，可以引发两个深入反思，一个是要规范房地产抵押贷款体系，另一个是要严格监管金融衍生品。
3、对于那些严重脱离实体经济的复杂金融产品，还有过度的金融创新，不论是你，还是监管机构，都要保持高度警惕。

5、未来如何防御系统性金融风险
正如三位作者所说，没有人确切地知道，下一场金融危机会是什么样子。在我看来，这说的就是金融风险的必然性，也是金融危机的难以预测性。

经历2008年金融危机的考验，美国从政府到市场都认识到，金融领域有很多监管空白需要弥补。比如，对高杠杆融资炒作的限制不足，对过度金融创新的敏感不足，对金融风险向“影子银行”转移的监管不足，还有美联储的紧急安全防护网覆盖不足，等等。

因此，建立更加坚固的系统性风险防御体系，就成为2008年后美国政府、美联储的一个重要目标。那么，经过这些年的努力，这一防御体系构建得如何？它还存在哪些应急处理机制或资源欠缺？我们一起来看。

0x1：建立系统性风险防御体系

结合作者在书中的阐述，美国主导下的系统性风险防御体系，着重从三个方面进行严格的风险限制，目的是减少整个经济体的系统性金融风险。

首先来看第一个，企业融资。

在危机之后，伯南克和盖特纳认为，最重要的措施就是要求企业降低杠杆率。因此，企业必须要持有更高流动性的资产。比如贷款公司必须持有更多现金，还有其他流动资产，减少对短期融资的依赖，以免发生新的挤兑。

同时，要严格限制大公司的负债率。对公司的风险承担、融资规模，需要有更严格的约束；那些具有系统重要性的公司，尤其要严防因为负债过高而触发金融风险。

再来看第二点，衍生交易。

一方面，传统商业银行、证券纪经商，以及非银行金融机构，都必须大幅下降杠杆率
另一方面，要求具体的金融衍生品交易，必须在公共交易所公开交易，不能通过私下谈判进行交易，这就降低了过去因为风险信息不透明带来的隐患。
同时，新通过的相关法案还提高了杠杆交易的保证金，用来抑制过度投机。2008年，华尔街每天证券贷款高达2.5万亿美元，到2015年，这个数字就降到1万亿美元。

通过这些限制性监管，曾经给贝尔斯登、花旗等机构带来麻烦的一些高风险融资工具，在2008年金融危机期间被清除，至今尚未出现。也就是说，高风险的金融衍生品，其实是可以管住的。

最后，我们再来看银行体系。

改革的核心是避免具有系统重要性的银行倒闭。为此美国从国际、国内两方面，推动相关监管立法。

在国际上，美国推动并达成《巴塞尔协议Ⅲ》，核心条款就是要求银行的最低资本金，也就是注册资金，提高为原来的3倍，大型银行提高为原来的4倍，加上对核心资本充足率的明确要求，全面增强银行抗风险能力。

这一点美国坚决执行，中国也主动参照执行。因为防范大型银行的系统性风险，是大家的监管共识，绝不能含糊。

在美国国内，要求最大型的银行持有比小银行更多的资本，降低运营杠杆，增加缓冲能力。再比如，明确要求一家银行的债务总额，不能超过金融体系的10%，这其实就是限制银行规模过大。

根据这个法案，美国还建立了一个新的机构：消费者金融保护局。它把各监管机构的消费者保护部门，合并成一个更大的新部门。你要赎回投资或储蓄的资金，要进行股东诉讼索赔，这个保护局都可以给你撑腰。

通过这些改革，美国防御系统性风险的监管体系得到加强，减少了危机发生的概率，大型金融机构也持有更多高质量资本。

0x2：加强美联储、财政部的处置授权
不过，在三位作者看来，推行这些规则和监管，虽然可以提高政府，以及监管部门对系统性金融风险的预警能力，但并不能防止所有金融危机。

要防止金融危机扩大化，央行的货币政策工具，财政部的财政手段，都需要加强。因为美联储干预危机的能力是受限的。这也是为什么在2008年金融危机期间，保尔森要先游说国会，批准7000亿美元的救助计划。

三位作者提出，当严重的金融危机发生时，既然不能指望市场自动恢复正常，那么美联储和财政部，就必须分别在货币政策、财政政策上拥有更强大、更灵活的处置授权。

对美联储来说，必须提高紧急贷款授权，这种授权不应当临时向国会申请，而是从一开始就授权美联储，从而可以灵活使用。

但在三位作者看来，美联储作为最后贷款人的权限，现在仍受到很多约束。比如，要向目标公司放贷时，除了抵押品，还要进行更多信息披露。虽然这有利于增加美联储的放贷透明度，但也可能因负面信息披露过多，引发市场恐慌。

同时，美国国会还明确要求财政部，禁止动用外汇稳定基金进行担保的权力，另外还限制行政部门和美联储一起承担信贷风险。

所以，从总体上看，美国在2008年危机后，建立了更强的防范恐慌发生的保障措施，但在应对金融恐慌的应急权力方面，美联储和财政部的授权仍然较弱。

为什么这样说呢，因为这些一线的危机管理者，如果没有获得国会授权，就不能注入资金，不能为债务担保，也不能购买资产。

因此，如果不是在2008年危机之前，美联储有足够的降息空间，还可以采取量化宽松方式放松货币；如果当时美国联邦财政赤字不只占美国GDP的1%左右，那么2008年的危机处置不会那么顺利。

所以他们坚持建议说，趁现在危机平息，应当继续进行改革，填补防御系统性风险的监管和授权空白，积极应对未来新的金融危机。

0x3：整合金融分业监管体系
在具体的防御体系、监管授权之外，三位作者最终的反思建议，指向金融分业监管体系，这一根据不同业务、机构主体进行监管的体系，在美国长时间运行的。那么，应当如何优化改进？

这就涉及过去100多年里，美国金融监管体系的多次反复。1929年大萧条之前，传统商业银行和投资银行是合在一起的。但这导致风险更高的投资银行出问题时，稳健运营的商业银行也会被拖累。

因此根据美国的《1933年银行法》，商业银行和投资银行要分开由不同的机构监管，监管遵循的规则也不一样。但2008年危机表明，金融分业监管会形成监管真空。

努力减少各金融监管机构的问题，就很有必要进一步改进金融监管体系。比如之前提到的，金融消费者的权益保护，就依法进行了合并重组。但更多金融分业监管，如何更好整合，显然是个巨大的工程。

同时，美国复杂的政治经济生态，也对金融监管体系改革，以及应急授权形成阻碍。因此三位作者呼吁：考虑到美国金融体系，还有美元的重要性，对美联储、财政部的应急处置授权，能否更大一些呢？这个问题尚待讨论。

0x4：总结

1、美国主导下的系统性风险防御体系，着重从三个方面进行严格的风险限制：一是企业融资，二是衍生交易，三是银行体系。
2、要防止金融危机扩大化，美联储和美国财政部，都必须在货币政策和财政手段上获得更大授权。
3、要避免金融分业监管产生的问题，努力减少各金融监管机构之间的职责重叠和地盘之争，就很有必要。

13个银行家 （"13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown"）

几个月的每个星期五，联邦存款保险公司 (FDIC) 都会公布 破产银行名单 这些银行的股东和管理层可能会羡慕不已，因为美国的精英银行被认为“大到不能倒”，享受着小型金融机构无法享受到的保护。上周五破产的 阿巴拉契亚社区银行只是被监管机构关闭，监管机构安排另一家银行接管客户的存款。在其他情况下，比Advanta Bank 破
西蒙·约翰逊和詹姆斯·夸克在即将出版的新书《十三位银行家：华尔街接管和下一次金融危机》中所描述的那样，那些经营着被认为“大到不能倒”的机构的特权银行家不会遭受与小银行家相同的命运。尽管这本书并不是对金融危机的全面描述，也不是像安德鲁·罗斯·索尔金的《大到不能倒》那样的“幕后”史诗故事，

涉及机构简略导图

三、雷曼破产的影响
1.冻结雷曼客户的资金，导致市场更加恐慌

雷曼的历史

（一）家族控制阶段

1、雷曼三兄弟——棉花、铁路债贸易

2、三代人的发展

（1）家族联姻

（2）操盘技术

（二）职业经理人

1、内斗

2、寄人篱下→拆分成“精品小投行”

3、理查德 富尔德

2007年，雷曼可并不菜，不仅不菜，还是在次贷的悲鸣中，一只鹤立鸡群，逆势上涨的神股。

不仅作为中介，而是买进卖出赚息差

→买进资金——高杠杆

1、问题：

2、解决（粉饰）方案： REPO 105

原理：利用repo105的买卖，在资产负债表日前将资产负债转出，降低杠杆率，保住

假账的做法

（1）REPO 105 出表

利用回购资产，短期将次债资产打包转出，并利用交易获取的现金支付短期贷款，形成资产负债同时的下降

（2）会计准则

美国会计政策规定：98%~102%为回购借款人，该交易仍以负债项在表中列示；but《SFAS 140.98》满足标准则可以将回购交易列入衍生品计入资产

but：根据美国的披露规定，这部分需要在披露杠杆时加回来→跨国政策差异的利用

（3）利用英国会计及披露政策与美国的差异

实体交易通过关联交易的方式在英国进行，美国集团并表

律所：Linklaters

多方合作：

2007-2008 暴雷

过于乐观抄底次贷，次贷流动性不断降低，repo 105 也无法掩盖→ game over

雷曼调查报告1-6卷 2200页
https://web.stanford.edu/~jbulow/Lehmandocs/menu.html

雷曼财务报表 2007
https://mattmg83.github.io/cynicalcapitalist/documents/%5BLehman%5D%20Lehman%20Brothers%202007%20Annual%20Report.pdf

有兴趣阅读2000多页原文的参见
www.jenner.com/lehman

2.金融市场开始影响实体市场
3.美国货币基金跌破净值1美元，进而导致存款被取出，发生挤兑事件，多家商业银行被收购

四、AIG危机（大而不能倒）

五、最后两家投行
高盛与巴菲特
摩根士坦利与日本三菱

六、TRAP计划

目的:恢复市场流动性

第一版：现金换垃圾

第二版：直接注资

注解：高盛大摩都给自己的垃圾打了保险，他们不但没有多大的亏损 并且还盈利了魔法师法布 高盛丑闻的关键人物
2008年12月16日
高盛集团有限公司（纽约证交所代码：GS）今天公布截至2008年11月28日的年度净收入为222.2亿美元，净利润为23.2亿美元。摊簿后每普通股盈利4.47美元，低于2007财年摊簿后每普通股盈利24.73美元。2008财年平均有形普通股股东权益回报率为5.5%，年平均普通股股东权益回报率为4.9%。
股票部净收入达92.1亿美元。该部分净收入以及今年创纪录佣金收入都反映了高盛牢固的客户服务网络。
资产管理部净收入创历史新高，达到45.5亿美元，其中管理费和其它费用到达创纪录的43.2亿美元。
证券服务部净收入达到34.2亿美元，较2007财年的历史纪录增长26%，创历史新高。

三、雷曼破产的影响

1.冻结雷曼客户的资金，导致市场更加恐慌

2.金融市场开始影响实体市场

3.美国货币基金跌破净值1美元，进而导致存款被取出，发生挤兑事件，多家商业银行被收购

四、AIG危机（大而不能倒）

五、最后两家投行

高盛与巴菲特

摩根士坦利与日本三菱

六、TRAP计划

目的:恢复市场流动性

第一版：现金换垃圾

第二版：直接注资

但作者提出了一个令人信服的案例，支持不允许金融机构达到构成系统性风险的地步。

　 2008年经济危机爆发时，华尔街一家投资银行的分析师发现公司的财产评估有着巨大的漏洞，即将导致银行的破产。公司高层连夜开会希望挽救公司。

历史背景

作者首先简要回顾了美国金融体系的历史，可以追溯到托马斯·杰斐逊和亚历山大·汉密尔顿之间的辩论。杰斐逊将美国视为一个分散的农业社会，而汉密尔顿则倾向于建立一个积极支持经济发展的强大中央政府，这种观点从共和国成立之初就存在分歧。尽管杰斐逊认为美国银行违反了第十修正案，该修正案规定联邦政府只能从事宪法明确规定的活动，但汉密尔顿和他的盟友最终赢得了辩论。华盛顿总统最终得出结论，该银行是根据宪法的商业条款允许的。

如果这场辩论听起来很熟悉，那是因为今天人们经常就联邦政府在社会中的适当角色提出同样的论点。一个很好的例子是反对“个人强制购买医疗保险”的人提出的宪法问题。这不是宪法中规定的权力，但如果我们接受支持者的论点，可以通过对商业条款进行更广泛的解释来证明这一点。

无聊银行业务”的终结

作者将当今系统面临的问题追溯到 20 世纪 70 年代开始的放松管制，并在 20 世纪 90 年代末达到顶峰，废除了格拉斯-斯蒂格尔法案，消除了商业银行和投资银行之间的最后障碍。在此过程中，读者还可以简要回顾 20 世纪 80 年代末和 90 年代初的储蓄和贷款危机，以及随着银行家和政客在华盛顿-纽约走廊之间日益“交叉授粉”而银行业日益增长的政治权力。监管俘获是一个明显的问题，当一个行业受到曾经在该行业工作或希望将来再次在该行业工作的个人的监管时，就会发生这种情况。

政策处方

作者主张通过禁止金融机构扩张到一定规模以上并拆分已经超出规模限制的现有金融机构来解决“大到不能倒”的问题。此外，呼吁制定广泛的消费者保护法，以遏制过去几年抵押贷款危机中出现的一些滥用行为。

许多反对这一观点的人认为，美国要在现代经济中竞争，就需要非常大的机构，我们无法“让这个体系倒退”。作者建议对规模设定一个硬性上限，即任何机构的资产不得超过 GDP 的 4%，即今天的约 5700 亿美元。此外，由于投资银行的风险较大，作者呼吁将规模限制在 GDP 的 2%，即约 2850 亿美元。

[!IMPORTANT]
“4% 的上限只能将时间倒退到 20 世纪 90 年代中期。当时，最大的商业银行——美国银行、大通曼哈顿、花旗银行、国家银行——各自拥有的资产大约相当于美国 GDP 的 3-4%。在投资银行方面，高盛和摩根士丹利分别在 1997 年和 1996 年才突破 2% 的门槛；当时，它们是全球两大顶级投资银行，没有人认为它们无法满足客户的需求。”第 216 页，出版前样稿。

六家银行将受到该提议的影响：美国银行、摩根大通、花旗集团、富国银行、高盛和摩根士丹利。

当然，我们无法忽视近年来监管机构正朝着完全相反的方向前进的事实。2008 年秋季金融危机的“解决方案”是鼓励或强迫金融机构相互合并，从而导致银行规模越来越大，甚至进一步陷入“大而不能倒”的境地。金融危机与亚洲金融体系的演变

自20世纪70年代以来监管变化的历史，特别是“格林斯潘期权”政策的转变，以及这些变化如何导致监管失效和金融危机的发生

美国银行业在2008年金融危机中扮演了关键角色，尽管如此，它却变得更加庞大、盈利更高，并且对监管更加抗拒。作者强调，大型银行通过其庞大的规模获得了大量的政治资本，这些资本被用来游说政府以获得宽松的法规。他们认为，这种政治资本的积累是导致监管失败的主要原因，并建议对银行实施严格的规模限制，以防止它们操纵法规,
奥巴马政府未能有效监管大型银行的原因，并将其与海曼·明斯基的工作联系起来。许多国会成员仍坚持自由市场的信念，这使得真正的改革难以实现。他们提倡一种杰斐逊主义的观点，即小企业的重要性应取代汉密尔顿主义的大企业至上.

自由市场监管

本书的作者倾向于政治左派，尤其是在他们建议制定消费者保护法时，这些法律更多的是为了保护个人免受自身伤害，而不是维护整个金融体系的稳定。从自由市场的角度来看，全面披露消费产品和禁止欺骗性或欺诈性贷款行为是完全合适的，但彻底禁止金融产品应该受到审查。保护知情的个人免受自己错误决策的影响是一种值得怀疑的监管权力的使用。

另一方面，旨在防止整个金融体系崩溃的监管完全属于政府的适当权力，因为另一种选择是继续进行由纳税人资助的救助。诸如禁止两家机构合并（这会导致一个“大而不能倒”的集团）或甚至禁止现有机构解散之类的阻断性监管，可以被认为是防止对社会造成更大伤害的一种手段。此外，这种阻断性监管减少了“微观管理”的需要，否则需要通过微观管理来防止大型机构倒闭。

自由市场倡导者（本文作者也不例外）需要认识到，我们当前的体系并不是真正的“自由市场”，因为“大到不能倒”的机构享受着上行利益，而下行风险则通过纳税人的救助被社会化。自由市场必须包括失败的后果，自由市场的倡导者应该支持朝着这个方向发展的监管努力。目前尚不清楚《13 位银行家》的作者是否提出了最佳政策解决方案，但他们对这场辩论做出了重要贡献。

披露：作者拥有伯克希尔哈撒韦公司的股份，该公司持有美国银行、富国银行和高盛的投资。
好久不见～

《广场协议》到底是不是日本经济失落30年的罪魁祸首？

推荐去看看辜朝明的《大衰退，宏观经济的另一半》，很好的解释了为什么日本当今的迷局。

参考文献- 【原文】
广场会议原文
https://web.archive.org/web/20181203002708/https://www.margaretthatcher.org/document/109423
http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm850922.htm
卢浮宫协议原文http://www.g8.utoronto.ca/finance/fm870222.htm
前川报告 https://www.komazawa-u.ac.jp/~kobamasa/lecture/japaneco/maekawarep.htm

参考文献- 【论文】
https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap06.pdf
https://www.ide.go.jp/library/English/Publish/Reports/Vrf/pdf/413.pdf
https://eml.berkeley.edu/~obstfeld/paper_march09.pdf
https://www.esri.cao.go.jp/jp/esri/prj/sbubble/history/history_01/analysis_01_02_03.pdf
https://www.ijcb.org/journal/ijcb07q4a2.pdf
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w21813/w21813.pdf
https://www.bakerinstitute.org/media/files/files/0eb0ad16/WorkingPaper-Plaza-Ito-092815.pdf
http://www.ccwe.tsinghua.edu.cn/upload_files/file/20150614/1434248895023027365.pdf
https://www.nber.org/system/files/chapters/c11047/c11047.pdf

参考文献-【研报】
http://www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4445401.pdf
http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201809301204871286_1.PDF
https://sinoss.net/uploadfile/2012/0817/20120817014913259.pdf
https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202108231511801017_1.pdf?1630694419000.pdf
http://course.sdu.edu.cn/Download/20130617065240581.pdf
https://www.icbcbr.com.br/SiteCollectionDocuments/ICBC/Resources/ICBC/fengmao/download/2014/ribenbing.pdf
http://www.pkubiz.com/news/edp.asp?id=139

参考文献- 【wiki】
日本经济
日本资产泡沫
日本首相列表
经团联

《这次不一样：八百年金融危机史》(This Time Is Different)

这次不同，数据表Carmen M. Reinhart 和 KennethS.Rogoff］
这次不同，数据表Carmen M. Reinhart 和 KennethS.Rogoff

1、本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机史，数据信息涵盖范围广（非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲的66个国家和地区）、

跨度时间长（700多年的历史跨度，可追溯到大多数国家独立之初，以及一些国家的殖民地、半殖民地时期）、变量范围涉及广（包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格），但还是要说一句，囿于数据和违约的可获得性和真实性，本书的数据跨度主要还是1800年之后，更多的是1900年之后，

因此，以下说法相对中肯，本书的考察线索将带我们回顾金融危机的历史，从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑致银行倒闭，一直到2007年美国的次贷危机。

实际上，本书关注的主要是债务危机，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀以及汇率危机。其中重点关注的两种危机，也是最普遍危机是：主权债务危机和银行危机，两种危机都有几个世纪的历史，并且跨越多个地区。主权债务危机历史更长，银行危机破坏更严重、深入，对所有国家一视同仁。不过，要提醒注意的一点是，作者也始终认为现代数据好不到哪去，债务的透明性始终是个问题，尤其是政府债务担保债务方面、银行表外业务花招不断使得数据很难有可靠性可言；

2、本书有助于厘清我们之前关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点，并能够在历史分析与经验研究的基础上为我们织出一幅能够帮助我们更好地理解金融危机的图景。它一大宗旨是批评世人总是周期性地变得过于乐观，总是认为因为技术创新（比如互联网科技）、制度变革（比如央行和FDIC）以及经验累积（我们会变得更聪明，结构改革和良好政策都推动了繁荣）能够使得经济摆脱金融危机的困扰，繁荣的表象使得我们认为有了坚实的基本面，即“这次不一样” (This Time Is Different)。事实上，正如本书所指出的，在1929年大崩盘和1930年代新兴市场债务危机、1990年代和21世纪初拉美债务危机、1990年代东亚金融危机以及2007年至今的全球金融危机（第二次大紧缩）爆发前，市场上总是充满了“这次不一样”的乐观论调。然而无情的事实是，没过多久，上述乐观论调总是被金融危机又一次无情地碾碎。正如作者所指出的，“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”；

3、作者在前言中说过，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”，只有四分之一的机会，但如果以8个世纪的数据来观察，则有八倍的机会。但因为数据太浩瀚，内容也相对晦涩，这本虽然畅销的学术作品，还是很不好读，不过研究债务和利率，这本书和《利率史》都是必须研读的作品，可以和这本书一起读的是《金钱关系》（每周一书，第十期（20131103）：《 金钱关系（nexus）——现代世界中的金钱与权力》）。

本书其主要结构如下：

第一部分是金融危机入门，对围绕债务问题的金融危机的类型、定义和各类基本数据进行了描述、讨论、定义和界定，提出建立基于长期视角的全球金融危机数据库；

第二部分开始应用数据集，并广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史，违约的普遍性显得很清晰；

第三部分就被遗忘的国内债务与违约情况进行描述（总体规模很大，尤其是在外债违约和通胀时期），对一个多世纪以来公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试；
第四部分将讨论扩展到了银行危机、货币危机和通胀危机。我认为这是本书最精华的部分，值得多读几次；

第五部分是“美国次贷危机和第二次大紧缩”，其中主要包括跨国历史比较、金融危机的后果、国际金融危机视角和金融危机的综合度量，提出了BDCI指数来衡量各个国家金融危机发生概率的评测，代表银行危机（系统性的）、货币危机债务危机和通货膨胀危机指数；最后一部分是“我们从金融危机中学习到了什么”，有作者关于早起预警、国家升级、政策应对计人性弱点的思考，也有对学术研究方法的一些想法。

二、细节心得：1、债务不耐（Debt Intolerance）：作者借此思考为什么新兴市场国家持续处于违约边缘，并构建了定量指标（外债与GNP或出口的比率，这个数值与《国际投资者》发布的主权评级IIR呈现显著统计相关性）来衡量边际债务上升导致的脆弱性。“债务不耐”指的是，很多新兴市场国家在一定外债水平上所面临的巨大束缚，而该外债水平在发达国家来看是完全可控的。这种束缚通常涉及市场信心丧失、政府外债利率水平螺旋上升以及外债偿还的政治阻力三者之间的恶性循环。
最终，当新兴市场国家发生违约时，其债务水平（债务与GDP之比）通常远低于欧洲马斯特里赫特条约所规定的60%（该条款旨在保护欧元系统免遭政府违约的冲击）。安全的债务阈值最终在很大程度上取决于一国违约和通货膨胀的历史记录，忽视债务不耐，可能会低估意外冲击对市场信心或偿付意愿的影响（新兴市场的资本流入是显著顺周期的，其经济增长受阻于国际资本市场限入这一根深蒂固的观点，没有想象中那么有说服力），因此导致另一场债务危机。债务不耐对于债务可持续管理的涵义非常清晰，尤其是制度方面的考虑值得深思。

作者指出，21世纪全球金融危机平息后，债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约；

2、与银行危机有关的经济衰退如此严重：银行危机更多地是成为一个放大机制，而不是一种外生的因果机制。当一国经历了一次负面冲击，如因生产率下降、战争爆发或政治社会动荡时，银行贷款的违约率会大幅上升，银行因公众信心丧失和集中挤兑而备受打击，产出的下滑和财富的缩水导致一些列银行贷款违约，银行倒闭就算不发生，也会由于现代经济对复杂的金融体系产生的深度依赖，信贷紧缩、产出进一步下滑、债务违约、恶性循环，银行体系功能不能够发挥作用，会直接使得经济增长受到大影响甚至停滞。作者强调了系统性银行危机伴随巨额衰退成本、深度而持续的衰退，并且作者的研究表明银行危机对发达经济体和新兴市场经济体的威胁是机会均等的。关于解密银行危机过程，出发点是银行危机伴随的衰退总是十分严重，而且具备很多共性（资本洪流、资产价格周期、信贷周期、金融行业产能过剩）。由于较长时间的银行平静期，关于银行危机的研究停留在明显的二分法（发达国家危机历史和新兴市场国家当代经历的危机），只是最近的第二次紧缩才引起了对银行危机研究的重新重视（但社会成本太高了），未来需要进一步研究其中的因果关系，更重要的是确定政策出台的优先顺序；3、格林斯潘看跌期权：美国次贷危机的“这次不一样”综合特征是对现代货币政策机构的盲目信任。著名的格林斯潘看跌期权，就是基于市场对于美联储的信心（有经验依据），认为美联储在资产价格快速上升时不会提高利率，而在任何资产价格急速下跌时都会通过降低利率来解救它们。因此市场认为美联储提供给投资者一个单向的赌博，美联储在市场崩盘时会采取非常规的措施来解救他们。中央银行的独立性在道德风险这个层面上看，是被夸大了的，仅仅关注通胀的货币政策只有在其他监管着能确保债务杠杆不会被过度运用的环境中才会有效。

三、个人理解：1、第一次知道本书两位作者是在《债务时代的增长》（Growth in a Time of Debt）引发的学术争论，这篇发表在AER上的文章中数据处理有程序BUG。哈佛大学肯尼迪政府学院教授卡门•莱因哈特与哈佛大学经济学家肯尼思•罗格夫研究了44个国家两百年来的数据后发现

• （1）政府债务超过GDP的90%时，经济增长的速度（中值）就会下降一个百分点

• （2）对新兴市场而言，外部债务（公共和私人）超过GDP的60%时，经济增长的速度下降两个百分点

• （3）对发达经济体而言，通胀是与公共债务水平没有明显的关系，但对新兴市场而言，债务水平上升会导致通胀上升。一旦政府债务水平超过了GDP的90%， GDP增长放缓。90%这个数字（作者很喜欢找阈值）很快成为了政治争论关于紧缩的宏观经济争论的热点。而马萨诸塞州大学的三位经济学家赫恩登、阿什和波林发表了一篇工作论文，研究了莱因哈特和罗格夫的论文的原始电子数据表，发现其中存在几处严重的计算错误，包括对统计程序的误用和excel的编码错误，公共债务超过GDP的90%的国家，其平均实际经济增长速度应当是2.2%，而不是莱因哈特和罗格夫宣称的–0.1%。换言之，那个导致经济增长率骤降的临界值（90%）是不存在的。但本书作者认为程序的错误不会影响定性结果，超过一定阈值的债务比例肯定会影响经济增长；

• 2、如果对上述学术争论的总结感兴趣，可以参考如下链接

http://stock.sohu.com/20130705/n380849097.shtml

上一期记录过的克鲁格曼《萧条经济学的回归》，其中提到对待萧条，可以“让预期通胀率提高一点（借助婴儿看护合作社故事引申理解，冬天的萧条需要夏天票券的贬值来解救，通货膨胀会使货币的实际价值随时间而缩水）”，以及《现在终结萧条》中“克鲁格曼认为是经济增长的延缓导致了债务水平的升高，如果把世界看做一个整体，一个人的负债就是另一个人的资产，贷款并没有使得社会这个整体变得贫穷，用新增债务解决债务问题是可能的，也许也是必须的，如果债务人为减少债务偿还贷款时大幅减少开支，后果不仅仅是经济低迷，低收入和低通货膨胀，还使得债务人还债更难”、“当许多的个人和企业都有很高的杠杆，整个经济会（一旦出现问题）表现得十分脆弱。巨大债务使经济体非常容易陷入死亡漩涡——负债人努力去杠杠化，想要减少债务（出售资产、削减开支），会直接引起全面的价格下跌，使得他们的债务问题变得更加糟糕”。这些都是标准的凯恩斯主义对于公共债务的理解和处理方式，包括两位作者在内，也在书中承认货币减值的违约或者说通胀是偿还债务的古今偏爱的方式，只是如何把握好尺度的问题；

• 3、“滚动的石头不生苔”，按照历史数据和经验，包括对美国次贷危机前后的数据分析，债务往往只可能不断滚动增大。需要深思的是如何以一种更好的更有效率的合理而适度的债务取代另一种债务（不如危机时用公共债务低成本取代私人部门债务，比如长期债务取代危险的短期债务，比如让银行用完成期限、信用和流动性转换的资产证券化业务取代同业、理财、非标等高风险的表外业务），毕竟债务的问题，确实需要加强研究了，永远不会过时，关于这一点，可以从凯恩斯思想里继续发掘的应该有很多，关于国家队何时进入，何时退出，以何种方式最佳，都是金融要是考的问题。个人赞同凯恩斯思想，经济衰退、大萧条时期的政府投资会不会挤出私人投资，无论此时都是公共投资吸引了私人投资，只不过经济恢复后，要考虑合理、适时退出；

• 一个月前，成文于8月20日，其中讨论了资金价格上升的金融推手。虽然金融市场越来越复杂，企业债务融资工具日益丰富，除了之前占主体地位的银行表内贷款外，还涉及银行表外理财、信托、证券、保险、债券、短期票据、民间借贷、海外融资等等。

• 企业负债有了多种新形式，并且趋于短期化。企业对货币政策变化的反应方式，取决于总需求的变化会对企业的预期销量及销售利润产生重大影响，在债务高企和经济下行的背景下，企业复杂多样的债务结构使得单靠放松货币政策不能够解决融资利率上升的问题。但我们还是要明确，现代金融体系中，用短期融资支持债务高杆杆的机构。

《这次不一样：八百年金融危机史》是一本由卡门·M. 莱因哈特和肯尼斯·S. 罗格夫合着的书籍，详细记录了全球66个国家和地区800多年的国际金融危机历史。这本书通过详尽而深入的分析，揭示了几百年间金融市场的跌宕起伏，并运用丰富的数据来支持其观点。

书中不仅回顾了从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑到2007年美国次贷危机的历史事件，还探讨了债务危机、主权债务违约和银行危机等多种类型的金融危机。作者指出，尽管每次金融危机的具体原因和表现形式可能有所不同，但它们往往具有相似的根源和影响。

书中特别强调了历史经验的重要性，认为通过研究历史上的金融危机，可以为现代金融政策制定提供宝贵的参考。例如，书中提到，历史上的金融危机往往伴随着货币超发、金融自由化、监管缺位和银行放贷失控等问题。这些因素在不同历史时期的具体表现虽然不同，但其根本原因却有共通之处。

此外，《这次不一样》还探讨了不同国家和地区在面对金融危机时的应对措施及其效果。例如，美国在2008年金融危机后采取了一系列措施来稳定金融市场，但这些措施的效果仍需进一步观察和评估。

总之，《这次不一样：八百年金融危机史》通过详实的历史数据和深入的分析，为读者提供了一个全面了解金融危机历史的窗口，并强调了历史经验在现代金融风险管理中的重要性。这本书不仅对金融学者和政策制定者有重要参考价值，也为普通读者提供了理解复杂金融现象的有力工具。

关注的金融危机案例包括：

1825年的主权债务危机：这是世界上第一次主权债务危机，由九个政府（主要是拉丁美洲）违约偿付债务引发。这场危机对企业和政策制定者造成了极大的动荡，是金融体系在革命战争和拿破仑战争后重建后的首次危机。pdf

1814—1817年的银行止兑危机：实际人均GDP用了10年才回到之前的峰值。这场危机被称为“史上历时最长的银行危机”。

1837年的恐慌：这场恐慌引发的衰退被卡罗米利斯与戈登（1991）称为“史上历时最长的银行危机”。

2007年美国次贷危机：这场危机是全球金融危机的重要组成部分，对全球经济产生了深远影响。

2008年全球金融危机：这场危机与1929年的华尔街暴跌有相似之处，尽管两者发生在不同的历史时期，但都经历了充满不确定性和动荡的时期
[从伟大沉沦到伟大金融危机：对比］
(http://chinawto.mofcom.gov.cn/article/br/bs/201504/20150400955439.shtml)

卡门·M. 莱因哈特和肯尼斯·S. 罗格夫在分析金融危机时使用了哪些主要的数据和方法？
他们收集并分析了大量历史数据，以识别金融危机的模式和特征。例如，他们定义了银行危机的两种类型

[!IMPORTANT]
一是银行挤兑导致公共部门关闭、合并或接管一家或多家金融机构；二是如果没有挤兑，则重要金融机构的关闭、合并、接管或大规模政府援助标志着类似事件开始发生在其他金融机构身上

[!IMPORTANT]
此外，他们还使用了Reinhart和Rogoff公布的1800-2010年间各国发生银行危机、货币危机的统计数据作为模型的被解释变量

他们强调了信贷供应（银行贷款）的变化是预测金融危机的强有力预测因子，尤其是当这些变化加速时。他们还指出，在金融危机发生前，价格和信贷都出现了高速增长，债务也空前增加，这种现象与历史上其他金融危机的发生密切相关[了解金融危机：一周读者指南］(https://www.nber.org/system/files/working_papers/w17778/w17778.pdf）

在资本流动条件下，金融危机发生概率高于无资本流入的时期，且大多数国家在资本大量流入时发生金融危机的概率更高。他们还通过对比不同国家和时期的金融危机，发现房价调整周期在发达国家和发展中国家都约为4-6年，且房价下跌幅度没有明显差异，这进一步支持了金融危机在所有国家发生的可能性 政府投资与经济增长分析报告

2008年美国金融危机后的应对措施具体包括哪些，效果如何被评估？
2008年美国金融危机后，美国政府采取了一系列应对措施，这些措施包括：

紧急金融稳定措施：

迅速采取行动解冻对消费者及企业的信贷，降低利率，促进汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款和小企业贷款的融资。
对金融机构进行干预，购买私营公司股票和债券，向他人提供商业贷款。
实施量化宽松政策，通过购买长期政府债券来降低长期利率。
汽车行业支持：

防止大型汽车制造商如通用汽车和克莱斯勒破产，并引导其进行重组和有针对性的破产。
提供财务担保、收购合并、参与企业融资和并购活动。
住房救助和小企业援助：

实施抵押贷款购买和住房救助计划，以稳定住房市场。
提供就业岗位补贴以及向州提供医疗补助等措施，以支持小企业。
银行压力测试：

对银行进行压力测试以确保其有足够的资本应对可能的损失。
财政刺激措施：

通过《恢复法案》集中于短期刺激需求，同时着眼于长期增长潜力，增强美国的实体资本、基础设施、人力资本和知识资本储备。
提供额外的财政支持，包括延长《恢复法案》条款、提供就业岗位补贴以及向州提供医疗补助等，使总财政支持达到1万亿美元。
监管改革：

健全监管机构、完善各自职责、出台新法案、组织压力测试、开展检查处罚等一系列措施，实现了金融监管体系的再造和完善。
这些措施的效果评估如下：

金融体系稳定：通过上述措施，美国政府有效地稳定了金融体系，并促进了经济复苏。
经济复苏：财政刺激措施和货币政策工具的实施对经济复苏做出了重大贡献，尽管存在争议，但总体上被认为是有益的。
监管改革：金融监管体系的再造和完善进一步降低了系统性风险，并提高了金融市场的透明度和稳定性。
Kim A bildgren 丹麦国家银行 1818-2018

《明斯基时刻：如何应对下一场金融危机》是由 霍华德·马克斯 (Howard MarksMinsky Moment: How to Deal with the Next Financial Crisis)

金融危机：下一次危机的教训

什么是「明斯基时刻」（Minsky Moment）？乐观行情下的急煞车？

[!IMPORTANT]
「明斯基时刻」是指市场在经历一段繁荣后，资产价格因过度投机而膨胀，并在造成泡沫后，资产价格一夕崩盘的时刻；代表着市场繁荣与衰退之间的转折点。

「明斯基时刻」背后的经济逻辑

[!IMPORTANT]
「明斯基时刻」是以美国经济学家海曼．明斯基（Hyman Minsky）提出的理论命名。在信贷周期中，经济处于繁荣阶段时，资产价格持续地上涨，一片乐观将使得企业与投资人倾向承担更多风险，开始加大投资杠杆，借更多的钱来投资以致「投机性贷款」增加。随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平也越来越大。

它以美国经济学家海曼·明斯基 (Hyman Minsky) 的名字命名，他声称市场容易变得不稳定，长期良好的市场最终会以更大的危机告终。

概括

[!TIP]
明斯基时刻是市场全面崩溃之前的时间点。 明斯基时刻发生在投资者在长期繁荣时期进行激进投机活动并增加信用风险时。
海曼·明斯基认为，市场本质上是不稳定的，在稳定期和不稳定期之间摇摆不定。
导致明斯基时刻的信贷借贷有三个阶段——对冲、投机借贷和庞氏骗局阶段。

迈向明斯基时刻的阶段

根据海曼·明斯基 (Hyman Minsky) 的说法，一个经济体会经历三个信贷借贷阶段，每个阶段的风险水平都会增加，最终导致市场崩溃：

1. 对冲阶段
   对冲阶段是最稳定的阶段，借款人有足够的投资现金流来支付本金和利息。在对冲阶段，贷款标准仍然很高。

2. 投机性借贷阶段
   在投机借款阶段，投资产生的现金流仅覆盖借款人的利息支出，而不是本金。投资者投机其投资的价值将继续增加，而利率不会上升。

3. 庞氏骗局阶段
   庞氏骗局阶段是周期中风险最高的阶段。借款人从投资中获得的现金流不足以支付利息和本金。投资者借入资金，相信资产价值上涨将使他们能够以更高的价格出售资产，从而偿还或再融资债务。

庞氏骗局阶段的特点是资产估值过高。目前，美国非金融企业债务占GDP的比例高于上一次金融危机之前的水平。

明斯基出生于1919年，芝加哥大学本科，哈佛大学博士。导师是我们聊过的熊彼特等人。后来，他去华盛顿大学教书。按照这路数，他混主流，应该不是大问题。但是他呢，偏偏在研究上，选择了凯恩斯主义，而且是比较激进的一路。所以，长期和主流不对付。大家要么觉得他是个怪人，那么早就把他忘记了。不过，等到2008年金融危机爆发，多数人才突然记起他来。发现，明斯基早就把金融危机来龙去脉，说得清清楚楚。我自己，也是这个时候才知明基斯这号人物。找到他写的《稳定不稳定的经济》这本书来看，很是惊艳。不过，这时，他已经去世12年了。金融不稳定假说明斯基最大贡献，就是“金融不稳定性假说”。这一理论，强调了金融不稳定性，是资本主义无可避免的属性。

凯恩斯1936年《就业、利息和货币通论》的中心观点可以简单表述为：企业家生产他们期望销售的产品，但不能认定这些生产决策的总数量与短期或长期充分就业水平下的产出水平是一致的。而且，该观点也同样适用于完全竞争与弹性工资制、充分实现预期以及稳定的经济环境中。换言之，凯恩斯并不依赖黏性工资、垄断支配、失望预期或者经济不稳定（如由外部冲击或随机政策所导致）来解释失业，尽管上述情况会使问题更加严重。凯恩斯的研究特别关注企业决策——每个公司生产它们希望销售的产品——这并非基于消费者效用最大化原则。企业决策是基于对当前生产成本与未来预期收入的比较。一项生产决策同时也是雇佣工人和工人收入的决策。只有当预期有效需求不足时才会导致失业。工资率的下行弹性并不能刺激更多就业，因为收入效应（低消费导致收入下降）会抵消替代效应（劳动力成本下降刺激雇佣更多工人）。因为生产的开始与终结均是货币形式，凯恩斯拒绝认同货币中性。从某种重要意义上看，生产的目的是货币。经济衰退和失业是“不消费”决策（即以货币的形式储蓄）所导致的结果。对于凯恩斯而言，最重要的决策是企业家的投资决策，因为该决策本质上是对不可知未来的前瞻性预测。如果企业家担心未来前景，则投资会减少，这随之会导致更低的就业水平和商品销售。更多的个人失去工作，而我们也走向经济萧条。

[!IMPORTANT]
这就是为什么明斯基称凯恩斯的增长与衰退理论是“周期投资理论”。周期与投资决策相关，是基于对不确定未来的预期。正是这种不确定性导致了对流动性资产的偏好，并对实现充分就业造成障碍。

兰德尔·雷，美国堪萨斯城密苏里大学教授，巴德学院利维经济研究所的高级学者。他撰写出版过多部论着，如《现代货币理论与理解现代货币》。他曾师从经济学家海曼·明斯基，并与其合作共事多年。与他老师类似，他主要从非主流经济学的视角研究经济发展、西方货币金融史、经济与金融不平衡发展问题以及货币金融稳定等问题，对主流货币理论与政策开展了大量批判性研究。

本书主要概括的是海曼·明斯基的学术思想，它用通俗易懂的语言（明斯基本身的著作比较晦涩），为广大读者生动再现了这位特立独行的经济学家的真知灼见。在全球的主流和非主流的经济学家中，很少有一个经济学家像海曼·明斯基这样因全球重大的金融危机而声名远扬，甚至，其名字后面直接加上 “危机”二字——明斯基危机——就可以用于代称重大的金融危机了。与斯密、凯恩斯、弗里德曼这些主流经济学家不同，明斯基是一个非主流的经济学家，创立了非典型著名的“金融不稳定假说”。非主流，意味着明斯基在世时并没有在经济学界博得很高的名声，但是，在他1996年去世后，随着每一次金融危机爆发，人们对其早在半个世纪之前就提出的那些前瞻性的预测与警示的认识就加深一层。可以说，每一次金融危机爆发都让明斯基的名头愈加响亮，本书的副标题“如何应对下一场金融危机”即是这层意境的注脚。

当然，本书的述事过于宏观，我承认，我读起来很多时候是比较懵圈的。宏观经济及其Z C本身是一个大型的表演剧场，具有不可逆、不可再现的特点，尽管明斯基的意思是“假如（美国）决策者按照我说的来做的话，很多金融危机就可以避免了”，我也不能尽然相信那样的话就果真能够避免，说不定又会带来新的、意想不到的问题。明斯基的经济思想本质上来说是偏左的，他主张大银行、大政#府，强调提前干预、主动干预的重要性，是对是错，各入各眼吧。

明斯基提出了“金融不稳定假说”，该假说描述经济从“强健的”金融结构转变为“脆弱的”金融结构。而“运行的繁荣时期”鼓励了更高的风险行为，如果金融危机被政#府的快速干预所消除，那么会导致不稳定性日益加剧。

明斯基的观点可以用这样一句名言总结——“稳定即不稳定”。乍看矛盾的说法里实际上包含深意：经济一片繁荣的时候，其实已经埋下了危机的隐患。稳定性会改变行为、政策制定和商业发展机遇，最终带来不稳定性。

明斯基对主流经济学的批判更加深刻：主流经济学的前提假设是经济自然趋向稳定，市场的内生动力能够使经济自动恢复供需“均衡”。而这一点正是明斯基所驳斥的。

他认为，宏观经济学家总是错误判断金融危机的降临，原因与现实无关。他们设计的宏观经济模型建立在这样一个理性预期上，即每个人都能做出正确选择，即便出错，也是随机的。模型中没有泡沫、没有投机、没有破产和危机，每个人都能按时还贷，这和现实完全不符。

明斯基的理论可以总结为“周期投资理论和投资融资理论”。前半句是凯恩斯的经典观点，即投资支出的波动影响商业周期。当企业对未来持乐观看法时，工厂和设备投资会增加，从而创造就业和收入。当预期变坏时， 投资支出和就业也随之降低。

明斯基的理论扩展在于增加了对于投资的融资理论，强调现代投资是昂贵的，必须获得财务融资，因此融资导致了结构脆弱性。在经济上升周期，获得利润的企业和银行变得更加乐观，财务结构 的风险加大。企业期望通过借款融资获得更多的预期收入。货款机构也能接受更少的首期款，以及质量稍逊的抵押品。

明斯基认同凯恩斯的“周期投资理论”，并增加补充了“投资融资理论”。他的早期研究发现，投资决策中的金融因素导致了不稳定。他后来提出了“货币经理资本主义”.

明斯基曾于20世纪60年代断言， 缺少了关键的就业创造计划，约翰逊政府的“向贫困宣战”注定不会成功。他坚持除非相关政策直接导向消除非自愿性失业，否则根本不可能解决贫困问题。
对明斯基来说，消除贫困和失业对“稳定不稳定的经济”至关重要。过分关注金融系统，却忽视围绕贫困和失业滋生的大量不稳定和不安全因素是一个严重谬误。他认为，其时施行的“凯恩斯主义”政策——依赖“向贫困宣战”和需求刺激——事实上助长了金融系统的不稳定性。相反，就业创造计划却能够稳定经济。
明斯基认为，单独依靠需求刺激永远不可能为最迫切需要工作的群体，即不熟练工人和非裔美国人带来渴望已久的就业机会。
对于消除贫困，明斯基的观点是:1、贫困主要是就业问题；2、严格充分就业能改善底层工资收入；3、直接就业创造计划是维持严格充分就业的必要条件。
因此，他认为直接就业创造计划是“消除贫困斗争的必要组成部分”，“教育和培训必须始于摇篮时期……错过了学前教育或其他特殊训练的穷人，除非特别幸运或天资聪颖，注定一生潦倒——这是一条死胡同”。政策目标必须排序，明斯基将充分就业视作“马”，技能和教育提高计划是“车”。他坚信成功的反贫困运动应当是“马”来拉“车”。

相反， 明斯基认为公共部门支出带来的经济扩张能够提供安全资产（预算赤字时发行的政府债券），从而稳固经济。

凯恩斯在《就业利息和货币通论》里明确指出了资本主义射汇的两个基本缺陷：长期失业和过度不平等。

明斯基增加了第三个缺陷：不稳定是现代资本主义的基本特征，因为现代资本主义是一个金融体系。首先，政策的有效性存在不确定性。更重要的是，实施一项政策可能影响行为方式。为了达到政策真正约束不稳定的程度，它更要引起行为改变，这将使稳定政策效果变差。因此，稳定中蕴含着不稳定。

基于这个原因，明斯基拒绝“微调”的任何概念。成功永远不会长久，政#策必须不断调整以适应不断变化的环境。政策形成必须是动态的，需要一直不断发展以适应政#策诱导的行为调整。

在1986年《稳定不稳定的经济》一书中，明斯基提出的改革议程包括:

1、大政#府（规模、支出、征税）；

2、就业战略（雇主的最后援助）；

3、金融改革；

4、市场势力。

《压力测试：对金融危机的反思》（Stress Test: Reflections on Financial Crises）是由

美国前财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）所著的书籍

次贷危机是一场发源于美国的大萧条式金融危机。十年过去，世界经济仍未摆脱这场危机的余震。

这场危机从美国溢出至欧洲国家，引发了2009年欧洲债务危机。欧盟内部经济、政治发展的不平衡在危机之中暴露出来，其中英国脱欧公投的“黑天鹅”就是内部争端长期未能解决下的一次民意释放。时至今日，部分深陷债务泥沼的欧洲国家仍在复苏的道路上艰难前行。

2008年下半年，出现经济下行势头的中国，启动了四万亿经济刺激计划。大水漫灌，激活了大量落后产能，资金流入到一些效率较低的领域，从而债务日益积累，形成如今困扰中国经济发展的高杠杆问题。目前政府的杠杆率逐步下降，但企业和居民的去杠杆进程仍然任重道远。

危机对世界的影响如此深刻，自然有很多反思的声音。比如，前美国前财政部长汉克·保尔森的《峭壁边缘》，作家戴维·维塞尔《我们信仰美联储》以及很多其他学者撰写的危机研究都具有很大参考价值。今天要介绍的，是奥巴马时期的前美国财长蒂莫西·F·盖特纳（Timothy F. Geithner）的《压力测试——对金融危机的反思》。

盖特纳1961年出生于纽约，他的童年伴随着在福特基金会任职的父亲颠簸于津巴布韦、赞比亚、印度、泰国、日本等国家。青年时期，他在达特茅斯学院（Dartmouth College）获得学士学位，还在北京大学短暂学习过中文，并继续在约翰霍普金斯大学（Johns Hopkins University）高级国际研究所获得国际经济和东亚学硕士。

进入职场，盖特纳本身就是一个传奇，1985年到2001年在美国财政部任职期间，盖特纳受到时任财政部部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）和劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）的赏识，从普通职员快速成长为负责国际事务的重要官员，期间处理过巴西、墨西哥以及亚洲金融危机期间的国际援助方案，是一名在处理经济危机中成长起来的职业官员。2001年到2003年，盖特纳在国际货币基金组织负责政策发展和回顾部门。2003年至2008年，盖特纳“出乎意料”地被任命为纽约储备银行行长，2009年至2013年被奥巴马任命为新任财政部部长，其时仅有48岁。

在坊间，盖特纳一直贴着“华尔街内幕交易者”或者“华尔街盟友”之类的标签，是一名政商界争议很大的人物。本书回应了这些质疑，盖特纳本人认为本书“可以载入史册，同时纠正一些历史误会，并还原危机的本来面目”。书中提供了一个有趣的金融危机视角，即通过叙述危机政策制定过程，向我们展现了部分隐藏在政治背后的沟通与妥协“内幕”。

危机旧事——挤兑

[!TIP]
挤兑是每次金融危机都会上演的戏码——不论是疯狂的人群冲进银行提取现金导致银行危机，还是国际资本抛售某国货币造成货币危机，亦或跨国资本突然从发生危机的国家大量撤出资金造成流动性危机。挤兑背后，是一场关于某家银行、某国政治经济环境甚至是世界走势的普遍担忧，当担忧成为市场参与者的一致预期，再转为恐慌踩踏，就会发生金融危机。

从2007年夏天起，历时两年多的次贷危机，让市场上每个人都紧绷神经。盖特纳的次贷危机故事，就从2007年夏天开始。
危机伊始——美国国家金融服务公司的困境
2007年夏天，次级贷款市场崩溃了。那些没有工作、伪造证明、缺少抵押的借款者相继发生违约，投资大量次级贷款的机构遭受了严重损失。美国第二大次级贷款公司新世纪金融（New Century Financial）破产，两家由贝尔斯登背书的大型对冲基金在严重亏损后崩溃了。

美国国家金融服务公司（Countrywide Financial），作为美国最大的抵押贷款和次级抵押贷款人，其2006年抵押贷款规模占美国市场的20%。一方面，该公司长期奉行 “销售为王”的商业模式，信贷人员为获取短期奖金回报，疏于对借款人信用资质真实性的考察；另一方面，该公司的放贷资金依赖于短期商业票据和“三方回购”这类波动较大的融资方式。

2007年7月下旬，随着次级抵押贷款违约规模在三个月内增长一倍，美国国家金融服务公司CEO安吉洛·莫兹罗（Angelo Mozilo）公开表示，房地产市场的情况是大萧条以来最差的（p.s. A股需要这么诚实的CEO）。

这番讲话，触发了投资者的恐慌。2007年8月初，美国国家金融服务公司的部分交易对手拒绝对商业票据进行展期，迫使该公司紧急出售部分资产偿还债务。但突然出现在市场上的大量资产抛售，又引发了其他投资者对该公司治理的更多担忧。最终其债务违约担保成本一个月内增加了8倍，公司宣布进入资金短缺状态……

2007年8月初的盖特纳并没有意识到这是危机的号角，而是仍然乐观的在美联储利率制定会议上称：“（这是）一次必要的调整，总体而言是一项健康发展”。我们不能过多苛责历史经历者，毕竟当时社会上大多数人并没有意识到危机的广度和深度是如此之大。
危机锋芒——贝尔斯登的失败
贝尔斯登（Bear Stearns）是一家具有84年历史的华尔街第五大投资银行，拥有近400家分支机构，与全球近5000家交易对手公司存在交易，以4000亿美元资产在美国金融机构中排名第17位。

金融危机发生时，贝尔斯登杠杆率达到33倍，为五大投行之首。尽管美国证券交易委员会一直称贝尔斯登尚有大量流动资金，是一家安全的公司。但金融立足于信任，当一家金融集团遭到信任质疑时，其实投资者对它的信任就已归零。

对冲基金注销了在贝尔斯登的账户，衍生品交易对手清算了与贝尔斯登有关的风险敞口……两天时间，贝尔斯登的流动性储备从180亿美元下降到120亿美元，再到3月13日晚，这家公司仅剩20亿美元流动现金。

贝尔斯登在三方回购市场共借入约800亿美元，其1/3的回购担保以抵押贷款证券（ABS）的形式存在，如果公司破产，相关抵押物价格会因抛售遭到巨幅贬值。此外，贝尔斯登还有75万个未平仓的衍生品合约，而场外衍生品市场发生的损失因其不透明性，将加剧金融市场的恐慌抛售。贝尔斯登虽然称不上“大而不能倒”，但他却因跟市场过于紧密而成为“密而不能倒”。

[!CAUTION]
3月14日，评级机构将贝尔斯登债务评级降至BBB，弹尽粮绝的贝尔斯登面临两个选择：被收购或破产。当时市场纷纷自保的气氛下，有能力且有意愿接手贝尔斯登业务的金融机构仅摩根大通一家。为帮助达成收购，美联储为摩根大通变相提供政府担保，即以贝尔斯登投资级资产为抵押品，借给摩根大通300亿美元用于收购。最终，摩根大通以总价22亿美元收购了一年前市值达200亿美元的贝尔斯登，贝尔斯登84年的“招牌”彻底成为历史。

但这只是危机初露锋芒而已。

9月14日，美国财政部表态拒绝为雷曼的收购提供损失最低保证，导致巴克莱银行在收购的紧要关头放弃了这笔收购。9月15日，已经支持不住的雷曼兄弟宣布申请破产。

消息传出，美国股市整体下跌5%，华盛顿互惠银行下跌27%，花旗银行下跌15%，对冲基金从摩根士丹利提取100亿美元资金，世界其他国家金融市场也做出了恐慌性反应。雷曼兄弟的破产正式宣告次贷危机全面蔓延，甚至从美国向欧洲、亚洲新兴市场转移。

迈入高潮——美国国际集团的“大而不能倒”
美国国际集团（AIG），2008年时是世界上最大的保险集团，拥有1万亿美元的资产负债表，11.5万名员工和遍布世界的保险业务。金融危机期间，AIG的保险业务经营稳健、现金流充裕，让AIG陷入濒临倒闭困境的不是其保险业务，而是旗下子公司AIGFP（AIG Financial Product）。AIGFP是美国国际集团于1987年在伦敦注册成立的金融服务公司，次贷危机前其主要通过金融创新衍生品信用违约互换（CDS）连接银行、资本市场和AIG集团。

在执掌AIG集团长达37年之久的前董事长莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg）因再保险案辞职之前，AIGFP一直执行较为严格的风险管理策略。当时AIG信用评级为AAA级，可以在市场上享有融资成本优势，所以AIG卖出的CDS都会在市场上以较低成本与其他交易对手进行对冲，赚取不同信用等级机构的CDS价差。当2005年格林伯格离职后，评级机构将AIG评级调降为AA级，AIG的融资优势不再，也无法获得以较低成本的对冲CDS，套利策略失效了。面对这种情况，AIGFP不仅没有收缩CDS产品线，反而开始快速扩张CDS规模。2007年6月，AIGFP的次级贷CDS业务占比高达90%-95%，达到800亿美元。AIGFP的次级贷CDS不仅没有风险对冲安排，还附带有苛刻的抵押品追加条款，该公司在以对赌的心态面对市场。

次贷危机爆发后，一方面，AIGFP卖出的CDS因次贷产品违约，大量触发损失赔付条款，使AIGFP蒙受巨额损失；另一方面，评级机构再次下调AIG评级，使得AIG需要追加十几亿美元抵押品。双重压力之下，AIG集团流动性告急。

如果AIG作为一家涉足人寿保险、财险、退休基金、企业年金等各种业务，为18万家企业提供保险，关系着2/3美国劳动力的世界最大保险公司倒闭，将给美国甚至世界金融秩序带来巨大灾难，这是 “大而不能倒”机构的典型特征。

• 2008年9月16日，为避免AIG走向雷曼兄弟的结局，美联储决定提供给AIG总计850亿美元贷款（讽刺的是，雷曼兄弟一天之前被放任破产），同时要向美联储支付高额惩罚性利息，并交出AIG集团近80%股份。救助是成功的，但是美联储低估了AIG集团的困境，后续美联储对AIG进行多次援助，最终追加至1830亿美元。

谁是下一位——银行业信任危机

华盛顿互惠银行（Washington Mutual）是一家建立于1889年，拥有3000亿美元资产和1880亿美元存款的美国第四大居民住房抵押贷款供应商。作为提供抵押贷款的重要机构，华盛顿互惠银行在房地产萧条中遭受重大打击，股价自高峰已下跌90%，标普更是将其信用评级下调至垃圾级，引发投资者疯狂挤兑。雷曼倒闭后十天时间，华盛顿互惠银行流失了170亿美元存款。最终，华盛顿互惠影响的监管机构——美国联邦存款管理公司令其在9月25日破产。

按照监管安排，华盛顿互惠银行的存款由摩根大通接管，其它债务因无人接管而发生实质性违约，意味着华盛顿互惠银行的债权人因政府安排而蒙受巨大损失。消息传出，引发了市场对美国银行业的信任危机。

• 美联银行（Wachovia）成立于1879年，2007年位列世界财富500强第131位，是全美最大的金融服务公司之一，业务范围涵盖传统银行、财富管理、资本管理、公司和投行业务等四个方面业务，市值一度达到8000亿美元。2006年5月，美林银行以250亿美元收购住房贷款公司黄金西部金融公司，并接收了后者持有的共1220亿美元的可调整利率住房抵押贷款期权。随着房地产泡沫的破灭，这些高风险抵押贷款价值迅速缩水，损失达百亿。

• 9月26日，针对美联银行的挤兑开始了，投资者从美联银行撤出超过50亿美元资金，但美联银行的资本水平已经无法应对如此规模的挤兑。

在美国联邦存款管理公司等监管机构指引下，两家大型银行对陷入困境的美联银行展开竞购，一家是花旗集团，一家是富国银行。经过多轮谈判、诉讼、调停，最终由富国银行以每股7美元的代价收购美联银行。盖特纳与花旗银行更亲近，所以在书中对允许富国银行收购美联银行颇有微词。值得一说的是，富国银行经过此次收购，形成了覆盖全美的全面金融服务分销系统，并在2014年以2830亿美元的市值位列世界最有价值公司第8位，超越“宇宙行”中国工商银行。当然，彼时一切都是未知，政府担保缺失之下，债权人已经疯狂，争先恐后逃离任何可能破产的银行，金融机构都在争相自保，市场信贷意愿降到了最低。

压力测试——危机拯救计划

对于美国金融业，2008是残酷的一年。

[!NOTE]
年初最大的25家金融机构中，13家机构在这一年陷入危机：2家破产（雷曼兄弟、华盛顿互惠银行）、5家获得政府救助（房利美、房地美、美国国际集团、花旗集团、美国银行）、4家被兼并（国家金融服务公司、贝尔斯登、美林银行、美联银行）、2家调整业务结构得以避免破产（摩根士丹利、高盛）。美股较2007年峰值下跌逾40%，危机进一步通过金融系统向汽车业、房地产业、零售业、制造业等行业蔓延，而且引发其他国家的危机。到年底，失业率上升至7.3%，约80万人失业，经济衰退尚不见底。

2008年11月，奥巴马当选美国第56届总统，盖特纳被任命为新一届政府的财政部长。摆在新任总统面前的，是一个深陷危机的超级大国，千头万绪之中的首要任务是尽快走出经济衰退。

[!IMPORTANT]
为拯救经济，布什政府任内即通过了《2008年经济紧急稳定法案》，该法案核心是不良资产救助计划（TAPR）。救助计划共批准7000亿美元资金用于不良资产收购，分两阶段进行，每阶段3500亿美元。到奥巴马接任时，该计划资金已使用2940亿美元，再加上奥巴马曾承诺用于解决住房危机的500亿美元，此时财政部手里剩下约3000亿美元来执行救助计划。按美联储估计，在压力情景下和极度压力情景下，银行分别需要2900亿美元和6800亿美元的额外资本，而后者远超救助计划的能力，短期内国会也不可能批准新的救助方案。

救助资金的匮乏，迫使美国政府提出新的拯救策略，即压力测试计划：通过压力测试将金融机构资产损失实际情况透明化，减少因不透明引起恐慌或挤兑的可能性。计划共分两步：第一步，由美联储设计并执行一项大型银行压力测试监管资本评估计划，估计每家机构面临大萧条式经济衰退时的损失规模；第二步，根据资本评估结果，确定每家银行需要补充多少缓冲资本来度过经济衰退，并给予每家公司筹措私人资本的机会，如筹措资本数额不够，将由财政部注入资金来填补缺口。

监管资本评估计划

[!NOTE]
美联储设计了监管资本评估计划SCAP（The Supervisory Capital Assessment Program），选取所有19家在2008年底资产规模大于1000亿美元的大型银行控股公司（BHCs，Large Bank Holding Companies），资产总规模超过美国银行业资产规模的2/3，贷款总额超过一半。计划要求这些银行在2009年4月30日之前根据设定压力情景评估资本充足性。

SCAP对2009年和2010年的宏观经济指标（GDP增长率、失业率、房价指数）作出预测，分为两种严重程度：基准情景是美联储基于当前金融危机深度与烈度得出的大衰退情景，严重情景是较基准情景更加严重的宏观经济情景。SCAP提供了统一的宏观经济情景和前瞻性概念框架，使监管者得以使用一致和系统性的方法估计不同金融机构的收入和损失，进而预测各机构的资本缺口。

缓冲资本救助

2009年4月下旬，SCAP评估结果出炉。根据测算，19家参与测试机构中，9家不需要新增任何资本，5家可以快速筹集需要的资金，5家可能有重大资本缺口。
19家机构共需要补充1850亿美元额外资本，且已通过私人融资渠道自行募集了1100亿美元资本，只剩750亿美元即可补齐所有资本缺口。其中美国银行需要政府补充的资金最多，约339亿美元，第二名是富国银行的137亿美元。到2009年5月，需要额外筹措资金的机构通过发行普通股募集660亿美元，仅留下90亿美元的政府救助缺口，除通用汽车金融服务公司外，所有公司都有计划地通过资本市场填补资本缺口。

危机渐消

盖特纳领导的这场危机救助行动，有两个关键之处。

[!IMPORTANT]
一是通过压力测试增加金融机构的资产透明度，避免市场因误判或信息不对称造成挤兑“错杀”而引发系统性金融风险。
二是对压力情景下的资本缺口评估后，允许金融机构自行筹措资金来补足资本，不仅减缓市场对金融机构普遍国有化的担忧，也减少了财政救助危机金融机构的成本

压力测试结果公布后，美洲银行和花旗银行股价分别上涨63%和35%，股市的恐惧指数下降至雷曼倒闭以来的最低水平。金融类股指较三月初最低水平翻了一倍多，各金融机构开始从金融危机的恐慌噩梦中苏醒。

2009年后半年，就业岗位流失量开始下降，第四季度GDP增长恢复到3.9%水平，房价趋于稳定，美国银行和富国银行在年底偿还了全部TARP资金，花旗也偿还了大部分欠款，政府收回2/3的银行救助计划联邦支出。虽然很难有充足的证据来证明美国经济好转是否直接受益于盖特纳的压力测试计划，但从数据指标来看，美国逐渐走出从2007年8月以来的金融恐慌。

危机后的反思

狭义上讲，次贷危机在2009年底美国经济好转后即告结束。但是从广义上讲，这场危机的影响并未散去，甚至最近发生在土耳其、阿根廷、印尼等新兴国家的货币危机都与10年前的次贷危机存在紧密联系。关于危机的反思在这十年中有很多，那么盖特纳又是如何反思这场危机的呢？

分业监管体系的弱点

2007年底，由美国证券交易委员会监管的5家华尔街投资银行（贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利和高盛）的资本水平只有资产的3%，房地美和房利美的资本只到他们所拥有和担保资产的1%。金融监管的漏洞，使得这些机构在经营巨大风险的同时，却缺少足够的资本来缓冲风险。

在美国，金融监管根据业务种类分为多个层次。

[!IMPORTANT]
一是银行监管，美联储、联保储蓄保险公司（FDIC）和美国监理署（OCC）均负有监管银行的责任，监管者在不同州法律规则下工作。储蓄机构监理署（OTS）主要负责监管参与抵押贷款市场的储蓄机构，但不负责其他非银行子机构监管。美联储监管范围按地域划分，例如纽约美联储负责花旗集团和摩根大通，里士满美联储负责美洲银行和美联银行，旧金山美联储负责富国银行。

二是证券监管，美国证券交易委员会（SEC）负责对投资银行、货币基金、以及通用电气金融服务集团（GE Capital）和通用汽车金融服务公司（GMAC）这类大型金融公司的监管，其主要关注投资者保护的问题，没有类似银行的硬性资本要求。

三是衍生品监管，房地美和房利美由联邦住房企业监管办公室（OFHEO）管理，甚至可以不需要拥有资本就建立一个庞大的抵押贷款投资组合。商品期货交易者由商品期货交易委员会进行监管。

四是保险监管，保险公司由国家保险监管部门主要负责，即便像美国国际集团等大型跨国金融集团也是如此。

除银行监管者以外，其余监管者并不注重所辖机构的资本约束，而这些机构在发生挤兑时无法获得美联储的流动性救助。

通常，大型金融集团往往包含多种业务线条，这种混业经营机构会由多个监管机构进行监管。例如，美联储负责监管花旗银行和摩根大通的控股集团公司，但其商业银行部分由美国监理署负责监管；投资银行部分由美国证券交易委员会（SEC）负责监管。此外，美联储和国家监管机构，以及在伦敦、苏黎世、法兰克福等世界各地的母国监管当局共同分担着对外资银行美国分支机构的监管职责。事实上，众多监管机构“关照”下的金融机构并没有更加稳健，反而派生出监管套利。当全球信贷扩张期间，违约率很低时，资本踊跃地从资本要求较高的银行涌向资本要求低的非银机构，不断放大资本杠杆率，对远期乐观的假设战胜了不确定性的恐惧。

非理性扩张的衍生品市场

[!IMPORTANT]
从某种角度来看，衍生品是一种风险承担工具，帮助对冲汇率、利率等市场风险，以及帮助金融机构补偿因交易对手违约带来的风险。金融常识告诉我们，衍生品不能消除风险，只可转移风险。但这一常识在经济向好，违约风险很低的市场环境下，人们常常忽视衍生品本身带来的问题。

首先，衍生品带来的风险幻觉放大了潜在风险。当一笔贷款可以通过衍生品对冲其信用风险时，银行将倾向于降低信贷标准或者投放更大规模的贷款，以赚取更多利润
而衍生品自带杠杆属性，加之衍生品市场很少存在抵押品或保证金，使得衍生品合约的约束力在风险集中暴露时，一文不值。

最后，衍生品创新监管缺少法规支持。2000年，美国通过了《商业期货现代化法案》（Commodity Future Modernization Act），其中规定明确禁止美国证券交易委员会和商品期货交易委员会对交换类衍生品场外市场的监管
这样一来，CDS业务游离于监管之外。直到金融危机后，Dodd-Frank法案才重新赋予监管机构监管权力。金融创新速度如果远快于法律和制度，将会积累更大危机。

危机应对下的道德风险

资本主义经济不断在周期律下进行自我肌体更新，以破产形式让脆弱、虚胖、经营不善的企业给充满活力的竞争者让路，而且周期性的危机让幸存者灌输纪律意识。但凡事有度，极端的淘汰过程会使肌体更新变成自我毁灭。

面对危机事件，市场参与者很难通过有限信息形成的局部视角判断当前的脆弱迹象是正常的经济调整还是整个系统崩溃的前兆。对于监管者来说，局部视角的弱点带来一个道德困境：如果将每次扰动都视作灾难前奏，从而待经济扰动一出现就实施救助，将制造一切风险都由政府买单的错觉，这会鼓励市场参与者制造更多风险，泡沫将继续膨胀，最终导致更大规模的危机。

事实上，盖特纳的危机救助措施，均带来了关于道德风险的争议。由于旁观者具备不同信息渠道、不同利益诉求以及不同政治理念，在拯救时机的选择上会有较大差异。承认“大而不能倒”本身就是一种潜在道德危机，因为这可能会导致大机构有恃无恐，为追求短期利益而忽视长期风险，从而使得“大而不能倒”成为导致金融危机的导火索之一。盖特纳在书中一直强调在金融危机时刻不能过多考虑道德风险，而是以扑灭火灾为最终目的。

从2008年次贷危机中，监管机构意识到金融风险因为人类互动的不可复杂性而很难被预测，那么要求承担更多道德风险的大机构拥有更加深厚的“缓冲器”——即资本是非常有必要的。在金融危机后，金融稳定理事会在巴塞尔III的基础上，先后公布了《评估金融机构、市场和工具系统重要性的指导原则》、《强化系统重要性机构监管的有效性》、《降低系统重要性银行的道德风险》、《系统重要性金融机构的有效解决方案——建议和时间表》、《处理系统重要性金融机构的政策方法》等政策文件。金融稳定理事会定期更新全球重要性银行（G-SIBs，Global Systemically Important Banks）名单，全球重要性银行共分为五档，分别附加不同资本要求，最高3.5%，最低1%。按照最新名单，中国四大行均为G-SIBs成员，其中中国银行、建设银行、工商银行均需承担1.5%附加资本，农业银行需承担1%附加资本。

非理性繁荣

《非理性繁荣》（"Irrational Exuberance"）是经济学家罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）于2000年首次出版的一本书

1.非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础。
投机性泡沫的定义：价格上涨刺激投资者的热情，并通过心理传染而扩散，被夸大的故事使价格上涨显得合理，吸引了一波又一波投资者扎堆进入市场。

2.房地产市场的非理性繁荣：
过去几百年里，房地产价格的实际增长率并没有人们想象的那么高。相对于股票市场而言，房产投资是一项收益较低的长期投资。

[!IMPORTANT]
3.非理性繁荣的几个检测指标：
媒体财经类报道的频次，股票换手率(交易量)，新增股民数，谷歌趋势(百度指数)搜索词等。
[!IMPORTANT]
4.泰坦尼克号上的救生圈理论：
当乘客感觉船即将沉没，一个救生圈就会突然变得极其珍贵。

当人们为未来收入的可持续性忧虑时，即使市场上没有真正很好的投资机会，他们也会选择购买各种被过度高估的长期资产

5.放大机制和庞氏骗局：

(1)放大机制通过反馈环形成庞氏过程：之前的价格上涨增强了投资者信心和期望，进一步抬升资产价格，高价格带来的财富幻想进一步吸引更多的投资者，这种循环不断进行。

[!IMPORTANT]
这种资产泡沫的反馈机制，与扬声器—麦克风之间的声反馈(啸叫)运作方式是一样的。我们常说的自我实现预言，其实就是反馈环理论。索罗斯的反身性理论，也是一种反馈环。
乔治·索罗斯（George Soros）的反身性理论是他在金融市场及投资决策中提出的一种重要观点。这个理论主要探讨了市场参与者的心理和市场价格之间的互动关系。以下是反身性理论的主要内容及其相关概念：

反身性理论的核心概念

反身性：

反身性指的是市场参与者的观点和行为会影响市场价格，而市场价格的变化又会反馈影响参与者的观点。这种互动关系是动态的，形成了一个循环。
市场参与者的认知：

[!IMPORTANT]
市场参与者的决策信息受到他们对市场状宏观况的理解和心理预期的影响。这些预期并不总是基于现实情况，而是受到情绪、心理和外部信息的驱动。

价格和基本面：

在许多情况下，市场价格的波动与基本面的真实情况并不一致。反身性理论认为，价格可以在短期内偏离基本面，而这种偏离会导致市场的进一步波动。
泡沫和崩溃：

索罗斯认为，反身性是市场泡沫和崩溃的重要原因。投资者的过度乐观或悲观会导致资产价格的非理性上涨或下跌，从而形成泡沫，最终导致崩溃。

自我实现的预言：

当投资者普遍认为某个资产将上涨时，他们的购买行为会推动价格上涨，这种上涨又会加强他们的预期，形成一个自我实现的循环

(2)庞氏骗局是一种特殊的反馈环：
骗局制造者向贪婪的投资者许以不切实际的收益承诺，并且把第二轮投资者支付的投资款付给最初的投资者，把第三轮投资款付给第二轮投资者，以此类推。由于投资者数量不可能永远增长下去，这一骗局注定会终结。

6.不同市场之间存在交叉反馈

• (1)股票市场与房地产市场的交叉反馈：房价往往在股市繁荣之后的几年里高涨。住房市场的波峰平均比股票市场的波峰延迟两年出现。
• (2)证券市场板块轮动和房地产市场区域轮动的根源也是交叉反馈：不同城市之间的房地产市场存在交互反馈；同行业里不同公司的股票之间存在交互反馈，不同行业的股票之间存在交互反馈。

[!NOTE]
7.新闻媒体是投机性价格变动的主要传播者，是反馈环的重要环节。

8.新时代思想(认为未来比过去前景更好)是产生投机性泡沫的反馈机制的一部分。

9.股市的心理锚定：

(1)数量心理锚
判断股价水平最常用的数量锚就是离现在最近的价格。
技术分析理论的阻力位和支撑位是有其心理学依据的：过去的股价往往是股价发展势头被逆转的原因之一。
以其他公司的市盈率为基准来判断股价水平也是一种数量锚。这也是为什么不同股票会一起涨跌的原因。
数量锚是一种常用的相对估值法。

[!CAUTION]
心理锚（Psychological Anchoring）是一个心理学概念，指的是人们在做决策或判断时，过度依赖某些初始信息（“锚”）来影响他们后续的思考过程。这一现象在行为经济学中尤为重要，常常用于解释人们在决策过程中如何受到特定信息的影响。
心理锚的工作原理
初始信息的影响：
当人们面对一个选择时，通常会参考一些初始信息。例如，当一个消费者在购买一辆车时，看到的第一个价格（无论是高是低）就可能成为他判断其他价格的基准。
锚定效应：
研究表明，锚定效应会导致人们在估计未知数量时，过于依赖初始数字。例如，在估计一个城市的人口时，如果给出一个很大的数字，受访者的估计往往会偏向于这个数字。
影响判断和决策：

心理锚可以影响多个领域的判断与决策，包括：

** 消费者行为：商家常通过标示原价与折扣价来设置锚点，使消费者认为产品的折扣更具吸引力。
** 谈判：在谈判中，第一方提出的报价常常成为锚点，影响对方的反应与后续报价。
风险评估：在做出风险决策时，初始信息
（如历史数据或专家意见）可能会影响人们对未来风险的评估。*

(2)道德锚
道德锚是投资与消费之间的取舍，本质上其实是不同资产类别的重新配置。
(感觉有点类似格雷厄姆提出的股债平衡思路。)

*道德锚（Moral Anchoring）**是一个心理学和伦理学的概念，指的是人们在进行道德判断和决策时，所依据的内在价值观、道德信念和社会规范。这一概念强调了个人如何通过这些“锚”来指导他们的行为和决策，以确保与自身的道德标准相一致。

道德锚的特点
内在价值观：

道德锚反映了个体的基本信念和价值观，这些信念往往根植于文化、教育、家庭背景和个人经历中。
社会规范：

社会和文化背景中的普遍道德标准也构成了道德锚。例如，诚实、正义、尊重他人等普遍接受的价值观，都会影响个体的道德判断。

情境依赖：

道德锚在不同情境中可能会有所不同。在某些情况下，特定的道德标准可能会被强调或淡化，影响个体的行为选择。
决策过程：

在面临道德困境时，道德锚为个体提供了一个参照框架，帮助他们在复杂的情况下做出决策。例如，当考虑是否举报不道德行为时，个人的道德锚会影响他们是否采取行动。
行为一致性：

道德锚帮助个体保持行为的一致性。当一个人的行为与其道德锚不符时，可能会引发内心的冲突和不适（认知失调），从而促使他们调整行为以符合自身道德标准。

10.从众行为和思想传染：羊群效应可怕与驯服性

(1)从众行为可用信息瀑布理论来解释，信息在传播过程中会产生失真，因为人们在跟随他人判断时并没有get到别人做判断的真实原因。

[!IMPORTANT]
(2)投资观念可以像传染病一样扩散。传播模型：传染率与退出率，其中，传染率是信息传播的概率，退出率是忘记信息或失去兴趣的概率。

(3)可述性强的故事有助于维持较高的信息传播率。(达芬奇作品《蒙娜丽莎》的故事)

11.行为金融学和行为经济学

凯恩斯"选美竞赛"股票市场理论，本质上是投机行为。(凯恩斯《就业、利息和货币通论》第131页)
凯恩斯这个理论的实质就是惯例价值估计：反映了当时被许多投资者所认同、但从未悉心研究过的主流理论。

12.价格与稀缺性：

价格由资源的稀缺性决定，而稀缺来源于两方面：一是人与自然之间的对抗(如能源、食品)，二是人与人之间的斗争(如股债、房产)。
长期资产价格由投资者预期所决定，而资产的内在价值由基本面所决定，二者的差价，决定了投资回报率，预期越高，回报率就越低。(参阅西格尔《投资者的未来》第三章)

【P11】当市场事件被理解为投资利好时，这种放大机制将不断增强市场信心，即便市场价格已经居高不下。价格上升导致价格进一步上升，并因此放大泡沫的促成因素而酝酿一场新的投机泡沫。当投资者认为事件对投资不利时，这种放大机制将反向作用，最终价格下跌导致价格更大的下跌。

第2章 债券市场的历史回顾
【P19】长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期债券的价格会顺势上涨。

更进一层理解，投资者利率预期的变化既可能带来长期债券市场的繁荣，亦可能导致其崩溃。

【P20】美联储模型

【P21】利率和市盈率之间并没有呈现强相关关系。

【P23】实际利率

【P23】在到期前，任何债券的实际利率等于利率减去通胀率。如果通胀率大于利率，债券将不会为投资者创造任何实际收益，因为货币购买力的折损大于债券为投资者带来的货币增量。

【P24】长期指数化债券收益率

【P25】人们大多无视通胀指数化市场，他们很难理解通胀指数的重要性，这也是行为经济学的难题之一。

第3章 房地产市场的历史回顾

【P34】由于进出住房市场成本较高，“聪明钱”不可能如股市一样，通过把握最佳购买时机来巧取利润。对大多数人来讲，试图利用房价走势来选择购买住房的最有利时机实属不易。

【P35】国际清算银行最近发表的一份对13个工业化国家住房价格的研究报告认为，住房市场的波峰平均比股票市场的波峰延迟两年出现。

【P41】从1890年开始实际住房价格整体上没有出现过连续的上升趋势。

【P41】1890-2014年的124年间实际住房价格上涨了48%，年均增长仅0.3%。

【P42】当年事实上，1948-2004年间消费者价格指数涨了8倍，因此实际住房价格只上涨了48%，每年涨幅不足1%。（0.7%）此外，房价的增长还包含房屋品质改善等投入因素。即使2004年该房产的售价达到36万美元，这项投资仍然称不上高回报，50年里其实际价格只翻了三倍，年均增长略小于2%。（1.94%）也只有在听及有关住房的这些故事时，我们才会关注甚至惊诧于资产价格的长期变化，但我们中的大多数人并不懂得如何去解析这些故事背后的实际价格变化。

【P44】这些现象意味着美国实际住房价格涨幅必定低于人均可支配收入涨幅，而1929-2013年间人均可支配收入年均增长率仅为2.0%。（5.28倍）

【P45】房地产神话

【P45】理发师、教师、律师和法律顾问等或多或少还在按照过去的方式做事情，但新材料、新建筑设备、配件预制以及新的高层公寓建筑技术等，使得房子造价更低。如果住房造价降低，那么相对于其他消费品，房价理应下降。

【P46】根据2010年人口普查数据，美国城市土地面积只占全部土地面积的3.1%。（可开发的宜居用地？）

【P46】这种市场机制对那些附近有大量可利用土地的城市最有效，对那些可利用土地很少的城市也有效，因为如果房价太高，居民和企业将会远离甚至完全离开这些地区。

然而问题是，居住在大城市的人们经常会认为构成房价最主要组成部分的土地价格会不断上涨。他们确信居住在这些地区具有得天独厚的优势。人们享有生活在名人聚居区的声望，也可以从这些地区的商业机会中受益。那里的居民很容易认为，会有越来越多的人抱有和他们一样的想法，人们会继续哄抬他们所在城市的房地产价格。这就是房地产市场的非理性繁荣。

【P46】人们将逐步意识到，居住于大城市的声望并没有那么重要。

【P47】基于上述分析，相对于股票市场来说，住房是一项收益较低的长期投资：虽然房地产市场偶尔也有波动，但其在全国范围内并未给长期投资者提供获利空间。

【P47】正是由于这个原因，大多数人更愿意买房而不是租房。（房租包含税款）

【P47】人们更愿意买房而不是租房的另一个原因是，租房合约存在内在的道德风险问题：租房者没有足够的意愿如同房主一样爱护屋内的财物。

【P48】房价/租金比率（类似于检验股市被高估或者低估的市盈率指标）

【P50】对大多数人来说，泡沫这个概念并非与生俱来，而是他们一段时间里耳濡目染于周围环境、媒体和大众言论而形成的思想。

[!IMPORTANT]
第4章 诱发因素：互联网、市场经济疾速发展以及其他事件（传播信息失真）
【P64】长期利率表现与股市价格表现一样，在一定程度上体现了相同的市场心理。

【P67】简单地说，新技术对已有公司的影响是双向的：它的出现既可能增加也可能减少现有企业的利润。

【P68】1982-2000年的牛市伴随着实用主义价值观的盛行。1975年和1994年的Roper-Starch公司的调查问卷问道：“你认为下列各项中哪些是幸福生活（你梦想中的生活）的一部分？”1975年，38%的人选择了“很多钱”这一项，1994年超过63%的人选择了这一项。

这种实用主义气氛已经改变了我们的文化。现在，人们对成功的商业人士的尊重相当于或更甚于对杰出科学家、艺术家或革命家的尊重。社会上出现了越来越多的实用主义者，他们将投资股票视为迅速致富的捷径。

【P68】1993-2003年间，美国的经济犯罪率每千人下降了49%，暴力犯罪率每千人下降了55%。

【P69】此外，政治领域毫无疑问也受到实用主义的影响，而这种政治影响反过来又影响公司投资成败。（文化【→政治】→经济/商业）

【P70】在专家有关坐等资本利得税税率下调的建议下，许多投资者都会推迟卖出已经增值的股票，直到他们确信资本利得税税率已经降至历史低点。这种持股不抛的氛围很自然地对股价产生了上行的推动力。（谣言→有意为之，稳定市场→烟雾弹→透过现象看本质）

【P71】这种促进也即经济学中的一个常见的积极效应：高消费意味着企业高收益水平。

【P71】尽管那些认为婴儿潮对股市产生了影响的理论或多或少有可取之处，但实际上影响股市上涨的最主要因素是，公众注意到了婴儿潮这一现象，而且公众想当然地认为婴儿潮会对股市有正面影响。（预期→证实or证伪）

【P72】很多投资者为自己对人口趋势的领悟以及由此在投资中表现出的聪明才智而沾沾自喜，然而他们没有意识到这些想法实际上是多么平常。这些认识促使股价评估呈现出螺旋式持续上升趋势。

【P73】其后1991年海湾战争及1995年辛普森世纪大审判等事件使其观众人数剧增，这两个事件大大激发了人们对不间断新闻报道的需求。（危机&事件→2020疫情）
【P75】一些懂行人士意识到，那个时期的“持仓”建议更像早些年的“平仓”建议。1999年，著名股市评论员詹姆斯·格兰特曾说：“诚实在华尔街从来挣不到钱，只不过过去经纪人还装出一副诚实的面孔，现在他们都懒得装了。所谓的证券研究比以往任何时候都更像一种销售手法。投资者务必小心！”

【P75】可是，并非每个人都能对分析师的夸张语言作足够的矫正，因此，分析师标准的改变在总体上助长了股市的更高估价。

【P77】金融机构的投资银行部门和研究部门必须分离。

【P79】他们的研究发现，人们倾向于将养老金配额均匀地分配与各可选项上，而并不关注每一个可选项的实际投资内容。

【P80】1982年，美国股市正处于长期牛市的开端，当时仅有340个共同基金。到1998年，共同基金数量已增至3513个——远远超过纽约证券交易所的上市股票。1984年，美国股市拥有890万个国内股票共同基金股东账户，大约每10个家庭有1个账户。到2007年，有1.45亿个该类股东账户，平均每个家庭至少有1个账户。在2007年股市峰值之后，账户数量的增长停滞，并且于2013年数量下降到1.216亿个，远低于2007年顶峰时期的数量。

【P80】蓬齐过程（Ponzi schemes）

**蓬齐过程（Ponzi Scheme）**是一种欺诈性的投资行为，投资者承诺高回报率，但实际上并没有合法的业务或投资产生收入。取而代之的是，新投资者的资金被用来支付早期投资者的回报。这种模式以查尔斯·蓬齐（Charles Ponzi）命名，他在20世纪初以此方式欺骗了许多投资者。

蓬齐过程的基本特征
高回报承诺: 蓬齐计划通常承诺高于市场平均水平的回报率，吸引投资者。

缺乏真实投资: 蓬齐计划并没有实际的产品或服务，资金主要用于支付现有投资者，而不是进行合法的投资。

新投资者的依赖: 这种模式依赖于不断吸引新的投资者，以便能够支付旧投资者的回报。

可持续性低: 随着新投资者数量的减少，计划最终会崩溃，因为没有足够的资金来支付现有投资者。

蓬齐过程的运作方式

资金流动: 投资者向蓬齐计划投入资金，计划运营者向他们保证高回报。早期投资者获得回报，主要来自后来的投资者的资金，而不是来自任何实际的盈利活动。

维护信任: 为了保持投资者的信任，运营者可能会及时支付一些回报，以吸引更多的投资者。

最终崩溃: 随着新投资者的减少，最终无法满足支付要求，导致整个计划崩溃，早期投资者可能会损失所有投资。

【P81】因而，共同基金借用“共同”一词更让投资者放心，对投资者也更具吸引力。

【P81】总之，股票共同基金的推广讲公众的注意力集中于股市，其效应不在于影响单个股票的价格变化，而是从整体上刺激了股市的投机价格运动。越来越多的投资者相信：共同基金是稳固的、方便的、安全的。这一信念鼓励了许多一度畏惧股票市场的投资者走入市场，从而推动了股市的上行。

【P82】“货币幻觉”

【P82】当发生通货膨胀时，美元价值发生变动，衡量价值的尺码标准也相应变化。面对变化了的尺码，许多人很自然会感到迷惑。

【P83】他们并不理解，当美元的数量和价值极不稳定时，通过美元来衡量价格是不明智的。大部分公众没有完全领会到，更有实际意义的股市水平度量应该建立在更广泛的商品意义上，而且应该剔除通货膨胀的影响。

【P83】“日内回转交易”

【P84】公众注意力的变化是投资定价的一个关键因素。

【P86】赌博对金融波动的溢出效应可能归结于，赌博以及推销赌博的机构促使人们认为好运是无穷无尽的，助长了人们与他人攀比的强烈兴趣，并寻找到了一条从无聊单调的感觉中兴奋起来的新途径。

【P86】这种攻势，加上赌博者的亲身经历或目睹他人赌博，刺激了股市中轻率的冒险行为。

【P87】“所有权社会”
“所有权社会”是一个与社会、经济和政治结构相关的概念，强调个人或集体对资源、财产和资产的拥有权，以及这种拥有权对社会组织和发展所产生的影响。以下是一些关于“所有权社会”的关键要素和意义：

1. 概念定义
   “所有权社会”通常指的是一个社会体系，在这个体系中，个人或团体对财产、资源、企业等的所有权被认为是其基本权利。这种社会的基本特征包括：

私有制：个体或团体对财产的占有和控制。
产权保障：法律框架保障产权，确保所有者的合法权益。
经济自由：市场经济机制运作，鼓励个人投资和创新

【P88】矛盾的是，因为这种不安全感，在不断发展的市场经济中，人们愈发指望通过投资来应对未来的可能变化，而这种投资实际上却降低了人们用以应对不安全因素的平均储蓄水平，这是因为投资需求的增加导致股价上涨，这种虚涨的股价反过来又让人们错误地认为他们的储蓄随着所投资资产的增值而增加。

【P89】扩张性货币政策并不是一个能够支持资本市场持续繁荣的因素。（考察非繁荣时是否宽松？）

【P91】大规模裁员可以帮助企业提升收益水平，但其也会导致高失业率和消费者信心下挫。失去了员工的支持，企业可能难以维持其长远价值，削减成本从长远来看可能会降低其盈利。

【P92】“前瞻指导”

【P92】对失业的焦虑可能进一步助长了低利率驱动的“回报至上”主义：人们宁愿现在承受更大的投资风险，也要为未来失业后仍能过上舒适的生活而赌上一把。（YOLO，You Only Live Once，风险偏好↑）

【P93】自始于2009年的后次贷繁荣以来，大多数人对自己的工作产生了一些新的忧虑，而这种与日俱增的忧虑理应是股市繁荣的诱发因素之一（同时也是经济总体疲软的原因之一）。

【P94】“泰坦尼克号上的救生圈理论”：当乘客感觉船即将沉没时，一个救生圈、一张桌子或者任何漂浮物都会突然变得极其珍贵，而这并非因为这些东西的物理属性发生了什么变化。同样的，当人们都在为自己劳动收入的可持续性而忧虑，同时市场上有没有真正很好的投资机会时，他们可能会倾其所有竞购现有的各种长期资产，以为可能的荒年做出足够的储备。实际上，他们可能并不能从这些资产中真正赚到钱，但是他们会选择持有这些资产，即便他们现在已经意识到这些资产的价值被过度高估，将来其可能会贬值。

【P95】弗里德曼认为，经济快速增长时期不断加剧的不平等现象尚可忍受，但是一旦增长速度放缓，这种不平等就可能会变得难以容忍。

【P96】1914年夏天，第一次世界大战的枪声在欧洲打响，全球股市应声崩溃。相反的，第二次世界大战正式开始的那一天，世界上一些地区的股市反而飙升了。

注解：“货币幻觉”是经济学中的一个概念，指的是人们在判断经济状况时，往往过于关注名义金额（如工资、价格）而忽视了实际购买力的变化。

[!IMPORTANT]
简单来说，货币幻觉使得人们在面对通货膨胀或货币贬值时，可能会错误地认为自己的经济状况有所改善，尽管实际的购买力并没有提高。

货币幻觉的主要特征
名义与实际的混淆：

人们可能会将名义收入的增加（例如，工资上涨）视为经济状况的改善，而不考虑通货膨胀的影响。
短视行为：

由于对名义数值的过度关注，人们可能会在经济决策中做出不理智的选择，比如增加消费而不考虑长期的财务稳定。

“日内回转交易”（day trading）是一种短期交易策略，指的是在同一个交易日内买入和卖出证券或金融工具。日内交易者（day traders）通常利用市场波动来获取短期利润，常常在几分钟或几小时内完成交易。这种策略需要对市场有深刻的理解和快速的决策能力。

主要特点
短期持有：

日内回转交易者通常不会持有头寸过夜，以避免由于隔夜消息或市场波动导致的风险。
高频交易：

交易者可能在一个交易日内进行多次交易，通过小幅度的价格变化获取利润

第10章 从众行为和思想传染

【P258】有研究表明，印刷媒体、电视与无线电广播等传统媒体在传播思想时神通广大，但在激发主动行为方面就有些束手无策。人与人之间形成互动的交流会对行为产生最重要的影响，特别是面对面或口头交流。

【P258】只有6%的人确切地答出了几份期刊和报纸的名字，绝大部分回答所说到的来源都涉及人与人之间的直接交流。即使人们读了许多资料，最能引起他们的注意力并刺激他们采取行动的仍是人与人之间的交流。

【P259】很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。（指数效应）

【P259】这就是我们为什么还需要老师的重要理由，它解释了为什么不能只是让孩子坐下来看书，或者靠计算机辅助教学来学习就行了。

【P260】但是从根本上说这样的交流（电视）仍然是单向的。因此，还不能像直接的人与人之间的交流那样卓有成效。

【P261】传染率（infection rate），退出率（removal rate），逻辑曲线（logistic curve）

【P263】因此，仅凭对信息纯粹的口头交流是不可能使其影响扩展到整个国家的，即使借助于电话线也不行，因为远在这种情形发生之前，传播的精确性就已被破坏了。（谣言）

【P264】疾病传染率或退出率的任何变化都会改变新信息的传播率。

【P264】举例来说，一则未涉及金融市场的全国范围的新闻可以分散对金融市场的注意力，从而降低与投机市场相关的信息传播率。

【P264】相反，当新闻鼓励关于股市或与之密切联系内容的讨论时，与股市相关的信息传播率也可能因此而提升，这一点也解释了互联网在股市上显而易见的夸大性效果：对于网络的关注在总体上促进了人们对于科技股的关注，与这些股票相关的理论的传播率也因此而提高。

【P264】众所周知，电影批评家的建议所具有的冲击力不如口头交流的大众影响力。

【P266】一位专家对一国经济干巴巴的、纯分析式的描述，很可能不会被口头流传。相比较而言，市场发生突变的消息则更易于被广泛传播。（眼球效应）

【P269】所以要理解过去犯下的错误，很重要的一点是要考虑你没有给予关注的东西。

【P270】实验表明，价格上涨或相关事件在吸引他们的注意力方面扮演了重要的角色。重要的一点是，大多数购买价格飙升股票的投资者指出，他们在作决定时没有什么系统性。

【P271】但只通过询问实验对象，我们永远无法得知这些刺激因素的重要性。即使人们回想起了它们，也无法告诉我们这些因素是如何影响他们的。（摇摆的绳索）

第11章 有效市场、随机游走和泡沫
【P281】如果今天真的有人知道市场将在下一个10年或者20年的时间里变得疲软，但是不清楚市场将具体在何时变得疲软，也不能向广大的投资者证明这一说法，那么投资者就无法从中获得什么大的好处。

【P282】事实上，如果我们将交易成本和管理费用剔除之后，就会发现机构投资者的表现通常并不会超过股市的平均表现。

【P282】因为个人投资者总是会向专业投资者咨询意见，他们也可以观察到（尽管有时间差）专业投资者的行为。所以，即使专业投资者的分析对其他人来讲非常宝贵，但在实际上专业投资者的表现就代表了整个市场的表现。

【P285】有卖空限制的市场会被大幅高估，那些精明的投资者了解这一情况，但却无法以此来获利。

【P287】价值投资

【P287】这个策略（价值投资）的另一种方法是将高估的股票卖空。

【P287】价值投资者的战略特征是，从定价过高的个别股票中退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。

【P289】从历史上看，相对于收益的长期趋势的价格波动倾向于在后来出现反方向的回复。

【P290】图11.1证实了对那些把资金投资于市场整整10年的长期投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高。而若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平，那么其长期投资的收益则不尽如人意。

【P291】恰恰相反，当股息相对于股票价格低的时候，往往跟随着很长时间的股价下跌（或者说增长率比平时低）。因此，此时投资者的总收益将受到双重打击：一方面是低的股息，一方面是股价下跌。所以，一个简单的道理是：当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时，不是购买股票的好时机，这一道理已经被历史证明是正确的。

第13章 自由市场中的投机波动

【P326】在股票和房地产市场上，人们对于投资品的真正价值是多少以及它们的价格应该出在怎样的水平上只有一个模糊的概念。他们也许只能判断出与另一个同类型股票相比，这个股票是不是被高估了；或者，与另一所类似的房子相比，这所房子是不是要价过高。

【P328】因此，如果公众人物总是发表股票市场或者房地产市场的回报率在今后的几年里会降低或者市场存在泡沫之类的否定言论，这将会使他们面临陷入困境的风险。

【P328】如果一个观察家因为担心自己对前景的估计可能错误，从而对公众过分依赖市场以及过于相信未来回报的情况保持沉默，那他就无异于一个医生，诊断出病人患了高血压却什么都不说，仅仅因为他侥幸地认为病人可能不会发病。

【P329】但实际上那些最早放弃货币保护政策的国家最早摆脱了经济萧条。

【P332】或许，社会公众在市场自身调节后，亲身经历一次股市危机比通过关闭股市而掩盖潜在的股市危机会更有利于稳定市场。

【P332】因此在理论上，这种方式有利于从一开始就防止泡沫的滋生，但是当卖空交易者试图卖空下跌的股市时，其也会加速泡沫的破裂。

【P332】为维护经济的长期稳定，保持市场平稳的上策就是扩大市场。通过扩大市场交易的范围，使尽可能多的人更频繁地参加交易活动，这将会扩大市场风险交易的范围，从而分散和对冲风险。

【P332】因此，从更广泛的意义上讲，通过开放并增加国际化交易来扩大市场，可以平衡不同预期，从而对稳定市场价格产生积极影响。

【P333】但从长远意义考虑，这并不是一场危机，而是一场自我反省的检查，其目的是阻止有可能进一步恶化、导致灾难性后果的泡沫继续发展下去。这场危机促使亚洲人民在国外各种批评的启示下重新反思他们的商业和经济，从这层意义上讲，这场金融危机让亚洲各国受益匪浅。

【P335】由于劳动力收入与房屋产权在人们的财产中占有很大的份额，所以抵消这类风险是风险管理的关键功能。

【P338】

[!IMPORTANT]
情绪反应本身就是人类生活的一部分##。

【P338】我们担心诉诸不正当手段或是草率下定论的政党会赢得控制权。但我们并不想通过在动荡中取缔某些政党或对他们的活动征税的方法来避免这种危险，相反，我们允许各个政党自由地发表意见，期望公众最终会做出正确的选择。这一令人欣慰的结果是通过计划及不断完善竞选和选举规则而得以实现的。
附录 诺贝尔奖演讲：投机性资产价格
【P346】正如新闻记者喜欢报道某个指数再创新高，以挑拨投资者神经一样（他们刻意掩盖这种历史新高实际上频频出现的事实，尤其是他们从来不指出通胀在其中的一些推动作用），他们同样喜欢向投资者暗示市场可能即将发生崩盘，希望“一语成谶”的若干年后，他们会被载入史册。

【P349】瑞典皇家科学院2013年经济学奖委员会强调，2013年经济学奖桂冠的加冕实则肯定了投机性资产回报在一个较长的时间域里可具有更好的预测性（依据R2）。这与长期以来我们对投资者的建议相吻合：投资者需有耐心，不能指望短时间内获得稳定的回报。但这与人们对天气预报的期望相反，专家们可以相当准确的预测明日的气温，但不能准确地预测未来一年的天气变化。

【P356】纵观股市历史，每一个时刻在其当时都存在对未来股息现值预期的不确定性。

【P361】事实上，这通常不会发生，因为其中存在着投资者能力的自然循环：“聪明钱”起家时可能并不阔绰，他们需要花许多年来谋取足够的财富以影响市场；同时他们终将年老退休，又或者他们在谋取了足够财富、过上舒适生活后，会理性地放下对利益追求的兴趣。

【P362】真正的“聪明钱”投资者不可能赔上他们正常的生活而积攒足够的成功经验，以向普通投资者证明自己能够多有效地管理他们的资金：他们需要耗费很多年的时间来作此证明，同时基本面有着太多不确定性，无法让他们以充分的把握来实现这一追求。多年以后，等到他们准备好证明自己的时候，他们或许已经没有了当初的决心和意志，也没有继续走下去的能力了。

【P362】市场是微观有效而宏观无效的。也就是说，个股价格的变化由有关未来股息的新信息主导，但总体股票市场的变化由“泡沫”主导。

【P364】股息率从适当的方向决定了样本公司未来股息的变化。

【P370】那些活跃在一线的市场参与主体试图买入的不是实际价值，而是他们对资产在将来的大众最可接受的惯例价值预期。

【P370】所谓投资的有利条件（例如居住于大城市附近、造价高、土地集约程度高的独户住房，而不是租住于更廉价、更方便的城区高层公寓）实际上可能并不存在，而这一点大多数人永远无法明白。

【P372】窄窗效应，处置效应__（售赢持亏）
窄窗效应指的是在特定情境或条件下，个体或群体的选择范围受到限制，导致其决策受到影响。这种效应可能使得个体在复杂环境中忽视更广泛的选择和可能性，而仅关注有限的选项。

2. 表现形式
   信息过载：当可用信息过多时，个体可能会感到不知所措，从而选择性地忽视某些信息，只关注那些与自身观点相符的信息。
   简化决策：在决策过程中，个体可能倾向于使用简化的决策规则，只关注有限的几个选项，而忽略其他可能更优的选择。

处置效应（Disposition Effect）是行为金融学中的一个重要概念，描述了投资者在处理投资时的一种非理性行为。具体而言，它指的是投资者倾向于迅速出售盈利资产，而对亏损资产却不愿意卖出，甚至可能选择继续持有亏损的投资。这种行为与理性的经济决策相悖，反映了人们在决策过程中的情感和心理因素。以下是对处置效应的详细解释：

1. 心理原因
   处置效应背后的心理因素主要包括：

损失厌恶：人们对损失的反应比对同等收益的反应更为强烈，因此在亏损的情况下，投资者往往不愿意承认损失，导致继续持有亏损资产。
过度自信：投资者可能对自己选择的亏损资产抱有过高的期望，认为其未来会反弹，因此不愿意出售。
情感偏差：投资者在面对盈亏时，情绪因素起着重要作用，可能会受到过去成功交易的影响，导致对亏损的资产产生情感依赖

售赢持亏”是指在投资过程中，尽管通过出售部分资产实现了一定的收益，但由于其他持有资产的价值下跌，最终导致整体投资亏损的情况。这一现象在市场波动时较为常见，投资者在使用“售赢持”策略时，需特别注意以下几个方面：

1. 定义与表现
   定义：投资者在卖出部分资产后虽然获利，但剩余资产的贬值或亏损导致整体投资收益为负。
   表现：例如，投资者在股票上涨时卖出了一部分股票获利，但持有的其他股票因市场因素下跌，整体来看投资仍然是亏损的

【P375】事实上许多经济问题只是人类在与自己作斗争。

《当音乐停止之后：金融危机、应对策略与未来的世界》（"When the Music Stops: Financial Crises, Strategies for Dealing with Them, and the Future of the World"）

Ree Chen、David Chen 和 Susan Siew 评估了近代历史上最大的三次金融危机，探讨了它们的共同主题以及值得吸取的教训。

2007 年 7 月，时任花旗集团首席执行官的查克·普林斯 (Chuck Prince) 告诉英国《金融时报》：“当音乐停止时，就流动性而言，情况将变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须站起来跳舞。我们还在跳舞。”当然，我们知道，在普林斯说出那句名言后不久，全球金融危机爆发，音乐就停止了。

自 Solvency II 实施以来，保险和养老金行业的大部分关注点都集中在资本充足率上。在 2020 年新冠疫情市场冲击和 2022 年 9 月小预算对养老基金的影响之后，流动性风险管理成为人们关注的焦点。在这里，我们回顾了英国近期历史上的三次主要金融和流动性危机，为保险公司和更广泛的市场参与者提供重要教训。我们关注的是英国市场所遭受的影响，尽管这些教训可以在更广泛的背景下进行解读。
Solvency II 是欧洲保险行业的一项重要监管框架，旨在确保保险公司保持足够的资本以应对潜在的风险。它于2016年1月1日正式生效，取代了早期的监管规则（即 Solvency I），为保险公司提供了一个更全面和一致的监管标准。

以下是 Solvency II 的主要特点和内容：

1. 三大支柱结构
   Solvency II 采用了三大支柱的框架，具体包括：

第一支柱：资本要求

保险公司需要根据其承保风险、市场风险和信用风险来计算所需的最低资本水平。主要有两种资本要求：

基本资本要求（Minimum Capital Requirement, MCR）：保险公司必须保持的最低资本水平。
** Solvency Capital Requirement (SCR)**：基于风险评估计算出的资本水平，确保公司能够在极端情况下支付赔偿。
第二支柱：监管审查

监管机构对保险公司的内部控制、风险管理和公司治理进行评估，以确保保险公司能够有效地管理其风险。

第三支柱：信息披露

保险公司需要定期向监管机构和公众披露其财务状况、风险管理策略及资本充足性，以增强透明度和市场信任。

2. 风险导向
   Solvency II 强调风险导向的监管，要求保险公司根据其风险特征和风险暴露量身定制资本要求。这意味着资本的要求会随着公司的风险状况而变化，反映出更加动态和灵活的监管方式。

[!IMPORTANT]
危机一：2008年全球金融危机

2008 年全球金融危机是历史上最严重的金融危机之一，对全球经济产生了深远而持久的影响。这场危机始于房地产市场的冲击，后来逐渐暴露出金融机构长期以来过度冒险的行为。这引发了：

• 融资流动性问题——为满足即时融资需求，流动性需求激增，而当贷方囤积流动性时，流动性供应有限

• 市场流动性枯竭——危机最严重时，信贷市场出现严重混乱，风险溢价上升，信贷渠道收紧

• 与抵押品相关的不透明流动性风险暴露——使用抵押贷款支持证券等复杂资产作为抵押品加剧了流动性风险，因为抵押品资产估值的不透明性进一步扼杀了金融机构的融资。随着此类结构性资产质量的恶化，银行和其他金融机构（如北岩银行）面临着越来越大的流动性压力。在信用违约掉期中占据大量头寸的保险公司（如 AIG）遭遇了巨额保证金追缴

• 过度使用杠杆——最令人难忘的案例是雷曼兄弟，其破产可以归咎于高财务杠杆（借款投资抵押贷款支持证券）以及资产负债表上的高负债权益比率

英国政府迅速采取措施为银行业提供资金，支持苏格兰皇家银行（现为 NatWest 子公司）、劳埃德银行集团、Bradford & Bingley 和北岩银行等银行。它推出了增强市场流动性的计划，包括为无担保债务提供担保的信用担保计划和为银行资产免受损失提供保障的资产保护计划。

危机过后，监管部门通过引入更强大的资本和流动性缓冲来加强银行的韧性。全球各地的银行都增加了压力测试的使用，许多银行选择了更稳定的资金来源，并采取了更审慎的投资策略。为了减少因大量使用衍生品而造成的不透明度，银行实施了改革，使“标准化”衍生品（如利率互换）现在集中清算，场外衍生品必须采用更审慎的保证金方式。

危机 2：2020 年春季新冠疫情危机

2008 年金融危机后出台的更严格的监管有助于提高银行体系的韧性。然而，2020 年 3 月，非银行金融部门仍然面临金融市场高波动和资产价格大幅波动的影响。由于感知到的经济相关性的破裂，尽管利率上升，英镑仍在贬值，这加剧了这种情况。

机构投资者使用衍生品对冲市场风险敞口，导致追加保证金导致的流动性压力大幅增加。这对少数保险公司来说是痛苦的，因为它们可能试图将其流动性风险管理与具有类似风险相关性假设和风险管理期限的资本管理框架相结合。虽然在 2020 年 3 月的危机期间没有关于机构破产的头条新闻，但流动性风险确实显现出来，我们认为这对一些非银行金融机构来说是一次险些失败的事件。这应该成为该行业的警示。

审慎监管局在 2019 年就已警告保险公司注意这一风险；在其监管声明 5/19 中，审慎监管局指出：“保险公司应特别注意与大量使用衍生品相关的流动性风险。虽然对冲计划可能会限制市场冲击对保险公司资本状况的影响，但它们也可能产生流动性需求，从而将资本风险转化为流动性风险。”这种风险在 2020 年 3 月成为现实。

危机 3：2022 年 9 月的微型预算危机

“微型预算危机”通常指的是在小规模或特定领域内出现的预算不足或财务管理问题。这种危机可能发生在个人、家庭、小型企业、非营利组织或地方政府等多个层面。以下是一些可能导致微型预算危机的原因及其影响：

1. 原因
   收入不足：由于经济因素、市场变化或政策调整，导致预期收入减少。
   支出超出预算：由于突发事件或计划外的支出，预算被超支，例如医疗费用、维修费用等。
   财务管理不善：缺乏有效的预算规划和管理，导致资金使用不当。
   经济环境变化：经济衰退、失业率上升等外部因素影响财务稳定。
2. 影响
   服务和项目减少：在非营利组织或政府部门，预算危机可能导致服务减少或项目取消。
   心理压力：个人和家庭在面对财务困境时，可能会经历焦虑和压力，影响生活质量。
   信誉受损：对于企业和组织而言，频繁的预算危机可能影响其信誉和信任度

多年来，养老金计划一直采用 LDI 策略来提高资金水平，同时管理市场风险带来的波动。这是通过大量使用回购协议 (repos) 或掉期等金融衍生品来实现的。然而，另一方面，杠杆头寸也增加了流动性风险。

2022 年 9 月的迷你预算以未拨付的公共支出承诺为特色，引发了英国政府债券利率的快速上升。当被迫满足英国政府债券回购和利率互换头寸的保证金要求时，许多 LDI 基金被迫抛售英国政府债券，导致英国政府债券价格螺旋式下降，直到英国央行通过临时资产购买计划进行干预。危机过后，央行承诺与养老金监管机构和金融行为监管局合作，加强标准，确保 LDI 基金更好地应对未来的压力。

行业和监管委员会主席霍利克勋爵表示：“我们呼吁监管机构对 LDI 战略中借款的使用进行更严格的控制和监督，并呼吁政府评估英国的会计准则是否适合养老金计划所期望的长期投资战略。这将有助于确保 2022 年 9 月财政报表之后的动荡不会再次发生。”
负债驱动投资（Liability Driven Investment,
LDI） 策略是一种专注于与公司负债匹配的投资策略，主要用于养老金、保险公司和其他金融机构，以管理和减少利率风险、市场波动和流动性风险。以下是一些使用 LDI 策略来提高投资组合表现的方法和要点：

1. 目标导向投资
   LDI 策略强调投资组合的构建要以负债的现金流为基础。通过分析未来负债的现金流特征（如养老金支付、保险赔付等），投资者可以确定所需的资产类型和久期，从而实现资产与负债的匹配。

2. 久期匹配
   在 LDI 策略中，投资者通常会关注资产和负债的久期匹配。久期是衡量资产或负债对利率变化敏感性的指标。通过确保资产的久期与负债的久期相匹配，可以有效降低利率波动对投资组合的影响。

还可以鼓励养老基金重新评估其更广泛的投资策略和使用回购和衍生品的适当性，以确保对现金等流动资产有足够的分配，或审查基金的设立——例如，在许多情况下，LDI集合基金在允许的时间内从计划中获取流动性方面面临挑战。

[!IMPORTANT]
出什么结论？
[!IMPORTANT]
这些危机的触发事件之间存在显著差异。金融危机是由缺乏监管监督或风险管理透明度所驱动的，是一种缓慢发展的长期压力。新冠危机是由金融系统之外的事件引起的，但金融业在最初的冲击后表现得相当好。小型预算危机迅速展开，部分原因是市场参与者已经习惯了低利率。政策变化对市场来说并不意外，但时机和缺乏沟通可能是下意识反应的原因。这凸显了政府政策对金融市场的影响。
[!IMPORTANT]
风险管理的发展似乎受到监管的推动。一个可识别的模式是：一场危机袭击一个行业或部门；受影响的部门吸取教训并加深理解；这导致监管变革和更好的框架。

已故的爱德华·格拉姆利奇 (Edward Gramlich) 于 2007 年警告次级抵押贷款融资的快速增长和滥用。他的 次级抵押贷款：美国最新的繁荣与萧条 以社会科学家的低调散文形式呼吁警惕房价泡沫和萧条对信贷市场的影响。今天，人们读到格拉姆利奇的预言就像读到 1914 年萨拉热窝事件时一样不祥：“这里的底线很简单。最近房屋所有权的繁荣使许多家庭能够通过他们的房子积累更多的财富。这也使大量家庭背负了沉重的债务负担。鉴于收入不稳定，这些家庭很可能在某个时候遭受重大收入损失，并在偿还抵押贷款方面遇到重大问题。……随着各种次级贷款机构的倒闭，未来几年国家的主要目标之一应该是避免多米诺骨牌效应。”

可以转向次级债务市场的空头，迈克尔·刘易斯的 《大空头：末日机器内幕》
以有趣的方式描述了这一情况。 这本书对反向投资者的远见和勇气具有重要意义。做“空头”就是在预期次级债务市场崩溃的情况下出售对次级债务的债权。做空是一项孤独的工作，因为做空者是在与过度乐观的人群做对赌。市场保持非理性的时间比你保持偿付能力的时间更长。

危机是怎样产生的？

21世纪初，美国人经历了互联网泡沫破裂，经济衰退，大量居民失业，人们无家可归，克林顿上台，推行居有其屋的计划，这个计划旨在帮助全美无数个家庭拥有自己的安身之所，这个甜蜜的故事，就这样拉开了序幕。 首先，美国政府会为两家政策性的金融公司房利美和房地美进行担保，房利美和房地美有了超级大国的政府背书，能够通过债券和股票进行大量融资（中国曾是两房最大的金主之一），两房将来自美国政府和投资者的资金提供给商业银行等放贷机构，商业银行随即将贷款提供给美国家庭进行买房。 给没有能力买房，没有信用还贷的家庭贷了款，这叫次贷。

接着，银行及两房将大量房贷打包成一种资产证券化产品产品MBS（Mortgage Backed Security，抵押支付债券），这是一种美国人在20世纪发明的资产证券化商品，简单来说就是把上千个房贷打包起来成为一个债券，以房子作为抵押，以贷款者的还款作为现金流的证券产品。房贷跟着MBS随即来到了其它投资人（如投行）手中， 投行们随即以MBS以及各种其它债券为基础开发出第二种金融衍生品CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证），它同样是一种以资产证券化产品，但与MBS不同，CDO不以房产本身为抵押，而是以房贷，信用卡等债券做抵押，它由各种不同的债权组成，并且为了抵御风险，不同债券的种类，违约风险相差很远，偿还顺序也不一样。
投行们随即以MBS以及各种其它债券为基础开发出第二种金融衍生品CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证），它同样是一种以资产证券化产品，但与MBS不同，CDO不以房产本身为抵押，而是以房贷，信用卡等债券做抵押，它由各种不同的债权组成，并且为了抵御风险，不同债券的种类，违约风险相差很远，偿还顺序也不一样。简单来说，MBS就是一篮好苹果，而CDO是一罐好苹果，烂香蕉，熏火腿，祖玛珑蓝风铃和没洗的AJ混在一起的香味。

华尔街们的天才们继续思考，如果哪一天CDO不香了怎么办？他们想到了第三种产品，CDS（credit default swap，信用违约互换），这是一种备受青睐的信用衍生品，简单来讲，CDS就是给某些信用事件上一道保险，A给B定期支付一定量的保费，如果C没有出现信用违约事件，保费就归B所有，如果C出现了信用违约，B就赔给A一大笔钱。但与保险不同，CDS不需要A参与到信用事件当中，也就是说A完全可以给不属于自己家的东西投保。按电影《大空头》里的例子，你看到路边有一间房子马上要失火，于是你就可以给它买一份保险，不仅如此，路过的100个人都可以为它买保险。以转移风险为初衷诞生的产品就这样完完全全变成了对某项信用事件的对赌工具。 谁在买CDS？CDS不是人人都会买，而是敏锐意识到泡沫的少数投资人才会购买，就连高盛也是到了2007年危机前夜才如梦初醒大量买入CDS。谁在卖CDS？AIG这样的保险机构，但AIG也不愿意将所有风险揽在自己身上，既然有人用CDS对赌CDO，自然有方法来对冲CDS的风险，合成CDO（Synthetic CDO）应运而生，这个金融衍生品过于复杂（不只是我这么觉得当时的美联储主席伯南克也这么觉得），它彻彻底底地展现了人类登峰造极的智慧以及对利益的无尽渴望。简单来说合成CDO是CDS+CDO，投行等CDO类产品拥有者向AIG这类的SPV购买CDS，他们便会定期向AIG支付一定的资金，这些资金被SPV（AIG）放入一个资金池中，并以其为基础向投资人发行合成CDO，当CDS对应的信用产品没有发生违约时，CDS的保费便会持续为投资者带去收益，当CDS发生违约事件，SPV便会使用CDS资金池和投资人的资金共同对CDS购买方进行赔付。
CDS本身就是在对CDO之类的产品进行对赌，而合成CDO便是对CDS继续对赌。/span>
穆迪，标普这样的评级机构在干嘛？它们看到两房，银行们，投行们，保险公司们出色的业绩和良好的信用记录，

面无愧色地为MBS，CDO，CDS打上顶级的AAA评级。
华尔街沉醉在自己的纸醉金迷之中
两房和银行发放了贷款，赚到了钱，随即将MBS转手卖出，没了风险；投行基于MBS精心制作成收益率超高，价格便宜的CDO，赚到了钱，随即向保险机构购买CDS，没了风险；保险机构通过销售CDS，赚到了钱，再设计出合成CDO，兜售给投资者，没了风险。
越来越多的次贷被贷给美国家庭，哪怕他们根本就没有足够的能力和信用来偿还贷款。越来越多的金融衍生品在市场上流通，不论它到底加了多少倍杠杆。越来越多的财富被曼哈顿岛的精英们收入囊中。

直到有一天，美国穷人还不起房贷了。 之后的事情，大家都知道, 大家也一定记忆犹新——买了太多CDO的爆掉了，卖了太多CDS的赔不起了，爆掉了，买了太多CDS的，CDS卖家不赔了，也跟着爆掉了，金融垮掉，没钱贷出去了，实体跟着垮掉。

杠杆没有离开，只是换了位置

从MBS一路创新到Synthetic CDO，眼花缭乱的衍生品只是危机的催化剂，危机的根本原因，是不负责任的监管和毒瘾一般的杠杆。西方国家对危机的处理方式也是以严监管和去杠杆为主题。老牌帝国主义国家，处理起金融危机，还是相当富有水平的。 对于严监管，显然是通过各种法律以及国际协定来规范各类金融产品的交易，修订新的银行业协定，但总体来说，一旦市场恢复繁荣，去监管的声音也会卷土重来，过严的监管会损伤金融市场的活力，这在建立在华尔街之上的美国几乎是不可能发生的。 我们重点来谈一谈发达国家们如何来去杠杆的，事实上，与其说是去杠杆，不如说是将杠杆从不堪重负的居民部门和金融部门转向政府，方法是激进的财政政策——
量化宽松（QE）
简单来说，量化宽松就是央行直接购买市场上的债券，或者直接提供担保

[!IMPORTANT］
（没有错，今天美联储的无限宽松就是如此，只不过这次人家连上限都不设了），天量的流动性使得
财政部能够进行大量投资的同时大力减税，为社会注入活力，在08年，美国财政当局就是在这样的思路下，直接接管大型机构，直接为银行注资，直接收购不良资产，力挽狂澜。 相对比以前严的监管加上激进的财政政策，配合稳健的货币政策，美国的杠杆成功从居民和金融部门转移到了政府，所以我们看见了美国政府恐怖的22万亿美元的债务。

看到这里，你一定会问，美国政府的恐怖负债是否意味着另一种形式的危机？你问的对，但建议你看看我上一篇文章，你就会明白美国政府的债务是什么样的存在。

今天，事后看来，我们看到了当时很少有人看到的东西：抵押贷款支持证券的定价过高。在反思次级抵押贷款空头时，刘易斯总结道：“次级抵押贷款市场的空头在赌自己胜算大。而另一边的人——基本上是整个金融体系——在赌自己胜算小……大空头的故事再简单不过了。

席勒、格拉姆利奇和刘易斯深入探讨了金融危机的具体前因，而贝瑟尼·麦克莱恩和乔·诺塞拉则进行了广泛探讨席勒、格拉姆利奇和刘易斯深入探讨了金融危机的具体前因，而贝瑟尼·麦克莱恩和乔·诺塞拉则进行了广泛探讨。《 魔鬼都在这里：金融危机的隐秘历史》是对数十年来政府政策创新及其引发的商业行为的出色调查。政府支持实体 (GSE)，房利美和房地美，作为房地产繁荣和信贷扩张的推动者而受到特别关注，而这些繁荣和信贷扩张最终导致了金融危机。这本书的叙述结束于 2008 年 9 月雷曼兄弟破产之前，幸运的是，它有助于让读者关注其他书籍中很容易被 2008 年秋季的戏剧性事件所掩盖的先例。

安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin) 的《大而不倒》 (Too Big to Fail)文笔优美，通过丰富的采访记录，对 2008 年危机中心的企业和政府领导人的痛苦进行了最好的总结。索尔金同情这些领导人，但最后还是做出了严厉的判断：“诚然，如果政府在金融巨头纷纷申请破产时袖手旁观，不采取任何行动，那么市场灾难将比实际发生的灾难严重得多。另一方面，不可否认的是，包括保尔森、伯南克和盖特纳在内的联邦官员通过一系列不一致的决定加剧了市场动荡。他们为贝尔斯登提供了安全网，为房利美和房地美提供了支持，却让雷曼兄弟陷入破产，之后又很快拯救了美国国际集团。这到底是什么样的模式？规则是什么？似乎没有，当投资者变得困惑时——想知道某家公司是否会被拯救，是否允许其倒闭，甚至被国有化——他们开始恐慌，这并不奇怪。”

美国市场直到 2009 年 3 月才触底，当时经济开始复苏乏力。艾伦·布林德的《音乐停止后》将美国危机的叙述延续到 2012 年，尤其善于总结经济和政治后果。他记录了救援行动带来可观经济回报的证据。然而，在详细描述了占领华尔街、茶党和自由党团的兴起后，布林德指出：“政策成功和政治失败的惊人结合可能是金融危机最奇怪的遗产与此同时，随着美国开始缓慢复苏，欧洲正走向悬崖。
尼尔·欧文的《炼金术士：三个中央银行家和一个着火的世界》加深了人们对欧洲危机的了解，并将报道范围扩大到 2012 年。这是对金融危机国际层面最好的处理之一，有详实的实地采访记录，文笔生动。重要的见解是欧洲危机在多大程度上不是简单地从美国输入的。尼古拉斯·萨科齐（以及其他人）指责美国造成了欧洲危机。然而，正如欧文所表明的，欧洲危机的深度和持续时间归咎于欧洲自身的监管松懈、政府机构之间协调不力、虚假报告、欧元区成员国经济表现不对称，最终归咎于欧元区是一个货币联盟，而不是财政或政治联盟。欧盟的技术官僚、欧洲央行以及德国和法国的财政部长管理了这场危机。他们和其他国家的央行行长被统称为“三驾马车”，就是欧文所说的“炼金术士”。

欧文非常同情现代炼金术士面临的压力和困境——央行作为纯粹独立的机构运作得最好，但往往成为其监督者的政治利益的牺牲品，比如在选举前增加货币供应量。北欧国家和南欧国家利益分歧给欧洲央行的独立性带来了压力。欧文批评炼金术士在通货紧缩迫在眉睫时担心通货膨胀，并“行动缓慢而胆怯”。[6] 他总结道：“央行行长的判断远非完美，他们的错误导致雷曼兄弟破产、支持英国提前实施财政紧缩政策、在欧元区危机面前行动如此犹豫不决、拖延不前，将对经济造成持久损害。” [7] 美联储于 2008 年启动量化宽松计划（可以说是应对危机的主要经济刺激措施）；直到 2011 年底，欧洲炼金术士们才承诺采取更强有力的集体行动来应对危机，直到 2012 年，欧洲央行行长马里奥·德拉吉才宣布：“欧洲央行准备尽一切努力保住欧元。相信我，这已经足够了。”

哥伦比亚大学历史学家亚当·图兹的《崩溃：十年金融危机如何改变世界》是有关这场危机的最新重要记述，以其综合性而非客观性或细微差别而著称。人们对他对危机叙述的大胆之处表示赞赏，从1971年的尼克松冲击一直延伸到2017年唐纳德·特朗普执政时期。其他有关这场危机的历史记载似乎都止步于此，而图兹的著作则抓住了金融危机很容易跨越国界、在危机前后都有长长的“尾巴”的事实。这本书是对其他人的报道和分析的令人印象深刻的综合。然而，目前尚不清楚图兹除了尼尔·欧文之外还提供了哪些新知识。图兹认为金融危机是1971年布雷顿森林体系崩溃的后果，金融危机导致中国的重商主义或俄罗斯入侵乌克兰，这种说法不太令人信服。图兹的叙述带有一种旧意识形态的气息：资本主义就是剥削，危机体现了摇摇欲坠的全球主义经济中的阶级冲突，精英阶层的腐败和阴谋导致了危机。 《崩溃》首先是一场辩论，毫无疑问，但有时是正确的。

回忆录

现代历史学家嘲笑回忆录是自我辩护的练习。然而，这些书提供了扎实的视角。当人们研究宏观历史时，很容易忽视真正的决策者的动机、困境和压力。我数了一下，危机时期的回忆录有 14 本左右，其中几本因内容丰富而脱颖而出。

蒂莫西·盖特纳的《压力测试：金融危机反思》因其智慧洞察力、阐述风格、谦逊和坦率而成为同类书籍中的佼佼者——如果你只能读一本回忆录，那么这本就是你应该读的。盖特纳最善于表达这一有争议的观点：为了防止另一场大萧条，政府首先必须拯救陷入困境的机构，让高管们领取奖金，并向金融市场注入数十亿美元：改革和救济受灾房主和失业者必须在系统稳定后再进行。然而十年后，这种“拯救优先于救济”的政策在咖啡馆、鸡尾酒会和教室里仍然比危机的任何其他方面更能引起人们的关注。

本·伯南克的《勇于行动：一场危机及其后果的回忆录》也写得很好，很有启发性。他特别的贡献是将 2008 年的危机与大萧条进行了比较。伯南克作为大萧条研究的权威，他的见解为政府在危机期间的行动提供了理性的依据。作为危机期间的美联储主席，他因美联储政策的创新而受到巨大批评。布什的财政部长亨利·保尔森出版了《濒临崩溃：阻止全球金融体系崩溃的竞赛内幕》——这显然是他对自己政策的辩护。在这本书中，人们会看到保尔森作为一个充满活力的动作英雄，与更善于反思的伯南克相得益彰。这本书有时固执而专横，但也让人瞥见一个脆弱而谦逊的人。与盖特纳和伯南克的著作相比，保尔森在支持他让雷曼破产的决定以及他草率制定问题资产救助法案 (TARP) 提案方面所作的论证相当站不住脚。也许他决定得太早，太急了。多年后档案公开后，历史学家们将对此作出评判。

作为联邦存款保险公司主席，希拉·贝尔反对随意使用纳税人的钱来拯救金融系统，反对游说者施加压力来影响机构的行为，反对金融机构高管的奖金以及普遍的“过度反应”。

乔治·W·布什的《决策点》在其回忆录的最后一章中专门讲述了 2008 年的金融危机，这对任何一位领导人来说都是令人沮丧的告别。布什将危机应对权委托给了国务卿亨利·保尔森和美联储主席本·伯南克。这当然是恰当的，尽管这给布什总统的言论增添了一种疏远和笼统的气氛。布什对这场危机的残酷墓志铭之一是“华尔街喝醉了，我们宿醉了”。迪克·切尼的《在我的时代：个人和政治回忆录》在 526 页的文本中用 10 页来描述金融危机，这对研究这场危机的人来说可能没什么兴趣。然而，切尼对 2008 年 9 月 24 日两位总统候选人约翰·麦凯恩和巴拉克·奥巴马在白宫的会晤给出了一个有趣的视角。麦凯恩似乎毫无准备，“没有提出任何实质性内容”。奥巴马“口才很好”，“拥有在场所有民主党人的权威”。试图让两位候选人团结起来制定某种团结议程以应对危机的努力似乎是徒劳的。

保罗·沃尔克与克里斯汀·哈珀共同出版的新回忆录《坚持下去：追求健全货币和良好政府》让我们从一位退休、享有盛誉的央行行长的视角一窥 2008 年的危机。他断言，货币王冠并不会轻易落在金融领袖的头上。作为 1971 年尼克松冲击、1980 年沃尔克冲击和储贷危机的杰出人物，以及 1986 年美联储理事会理事“政变未遂” [11]的幸存者，这位 91 岁的老人严肃地讨论了危机应对。因此，当美联储在 2018 年 3 月资助摩根大通收购贝尔斯登时，沃尔克表示，美联储已经“触及了其合法和默示权力的边缘” [12] ，这显然是对保尔森、伯南克和盖特纳超越美联储职权的谴责。在这本回忆录中，他详细阐述了“美联储不应被视为银行系统之外的最后贷款人”。[13] 相反，他赞成成立一个单独的机构来购买资产和重组陷入困境的公司，就像为清理储贷危机而成立的处置信托公司一样。沃尔克曾嘲笑金融创新是导致危机的原因（他说 ATM 是最有用的金融创新[14]），但他没有在这里发表进一步的评论。人们渴望获得更多细节、更多独家新闻和对未来危机政策的更多洞察。他确实称赞蒂姆盖特纳的“人格和能力”，[15]但对他的继任者格林斯潘和伯南克却少有评论。沃尔克承诺将致力于零通胀和民主党——了解他如何解决这个问题将会很有趣。沃尔克的回忆录读起来就像伟人的讲话：简洁而朴实。人们可以想象当他手拿雪茄，对着录音机口述故事时。

这场危机最引人入胜的回忆录无疑是《房间里的成年人：我与欧洲和美国深层建制派的斗争》，作者是亚尼斯·瓦鲁法基斯，2015 年他担任了 162 天的希腊财政部长。作为一名学术和政治门外汉，他被极左翼激进左翼联盟党任命，因为他对 2010 年和 2012 年“三驾马车”救援计划造成的一波波紧缩政策提出了清晰的批评。随着国际货币基金组织和欧洲央行每次提供新一轮救援资金，三驾马车都要求进一步削减预算。他认为，这些预算削减只会加速债务通缩螺旋，而这种螺旋正在加深希腊的人道主义危机。本书主要讲述他试图用新的债务削减计划取代救援条款的谈判，但谈判失败了。他从弱势地位进行讨价还价，最终将希腊带到了退出欧洲货币联盟（“Grexit”）的边缘。就在那时，总理阿莱克西斯·齐普里亚斯抛弃了他。作为希腊危机的后来者，他低估了希腊人对自己命运的真正责任：众所周知的经济低效、猖獗的腐败、故意做假账以少报 2009 年的国家赤字（占 GDP 的 15.7%，为世界最高[20]），以及逃税行为，逃税金额接近希腊预算赤字的三分之一。[21]这本书充斥着四面八方的阴谋、摩尼教观点和对三驾马车、安格拉·默克尔、马里奥·德拉吉、欧盟以及他在激进左翼联盟的前战友的严厉谴责。它读起来就像一部惊悚小说，文笔优美，理应获得最高荣誉。一旦开始，就很难放下。喝着乌佐酒读下去。

这些回忆录对在危机中动员集体行动的困难提供了深刻的见解。解决金融危机的方法不是工程解决方案，不是精心打造的经济模型的输出。相反，它们是讨价还价的结果，其中影响、沟通、威胁、虚张声势、认知偏见和风险规避影响着集体决策。比较一下盖特纳、伯南克、保尔森和贝尔在危机关键时刻的叙述。在雷曼破产的周末，保尔森大声坚持不使用纳税人的钱，但盖特纳和伯南克似乎犹豫不决。在竞标收购美联银行时，盖特纳想将其出售给花旗集团，但贝尔和其他人支持富国银行。而在 11 月对花旗集团的救助中，当贝尔提出关闭花旗时，盖特纳、伯南克和保尔森退缩了。伯南克、盖特纳和保尔森的回忆录中，亨利五世的精神尤为突出：“兄弟会”，希拉·贝尔对这种兄弟会深恶痛绝。亚尼斯·瓦鲁法基斯希望带领希腊走向退出欧元区的边缘，而他的总理亚历克斯·齐普拉斯却没有这么做。阿利斯泰尔·达林和默文·金因对市场增长和刺激的不同估计而争执不休。
历史和回忆录只能带你走这么远。归根结底，人们渴望找到意义。为什么会发生危机？今后我们应该做些什么不同的事情？认真研究危机的人可以查阅大量近期的分析和建议文献。这就是危机与分析之路的交汇之处。至少有四个主题可以解释这场危机并指导我们前进：过度自信、滥用杠杆、治理失败以及紧缩政策的后果。

首先，过度自信 影响了消费者、投资者、企业高管和政府官员的决策。投资房地产似乎是一件稳赚不赔的事；价格只有一个方向（上涨）。著名投资者约翰·邓普顿爵士曾经说过：“投资中最危险的四个字是‘这次不一样’。” [22] 二十多年来，过度自信和情绪波动的危害一直是行为经济学家关注的焦点。罗伯特·席勒因其在这方面的开创性工作获得了诺贝尔经济学奖。沿着这个思路，尼古拉·根奈奥利和安德烈·施莱弗的新书《信念危机：投资者心理与金融脆弱性》建立在对未来经济表现的信念扭曲的基础上，这种信念是基于事实的。危机之前，投资者观察到房价上涨，倾向于将过去房价的涨幅推断到未来，而忽略可能的下行风险。他们写道，“人们倾向于高估那些根据传入数据更有可能出现的未来结果……他们对宏观经济新闻的反应方向正确，但过于夸张。好的宏观经济新闻使好的未来结果更具代表性，因此在判断世界未来状况时，会高估。坏的宏观经济新闻则相反。” [23]正是这种扭曲的信念导致了泡沫上升期的过度杠杆化和泡沫下降期的恐慌性退出市场。他们的模型解释了 2008 年投资者行为的突然转变。这本书在某些章节中显得有些书呆子气，一般读者可以跳过这些章节而不会影响论点。然而，它的意义在于经济学家对投资者“情绪”、对未来的预期以及这些预期中的制度转变给予了高度关注。实际含义是，我们应该更加关注“情绪”，不仅在金融市场，而且在实体经济中。我的直觉是，自然语言处理、数据分析和机器学习将在这里产生巨大影响。

耶鲁大学教授加里·戈顿的著作有助于阐明为何过度自信总会在金融危机爆发前出现。过度自信会滋生无知。在《看不见的手的打击：2007年大恐慌》和《误解金融危机：我们为何没有预见到它们》中，戈顿认为信息不对称是挤兑、恐慌和危机的一个主要原因。银行是复杂的机构，储户和投资者很难辨别这些机构的状况。只要银行的资产（抵押品）等级高，银行的债权人对银行状况的细节就相对不感兴趣。信用评级可以大致反映银行的资产状况。在某种程度上，银行的股东和政府担保将吸收损失的冲击。因此，在正常情况下，银行的放贷人往往会表现得比较懒散。突然的冲击（如房价暴跌）使银行资产价值和偿付能力受到质疑。 昏昏欲睡的债权人很快变得对信息敏感，随着不利消息的出现，他们开始挤兑。两种流行的解决方案是通过增加银行资本基础或扩大政府对这些债务的担保来增强银行负债的信息不敏感性。然而，戈顿认为，银行挤兑的问题不是资本充足率，而是流动性不足。 他说，这是误解系统性危机的错误，也是导致系统稳定性衡量标准错误的一个原因。一个相关的问题是，2008 年最严重的挤兑主要发生在受监管银行之外，发生在经销商银行的阴影中，监管机构没有预料到这种情况。

[!IMPORTANT]
第二个主要教训是，治理（广义上）让我们失望了。监管者睡大觉；私人监管机构没有叫喊；首席执行官和董事会追逐收益而忽视风险；市场纪律被证明是懒惰的。活动从阳光下转移到影子金融系统，监护人看不到。金融创新加深了公司之间的联系，使人们更难知道发生了什么。监管机构自己也提出了一些批评，这承认了信息的严重性
。

一种批评认为，政府的监管者被银行家“俘获”，形成了一个强大的寡头集团，阻碍了民主意愿。这是西蒙·约翰逊和詹姆斯·夸克的《十三银行家：华尔街接管和下一次金融危机》的核心论点。 解决办法很简单，就是拆分（或国有化）大银行——既可以减少它们对金融体系稳定的威胁，也可以减少它们控制监管机制的经济实力。这一论点也出现在伊丽莎白·沃伦的《奋力一搏》中。

或者，治理失败可能正是监管努力的结果。查尔斯·卡洛米里斯和史蒂文·哈伯的《 脆弱的设计：银行危机和信贷稀缺的政治根源》认为，数个世纪的民粹主义政策导致美国金融体系银行过度。在巅峰时期，超过 20,000 家机构（其中大多数规模较小且资本不足）构成了金融体系，使其极易受到系统性冲击。相比之下，加拿大的金融体系由四家大型机构组成，每家机构都有许多分支机构，享受着消费者存款多样化和投资组合风险多样化的好处。加拿大的金融体系安然度过了 2008 年的危机，而美国的金融体系却没有。他们写道：“我们对提出的核心问题……——为什么所有国家都不能建立能够提供稳定和充足信贷的银行体系？——的回答是，政治条件限制了可能性。历史以及由此产生的政治制度在银行业中发挥着重要的建设性作用，但也限制了每个国家银行体系的可行性。本书的一个主要主题是，每个国家的银行系统都是银行讨价还价博弈的结果，这种博弈决定了银行的特许方式、监管方式以及与国家互动的方式。这些结果反过来又决定了该国在两个关键维度上的表现：私人获得信贷的程度和银行危机的倾向。

，治理失败可能正是监管努力的结果。查尔斯·卡洛米里斯和史蒂文·哈伯的《 脆弱的设计：银行危机和信贷稀缺的政治根源》认为，数个世纪的民粹主义政策导致美国金融体系银行过度。在巅峰时期，超过 20,000 家机构（其中大多数规模较小且资本不足）构成了金融体系，使其极易受到系统性冲击。相比之下，加拿大的金融体系由四家大型机构组成，每家机构都有许多分支机构，享受着消费者存款多样化和投资组合风险多样化的好处。加拿大的金融体系安然度过了 2008 年的危机，而美国的金融体系却没有。他们写道：“我们对提出的核心问题……——为什么所有国家都不能建立能够提供稳定和充足信贷的银行体系？——的回答是，政治条件限制了可能性。历史以及由此产生的政治制度在银行业中发挥着重要的建设性作用，但也限制了每个国家银行体系的可行性。本书的一个主要主题是，每个国家的银行系统都是银行讨价还价博弈的结果，这种博弈决定了银行的特许方式、监管方式以及与国家互动的方式。这些结果反过来又决定了该国在两个关键维度上的表现：私人获得信贷的程度和银行危机的倾向。

马丁·沃尔夫对这种前景并不乐观。他的著作《转变与冲击：我们从金融危机中学到的和仍需学习的东西》也认为，欧元区存在根本缺陷。他严肃地指出，三个“转变”预示着持续的动荡：自由化、技术变革和老龄化。[30] 沃尔夫说，领导人无法预见并迅速应对这些转变以及随之而来的危机，这要归咎于糟糕的经济理论（尤其是为紧缩政策辩护的经济理论）和“全球化经济和金融精英的出现，他们与产生这些精英的国家越来越疏远……[这]降低了人们对民主合法性的信任。

[!IMPORTANT]
危机的第三个主要教训是借款人滥用金融杠杆。金融公司在较薄的资本基础上运作。房主用房屋抵押贷款，并借入更多资金投机公寓和第二套住房。政府借款来弥补赤字。金融创新以意想不到的方式增加了系统性风险。Atif Mian 和 Amir Sufi 的《债务之家：他们（和你）如何导致大衰退，以及我们如何防止它再次发生》对抵押贷款债务累积在危机中的作用进行了出色的分析。他们写道：“国际和美国的证据都揭示了一个强有力的模式：经济灾难几乎总是在家庭债务大幅增加之前发生。事实上，这种相关性如此强烈，以至于它几乎是宏观经济学中最接近经验定律的了。此外，家庭债务大幅增加和经济灾难似乎与支出崩溃有关……我们认为债务是危险的。如果这是正确的，而且家庭债务的大幅增加确实会引发严重的经济衰退，我们就必须从根本上重新思考金融体系。”
雷·达利欧 (Ray Dalio) 的著作《理解大规模债务危机的模板》以丰富的图形形式呈现了通胀和过度杠杆在泡沫形成及破灭过程中所扮演的关键角色。本书的新颖之处在于，他将 48 个危机案例研究综合成一个模板，读者可借此预测未来的危机。我始终对从业者将大海浓缩为智慧的努力持怀疑态度，因为金融危机具有高度的特殊性。幸运的是，达利欧避免了此类尝试的致命错误，即淡化叙述。达利欧清楚地看到了政治与经济、金融市场与实体经济以及谨慎与承诺之间的相互依存关系。他的模板很有用，他的框架也很引人注目。例如，他区分了“丑陋的”去杠杆周期和“美丽”的去杠杆周期。所有的去杠杆都是痛苦的（巴基斯坦和阿根廷就是如此），唯一的问题是经济复苏多久才能真正开始，才能真正偿还债务，如果没有经济复苏，资产的抛售将持续下去，最终导致国家陷入贫困。达利欧的散文风格就像一位忙碌的首席执行官。例如，他写道：“一个国家，尤其是一个国家的领导人，最糟糕的事情就是背负巨额债务，输掉一场战争，因为没有什么比这更具有破坏性了。最重要的是，不要这样做。” [33] 达利欧的书因其评论的广度、实证基础、阐述的简洁性、图表的使用以及财政和货币观点的整合而成为危机领域最好的教科书之一。

阿代尔·特纳曾于 2008 年至 2013 年担任英国金融服务管理局主席，他谈到了债务上升带来的脆弱性：目光短浅、信贷供应易“骤停”、资产价格暴跌，以及最终的债务通缩螺旋。他在《债务与魔鬼之间：货币、信贷和修复全球金融》一书中生动地阐述了他的建议，即抑制信贷供应的增长。在抨击“债务污染”时，他主张银行应该持有 100% 的存款准备金，控制影子银行体系，并全面抑制用于投机目的的信贷供应。针对信贷削减可能降低经济增长的风险，他写道：“这些因素将被批评为危险的干预主义，用不完善的公共政策判断取代市场的配置智慧。但信贷创造中的自由市场可能长期是不明智和不稳定的……我们需要认识到，自由市场并不能确保私人信贷创造量达到社会最优，也不能确保其有效配置……我们必须限制信贷总量，并抵制自由市场对现有资产“投机性”融资的潜在有害偏见……大量信贷对经济增长并不是必不可少的……我们的明确目标应该是降低信贷密集型经济。

与特纳和其他提倡政府干预市场的人相反，BB&T 银行前首席执行官约翰·艾利森 (John Allison) 也持相反意见。他在《金融危机与自由市场疗法：为什么商业的未来取决于回归生活、自由和追求幸福》一书中指出，解决方案是减少而不是增加政府对金融部门的监管。他说，“政府政策是金融危机的主要原因”，这很正常，因为大多数分析师将危机（至少部分）归咎于某种政策缺陷。艾利森与众不同之处在于批评政府干预危机： “个别金融机构（华尔街参与者）犯下了非常严重的错误，导致了危机。这些机构应该被允许倒闭……自危机爆发以来，政府采取的几乎每一项行动，即使是那些可能在短期内有所帮助的行动，也会在长期内降低我们的生活水平……所谓的‘良好’意图往往不会产生有利的结果。” [35] 艾利森并不担心伯南克、盖特纳和保尔森等经济溢出效应。这让人想起安德鲁·梅隆对经济萧条的补救措施（赫伯特·胡佛报道过）“清算劳动力、清算股票、清算农民、清算房地产。这将清除系统中的腐败。高生活成本和高生活质量将会下降。人们将更加努力地工作，过上更有道德的生活。价值观将会调整，有进取心的人会从能力较差的人手中收拾残局。” [36] 虽然“清算”正是经济萎缩时发生的事情，但这样的平台似乎不太可能赢得选票。艾利森是一位斗士，他的目标是向权力说真话。任何博览群书的金融危机学者都应该理解自由主义的分析，以及主流和激进分子的分析。艾利森对传统智慧提出了引人注目的反驳。

银行似乎在玩弄花招：它们接受相对较少的存款，然后发放相对大量的信贷。这就是“炼金术”，2003 年至 2013 年担任英国央行行长的默文·金 (Mervyn King) 在他的著作《炼金术的终结：货币、银行和全球经济的未来》中提到了这一点。他将 2008 年的金融危机归咎于炼金术士，他们把金融服务业从良性力量变成了恶性力量——这番话出自一位著名的央行行长之口，真是一剂强心剂。与依赖理性假设的主流经济学不同，他倾向于“极端不确定性”，即未来本质上是不可知的。他写道：“未能将极端不确定性纳入经济理论是导致危机的错误判断的因素之一。” [37] 未能认识到极端不确定性导致“持续稳定增长的预期 [这种预期] 是自我强化的。” [38] 他对这些观点的批评很有启发，也补充了特纳和本评论中其他人的观点：糟糕的理论和自满的预期会让你陷入困境。但与他激进的批评相比，金对未来的建议似乎相当主流：各国央行之间更好地协调；让汇率浮动；提高生产力作为所有实际增长的源泉；刺激而不是紧缩必须是经济增长的出口工具；经济增长加强民主，而收缩则使其紧张。也许金的意图是，基于这些秘方得出的结论应该加强乐观的前景。但它确实给人留下了深刻的印象，即信用的创造——金的“炼金术”——对我们的经济未来贡献不大。

政府政策的特点更多的是躲闪、转变和背离，而不是一贯性。也许最突出的就是决定不支持对雷曼兄弟的救助。伯南克坚称，美联储无权支持雷曼兄弟的生存，因为没有合格的买家，而且抵押品不足以支持贷款。约翰霍普金斯大学经济系主任劳伦斯·鲍尔的一项新研究对这种解释提出了质疑。根据当时可用的信息以及后来雷曼破产程序中提供的证据，《美联储与雷曼兄弟：澄清金融灾难的真相》发现，雷曼兄弟的抵押品是足够的，并得出结论，决定不支持是由于政治家们对金融救助的反对声音日益高涨。这是一个有争议的发现[39]，它似乎在混乱中摆脱了分析的困难，并忽视了政客们对道德风险的合理担忧。

危机后，应对危机的主要措施是通过了《多德-弗兰克法案》。该法案很快成为各政治派别批评者的攻击目标，甚至连巴尼·弗兰克后来也对该法案表示遗憾。[40] 有两本书讨论了这项有争议的立法中的争议。哈佛大学法学教授哈尔·斯科特 (Hal Scott) 谴责了在我们应该更加关注危机蔓延时却错误地强调“关联性”的做法。 《多德-弗兰克法案》将银行之间的关联性视为系统不稳定的根源——尤其是系统重要性金融机构 (SIFI) 的指定和“大而不倒”原则。这就像让发烧的病人节食而不是试图降低她的体温。相反，监管应该关注抗击危机蔓延的能力、危机蔓延的方式以及作为抗击危机蔓延手段的新流动性的灵活供应。斯科特的《关联与传染：保护金融系统免受恐慌》是一部令人印象深刻（尽管有时有些枯燥）的概述，概述了美国的金融法规及其在应对危机方面的巨大差距。另一方面，宾夕法尼亚大学法学教授戴维·斯基尔批评多德-弗兰克法案是破产法不必要的复杂化。多德-弗兰克法案“有序清算权”的精神是迅速解决破产银行存款人和投资者的不确定性。人们认为这种不确定性会导致恐慌和蔓延。然而，在《新金融交易：理解多德-弗兰克法案及其（意想不到的）后果》中，斯基尔表示，标准破产程序运行良好，如果在 2008 年允许它们运行，将解决大量不确定性。他认为，破产法可以轻松地促进资产处置，这与一些人认为破产程序缓慢而麻烦的观点相反。此外，破产可以让债务人在债务重组期间更容易获得信贷。他写道，雷曼“在破产时获得优先融资的能力使其能够花时间处理这些资产，并在市场上以更高的价格出售，而这些价格更多的是出于价值最大化的考虑，而不是为了争夺流动性……事实上，破产非常有效。” [41] 最后，斯基尔担心，多德-弗兰克法案对系统重要性金融机构的指定会将银行寡头垄断纳入法律，由于政府隐含的“大而不倒”的保证，这些寡头将享受较低的融资成本。

归根结底，对 2008 年危机的任何评估都应上升到宏观层面。在《断层线：隐藏的裂痕如何仍然威胁着世界经济》一书中，拉古拉姆·拉詹认为，美国和全球经济体系中根深蒂固的弱点使它们天生就不稳定。他强调了三条“断层线”。

• 一条是美国的国内政策，它提倡穷人拥有住房，而不是提供强大的社会安全网。人们可以进一步指出汽车贷款、学生贷款和信用卡债务的不当使用。随着不平等现象的加剧，信贷的民主化导致违约风险上升的社会化。
• 其次，贸易失衡加剧意味着发展中国家对出口导向型增长上瘾，美国通常用海外贷款来为不断增长的进口提供资金。
• 第三，全球贸易失衡融资导致了“体系冲突”。为发展中经济体出口繁荣提供资金的贷款以美元计价。随着发达国家汇率和基本需求的波动，发展中经济体的金融压力急剧上升。拉詹认为，建立在这些断层线上的体系是不可持续的。他写道：“审慎的宏观经济管理表明，赤字大国（例如美国）应该更加谨慎地支出，增加储蓄。

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最后，这场危机的第四个重要教训是，财政紧缩作为应对金融危机的手段，其使用和滥用问题。今天仍在酝酿的争论是美国和欧洲政府是否采取了足够的措施来刺激经济重回增长轨道。当然，问题是“什么才是足够的？”巴里·艾肯格林的《镜厅：大萧条、大衰退以及历史的用途和滥用》对美国应对大萧条和大衰退的措施进行了极具启发性的比较。艾肯格林的论点的要点是，两种措施的差异非常大，这一点可以从以下事实中看出：生产力在 1933 年后急剧反弹，但在 2008 年之后没有反弹。他认为，差异的根源在于，美国和欧洲政府在 1933 年采取了积极的财政和货币政策，而在 2009 年之后，货币宽松政策非常积极，但财政刺激却很乏力。本书中有许多尖锐的见解，其中包括：“没有从早期历史中吸取适当教训的最大失败无疑是采用欧元的决定。

20 世纪 20 年代和 30 年代最能说明将不同国家捆绑在单一货币政策下的危险。……这一失败提醒我们，一般来说，不存在单一的历史叙事，而是存在多个历史叙事。历史是有争议的。” [43]

2010 年，紧缩政策的威胁并非毫无征兆：诺里尔·鲁比尼和斯蒂芬·米姆基于类似的历史分析，认为金融危机需要超强的应对措施。《 危机经济学：金融未来速成课程》认为，美国经济史上的通货紧缩事件揭示了巨大的成本——既有经济成本，也有社会成本——需要政府进行认真干预。他们认为，仅仅通过改变货币政策以适应宽松政策，不可能恢复经济增长。然而，他们也指出，财政刺激措施通常由国会缓慢颁布，然后缓慢实施（例如，并非所有基础设施项目都“准备就绪”）。因此，他们支持对银行采取宽松的救助条件，注入银行资本，进行银行重组（好银行/坏银行）。在他们看来，政府的财政刺激措施应伴随强有力的监管干预，以防止未来发生危机。一分钱一分货。

史蒂夫·基恩 (Steve Keen) 的《我们能避免另一场金融危机吗？》一书讨论了财政刺激和复苏的更激进方法之一。 他在书中评估了过度自信、滥用杠杆、治理失败以及正常财政刺激方案的不足所导致的危机倾向，并提出了“现代债务减免”……将资金直接注入所有私人银行账户，但要求首先用于偿还债务。” [44] 他声称，这既不利于债权人也不利于债务人，而且会立即缓解经济中的过度杠杆，同时刺激消费。与其他类型的政府干预一样，人们不禁要问，在危机中实施这一建议会如何改变投资者、债务人、管理者和消费者的预期。如果对个别银行的救助引发了道德风险，那么整个经济的债务减免是否会点燃道德风险之火？

结论

那么，十年来关于 2008 年金融危机的书籍告诉了我们什么？我们应该从这场危机中学到什么？认真阅读这场危机的读者会将这些书提炼出一份长长的教训清单。以下是我列出的五大教训。

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首先，这场危机是一个“棘手的问题”：令人困惑、难以解决且不断变化。要避免阅读那些让你相信对所发生事件的简单解释或对未来危机的单一预防措施的书籍。金融危机与战争、贫困和气候变化处于同一级别——这不仅仅是因为它们的后果。2008 年金融危机后的累计产出缺口高达 6 至 14 万亿美元[45]。2008 年从高峰到低谷，880 万个工作岗位流失，19.2 万亿美元的家庭财富蒸发

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其次，政府官员勉强应付过去，可能避免了另一场大萧条，但却投入了令人难以置信的资源，并违背了长期以来的规范和期望。然而，无所作为不是一种选择。在金融危机中，领导力证明了其价值。正如米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨近 50 年前所写的那样：“我们历史上每一次银行业危机的详细故事都表明，这在很大程度上取决于是否有一个或多个愿意承担责任和领导力的杰出人士……在缺乏强有力的知识分子领导的情况下……随波逐流和优柔寡断的倾向会发挥充分的作用。而且，随着时间的推移，它们的力量不断积累。每一次不作为都更有可能再次发生。

第三，这场危机暴露了我们金融体系中尚未修复、可能永远无法修复的深层脆弱性，预示着未来的不稳定市场有过度自信的倾向。治理体系——抵御危机的第一线防线——可能会变得松懈。宽松的信贷政策将被滥用。结果，金融危机将再次发生。卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗戈夫的研究[48]证明了这样一个事实：从 1800 年到 2012 年，几乎没有一年世界上没有发生金融危机。金融危机是现实，没有专家认为我们现在已经消除了未来金融危机的威胁。熟悉金融危机的原因、后果和补救措施将为未来的商界、政府和专业领域的领导者提供宝贵的准备。

遗憾的是，记忆是短暂的。如今，许多教师在讨论 2008 年金融危机时，都会感到一阵陌生。如今的 MBA 学生当时还在读高中，本科生当时还在读初中。甚至成年人也表现出想要忘记和摆脱过去的不愉快经历的愿望。然而，集体记忆是智慧的基石。沃尔特·瑞斯顿（花旗银行前首席执行官）有句名言：

“良好的判断力来自经验，而经验来自错误的判断。”

[49] 记住以往金融危机的错误判断对于未来的智慧至关重要。

此外，了解危机就是更好地了解资本主义。卡尔·马克思等人指出，资本主义经济中反复出现的金融危机是资本主义制度绝症的证据。另一方面，约瑟夫·熊彼特等人则认为，周期性的衰退和危机是健康的泻药，是预示增长的经济低效的必要清洁剂。熊彼特称资本主义为“竞争风暴”。金融危机暴露了市场、机构、工具、领导人和企业家中最糟糕的一面（有时也是最好的一面）。

最后，了解危机就是更好地了解我们自己。大萧条是20 世纪的重大经济事件，它深刻影响了国家和世界历史，直接影响了数百万家庭。
注解：
[1]罗伯特·席勒，《非理性繁荣》， 2014 年（第三版），Kindle 版，第 220 页。

[2] Edward M. Gramlich，次级抵押贷款：美国最新的繁荣与萧条， 2007 年第 79 页。

[3]迈克尔·刘易斯，《大空头》，（2011）第 256 页。

[4] Andrew Ross Sorkin，《大而不倒》，（2009 年）第 534-535 页。

[5]艾伦·布林德《音乐停止之后》（2013年），第438页。
引用沃尔克的言论，《20 年来银行发明的唯一有用的东西就是 ATM》，《纽约邮报》， 2009 年 12 月 13 日，于 2018 年 10 月 17 日从https://nypost.com/2009/12/13/the-only-thing-useful-banks-have-invented-in-20-years-is-the-atm/下载

Ray Dalio，《理解大债务危机的模板》， 2018 年，Kindle 版，第 11361 页中的第 1405 页。

——《理解大型债务危机的模板》（A Template for Understanding Big Debt Crises）

这本书总共471.其中包括三大部分：

第一部分是对模板的解释，告诉读者债务周期是如何运作，同时提出应对债务周期的原则。

第二部分详细介绍历史上三次大型债务危机的情况——2008年金融危机，1930年代美国大萧条，1920年代德国高通胀叠加的经济萧条。

第三部分简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次

达利奥表示，所有的大型债务危机都可以分为六个阶段：周期早期、泡沫阶段、触顶、萧条、去杠杆以及正常化
认为，人们从未实现在举债过多和举债过少之间取得完美的平衡，其中前者正是债务危机出现的根源，而后者又会限制经济发展。在现实世界中，天平总是会向二者之一倾斜。

和很久以前发生的事情相比，人们通常容易记住近期发生的事情，这会导致更大的摇摆。因此，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的。

达利奥将债务危机分为两大类——通胀型债务危机和通缩型债务危机，其中前者通常出现在拥有大量以外国货币计价债务的国家。

他认为，如果能达到以下两个条件，那么绝大多数债务危机都能迎刃而解：

1、债务以本币为主；

2、决策者知道如何处理危机，且有足够的权限去做。

他表示，处理债务危机的关键在于将坏账之痛分散出去，如果债务主要是以本币计价的，那么通常能够较好的得到处理。这其中最大的风险不在于债务本身，而在于决策者不知道该怎么做，或者没有采取相应措施的权限。

达利奥提到，在化解债务危机、实现去杠杆的问题上有四种途径：

1、紧缩；

2、印钱刺激经济；

3、债务违约/重组；

4、财富再分配

达利奥认为，债务危机得到完美化解的结果，就是“漂亮去杠杆”，也就是在债务负担下降的同时，经济仍保持增长，而且通胀不出问题。要实现这一点，就要权衡使用上述四种途径，以实现通缩力量和通胀力量之间的平衡。

达利奥表示，对于央行来决策者的反应是否快速和果断，是决定萧条严重性以及时间长度的最重要因素。

他还提到，在债务危机中，经济政策制定者是否拥有足够的专业知识以及处理突发事件的权力，是否能避免法律以及监管上的障碍，对于危机的处理至关重要。“无知和权限不足是比债务本身更严重的问题。”

达利奥表示，在债务危机解除之后，决策者通常还要进行一段时间（5-10年）的经济刺激，直到债务危机的余威完全消散。他写道：

经济活动以及资本形成的复苏通常非常缓慢，即便是在“漂亮去杠杆”期间。

实际经济活动要重回前一个巅峰水平，通常需要5-10年（也就是“失去的10年”）。

· · 1966至1971年间全球货币体系（“布雷顿森林”体系）的崩溃；

· · 1970年代的通货膨胀、1978 - 82年间泡沫的破灭；

· · 1980年代拉丁美洲的通胀萧条；

· · 1980年代末日本80年代泡沫，及之后的破灭 ；

· · 2000年戳破“科技泡沫”的全球债务危机；

· · 2008年次贷危机，及此后大规模去杠杆。

而通过研究，我还经历了：

· · 五世纪罗马帝国的崩溃；

· · 1789年的美国债务重组；

· · 20世纪20年代德国魏玛共和国的超级通胀；

· · 1930-1945年间席卷全球许多国家的大萧条和战争等等