《繁荣与衰退》是由前美国联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）和经济学家阿德里安·伍尔德里奇（Adrian Wooldridge）合著的一本书。
"Capitalism in America: A History

格林斯潘，他是掌管美联储时间最长的人

1926年3月6日生于纽约市。1977年获经济学博士学位。1974—1977年任总统经济顾问委员会主席。1987年被里根总统任命为联邦储备委员会主席，直到2006年退休。他的著作 动荡的世界。

一、引言

之前的文章中，我们分享了“国家经济在被什么控制”这个主题的第一本书，《逃不开的经济周期》，讨论了三种最重要的经济周期现象，以及政府和企业在经济周期中的不同角色。你应该对经济周期的规律有了基本的认知框架。

有了分析的框架之后，我们还需要透过历史事实再进一步观察和研究。而要研究完整的经济周期，美国无疑是最佳对象。因此接下来我将通过三本书逐一分析，第一本我会先从美国整体的经济出发，后面两本再从局部出发，分析美国不同时期的经济周期问题。

十五世纪受文艺复兴运动影响，欧洲人逐渐接受了地圆说。

15世纪末期，由于中亚奥斯曼土耳其人的崛起，垄断了欧洲和印度及中国的贸易线。他们要求欧洲商队支持高昂的过路费，致使丝绸、瓷器、茶叶、印度香料的价格在欧洲急速攀升。为了贸易利润，很多欧洲国家支持航海家开始探寻去东方的新道路。

1492年8月3日，热那亚航海家克里斯托弗·麦哲伦在西班牙女王伊莎贝拉的支持下，率领3艘船及百余名船员，从西班牙帕洛斯港口启航，寻找通往印度和中国的航道。同年10月12日，哥伦布到达了一块新大陆，他以为那是印度，但其实是巴哈马群岛及古巴岛。虽然哥伦布一直坚称自己到达了印度（直到1506年他去世），但事实上他从未到达过印度；因为它的这个错误认识，如今在加勒比海与墨西哥湾之间才会有了所谓的“西印度群岛”。

尽管哥伦布没有发现到达亚洲的新航道，但他却开辟了欧洲人殖民美洲的新航道。此后同样由西班牙资助的佛罗伦萨航海家亚美利哥·韦斯普奇将足迹踏遍中美洲和南美洲沿岸各地，为了纪念他的贡献，后人将这块新大陆命名为“美洲"

0x1：我为什么要推荐这本书？

我首先要分享的这本《繁荣与衰退：一部美国经济发展史》，作者大有来头，是前美联储主席艾伦·格林斯潘。之所以推荐这本书，是因为我认为这本书有两个非常明显的特点：

第一是它内容的完整性。从1776年到2018年，200多年的美国经济发展史，浓缩在这本51万字的书里。如果你希望只读一本书，就了解美国的经济史，读这本就可以了。
第二是它叙述的通俗性。格林斯潘是金融专家、中央银行家，他在华尔街工作了30多年，积累了丰富的市场经验和深厚的人脉。后来成为美国任期最长的美联储主席。
他还有一个合作者，名字叫阿德里安•伍尔德里奇。这是一位媒体同行，英国《经济学人》驻华盛顿记者，他的加入，为这本书的写作方式和内容传播都增加了价值。即使你没有深厚的财经知识背景，也能读懂。

当然，凡事都有两面性。因为格林斯潘不是经济史学家，另一位作者又是记者，所以这本《繁荣与衰退》自出版以来，在美国经济界的学术地位就不算高。

但是在我看来，正是丰富的市场经验和监管履历，让格林斯潘对美国经济的历史和现实问题，有直接深入的体察。

比如，在2019年11月12日的《财经》年会上，有人曾向格林斯潘请教有关数字货币的问题。他回答说：只有各国央行才能发行货币，其他组织不可以；但央行发行主权数字货币，并非经济领域的话题，更多是一个政治领域的话题。你看简单的一句话，就把问题定性，货币支撑需要国家主权，别的机构没有这样的权力。

那体现在《繁荣与衰退》这本书中，你会发现格林斯潘并不是闭门造车，而是就事论事，从现象到本质，从当下到过去，从美国到全球，逐层剖析问题。因此，我仔细读完这本书后，郑重向你推荐。

0x2：如何观察美国经济历史的脉络？
值得注意的是这本《繁荣与衰退》叙述的时间起点，没有从欧洲人发现美洲开始写起。作者认为，从18世纪晚期，1776年讲起就可以了，原因主要有两点：

首先，作者认为1775年美国爆发独立战争，此时在政治和经济意义上独立的美国才真正开始。
其次，作者强调，1776年英国经济学家亚当·斯密的名著《国富论》问世，这本书对美国之后的经济发展产生了巨大影响。
因为《国富论》明确论证了，在法律允许的范围内和在社会公德的约束下，追求个人利益，将为整个国家带来更多财富。作者认为，美国在此之后的发展，充分证明了《国富论》的先见之明。

顺着这样的思路，我们看《繁荣与衰退》这本书的全部内容，可以梳理出作者观察美国经济历史的四条主线，这四条主线贯穿了美国经济发展的不同时期：

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第一条主线：美国独立战争后，从商业立国到资本主义发展
这条线的意思是说，美国的立国之本，就是商业和贸易。之前我们分享有关美国贸易政策200年的历史时，曾对此有过详细讨论。
1776年7月4日，13个殖民地的代表参与的第二届大陆会议通过了由杰斐逊执笔起草的《独立宣言》，标志着美国正式独立，这一天也被定义为美国独立日。

虽然同属殖民地，但美国并没有像西班牙殖民地那样遭受无休止的抢夺，没有成为英国财富的掠夺地，而是成了一块高度自治的英属海外领地。

美国有英国这样的宗主国是幸运的，英国是第一次工业革命的起源国，因此工业革命的技术红利也推动了美国的经济发展。同时美国不断接收英国移民，这些移民不仅带来了先进的技术，还带来了金融，政府管理等先进经验和理念。1600-1766年，殖民地各州的经济增长都处于世界前列，相当于英国经济增长率的两倍多。到独立时，美国人均产值已经接近英国，人均身高比欧洲人普遍高5-7cm（营养充足），生育率明显高于欧洲（美国美对夫妇生育6-7个孩子，英国为4-5个）。

新教是推动美国独立的第二股力量，达尔文新教更倾向于个人的平等，因此天生的反对君权。教会在美国创建了很多学校，不仅包括高中，还包括大学。在美国独立前美国已经拥有了16所大学（比如哈佛、耶鲁等），而同时期宗主国英国仅有6所大学。如果结合当时的人口来看，美国大学的数量则多到让人难以理解，因为当时美国约有280万人口，而英国却有超过1500万人口。

人才造就了美国的高生产力，而经济实力也为美国的独立奠定了基础。当1776年美国独立以后，美国马上就像一块磁石一样吸引着全球人口，1776年美国人口280万，1790年时人口已经有390万，1820年人口已经接近1000万，而到了1870人口则接近4000万。⑤

独立战争期间美国大量的城镇公共建筑、民房被毁坏，大量的战略物资被消耗，在这场战争中共有25000名美国人死亡。大陆会议通过发行“大陆货币”为战争提供资金支持，起初发行了价值2.42亿美元的货币，但随着战争的持续货币逐渐出现通胀，1780年时货币只能按面值的1/40来购买东西，因此美国不得不暂停大陆货比的流通。战争结束后美国联邦政府欠下了5100万美元的债务，各州还欠下了2500万美元的地方债。新联邦政府的财政部长亚历山大·汉密尔顿提出了加征关税以偿还欠款，从此打开了美国贸易保护的窗户，也打开了联邦政府集权的门户。

正因为美国以商为本，所以在建立之初，关税水平极低。200多年的大部分时间里，美国主要实施比较开放的对外贸易合作策略。同时美国大力发展工商制造业，发展相应的金融服务业，但商业永远是基础。

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第二条主线：美国南北战争后，从自由竞争到寡头垄断
这条线的意思是说，美国从一开始就是比较典型的自由放任的市场经济。联邦和地方州对经济的管制不多，从18世纪末一直到19世纪末，美国可以说是在市场丛林里野蛮生长起来的一个经济体。

但经过比较充分的自由竞争之后，到19世纪后半叶，美国逐步形成了较高的行业集中度，在铁路、钢铁、航运、能源、金融，甚至消费等领域，都出现了寡头垄断，比如卡内基的钢铁产业、洛克菲勒家族的石油产业等等。由此也引发了政府干预和法律规范的出台，美国自由市场经济，逐步演变为有规则约束的法治市场经济。

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第三条主线：美国在二战后，从本土发展到全球扩张
这条线的意思比较好懂，也和我们最有关系。实际上，一直到19世纪末，美国都不算是世界舞台上的活跃国家，专注于美国本土和美洲大陆，是它的基本国策，美国经济也因此深深受益。

1864年美国还保留着农耕社会的自给自足特色，城市里马、牛、猪、鸡等动物比人还多。到了1914年，美国人已经开始喝可口可乐、开福特汽车、乘坐地铁、乘坐飞机、打电话、在摩天大楼上班、推崇科学管理方法。

美国人在钢铁、汽车、电力等新兴行业取得了领先世界的优势。同时美国的农业也占据了全球很大份额，19世纪70年代末，美国谷物交易量占全球的30-50%，肉类交易量占全球的70-80%。

这段时间美国也变成了以消费为主导的国家，因为美国有全球最多的百万富翁和全球最富有的工人阶层。1914年美国人均收入为346美元，英国为244美元，德国为184美元，法国为153美元，意大利为108美元。除了具有购买力外，美国这段时间也打造了众多的消费品品牌，比如家乐氏麦片、黄箭口香糖、蓝带啤酒、桂格燕麦片等。这一时期美国的企业都在拼命的宣传自己，创意十足的广告无处不在的点缀着人们的生活。人们的交通工具由原来的自行车变成了汽车，而摩天大楼代替了原来低矮的木质建筑。

19世纪末，20世纪初，美国经济开始呈现快速增长的状态。1800-1890年，美国的生产力年均增长率为1.4%，而在1889-1899年，该增长率为2%以上。这折射出其背后的实际经济增长率相当于提高了2/5，这一增长率在20世纪20年代再次出现显著提升

但从20世纪初开始，随着美国经济实力全球第一，加上二战带来的军事优势和战争红利，美国逐步成为引领全球经济增长的动力之国，也顺势成为经济全球化最充分、受益最多的一个国家。这种全球化优势和经济引领作用，一直到现在，仍然没有明显减弱。

第四条主线：贯穿了美国19世纪至今以来的发展，从规模优势到创新领先

这条线的意思是说，美国比较充分地吸取了英国和欧洲资本主义生产方式的各种优点，充分利用其相对后发优势，基于一个更大的国内市场，用现代化生产和管理革命，在各个行业做成了规模优势。

而支撑规模优势的底层因素，是美国源源不断的科技、产品及管理创新。正是靠着各方面的创新，美国实现了科技研发和产业创新的有效结合，把商业价值发挥到全球最高水平。

在我看来，美国200多年的经济发展历史，其实就是这四条主线的纵横交织。因为各自脉络清晰，所以不难把握。

0x3：什么因素促使美国经济全速发展？

美国从1776年建国到1894年成为全球第一经济大国，只用了100多年，这让很多欧洲和亚洲大国都很惊诧。那么，支撑美国经济发展动力十足的底层逻辑，或者说现实关键因素究竟又是什么呢？

有人说是美国地理位置优越、资源丰富，也有人说是美国的军事优势和战争红利等等，但是格林斯潘提出了三点新的认知，不是基于资源优势和战争红利，而是冒险精神、务实精神和乐观精神。这在很大程度上说服了我，你也可以听听，看是否有利于你建立更完整的认知框架。

首先，是作为殖民地拓荒者的冒险精神
这是欧洲移民进入北美大陆后，不得不发扬光大的一种精气神。也可以说，缺乏这种冒险精神的欧洲殖民者，以及后来其他人种的移民，都在200多年的美国社会经济发展中被淘汰了。

正因为美国人普遍信奉、并身体力行这种冒险精神，他们的国土不断扩大，资源不断开发，经济持续增长。哪怕是有时做错了，出了麻烦和危机，整个社会还是鼓励你重新出发，再次冒险。这是美国的经济和商业，不断推陈出新的一个核心原因。

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这种精神，你也可以从埃隆·马斯克旗下公司发射火箭中洞见一二。

其次，作为商业立国者的务实精神

第三，作为长期主义者的乐观精神

关于这一点，是我读这本书的深切感受，美国人的冒险精神和务实精神，没有让他们变成短期的机会主义者，就在于他们以罕见的乐观精神看待未来发展，从而形成了有美国特色的长期主义。

他们对未来的态度是乐观积极，对社会和经济的发展是进化思维。因此面对任何经济萧条、社会灾难，甚至战乱纷争，他们坚信一切都会过去，未来只会更好。这是他们的勇气来源，也是他们的精神寄托。经济大萧条时期的罗斯福新政就是最好的例证，这部分内容后边的章节中我们也会进一步展开。

所以，冒险精神、务实精神和乐观精神，就是我对美国经济200多年来辉煌发展史的底层逻辑解读。你可以不完全同意，但可以参考。

先问你一个问题：你知道在英国、法国、德国和美国，最受尊重的社会人群分别是谁吗？

在这本书里，作者给出的答案是：

英国绅士
法国知识分子
德国学者
在美国，则是商人
作者引用19世纪法国学者托克维尔的话说：美国人在交易的过程中，乐于展现出英雄气概，这种现象使经商成为美国的一种信仰
美国还认为，真正推动历史变革的，不是勤奋的产业工人，而是另外两类人：

一是有奇思妙想、能创造新事物的发明家，比如拥有一千多项专利的爱迪生

二是能创建大型企业的企业家，比如福特汽车创始人亨利·福特、IBM创始人托马斯·沃森、微软创始人盖茨等。

那么，为什么商业会成为美国的立国基础，以商为本又如何在过去200多年里造就了一个全新的、强大的美国？我们一起来看

0x1：商业如何成为美国的立国之本？

现在提到美国，我们很自然地认为这是一个经济强国、商业大国，但美国的商业发展之路也充满了波折与斗争。

美国在独立之初，还是一个不起眼的新生国家，说是“一穷二白”也不为过。建国之后，在18世纪末，针对如何发展美国经济，创建者形成了两派意见：

• 以汉密尔顿为代表的北方联邦党人，明确主张向英国学习，利用美国东北部波士顿、纽约等港口，发展贸易和商业
  以杰斐逊为代表的南方共和党人，则明确主张向法国学习，利用美国南方的大片土地，发展种植园经济，默认并延续奴隶制。
  这两种意见一度僵持不下，最终在总统华盛顿的协调下，经过国会各派人士的博弈妥协，达成了一个双线经济发展策略：

• 一条线是南方种植园，大力发展棉花、甘蔗以及粮食作物
  另一条线是北方港口城市，重点做好贸易和商业，比如帮助南方出口农作物到欧洲，再从欧洲进口各种北美不能生产的工业制成品，包括棉纺织品、蔗糖、玻璃、钢铁以及马车等各种产品，同时实行低关税。

从经济发展对比来看，当时北方港口城市的商贸和周边地区的工商业制造，已经越来越繁荣，尤其是随着美国外来移民的增加，发展进口替代的加工制造业条件越来越成熟。因此，更多美国的决策者和民众，越来越不满足于主要靠出口南方种植的农产品来换进口工业品。

在这个阶段，看起来南方种植园是美国的主导产业，但无论原料出口还是制成品进口，实际上是北方港口城市的商业贸易起了关键作用，民众的倾向最终也从种植园经济，慢慢偏重于商业和贸易

再加上支撑南方种植园经济的关键因素，是充满罪恶的奴隶制，因此在进入19世纪后半叶之后，这种明显有悖人性和人道的制度，也越来越不容于美国社会。

随着南北战争以北方胜利而告终，美国大力发展工商业也有了更好的政治和社会条件

0x2：美国工商业崛起的根本原因是什么？

但美国工商业真正实现持续崛起，从底层原因看，还在于美国从建国初期就规划并实现了有利于商业长期发展的两个关键突破：

• 一是对私人产权和专利的保护

• 二是建立规模化的统一大市场

  先来说说对私人产权的保护

美国经济从一开始就是以私有制为基础，这是从欧洲殖民者那里延续过来的，美国的法律体系也沿用了英国的海洋法系。所以私有财产神圣不可侵犯，是美国经济的底层基础。

但仅有这一条，并不足以说明为什么美国工商业更繁荣，因为以种植园经济为主发展农业，也需要对私人产权进行严格保护。因此作者提醒，1790年美国就立法颁布的《专利法》，实际具有更重要的历史意义。

根据这部法律，发明者对自己的产品享有14年的专利权，专利局可以对任何侵犯专利权的行为进行严厉打击。作者认为，这表明这个新生国家对创新的信仰。

对专利的保护激励更多人不断进行发明创造，推动很多产业提升生产效率。

到1810年，美国就成为当时全球人均专利拥有量最多的国家。之后，在蒸汽轮船、农业机械、机床和缝纫机等领域，美国都超过英国、法国和德国，成为那个时代技术创新和商业运营结合得最好的国家。

其次，是美国迅速建立了一个规模化的统一的国内市场
刚才我们说了，大量的新发明提高了生产效率，也促进了很多产业的规模化生产

另外，美国从一开始的宪法和法律，就明确禁止各州之间相互征收贸易关税，也就是不许在国内设卡。这等于成功地建立了当时世界上地域面积最大的单一市场，确保了商业贸易在美国国内的畅通

这一法律制度安排的意义有多大呢？作者在书中做了一个类比。整个欧洲，一直到20世纪80年代，才通过欧盟条约，把英法德意等欧洲国家打通为货物、人员和资金可以自由流动的区域单一市场，比美国晚了将近200年。

因此，随着美国人口和活动范围在19世纪大幅增加，美国的工业生产和商业贸易，都更容易实现规模化发展。这也解释了，从19世纪下半叶开始，美国在机械制造、汽车、航运、食品、消费等几乎所有工商业领域，都能以恰当方式迅速实现规模化

0x3：美国工商业加速发展的助推因素是什么？
对私人产权和专利的保护，以及规模化的统一大市场，都有助于美国工商业迅速崛起。而美国商业和贸易在19世纪能真正做大，还有三个助推因素至关重要，那就是

• 资源
• 运输
• 信息三个领域的革命

首先，是资源革命，丰富的矿产资源为美国工商业发展提供了主要资源和能源

在美国建立之初，像富兰克林就一度认为北美既缺黄金，也缺白银，因为根本没有矿脉。

但进入19世纪，美国本土逐渐发现了一些储量极为丰富的铁矿、银矿、铜矿和金矿，木材和煤炭产量也不断提升。加上后来发现的石油，美国在本土获得了发展工商业的主要资源和能源。

其次，是交通运输革命，这是商业贸易做大的前提条件

美国很早就开始掀起交通运输革命，这是美国最为紧迫的现实需求，既要速度快，还要成本低。在1815年之前，低成本长途运输的主要方式，是使用帆船和平底船走水路，

在1815年之后，美国从三方面大幅提升了交通运输效率：

• 一是更好地利用天然河流等自然条件
• 二是大量采用蒸汽动力等新能源
• 三是新建更多公路、铁路和运河

比如，在19世纪上半期，美国就建设了数千英里的收费公路，先后开通了长达3700英里的运河航道。和陆地运输相比，通过运河运输可以节省近90%的运费。

至于铁路建设和运输，给美国带来的出行便利、运输效率提升，以及产业投资机遇，更是空前的。由于美国国土面积大，道路通行权更容易获得，政府还经常给铁路公司免费土地，铁路建设高潮迭起，19世纪四五十年代，先后铺设了5000英里和2万英里铁轨。铁路不仅提升了美国经济的生产效率，也改变了美国人民的生活节奏。

最后是信息革命，主要指19世纪美国率先在本土应用电报技术，加速信息传播

作者认为，电报的诞生和应用，比后来的电话还重要。因为电报促使美国在利用金融信息方面，在1848年先形成国内单一市场，到1866年大西洋海底电缆联通之后，英美金融市场也连为一体。

0x4：总结

• 美国认为，推动历史变革的不是工人，而是发明家和企业家。美国从一开始就以商业立国，南北战争提升了工商业的主导性。
• 美国工商业崛起的底层原因，在于建国之初就规划了两个关键点：一是对私人产权和专利的保护，二是建立规模化的统一大市场。
• 美国商业和贸易在19世纪能真正做大，主要是他们相继实现了资源革命、运输革命和信息革命，获得空前红利。

三、自由竞争为何走向寡头垄断？

先问你一个问题，你知道：可口可乐、福特汽车、通用电气、吉列刀片、无线电报、摩天大楼，这些代表美国工商业成就的巨型企业或产品，都是在什么时间段开始出现的吗？

它们都诞生于美国资本主义壮大的关键时期，也就是1865年至1914年的这50年。可以说，这一时期是美国的崛起时代，很多行业都在这一时期产生了商业巨头。美国经济也因此出现一个重要变化：自由竞争的资本主义，变成了寡头垄断的资本主义。

为什么会出现这样一种变化？今天我们将从美国农业到工商业的发展、技术创新对新企业发展的影响、巨型企业走向垄断这三个方面逐一展开分析

先来看工商业的发展。前边的课程中我们多次讲到，从历史经验来看，工业的强大往往以农业的繁荣为基础。因为只有农业生产效率提高了，才能用更少的人养活农业以外的人，才能释放出更多的劳动力去从事工商业，这也是英国工商业崛起的经验

对于美国而言，工商业的真正发展，要从南北战争之后开始算起，但当时农业还在经济中占据较大份额。如何提高农业生产效率，解放出更多劳动力投入到工商业中，成了当时发展工商业的当务之急。于是，美国做了三件事：

第一件事，鼓励西进运动，开垦可耕种土地

西进运动源于1848年加州发现金矿，无数人因此向西进发。1862年，林肯总统颁布实施《宅地法》，美国西进运动获得重要的制度性推动。据统计，大约有250万人愿意定居西部，一共获得了2.7亿英亩土地，差不多相当于美国国土面积的10%左右。

根据当时的统计，每家每户至少获得160英亩土地，这也成了美国最小的农场面积；大的农场则是成千上万英亩。耕种这么大面积的土地，靠人力肯定不行，只能依靠机械化。

于是美国进行了第二件事，改进技术，提高农业机械化水平

针对西部中小农场主的刚需，播种机、收割机等各种农用机械设备被研发出来，成为19世纪末美国制造业的一个重点和亮点。大型农业机械的投入使用，使美国农业生产效率有了明显提升。

比如美国人最看重的主粮小麦，在1868年至1872年，这短短的4年时间里，不仅产量迅速提升，价格还降了一半。

农业生产效率的提升，让大量青壮年劳动力进入到工商业领域。同时，更多妇女用缝纫机等新机器从事新工作，收入逐步提高，孩子们也不用当童工，可以接受到更好的教育，成为更有知识和技能的劳动者。由此，可以进入工商业的劳动力明显增加。

第三件事，是全面升级交通基础设施

其中最重要的成就，是东西部铁路网的规模化建设，不仅创造了就业，方便了人员流动，还建立起农业和工商业共享的现代物流网络。

大批有雄心壮志的农民，充分利用交通运输条件的便利，要么成为种粮大户，要么成为畜牧大户，率先走向了农业规模化发展之路。

比如当时得克萨斯州的巨型养牛场，就靠有经验的牛仔，和用新型带刺铁丝网建造的围栏，规模不断扩大。当时最有名的养牛大亨，名叫科尔斯，他最多时有5万头牛，在美国4个州和加拿大2个省，拥有1000万英亩土地，简直是“超牛大土豪”。
0x2：技术发明如何为企业走向垄断奠定基础？
解决了农业生产效率的问题，美国发展工商业就更有底气。在资源开发和技术革命的双重推动下，美国国内的规模化市场开发得以实现，国际业务的拓展也大有起色，一批现代商业巨头也就此涌现。

作者认为，这跟美国这一时期出现的5项新发现、新发明密不可分，它们是：

• 钢铁
• 石油
• 电力
• 汽车
• 电话
  这些发现和发明改变了美国人的生活和生产方式。
  此外，在1860年至1890年间，美国专利局签发的新发明专利多达50万件，相当于之前70年里美国专利数量的10倍，也超过了英国等其他资本主义国家的总和。

总体来看，这些创新发明优势，为美国带来了两大好处：

第一是提升了美国的综合实力，让美国实现了技术和商业的双重反超，极大地激励了技术和商业创新精神

以钢铁为例，作为一种新的生产原材料，它在美国的迅速崛起，就体现了美国在技术、原料和市场的创新与整合能力。

比如现代钢铁冶炼技术在19世纪中期的主要进步，实际上最早出现在英国，但利用这类先进技术把钢铁产业规模化的，则是美国。

第二是放大了美国工商业的潜力，从而给工商业提供了在全球做大业务规模的可能性

还是钢铁产业，以安德鲁·卡内基为代表，美国钢铁公司利用良好的交通设施，把和钢铁生产有关的煤、铁矿石等原材料，以极低的价格整合在一起。1867年，卡内基在匹兹堡建立了一座巨型的一体化炼钢厂，采用新式炼钢炉和最新冶炼方法，从而在全世界率先实现了钢产量和生产效率的领先，形成了最具有规模化的生产能力，相应的生产成本因此大幅度下降，加上稳定的市场需求，卡内基公司获得了巨大利润。

经过40多年的发展，美国钢铁产业实力大增。1870年，美国只能生产38万吨钢铁；1900年，生产钢铁1140万吨，超过英国和德国的总和；到1913年，美国的钢铁生产量达到2840万吨。

卡内基建立了那个时代最大的钢铁公司，盈利丰厚。但盈利的具体分配，明显是资本家占了大头，工人分到的很少，劳资关系长期紧张。最终在1892年7月，演变为卡内基钢铁公司和工人之间的暴力冲突，导致10人遇难，惊动全国。

5年后，年岁渐高的卡内基聘请一位名叫施瓦布的工程师，担任钢铁公司总裁。到1901年，施瓦布说服卡内基，以4.8亿美元的价格，出售卡内基钢铁公司，重新组建为美国钢铁公司。美国钢铁公司生产了当时全美钢铁产量的三分之二，也是当时全球最大的钢铁公司。

除了钢铁行业，石油、电力、汽车和电话等产业的发展也是如此。新技术和新发明的出现，为这些企业的发展壮大，以及在后期走向寡头垄断资本主义奠定了基础。

0x3：巨型企业如何一步步走向垄断？
这些商业巨头按照他们的理解和行动，在各自的领域内，逐步将美国的寡头垄断资本主义定型。

比如卡内基，能成为那个时代的钢铁大王，除了及时采用最新技术，还通过提升经营管理水平，把企业规模不断做大。相对于他的同行，卡内基拥有原材料优势、技术优势、生产效率优势、销售渠道优势，通过一体化全链条运营，形成了行业领先甚至垄断。

同时，卡内基公司注重可能造成破坏性影响的新发明。要么他们自己主导这样的重要发明，要么把别人的此类发明进行收购。总之，就是想方设法保持在技术创新领域的领先性和独占性。为了保持技术领先，卡内基公司每年还会从利润中拿出一部分用于研发。

再比如洛克菲勒，首先大力整合混乱的石油开采现象，提升利润水平，同时率先进入更有前途的炼油产业，通过成本和先发优势，全面碾压竞争对手。

他还大力发展石油产业一体化，自建输油管道，从油罐车到油桶都自己生产。到1890年，他完成了对石油全产业链的控制。这让只运营石油产业某一个环节的公司，根本无法与之竞争。

正因为享受到行业寡头垄断带来的种种好处，那个时代的工商业及金融业巨头们，对自由竞争和自由市场等观念往往不屑一顾。他们充分利用技术进步和市场扩充所带来的规模效应，在各自领域尽力开疆拓土

他们打造的一个又一个规模巨大的企业，是美国经济具有全球竞争力上的关键基础，但也因为他们的行业垄断和惊人财富积累，引发了社会公众和政治力量的激烈博弈，并最终引发了美国严厉的反垄断立法。

0x4：总结

• 1865年至1914年是美国资本主义工商业发展的关键时期。美国首先通过鼓励西进运动，并改进技术创新，全面提高了农业生产力。
• 在资源开发和技术革命双重推动下，一批商业巨头涌现。钢铁、石油、电力、汽车和电话等新资源的开发、新技术的发明，提升了美国的综合实力。
• 商业巨头构成了美国经济实力的微观基础，但他们的行业垄断性和惊人财富积累，也引发了社会公众和政治力量的激烈博弈。

四、乐观创新如何战胜经济危机？

提到美国，过去我们的常规印象就是强大、安定、富足等等，但是你仔细再想想，美国其实也是一个充满危险和挑战的国家。且不说美国沿海地区经常遭受飓风袭击，南方很多地区常常出现洪涝灾害；单从经济周期来看，从1929年至今这不到100年的时间里，美国先后出现了多次影响巨大的经济萧条和金融危机。

那么，为什么这些危机都没有把美国经济彻底摧毁，反而成为它重新起飞、并超越过去的新机遇呢？

你可以分析出很多种原因，比如美国的经济实力雄厚、国家采取积极的应对措施等等，但是作者认为，最关键的一点，是美国普遍信奉的乐观主义精神。听起来这好像有点空洞，那作者是依据什么得出这样的结论？我们一起来看。
乐观主义精神盛行于美国，主要和三个因素有关：

• 机遇
• 务实
• 法治

大萧条（1929-1941年）
20世纪20年代的经济发展促进了股市的繁荣，股票公司从1925年的706家增至1929年年底的1658家。日均股票交易量从1925年的170万股增至1928年的350万股，1929年10月中期进一步增至410万股，1929年发行的股票相当于1927年的6倍。华尔街充斥着过度自信，杠杆交易被无限放大，新客户4倍杠杆，老客户10倍杠杆。30只成分股组成的道琼斯工业指数从1928年的191点上涨到1929年9月1日的381点。对于股市的繁荣很多人持乐观态度，包括著名的经济学家欧文·费雪，他称“股票价格看起来已经到了一个永久性的高地”。

当然也有一部分人持怀疑态度，比如时任美国财政部长赫伯特·胡佛就将这种现象批判为“疯狂投机行为的盛宴”，他试图阻断这场盛宴，但却没有成功。

股市疯狂的泡沫终于破了，10月股票市场下跌了37%，很多融资炒股人直接爆仓，职业投资者变的一贫如洗。到1930年4月，道琼斯工业指数回到了1929年初的水平，相当于1926年的两倍。随后股市一直持续断崖式下跌，到1932年到达底部，此时股价仅限于高位的11%，整个华尔街变成了鬼城，2000家股票公司关门歇业。

股票崩盘导致经济活力持续下滑，从1929年底一直持续到1933年前半年。和1929年相比1932年的工业生产下降了46%，实际GDP下降了25%，全社会物价水平下降了24%。各企业家投资规模不断收缩，从1929年的130亿美元缩减至1933年的40亿美元。

经济萎缩具有很强的传导性，比如1929-1933年汽车行业减产了2/3，这导致钢铁需求同步减少，其他塑料、纺织等和汽车相关的需求也同步减少。同一时期私营企业在建筑业的实际投资下降了75%，这导致对砖块、砂浆、原木和其他原材料的需求同步减少。一个又一个行业减产，意味着他们对劳动力的需求减少，这就意味着失业。失业导致工人收入减少，工人收入减少导致消费减少，消费减少又导致企业生产减少，企业生产减少意味着工人进一步失业，美国经济进入了向下的螺旋通道。

居住在大型工业化城镇里的人遭遇了最恶劣的失业潮。俄亥俄州克利夫兰市的失业率在1933年达到了50%，托莱多市则达到了80%。这个年代最知名的作家之一埃德蒙.威尔逊曾于1932年造访芝加哥，他向当时的人们描述了这个曾经以生猪屠宰业闻名的城市的破败景象。他遇到了一个上了年纪的波兰移民,“在一个寒冷的天气里，住在没有供暖的房间里，受肿瘤的折磨将要死去”。他还到访了一个廉价旅馆，这里到处散播着“结核病”和“脊髓脑膜炎”，传染已除元全失控，住在这里的人“十有八九都在遭受折磨”。如果有垃圾车以倒垃圾，会有数百人扑到垃圾堆上，“用树枝和双手”挖取食物。这全见食者把已经腐败的肉制品挖出来，“切掉最烂的部分”或者用碱水个有整块肉消毒。一个寡妇清洁工在捡起这些腐肉之前都要摘掉自己的眼睛，因为这样“她就看不到肉里爬动的蛆了"

经济下滑导致了严重失业，最高峰时导致全美1/4的人口失业，且工资普遍大幅下滑，很多人的工资还解决不了一家人的吃饭问题。1933年3月，成百上千的失业工人由于找不到新工作或者无法获得社会援助，在纽约、底特律、华盛顿、旧金山等大城市展开游行。

美国的经济大萧条比其他任何一个国家遭遇过的经济萧条都为严重：在经济大萧条发展到顶峰时，全美有1/4的劳动力失业。这场经济大萧条持续的时间也比其他国家要长：大萧条持续了长达12年的时间，整个美国经济直到二战将要爆发的前几年(1941一1945年)大逐步接近其历史上的生产力水平。我们甚至可以说，美国遭遇的不是场经济大萧条，而是两场经济大萧条，只不过中间穿插了一段疲软的复苏期。第一场经济大萧条从1929年8月持续到1933年3月，长达43个月。⑩第二场经济大萧条从1937年5月到1938年6月,持续了13个月。中间那一段复苏可谓非常的无力：在将近6年的时间里，社会实际总产出仍然低于历史峰值25%，私营领域总工作时长只比1933年低谷期的数值高出一点点，这段时期社会失业率保持在11%。"

之后，美国经济再次大幅下行，现在的经济学家都把当时发生的情况称作“大萧条持续期内的又一次萧条”，或者更尖锐地将其称为“罗斯福衰退”。在罗斯福就任总统之前，1939年的失业率比1931年还要高。当时世界上16个最大的工业化经济体的平均失业率为11.4%，美国的失业率明显高出很多。1939年5月9日，罗斯福任期内的财政部部长亨利·摩根索在众议院筹款委员会上发表证言，尽管他是罗斯福的好友，两人也是在上纽约州的邻居，但在他的讲话中，似乎一度要暗示人们，罗斯福新政是一个彻底失败的政策。

经济学家普遍认为一战是这次大萧条的重要原因，一战给协约国造成了巨大的债务，虽然美国不是协约国，但美国却是协约国的债主国，协约国总共欠了美国103.5亿美元（其中英国50亿、法国40亿）。债务国无力偿还贷款，而是将贷款转嫁给德国，希望通过战争赔款的方式还款，但德国也同样无力偿还，最终于1929年停止还款。一战债务推高了美国国债，到1919年时已经达到了250亿美元，而当1929年协约国不在还债时美国为了应对赤字问题不得不实行了贸易保护政策。

1930年6月17日美国总统胡佛签署了《斯姆特—霍利关税法》，将进口到美国的数千种商品的平均关税，一口气提高50%以上。这项法案很快遭到各国反击，英国率先跟进，法国等紧随，欧洲国家都优先选购自己国家生产的产品或数量有限的贸易伙伴的产品。全球贸易总额从1929年的360亿美元下降到1932年的120亿美元。

贸易保护导致贸易额降低，从而使美国国内的农场主和企业处于破产或快破产的边缘。一战开始后美国的农产品因为价格优势所以在欧洲市场优势明显，从而推动农民大量举债扩大产能，当贸易保护以后农产品无法出口，价格持续下跌，农民无法偿还贷款，到1933年时近一半的农民已经无力偿还贷款，银行提前收回作为抵押物的农场。因此导致农田大面积荒废，大量土地被遗弃，这又进一步导致主要以农业贷款为主的银行破产。

美国的银行抗风险能力弱和美国的银行体系有关，危机前世界各国都有全国性质的大银行，且数量通常较少；而美国受法律限制银行不能跨州经营，所以美国有25000家银行。银行数量多，规模就都很小，大多数没有充足的资本金，因此抗风险能力就很弱，1929-1933年，美国有9460家银行破产，占美国银行数的40%。为了应对银行倒闭潮，1932年10月内华达州州长宣布本周银行房就爱，用关门歇业来防止银行破产，这一政策随后被其他的38个州跟进。银行的关门歇业带来了更严重的经济恐慌，让美国经济从危机中更难以恢复。
导致这场大萧条的另一个原因是一战后美国实际上取代了英国的全球经济中西地位，但美国却没有做好这一准备，从而没有承担起它应该稳定全球经济的责任。一战前每年贸易所需的信贷资金中有2/3（约5亿美元）需要通过伦敦来周转，再加上英国精英阶级维持经济及货币稳定的决心，这种自信传递给了全世界，维持了当时的金融体系稳定运转。

一战中欧洲各国奋力厮杀，结果导致实力大损，站前欧洲四个工业国家（英德法加比利时）合计社会总产值远超美国，到了20世纪20年代末，美国的社会总产值已经比欧洲高出一半。一战结束后欧洲协约国欠美国债务，美国通过债务问题大规模汇集全球黄金储备，确立了自己作为全球经济领导者的地位。黄金作为当时的唯一硬通货（全球绝大多数国家都是金本位）大量汇集到了美国手里，这样就让其他国家失去了筹码，于是全球经济游戏便无法继续玩下去。

美国有了经济实力，但缺少信心和底蕴，所以没有马上接过英国全球经济指挥家的指挥棒。这时英国做出了一个错误的决定，时任英国财政大臣丘吉尔将英镑和美元的汇率确定为1英镑兑4.86美元，或1金衡盎司黄金等价于4.25英镑，这是美国独立之前的汇率，据此时已经过去了一百多年。过高的汇率导致英国失去了经济竞争力，失业急剧攀升，到1931年时已经达到了22%；黄金储备迅速减少，英国政府被迫让英镑和黄金脱钩，英镑兑美元汇率下跌了三分之一；随后各国纷纷相仿英国，金本位岌岌可危。

全球金融已经岌岌可危，本来作为此时的主力军美国应该接过指挥棒，但沃伦·哈定总统却支持当时的隔绝主义，即美国不参与旧世界的债务、敌对情绪及战争，所以他不排遣政府代表参与任何全球银行业论坛。

美国的总统就任方式也给这次大萧条增加了助力，建国初为了给新人总统预留的三个月路程时间此时已无必要， 但这一政策却被保留。1932年11月罗斯福当选，到1933年3月他宣誓就职值钱，上任总统胡佛拒绝在罗斯福没有参与的情况下采取任何新的方案，华盛顿陷入了瘫痪。这使得银行加速了倒闭，企业加速了破产，民众增加了恐慌。

美国银行破产导致流通中的货币减少了1/3，1931年，美联储为了保持美院的价值而巨幅提升利率，这项行动把当时已经濒临绝望的经济情况进一步推向深渊。

富兰克林·德拉诺·罗斯福于1933年3月4日上午宣誓就职总统，上任后组建了以革新派知识分子组成的智囊团，这些人把革新主义浪潮推向了巅峰。他们坚信政府的力量不可置疑。这些人在农业上相信政府规划才是农业取得成功的秘诀。而在工业上分两种思路，一种是有政府主导，将大企业拆分，以形成充分竞争的环境；另一种则主张对大企业的规模不动手，但要他们承担更多的社会责任，从而实现社会福利。无论那种思路，都是用政府权利介入市场，从而实现对经济的影响，这是和20世纪20年代自由市场理念完全不同的思想。

罗斯福上任后银行还在关闭中，，但如果贸然让银行重新开张很有能会再次引发银行挤兑，罗斯福发现这些将要走马上任的内阁成员没有足够的能力来完成这项复杂的工作。幸运的是胡佛的团队在时任财政部部长奥格登·米尔斯和时任美联储主席尤金·迈耶的带领下，共同制订了一个聪明的方案，在他们任期的最后一年，他们想出了一项可以在不触发任何恶性事件的情况下令银行重新开张的方案。这项方案的内容是：根据银行的财务状况将其分成三个类别，对银行的财务状况进行彻底审查，然后阶段性地让不同类别的银行重新营业。

• A 类银行可以首先开张。
• B 类银行必须从美联储获得贷款以确保其流动性，然后作为第二批开张。
• C 类银行要么先获取特殊资助，
  比如通过发行更多的股份获得资本注人，要么就直接清算倒闭。罗斯福就任总统之后，他做的第一件事就是劝说美国国会通过《紧急银行法》。在这项法案的授权下，罗斯福可以为银行储蓄提供100%的保障。银行重新开业后的几个月里民众又把数十亿美元的现金和黄金存入了银行，银行业得以恢复正常。

随后罗斯福创设了联邦银行存款公司（联邦存款保险公司的前身），为个人提供5000美元上限的个人存款保障⑪，这一数字在以后的年份提高了很多倍，2008年金融危机以后美国将这一数字提高到了25万美元。⑫

罗斯福接着改革了证券行业，创设了证券交易委员会，强制上市企业公开披露资产负债表，损益表，股东等信息。此前这些信息都掌握在少数银行家手里，这些人利用内幕消息获利，这使得公众可以公平的参与证券投资。

罗斯福还将制定贸易政策的权利从国会手中拿到了白宫手里，以此防止国会代表在保护利益相关者时进行交换投票。

罗斯福还同时启动了大量的国家建设，以解决就业问题，在就任的头100天用于鼓励民众回归工作。他提议创设了国民自然资源保护队，这个机构雇用了25万名年轻人，主要负责森林保护、洪水管控和景观维护等工程。他也提议成立了联邦紧急救济署，这家机构的功能是把联邦政府的失业救济金调拨给各州政府。他还开展了一系列大胆的区域发展计划，具中最知名的就是创设了田纳西河流域管理局，目的在于促进全美最落后的区域实现一定程度的经济发展。

罗斯福任期头100天结束后，《国家工业复兴法》获得通过，改法提倡有联邦政府为特定行业规定最高工作时间和最低工资标准。更激进的是它赋予工人组织工会和罢工的权利。在该项法案的支持下，他还组织了两个新的组织机构，国家复兴署和共公共工程署。国家复兴署的主要职责是执行为数众多的由政府支持的联合垄断：这家机构可以根据政府的命令来管理整个行业的生产，并决定是否提升相应行业的制成品价格或者工人工资。国家复兴署不仅中断了美国反托拉斯法，而且从本质上来说，它还把整个国家的工业生产织成了一张由政府命令强制执行的托拉斯组成的巨网：这是一种令人震惊的偏离美国传统的行为。公共工程署则制定了一套宏大的公共设施建设项目。

国家复兴署在美国乡村地区有一个孪生兄弟，那就是《农业调整法》，这项法案的意图是预防农业领域出现“过度生产”，从而达成平抑农产品价格的作用。过去几十年间，新的生产机器取代了手工劳作，同时城镇中的工作能够带来更高的工资，在这两方面原因的共同作用下，美国人的总体趋势是从乡村迁移到城市。20世纪30年代有两个社会现象导致这一趋势发生了变化，乡村地区的劳动力被迫待在原地。一是在城市中找不到新的工作了，二是《斯穆特—霍利关税法》导致欧洲各国对美国农产品的需求下降。如此一来，美国乡村地区的贫困状况比城市更为严重。罗斯福提出的解决方案是限制生产(向农民付钱，要求他们停止生产），从而提升农产品价格。

罗斯福的举措招来了左翼和右翼政党的各种反对。罗斯福为了应对社会上出现的各种批评意见，提出了第二套新政方案，其中包括为民众提供安全保护网的《社会保障法》、以刺激经济增长为主要职责的公共事业振兴署和赋予工人组成工会的权利，这也是向他最坚定的支持者提供—些回馈。《社会保障法》的初稿于1935年1月17日面向公众发表，7个月之后，也就是在当年的8月14日，正式成为法律。这是第二套新政中最重要的一项措施，因为其目标在于向全民提供一项永久性的免费福利，而不是短期内刺激经济增长。这是20世纪美国本土立法中影响最为深远的一项法案，因为它彻底改变了政府与群众的关系。在建设社会保障体系方面，美国的行动非常迟缓：早在19世纪80年代，俾斯麦就决定整个德国都要推出强制型社会保障制度，他的决策被其他欧洲国家纷纷效仿。即便是遵循自由放任主义的英国也在20世纪初引人了强制型社会保险。美国建国以后一直都倾向于把社会保障交给地方自己照看，需要社会保险的人只能自愿购买。罗斯福和他那些支持新政的追随者借助大萧条这一机会，引人了两项激进的社会变革：一项是联邦政府成为社会福利的提供者，另一项则是创设了不需要民众提出需求就必然存在的社会保障项目。

• 1936年罗斯福谋求连任，把自己塑造成人民的代表，开始向企业家、银行家等有产阶级开火。
• 1937年他连任成功。

第一是机遇，它激励了乐观主义

美国作为一个新创立的国家，虽然起点不高，但是有无数机遇。早期的欧洲殖民者在开拓美洲的过程中，确实充满了暴力和血腥，这是不容否认的历史事实。但他们获得的惊人回报，也给后来的移民以巨大激励。

比如昨天我们讲到，19世纪中期，美国声势浩大的西进运动，吸引了数百万人奔向未知区域。巨大的机遇、丰富的资源，激励着他们不断前行，也培养了他们敢于冒险的开拓精神和创造能力。这些不断积累的个人财富和国家经济增长，同样也给予了民众更大的信心。

第二是务实，造就了乐观主义

这一点不太好理解，要从早期欧洲的殖民掠夺中寻找原因。最早是西班牙人发现美洲新大陆，并从那里获得巨额财富。但是，经过18到19世纪的发展，延续英国式政治和经济制度的美国，远比延续西班牙、葡萄牙式政治和经济制度的其他美洲国家，经济发展得更快，这是为什么呢？

其实乐观分为两种，一种是不切实际的幻想式乐观，另一种是稳扎稳打的务实型乐观。前者不可持续，遇到困难就会退缩；后者可以持续，再大的困难也无法将它打倒。因为只有不断奋斗的人，才会真的相信未来会更好。

美国具有与众不同和充满活力的开放文化，其中核心的价值观，就是对务实行动者的充分尊重，他们相信未来的美好不是想象出来的，而是实干出来的。这和美国的一部分移民是新教徒有关，他们坚信，辛勤劳作是证明美德的一种方式

所以，务实勤奋地工作，而不是夸夸其谈地盲目乐观，是我们理解美国人信奉的乐观主义的一个关键视角

第三是法治，保障了乐观主义

这一点，很多人关注不足。但细想一下，道理并不复杂。因为法律制度的不断完善，司法体系的独立性和执法监督机构的严格性，确保了普通民众可以享有比较充分的法治公平与公正，这直接提升了民众对未来的稳定预期。

0x2：乐观主义精神如何推动美国经济的发展？

有意思的是，构成美国乐观主义精神的主要因素，也推动了美国在经济领域的创业创新。因为对未来没有乐观预期的人，绝不会投身到不确定的商业和科技探索之中。

之前我们曾讲到，经济学家熊彼特提出了“创造性毁灭”的概念，意思是说，要不断获得社会经济进步，只有采用更前沿的科技和更新的商业模式，取代陈旧过时的产品与服务。比如手机取代固定电话，电子商务取代线下零售，这些都是创造性毁灭。

正是基于乐观主义精神，美国在技术研发和产业创新等方面，才能不断产生出新的、具有颠覆性的技术和应用。也因此，创新与企业家精神密不可分，而企业家总体上对未来的看法是趋于乐观积极的。

具体来看，美国主要是在金融、消费和法律三大领域的积极创新，促进了工商业的快速发展。

0x3：美国如何用乐观主义精神战胜经济大萧条？
纵观美国经济发展史，越是处于危机时，乐观与创新精神就越能发挥作用。这在1929年至1933年的大萧条中，表现尤其明显

当时，美国的经济体系、银行体系和民众的生活都遭遇了重创。面对空前的经济发展和社会压力，美国在1932年的大选中，放弃了各项担当与作为不足的共和党政府。

1933年就任美国总统的罗斯福，就是一个典型的乐观主义者。他在生活中战胜了脊髓灰质炎，然后又把自信和希望带入工作中。有人评价他是手段上的现实主义者，目标上的理想主义者。

在上任后的短短几个月里，罗斯福努力推动国会授权，通过三件事稳住大局：

• 一是劝说国会通过《紧急银行法》，从而可以为银行储蓄提供100%的保障，稳住公众的预期，银行业对未来也充满了信心；
• 二是创设美国证券交易委员会，强制上市公司披露信息，稳住投资者信心；
• 三是促使国会通过《国家复兴工业法》，为特定行业规定最高工作时长和最低工资标准，稳住工商业的信心。
  虽然这些新政也引发了争议和后遗症，但当时稳住了大局，重新燃起公众的信心，整个美国因此迅速恢复经济景气和全社会的乐观心态。

更重要的，罗斯福鼓舞了美国上下积极应对危机，敢于在政治、经济、金融和民生等领域进行制度创新，通过解决问题争取更好的未来。这在20世纪后来几次危机中，都有体现。

比如，20世纪70年代，第一次石油危机爆发，外界一度对美国经济的未来充满疑虑。但美国能源部门和能源企业并不悲观，他们迅速构建了一个更有风险应对能力的综合性石油危机应对机制，从而稳住能源局势，之后历经几十年演变，这个机制成为美国能源安全的可靠保障。

再比如，1987年10月美国股灾发生后，有经验的理性投资者，从历史的循环往复中，看到未来市场恢复正常的可能性。美联储也相信这一点，因此果断干预市场，为经济和金融体系提供充足流动性，降低利率，支持商业银行继续提供贷款，鼓励金融机构与客户共渡难关，迅速恢复市场信心。

反复发生的经济或金融危机，确实会造成严重损失，很多企业和个人会破产，但总体而言，美国人能以他们的乐观主义、务实精神和创造能力，最终化险为夷，并在相关制度、技术和商业上获得新进步。

0x4：总结

• 在美国200多年的经济发展史上，乐观主义精神盛行。因为美国充满机遇，民众务实勤奋，并有法治保障。
• 乐观主义精神也推动了美国的创业创新。因为对未来没有乐观预期的人，绝不会投身到不确定的商业和科技探索中。
• 美国的乐观主义、务实精神和创造能力，让他们在面对经济危机时，总能转危为安并取得新的进步

五、美国经济的黄金时代为何重要？

我们一直都说美国是世界强国，那你知道美国作为世界头号经济强国，究竟有多长时间了吗？

如果从1776年美国独立开始算起，到1894年美国成为世界第一大经济强国，这个新生的国家只用了118年，就全面超越了所有国家，完成了经济上的逆袭。

从1894年到今天，美国作为世界头号经济强国已经存在了127年，没有任何国家在经济上反超美国。即使是追赶最快的中国，要在经济总量上超过美国，也还需要一段时间。

那么，美国从独立至今的200多年时间里，经济发展究竟经历了哪些黄金发展期？我们一起来看。

0x1：美国如何通过三次战争，赢得三个发展的“黄金时代”？

战争与和平，一直是人类历史演进的两大主题。如果从这个视角来看美国的经济史，可以说美国先后通过赢得三次战争，争取到三次经济高速增长期，这也被称为美国经济崛起的三个“黄金时代”。

[!IMPORTANT]
第一个黄金时代，出现在18世纪末到19世纪初，也就是1776年至1783年美国赢得独立战争，美利坚合众国成立之后的几十年
当时，在北美这个全新的自由世界里，美国政治的新秩序支撑着经济的新发展。大量移民从欧洲、亚洲和非洲进入美国，南方种植园和北方工商业的发展，都进入快速增长阶段。

到1800年，美国经济总量已经在全球排名第11位；到1820年，排名已经是全球第8位。

自建国开始，美国人就热衷于讨论“硬”货币和“软”货币的对比，它们各自的好处到底有哪些。美国国父们(特别是亚历山大·汉密尔顿)清晰地认识到，作为一个以商业活动为基础的社会，必须以一种感体金属作为价值的载体，这是一种所有人都必须信任的金属，这样整个社会才能有效运营。1834年以前，美国人在到底用白银还是黄金作为价值载体这一问题上一直摇摆不定(最初美国人选用以金衡盎司计重的白银来定义美元的价值，但在同一时期也发行黄金铸币，黄金的价格与白银保持固定的兑换比率)。从独立战争开始，美国为了给数不胜数的战争提供资金支持，曾反复放弃对“硬”货币的支持。因为通过财政税收或者海外借贷无法及时筹措到战争所需的款项，所以发行纸币成了支付军饷和购买武器的唯一可行方式。即便发行纸币的行为在短内能够产生效果，但从长远来看，这种行为必然导致经济陷入长调整周期。乔治·华盛顿于1775年发行了大陆货币，短期内获得了支付部队的军饷和购买军粮的能力，在发行之后的几年中也产生了实际效果，但最终这些纸币还是变得一文不值。

[!IMPORTANT]
第二个黄金时代，是19世纪60年代南北战争之后，美国实现了全国制度统一，北方工商业取代南方种植园经济，各方面更加协调发展，资源整合和经济增长都在加速
这个时代持续时间有多长，研究者看法不一。但基本事实和共识是：

在这个时期，美国充分利用第二次工业革命的成果，在电气化、机械化和规模化等方面取得突破性进展。从而在1894年，率先实现了工业生产总值超过英国，成为第一工业大国。这里我也补充一点，由于当时还没有现在的GDP统计方法，所以只要工业生产总值第一名，就是世界头号经济大国。

[!IMPORTANT]
第三个黄金时代，在第二次世界大战之后，从20世纪40年代中期，到20世纪70年代美元危机和石油危机相继爆发为止
美国作为二战的战胜国，在这一时期获得了最大的战争红利。经济继续发展，海外势力极大扩张，成为全球最重要的政治、经济、军事和外交强国。

使美国经济走出大萧条的并不是罗斯福新政，

而是第二次世界大战。

二战是美国历史上最昂贵的一次战争，1942-1945年均战争支出占GDP的30%，战争支出为经济提供了必要的刺激。战争爆发前，美国的军费支出占GDP的1.5%（相当于14亿美元）；到1945年，战争支出增加至830亿美元，超过GDP的36%。大萧条期间，困扰美国的最大祸害就是居高不下的失业率，战争期间这一现象消失了。一部分男性去前线参战，其他男性投入工作，并且连女性都投入了工作。战争迫使各家企业开发新的技术以提高企业产出，以便企业为整个国家的战争贡献更大的力量。这场战争带来的结果就是，美国获得了有史以来最快的经济增长：1939—1944年，美国的实际 GDP 几乎实现了翻番。

这场战争奇迹般地把一个负面事件变成了一个正面事件：在和平年代由政府替代数百万名消费者可能是一个错误的决定，但在战争年代，政府作为唯一的消费者，成了最完美的消费者。政府购买坦克和飞机，签订的都是成本保利合同，企业面临的商业环境几乎不存在不确定性。美国政府做出的最明智的决策就是与本国大型企业联手合作，而并没有试图完全由政府自行生产军备，也没有把政府巨额的款项分散给小企业。战争期间，所有军事采购合同中有一半以上是由美国最大的33家企业完成的。仅通用汽车公司一家就为美国整个战争期间的生产提供了1/10的产出。

美国政府还充分利用了企业的竞争意识，例如、鼓励亨利·福特和亨利·凯泽开展竞争、看到底谁能为这场战争做出更大的贡献。为了让这种社会大团结的局面变得更完美，几乎所有的工会领袖都宣布“不会组织罢工”。

美国政府与大型企业的合作带来的是生产力的奇迹般增长。这场战凸显了美国作为一个拥有整块大洲土地的强国的自然资源优势，并目远离欧洲那个酝酿冲突的灾祸发源地。美国在所有基础生产原料方面都可以目给自足，并目其广阔的工业生产核心地带完全不会受到日本和德国轰炸机的威胁。这场战争充分展示了自美国内战以来就不断积累实力的大型企业所拥有的超然卓绝的实力。在这场战争期间，美国生产了8.6万辆坦克、1.2万艘战舰和商船、6.5万艘小型船只、30万架飞飞机、60万辆吉普车、200万辆陆军卡车、19.3万架大炮、170万把手枪和步枪、410亿发子弹，从消耗资源最多的角度来说，还生产了两枚原子弹。有一份测算指出，当时美国每名工人每小时的产量相当于德国的2倍、日本的5倍。

亨利·福特在底特律西南方35英里处建起了巨型的威楼栾工厂，在工厂建成后不到一年的时间里就生产出了 B-24型轰炸机。在生产高峰期，该工厂的工人总数超过4万人。1943年2月一个月之中生产了75架飞机，1943年11月一个月之中就生产了150架飞机，在巅峰时期，也就是1944年8月的一个月之中生产了432架飞机。

亨利·凯泽像得了强迫症一样逼迫自己去完成政府下达的订单，为此他彻底革新了整个造船业。1941年，打造一艘自由轮需要355天。6个月之后，生产同样船只的时间缩减至原来所需时间的不到1/3。1942年11月，在一次试验场景中造船厂的工人在4天零15个小时26分钟时间里组装了一艘船——尽管这种速度无法长期保持，但造船所需的平均时间缩减至17天。凯泽之所以能取得成功，主要是因为他放弃了传统的造船方式，传统造船是从龙骨开始向上修建，一个铆钉接着一个铆钉，持续地付出大量劳动力。而凯泽引人了一种用预先生产好的零件批量化组装的生产方式，巨型的里士满造船厂从传统造船厂变成了一条庞大的组装线、数十万名工人共同劳动，每个人只负责造船工作中很小的一部分。

美国经济的生产力取得了惊人的进步，美国不仅生产出大量的战争机器，而且生产出了大量的消费品。二战期间，英国和德国的消费经济几乎全盘崩溃。在美国，1940—1944年，用实际购买力计算，消费者支出增长了10.5%。美国的普通人在化妆品、丝袜和申影方面的消费可以算得上攀比炫富。连博彩业都出现了兴旺发展的局面，1944年，喜欢赛跑类赌博的人在赛马上投人的赌资是1940年的2.5倍。战争期间，举国新设了50万家新兴企业，新建了1.1万家超市。为民主而打造的兵工厂,同时也成了大众消费的圣殿。

战争年代的经济增长为20世纪50—60年代的黄金发展期奠定了良好的基础。政府在新型工厂和工业生产设备方面投入的资金实际上增加了整个国家的资本储备，这些新的工厂和生产机械之后都进人了私营生产领域。例如，1940—1945年全美机械工具数量实现了翻番增长。政府由于在战争期间实施了在职培训计划，无意之间提升了整个国家的人力资本状况。例如，土兵由于在战争期间要自己动手维修吉普车，所以从前线退伍之后也具备了新的技能。各家工厂的工人(包括女工)重新回归平民生活之后，工作技能也得到了提升。

所以说，战争结束之后美国在新的历史阶段获得了巨大的领先优势：美国的批量生产体系与世界其他国家相比具有绝对领先优势，因的社会基本架构也促使所有生产力要素朝着发挥批量生产体系最大化效能的方向一起努力，美国的劳动力人口具备充分发挥生产体系最大化效能的人力资本。
但是这种社会体系也存在两个严重的缺陷：批量生产以数量取代质量，以预测性取代人工参与。这在战争持续期内经济兴盛的时代就已经非常明显了。因为美国人完全专注于提升产量而非质量，所以美国的产量比德国和日本都要高。从长期看，这种重数量而轻质量的体系变成了美国的掣肘因素，因为战后德国人和日本人学会了怎么把质量和产量结合在一起，德国人注重研发高质量的特种机械，而日本人发明了丰田生产体系。

美国社会沉迷于批量生产，由于工会力量的强大，这种现象变得更具危害性——1935年颁发的《瓦格纳法》全面释放了工会组织的力量。虽然在战争期间受到短暂压制，但在战后的经济大发展年代，工会力量再次被强化。工会利用对批量生产体系的控制权来争取相对偏高的工资，还不断索取只能增加不能减少的免费社会福利。除此之外，他们还拒绝引入新的生产理念，比如全面质量管理的理念。
直到数十年之后，美国人才清晰地意识到其中潜藏的问题。

根据作者在书1945年至1946年，美国成了“侏儒群里的巨人”，它以全球7%的人口，生产出全球42%的工业制成品、43%的电力、57%的钢铁、62%的原油和80%的汽车，经济实力可以说是空前提高。

接下来我们就着重看看，美国是如何在第三个“黄金时代”全面崛起的。
在作者看来，二战后的美国到处都是发展机遇，这主要体现在国内消费需求扩大、管理优化和劳动力升级三个方面。

首先来看国内消费需求的扩大
当时大量退伍军人可以接受免费高等教育，像哥伦比亚大学等名校，专门为接纳错过教育阶段的退伍军人，建立“通用教育学院”，称为General Study。

同时，因为就业比较充分，那些只有高中学历的蓝领工人，也能在城市郊区买房子，一个人养活一家人。

更重要的是，美国迎来了战后结婚潮和婴儿潮。仅1946年，就有220万美国人订婚，340万新生儿出生；在1954年至1964年，新生儿数量每年都超过了400万。

二战之后美国成了全球的经济巨人，用全球7%的人口生产出了全球42%的工业制成品、43%的电力、57%的钢铁、62%的原油和80%的汽车。

战后的美国到处都是发展机遇。在《退伍军人权利法》的支持下，复员军人就算身无分文也可以接受高等教育，也可以购买自有住房。高中及以下学历的蓝领工人也有足够的经济实力在城郊住宅区打造自己的家庭，并且靠一人养活全家。机遇带来了乐观主义精神：美国人都盼望着走向一个生活水平不断提高的未来，美国政府则不断提升社会改革目标。

此时的美国，所有事物都闪闪发光，所有事物都是全新的——新组建的家庭买下了新建成的房屋(多数都带有车库)，在新房屋里置办了全新的家具和电器。1946年，有220万名美国人订婚——这一记录保持了33年。同年，新生儿总数达到340万，新生儿浪潮一直持续了33年。1947年的新生儿总数为380万，1952年为390万，1954一1964年，每年都超过400万。1945—1955年，美国境内新建成的家庭住房超过1500万户。1948年，拥有电视机的家庭总数为17.2万户，1952年增至1530万户。各种精巧的小工具也如雨后春笋般冒出来，其中包括汽车自动变速器、电动干衣机、可以长时间播放的音乐唱片、宝丽来相机、自动垃圾处理器、遥控器等。1945年的新车销量为6.95万辆，1946年增至210万辆，1949年增至510万辆，1950年增至670万辆，1955年增至790万辆。

西班人率先登录美洲，葡萄牙紧随其后，其他欧洲国家也不甘落后，于是殖民美洲的活动如火如荼的上演。

1497年5月2日，意大利航海家约翰·卡伯特受英王委托，率领18名水手，乘坐小帆船探索新大陆，他们发现了新英格兰地区，于是英国将北美划为自己的殖民范围。

1587年，英国女王伊丽莎白一世就把一份“土地授权书”，也就是“地契”，交给沃尔特·雷利爵士，让他在北美建立一个“英国人的国家”，从此开启了英国殖民北美的篇章。1606年英国人在弗吉尼亚州的切萨皮克湾一个河口建立了第一个贸易根据地，并以当时国王詹姆斯一世的名字命名为詹姆斯敦。

从14世纪开始天主教内的腐败问题就越来越严重，到了15、16世纪已经不可收拾。因为基督教教义是用拉丁文写成的，而普通教众并不懂拉丁文，因此就必须有全职的神职人员来传播教义。但是作为最低层的神职人员“教士”大多也不懂拉丁文，有很大一部分甚至是不识字的农民，传教对他们来说只是有口无心，他们仅将神职作为待遇不错的闲职来看。而高层也常沉迷于勾心斗角的政治阴谋，住豪宅，拥情妇，子嗣满堂，完全违背了独身的誓言。

马丁·路德于1505年加入奥古斯丁修会，1507年成了一名牧师，随后获得了神学博士学位，并在维滕贝格大学当了老师。路德也反对教会腐败，认为这会破坏人们对上帝的信仰，1517年，路德为了赎罪券问题向助教上书，并附上了有名的《论赎罪券功用的九十五条论文纲要》，从此拉开了路德新教的改革序幕。路德认为作为上帝言辞记录的《圣经》是教会唯一的基础，任何人都可以阅读《圣经》并有自己的看法，而不用完全认同神学家的见解。在此基础上教皇作为唯一在人间的上帝代言人就显得不那么重要了，因为每个人只要信教就能直接和上帝沟通，不再需要教皇和神职人员作为媒介。

同时路德信教认为信众需要信仰的是教义，而和写做《圣经》的语言无关，因此可以把圣经翻译成不同的语言，而非此前唯一的拉丁文。多语言加上此时已经普及的印刷术，使得圣经很快广泛传播，人人都可以阅读母语版的圣经，而不再需要神职人员的传播，这是对神职利益的根本挑战。

路德新教在欧洲引起了强烈反响，有赞同的国家，有反对的国家，在宗教改革这件事上16世纪欧洲乱成了一锅粥。当然这里面牵扯了君权和神权的斗争，各国国王想自己控制自己国家的主教，而不是受罗马教皇控制，但教皇的想法刚好相反。

1527年英王亨利八世要求教皇解除他和西班牙公主凯瑟琳之间的婚姻关系②，但教皇反对这一想法。于是亨利八世宣布英国开始教会改革，并任命自己为英格兰的教会首领，建立英国国教圣公会③，同时准许自己离婚。

当然此时在欧洲传播的信教并不只有路德宗，还有其他宗派，比如加尔文宗。英国宗教改革也受到了各种新教的影响，比如达尔文宗，他们要求废除主教制和偶像崇拜，减少宗教节日，提倡勤俭节忍，反对奢华纵欲。这些要求会直接影响君权，所以不可能被满足。因其要求在圣公会内未能实现，自十六世纪七十年代起，加尔文宗脱离圣公会，建立独立教会，选举长老管理宗教事务。信奉达尔文宗（清教）的资产阶级和新贵族与国王的冲突愈演愈烈，导致清教徒运动。

在英国清教徒受到迫害，纷纷逃离，1620年104名清教徒从英国逃到荷兰，后来前往美洲准备建立自己的理想国。其实这批逃离的清教徒已经获得了英国政府的“特许状”，允许他们前往美洲的弗吉尼亚。但不幸的是他们登录的地方并非弗吉尼亚，而是科德角，这里没有许可，也没有接应的人，为了不引发混乱他们签订了《“五月花号”公约》。表示效忠英国国王，自我约束，践行自制，学习立宪，形成了一个公民自制的整体。此后英国人源源不断的涌入北美，形成了最早的13个英属殖民自治地。④

欧洲人不仅给美洲带来了殖民剥削，还带来了流感、麻疹、伤寒等疾病，残暴的统治加上流行病让美洲土著死亡50%以上，像墨西哥城等严重的地方甚至死亡90%以上。为了应对劳动力不足，欧洲人大量向美洲移民，并同时进行了大规模的贩奴活动，这又给非洲人造成了巨大的灾难。

一、美国的独立和扩张（1776年-1860年）
1776年7月4日，13个殖民地的代表参与的第二届大陆会议通过了由杰斐逊执笔起草的《独立宣言》，标志着美国正式独立，这一天也被定义为美国独立日。

虽然同属殖民地，但美国并没有像西班牙殖民地那样遭受无休止的抢夺，没有成为英国财富的掠夺地，而是成了一块高度自治的英属海外领地。

美国有英国这样的宗主国是幸运的，英国是第一次工业革命的起源国，因此工业革命的技术红利也推动了美国的经济发展。同时美国不断接收英国移民，这些移民不仅带来了先进的技术，还带来了金融，政府管理等先进经验和理念。1600-1766年，殖民地各州的经济增长都处于世界前列，相当于英国经济增长率的两倍多。到独立时，美国人均产值已经接近英国，人均身高比欧洲人普遍高5-7cm（营养充足），生育率明显高于欧洲（美国美对夫妇生育6-7个孩子，英国为4-5个）。

新教是推动美国独立的第二股力量，达尔文新教更倾向于个人的平等，因此天生的反对君权。教会在美国创建了很多学校，不仅包括高中，还包括大学。在美国独立前美国已经拥有了16所大学（比如哈佛、耶鲁等），而同时期宗主国英国仅有6所大学。如果结合当时的人口来看，美国大学的数量则多到让人难以理解，因为当时美国约有280万人口，而英国却有超过1500万人口。

人才造就了美国的高生产力，而经济实力也为美国的独立奠定了基础。当1776年美国独立以后，美国马上就像一块磁石一样吸引着全球人口，1776年美国人口280万，1790年时人口已经有390万，1820年人口已经接近1000万，而到了1870人口则接近4000万。⑤

独立战争期间美国大量的城镇公共建筑、民房被毁坏，大量的战略物资被消耗，在这场战争中共有25000名美国人死亡。大陆会议通过发行“大陆货币”为战争提供资金支持，起初发行了价值2.42亿美元的货币，但随着战争的持续货币逐渐出现通胀，1780年时货币只能按面值的1/40来购买东西，因此美国不得不暂停大陆货比的流通。战争结束后美国联邦政府欠下了5100万美元的债务，各州还欠下了2500万美元的地方债。新联邦政府的财政部长亚历山大·汉密尔顿提出了加征关税以偿还欠款，从此打开了美国贸易保护的窗户，也打开了联邦政府集权的门户。

美国的独立似乎是一瞬间的事情，尽管它所谓的独立战争打了9年，但这独立后的美国也不是现在我们熟知的美国，仅是英属十三个殖民洲，而现在的美国则要大的多。美国似乎真的被上帝眷顾，宣布独立后领土不断扩张。独立后的美国与英国战争期间利用欧洲国家与英国的矛盾，同法国、西班牙和荷兰结成联盟并争取俄国武装中立。英国在军事和外交上接连失败，被迫于1783年9月3日在法国巴黎和美国签订《巴黎合约》，将和美国十三州差不多大的领土划给美国。1803年托马斯·杰斐逊从法国人手中买下了整个路易斯安那州，美国的版图扩大了一倍，把密西西比河纳入美国的版图，增加了无数良田，同时也增加了新奥尔良港。1821年美国从西班牙手里买下佛罗里达州，1845年吞并德克萨斯州，1846年吞并了俄勒冈州，1848年吞并了新墨西哥州，1848年吞并了加利福尼亚州。此后又于1867年从俄国手里购买了阿拉斯加，于1898年吞并了夏威夷。

美国独立的同年，市场经济之父亚当斯密发表了他大名鼎鼎的《国富论》，这种自由市场思想好像为美国量身定制，赋予了美国人追求财富的使命。⑥此前经济领域面临的最大问题是稀缺，尤其是耕地的稀缺，人类社会的发展一直和耕地面积相关，尤其是人口一直受制于可耕地面积。然而当美国宣布独立后土地稀缺问题就和他们无关，美国人一路向西，边屠杀印第安人，边耕种他们的新土地，这一西进运动差不多持续了70年。需要说明的是美国人与生俱来的冒险精神，尤其是摩门教徒的冒险和奉献精神为美国西进做出了巨大的贡献。

在这70年里美国将领土从大西洋沿岸推进到了太平洋沿岸，而生活在北美大陆上的印第安人基本上被灭绝。从这个角度看，美国独立战争真的是土著的独立吗？或许定义为殖民者的独立战争更合适。

缘于新教及移民文化，美国人天生对人权比较重视。在《独立宣言》中杰斐逊写下“每个人都有不可剥夺的权利”，每个人都享有“生命权、自由权和追求幸福的权利”，随后这一权利被扩展到财产权。美国宪法第一条第八款中描述了关于专利保护的内容。

其实美国本身就是一个缘于大型企业的国家，原因是当时英属北美13个州大多都是以公司性质存在，而参与独立运动的代表大多都是这些公司的股东。因此当美国独立后，美国人对商人很尊重，地位相当于英国的绅士。这鼓励了美国独立后商业的高速发展。

这一时期因为美国领土不断扩张，种植园有很好的盈利保障，所以美国农业发展很快，人口都分散在农村（全国90%的人口在农村），从而没有形成大规模的城市。全国人口最多的三个城市，费城、波士顿、纽约的人口也都刚超过1.6万人，而当时的伦敦有60万人口，北京有300万人口。

起初因为人口分散，地广人稀（1800年每平方英里仅6.1人，1810年下降到4.3人），所以全国道路等基础设施很差，土路晴天是土，雨天是泥，这严重制约了商业活动。刚独立时因为交通较差，所以美国总统当选3个月后才宣布就职，原因是他们从家里到华盛顿特区的路上可能就需要走几个月时间。没有先进的农业机械所以农民靠简单工具和畜力进行耕种，自己织布，自己做衣服，自己制鞋，完全的小农经济形态。因为种植严重依赖人力，所以这时间奴隶被广泛使用。当时马和骡子是美国最重要的畜力，1800年美国大约有100万头马和骡子。

在19世纪的前几十年，美国主要的交通工具是马车，为此几百家获得政府授权的特许公司在全国铺设了数千英里的收费公路（石板、鹅卵石或木板铺设），但因为收费公路的收益太低，随后又兴起了运河热，到1850年美国已经有3700英里的运河。一顿货物使用运河一英里的运输成本为2-3美分，而使用公路需要30美分。运河不仅节省了运输成本，还节省了运输时间，这使得沿河地区成了美国新的人口聚集点，最终产生了沿湖或沿河城市。

农业发展飞速，但工业却发展相对缓慢，这并不是说美国人不善于创新，而是基础太差。这一时间美国主要从英国进口各种工业制成品，而出口鱼、木材、烟草、大米等经济作物获取资金。

这段时间美国迅速取代英国成了全世界最主要的企业家诞生地，到1810年美国已经成为全球人均专利拥有数最多的国家。美国在蒸汽轮机、农业机械、机床等方面都做的很不错。18世纪80年代美国只有3台蒸汽机，主要用于抽水；到了1838年美国拥有2000台蒸汽机，用于各种行业，比如船舶运输。

蒸汽机的运用除了代替畜力外，最大的贡献是驱动了火车，提高了陆上运输效率。1830年美国第一条铁路，巴尔的摩——俄亥俄州线路开通。因为美国土地充裕，很多地方荒无人烟，所以美国政府经常将土地免费划拨给铁路公司，唯一的要求就是必须修铁路。19世纪40年代时美国铁路已经有5000英里，到50年代时已经有20000英里。到美国内战爆发前，美国铁路里程已经超过了英法德三国的铁路总里程之和。

伴随着铁路诞生了另外一项颠覆性的技术，那就是电报，电报让原本需要数周传播的信息瞬息可达。到1852年美国的电报线路总长度已经达到了22000英里，连接美国东西和南北。旧金山等西部城市能够迅速发展和铁路、电报的发展有密不可分的关系。1866年7月28日大西洋海底电缆联通，这让伦敦和美国信息互通，形成了全球统一的金融市场。

这段时间美国资本储备实现了快速增长，1774-1799年，美国则本储备增长了2倍，而到内战结束时资本储备增长了15倍。1820-1870年，美国的实际GDP年均增长率为4.2%，而这一时段欧洲的年增长率约为1.6%，亚洲（不含日本）约为0.03%，世界年增长率约为0.9%，美国明显跑赢了其他国家。

在一片欣欣向荣中也蕴含着风险，1819年美国遭遇了第一次金融危机。1818年8月，美国第二银行⑦开始担忧社会债务水平过高，并据此拒收纸币。紧接着在10月财政部强制美国第二银行以价值200万美元的铸币偿还购买路易斯安那州时发行的债务⑧，加重了信贷紧缩。南方和西部开始加紧催收贷款，而此时的贷款多以农场主为主，他们以农场为抵押，这使得银行提前收回用作抵押的农场所有权，并转交给第二银行。农场的价格下降了50%，棉花价格在一天内下降了25%，由此美国陷入经济衰退，直到1821年才有所缓解。

此后美国又经历了1837年、1857年、1873年、1884年、1893年和1907年的经济危机，而这些经济危机有一个共同点，就是金属货币供应量和经济增长之间的背离，经济增长让货币供应出现紧缺，从而出现通货紧缩。这一现象随着金矿的被发现而出现波动，1848年在加利福尼亚发现金矿，1886年在南非发现金矿，1896年在育空河谷发现金矿，同时氰化浸出等手段也增加了黄金产量，从而提高了货币供应量。但黄金的产量变化并不总能稳定经济，1893年的经济危机就是因为在内华达州发现了银矿，导致银产量提高，从而导致金银兑换比例失调引起的。为了稳定金银币比例1980年美国财政决定每月收购450万盎司的白银，但这有漏洞可钻，大量美国人从黑市购买银币，然后去财政部兑换金币，从而赚取差价，这导致了国库中黄金储量减少，法币地位不稳，最终导致了经济危机。关于这次经济危机后面再详细讲。

二、南北战争（1861-1865年）
美国南北战争是美国有史以来唯一的一次内战，但这次内战却异常惨烈，350万人参战，75万人死亡，40万人伤残。而战争的根本原因是北方种植园主和南方资本主义工业体系之间的模式冲突，最终却演变成了一场解放黑奴运动。

美国西进运动中骑士、教会、英国贵族发挥了重要的作用，而这群人在理念上存在巨大差距。骑士保留了贵族主义思维，重视社会等级，圈养奴隶，沉迷赛马和赌博。英国当时实行长子继承制，没有继承权的贵族子弟为了获得和长兄一样的地位和荣誉，于是到美国来创天地。来自英国的贵族子弟比较独立，追求社会平等，生活简朴。除了这部分早期人群外，还有来自欧洲其他国家不同文化的人，比如德国人，同时还有几百万非洲黑人奴隶。复杂的人口构成造就了复杂的文化构成，为冲突的积累提供了土壤。

美国建国头70年，在北方形成了资本主义经济体，而在南方则形成了奴隶制种植经济体。北方各州遍布工业体；投资都用于购买新生产机械，而南方遍布种植园，投资都用于购买奴隶。1790-1860年，美国所有获得的专利中93%来源于使用自由劳动力的工业州。1817年没过面不产量为400万码，到了20年后增加到了3.08亿码。

大量的工业需要大量的自由劳动力，但截止1860年美国境内的450万非洲裔人中仍有400万是奴隶，并且都是南方种植场老板的私人财产。因为农业机械的引入，农业产量持续增长，从而使得农场主收入增长，这推动了他们愿意花在奴隶身上的价格提高。一名成年奴隶的价格从1800年的520美元涨到了内战爆发前的1800美元。因此尽管1807年美国就签订了《禁止进口奴隶法案》，1833-1834年受英国废奴运动的影响，美国也出现了废奴思潮，但直到1860年获得自由的奴隶仅为九分之一，而这一切仅因为南方种植场主的利益。

所有的冲突最终汇成两股，一个是北方主张走工业化路线的人群，以亚历山大·汉密尔顿为代表（美国第一任财政部长）；另一个是南方主张发展农业路线的奴隶主，以托马斯·杰斐逊为代表（美国第三任总统）。亚历山大·汉密尔顿来自于小商贩家庭，而托马斯·杰斐逊出生于农场主家庭，并在21岁时集成了大量的土地和奴隶。起先双方只是停留在口头辩论上，但分歧越来越大，1861年2月“两个美国”从头口变成了现实，美利坚联盟（南方）宣布自己成了一个独立国家，第一任总统是杰斐逊·戴维斯，首都设在里士满。

随后内战爆发，当时北方各州财产占全美财产的70%，北方各州的银行资产占全美银行资产的80%，北方三个州（马萨诸塞州、宾夕法尼亚、纽约）的制造业资产占美国的53%，产出占全美的54%，北方在资金和装备上都占有优势。南方各州因为都从事种植业，这需要大量的劳力，所以他们能抽调的兵力也仅为北方的一半。同时南方的农作物需要通过出口才能实现盈利，但运输，港口，及边境大多掌握在北方手里，南方经济命脉掌握在北方手里。

虽然北方在经济上和装备上明显领先南方，但战争赢得并不轻松，1861年爆发战争后北方一直处于劣势，直到1863年葛底斯堡战役后才发生转折，并于1865年4月9日南方投降结束。

导致南方战败的主要经济原因有以下几点：

1、南方各州为了战争超发了大量货币，导致货币贬值9000%，并使得军队没有钱购买足够的装备。而北方经济较好，战争结束后北方发行的绿背货币依然保持了发行面值70%的购买力。

2、解放黑奴

1862年9月22日，林肯发表预备性的解放宣言。宣布：假如在1863年1月1日以前南方叛乱者不放下武器，叛乱诸州的奴隶将从那一天起获得自由。消息传到南方后，成千上万的奴隶逃往北方。

3、宅地法

林肯于1862年5月颁布的《宅地法》，规定：一切忠于联邦的成年人，只要交付10美元的登记费，就可以在西部领取64.74公顷土地，在土地上耕种5年后就可以成为这块土地的所有者。此举吸引了大量南部自由民。

南北战争的意义在于：北方在战争中的胜利，在巩固国家统一的同时确立了北方大资产阶级在全国的统治地位；内战消灭了奴隶制，从而为美国的资本主义迅速发展扫清了道路；《宅地法》的实施，加速了西部的开发，促成了农业资本主义发展中美国式道路的胜利，进而促使19世纪末美国一跃而成为世界上最先进的工农业资本主义大国。

三、资本主义的发展（1865-1914）
从美国内战结束到第一次世界大战前夕，美国成功的转变成了一个现代化社会。

1864年美国还保留着农耕社会的自给自足特色，城市里马、牛、猪、鸡等动物比人还多。到了1914年，美国人已经开始喝可口可乐、开福特汽车、乘坐地铁、乘坐飞机、打电话、在摩天大楼上班、推崇科学管理方法。

美国人在钢铁、汽车、电力等新兴行业取得了领先世界的优势。同时美国的农业也占据了全球很大份额，19世纪70年代末，美国谷物交易量占全球的30-50%，肉类交易量占全球的70-80%。

这段时间美国也变成了以消费为主导的国家，因为美国有全球最多的百万富翁和全球最富有的工人阶层。1914年美国人均收入为346美元，英国为244美元，德国为184美元，法国为153美元，意大利为108美元。除了具有购买力外，美国这段时间也打造了众多的消费品品牌，比如家乐氏麦片、黄箭口香糖、蓝带啤酒、桂格燕麦片等。这一时期美国的企业都在拼命的宣传自己，创意十足的广告无处不在的点缀着人们的生活。人们的交通工具由原来的自行车变成了汽车，而摩天大楼代替了原来低矮的木质建筑。

19世纪末，20世纪初，美国经济开始呈现快速增长的状态。1800-1890年，美国的生产力年均增长率为1.4%，而在1889-1899年，该增长率为2%以上。这折射出其背后的实际经济增长率相当于提高了2/5，这一增长率在20世纪20年代再次出现显著提升。

内战结束后的大多数时间里，共和党处于美国的执政地位，他亲增长，亲商贸。1864年，过会通过了《促进移民法案》，并在国务院下面射了一个专门的移民局，并设专门的资金招揽外籍劳工。

在这段时期，美国跑步式的超越了他的前宗主国英国。1857年，美国人口超越了英国人口；1870-1910年美国在全球制造业的占比从23.3%提高到了35.3%，而英国从31.8%下降至14.7%；1894年美国GDP超越英国，1910年美国人均收入比英国高26%。

科技与社会理念开始逆向传播，19实际上半叶，美国人从英国偷取技术及提升生产力的理念。19世纪下半叶，这种关系发生了逆转。查尔斯·泰森·耶基斯原是一个来自芝加哥的商业大亨，他一口气吞并了伦敦大多数地铁的运营权，并新建了三条线路，引入了电气列车，从而把所有的地铁线路正和城一个统一的系统。J.P.摩根把摩根·格伦费尔公司变成了自己全球商业帝国中的一个分支。英国曾经嘲笑美国子啊科技方面落后，但现在也反过来了。1896年美国上映了第一部电影，其主题是山姆大叔把身材矮小、仗势欺人的约翰·布尔打倒在地。

1870年，美国人口为4000万，1914年增至9900万，年均增长2.1%，同期，德国这一数字为1.2%，法国为0.2%。英国为1.9%。2/3的人口出生于本地，说明此时的美国人对前景很乐观；1/3的人口来源于移民，说明美国具有强大的吸引力。人口结构的年轻使得美国充满活力，他们极富冒险精神，乐于尝试新事物。到1920年，移民及其后代占美国制造业总人数的一半以上，而很多人是带着原国技术来的。

从1870年开始，各家铁路公司以每天新建13英里的速度进行了40年的铁路建设，到1917年美国境内的铁路增至原来的5倍，占全世界总里程的35%。铁路极大的降低了运输成本，相比于马车降低了96%，且这时美国的铁路不仅覆盖了大城市，还覆盖了人烟稀少的西部地区，将横穿美国大陆的时间由6个月缩短到了6天。铁路凭借自身实力成了工业生产的最大助推器，有20万人参与铁路建设，同时还有25万人负责铁路运营。美国内战结束后的30年内，本土生产的所有钢铁中有一半的量用于制造钢轨。

美国人贝塞麦发明了新法炼钢，炼每吨钢燃烧的焦炭用量由原来的7吨降到了2.5吨，十年后西门子发明了平炉炼钢，进一步提高了炼钢效率。19世纪末，生产1吨钢铁所需的成本比世纪中叶降低了90%。1870年美国每年的钢产量是38万吨，到了1913年达到了2840万吨，炼钢美国比其他国家都有优势。卓越的炼钢技术成就了享誉全球的钢铁大王安德鲁·卡内基。

钢铁上美国领先全球，石油上也同样如此。内战后美国出现了石油热，全美到处在寻找石油。1865年，美国新建了一条油气输送管道，原油开始从宾夕法尼亚州开始通过管道、火车和轮船流到各大炼油厂。1880-1920年，美国石油提炼量从2600万桶增至4.42亿桶。宾夕法尼亚油田后美国人又发现了德克萨斯州和加利福尼亚州大油田。

内燃机和电力也同时驱动了美国的经济，尤其是电力的使用让工厂从蒸汽机时的垂直布局变化成了水平布局，从而提高了生产效率。而电力的使用同时也使得洗衣机，电磁炉，电冰箱，电熨斗等家电进入普通人的生活，从而极大的提高了人们的生活质量。而内燃机除了催生直接的产品汽车外，还催生了城郊发展，催生了超市，汽车旅馆，甚至是麦当劳和唱片的发展。

汽车在诞生之初被视为富人的玩意，1900年美国注册的车辆仅有8000辆，到了1905年增至78000辆。但亨利·福特觉得这一速度太慢了，他要打造一两适合穷人的汽车，于是1908年诞生了第一辆T型车。在提高产量的同时，福特还在努力给T型汽车降价，从1910年的950美元降到了1923年的269美元，从而使得美国的汽车在1910年达到了468000辆，1920年增至900万辆。

这段时间最有影响力的商业创新是什么？肯定是股份制莫属。股份制让企业可以快速扩大规模，同时也可以让创始人通过少量股份就能控制企业。而后来的所有权和经营权分离，更是让这些企业家从琐碎的管理中脱身而出，全心考虑企业的战略方向。而这一且都是企业兼并的前提，最终产生了众多的商业巨无霸。

为了应对可能出现的垄断妨碍竞争，美国国会于1890年出台了《谢尔曼反托拉斯法》，禁止企业签订兼并后可能妨碍贸易的合同。但是新泽西州的立法机构反对联邦这种政策，他们简化了设置控股公司的要求。到1901年，美国境内资产超过1000万美元的企业中，有2/3都在新泽西州设立股份制公司持股。美国其他州也通过接纳信托公司的方式对抗联邦政府的决策，纽约州为了预防通用电气公司潜逃到新泽西州，专门为它设置了特权法案。

在这段时间美国财富越来越集中，出现了很多商业巨人。

1901年，安德鲁·卡内基将卡内基钢铁公司出售给了J.P.摩根，从而获得了2.26亿美元，这使他成了当时美国最有钱的人。摩根把另外几家小钢铁厂并入卡内基，从而让卡内基钢铁公司成了钢铁业巨无霸，当时它有25万名雇员，比当时美国的武装部队的人还多，企业市值达到了14亿美元。而当时卡内基一家的产能就超过了英国的钢铁产能。同一时期，洛克菲勒控制着全球90%的炼油产能。

摩根单枪匹马两次挽救美国政府于破产边缘，实际上他以个人之力充当了美国中央银行。

1980年后美国爆发了因《舒尔曼白银购买法案》导致的黄金挤兑危机，危机导致了美国粮食价格相对上涨，为了保障农民的利益美国提高了进口关税到48%。1893年美国有4000家银行倒闭，14000家公司关门，全美陷入经济萧条。经济萧条引发了严重的失业，同时伴随着严重的工资缩水，从而导致了严重的罢工潮，据统计仅1894年罢工就超过了1000次，75万人。管理层对罢工的工人丝毫没有同情和怜悯，他们的应对办法就是残酷镇压罢工。参与罢工的工人，被打死打伤的，时有发生，这进一步加剧了社会矛盾。

克利夫兰总统再度上任以后不久，就召集了特别会议，强烈要求废除《舒尔曼白银购买法案》（就是上面被钻空子那个法案），国会最终同意废除该法案。遗憾的是，到那个时候国家的黄金储备，还是遭受了严重的损失。到1895年2月，美国的黄金储备只剩下6800万美元。

克利夫兰总统要求国会批准发行新的债券，遭到了国会的拒绝。总统转向当时的世界首富，英国的罗斯柴尔德家族，寻求帮助。但是，对方坚持要求要通过摩根本人来达成合作。⑨

摩根提出了自己的建议：由摩根和罗斯柴尔德家族拿出350万盎司的黄金，交换美国财政部未来30年的政府债券。协议规定，财团买入债券的价格是104.5美元，之后允许他们在市场上以112.5美元的价格出售给公众。这笔交易，拯救了美国政府，摩根自己赚的盆满钵满。

不仅如此，在恐慌时期，美国三分之一的铁路公司破产。而摩根则通过州际商业委员会（ICC），低价收购了很多破产铁路公司。摩根几乎掌控了密西西比河移动所有的铁路，总长度接近3万英里（约4.8万公里）。在美国经济走出萧条以后，摩根精心构建的私人铁路卡特尔，营收已经相当于美国政府年收入的一半。

在摩根的帮助下，美国金融局势得到稳定。舒尔曼法案的废除，消除了白银价格人为干预所导致的通货膨胀。美国纠正了自己的错误。到了1897年，经济重新走上正轨，失业率回落到个位数。

1907年美国股票市场面临崩溃，多家银行出现内部问题，摩根第二次拯救了美国。

黄金年代美国对资本的巨大需求促使美国机构与个人投资者过度举债，这其中就诞生了一个金融机构——信托投资公司。信托公司和现在的投行一样，享有许多商业银行不能经营的投资业务，却极其缺乏政府监管，这导致信托公司可以没有限制地过度吸纳社会资金，投资于高风险，高回报的行业和股市。

1906年，纽约一半左右的银行贷款都被信托公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，泡沫越吹越大，随时都有破灭的危险。

1907年6月，纽约市市政债券发行失败；7月，铜交易市场崩溃；8月，洛克菲勒的美孚石油公司被罚款2900万美元；到9月，股市已下跌了近四分之一；至10月，那只掀起飓风的蝴蝶出现——尼克伯克信托投资公司遭到清算。此后银行催信托基金还款，利息瞬间上涨了150%；民众开始在银行前恐慌挤兑。

《1907年大恐慌》（The Panic of 1907）一书这样评论当时的情景：

“全世界处在经济崩溃的边缘，风暴中心是纽约金融区。尽管当时美国企业盈利迭创记录，整体经济持续增长，但美国股市却一泻千里，股价大幅跳水，券商纷纷倒闭，利率一飞冲天，纽约市政府无法发行债券，纽约证交所差点关门大吉，银行挤兑风潮席卷全美。”

在这场危机中，美国共有300多家信托公司倒闭。

此时美国紧急摇摇欲坠，摩根果断出手，扶之于即倒。摩根把同时期的重要银行家都邀请到自己位于麦迪逊大街219号的办公室内，强制他们相处一个方案，预防整个股票市场的彻底崩溃。最后摩根成立了一个由银行家组成的联盟，设立紧急审计小组来评估陷入危机的金融机构的损失，向困难的金融机构提供贷款，购买其股票。摩根先注入了自己的资金，然后罗斯福政府给了摩根2500万美元政府基金使用权用以缓解危机。之后摩根召集并铁腕要求其他银行家出资并承诺保证金融市场的流动性。11月底恐慌逐渐消退，经济趋于稳定。

为了预防此类危机的重复出现，美国于1908年出台了《奥尔德里奇·弗里兰法案》，并最终于1913年建立了美国联邦储备委员会（美联储），用主权货币取代了金属货币。

美联储采用联邦政府机构加非营利性机构的双重组织结构，避免了货币政策完全集中在联邦政府手里。虽然位于华盛顿的联邦储备局是美国联邦政府的一部分，但12家联邦储备银行是非营利性私营组织。联邦储备银行并不以营利为目的，而与联邦储备局一起承担美国中央银行的公共职能。美联储是目前全球唯一非国家所有的中央银行，这与美国联邦的结构有关，与美国的银行法案有关，也与摩根有关。

摩根的故事让人热血澎湃，其实在黄金年代美国的商业大亨都有自己的传奇故事，那是一个多彩的年代。此时的美国商业大亨不仅造富有道，对于公共事业也很有责任心。比如芝加哥大学，斯坦福大学，洛克菲勒大学等都是此时的大亨捐建的。

四、反自由放任时代（1896-1918年）
美国内战结束之后，全国经济取得了惊人的增长(这在整个人类历史上都是前所未有的)，而这种高速发展并没有受到华盛顿的任何干预。1836年，美国第二银行特许经营权到期，直到1913年,伍德罗·威尔逊才创设了美联储，这77年间，整个美国没有中央银行，也谈不上有任何货币政策，仅仅是实行金本位制而已。生活成本每年仅上升0.2%，可以忽略不计。雇主招聘和解雇工人有完全的自主权。美国对来自欧洲的移民保持长期开放的政策(但对来自中国的移民则不是这样，1882年颁布的《排华法案》把中国移民拒之门外)。大多数美国人都对这种社会经济运行方式表示满意：当时全社会的主流思潮就是，建设一个好的社会，只需要一种稳健的货币和一份《权利法案》，自由市场能够帮人们实现其他所有想要实现的愿望。

这种小政府愿望把美国的联邦政府演绎到了极致。当时，美国的政府雇员规模很小，这既是当时的一种社会现实，也是一种社会理想。即便到1871年，美国联邦政府的雇员总数仅为51071人，其中36696人是邮政工人。非邮政体系联邦政府公务员对普通民众的比例为1:2853。抛开美国内战期间的支出不算，1800—1917年，美国各级政府(包括联邦政府、州政府和地方政府)总支出远远少于 GDP 的10%。

在那个年代,美国国民一辈子都不需要和联邦政府打什么交道，和联邦政府产生的唯联系就是邮政。当时的4月15日和其他所有春天里的好日子一样：没有人会在这一天想起来缴纳个人所得税。华盛顿特区可以算得上当时全球最昏沉的首都：这里没有美联储来看管全美的货币政策；没有教育部，没有商务部，更没有其他任何一个国家机关。住在白宫里的人几乎无所事事，如果有什么特殊的原因让总统不得不做点儿事情的话。没有人能给他打下手：他得自己接听电话，如果想要出门还得自己打开前门。

如果说当时人们能感受到政府的存在，那么这种存在感也一定处于最低水平。总的来说。政府从美国经济中提取的费用，每1美元只提取8美分，而其中有6美分用于地方政府支出。

美国作家莫顿·凯勒曾写道：“19世纪美国的总统在世纪初和世纪末的两端都是如同高山一般的伟人，但中间这段时间可谓是由平庸之人形成的一片洼地。”安德鲁·杰克逊从未上过学，从未正式学习过写字，最后还是他的妻子教他写字的。格罗弗·克利夫兰从未拜访过欧洲，也从未到过密西西比河以西的美国各地，他到白宫就任总统时才第一次看到华盛顿特区。这一连串平庸的总统或许满足了美国当时的社会需求，即社会需要一个无所作为的小政府。

自建国开始，美国人就热衷于讨论“硬”货币和“软”货币的对比，它们各自的好处到底有哪些。美国国父们(特别是亚历山大·汉密尔顿)清晰地认识到，作为一个以商业活动为基础的社会，必须以一种感体金属作为价值的载体，这是一种所有人都必须信任的金属，这样整个社会才能有效运营。1834年以前，美国人在到底用白银还是黄金作为价值载体这一问题上一直摇摆不定(最初美国人选用以金衡盎司计重的白银来定义美元的价值，但在同一时期也发行黄金铸币，黄金的价格与白银保持固定的兑换比率)。从独立战争开始，美国为了给数不胜数的战争提供资金支持，曾反复放弃对“硬”货币的支持。因为通过财政税收或者海外借贷无法及时筹措到战争所需的款项，所以发行纸币成了支付军饷和购买武器的唯一可行方式。即便发行纸币的行为在短内能够产生效果，但从长远来看，这种行为必然导致经济陷入长调整周期。乔治·华盛顿于1775年发行了大陆货币，短期内获得了支付部队的军饷和购买军粮的能力，在发行之后的几年中也产生了实际效果，但最终这些纸币还是变得一文不值。

美国内战是这种政策选择的一次典型案例。内战期间，北方和南方郁发行了各自的法定货币，战争结束之后，人们经过多年艰苦努力，才便美国的货币重获战前的价值。南方各州在战争中的经济遭遇可谓灾难的：它们发行了价值5亿美元的“灰背”纸币，这些纸币无法兑换黄金，并引发了超级通货膨胀，很快南方的纸币就变得一文不值。南方各州的人根本无法和美国其他地方的人进行交易，更不可能和世界其他地力的人开展交易。北方各州发行了“绿背”纸币，它们的这种经济实验做的更谨慎，即便如此所造成的后果也是花费了很多年才逐渐消除的。1875年颁布的《恢复硬币法案》强制联邦政府在1879年1月之前收回市场上足够数量的绿背纸币，这才使美元的价值重新回到了战前水平，也就是每金衡盎司黄金等价于20.67美元。

1859年内华达州卡姆斯托克矿区发现了大量银矿储备，这导致了黄本位和银本位的争执。为了解决白银过量供应问题，美国财政部于1890年颁布《谢尔曼购银法案》，决定出面每个月收购400万盎司的白银，但这最终导致了黄金套利挤兑。这时美国东海岸的人民团建起来，共同抵御来自西部银矿大亨、银矿工人和中西部农民的压力，试图挽救黄金。1893年时任总统克利夫兰向国会施压，废除了《谢尔曼购银法案》。经此波折社会上批评金本位的一部分人转向支持金本位，而原本的支持者更加坚定。

第一个打破自由放任的是铁路公司，当时铁路是由多家公司分开修建的，按地域划分为不同的势力范围，但铁路运输又是需要全国贯通的，因此铁路公司和政府谈判，货运人和铁路公司谈判都很困难。尤其是货运人和铁路公司谈判时没有丝毫议价权，而铁路公司又通过各种手段从政府谋利益。1876年芒恩诉伊利诺伊州政府案中，美国最高法院做出了第一份关于允许政府大规模干预市场的判决。认为铁路是一种披着公众利益外衣的特殊资产，各州政府有权代表工种利益管理铁路公司定价权。随后由克利夫兰在1887年签署的《州际贸易法案》通过，设立了州际贸易委员会，负责确保铁路定价的公平合理。

人口的增长导致的社会人口密度问题也在挑战自由放任注意的边界。美国每平方英里土地人口从1860年的10.6提升至1920年的35.6.在人口超过8000的聚居地生活的人口比例已经在同一时期从16.1%提升到43.8%。；类似纽约和芝加哥这样的大城市已经出现了密密麻麻的公寓楼。人口的增多引发了诸多城市管理问题，这也需要一个大政府来强有力的改变。

职业病、矿难等给工人造成了深痛的伤害，而财富一直向少数人集中，这严重挑战了美国人所坚持的机会平等理念。

诸多的因素加在一起导致了美国不满情绪的浪潮，1867年发源于美国西部农村的格兰其运动旨在保护农民利益，很短时间就发展了150万成员。19世纪80年代以后，愤怒的工人加入了农户的行列，1881-1905年美国发生了37000次罢工，罢工次数最多的是建筑和采矿业，但矛盾最尖锐的却是铁路和钢铁行业。

1886年，美国发生了14000次工人罢工，波及11562家企业。1894年，普尔曼大罢工导致整个美国交通运输陷入瘫痪。同年，煤炭行业大罢工直接导致并西法尼亚州和美国中西部地区的煤炭生产中断，导致美国制造业链上的诸多企业陷入瘫痪。

最惨烈的一次罢工发生于1892年，也就是霍姆斯特德钢铁厂大罢下。这次冲突的一方是安德鲁·卡内基和亨利·克莱·弗里克，另一方是他们雇用的工人。更准确地说，这次罢工是弗里克直接面对工人，因为卡内基为了维持自己作为工人朋友的形象决定在罢工期间休假，让弗里克独自去承担罢工运动的冲击。到1892年，霍姆斯特德钢铁厂在莫农格希拉河流经匹兹堡的7英里范围内建筑了工厂，雇用了4000名工人。弗里克试图把工人工资和(不断下跌的)钢铁价格挂钩，而不是和企业利润挂钩。钢铁行业工人总工会提出抗议。弗里克为此在工厂周边修建了长达3英里的隔断墙，并且装配了带刺铁丝网，安装了2000烛光的探照灯，留下了步枪射击的枪孔，并且从平克顿侦探所雇用了300人来制止罢工。随后发生了激烈的冲突，有16人在冲突中死亡，整个社会为之震惊。罢工者取得了第一轮斗争的胜利，迫使平克顿侦探所的人投降，宜夕法尼亚州州长下令8500名士兵介人罢工，并占领工厂。

导致这些罢工运动的一个重要原因就是持续的通货紧缩，从美国内战结束到1900年通货紧缩一直困扰着美国。贬值使得借贷者不得不用昂贵的美元偿还便宜的美元的债务，同时还要承担高额的利息，这一现象无异于激发了阶级矛盾和区域冲突。通货紧缩使财富从南方和西部的借贷者手中转移到了东部的放贷者手中。

1896年7月36岁的布莱恩在芝加哥民主党大会上发表演说，呼吁银本位（此前实际为金本位，但没有立法），并获得了民主党采纳，并于次日正式提名布莱恩作为民主党总统候选人。而此前的民主党总统候选人是格罗弗·克利夫兰，也是当时的现任总统。布莱恩能够获得成功的原因是受黄金天花板的影响，连年遭遇货币紧缩，农民和部分工人成了金本位的受害者。但是在此之前的几十年里民主党内部占主导地位的都是支持金本位的人，他们同时支持大型企业集团。布莱恩演说很成功，使得民主党同意了银本位方案，但却分裂了民主党，此后很长时间内都是共和党掌握美国政治主导权。现在这种形式其实也差不多，民主党看起来人多势众，但内部山头林立；而共和党经过清理则要纯粹的多，这也是共和党能够在劣势下翻身的原因之一。

与布莱恩不同的是格罗弗·克利夫兰是一个典型的自由市场拥趸者，他认为像依赖父母一样关爱的想法会使美国自力更生的能力被弱化，所以他主张小政府。1887年，他一票否决了向遭遇旱灾的德克萨斯州农民发放种子的提议，他认为“宪法中没有任何依据来支持联邦政府做出这样的拨备……我认为联邦政府的权利和义务不应该被扩大到挽救遭遇困境的个人，这种行为与提升公共服务和大众福利没有任何恰当的必然关联”。即便是1893年银行倒闭引发的金融恐慌时，他依然坚持自己的自由放任原则。当时工业产值减少了17%，失业率攀升了12%，这直接导致了1894年中期选举中大量选票倒向了共和党。

布莱恩是一个干预主义者，他赞同政府发挥更多的功能，必要的干预市场，这符合当时的美国形势。布莱恩在银本位问题上最终失败了，但他提出了众多的议案最终却都被通过了，甚至是在他去世之后。比如联邦个人所得税、公民选举美国国会议员（原来是各州立法机关指定）、妇女投票权、设立美国劳工部、更加严格的铁路运输行业监管政策、货币改革等。布兰恩延展了政治的触角，使得政治从精英阶层走向普通民众，同时他也挑战了自由放任思想，主张通过政治干预市场波动。

由于布莱恩将金本位问题提到了纸面，因此1897年，威廉·麦金利就任总统后，第一件事就是签署《金本位法案》。这一制度一直持续到1971年才告结束。

严重的冲突导致了对自由市场的反思，并最终由革新者重置了美国政治制度。1913年美国通过了宪法第十七修正案，国会医院由普通投票人直接选举，而不再由各州的立法机构指定。7年后，宪法第十九修正案赋予了女性投票权利。

变革的重任不能全部交给普通民众和布莱恩等人，1901年西奥多·罗斯福正式接过了这一重任。在发表上任后的首次年度讲话时，他说“对那些追求社会进步的人而言，剔除商业活动中的欺诈等犯罪行为与剔除政治体制中的暴力事件同样重要”。1902年他命令司法部对大北方铁路，太平洋铁路的合并案提起诉讼，1904年最高法做出判决，支持联邦政府的意见。在此后罗斯福还发起了44次类似诉讼，包括牛肉托拉斯、糖业托拉斯、杜邦公司、标准石油等。1903年他设立了商贸和劳工部，下设企业专办局，专门负责调查和揭露商业渎职行为。1905年他获得连任，1906年他签署了《赫伯恩法案》，提高政府管理铁路定价的能力。还签署了《纯净食品和药品法案》，提高政府打击食品掺假和错乱标识行为。罗斯福还引入了个人所得税和遗产税，并制止设立企业政治基金的行为。罗斯福还推出了诸多限制企业行为的政策。

此后的伍德罗.威尔逊总统强化并延展了罗斯福提出的许多措施。通过宪法第十六修正案，美国开始征收个人所得税；《克莱顿反托拉斯法》强化了《谢尔曼反托拉斯法》；《联邦贸易委员会法》遏制了不合理贸易竞争；《联邦储备法》催生了美联储。

在这里要指出，美联储成立之后美元的汇率仍然与黄金挂钩。《联邦储备法》规定，由联邦储备银行发行的货币必须有40%的份额以黄金为担保，有35%的份额由美联储的成员银行之间的存款作为担保。在接下来的半个世纪里，每当黄金担保额触及上限，即将导致市场流动性紧张的时候，这一限额就被逐渐削减，直到1968年这一限额被彻底废除。在理查德·尼克松任总统期间，准确地说是在1971年8月15日，美国彻底打破了美元与黄金之间的挂钩。从那一天开始，美国的货币政策在很大程度上由美联储的公开市场委员会审慎决定。

美国于1917年4月向德国宣战，这件事彻底改变了美国人和政府的关系，政府提高税率以为战争筹款。1917年美国各类税率全面提升，个人所得税最高税率到了67%，房地产项目的营业税也被推高到25%，政府对企业所得征收苛刻的税率，目的是防止他们发战争财。

联邦政府也曾试图掌控整个经济的走向，创设了一系列新的联邦层而的机构，如战时工业局、食品管理局和燃料管理局，在这些政府机关还职的都是经济学家和各行业的专家，政府赋予他们定价的权力和设置以济发展目标的权力。战时工业局试图管控酒精类产品的销售，同时协助联邦政府在60个“有战略意义”的行业中制定物价，并协助联邦政府进行采购。战时工业局还对全美铁路网进行了国有化，以确保各类商品能够在全美境内平稳运输。“联邦政府甚至采取某些手段来审查个人演说，根据1918年颁布的《反煽动叛乱法》，对美国政府、美国国旗或者美国军队发表任何“不忠、亵渎、诽谤和攻击性的评论”都可以被定罪。这项法案得到了严格的执行：尤金·德布兹就因言获罪。

一战结束之后,美国逐步撤销了许多战时采取的措施。威尔逊在华盛顿搭建的庞大的政府机构中有很多被搁置，言论自由重新成为人们的权利，铁路也回到了私营企业的手中，但战争还是给美国社会留下了永久的印记，美国仍然处于新联邦机构的政府专家的管控之下。10多年后，在罗斯福新政期间，美国创设了更多的联邦机构，而一战期间创设的这些机构为它们打下了很好的基础。

在一战中美国总共耗费了320亿美元，相当于当时美国GNP的52%，1919年美国债务余额超过250亿美元。

五、一战后的经济增长（1919-1929年）
一战后美国从大政府中逐渐走出，各种政策逐渐转向宽松，市场又变的比较自由，而总统似乎又回到了不作为状态。20世纪20年代是美国小政府运作的最后10年。

沃伦·哈定和卡尔文·柯立芝两位总统都是比较克制的总统，他们对总统权力进行了极大的保留。哈定每周都要和自己的朋友打扑克，这些所谓的朋友并非都是高素质的人，他每周要打两次高尔夫球，就在白宫的草坪上打球来锻炼自己的技术，让他那只名为球童的硬毛犬去捡球。柯立芝以自己每天工作不超过4个小时，每晚睡觉不少于11个小时为豪。 H . L .门肯曾打趣说:“他认为最理想的一天就是什么事都没有发生的一天。”

这一时代刚开始的时候情况非常糟糕。一战结束之后的社会现状可以说完全超越了人们可以臆想的现实：社会中充满了无政府主义的慵怒情绪，有各种各样以爱国主义为名的游行，有愤怒的工人发起的男工，有共产主义运动，所有这些都叠加在一起。1920年6月一1921年6月，美国的批发物价下跌了44%，这可能是美国有史以来最严重的通货紧缩。1920年，处于行业领军地位的大型企业，如阿纳康达铜业公司、伯利恒钢铁公司和美国钢铁公司，其年收人分别下降了49%、46%和44%。1921年，全国农业产出下降14%。失业率从1919年的2%跃升至1921年的11%。这场经济萧条持续了18个月的时间，在这段时间内，政策制定者采取的是消极应对策略，正如他们在1893年使用的方式一样，后来也在1996年和2007年的金融危机期间使用了同样的方式。这一始料未及的经济崩溃事件迅速得到纠正，马上就出现了强劲的经济反弹，正如詹姆斯.格兰特( James Grant )所观察到的一样：“经济的崩溃治愈了自己”。

除了经济萧条的问题外，美国当时面临的还有有史以来最恶劣的工人罢工运动。在一战期间，塞缪尔·冈珀斯建立的美国劳工联合会( AFL )以高度热情支援了战争，但他们也在暗中向政府争取到了更多的认可和更高的工资。随着和平很快就要到来，他们试图通过在关键行业(如钢铁和肉制品行业)发动协同罢工使自己获取的利益成为永久性利益。

这场罢工风潮来得快，去得也快。美国各家企业的雇主成功利用(有时也算正当的)工人对共产主义的恐惧，消除了罢工者的负面情绪。到1920年，行业工会的社会地位回到了1910年的水平。美国最高法院的判决也将权力交回企业老板手中：1921年，(在迪普莱印刷机公司诉迪林案中)美国最高法院判决间接抵制劳动的行为是非法的；1923年，(在阿德金斯起诉儿童医院案中)美国最高法院判决企业无须设置最低工资标准。行业工会的会员人数出现断崖式减少(美国劳工联合会于1920一1925年流失了约100万名会员)，行业工会的能动性随之消亡。1929年,全美发生900次罢工，参与工人总数为28.6万人(相当于全美劳动力总人口的1.2%)。而在1919年，一共发生3600次罢工，参与工人总数为400万人(相当于全美劳动力总人口的21%)。

1921—1929年，美国 GDP 以每年5%的增长率持续增长——这是世界上任何一个发达国家有史以来的最佳表现。美国人也接二连三地经历了经济发展的奇迹。在十年结束，美国制造业占全球制造业的比例从1914年的36%提升至42%。

美国的汽车制造业进步是这个时代美国制造的代表，1924年美国每10秒钟就有一台T型车下线，而十年前组装一台车需要14小时。此时，全球80%的汽车都在美国，平均5.3个人就有一辆汽车，相比之下英国和法国平均44人才拥有一辆汽车。一站前工人需要花费两年的工资才能购置一两汽车，此时只需要三个月工资就可以购置一辆汽车。汽车行业的兴盛带动了汽油，橡胶，钢铁，玻璃，道路建设，旅馆，餐饮等众多行业的发展。1929年一分研究曽指出，整个汽车产业为美国经济创造了400万个工作岗位，这些工作岗位1900年前都不存在，相当于全美劳动力总人口的1/10。卡车的数量也随着增多，1909年为0,1920年增至30万辆，到20世纪20年代末，卡车数量达到了60万辆。

汽车出现影响了美国人的生活，当时美国44%的人口生活在农村，56%的人口生活在城市，汽车的普及对农村人的影响比城市人更大。美国人拥有的拖拉机从1910年的1000辆增至1920年的24.6万辆，1930年进一步增至92万台。为此美国人宰杀了900万头牲畜，主要是马和骡子。

电力的充足供应也促进了美国的电器化生活，1902年美国使用电力60亿千瓦时，相当于人均79千瓦时；1929年用电量提升至1180亿千瓦时，相当于人均960千瓦时。同时在这段时间美国的电价下降了80%，从1902年的每千瓦时16.2美分降至1929年的6.3美分。1929年美国80%的居民拥有电熨斗和吸尘器，53%的居民拥有收音机，37%的居民拥有烤面包机，36%的居民拥有洗衣机。

1913-1925年，企业的盈利水平提升了一倍，上市企业数量提升了4倍，股票市值从150亿美元增至300亿美元。在这段时间美国大量企业上市，从世纪之交的100万人持有股票增至1928年的700万人。

1910年经济普查时发现，美国跨越了一个重要的经济临界点，即从事服务业的人数超越了从事农业的人数。这段时间也是美国两次住房新建潮中的第一次，仅1925年就新建了100万套住房，到1929年全美一半以上的住房都是新建的。新建住房为美国带来了连锁销费，家具、壁画、电器等都成了热销品。

此间不干预的原则到后来逐渐发展成对商品和人口自由流动的干预，1921年实行的《紧急关税法案》和1924年实行的《移民法案》是这种思想的体现。

此间还有一件比较有意思的事情，那就是一战中欧洲国家欠美国债务的问题。第一次世界大战开始后不久，欧洲各协约国前前后后向美国借了约103.5亿美元。包括在美采购军需的70.77亿现金贷款，25.33亿的战后重建贷款，及7.4亿战争库存物资。如果算上已经产生的利息，英法等国共欠美国115.77亿美元。当然，这并不包括沙俄的那部分欠款，因为美国人也知道那笔钱已然是打了水漂。

对于欠款美国紧追不舍，1922年2月，美国国会还特意通过了一项《外国债务专款法案》，成立“世界大战外债委员会”，专门负责战债追讨。但英法等国都以各种理由推脱，始终不肯还款。

1923年11月，在美国的推动下，协约国赔款委员会增设了“专家委员会”，由美国银行家查尔斯·道威斯负责，美国也在事实上主导了德国赔款的进程。在道威斯的领导下，旨在恢复德国经济保证赔款顺利偿付的“道威斯计划”在1924年8月出台。计划确定了前5年德国赔款的具体数额，并将德国财政置于美国主导的“拨送赔款委员会”的监督下。于是，形成了一套有趣的“三角关系”——美国借钱给德国发展经济，德国拿赚来的钱赔付英法，英法又用德国赔款向美国偿还战债。

这一计划看似完美，但执行了几年后就遇到了1928年德国经济危机，此后还款被搁置。此后协约国赔款委员会又推出了“杨格计划”（美国银行家“欧文·杨”主持制定），以替代“道威斯计划”减少德国赔款总量，取消对德国的经济管制。只不过“杨格计划”尚未生效（该计划在1930年6月生效），规模空前的1929年经济危机就已袭来。在它的冲击下，美国慌忙从欧洲抽走大笔资金，导致欧洲经济更是雪上加霜。终于在1931年6月，德国总统兴登堡声明：德国因经济恶化，无力支付战争赔款。

此后因为二战，还款便不了了之。

最终，美国持有的115.77亿美元战债中，只追回了不到30亿美元。其中绝大部分是英国偿还的，约有了20亿；法国还了5亿，只占其欠美国战债的1/7。其它大部分的则都打了水漂。反而是德国的一战赔偿一直还到2010年，前后持续了91年。

在一战债务中美国虽然损失几十亿美元，但是美国通过债务问题却稳住了欧洲各国，最终成功取代英国称为世界金融中心，这为他此后的美元霸权奠定了基础。

六、大萧条（1929-1941年）
20世纪20年代的经济发展促进了股市的繁荣，股票公司从1925年的706家增至1929年年底的1658家。日均股票交易量从1925年的170万股增至1928年的350万股，1929年10月中期进一步增至410万股，1929年发行的股票相当于1927年的6倍。华尔街充斥着过度自信，杠杆交易被无限放大，新客户4倍杠杆，老客户10倍杠杆。30只成分股组成的道琼斯工业指数从1928年的191点上涨到1929年9月1日的381点。对于股市的繁荣很多人持乐观态度，包括著名的经济学家欧文·费雪，他称“股票价格看起来已经到了一个永久性的高地”。

当然也有一部分人持怀疑态度，比如时任美国财政部长赫伯特·胡佛就将这种现象批判为“疯狂投机行为的盛宴”，他试图阻断这场盛宴，但却没有成功。

股市疯狂的泡沫终于破了，10月股票市场下跌了37%，很多融资炒股人直接爆仓，职业投资者变的一贫如洗。到1930年4月，道琼斯工业指数回到了1929年初的水平，相当于1926年的两倍。随后股市一直持续断崖式下跌，到1932年到达底部，此时股价仅限于高位的11%，整个华尔街变成了鬼城，2000家股票公司关门歇业。

股票崩盘导致经济活力持续下滑，从1929年底一直持续到1933年前半年。和1929年相比1932年的工业生产下降了46%，实际GDP下降了25%，全社会物价水平下降了24%。各企业家投资规模不断收缩，从1929年的130亿美元缩减至1933年的40亿美元。

经济萎缩具有很强的传导性，比如1929-1933年汽车行业减产了2/3，这导致钢铁需求同步减少，其他塑料、纺织等和汽车相关的需求也同步减少。同一时期私营企业在建筑业的实际投资下降了75%，这导致对砖块、砂浆、原木和其他原材料的需求同步减少。一个又一个行业减产，意味着他们对劳动力的需求减少，这就意味着失业。失业导致工人收入减少，工人收入减少导致消费减少，消费减少又导致企业生产减少，企业生产减少意味着工人进一步失业，美国经济进入了向下的螺旋通道。

居住在大型工业化城镇里的人遭遇了最恶劣的失业潮。俄亥俄州克利夫兰市的失业率在1933年达到了50%，托莱多市则达到了80%。这个年代最知名的作家之一埃德蒙.威尔逊曾于1932年造访芝加哥，他向当时的人们描述了这个曾经以生猪屠宰业闻名的城市的破败景象。他遇到了一个上了年纪的波兰移民,“在一个寒冷的天气里，住在没有供暖的房间里，受肿瘤的折磨将要死去”。他还到访了一个廉价旅馆，这里到处散播着“结核病”和“脊髓脑膜炎”，传染已除元全失控，住在这里的人“十有八九都在遭受折磨”。如果有垃圾车以倒垃圾，会有数百人扑到垃圾堆上，“用树枝和双手”挖取食物。这全见食者把已经腐败的肉制品挖出来，“切掉最烂的部分”或者用碱水个有整块肉消毒。一个寡妇清洁工在捡起这些腐肉之前都要摘掉自己的眼睛，因为这样“她就看不到肉里爬动的蛆了"。

经济下滑导致了严重失业，最高峰时导致全美1/4的人口失业，且工资普遍大幅下滑，很多人的工资还解决不了一家人的吃饭问题。1933年3月，成百上千的失业工人由于找不到新工作或者无法获得社会援助，在纽约、底特律、华盛顿、旧金山等大城市展开游行。

美国的经济大萧条比其他任何一个国家遭遇过的经济萧条都为严重：在经济大萧条发展到顶峰时，全美有1/4的劳动力失业。这场经济大萧条持续的时间也比其他国家要长：大萧条持续了长达12年的时间，整个美国经济直到二战将要爆发的前几年(1941一1945年)大逐步接近其历史上的生产力水平。我们甚至可以说，美国遭遇的不是场经济大萧条，而是两场经济大萧条，只不过中间穿插了一段疲软的复苏期。第一场经济大萧条从1929年8月持续到1933年3月，长达43个月。⑩第二场经济大萧条从1937年5月到1938年6月,持续了13个月。中间那一段复苏可谓非常的无力：在将近6年的时间里，社会实际总产出仍然低于历史峰值25%，私营领域总工作时长只比1933年低谷期的数值高出一点点，这段时期社会失业率保持在11%。"

之后，美国经济再次大幅下行，现在的经济学家都把当时发生的情况称作“大萧条持续期内的又一次萧条”，或者更尖锐地将其称为“罗斯福衰退”。在罗斯福就任总统之前，1939年的失业率比1931年还要高。当时世界上16个最大的工业化经济体的平均失业率为11.4%，美国的失业率明显高出很多。1939年5月9日，罗斯福任期内的财政部部长亨利·摩根索在众议院筹款委员会上发表证言，尽管他是罗斯福的好友，两人也是在上纽约州的邻居，但在他的讲话中，似乎一度要暗示人们，罗斯福新政是一个彻底失败的政策。

经济学家普遍认为一战是这次大萧条的重要原因，一战给协约国造成了巨大的债务，虽然美国不是协约国，但美国却是协约国的债主国，协约国总共欠了美国103.5亿美元（其中英国50亿、法国40亿）。债务国无力偿还贷款，而是将贷款转嫁给德国，希望通过战争赔款的方式还款，但德国也同样无力偿还，最终于1929年停止还款。一战债务推高了美国国债，到1919年时已经达到了250亿美元，而当1929年协约国不在还债时美国为了应对赤字问题不得不实行了贸易保护政策。

1930年6月17日美国总统胡佛签署了《斯姆特—霍利关税法》，将进口到美国的数千种商品的平均关税，一口气提高50%以上。这项法案很快遭到各国反击，英国率先跟进，法国等紧随，欧洲国家都优先选购自己国家生产的产品或数量有限的贸易伙伴的产品。全球贸易总额从1929年的360亿美元下降到1932年的120亿美元。

贸易保护导致贸易额降低，从而使美国国内的农场主和企业处于破产或快破产的边缘。一战开始后美国的农产品因为价格优势所以在欧洲市场优势明显，从而推动农民大量举债扩大产能，当贸易保护以后农产品无法出口，价格持续下跌，农民无法偿还贷款，到1933年时近一半的农民已经无力偿还贷款，银行提前收回作为抵押物的农场。因此导致农田大面积荒废，大量土地被遗弃，这又进一步导致主要以农业贷款为主的银行破产。

美国的银行抗风险能力弱和美国的银行体系有关，危机前世界各国都有全国性质的大银行，且数量通常较少；而美国受法律限制银行不能跨州经营，所以美国有25000家银行。银行数量多，规模就都很小，大多数没有充足的资本金，因此抗风险能力就很弱，1929-1933年，美国有9460家银行破产，占美国银行数的40%。为了应对银行倒闭潮，1932年10月内华达州州长宣布本周银行房就爱，用关门歇业来防止银行破产，这一政策随后被其他的38个州跟进。银行的关门歇业带来了更严重的经济恐慌，让美国经济从危机中更难以恢复。

导致这场大萧条的另一个原因是一战后美国实际上取代了英国的全球经济中西地位，但美国却没有做好这一准备，从而没有承担起它应该稳定全球经济的责任。一战前每年贸易所需的信贷资金中有2/3（约5亿美元）需要通过伦敦来周转，再加上英国精英阶级维持经济及货币稳定的决心，这种自信传递给了全世界，维持了当时的金融体系稳定运转。

一战中欧洲各国奋力厮杀，结果导致实力大损，站前欧洲四个工业国家（英德法加比利时）合计社会总产值远超美国，到了20世纪20年代末，美国的社会总产值已经比欧洲高出一半。一战结束后欧洲协约国欠美国债务，美国通过债务问题大规模汇集全球黄金储备，确立了自己作为全球经济领导者的地位。黄金作为当时的唯一硬通货（全球绝大多数国家都是金本位）大量汇集到了美国手里，这样就让其他国家失去了筹码，于是全球经济游戏便无法继续玩下去。

美国有了经济实力，但缺少信心和底蕴，所以没有马上接过英国全球经济指挥家的指挥棒。这时英国做出了一个错误的决定，时任英国财政大臣丘吉尔将英镑和美元的汇率确定为1英镑兑4.86美元，或1金衡盎司黄金等价于4.25英镑，这是美国独立之前的汇率，据此时已经过去了一百多年。过高的汇率导致英国失去了经济竞争力，失业急剧攀升，到1931年时已经达到了22%；黄金储备迅速减少，英国政府被迫让英镑和黄金脱钩，英镑兑美元汇率下跌了三分之一；随后各国纷纷相仿英国，金本位岌岌可危。

全球金融已经岌岌可危，本来作为此时的主力军美国应该接过指挥棒，但沃伦·哈定总统却支持当时的隔绝主义，即美国不参与旧世界的债务、敌对情绪及战争，所以他不排遣政府代表参与任何全球银行业论坛。

美国的总统就任方式也给这次大萧条增加了助力，建国初为了给新人总统预留的三个月路程时间此时已无必要， 但这一政策却被保留。1932年11月罗斯福当选，到1933年3月他宣誓就职值钱，上任总统胡佛拒绝在罗斯福没有参与的情况下采取任何新的方案，华盛顿陷入了瘫痪。这使得银行加速了倒闭，企业加速了破产，民众增加了恐慌。

美国银行破产导致流通中的货币减少了1/3，1931年，美联储为了保持美院的价值而巨幅提升利率，这项行动把当时已经濒临绝望的经济情况进一步推向深渊。

富兰克林·德拉诺·罗斯福于1933年3月4日上午宣誓就职总统，上任后组建了以革新派知识分子组成的智囊团，这些人把革新主义浪潮推向了巅峰。他们坚信政府的力量不可置疑。这些人在农业上相信政府规划才是农业取得成功的秘诀。而在工业上分两种思路，一种是有政府主导，将大企业拆分，以形成充分竞争的环境；另一种则主张对大企业的规模不动手，但要他们承担更多的社会责任，从而实现社会福利。无论那种思路，都是用政府权利介入市场，从而实现对经济的影响，这是和20世纪20年代自由市场理念完全不同的思想。

罗斯福上任后银行还在关闭中，，但如果贸然让银行重新开张很有能会再次引发银行挤兑，罗斯福发现这些将要走马上任的内阁成员没有足够的能力来完成这项复杂的工作。幸运的是胡佛的团队在时任财政部部长奥格登·米尔斯和时任美联储主席尤金·迈耶的带领下，共同制订了一个聪明的方案，在他们任期的最后一年，他们想出了一项可以在不触发任何恶性事件的情况下令银行重新开张的方案。这项方案的内容是：根据银行的财务状况将其分成三个类别，对银行的财务状况进行彻底审查，然后阶段性地让不同类别的银行重新营业。 A 类银行可以首先开张。 B 类银行必须从美联储获得贷款以确保其流动性，然后作为第二批开张。 C 类银行要么先获取特殊资助，比如通过发行更多的股份获得资本注人，要么就直接清算倒闭。罗斯福就任总统之后，他做的第一件事就是劝说美国国会通过《紧急银行法》。在这项法案的授权下，罗斯福可以为银行储蓄提供100%的保障。银行重新开业后的几个月里民众又把数十亿美元的现金和黄金存入了银行，银行业得以恢复正常。

随后罗斯福创设了联邦银行存款公司（联邦存款保险公司的前身），为个人提供5000美元上限的个人存款保障⑪，这一数字在以后的年份提高了很多倍，2008年金融危机以后美国将这一数字提高到了25万美元。⑫

罗斯福接着改革了证券行业，创设了证券交易委员会，强制上市企业公开披露资产负债表，损益表，股东等信息。此前这些信息都掌握在少数银行家手里，这些人利用内幕消息获利，这使得公众可以公平的参与证券投资。

罗斯福还将制定贸易政策的权利从国会手中拿到了白宫手里，以此防止国会代表在保护利益相关者时进行交换投票。

罗斯福还同时启动了大量的国家建设，以解决就业问题，在就任的头100天用于鼓励民众回归工作。他提议创设了国民自然资源保护队，这个机构雇用了25万名年轻人，主要负责森林保护、洪水管控和景观维护等工程。他也提议成立了联邦紧急救济署，这家机构的功能是把联邦政府的失业救济金调拨给各州政府。他还开展了一系列大胆的区域发展计划，具中最知名的就是创设了田纳西河流域管理局，目的在于促进全美最落后的区域实现一定程度的经济发展。

罗斯福任期头100天结束后，《国家工业复兴法》获得通过，改法提倡有联邦政府为特定行业规定最高工作时间和最低工资标准。更激进的是它赋予工人组织工会和罢工的权利。在该项法案的支持下，他还组织了两个新的组织机构，国家复兴署和共公共工程署。国家复兴署的主要职责是执行为数众多的由政府支持的联合垄断：这家机构可以根据政府的命令来管理整个行业的生产，并决定是否提升相应行业的制成品价格或者工人工资。国家复兴署不仅中断了美国反托拉斯法，而且从本质上来说，它还把整个国家的工业生产织成了一张由政府命令强制执行的托拉斯组成的巨网：这是一种令人震惊的偏离美国传统的行为。公共工程署则制定了一套宏大的公共设施建设项目。

国家复兴署在美国乡村地区有一个孪生兄弟，那就是《农业调整法》，这项法案的意图是预防农业领域出现“过度生产”，从而达成平抑农产品价格的作用。过去几十年间，新的生产机器取代了手工劳作，同时城镇中的工作能够带来更高的工资，在这两方面原因的共同作用下，美国人的总体趋势是从乡村迁移到城市。20世纪30年代有两个社会现象导致这一趋势发生了变化，乡村地区的劳动力被迫待在原地。一是在城市中找不到新的工作了，二是《斯穆特—霍利关税法》导致欧洲各国对美国农产品的需求下降。如此一来，美国乡村地区的贫困状况比城市更为严重。罗斯福提出的解决方案是限制生产(向农民付钱，要求他们停止生产），从而提升农产品价格。

罗斯福的举措招来了左翼和右翼政党的各种反对。罗斯福为了应对社会上出现的各种批评意见，提出了第二套新政方案，其中包括为民众提供安全保护网的《社会保障法》、以刺激经济增长为主要职责的公共事业振兴署和赋予工人组成工会的权利，这也是向他最坚定的支持者提供—些回馈。《社会保障法》的初稿于1935年1月17日面向公众发表，7个月之后，也就是在当年的8月14日，正式成为法律。这是第二套新政中最重要的一项措施，因为其目标在于向全民提供一项永久性的免费福利，而不是短期内刺激经济增长。这是20世纪美国本土立法中影响最为深远的一项法案，因为它彻底改变了政府与群众的关系。在建设社会保障体系方面，美国的行动非常迟缓：早在19世纪80年代，俾斯麦就决定整个德国都要推出强制型社会保障制度，他的决策被其他欧洲国家纷纷效仿。即便是遵循自由放任主义的英国也在20世纪初引人了强制型社会保险。美国建国以后一直都倾向于把社会保障交给地方自己照看，需要社会保险的人只能自愿购买。罗斯福和他那些支持新政的追随者借助大萧条这一机会，引人了两项激进的社会变革：一项是联邦政府成为社会福利的提供者，另一项则是创设了不需要民众提出需求就必然存在的社会保障项目。

1936年罗斯福谋求连任，把自己塑造成人民的代表，开始向企业家、银行家等有产阶级开火。1937年他连任成功。

罗斯福的第二任期与上一任期截然不同。在他第一任期快要到期时候，也就是在1935年5月，美国最高法院宣布《国家工业复兴法》违宪。7个月之后，美国最高法院也同样判定《农业调整法》违宪。罗斯福为了彻底驯服美国最高法院，试图用更年轻、更具同情心的法官来替换年长的法官，这种做法既招来了中间派投票人的愤怒，也招来了其本党派的反对。党内人士认为，“法院重整”这种手段是对美国宪法权力制衡这条核心精神的一种攻击。

法院重整带来的失败几乎耗尽了罗斯福第二任期的所有精力。1938年中期选举期间，民主党丢失了6个参议院席位和71个国会席位，其中绝大多数都是原本热情支持罗斯福新政的议员。1939年，国会重新召集，共和党人在议员罗伯特·塔夫脱的带领下，从原本与罗斯福站在同一联盟的议员中拉拢了足够数量的代表南方利益的民主党人，他们共同遏制了很多罗斯福希望推动的国内立法。所谓的“罗斯福衰退”更导致他在经济方面曾取得的成就毁于一旦。临近新政结束前夕，即便是亨利·摩根索这样的坚定支持者，也开始转向敌对阵营。

罗斯福在前两任期间，成功的改变了政府和民众之间的关系。在新政之前，美国社会对广义的大型政府怀有极强的戒心，对狭义上的联邦政府更是如此：美国政府的体量比大多数欧洲国家都要小，政府的权力广泛地分布在各层级的地方政府。新政之后，联邦政府成为整个美国社会的心脏。简言之，罗斯福继承了一个高度去中央化的政治经济体，也是一个完全致力于发属灵活型市场的经济体。他将这个经济体改造成了一个由华盛顿主导的政治经济体，致力于管理、推动全国性的福利计划，并且强制执行工人集体谈判制度。

最显著的变化就是政府体量的增长：1930年，联邦政府消耗了不足4%的 GDP ，雇员人数最多的政府机构是邮政局。在当时那个年代，只有极少数的美国人需要支付个人所得税———1929年为400万人，1930年为370万人。到1936年，联邦政府支出已经占到 GDP 的9%，并且雇员人数占到全美劳动力总数的7%。罗斯福还在积极扩大征税群体的基数。20世纪20年代末，州政府和地方政府支出相当于联邦非军事支出的三倍。到1936年，联邦非军事支出已经比州政府和地方政府支出的总和还要高出许多。

光看数字还不足以完全了解美国政府变化的程度。推动新政执行的人们创建了两套机制来确保权力向华盛顿集中，一套机制是由联邦政府掌控的国内经济建设项目体系(包括基础设施投资)，这些项目由全国性的基金来提供资金支持，由州政府和地方政府实际管理；另一套机制是把军费支出和老年人社会保障实现全美一体化管理。联邦政府赠予各州的资金从1932年占全国总支出的5.4%提升至1940年的8.8%(1934年最高时曾达到16.4%)。联邦政府通过立法监管的手段把自己的管控力延伸到所有社会事务上，包括银行业、电力公用事业、社会保险等。联邦政府还通过加征联邦收人税种(包括个人所得税、工资税和公司税)增强手中的权力，以此来为不断增加的联邦支出提供资金来源。

罗斯福前两届任期对美国经济做大的影响是《国家工业复兴法》将美国由自由市场改造成个了半计划经济，从而使得小企业越来越难以生存，而大企业越来越大，形成了事实垄断。《国家劳工关系法》强化了大型工会的权利，这让受保护行业的工人工资比历史最高水平还高出20%，这加剧了保护内外工人收入的差距拉大，加剧了社会不公。《农业调整法》更为失败，在当时1/3国民都吃不饱肚子的情况下还向农民支付减产补贴。同时实物和衣服的价格都出现了明显的上升。农业部还在华盛顿雇佣了上千名官僚和是十万名兼职人员，专治判断农户可以开垦多少土地，确保农户遵守政府的规则。《农业调整法》不仅增加了政府支出，还增加了失业。

七、第二次世界大战（1941-1945年）
使美国经济走出大萧条的并不是罗斯福新政，而是第二次世界大战。

二战是美国历史上最昂贵的一次战争，1942-1945年均战争支出占GDP的30%，战争支出为经济提供了必要的刺激。战争爆发前，美国的军费支出占GDP的1.5%（相当于14亿美元）；到1945年，战争支出增加至830亿美元，超过GDP的36%。大萧条期间，困扰美国的最大祸害就是居高不下的失业率，战争期间这一现象消失了。一部分男性去前线参战，其他男性投入工作，并且连女性都投入了工作。战争迫使各家企业开发新的技术以提高企业产出，以便企业为整个国家的战争贡献更大的力量。这场战争带来的结果就是，美国获得了有史以来最快的经济增长：1939—1944年，美国的实际 GDP 几乎实现了翻番。

这场战争奇迹般地把一个负面事件变成了一个正面事件：在和平年代由政府替代数百万名消费者可能是一个错误的决定，但在战争年代，政府作为唯一的消费者，成了最完美的消费者。政府购买坦克和飞机，签订的都是成本保利合同，企业面临的商业环境几乎不存在不确定性。美国政府做出的最明智的决策就是与本国大型企业联手合作，而并没有试图完全由政府自行生产军备，也没有把政府巨额的款项分散给小企业。战争期间，所有军事采购合同中有一半以上是由美国最大的33家企业完成的。仅通用汽车公司一家就为美国整个战争期间的生产提供了1/10的产出。

美国政府还充分利用了企业的竞争意识，例如、鼓励亨利·福特和亨利·凯泽开展竞争、看到底谁能为这场战争做出更大的贡献。为了让这种社会大团结的局面变得更完美，几乎所有的工会领袖都宣布“不会组织罢工”。

美国政府与大型企业的合作带来的是生产力的奇迹般增长。这场战凸显了美国作为一个拥有整块大洲土地的强国的自然资源优势，并目远离欧洲那个酝酿冲突的灾祸发源地。美国在所有基础生产原料方面都可以目给自足，并目其广阔的工业生产核心地带完全不会受到日本和德国轰炸机的威胁。这场战争充分展示了自美国内战以来就不断积累实力的大型企业所拥有的超然卓绝的实力。在这场战争期间，美国生产了8.6万辆坦克、1.2万艘战舰和商船、6.5万艘小型船只、30万架飞飞机、60万辆吉普车、200万辆陆军卡车、19.3万架大炮、170万把手枪和步枪、410亿发子弹，从消耗资源最多的角度来说，还生产了两枚原子弹。有一份测算指出，当时美国每名工人每小时的产量相当于德国的2倍、日本的5倍。

亨利·福特在底特律西南方35英里处建起了巨型的威楼栾工厂，在工厂建成后不到一年的时间里就生产出了 B-24型轰炸机。在生产高峰期，该工厂的工人总数超过4万人。1943年2月一个月之中生产了75架飞机，1943年11月一个月之中就生产了150架飞机，在巅峰时期，也就是1944年8月的一个月之中生产了432架飞机。

亨利·凯泽像得了强迫症一样逼迫自己去完成政府下达的订单，为此他彻底革新了整个造船业。1941年，打造一艘自由轮需要355天。6个月之后，生产同样船只的时间缩减至原来所需时间的不到1/3。1942年11月，在一次试验场景中造船厂的工人在4天零15个小时26分钟时间里组装了一艘船——尽管这种速度无法长期保持，但造船所需的平均时间缩减至17天。凯泽之所以能取得成功，主要是因为他放弃了传统的造船方式，传统造船是从龙骨开始向上修建，一个铆钉接着一个铆钉，持续地付出大量劳动力。而凯泽引人了一种用预先生产好的零件批量化组装的生产方式，巨型的里士满造船厂从传统造船厂变成了一条庞大的组装线、数十万名工人共同劳动，每个人只负责造船工作中很小的一部分。

美国经济的生产力取得了惊人的进步，美国不仅生产出大量的战争机器，而且生产出了大量的消费品。二战期间，英国和德国的消费经济几乎全盘崩溃。在美国，1940—1944年，用实际购买力计算，消费者支出增长了10.5%。美国的普通人在化妆品、丝袜和申影方面的消费可以算得上攀比炫富。连博彩业都出现了兴旺发展的局面，1944年，喜欢赛跑类赌博的人在赛马上投人的赌资是1940年的2.5倍。战争期间，举国新设了50万家新兴企业，新建了1.1万家超市。为民主而打造的兵工厂,同时也成了大众消费的圣殿。

战争年代的经济增长为20世纪50—60年代的黄金发展期奠定了良好的基础。政府在新型工厂和工业生产设备方面投入的资金实际上增加了整个国家的资本储备，这些新的工厂和生产机械之后都进人了私营生产领域。例如，1940—1945年全美机械工具数量实现了翻番增长。政府由于在战争期间实施了在职培训计划，无意之间提升了整个国家的人力资本状况。例如，土兵由于在战争期间要自己动手维修吉普车，所以从前线退伍之后也具备了新的技能。各家工厂的工人(包括女工)重新回归平民生活之后，工作技能也得到了提升。

所以说，战争结束之后美国在新的历史阶段获得了巨大的领先优势：美国的批量生产体系与世界其他国家相比具有绝对领先优势，因的社会基本架构也促使所有生产力要素朝着发挥批量生产体系最大化效能的方向一起努力，美国的劳动力人口具备充分发挥生产体系最大化效能的人力资本。

但是这种社会体系也存在两个严重的缺陷：批量生产以数量取代质量，以预测性取代人工参与。这在战争持续期内经济兴盛的时代就已经非常明显了。因为美国人完全专注于提升产量而非质量，所以美国的产量比德国和日本都要高。从长期看，这种重数量而轻质量的体系变成了美国的掣肘因素，因为战后德国人和日本人学会了怎么把质量和产量结合在一起，德国人注重研发高质量的特种机械，而日本人发明了丰田生产体系。

美国社会沉迷于批量生产，由于工会力量的强大，这种现象变得更具危害性——1935年颁发的《瓦格纳法》全面释放了工会组织的力量。虽然在战争期间受到短暂压制，但在战后的经济大发展年代，工会力量再次被强化。工会利用对批量生产体系的控制权来争取相对偏高的工资，还不断索取只能增加不能减少的免费社会福利。除此之外，他们还拒绝引入新的生产理念，比如全面质量管理的理念。

直到数十年之后，美国人才清晰地意识到其中潜藏的问题。后文将详细说明这一问题。

八、发展的黄金年代（1945-1970年）
二战之后美国成了全球的经济巨人，用全球7%的人口生产出了全球42%的工业制成品、43%的电力、57%的钢铁、62%的原油和80%的汽车。

战后的美国到处都是发展机遇。在《退伍军人权利法》的支持下，复员军人就算身无分文也可以接受高等教育，也可以购买自有住房。高中及以下学历的蓝领工人也有足够的经济实力在城郊住宅区打造自己的家庭，并且靠一人养活全家。机遇带来了乐观主义精神：美国人都盼望着走向一个生活水平不断提高的未来，美国政府则不断提升社会改革目标。

此时的美国，所有事物都闪闪发光，所有事物都是全新的——新组建的家庭买下了新建成的房屋(多数都带有车库)，在新房屋里置办了全新的家具和电器。1946年，有220万名美国人订婚——这一记录保持了33年。同年，新生儿总数达到340万，新生儿浪潮一直持续了33年。1947年的新生儿总数为380万，1952年为390万，1954一1964年，每年都超过400万。1945—1955年，美国境内新建成的家庭住房超过1500万户。1948年，拥有电视机的家庭总数为17.2万户，1952年增至1530万户。各种精巧的小工具也如雨后春笋般冒出来，其中包括汽车自动变速器、电动干衣机、可以长时间播放的音乐唱片、宝丽来相机、自动垃圾处理器、遥控器等。1945年的新车销量为6.95万辆，1946年增至210万辆，1949年增至510万辆，1950年增至670万辆，1955年增至790万辆。

此时的美国也是一个社会发展不断自我强化的世界。1946一1973年，美国经济年均增长3.8%，实际家庭收入年均上涨2.1%(或此期间一共上涨了74%)。美国人充分收获了此前20年中在社会生产力方面的投资成果。在经济大萧条期间，罗斯福投入大量资金用于改造交通体系和能源体系(包括田纳西河流域管理局和胡佛水坝)。政府的投资为后代的收获播下了种子。《退伍军人权利法》为复员军人提供了多项政府服务，其中包括低息住房抵押贷款(这项措施刺激了房地产业的兴盛)和教育补助(这项措施把美国变成了年轻人接受高等教育比例最高的国家之一)。

二战结束后的那几十年里，美国人几乎在社会生活的方方面面都获得了快速提高，其中包括住房、教育、交通、医疗和工作环境，即便是农业也出现了高速增长的局面。相比之下，1835—1935年，美国的农业生产力年均仅提高1%，而在1945—1960年年均提高4%。成功的农场主利用规模经济效应扩大规模，失败的农场主出售自己的农场，全美的农场得到了整合。

美国政府采纳了一种凯恩斯主义需求侧管理模式，不论哪个政党拥有白宫的控制权，都遵循这种管理模式。1946年，美国国会通过了《就业法》，给这个国家制定了充分就业、充分生产和物价稳定等看上去非常漂亮的目标，并且创设了经济顾问委员会。政治家对凯恩斯主义的释变得越来越具有扩张性——他们不仅认为凯恩斯主义的原则可以用来预防经济大萧条，而且可以用于指导全美经济实现永久繁荣。

美国在战后的兴起得益于两项全国性决策，这两项决策分别是在战争的的最后几天与和平年代的最初几天形成的。第一项决策就是对欧洲拥抱社会主义浪潮的现象保持高度警觉。英国在战争之后按照全民投票的意愿，决定要把自己打造成社会主义天堂。当时英国劳工党执政的政府以多数票胜出，在劳工党的主导下英国政府对英国经济进行了国有化的改革，在全英范围内推出了从摇篮到坟墓的社会福利计划，并且向民众承诺要逐步向社会主义国家转型。国有化的工业生产冗员且低效，导致整个社会经济遭受重创。向社会主义转型的计划彻底失败。

尽管罗斯福新政期间，华盛顿还是有很多知识分子希望打造属于他们自己的耶路撒冷，但他们受到了严格的钳制。即便在战争期间，美国也比较克制，没有对大型工业生产进行国有化。美国政府选择的是向私营企业提供巨额订单，由私营企业来开展社会生产。战争结束之后，美国政府积极让生产重回自由竞争的格局，并彻底解散了战时的中央计划制度。

美国政府做出的第二项决策就是拥抱其他国家。美国确定他长远的利益应该通过全球范围内重建资本主义制度实现，需要接纳自由贸易，不仅要像盟友提供帮助，也要向已经妥协的对手提供帮助。

美国通过降低关税的方式塑造自由贸易体制的基石。1944年，进口应税商品的关税税率平均为33%，6年之后，这一税率被削减至13%。1944年7月，在新罕布什尔州布雷顿森林的一家酒店举办了一次国际会议，在美国的号召下成立了国际货币基金组织和世界银行，这为全球经济管理奠定了基础。根据会议协定，确定了一盎司黄金等于35美元的官价。成员国货币的平价按一定数量的黄金和美元表示，美国承担接受各国政府或中央银行向美国兑换黄金的义务，由此建立起美元与其他成员国货币间的固定比价，确立了以美元为中心的固定汇率制体系。

1947年，各国签订了《关税及贸易总协定》(也就是后来的世界贸易组织)。在美国的倡导下，1944一1946年，世界各国共同组成了联合国，搭建了全球政治管理的基础架构。1948一1952年，美国通过马歇尔计划向欧洲各国提供总计130亿美元的重建援助资金，这比历史上任何一个时期的外拨援助资金总额都要高。

二战后从很大程度上来说，美国依然是一个以制造业为主体的国家，但这种情况只是制造业最后的挣扎，很快就要被知识经济所取代。1956年社会普查表明白领人数已经超越了蓝领工人，后工业时代正在被孕育。

二战之后，全球都出现了向知识经济转型的浪潮，美国就是这股浪潮的领军人。美国的高等教育体系为国民提供了不同种类和不同质量的教育机会。以18~24岁的人口来计算，这部分人群接受高等教育的比例在1939年为9.1%，1949年提升至15.2%，1959年提升至23.8%，1969年提升至35%。在同一历史时期，欧洲各国只有精英家庭的孩子或者少数奖学金获得者才能获得大学教育。与此同时，美国的大学以自己专注于促进科学研究为荣：有越来越多的教授因为自己发表的专著获得终身任期，各家大学也以研究成果作为排名的依据。

随后爆发的冷战促进了美国和当时俄国的科技竞赛，促进了物理、化学、电子等基础学科的突飞猛进。在这段时间为了刺激经济，美国投入了大量的基础设施建设，比如1956年颁布的《联邦助建高速公路法》，这一法案建议在1969年之前以250亿美院的预算建成41000英里的高速公路网。尽管后来这一目标没有实现，但已建成的高速公路网切实的助推了美国经济的发展，各行各业都受惠于便捷、高效的公路运输网。

同样的航空运输也迎来了大增长，1940-1950年，乘客飞行总里程数年均增长24.4%，1950-1960年年均增长14.3%，1960-1980年均增长9.9%，原来昂贵且危险的运输方式到后来变成便宜且安全的平民运输方式。

战后强垫劳工联盟带来了更大问题。在二成给束后的18个月用各家工会组织发动了550次罢工，涉及140万名工人，他们这么做主要是为了展示自己新获得的力量。这是20世纪30年代亲劳工立法所带新变化，也是战后劳动力市场紧缺所导致的必然结果。汽车工人联合发动了一场特别有决心的，专门针对通用汽车公司的大罢工，直到通由汽车公司的管理层承诺向工人支付更高水平的工资，并且由公司启动年金计划和医疗保障计划，工人才终止罢工。这份被称为《底特律条约》的文件为日后的劳工谈判提供了模板：此前仅提供给企业管理层的福利，从此之后覆盖了所有工人。

[!IMPORTANT]
1947年颁布的《塔夫脱—哈特莱法案》宣布“闭门歇业的商店”是违法的(强制企业只能雇用加人工会的工人)，强迫工会领导宣誓自己不是共产主义者。
尽管这项法案使社会力量向企业管理人一方倾斜，但工会仍然非常强势。在整个20世纪50年代，美国境内约1/3的非农工人都是工会成员。有2/3~3/4的美国人都认为有组织的工人运动是可接受的。1955年工会力量持续扩大，美国劳工联合会和产业工会联合会合并，形成了新的美国劳工联合会—产业工会联合会，这使这一组织的管理层级减少，重复的岗位消失，新合并的组织总会员人数达到了1540万人。到20世纪50年代中期，近一半的大中型企业都向工人提供年金计划，2/3以上的企业都向工人提供某种程度的保险。“欧洲各国的政策制定者决定通过政府提供劳工福利，但在美国，多亏《底特律条约》的出现，这个国家的工人福利是由企业提供的。

此期间美国人通过标准化和加盟使得企业规模迅速扩大，并占领了欧洲乃至全球市场。

结婚的人多，孩子也多，这就促使美国国内在住房、家具、家用电器、汽车等方面的消费全面爆发。

比如，拥有电视机的家庭，1948年只有17.2万户，4年之后的1952年就多达1530万户，增长了将近90倍；唱片机、相机、干衣机等家用电器也迅速普及。
其次，在管理优化方面，大型企业的管理改进收效明显，形成了全球最先进的“管理型资本主义”
也就是说，资本家和企业家不再像过去那样，依靠资源掠夺或压榨工人而牟取暴利，而是通过相对合理的管理模式和体制机制，实现高效率的资源配置、生产销售以及更合理的财富分配。

[!IMPORTANT]
通过大企业的管理改革，很多人相信，管理可以变成一门科学。比如，二战后，只有5%的企业有内部管理培训计划；到1958年，四分之三的企业都有了管理培训计划。企业大学纷纷出现，商学院如雨后春笋般涌现，包括消费者研究在内的各种管理学也纷纷出现。

著名的《哈佛商业评论》，就在这个时期获得快速发展，奠定了行业地位。今天我们所说的现代企业管理，也是这一时期以美国为主导实现的。

第三，在劳动力升级方面，推动美国劳动者从体力劳动向脑力劳动转变，形成全球最大的“知识工人”群体，为美国经济的产业升级打下坚实基础

所谓“知识工人”，是管理学家德鲁克提出的概念，意思是说它们不再是工业时代靠体力和技能谋生的蓝领工人，而是主要靠知识等综合能力，从事脑力劳动的人，比如管理者、律师、医生、咨询专家、金融工作者等等。
这既得益于美国在二战后的移民潮和婴儿潮，也是美国重视发展高等教育的结果。

比如从18-24岁的人口来看，美国这个年龄段接受高等教育的人口比例，在1939年为9.1%，1949年为15.2%，1959年升至23.8%，1969年更高达35%；因此早在1956年，美国白领工人数量，就已经超过蓝领工人。

也就是说，传统的工业制造，不再是美国经济的重中之重，也不再成为美国“知识工人”的职业首选。他们和美国经济的结构调整也相互成就。

当时美国的各种工业制造成本增加，部分产业向东亚地区转移，蓝领工人在美国的需求下降；同时大量设计、研发、营销、服务等需要“知识工人”的行业在美国崛起，大量知识工人也保证了美国这些工业制造以外的行业能够真正做起来。

比如，截至1956年，共有780万退伍军人，接受高等教育或职业教育，最终培养出45万名工程师、36万名教师、24万名会计、18万名医护人员、15万名科学家、10万名律师，以及其他各类职业人士，他们都成为新兴的白领工人，也可以说是“知识工人”的有生力量。

0x3：美国通过第三个黄金时代，在全球的最大收获是什么？
除了国内消费需求扩大、管理优化和劳动力升级，在第三个黄金时代，美国还放眼全球，扩张了政治军事势力，取得了经济与金融利益，这也是美国这一时期收获的最大优势。

先来看政治军事实力的扩张

主要体现在两个方面：

第一，美国明确和西欧资本主义国家形成跨大西洋联盟，通过北大西洋公约组织，也就是北约，组建强大军事集团；和以苏联为首的华沙条约组织，也就是华约，形成冷战对峙。这给美国带来了巨大的经济利益，比如为美国全球能源资源供应提供坚实保证，为美国海外市场拓展提供安全保障，也为美国企业的全球生意保驾护航。

第二，美国牵头组建了联合国，这相当于在政治上把全世界的主权国家组织在一起。联合国总部最终落户纽约，这也是美国领导世界的一大体现。在美洲，美国还组建了美洲国家组织，既在后院巩固自己的政治安全，也为美元和美国工商业在美洲的扩张提供了便利条件。

滞胀（1970-1983年）

20世纪70年代对于美国人来说是低迷的10年，黄金时代转入了黑铅时代，很多人质疑美国的时代是否已经结束了。

在这10年中美国败给了共产主义小国越南，这摧毁了美国人的自信。苏联在扩张，于1979年侵入阿富汗。美国境内的新左派开始诉诸无政府主义和对抗。美国各大城市中心的贫民区在暴力事件和纵火事件中摇摇欲坠。这一时期谋杀率攀至新高，每1万人中就有10人死于谋杀。

1971年，美国出现了自1893年以来的首次贸易逆差。1974年通货膨胀率达到了11%。这个10年结束的时候，股票市值回到了初创时的水平。

在美国面临的国内问题中，最严重的是生产力增长率的急剧下降。在1960—1973年的13年中，全美商业领域每小时劳动产出增长了51%，而在1973—1986年的13年中，增长率还不及前者的一半。生产力增长放缓意味着生活水平的停滞。1900一1973年，美国的实际工资增长率为每年约2%。综合来算，这意味着平均工资(同时也意味着平均生活水平)每35年翻一番。这一趋势在1973年宣告终结，按美国劳工统计局的分类计算，制造业工业和非管理岗位工人的实际平内工资开始下降。到20世纪90年代中期，制造业工人的实际平均小时工资还不到1973年的85%。

20世纪70年代，出现经济衰退的原因之一是前10年的过度乐观王义：得胜的自由主义者将战后经济模式滥用到了一个崩溃的临界点。政客做出的承诺太好，以至不能长久。工人要求获得更高的工资，但社会生产力并未提高。管理者专注于昨日的战斗，而不去思考如何打嬴明日的战争

1934年，罗斯福将黄金价格提高至每盎司35美元，超出当时市场价格70%，从而激励外国中央银行将其持有的黄金卖给美国，也使美国财政部的黄金持有量从1934年的2.46亿盎司增至1949年的7亿盎司。然而，从1958年开始，随着美国通货膨胀加速和黄金的影子价格最终上升到每盎司35美元以上，外国中央银行开始使用多余的美元按每盎司35美元的固定价格购买黄金，此后美国的黄金储备几乎每年都在减少。到20世纪60年代末，外国持有的美元(近500亿美元)已远远超过美国的黄金储备(约100亿美元)。1957一1972年，美国的官方黄金储备减少了3.77亿盎司。尼克松别无选择，只好关闭所谓的黄金窗口，从而使美国的黄金储备量稳定在2.75亿盎司左右(在1979年以前一直维持在这一水平)，但他的决定引起了全球经济动荡。在此后的40多年里，美国的黄金储备量几乎没有变化，目前为2.655亿盎司。

此时美国再也没有维持黄金官价的能力，经与黄金总库成员协商后，宣布不再按每盎司35美元官价向市场供应黄金，市场金价自由浮动，但各国政府或中央银行仍按官价结算，从此黄金开始了双价制阶段。但双价制也维持了三年的时间，原因是美国国际收支仍不断恶化，美元不稳；

• 二是西方各国不满美国以已私利为原则，不顾美元危机拒不贬值，强行维持固定汇率。于是欧洲以手中的美元持续兑换美国的储备黄金，以迫使美元贬值。

再来看美国在全球经济与金融利益上的获取

二战后美国没有封闭自己，而是成为主导全球化的大国。为此，美国在二战后构建了影响至今的三个经济与金融类国际组织：

• 国际货币基金组织
• 世界银行
• 世界贸易组织
  1944年7月，美国召开布雷顿森林会议，确立美元和黄金挂钩、其他货币和美元挂钩的国际货币体系。同时成立国际货币基金组织和世界银行，分别协调管理全球货币金融事务和经济发展事务。这两个国际组织的总部，都设在美国首都华盛顿，成为美国左右世界经济和金融的强有力明证。

从20世纪40年代的关税及贸易总协定到1995年美国组建世界贸易组织，美国的全球贸易总额因此不断扩大，从全球获得更多便宜的原材料、能源和商品，同时把更多美国产品和服务向全球出口。

六、如何应对美国经济的系统风险？

从2000年以来，美国经济增速放缓，金融危机多次发生。这个庞大的经济体，也面临着各种风险。

乐观时代（1983-2000年）
1980年11月里根第三次参加总统竞选，并获得成功，这是他第一次当选总统。里根上台后坚持社会变革，经过变革企业变的更强大，工会变的更虚弱，美国经济再一次进入了快车道。这为他的连任奠定了基础。

里根任总统期间功勋卓著。一、他担任总统期间GDP增长了近1/3；二、通货膨胀率从卡特离职时的12%以上降至5%以下；三、失业率从7%降至5%；四、税制改革，个人所得税最高税率从1981年前的70%降至1986年的28%，企业所得税从1981年前的最高46%降至34%，税制改革为商业复兴提供了条件；五、他带领美国人重回乐观自信。

里根上台后重拳打击工会，使得工会权利极大缩减，从而是工会成员人数和工会组织的罢工都呈显著的下降趋势。当然这也与当时的现状有关，由于进口增加，工作外包给外国工人，制造业岗位减少，因此制造业工会正在逐渐失去地位。工作岗位减少，移民在增加，制造业的工作权利正在从工人手里转移到公司手里。

里根执政期间通过强力的政策促使美国经济复苏，道琼斯工业指数从1980年的951点上升到了1988年的2239点。但里根的减税政策也增加了美国的赤字，1980-1990财年，公众持有的联邦债务增加了两倍多，从7120亿美元猛增至2.4万亿美元。

在里根总统第一任期间，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况，所以推动签订了广场协议。广场协议的签订得到日本大藏省（2000年前的日本主管金融财政的部门）的强力推动。当时日本经济发展过热，日元升值可以帮助日本拓展海外市场，成立合资企业。广场协议签订后，日元大幅升值，国内泡沫急剧扩大，最终由于房地产泡沫的破灭造成了日本经济的长期停滞，日本经历了失去的20年。这完全出乎日本当初的预料
老布什当总统期间依然执行了低税收政策，因此赤字问题并没有得到解决，反而上升到了3万亿美元。因此他也只当了一届总统。

克林顿上任后将两项政策放在核心位置，平衡预算和接受全球化。

克林顿任内实行了保守的财政政策，但他运气很好，遇到了计算机革命以及随后的互联网革命。随着这两场革命的到来，美国成了全世界高科技的中心，经济随之繁荣。克林顿任内道琼斯工业指数每年都创新高，到1999年3月时已经达到了前所未有的10000点。克林顿之所以能够享受到经济繁荣，和他执政的四个方针密切相关，即企业家精神复兴、放松对金融资本注意的管制、全球化的发展及高科技革命。

这一时期美国社会积累了大量的财富，这些财富在没过内没有充足的投资机会，所以被输往全世界，包括欧洲、印度、中国等。

[!IMPORTANT]
在这段乐观年代米尔顿·弗里德曼主张的货币政策取代了凯恩斯主义的财政政策，美国和美联储将货币工具用于调控经济的主要手段。

那你可能会问：美国经济的风险，和我们有什么密切关系，是不是我们隔着太平洋瞎操心呢？

当然不是。美国仍然是全球最大经济体，中美在经济、贸易、金融、产业方面联系十分紧密，美国经济动态有任何变化，都会直接影响到我们的利益。

比如，到2021年6月底，中国一共有32140亿美元的外汇储备，居于世界第一。但是和一个月前相比，中国的外汇储备缩减了78亿美元，原因是什么？主要就是受到美元汇率变化的影响。

所以今天，我们结合本书作者格林斯潘的分析，看看美国经济究竟存在哪些系统性风险，有没有办法缓解甚至化解。
0x1：美国经济的内外环境发生了哪些变化？
进入新千年以来，美国在各方面都面临着不一样的内外环境。作者在书中称之为“大衰退”，具体来看，他认为有三方面的变化值得高度关注。

第一个变化是，2001年的9·11恐怖袭击，令美国引以为傲的国土安全防范被打破，美国经济增长的政治社会安全性下降。格林斯潘认为，这对美国社会产生了有史以来最大的震撼。因为这是从二战时珍珠港被袭击以来，美国本土最大的安全灾难。它引发了美国随后对阿富汗持续20年的远程战争，花费好几千亿美元，对美国经济的消耗巨大。
第二个变化，从2000年互联网泡沫破裂，到2001年能源巨头安然公司造假，再到2008年次贷危机爆发，美国经济不断脱实向虚，金融风险持续积累，美国的金融体系面临危机。尤其是2008年次贷危机爆发，雷曼兄弟等金融机构倒闭，美国金融体系遭受重创，国民财富大幅缩水。
第三个变化，全球经济环境和过去不一样了，美国不再享受二战后一家独大的发展红利。20世纪90年代冷战结束后，随着经济全球化的推进，不只美国经济繁荣，包括中国等发展中国家在内，全球经济在这一时期出现了普遍增长，银行利率不高，通货膨胀也不高，各国发展势头迅猛。
不难看出，在这三个变化中，危害最大的，就是金融危机。那美国为什么会出现2008年那样严重的金融危机？格林斯潘认为，原因就是美国经济过度繁荣。

因为2008年之前，随着经济的繁荣，美国的各种实物资产价格被迅速抬升，风险因此积累。

特别是，美国住房价格不断上涨，房屋贷款规模明显增加。与此同时，美国等发达国家的金融创新水平不断提高，那些原本为了降低房贷风险的金融工具，实际上却在累积风险。也就是说，是美国经济泡沫增加的同时，金融风险也在逐步聚集。最终到2008年，美国住房次级贷款泡沫破裂，引发了灾难性后果。

所以格林斯潘说：出问题是迟早的事。

面对格林斯潘提到的这些风险和变化，当时一些经济学家和金融专家认为，反而是格林斯潘应当好好反思，是不是美联储的货币政策，加重了美国的系统性风险。

[!IMPORTANT]
比如，在2000年互联网泡沫破裂后，美联储把美元基准利率不断下调，是不是这个因素导致了2008年的金融危机呢？

[!IMPORTANT]
格林斯潘也在书中解释，两者并没有必然联系。因为早在2002年，为了避免陷入日本那样的通货紧缩中，美联储已经把利率维持在较低水平。而且，2008年美联储和美国财政部联手，通过三项主要政策，制止了金融危机的扩大化：

• 首先，降低美元的短期利率
  *其次，救助大型金融机构
• 最后，对系统重要性金融机构，开展压力测试，以发现金融系统中存在的薄弱环节

当然，这里我们并不是要讨论美联储的货币政策究竟成效如何，而是透过这些政策和这三大变化，探讨美国经济的深层结构问题。

具体来看，美国经济的深层次结构问题，主要表现在三个方面：

• 一是金融系统的稳定性下降
• 二是生产增长率和投资增长率下降
• 三是劳动力供应下降、成本上升

第一方面，是美国金融系统的稳定性下降

前边我们说了，
在2008年次贷危机发生后，美联储和美国财政部采取了一系列高质量的应对措施，暂时稳住了局面。但是，这并没有解决根本问题。

在这些政策实施之后，一些反映美国经济健康程度的重要指标，仍然亮起了黄灯或红灯。这在格林斯潘看来，更值得引起重视。也就是说，美国更需要关注的经济的可持续增长。

第二方面问题：美国经济的生产力增长率和投资增长率放缓

这个问题，不是在最近才出现的，早在2008年之前，这些数据就已开始放缓。在2000年至2010年这十年，美国的实际GDP年平均增速只有1.8%，比之前的10年将近下跌了一半。

为什么会出现这个问题，格林斯潘认为，美国是一个典型的成熟经济体，低速增长是正常的，在这一点上，美国并不特殊。在1998年至2004年间，美国经济一度出现较快增长，当时的主流观点认为，美国似乎要走上一条全新的经济发展轨道，但事后来看，这不过是一次短暂的特例。美国和大多数成熟经济体没什么不同。2004年至2016年间，美国人均产出的年增长率，仅为0.91%，和日本、德国及英国一样，都在1%以下。

即使美国经济在2017年有一定复苏，但是格林斯潘认为，这种复苏是无法持续的。因为美国的基础生产力增长仍然很低，导致通货膨胀的各种潜在因素，还在不断加强。

第三个方面，就是美国的劳动力供给一直在收紧，这使得工人工资和单位用人成本不断走高

由此导致的最大麻烦是，合适的劳动力供应不足，很多行业增长乏力；即使找到足够的劳动力，成本之高也不堪重负，这最容易形成“滞胀”：经济增长停滞甚至负增长，同时通货膨胀不断上升。

说实话，在2018年格林斯潘出版这本书时，他的这些分析，甚至被认为是危言耸听。但是两年后，新冠疫情来袭，各种因素交织之下，美国经济出现了格林斯潘担忧的最坏局面：
比如2021年第二季度，美国的国内生产总值GDP同比增速是6.5%；美国消费者物价指数CPI，同比增长6.1%。表面看起来美国经济是增长的，但是不要忘了，消费者物价指数是反映通胀水平的指标，也就是说，如果考虑通胀因素，美国在这个季度只增长了0.4%。

0x3：如何缓解美国经济的系统风险影响？
从这些数据对比中，你应当看出美国经济的系统性风险不容忽视。如格林斯潘所言，美国确实不是一个特殊的国家。它无法轻易打破经济周期的规律，也很难轻而易举就化解这些经济风险，主要有三点原因：

• 第一，美国受到大型政府拖累，各项财政行政和社会福利等开支多，相应的公共债务极为沉重；如果增加税收，又会打击企业发展；
• 第二，上述支出抑制了生产力发展，美国的经济长期增长乏力，在整体上已经失去了活力；
• 第三，越来越多美国人对未来充满恐惧，他们的地域流动性在减弱，阶层流动和拓荒精神也在下降，对未来预期在变差。

其中，格林斯潘认为最重要的是第二点：美国在技术研发和金融领域的创新在减少，对行业的颠覆和改造能力在减弱。

怎么办呢？他给出的解决思路是：适度减少不必要的社会福利，重新鼓励人们创新开拓，同时还要构建具有创新精神的金融体系，支持经济创新，并且还要有效预防金融创新的负面效应。

这些看法听起来都有道理，也是很多经济学家的共识。但要真正做到预防金融创新的负面效应，谈何容易。这方面格林斯潘确实有些天真了，因为这听起来就像是既得利益者已经上了房顶，随后他们撤掉梯子，然后宣布：我们大家要公平竞争

• 进入新千年以来，美国在国家安全、金融稳定和经济增长等方面都出现了大麻烦，陷入前所未有的“大衰退”。
• 美国经济的深层次结构问题，主要表现在三个方面：一是金融系统的稳定性下降；二是生产增长率和投资增长率下降；三是劳动力供应下降、成本上升。
• 美国并不是一个特殊的国家，更像是一个典型的成熟经济体：公共债务负担沉重，经济整体失去活力，亟待重新启动创新。

注解：
①这个格林斯潘就是前美联储主席，曾被誉为“经济沙皇”，“格林斯潘如是说”是当时报纸常用的标题，热度和今天的“泪目”、“泪崩”、"竟然是……"等差不多；

②当时基督教信徒离婚需要教会批准，亨利八世要离婚的原因是凯瑟琳不能生育，这影响他的王位继承问题；

③其实就是天主教变了个名称，最多是基督教的一个分支；

④其中新英格兰殖民地包括、新罕布什尔省（1679年）、康涅狄格（1662年）、罗得岛（1663年）、马萨诸塞湾省（1692年）；中部殖民地包括、纽约省（1686年）、宾西法尼亚省（1681年）、新泽西州（1702年）、特拉华（1776年）；南方殖民地、马里兰州（1632年）、弗吉尼亚（1607年）、卡罗莱纳省（1663年）、 北卡罗来纳和南卡罗来纳（1729年）、乔治亚省（1732年）；

⑤本文数据主要援引自安格斯·麦迪森《世界经济千年史》和《繁荣与衰退》，在20世纪30年代之前美国并没有准确的统计数据。自18世纪90年代开始美国有10年一次的经济普查数据，但并不是很准确，而且中间都是空白，这段数据都是经济史学家根据各种零碎数据推导而出的；
⑦可以理解为当时的美国央行，虽然名字叫第二银行却不意味着同时有两个央行，而是在不同的时期分别有第一、第二银行，他们的授权期限都为20年；

⑧1803年托马斯·杰斐逊以1500万美元的价格从拿破仑手里购买下路易斯安那州的土地，而资金来源于伦敦的巴林兄弟公司借款；

⑨摩根家族是靠罗斯柴尔德家族兴起的，也是罗斯柴尔德家族在美国的合作伙伴和代言人；

⑩我们习惯说的大萧条就指第一次大萧条；

⑪不要认为5000美元的保险额很低，如果结合当时5美元的月工资来看，5000美元是不是也是个天文数字；

《渐行渐近的金融周期》

• 时任光大证券全球首席经济学家彭文生2017出版的著作，他现任中金首席经济学家、研究部负责人。值得一提的是，这本书并非像通常由这些首席团队的研报整理集结成册，而是“先有对相关问题的思考并形成框架”。
• 彭文生，博士，现任光大证券全球首席经济学家，清华大学五道口金融学院研究生导师，南开大学兼职教授。国家“千人计划”专家，中国金融四十人论坛成员。现兼任香港外汇基金咨询委员会辖下货币发行委员会委员，中国金融论坛创始成员，首席经济学家论坛副理事长。
•  过去40年，在金融自由化、政府对私人财富隐性担保、宏观政策过度依赖信贷的大环境下，全球范围内金融的顺周期性成为驱动经济中期波动的重要力量，甚至带来了金融危机。
• 有别于实体与金融相割裂的传统视角，本书在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地产相互促进的机制，联系金融和实体、总量和结构，提供一个从金融看宏观经济的全景式分析。本书定稿在2017年二季度初，此时一系列宏观经济指标，包括GDP、工业生产、企业利润等企稳反弹，在此前一年原材料价格大幅上涨，周期类股票跑赢大市。

[!IMPORTANT]
1.金融周期是什么

（1）金融周期和经济周期有点类似，但更加微观一点，主要是指金融条件和金融资产的周期性波动。还有一点不同的是，金融周期比经济周期长，可以持续15到20年，而且波动幅度更大。

（2）金融周期中，有两个最核心的指标，房地产和信用，所以可以简单地理解为，房地产行业和银行商业信贷是影响波动的两个最关键因素。

（3）信用和房地产的价格捆绑在一起，在经济运行的过程中相互促进，一段时间的信用扩张虽然增加了投资，貌似经济总体上有所增长，但是这种增长是虚假增长。因为这种经济增长破坏国家正常的产业结构和财富分配体系。当房地产泡沫破裂的时候，信用对金融体系和经济都会产生巨大影响。而且，信贷刺激时间越长，累积的扭曲就越多，泡沫破裂后，经济衰退就越严重。
经济现在在金融周期的哪个阶段？

（1）目前，中国正在经历第一个金融周期，而且已经接近顶部拐点了。因为金融周期如果出现顶部拐点，一般在顶部拐点前会出现GDP增长下行，通货膨胀率升高的类滞胀现象。

（2）除了房地产之外，中国还有一些特殊的因素引起经济滞胀，促使金融周期拐点的出现。比如劳动年龄人口、社会的劳动成本、社会消费已经出现拐点，并且社会平均生产率下降。

3.如何干预金融周期

（1）货币政策。在2008年之后，各国在制定货币政策的时候，就不再简单地只考虑物价和就业了，还会考虑债务因素。如果发现资产负债率特别高的时候，各国就开始搞“量化宽松”，大量发行货币，向市场中撒钱的货币政策，降低资产负债率。除此之外，还可以通过加息来挤破泡沫。

（2）财政政策。各国政府为了防止金融风险，在金融周期下行的时候会采取扩张式的财政政策，大量花钱；在金融周期上行的时候收紧财政政策，政府不花钱或者少花钱。

（3）监管。在金融周期的上半场，要采用相对宽松的监管政策，让金融行业适当扩张；在金融周期的下半场，要使用严厉的监管政策，减少金融运行风险。

重要观点

1. 目前中国的金融正在经历繁荣与衰败的周期性波动，房地产行业和银行商业信贷是影响波动的两个最关键因素。

2. 房价上升，抵押之后能贷到的款增加，这就相当于说，房产价格上涨，你的信用也跟着在扩张。房地产和信用两者相互促进，就会出现自我强化的顺周期特征，这时候整个金融周期是处于上升阶段的。从宏观层面上来看呢，这也是经济加杠杆的过程。但是，如果房价跌了，你再用房子做抵押的时候，你就贷不到那么多钱了。这时候，你的信用就紧缩了，也就是经济在去杠杆了，金融周期也就进入下行阶段了。

3. 信用和房地产的价格捆绑在一起，在经济运行的过程中影响金融周期的波动。

4. 滞胀是指当经济发展出现停滞、倒退的时候，物价反而上涨的现象。

5. 房价和信贷捆绑，国内的房地产价格也达到世界巅峰。但是房地产价格的攀升背后，是资金向金融、房地产行业的大倾斜。

6. 适龄劳动人口减少、社会劳动成本增加、社会消费不足，最终会导致社会平均生产率的下降。

7. 金融周期下行，会对国计民生造成很大影响，所以不能放任不管。主要有三板斧，分别是货币政策、财政政策和监管政策。尤其是金融周期处于下行情况时，这三板斧能有效降低资产负债率，让金融周期平稳落地。

第一章 货币是非中性的

来源自“金属货币”概念（货币还分为国家货币和银行货币，具体参考第一章），强调货币的支付功能，相关衍生的学说有两种：

1）古典经济学：货币数量论。MV = PxQ

核心假设是价格具备很好的弹性，货币的数量的变动能够迅速反映到所有商品上，商品之间的相对价格基本不受到货币数量的影响。

货币数量论在解释中国的M2/GDP过去三十年不断上升是基本失效的，因为只能解释为流通速度的下降，但这显然是不符合实际生活情境的。（P35）

2）新凯恩斯主义：古典经济学的现代版本（虽然叫做新凯恩斯主义主义，但是凯恩斯作为货币非中性学说的主要倡导者，应该挺想从坟墓里爬出来的……）

背景：经历了30年代开始凯恩斯主义的盛行，70年代西方国家经历大通胀，在这种情形下推出凯恩斯主义的改良版本。

核心假设：

货币短期是非中性的：价格短期是由粘性的，加上信息不对成导致通胀通缩在不同商品之间存在时滞；

货币需求是内生变量：反映总需求波动带来的对货币需求的变化

货币的量不会对经济的其它部分有超越利率的独立影响，最多是提供一些领先信息，央行可以短期通过影响货币供给来调整短期利率，从而影响中长期利率和资产价格，试图将总需求控制在潜在产出附近，以维持物价总水平的稳定。

“只要把通胀控制好，货币量多少无关紧要，经济不会出现大问题”。新凯恩斯主义是现代中央银行货币政策的基石。

由于新凯恩斯主义强调货币需求是内生变量，因此仍然是归为货币中性学说这一类。

二、货币非中性学说

1）凯恩斯主义（总量角度）

认为货币除了支付功能之外，还是重要的记账单位和储值手段，流动性偏好会导致居民对货币（流动性）的需求随着时间发生变化，因此无论从短期还是从长期视角来看，货币都不可能是中性的。

在古典经济学的实体经济世界里，货币是支付手段，是支持人们消费和投资的润滑剂，不影响消费和投资行为。在凯恩斯的货币经济世界里，货币是人们投资的工具之一，对货币需求的增加减少了生产性投资。而与其它商品不同，满足货币需求不会带来就业，因为货币供给的成本很低。在凯恩斯眼中，对货币的需求不是有效需求；相反，其所谓的有效需求不足就是货币需求上升导致的。
引自 第一章 货币是非中性的
在对未来经济预期相对悲观的时候，货币需求的上升会导致生产性投资减少，满足货币需求不会带来就业。

来自未来的不确定性，使得人们对流动性总有一定的偏好，这使得货币始终都不是中性的。

凯恩斯主义和古典经济学（以及新凯恩斯主义）最大的不同在于，古典经济学认为是先有产出，其次是消费和储蓄决策，最后储蓄转化为了投资，因此古典经济学框架里的经济体是具有自我稳定机制的。古典经济学之所有有这样的世界观，与其成型的背景有关，在物物交换的年代，人们通常是先自给自足（产出），然后开始物物交换（消费），多余的产出（储蓄）留给下一个阶段的消费或者生产（投资），这部分消费或者投资又对应了下一个阶段的需求，所以古典经济学认为是产出决定了需求。

但凯恩斯主义否认了古典经济学的自我稳定机制，认为在引入了货币的概念之后，货币和一般商品具有最显著的区别，就在于它不仅是支付手段，而且是记账单位和储值工具，“记账单位”保证了货币在任何时刻都具备最强的流动性（可以换取任何投资品或者消费品），而储值工具则说明货币具备一定的投资属性（相对其它投资品的价格涨跌）。这两者使得人们因为流动性偏好变化对货币的需求随着时间并不是均匀的，例如在大萧条期间，人们的流动性偏好上升，对货币的需求增加，导致利率上升，投资下降，进一步影响了有效需求，失业率上升，产出进一步下滑。

所以凯恩斯主义能够很好地解释在大萧条期间由于需求的不足导致产出的下滑。因此凯恩斯主张：一方面，通过央行通过主动提供货币供给来满足居民部门对流动性的需求，降低短期利率来压低利率水平，当短期利率已经降至0时，可以通过购买长期国债的方式压低长期利率，缓解生产部门的融资压力；另一方面，鼓励政府支出，提高需求。

凯恩斯注意的另一个影响是对资产配置。流动性偏好理论的另一个角度是资产配置理论，即M = b x W，即资产（W）中配置货币（M）的比例（b）。因此在给定b的情况下，央行增加流动性会提高居民对风险资产的配置，导致风险资产价格上升，财富效应增加。

2）奥地利学派（结构角度）：我感觉虽然奥地利学派也强调货币的非中性，但是它只是给价格为什么不是充分灵活的，给出了一个结构性的解释，但从长期角度来看，奥地利的学说感觉更接近古典经济学派，所以它也是不鼓励政府和央行干预的。

奥地利学派认为，货币的供给会影响商品的相对价格，从而导致资源分配发生变化。之所以会影响到商品的相对价格，是因为货币的供给相对于不同的商品是不均匀的。

那么什么行业、企业、居民先拿到货币呢？这和货币的供应机制有关。在金本位制度下，贸易部门、出口行业及其从业人员最得益于货币增长，因为贸易顺差带来货币流入，贸易逆差导致货币流出。

• 21世纪的头几年，中国加入世界贸易组织（WTO），加上人口红利，使得贸易顺差大幅扩张，我国货币增长的主要来源是国际收支顺差，出口行业最先受益于货币的增长。如果货币扩张来自政府支出（赤字）增加，则政府最得益，这就是我们一般讲的铸币税和通货膨胀税。如果货币来自银行信贷，则银行和相关的信贷的获得者最得益。全球金融危机后，我国贸易顺差显著缩减，而银行信用（包括传统的银行信贷和影子银行的融资）大幅扩张，受惠于货币增长的主要是地方政府、房地产行业和国有企业等。

• 奥地利学派认为，货币的供给会影响商品的相对价格，从而导致资源分配发生变化。之所以会影响到商品的相对价格，是因为货币的供给相对于不同的商品是不均匀的。

那么什么行业、企业、居民先拿到货币呢？这和货币的供应机制有关。在金本位制度下，贸易部门、出口行业及其从业人员最得益于货币增长，因为贸易顺差带来货币流入，贸易逆差导致货币流出。

[!IMPORTANT]
21世纪的头几年，中国加入世界贸易组织（WTO），加上人口红利，使得贸易顺差大幅扩张，我国货币增长的主要来源是国际收支顺差，出口行业最先受益于货币的增长。如果货币扩张来自政府支出（赤字）增加，则政府最得益，这就是我们一般讲的铸币税和通货膨胀税。如果货币来自银行信贷，则银行和相关的信贷的获得者最得益。全球金融危机后，我国贸易顺差显著缩减，而银行信用（包括传统的银行信贷和影子银行的融资）大幅扩张，受惠于货币增长的主要是地方政府、房地产行业和国有企业等。
与此同时，美国正好相反，其商业银行资产/GDP比例在金融危机前持续上升，危机后几年显著下降，企稳后小幅反弹；央行资产/GDP比例则从危机前的平稳转为危机后的大幅上升，反映美联储购买长期国债和按揭支持债券的量化宽松政策。美国整体呈现出“紧信用（商业银行资产负债表收缩），宽货币（央行资产负债表扩张）”的状态。

3、中国信用结构视角上的变化

2008年以前，外汇占款投放货币的第一站是出口企业和外商投资企业，从两个方面促进了“中国制造”的发展。从相对价格来看，投资品、原材料价格相对于消费品价格上升，2008年之前的几年，中国的PPI上涨率持续高过CPI通胀率。

2008年以后，在银行信用投放货币的模式下，首先受益的是地方政府融资平台、国有企业和房地产企业，刺激了基建投资和房地产开发投资。房地产是信贷的抵押品，房地产价格与信贷存在一个正向反馈机制，所以导致过度扩张。

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第三章、信用的价格-利率

货币作为储值工具，将今天的购买力推迟到明天；信用通过借款合约，把明天的购买力提前到今天，这两个交换之中涉及的价格便是利率。

一、利率由什么决定

1、利率一般受到央行的货币政策和市场参与者的交易行为影响，央行货币政策一般制定短期利率，而市场参与者的预期传导到利率曲线中端和长端。

2、古典经济学派的可贷资金模型：

利率取决于资金的供给和需求，供给为储蓄，需求为投资。

决定储蓄的是人们的时间偏好，人的时间偏好越高，耐心越低，越注重当前消费，储蓄率越低；决定投资的是资本品的生产率，投资回报越高，投资的能力和意愿就越高。

3、奥地利学派的时间偏好理论：

自然利率只反映人们的时间偏好，时间偏好又决定收入在消费和储蓄之间的分配。自然利率不受资本品的生产率影响，因为如果资本品的生产率上升，价格也会上升，对新的投资人来说，资本的收益率不增加。

市场利率由于信用扩张、货币供应增加的原因，降到自然利率以下的水平，导致投资的增加，最后引起经济周期的波动。

4、凯恩斯的流动性偏好理论：

利率不取决于储蓄总量的多少，而是取决于储蓄资产的配置，即有多少是放在流动性资产上的。因为利率是人们放弃流动性获得的收益，也是获得流动性付出的代价，因此流动性需求越强，利率越高。

二、自然利率见底了吗？

1、社会富裕程度：社会富裕程度影响储蓄从而影响利率。在低收入阶段，人们的收入勉强维持当前消费，储蓄率低，对流动性的需求较强，自然利率高。

2、人口结构：

（1）人口结构变化对储蓄的影响：低储蓄人群/高储蓄人群与利率水平成正比，低储蓄人群/高储蓄人群越低，利率越低。老龄化使得人在退休后只能靠过去积蓄维持的年限增加了，低储蓄人群的储蓄意愿被迫提升。

（2）人口结构变化对投资的影响：年轻劳动力的减少导致劳动力的稀缺，工人工资上升，资本回报率下降，投资需求下降，给均衡利率带来下行的压力。（利率为价格，供给不变，需求降低，价格降低）

3、共享经济：共享经济通过服务平台提高了现有资源和资本存量的使用效率，降低了投资需求，导致了利率的下行。

因此，社会富裕程度的增加、贫富分化、人口老龄化、劳动年龄人口例比例下降和共享经济的发展都抑制了利率向上的趋势。

三、利率市场化对利率的影响

利率管制时代，资金需求大，但政府需要控制信贷额度，避免过度扩张，市场利率低于自然利率。

因为无法通过提高利率来补充风险（风险溢价不充分），银行倾向于贷款给与政府信用有联系的国有企业、大型企业。中小企业、民营企业、新型产业难以从正规的金融体系获得信贷资源。

在理想的情况下：取消利率管制后，过去在额度管制下得益于低利率的行业和企业比如国有企业和大型企业融资成本上升，恢复到自然利率水平；而中小企业和民营企业由于可以从正规的金融体系获得信贷资源，反而融资条件有所改善。

但实际上：从资金需求上说，地方政府和国有企业对融资成本不敏感，即使利率上升，资金饥渴仍然存在，对民营部门的挤压仍将继续。而且房地产的价格上升导致住房按揭和房地产开发需求旺盛，但由于地产有泡沫，所以将信贷资产引导到地产行业不能说不是资源错配。

从资金供给的银行来看，银行信用等同于政府信用，银行不需要担心储蓄挤兑。因此，在完全丧失负债端监督和约束的情况下，如何拼命发放贷款，抢占市场份额才是银行考虑的重点。

四、利率的结构

1、不同主体面临的名义利率和通胀率不同，导致其最终面临的实际利率有所差异。

2、家庭面对的名义利率是理财产品在内的存款利率，通胀率是CPI上涨率。近年来变动不大。

3、利率上升对消费的影响有收入效应和替代效应；收入效应是指利率收入增长，从而投资者增加当期消费和未来消费；替代效应是指利率增长导致消费成本增加，投资者倾向减少消费，目前国内由于居民杠杆率不高，收入效应还是大于替代效应。

4、制造业企业面对的名义利率是贷款利率，通胀率是PPI上涨率。近年来PPT上涨浮动较大，实际利率变动较大。

4、房地产投资者面对的名义利率是房贷利率，通胀率是房价涨幅。近年来房价波动大，房地产投资者面对的实际利率波动较大。

五、政策的取舍

由于短期利率由政府货币政策操控，所以政府如何确定自然利率水平是个问题。

1、当前视角：以短期增长和通胀为标志的符合传统经济周期的自然利率。

根据理论框架和相关变量来测算误差会比较大，央行一般是根据宏观经济主要变量之间的平衡来判断利率是否在合适水平。经济过热、通胀率比较高是市场利率低于自然利率的信号，此时货币政策引导利率上升；经济不景气、通胀率比较低的时候，货币政策则引导利率下行。

在美国，政府仍然依靠失业率和通胀率来判断合适的利率水平。

2、符合以资产价格和信用扩张为标志的金融周期波动的自然利率。

在商品和服务的价格之外，政府需要考察更广的领域波动，由其是资产价格和信用扩张。

以我国为例子，GDP增长和通胀数据温和，但房地产价格的快速上涨和与之伴随的信贷扩张意味着金融风险的增加。所以，从经济周期视角看，市场利率应该没有显著低于自然利率；但从金融周期视角来看，房地产泡沫和债务过度扩张都对未来经济增长构成了威胁，市场利率可能低于自然利率，因此需要通过加息来控制金融风险，促进经济可持续增长。（所以要去杠杆）

3、经济结构调整要求的自然利率。

对于改革过程中的国家来说，还存在结构失衡，无法通过短期通胀和经济增长来判断合适利率水平的问题。缩小收入差距可以提高全社会平均消费倾向，降低储蓄率，所以要让市场配置资源，降低过度扩张领域的投资，满足新增的投资需求，就需要通过利率上升完成结构上的调整。

总体上，政策需要将利率往什么方向引导，需要综合权衡稳增长、控风险和调结构的需求，做出取舍。

六、2013年钱荒的分析

2013年钱荒时，长短端利率同步上行，在利率上升过程中收益率曲线斜率没有发生变化。同时，信用债收益率也上升，但与国债的利差并未显著扩大，风险溢价变化不大。

因此，整个市场利率的上升是由短端无风险利率上升所推动，反应总体流动性的紧张和央行货币政策收紧的意图。

当时通胀仍然温和，央行收紧货币政策的原因并非稳增长和控通胀，而是防范金融风险、促进结构调整。当时影子银行、房地产和地方融资平台相互联系的信用扩张即带来金融风险又加大结构失衡，如果央行无限制地满足市场的流动性需求，房地产泡沫和金融风险会进一步累积。货币政策的收紧是在当时增长企稳的环境下政策目标从稳增长向防范金融风险有所倾斜的结果，利率上行是稳定金融周期的需要。

未来监管可以采取加强对信用扩张的约束来收紧融资条件，那风险溢价就会上升；如果信用扩张约束力不大，不排除监管还是会采取货币政策收紧的方式管控风险，那么2013年这般的无风险收益率上升的情况又会出现。

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第四章、影子银行

零、影子银行的定义

金融稳定理事会把影子银行定义为涉及传统银行体系之外的机构和活动的信用中介业务。如何界定“传统银行体系之外”，一般有两个参照标准。一是所受的监管与银行不同；二是无法获得最后贷款人（央行）的流动性支持；债权人也无法获得存款保险和其他政府支持的信用保护。

中国的影子银行在2013年遭遇银监会的第一次监管（银行同业业务），但随即在2015-2016年反弹，于是监管又在2017年开展了新一轮的治理，包括央行MPA扩围和银监会加强对同业存单与资产端委外投资的监管。

一、我国的影子银行及其特征

在我国，影子银行一般包含三种形式的融资活动：一是银行通过表外业务进行的信用中介，比如理财产品的募集和投资；二是非银行金融机构从事的信用中介活动，例如信托、证券、财务公司等，包括信托公司向零售客户销售非标信托项目的过程；三是民间金融，包括小贷公司、担保公司、地下钱庄、互联网金融等。

中国的影子银行，和西方的影子银行区别有两点：一是直接融资成分比较低，不管是银行表外业务还是非银行金融机构的信用中介活动，都是类似传统银行吸储放贷的模式，与西方发达市场的影子银行以批发融资和资产抵押证券为代表的业务模式有很大差别。二是中国影子银行产品的投资者主要是个人。个人投资者较机构投资者的金融认知和风险承受能力都不足，对个人投资者和金融稳定性的保护导致金融机构被迫刚性兑付，从而扭曲信用市场价格。

我国影子银行的新方向是资产证券化和同业存单。同业存单不纳入同业负债和MPA考核，大量金融机构通过同业存单募集低成本资金，再通过配置同业理财和债券通过利差。（截止2021年2月，同业存单已纳入MPA考核—笔者注）

# 二、影子银行的推手

[!IMPORTANT]
传统观念认为，对存款利率的管制是影子银行的重要推手，因为投资者在存款利率有上限的情况下，会倾向购买其他较高收益的投资工具。

但实际上，利率管制不是影子银行的主要推手。美国影子银行的三大部分：货币市场基金、资产证券化和回购市场，只有货币市场基金是在利率管制的背景下诞生的。当时在通胀的情况下，市场利率（国债收益率、Federal rate）已经显著超过受到管制的存款利率，储户开始寻找不受管制、有较高收益的理财工具。随着通胀的不断上升，货币基金和存款利率差异越来越大，规模快速增长。

消除利率管制虽然有利于缩小市场利率和存款利率之间的差距，但无法抹平。监管对于银行有资本充足率和支付存款保险费的要求，银行处在一个相对不利的竞争地位（运营成本天然增加），所以一般银行的储蓄存款利率自然低于货币市场基金利率。

影子银行的真正推手是金融自由化，是混业经营。美国影子银行中的资产证券化和回购市场都是在金融自由化时期大幅扩张的。1999年美国废止《Glass-Steagall Act》，商业银行开始可以混业经营。混业经营使得商业银行的投行业务有了传统银行存款的稳定流动性支持，也就是间接享受了央行最后贷款人和存款保险机制提供的安全保障，促进了影子银行的野蛮增长。

三、影子银行的影响

1、影子贷款创造影子货币，影响货币政策操作目标的制定和执行。

广义M2不包含理财产品等短期流动性工具，所以影子银行不创造M2。但理财产品安全性好、流动性强，有准货币的特征，从这个意义上说，影子贷款创造影子货币（流动性资产）。

因此，影子银行的扩张使得M2低估了流动性资产的增长，其作为广义货币的指标意义减弱，增加了货币政策操作目标的制定和执行的困难。

2、影子银行放大了金融的顺周期性

影子银行发展于2010年，2009年新增贷款翻番后，货币和监管当局收紧政策，传统银行信贷放缓，但地方政府和房地产企业的融资需求有增无减，于是影子银行弥补了这个缺口。

理财产品利率较一般存款高，所以影子贷款的利率也较高，影子银行往往投向不易从传统信贷获得融资的领域，包括房地产、产能过剩行业和地方政府平台。

地方融资平台和房地产企业的债务逐渐到期带来了偿付压力，没有影子银行的支持，资金链断裂，带来债务违约问题。所以，影子银行替代了传统银行信贷，放大了金融周期与相关的风险。

（1）影子贷款的信用风险较传统信贷要大。

理财产品作为一种间接融资，其银行内部的风控和管理，及其当局监管，都有差别。中介机构发行理财产品后，没有跟踪、管理相关资产风险的动力和能力。影子银行贷款更依赖于抵押品，在房地产市场繁荣时期，违约风险似乎较小，一旦房地产进入下行阶段，违约风险机会暴露。

（2）影子银行的流动性风险也较传统信贷大。

影子银行期限错配问题更加严重，资产产生的现金流完全无法匹配理财产品的兑付。银行的三种做法是：发行理财产品借新还旧；银行间拆借；表内资产接回。银行一般使用前两种，但一旦有信用违约，投资者减少购买理财产品，流动性风险就会凸显。

因此，影子银行风险巨大，却被投资者当做无风险、刚兑的产品，其中蕴含的是无风险收益率的错误定价问题。

3、影子银行还涉及再分配问题。

影子银行的出现，理论上是为不能从传统银行信贷渠道获得融资的中小企业提供了一个新的融资渠道，但实际上地方政府平台、房地产企业充斥了影子银行，对私人部门造成了挤压。

另一方面，购买理财产品的客户主要为高收入群体，但一旦影子银行出现风险，则需要银行或者政府承担，也即全体纳税人承担损失，少数人获得利益。

四、刚性兑付真的能打破吗？

刚性兑付的打破，可能引发个人投资者对银行体系的不信任，从而造成恐慌性挤兑，威胁整个金融体系的稳定，最终导致系统性风险。

因此，银行接受政府对其运作的监管，作为交换，政府提供一个安全网，包括存款保险机制和央行最后贷款人的角色。

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第五章、房地产&银行信用的顺周期性

房地产和银行信用相互促进带来顺周期性，关键是房地产作为信贷抵押品的角色。

一、土地是特殊的生产要素

在测算经济潜在增长率时，大家一般使用劳动力、资本和全要素生产率这三个生产要素进行测算。目前对于中国经济增长潜力的讨论中，偏谨慎的观点强调劳动年龄人口下降和储蓄率的下降，偏乐观的观点强调生产效率（全要素生产率）的提高。均未把土地作为一个独立的生产要素。

土地作为生产要素有其特殊性。

1、土地不是人类创造的，土地供应是给定的，不能再生产，但也不会折旧、损坏或因为人类的活动而消失。土地是永恒的，我们不能拥有土地，只能拥有一段时间的使用权，实际上是拥有土地提供的服务。

2、从空间来看，土地是固定的，不能转移。这使得土地的超额收益不能通过引入竞争来消化，而是反映在土地价格和租金的增长上，也就是通过隐含成本的上升来消化。

3、从时间来看，土地也是不可转移的，即不能将土地提供的服务储存起来在未来使用，也不能把土地提供的服务提前到现在使用。（资本可以：储蓄和信用）

二、土地具有垄断属性

1、在所有权的确定上，一般资本品的产权在经济活动中形成，但土地产权更多受政治、法律甚至军事的影响。

2、在竞争优势上，在三大生产要素（土地、劳动力、资本）中，土地的持久性最强，使得其所有者在经济活动的谈判中处在有利地位，而劳动力和产业资本往往处在劣势地位。

3、土地还有负外部性，即土地的作用大，对整个经济不是好事情。例如当资本回报率上升，资金会从其他区域或行业流入，投资增加，新增的资本是的回报率回到平均水平，但过程中整体社会的生产能力扩张。而土地价格是生产和商业运营中固定成本的一部分，因此土地收益上升不仅不能促进产业资本的形成，反而可能降低投资。

三、土地有较强的金融属性

1、土地的估值缺乏客观基础。未来产出现金流的不确定使得土地价格的估算缺乏客观的基础，更多地由人们的心理预期、羊群效应决定。

2、土地的估值对利率敏感。土地的存续期长，使得交易的价格对利率非常敏感，这是土地金融属性的一个体现。

3、土地的金融属性还在于土地交易对外部融资的依赖，因此规模较大的企业和已经拥有土地的企业和个人往往在购买土地中占有优势，导致土地的集中度越来越高。融资不仅便利了土地交易，土地作为抵押品也促进了融资的扩张。抵押品有助于解决信息不对称的问题，降低了债权人了解债务人投资项目的意愿和动力，结果债务可能过度扩张并最终带来不能偿还的问题。

四、杠杆导致房地产价格和信用的顺周期性

房地产价格和信用相互促进带来顺周期性表现在两个地方：一是给定杠杆率，房地产价格上升，抵押品价值上升，借款人的融资能力增强；二是给定房地产价格，杠杆率上升，提升借款的量。

在监管要求之外，首付比例一般受到利率和抵押品价值的波动率的影响：利率越低，借款人的债务负担能力就越大；抵押品价值的波动率越低，借款人敢借，贷款人也愿意贷。

因此，顺周期性融资导致繁荣期杠杆率太高、衰退期杠杆率太低的情况。

房地产价格受很多因素影响，但杠杆的变化会放大价格的波动幅度，加杠杆和随后的去杠杆可以导致价格在基本面没有发生显著变化的情况下大起大落。

五、房地产泡沫

1、比较资产价格和其“内在价值”（基本面估值）的差距

住房的内在价值，一般通过其作为消费品（房价收入比）和投资品（房价租金比）两个角度进行分析，基本结论是已严重偏离基本面。

2、分析驱动房价上升的原因及其可持续性

美国过去20年房价大幅上涨的原因有二：

（1）人口红利：婴儿潮带来对住房的消费需求，生育率下降储蓄率上升对住房的投资需求，以及壮年人口占比较高，社会风险偏好较高对风险资产的投资需求。

（2）信用扩张：金融自由化，对银行的管制放松，信用创造货币；大缓和时代，温和经济伴随低通胀，人们对未来预期的不确定性下降，提高了投资者加杠杆的意愿。

我国房地产价格过去十几年快速上升的原因有四：

（1）对住房的消费需求增加：人口红利+城镇化导致的劳动力城乡转移；

（2）高储蓄率与资本账户管制相结合，导致储蓄被困在国内，加剧对国内资产的需求；

（3）过剩型经济使得CPI通胀率和其波动性都下降，宏观经济环境和利率不确定性降低。

（4）信用扩张推动整个过程，银行表内信贷和影子银行快速增长。但信用扩张增加房地产企业的脆弱性。明斯基认为房地产开发是典型的庞氏骗局，即其产生的现金流无法覆盖利率，更谬论本金，债务的偿还依赖于房地产的销售，即有人接货。

六、调控政策的挣扎

全球金融危机之前，主流的观点是货币政策虽然应该关注资产价格，但主要是从其对增长和通胀影响的角度出发。如果资产价格的上升没有导致经济过热的CPI通胀上升，则货币政策能做的有限，货币政策不应该以控制资产价格为目标，政策当局的主要任务是为泡沫破裂后维护金融体系的稳定做好准备。但金融危机后，大家发现控制泡沫破裂后的影响没有那么容易。

在我国，调控也有很大的分歧和争议。政策当局既希望房地产市场有所冷却，又担心降温导致泡沫破裂，对经济和金融稳定造成很大冲击。

中国政策的调控有两方面的难题：一是去库存的陷阱，二是土地财政的弊端。

1、去库存的陷阱

背景：2014-2015年房地产开发投资放缓，导致经济增速下行。于是在2015-2016年在房地产领域去库存，目的是促进房地产开发投资，稳定经济增长，同时增加开发企业的销售收入，改善其偿债能力，降低金融风险。

影响：住房成交量显著上升，投资者出现非理性的行为。市场疯狂迫使政策转向，限贷限购回归，政策似乎回到原点。而一二线城市房地产价格升高，新的投资增加新的供给，库存并未去掉。

原因：房地产有很强的“金融资产”属性，决定资产需求的是预期收益。所以作为投资品，要消化库存，必然意味着价格上涨。而商品去库存，一般载体的价格下跌，消费者购买意愿增加，制造商利润收缩导致产量减少，新增需求和边际产出的缺口通过库存弥补，导致库存下降。

2、土地财政的弊端

（1）土地的出让方式让政府不愿调控

地方政府是唯一的土地供应者，它在地价上涨期通过增加供应来平抑价格的动力不足。而且，买地收入支持了地方政府主导的基建投资和城镇建设，土地价格上升也提高了地方政府以地产做抵押的融资能力。地方政府用卖地收入和土地融资改善基础设施，加速了城市化，促进了当地经济的繁荣，在一段时间内掩盖了土地财政的负面影响。

负面影响主要有两个方面：一是地方政府追求高收益，导致高地价，推高房价；二是土地作为抵押品推动了信用扩张，带来了金融风险。

（2）卖地所得不同于财政行为的顺周期导致无法调控

政府收入来源主要有税收、发债和卖地所得。税收是资源从私人部门转移到政府，也就是说税收支持的政府支出对私人部门有挤出效应；发债是资产交换，政府获得现金流，私人部门获得资产（政府债券），对私人部门来说，净资产没有变化，挤出效应比税收少。

而政府卖地是另一种资产交易，政府获得现金流，私人部门获得土地。在房地产上升期，土地收入对私人部门不仅没有挤出效应，甚至有挤入（增加）的影响。

所以，土地财政不同于税收和发债，它使得财政行为带有顺周期的影响，增加了中央财政和货币政策逆周期调控的压力。同时，地方财政的顺周期性掩盖了土地价格上升对于其他部门的挤压，拉长了房地产价格上升和信用扩张的时间。

3、解决方式：房地产税

房地产税不能消除房地产价格的波动，但持有成本上升有利于降低投机性住房需求。

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第六章、汇率的问题

一、人民币强弱之争

1、汇率的三个形式

双边汇率：本币对美元的汇率，因为美元是国际储备货币，所以在国际贸易和金融交易中被作为记账单位和交易手段，大宗商品交易和国际金融市场的投融资活动也大多以美元为基准。

名义有效汇率：根据主要贸易伙伴在我们对外贸易中的重要性，计算出的加权平均汇率。

实际有效汇率：在名义有效汇率的基础上，把一国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去，一般是国内CPI和贸易伙伴CPI的相对变化。

2、人民币对美元的变动

2015年7月，人民币名义有效汇率达到十几年以来的高点，其后便显著贬值。

过去十几年有效汇率的大幅升值意味着中国出口在全球市场中的竞争力下降，15年以后的贬值是调整的一部分。由于有效汇率持续升值拖累出口，导致总需求疲弱，经济增长下滑，因此央行自2014年底开始多次降低存款准备金率和基准利率，并通过再贷款等结构性工具提供流动性，国内利率下行，中美利差缩小。根据利率平价理论：资金套利使得人民币对美元双边汇率的升值贬值预期被两国之间的利率（收益率）的差异所抵消，人民币兑美元贬值压力加大。

二、贸易顺差和汇率的关系

传统理论上说，贸易顺差的增加将导致本币升值。但2014年至2016年，贸易顺差大幅增加，但对美元汇率及有效汇率都出现了显著贬值，原因可以从短期、中期、长期来看。

1、短期来看：

贸易差额变动虽然是外汇供需的重要部分，导致汇率的变动，但不是唯一的因素；之前被认为是外汇供需的主要决定因素，是由于资本账户的管制导致跨境资本流动受到限制。而实际上，资本和金融项目下的资金流动也会影响外汇供求，波动弹性更大。

在资本账户开放的经济体，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，跨境的资金套利使得汇率变动与国内外利率之差紧密相连。

从实际上看，2014年至2016年，中国十年期国债的收益率大幅下行，可能也是影响人民币贬值的重要因素之一。

2、中期来看：

汇率变动和贸易差额有相互传导的作用，中期上看，同一水平的贸易差额可以对应不同的汇率水平。

假设：进口石油价格↑ → 进口需要外汇↑ → 贸易顺差↓ → 本币贬值 → 出口↑ →贸易顺差↑

结果是，贸易顺差回到原位，但本币贬值。

从资产配置角度看，一国贸易差额水平反应其对外净资产（负债）的均衡需要，而这个均衡需要取决于其人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等。

如一国处于对外净资产阶段，国内储蓄超过投资，对外投资需求大，外汇需求上升，呈现本币汇率弱、贸易顺差的态势。

• 3、长期来看：

汇率和贸易差额都是经济基本面的具体反映，一个国家的经济基本面的结构性因素，决定一个经济的均衡贸易差额和汇率水平。

在有效市场的假设下，市场汇率不应该偏离经济基本面决定的均衡水平太远、太久。但现实中，外汇的供求，尤其是资本流动受预期影响很大，而预期不一定是理性的，导致汇率大起大落。对于外汇市场深度和广度有限的经济体，过度乐观或过度悲观的市场行为尤其有害，所以很多新兴市场国家通过市场干预来控制汇率的波动幅度。

三、汇率和国际化的关系

[!IMPORTANT]
人民币国际化不等于汇率一定要升值。一方面，人民币国际化的确意味着海外投资者将增持人民币资产，从而支撑人民币汇率；但另一方面，人民币国际化的进程必然伴随资本账户开放，对跨境资本流动管制的放松有利于企业和个人对外投资，资金流出增加，对人民币汇率带来贬值压力。特别当经济下行压力较大，或者市场对金融风险的担忧较大时，往往伴随着货币贬值的压力。

与流动的观点相反的是，汇率持续升值不利于货币的国际化。因为升值虽然有利于货币发挥投资货币的功能，但有损于其融资货币的功能。对于投资者而言，希望这个货币越强势越好，但对于融资者而言，则希望这个货币越弱势越好。

2005年以来，随着人民币的持续升值，2013年香港银行体系的人民币存款是贷款的近7倍，非居民愿意持有人民币资产，因为人民币升值意味着人民币资产换成其本币是增值的，不愿意借人民币，是因为人民币升值意味着将来必须要用更多的本币来还债。

非居民是否愿意持有人民币资产与负债，取决于货币发行国经济与贸易规模、资本市场发展程度以及币值的稳定性等。

综上，人民币国际化的“瓶颈”是资本账户管制和资本市场不够发达，而不是汇率能否持续升值。

四、汇率和产业结构升级的关系

2005年汇率制度改革后相当长的一段时间里，人民币“内贬外升”，名义汇率升值与物价上行并存，实际有效汇率持续升值。

第一种解释是价格粘性。货币供应影响汇率和一般商品与服务价格的速度不一样，汇率会比较快的反应最新信息，而一般商品的价格因为信息不对称或交易成本等在短期有黏性。但这个黏性比较短期，无法解释长达数年的内贬外升的现象。

第二种解释是BSH假说。经济分为贸易和非贸易部门，两个部门劳动生产率增速不同。在经济高速增长的国家里，贸易部门通常有更高的劳动生产率，贸易部门工人的工资上涨，劳动力自由流动，导致各部门工资水平趋同，非贸易品价格也上升。贸易品价格跟随国际市场，非贸易品对贸易品的相对价格上升，导致总体物价水平上升比贸易伙伴快，实际汇率升值。

在固定汇率制度下，实际汇率升值主要通过国内物价上涨实现，在浮动汇率制度下，实际汇率升值可以表现为名义汇率升值，也可以表现为国内物价上涨，也可以两者皆有，即内贬外升。

五、金融周期和汇率

1、人民币“内贬外升”的另一个原因是金融周期的作用。

在金融周期上半场，房地产价格和信用扩张相互促进，支持国内需求，投资需求相对储蓄增加，呈现对外净负债的情况，外汇流入，带来利率上升和汇率升值压力，贸易顺差减少，带来名义汇率升值压力。同时，在本币资产配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨，CPI通胀率上升。整体呈现“内贬外升”。

到金融周期下半场，房地产行业调整，银行收紧信用，进入去杠杆阶段，导致需求相对于供给过剩，储蓄相对于投资过剩，贸易顺差上升。过剩储蓄要么对内投资，则需要利率下降来促进，要么对外投资，资金流出带来贬值压力。

从中国的情况看，全球金融危机后，中国银行信用大幅扩张，房地产价格反弹，金融周期上半场开启，汇率一路上行，出口大幅下滑，贸易顺差显著减少。但由于房地产和基建投资的拉动，总体经济增速虽然放缓但没有大幅下滑，通胀则在2010-2012年初处于较高水平。

2013年，房地产和银行信用放缓，看起来进入了金融周期的下半场，人民币汇率也开始贬值。但2016年信贷再次大幅扩张，房地产价格快速上升，金融周期又回到了上升的轨道，房地产和基础设施投资反弹，遏制了经济增速快速下降的态势。但与此同时，人民币对美元的汇率继续贬值。究其原因，因为当时美国处在新一轮金融周期的上升阶段，房地产和银行信用在过去两年显著复苏，经济向好，美联储也进入加息周期，而中国还在金融周期的顶峰，风险有待释放。中美的金融周期分化使得资金从中国流出进入美国，带来了人民币的贬值压力。

2、双边汇率和有效汇率对经济的影响是反向的，两者甚至有对冲作用。

在市场对人民币美元双边汇率有升值预期的那几年，中国企业部门的对外负债大幅增加，尤其是房地产开发企业和大型企业在境外发债规模大增。

当：人民币VS美元↑ → 美元债↓，净资产↑ → 信用等级↑ → 风险偏好&融资能力↑ → 借更多美元债 → 总需求↑ → 通胀。

如果此时为了控制通胀加息， 人民币VS美元继续↑，进入新的循环。

因此，外债增加和人民币兑美元升值相互促进，放松了国内的融资条件，促进国内信用扩张和房地产价格上升。

而有效汇率的升值是不利于出口和经济增长的。

六、人民币贬值的意义

1、外部汇率影响贸易伙伴对中国出口的需求，反映出口在国际市场的竞争力，其升值意味着中国出口竞争力下降；内部汇率影响中国出口的供给，反映贸易品行业在内部资源配置中的竞争力。内部实际汇率影响资源在贸易品与非贸易品行业之间的分配，其升值意味着资源更多向非贸易品行业配置，贸易品行业成本上升，利润率下降，抑制其供给。

2、对外汇率贬值促进出口在国际市场的竞争力，同时带来内部汇率贬值，提高贸易品相对于非贸易品的价格，从供给端改善制造业的竞争力，有助于我国经济结构调整。

七、汇率和房价

1、购买力平价指的是一国的商品换成另一国的货币，价格差距不会太大，否则就会均值回归，比如价格下跌或者价格贵的那国货币贬值。但住房是典型的非贸易品，而购买力平价对非贸易品不成立，因为不存在贸易的套利机制。从住房消费的角度看，房价和汇率之间没有此消彼长的关系。

2、从投资品的角度看，房价的上涨导致其未来预期回报率下降，投资者的配置就会向其他资产转移，当转移到境外资产时就会带来汇率贬值的压力；另外房价上涨导致投资者总财富中的本币资产比例上升，本外币资产配置失衡，人民在边际上增加对外部资产的配置，也会导致资金流出，本币贬值。

3、所以，泡沫调整的方式主要还是汇率贬值，只要汇率贬值幅度够大，就可以避免房价下跌。目的都是增加贸易部门的竞争力，引导资源从房地产向贸易部门转移，改善经济结构。（俄罗斯模式）但通过汇率变动抵消高地价和高房价的影响，贬值幅度就要很大，一方面可能会对其他层面带来结构性扭曲的影响，另一方面，也会对全球经济带来巨大的冲击。

4、日本的情况不同在于，日本的私人部门在房地产泡沫和信贷扩张时期累积了大量的外币资产，也即对外净资产规模较大，因此本币若贬值，则外币资产占总财富的比例上升，居民为了分散，会降低对外币资产的配置，所以不会带来日元贬值的风险。

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第七章、金融周期的结构效应

零、信用扩张加剧贫富分化

衡量金融发展的指标是：信贷/GDP，衡量收入差距的指标是：高收入群体（如最高的10%）收入/总体居民收入。

信用扩张在超越一般经济周期的层面加剧贫富分化。传导渠道之一就是房地产和信用相互促进形成的“顺周期”性，由于各部门获得信用的能力不同，有抵押品优势的房地产行业占尽先机，实现更快发展，而难以得到信贷的部门收到挤压。

一、房地产企业的优势

信贷在不同部门间分配有市场自发和政府干预两种模式。

在市场自发的情况下，由于房产和土地是最常见的抵押物，所以与地产有关的部门和行业在融资时占有优势。市场自发的信贷分配一般与金融周期紧密相关，金融周期上半场房价和地价上涨，房地产开发企业和土地资源较多的部门占尽先机，地方政府因其控制土地供给的实际地位，在市场化信贷分配中也占有优势。

理论上说，进入金融周期下半场后，地产价格下降，抵押物的价值下滑，金融机构向房地产相关部门放贷的意愿减弱。但房地产作为抵押品和信贷相结合带来很强的顺周期性（房价地价上涨，抵押物价值上涨，房地产相关部门承担风险及获得融资的能力更强，信贷进一步投放），导致金融周期扩张阶段持续的时间很长，经济结构扭曲严重。

二、金融业的扩张

银行的净利润是由利差构成，利差即包含筛选贷款项目、评估和管理信贷风险的报酬，也是为储户提供流动性资产获得的报酬，相当于“铸币税”。

过去外汇占款占M2增量半壁江山的情况下，广义货币扩张的收益（铸币税）主要由央行获得，因为外汇储备的收益高于央行付给银行的准备金存款利息。但在全球金融危机后，对企业和个人的债权（银行信贷）成为M2增长的主要渠道，银行则是最大受益者。

但由于房地产和金融行业的迅速发展，实体经济正在受到挤压。实际上，下行压力已经开始显现，过去信贷大幅扩张导致大量的坏账问题和违约问题。

我国现在面临的挑战是如何平衡与维护金融稳定和消化过去金融行业扩张累积的问题，后者包括坏账的暴露和处置，意味着银行利润下滑。如果因为担心银行倒闭破产导致系统不稳定性，给整体经济带来很大冲击而无法容忍金融行业的调整，就会出现收益集中在银业，而风险通过社会化来化解，这种外部性带来的对其他行业的挤压，对经济结构的扭曲会持续更长时间。

三、信贷分配的政府干预

政府对于信贷分配的干预，分为直接干预（产业信贷额度配置）和间接干预，直接干预近年来已经大幅弱化，但以政府对负债主体的各种显性和隐性担保的方式存在的间接干预一直存在。这些担保降低了相关借债主体的融资成本，改善了其融资环境，有利于其占据更多社会资源。

1、地方政府及其平台获得的隐性担保最为明显。

1995年《预算法》规定地方政府不能在公开市场发债，政府转而借助融资平台融资，融资平台和房地产有紧密联系，土地作为抵押品在地方融资平台的举债中起到重要作用，地方政府有维持房地产市场繁荣的内在动力。

2014年国家要求剥离融资平台的政府融资职能，2015年新《预算法》允许地方政府在国务院确定的限额内发债支持建设投资。针对存量债务，中央政府主导地方债务置换，用长期限、低利率的债券置换短期险、高利率的银行贷款。

2015年在“稳增长”的压力下，国家重启对融资平台在建项目的支持，地方融资平台再次大幅扩张。

整体上看，债务置换有效地减轻了地方政府的债务负担，为新的一轮地方政府融资提供了空间，但政府对于地方融资平台的隐性担保的实质没有发生根本变化。

2、从行业上看，银行和房地产及其相关行业的隐性担保是最多的。

3、从所有制上看，全球金融危机后，国有企业获得的隐性担保大幅上升，民企则相反。所以，国企在2009年以后大幅加杠杆，民企则去杠杆。

四、民间投资的下滑

民间投资下滑的一个根本原因，是房地产价格持续上涨挤压了制造业等实体经济的发展空间（制造业中民间投资占比高）。对于非房地产的实体经济中的其他部门而言，土地和房产是他们的重要生产要素，房地产泡沫意味着实体经济的成本不断上升；非贸易品相对贸易品价格上升，实际汇率上升；高地价促使围绕土地使用的相关费用成本上升；房地产行业的膨胀，一方面形成对实体经济低端劳动力的“争夺”，另一方面通过提高购房、租房成本推升劳动力的回报要求，提高了劳动力成本。

当然，房地产泡沫的扩大对国企和民企都有挤压的影响，但国企的规模通常较大，在所处行业中通常具有一定的垄断地位，有能力将成本上升更多地转嫁出去；而民企是市场化运营的主体，除非产品需求的充分扩张，否则难以释放成本上涨的压力。

五、信用扩张加剧贫富分化

1、信贷投放的结构化加剧贫富差距

信贷投放有先有后、有易有难，对于容易获得信贷的行业而言，其资本所有者和从业人员的收入增长快，而其他部门的实际收入则可能因信贷扩张而下降，导致收入分配差距扩大。

金融发展加剧贫富差距的另一个层面是信用扩张让少数人得益，而这些少数人是已经占有财富或者高收入的群体。银行贷款要求借款人有抵押品或者有使得银行相信其有还款能力的足够证据。金融自由化更多是“深化”而非拓宽融资的可获得性，“深化”使得金融发展的收益集中在少数人手里，而风险社会化了，比如金融危机需要政府的干预，成本最终由所有纳税人承担。

2、高房价加剧贫富差距

房地产泡沫和信贷过度扩张相辅相成，其结构影响是加大贫富差距的重要渠道。首先已经有地产和房产的企业和个人更容易获得融资，占有更多的社会资源；其次房地产价格上升本身加大财富分配的差距。

房地产泡沫加剧贫富差距一方面是代际之间的贫富差距，另一方面是城乡二元结构的分化。一个人的永久收入代表财富，而永久收入的决定因素是人力资本，而财富占有又影响人力资本的积累，所以家庭对孩子教育的重要性，不言而喻。

房地产泡沫维持迟迟不破裂，因为房地产和信用相互促进带来的金融周期比一般的经济周期时间长，金融机构享受了政府的隐性担保，有扩张信贷、做大规模的冲动，信贷规模的增加使得非金融部门比较容易借新债换旧债，延缓调整的时间。

六、贫富分化促进信用扩张

贫富分化加剧信用扩张，中低收入阶层为了维持其消费水平而增加负债，但低收入群体的高杠杆最终又不可持续，最终导致金融危机。

研究表明，贫富差距的加剧没有导致不同收入阶层之间的消费差距扩大，主要原因是中低收入阶层负债消费。简而言之，信贷扩张导致收入差距和消费差距之间的分化。

从需求端上说，为什么中低收入人群的消费需求并未降低？

一是中低收入阶层认为收入变化是暂时的波动，反映了错误的预期；二是peer pressure及“由奢入俭难”。

从供给端上说，为什么金融机构愿意给偿债能力有限甚至低下的群体贷款。

主要是公共政策的干预和推动。事实上最有效的收入分配调节手段应该是财政政策，通过累进税制、社会保障和公共服务支出起到收入转移的作用。但一方面，财政政策空间有限，另一方面，政府压力加剧（大政府政策导致政府支出占GDP比例大幅增加，人口老龄化使得赤字增加）。所以，改善融资条件和金融服务成为政府帮助低收入群体的一个重要方面。

七、结构失衡带来的总量效应

1、贫富差距降低社会平均消费率

贫富差距导致收入分配越来越集中在少数人身上，而高收入人群的边际消费倾向相对较低，导致社会平均消费率降低。

2、房地产挤压需求

房地产的泡沫带来三个效应，一是财富效应，房价涨，有产者财富升值，有助于消费；二是收入效应，房价涨，计划购房者的实际收入下降，不利于消费；三是派生消费，住房需求增加使得装修、家电、加剧消费增加。

派生消费短暂且有挤出效应，收入效应大于财富效应。因此房价上涨挤压了总体消费，导致我国居民储蓄率高居不下。

所以，靠刺激房地产市场，短期对总需求有支撑作用，但带来的贫富分化不利于中长期可持续的需求增长。

3、结构失衡降低潜在增长率

房地产和信用相互促进带来的顺周期性加剧经济结构失衡，导致总体生产率下降，拖累潜在增长率。

一方面，外部融资以来较高且抵押品较少的制造业（主要是研发密集型行业）在房地产和金融行业过度扩张时期受到挤压最多。

另一方面，房地产和金融业挤占人才资源，导致研发密集型行业人才流失，不利于全社会生产率的提高。

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第八章、货币政策的导向及其影响

一、货币政策目标演化

1、锚定汇率制

20世纪30年代之前，金本位是欧美经济体的主要货币治理机制，金本位在不同货币间建立了固定汇率；二次世界大战后，布雷顿森林体系下，确立了美元和黄金挂钩，其他国家货币和美元挂钩的体系，政府对金融的干预是维护这个体系的关键；20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，其他货币与美元脱钩，进入货币政策失去锚、国际货币体系没有制度安排的年代。

2、通胀目标制

20世纪80年代以来，多数欧美国家采用通胀目标制，各国货币之间的汇率浮动逐渐成为主流。在全球金融危机前，普遍认为即使没有跨国的政策协调，以自我为中心的通胀目标制加上浮动汇率制也能带来有效的国际货币体系安排，可以避免国际收支的持续失衡。

新凯恩斯经济学认为，只要提供一个物价稳定的环境，企业有一个稳定的预期，在现有的价格水平上实现利润最大化，经济就能处在潜在增长水平上。

3、货币政策不能只关注经济增长和物价稳定

过去几十年的通胀目标制是主要经济体在检讨和反思20世纪70年代高通胀的产物，而当时的高通胀是战后全球经济受政府管制带来的，并没有普遍意义：政府干预经济活动、国企主导、金融压抑，在东方甚至是计划经济为主导。政府对经济活动的干预太多带来效率地下，供应短缺，物价上升。

但只关注通胀，不关注资产泡沫带来新的经济危机。资产价格受政策利率波动的影响，也通过金融体系的活动来影响宏观经济，08年美国次贷危机就和房地产泡沫有关。

因此，在货币政策目标上，一方面货币政策需要关注经济更长期的可持续发展，而非未来1-2年的增长和通胀，另一方面，需要在物价稳定之外，关注金融稳定的因素。

二、传统的货币政策执行和传导机制

金融危机前，发达国家的货币政策传导机制基本是：央行调控短期利率，金融市场的套利使得短期利率的变化传导到中长期利率、资产价格（包括地产和股票）、汇率及银行信贷的供需。但资产价格和银行信贷的可得性都是传导机制的一部分而非目标。

发达国家基于新凯恩斯经济学的中央银行政策框架对新兴市场国家有很大影响，在利率市场化的过程中，利率在政策操作和传导中的作用逐渐增大，共识是货币政策应该从数量型（货币信贷总量）调控转变为价格型（利率）调控。

经济周期的平稳可能带来私人部门对未来宏观政策环境持续稳定的预期，导致投资者风险偏好增加，促进房地产和银行信贷的扩张。也即，对经济周期的逆周期调控越成功，金融周期波动的动力就越大，从中长期来讲会给宏观经济带来更大的不稳定。

进入金融周期下半场，美国去杠杆在实体层面的体现是消费和投资需求下降，经济衰退，供给相对需求过剩，储蓄相对投资过剩；在金融层面则体现为信用紧缩，信用的需求和供给都下降，供给下降主要源于房地产价格下跌、债务违约等因素导致的银行惜贷。为了应对信用紧缩对需求的抑制和对金融体系的冲击，美联储放松货币政策，将利率降到0。“紧信用”催生了“松货币”。

三、非常规的货币宽松

1、挑战和应对

金融周期下半场的货币宽松政策主要有两个挑战：

一是短期名义利率降到0以后，央行难以通过调控短期名义利率来降低实际利率和长期利率，在低通胀甚至通缩的环境下，可能导致实际利率持续高于自然利率水平，带来经济长期停滞的压力；

二是去杠杆带来信用紧缩，对经济影响极大，在这种缩表的情况下，利率下降对消费和投资的刺激效率降低。

为应对挑战，采取的三个非常规应对措施有：

一是量化宽松：央行购买长期国债和一些非政府部门的风险资产，即在利率宽松受限的情况下采取数量宽松；

二是前瞻指引，对未来的短期利率基于明确的预期，引导中长期利率下降；

三是负利率，要求商业银行为储备存款付费，促使银行增加贷款。

2、应对之一：量化宽松

央行通过购买长期国债减少市场上长期国债的供给，提升长期国债的价格，收益率下降，也即期限溢价下降。国债收益率的下降促使投资者增加对风险资产的配置，包括股票和国外资产，提升风险资产价格，促进本币汇率贬值。

3、应对之二：前瞻指引

作用机制是利率预期假说，即长短利率反映了投资者预期的未来短端利率加上期限溢价。但如果市场和央行对经济形势的预期有重大差异，前瞻指引的效果就很有限。

4、应对之三：负利率

负利率政策体现在央行对商业银行在央行的储备存款收取费用。

（1）负利率可以改善融资条件。

短期利率下降导致中期和长期利率下行，刺激资产价格和信贷需求，并可能带来汇率贬值，这些融资条件的改善最终支持消费、投资和出口需求。

其次，突破零利率的下限也有助于提升其他两个非常规货币政策工具的效率。

一是增加央行对于短期利率前瞻指引的可行性。

二是促进银行降低存在央行的超额准备金，增加贷款与风险资产的投资，强化量化宽松对私人部门资产再配置与融资条件的影响。

（2）负利率让银行短期收益。

银行的利润由利差收入和资产的坏账率决定。

从坏账率上看，更低的利率改善借款人的还债能力，降低坏账率，对银行利润有提升作用。

从利差收入上看，利差水平下降往往和收益率曲线平坦化联系在一起，对银行利差不利。负利率难以转嫁到负债端，因此资产端收益下降，负债端成本难以减少，利率收窄。

从欧元区执行负利率的实际情况看，银行体系的净收入上升。因为利差虽然小幅收窄，但贷款的量增加了，再加上坏账率下降、非利息收入增加，净收入上升。

还有两个额外因素需要考虑：

• 一是利率下降会导致资产价格上升，使得银行的资本利得收益上升，但对利润的拉动是一次性的。

• 二是银行负债的久期短，跟随利率调整比较灵活，资产久期长，跟随利率调整比较慢，利率下行，负债端成本会先降，而资产端收益有滞后，导致银行利差在一段时间内可能扩张。

• （3）负利率导致的中长期金融风险值得关注。

一方面，利差的收窄会促使银行追求高风险资产，增加金融机构的坏账率。

另一方面，如果银行要把负利率转嫁给储户，则储户可以通过持有现金来避开存款负利率，最终导致银行存款流失、最终脱媒，这不仅会增加金融不稳定的风险，也会导致货币政策刺激需求的一个重要传导渠道受损。

• （4）负利率有再分配效应。

负利率有替代效应和收入效应。替代效应是指储蓄的回报率下降，储蓄意愿降低，部分明天的消费提前到今天；收入效应是指负利率降低收入，导致消费者削减开支，增加储蓄。

家庭部门总体上是净储蓄者，其收入降低，影响消费。而企业部门和政府部门为净借款人，负利率对其收益。

在家庭部门内部，借款者的边际消费倾向高于储蓄者，所以负利率使得净收入从储蓄者向借款者转移，促进消费；而另一方面利率下降也刺激资产价格上升，短期有利于消费，但长期加大贫富差距，不利于消费的可持续增长。

四、中国的非常规货币政策

1、货币政策如何使得经济在中长期可持续增长

过度重视传统经济周期的稳定，过度地试图抹平经济周期的波动，可能会忽视了更长周期的金融波动的影响。明斯基的“稳定导致不稳定”讲的就是短期过度稳定导致长期不稳定的问题：短期的稳定会带来投资者的风险偏好的上升，最终导致资产价格的进一步上涨，最终引发资产泡沫，带来金融系统的不稳定。

货币政策盯住年度GDP增长和通胀控制目标会带来两方面问题：

• 一是为了实现GDP目标，是否应该容忍金融风险的增长。最好的例子是信贷扩张和房地产价格的互相促进导致资产泡沫和债务问题加大。

• 二是设定每年的增长和通胀目标可能迫使政策操作只顾当前增长而忽视长远的走势。政策应该给经济自主调整的时间，而不是采取强力措施在短期内纠偏，后者只会加大波动。

货币政策如何平衡经济周期和金融周期调控，一个可能的方案是增加政策工具，货币政策负责经济周期调控，宏观审慎监管关注金融周期，防控金融风险。

2、货币工具的创新

在短端利率仍在0以上的前提下，央行是否应该直接调控中长期利率。如果长端利率对消费和投资行为的影响更直接，或者金融市场扭曲导致短端利率向长端利率传到不畅时，央行直接调控中长期利率可以增加货币政策的执行效率。

在短端，我国央行建立了短端利率走廊，创设了短期流动性调节工具（SLO，央行主动，一级交易商中的系统重要性金融机构）；常备借贷便利（SLF，机构主动，1-3月）；中期借贷便利（MLF，3个月-1年）。

在中长期利率调控上，央行创设了抵押补充贷款（PSL），有几个作用：一是提供了直接影响中期利率的工具，二是央行通过扩大自己的资产负债表，绕过商业银行的信贷渠道投放货币；三是资金投向政策支持的特定领域。

五、汇率机制对货币政策执行效率的挑战

1、汇率灵活性和货币政策独立性的三元悖论：货币政策独立性、汇率稳定、资本跨境自由流动不能同时实现。

因此金融危机前的基本共识是：浮动汇率制更有利于维护宏观经济稳定。一是在资本账户开放的环境下，浮动汇率制有助于货币政策的独立性，使得货币政策可以专注于国内经济增长和物价稳定；二是汇率灵活性本身也是经济周期波动的一部分，起到自动稳定器的作用。

中国央行过去十多年采用的是部分的汇率弹性、部分的资本账户开放，以及基本独立与美国的货币政策。

2、汇率影响经济的两个渠道：

一是贸易渠道，汇率贬值促进出口，有利于GDP增长。这里的汇率是人民币对一篮子货币的有效汇率。

二是金融渠道，新兴国家往往有美元债，本币对美元贬值使得债务负担增加，资产负债表恶化，导致信用缩量，不利于国内需求。

短期的金融渠道的影响可能会超过贸易渠道的影响。

近几年，人民币有效汇率的升值对出口和制造业不利，但人民币对美元的升值增加了接入美元债的企业的净资产，带来风险偏好上升，汇率升值和房地产价格相互促进，同事放松了内外部融资条件。金融渠道的繁荣掩盖了汇率升值对实体经济的影响。

3、因为汇率变动对经济的反向效果，所以浮动汇率不能保持货币政策调控国内经济的独立性，此为二元悖论。二元悖论的一个延伸是只有资本管制才能保证货币政策的独立性。

4、汇率灵活性的增加有两方面的维度：

一是增加人民币对美元的波动，也即参考甚至盯住一篮子货币。在资管管制的时代，外汇市场的供求主要由贸易差额决定，而一篮子货币更有效地维护贸易的竞争力。

二是让汇率顺应经济周期的波动，成为经济周期调整的“自动稳定器”。

5、外汇储备放于流动性风险的作用是在汇率灵活度不够的情况下的阶段性现象，在自由浮动汇率制下，价格的变动足以调节量的失衡，理论上外汇储备可以是0。

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第九章、宏观审慎监管

一、什么是宏观审慎监管

1、传统上的审慎监管的目标是防控单个机构破产的风险，称为微观审慎监管。但银行的信贷扩张有外部性，信贷扩张短期增加银行收入，掩盖坏账，因此金融机构有追求规模扩张的冲动和羊群效应。

宏观审慎监管注重金融体系（而非单个机构）的总体风险以及其和宏观经济的关系。

2、宏观审慎监管有时间上和空间上的维度，时间维度的宏观审慎监管更受到关注。

时间维度的宏观审慎监管有两个目标：一是促使金融机构在经济繁荣时构建构建足够的空间，以便在衰退时可以吸收损失。这种逆周期操作是为了维持一个稳健的银行体系，来限制资产价格波动对金融和经济的影响。二是限制资产泡沫的规模，从而减少泡沫破灭后对经济和金融体系的冲击，也即规范银行体系的行为，来限制资产价格的波动幅度。

空间维度的宏观审慎主要是关注一个时间点风险在金融体系中的分布，对系统影响大的机构应该更加严格的监管。

3、宏观审慎的传导机制：货币政策的传导机制是通过利率的变动来影响融资成本和资产价格，进而影响金融和非金融部门的杠杆率。而宏观审慎更多体现出结构性和数量型的特征。

首先，债务问题是结构性的，所以宏观审慎监管的着力点在结构，但有系统性的影响。

其次，宏观审慎监管有数量型和价格型的工具，但主要是数量型工具，比如房贷首付比例要求、流动性覆盖要求等。价格型的工具作为结构性政策手段效率不高。

# 二、宏观审慎监管的工具

1、空间维度的宏观审慎监管工具主要是系统重要性金融机构的特殊要求，例如额外的资产充足率等。

2、时间维度的宏观审慎监管工具主要有三类：

（1）第一类工具是微观审慎监管的自然延伸，即银行资本充足率和拨备要求。金融危机后，增加了“逆周期资本缓冲”，在信贷快速增长和系统性风险累积时期增加资本计提，限制信贷供给，抑制银行在繁荣时期信贷膨胀的能力。具体操作中的一个参考指标是信用总量相对于经济总量的增长速度，如果信用对GDP的比例超过其近期趋势水平是，尽管就要求银行计提额外的资本缓冲。

（2）第二类工具旨在限制信贷需求，从而银行资产扩张，尤其是信贷扩张，比如住房按揭贷款的首付比例要求和债务占收入比例要求。

（3）第三类工具是对银行的流动性要求。数量型工具是流动性覆盖比例要求（LCR），价格型工具是针对银行面临的流动性风险收取费用。对于新兴市场国家，还需要管理跨境资本流动带来的风险。

三、存贷比的讨论

1、取消存贷比的考量：

（1）存贷比导致监管套利，使得银行将类信贷活动由表内转向表外，达不到限制总量的目的；

（2）存贷比和流动性覆盖要求及存款准备金要求的工作机制类似，都是限制贷款扩张动能，从降低监管成本的角度考虑没必要重复。

2、几个工具的异同

（1）流动性覆盖要求VS存贷比。一是流动性覆盖有博弈空间，二是发达国家在巴III框架下引入流动性覆盖要求是加强监管，但中国从存贷比要求向流动性覆盖要求转变是放松监管。

（2）存款准备金缕VS存贷比。存贷比的要求使得金融机构的贷款需要一定比例的零售存款的支持，因为零售存款是粘性比较高的资金来源。批发市场的资金对利率等市场环境的变化更加敏感，增加了金融机构的流动性风险，也加大了批发市场利率的波动。

四、中国的宏观审慎监管-MPA

1、MPA的演变

2009年首次建立宏观审慎监管制度，发挥其跨周期的逆风向调节作用；2011年引入差别准备金动态调整工具和合意贷款管理机制，差别准备金动态调整工具是指央行将存款准备金率的调整与银行机构的资本充足率、资产质量状况、贷款增速等指标挂钩，把信贷的总量调节与逆周期的宏观审慎监管结合起来。

2016年，将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为”宏观审慎评估体系“（MPA），主要通过资本约束金融机构的资产扩张行为，重点指标是宏观审慎资本充足率。

2、MPA的特点

（1）综合评估，考虑资本和杠杆、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面，整体评估银行的审慎经营情况。

（2）信贷考核从狭义贷款转向广义信贷，将债权投资、股权及其他投资、买入返售资产和表外理财纳入广义信贷。

（3）逆周期调节。当金融机构广义信贷增速超过趋势水平（与目标GDP增长、CPI通胀率相关）越多，就需要持有越多的逆周期资本。除资本金要求外，还有监管评估分级和实施差别化的准备金率。

3、宏观审慎监管的思考

（1）“一行三会”的模式建立灵感来自于英国，将货币政策和金融监管分开被认为更有利于央行有效地维持物价稳定。但2015年，英格兰银行设定金融政策委员会，负责宏观审慎监管的政策制定和落实，央行集货币政策、宏观审慎监管和行为监管于一体。分业监管，归根结底还是要按功能监管而非按机构监管。

（2）金融稳定难以用指标来衡量，而经济周期的波动可以由CPI、GDP来量化。因此监管部门在推行政策时，可能的结果是对经济周期的调控优先于对金融周期的调控，长期的金融稳定让位于短期的经济增长和物价稳定。

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第十章、财政政策对金融周期的影响

财政政策不仅能起到稳定经济周期的作用，也可以降低金融周期的波动幅度、控制金融风险。

一、财政政策的职责变化

金融危机前，主流的宏观政策框架认为，货币政策是逆周期调控的主要工具，而财政政策则注重中长期的稳健和可持续性，货币和财政政策相对独立。

金融危机后，财政政策回归为西方主流的宏观政策工具，在逆周期政策操作中发挥重要作用。财政扩张的主要目的是刺激总需求、稳定经济，通过减税和增加基础设施投资支持经济增长。

从财政政策和货币政策的关系上看，危机前，央行的公开市场操作主要以短期国债为工具，政府的债务管理则更多倚重中长期债券；危机后，以量化宽松为标志，央行开始大量购买长期国债，政府的两个部门都直接涉足长期国债市场，一个是降低政府债务负担，一个是货币政策操作，财政和货币政策的边界开始模糊。

在中国，由于意识到货币投放可能提升通胀和金融风险，因此中央经济工作会议提出要“使积极的财政政策更加有效，实施稳健中性的货币政策”。

二、财政政策维持私人部门债务的可持续性

金融周期上半场，企业利润超过债务还本付息所需要的现金流，增加企业信心，投资增加，企业加杠杆。随着乐观情绪上升，人们把流动性资产变为风险资产，资产价格上升，抵押物价值上升，银行放贷意愿进一步提升，杠杆加大。

金融周期下半场，企业利润难以覆盖债务还本付息所需要的现金流。要覆盖现金流，有几种方式。1、依靠外部融资。但由于经济过热，货币政策紧缩，利率上升；同时开始出现的企业违约降低银行借款意愿，可能导致抽贷断贷。

2、变卖资产或减少开支。均会降低企业利润，同时降低投资者和金融机构的风险偏好。

3、增加企业利润。财政政策在稳定金融周期中可以起到逆周期调节的作用。在繁荣时期，房地产价格上升、非政府部门投资快速增长、企业利润攀升，政府减少财政赤字来降低政府对非政府部门的资源转移，抑制企业利润和与此相关的对未来的预期。在房地产下行、非政府部门投资放缓、企业利润下降时，政府增加财政赤字，增加对非政府部门的资源转移，从而稳定企业利润和预期，降低企业部门债务偿还负担，促进非政府部门债务偿付的可持续性。

三、政府债券的自动稳定作用

1、政府债券作为安全性资产和景气的逆周期配合

繁荣时期，市场风险偏好高，对安全性资产的需求低。同时，经济增长较快，财政赤字小，国债供应减少。在不景气时期，市场风险偏好偏低，非政府部门对安全性资产的需求高。而此时正好财政赤字上升，国债供应增加，避免投资者为追逐有限的安全资产而变卖风险资产导致资产价格大跌。

2、国债价格和利率的跷跷板效应对冲风险资产涨跌

繁荣时期，市场对资金的需求增加，货币政策偏紧，利率上升，国债价格下跌，对私人部门带来负财富效应，部分抵消风险资产（股票）价格上升带来的正财富效应。

而衰退时期，利率下降，国债价格上涨，对私人部带来正财富效应部分抵消风险资产（股票）价格下跌的影响。

虽然和政府发债一样，政府卖地也增加了非政府部门的资产，但与债券相反，土地的价格有很强的顺周期性。经济增长快，房地产繁荣，土地价格上升，正财富效应和土地作为抵押品带来的融资条件的改善又加大了房地产泡沫和经济过热的压力。反之亦然。

归根结底，政府发债并不是越多越好，而是针对金融周期，在私人部门负债由过度扩张到收缩的过程中，政府债券能起到反向对冲的作用。政府债券和货币都是政府的负债，所以货币放松有助于稳定金融和经济，国债也可以。

四、财政投放外生货币

财政投放货币和信贷投放货币（内生货币）差别较大。

一方面财政赤字扩大，政府发债支持的是和实体经济紧密相关的支出，如基础设施投资、或者公共服务和社会保障支出。而银行信贷支持的可能是当期的实体投资和消费，也可能被企业和家庭部门用来购买已经存在的资产如房产和土地。因此，信贷投放货币过多，容易带来资产泡沫，尤其是房地产泡沫

另一方面，财政投放的外生货币可以对冲信贷投放的内生货币造成的顺周期性，实现政策的逆周期操作。（信用的顺周期性见第二章）

五、中央财政和地方财政的逆周期和顺周期

理论上说，在非政府部门减少开支增加储蓄时，政府降低储蓄增加赤字有利于支持总需求，增加市场上安全性资产的供给（发行国债），满足私人部门对于流动性资产的需求，缓解期风险偏好下降带来的冲击。

但实际上：

1、中央财政自动稳定器功能较弱。

中央财政的自动稳定器体现在税收和政府支出两方面。

税收方面，经济繁荣阶段，政府税收增加，在累进税制下，税收增加超过国民收入增长，意味着居民收入转移给政府，遏制总需求；经济衰退阶段，居民收入下降，但税收减少的速度比国民收入快，抑制经济过冷。

财政转移支付方面，繁荣阶段，失业率下降，失业救济金和其他福利支出随之下降，抑制居民可支配收入和消费需求；衰退阶段，失业救济金和其他福利支出上升，部分抵消收入下降对消费的影响。

但在我国，中央财政的自动稳定效果较弱。

税收方面我国以间接税为主，具有累退属性。间接税主要是增值税、消费税，最终负税人是消费者。一般而言，低收入群体的消费占其收入比重较高，所以流转税有累退属性。

而财政支付方面，我国用于转移支付和社会保障的比例也偏低。

2、地方财政顺周期性强。

地方财政主要是土地财政，顺周期性强。在繁荣阶段，房价上升、土地出让量价齐升，地方政府资金来源充足，促进支出增加；在衰退阶段，土地出让困难，地方资金来源减少，抑制政府投资支出。另外，地方政府融资平台往往以土地为担保，这也增加了土地财政的顺周期性。

房地产收入作为地方财政的收入，最关键的问题是收入的形式。如房地产持有类税货交易类税，在繁荣时期房价上涨，税收增加，资源从家庭和企业部门转移到政府，抑制前者支出；而衰退时期，房价下跌，税收减少，非政府部门向政府资源的转移下降。

但如果政府收入来自卖地所得，政府获得资金，企业（地产商）获得土地，企业部门的净财富没有受损。恰恰相反，在繁荣时期，地价上升，土地所有者的净资产增加，促使他们扩大投资，造成顺周期。

3、因为财政机制缺乏自动稳定效果，所以财政政策的积极部门对平滑经济的周期波动更为重要，具体形式为通过调节政府主导的固定资产投资来进行，但过度依赖投资也带来资源配置效率问题。（建设周期长，项目跨周期）

六、财税改革方向：增强自动稳定器功能

1、降低间接税比重：由于居民自身禀赋、资源和财富占有的不同，市场竞争条件下形成的初次分配格局可能存在收入差距过大的问题。税收公平要求税负和公民收入成比例，甚至是累进税率。

2、引入财产税：增加直接税的主要方式是全面推行房产税和遗产税。

3、改善支出结构：加大政府支出中对于个人的转移支付、医疗和养老等社会保障的支出比重。

七、规范地方财政

要解决地方财政=土地财政导致顺周期的地方政府财政机制扭曲的问题。为了减轻地方政府的负担，中央政府需要承担更多支出责任，特别是在公共安全、医疗保健和教育方面，病负责环境保护和食品安全方面的支出。同时允许地方政府在市场发债，提升透明度和市场监督效率。

八、财政政策主导还是货币政策主导

“二战”后，发达国家政府采取金融压抑措施和低利率政策以减轻债务负担，被认为是财政主导，也就是货币政府和对金融的管制从属于财政政策。主要体现是短期债券占政府融资的比重上升。

20世纪80年代以后，从财政主导转为货币主导。财政政策注重政府债务长期的可持续性，其作为宏观经济逆周期调控手段的功能被弱化，货币政策成为短期的总需求调控的主要工具。主要体现是长期债券在政府融资中的比重上升。

全球金融危机后，界限开始模糊。央行通过量化宽松政策使短期利率降到0，但由于不同期限之间资产的不可替代性，央行在市场上购买长期国债以降低长期利率比通过传导机制影响长期利率更有效。

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第十一章、金融周期顶部现象及其调整路径

一、金融周期接近顶部之现象

1、金融周期转折的常见触发因素是融资条件的紧缩，政策层面有两种可能，一是通胀上升，货币政策紧缩，二是审慎监管加强，信贷节奏放慢，以符合控制金融风险的需要。

2、金融周期接近顶部时，经济周期出现增长下行、通胀上行的“类滞胀”现象，此时信贷扩张对增长刺激效果小，对通胀拉动大。于是政府担心引发资产泡沫，采取货币政策紧缩（加息）或审慎监管加强或两者兼有的手段，最终导致以房地产为代表的资产泡沫破裂。

二、潜在增长率下降

1、在金融周期上半场，大量资源集中到金融与房地产行业：

「（1）信贷资源。房价和信贷互相促进形成的顺周期性对经济的潜在增长率产生负面影响。土地价格上升给其所有者带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化。

（2）人力资源。金融、房地产业因高额利润而抢夺其他行业的高端熟练劳动力，提升了整个社会的劳动成本。根据国际清算银行（BIS）的研究，金融繁荣国家的科研密集型产业比金融不繁荣国家的科研密集型产业的生产率年增速要低近2.5%。

（3）生产资源。金融和房地产的超额收益吸引不少企业“不务正业”，纷纷涉足房地产业务，导致全社会生产率下滑。」

叠加人口结构变化（劳动年龄人口比例下降、贫富差距加大都对投资有抑制影响），导致潜在增长率下行。

2、以上因素导致供给侧能力的下降，而在需求增长不变的情况下，需求＞供给，带来通胀压力。而政策刺激需求，只能增加差距，最终带来物价上涨而非经济增长。

3、但是需求也是变化的，房地产价格上升、信贷扩张加剧贫富分化，导致消费需求不足（需求↓）。稳增长需要刺激投资（需求↑），但房地产投资和信贷扩张又不利于潜在增长（供给↓），所以供给和需求的上下不同步，间歇出现通胀和通缩。

三、环境库兹涅茨曲线

1、环境污染与人均收入呈现倒U型，即环境库兹涅茨曲线。当人均收入达到一定程度后，环境问题会逐步改善。但政策会影响曲线的高度（污染程度）。

2、环境治理会增加企业成本，制约供给、提高价格。

3、金融周期会导致环境污染加剧。例如房地产投资快速增长拉动钢铁、建材、化工等高污染行业。特别在中国，房地产泡沫拉动的是新建住房，相关建筑投资加重污染。

5、金融周期还会加剧贫富分化，降低消费率，增加储蓄率和投资率，促进重工业等高污染行业的扩张。

四、隐性通胀显性化

CPI用房租衡量居住成本，低估了通胀率，房价攀升带来隐性通胀。在房地产的带动下，非贸易品价格上升幅度超过贸易品，内部实际汇率（内部非贸易品价格/贸易品价格）大幅升值，资源向非贸易品行业配置，贸易品行业成本上升，竞争力下降，增加外部汇率贬值压力。最终传导到以人民币计价的贸易品价格，推动CPI上涨，隐性通胀变成显性通胀。

[!IMPORTANT]
五、金融周期的调整路径

• 1、美国：信贷紧缩，供给端和需求端同时调整，没有过剩产能，供≈需，通胀较低。

• 2、日本：信贷维持，出现僵尸企业，供给端未调整，仍有过剩产能，供＞需，导致通缩。

六、合适的路径

面对”类滞胀“，提高利率（”紧货币“）固然可以抑制通胀，但要从根本上打破顺周期性，降低信用扩张速度（”紧信用“）可能是更优选择。紧信用的一个结果是过去积累的债务负担难以持续、违约增加，由此带来风险溢价上升，促进金融风险释放，这是金融周期调整的一部分。

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第十二章、去杠杆的路径

金融周期波动的一个重要载体是杠杆率，把房地产（资产）和信用（负债）联系起来。

一、衡量杠杆率的两个指标

资产负债比和负债收入比是衡量杠杆率的两个指标，一个是在总资产的角度看杠杆比例，但资产估值的不确定性带来很多争议；另一个是看现金流覆盖债务还本付息的能力。在宏观层面上，则是负债对GDP的比例，即用GDP衡量一个经济体新创造的价值（收入）。

当房价上涨时，抵押物价值上升，但租金收入跟不上增长，导致债务扩张比收入增长快，负债收入比上升。但房价上升超过债务增加的幅度时，资产负债率衡量的杠杆下降。

因此，在宏观层面，一般用负债收入比来衡量杠杆率，但仍存在一定的误导性，导致政策只注重债务与收入，忽视资产价格波动。

二、债务风险的结构性问题

1、金融VS非金融部门

金融部门的资产就是非金融部门的负债，银行资产端坏账也源于非金融部门的债务违约，因此一般考察非金融部门的负债即可。

2、政府VS非政府部门

政府的收税和印钞权使得其债务的可持续性大大高于非政府部门，政府债务过重带来的问题主要是通胀和挤压私人部门的资源，而非政府部门（企业和家庭）债务过重往往跟资产泡沫盒金融不稳定风险联系在一起。

我国政府部门负债率较低，但需要关注地方政府的债务负担。地方政府债务往往呈现顺周期特征，而一般的政府债务是逆周期的。

3、企业VS家庭部门

我国家庭部门债务负担比发达国家低，但近年来的快速上升是不容忽视的问题。企业债务呈现明显的结构性特征，国有企业、房地产开发企业和地方平台债务是主要问题。

但是虽然高杠杆问题是结构性的，但其带来的风险可能是系统性的，因为无论是企业还是家庭负债对应的都是银行资产，一旦出现较大规模的债务违约，银行信贷能力受损甚至发生金融危机会对整个经济造成很大冲击。

三、去杠杆的四个错误认识

1、通胀能去杠杆？

通胀提高名义GDP，而债务的名义值固定，导致债务对GDP的比例（债务率）下降。通胀作用于债务负担是一个收入再分配的过程，通过货币幻觉把资源从债权人向债务人转移，提高后者实际收入，降低其债务负担。

但高杠杆的结构性特征导致债务较高的主要是国有企业（包括地方融资平台）和房地产相关企业。如果通胀来自财政扩张，其着力点是基础设施建设和社会保障，传导到高杠杆部门和企业的难度过大；如果通胀来自信用货币的推升，房地产和信贷扩张的顺周期性会使得泡沫进一步吹大，杠杆不降反升。所以，在房地产价格没有显著的情况下，试图通过信贷扩张推升通胀去杠杆，只会加强金融周期的顺周期性。

2、增长去杠杆？

提高可持续的经济增长（潜在增长率）需要结构性改革，促进资源配置效率上升，需要较长时间，或者需要偶发的、外生的因素刺激。美国在1930年代大萧条后，是通过二次世界大战完成的高增长。

3、企业去杠杆，家庭加杠杆？

家庭部门的债务风险也是结构性的，低收入家庭杠杆率高，收入债务结构的错配可能导致系统性的金融风险。美国次贷危机的源头就是低收入家庭通过高杠杆参与房地产市场，既是房地产泡沫尾端的推动者，也是泡沫破裂后主要的受害者。

而且房地产使得企业部门和家庭部门之间的共振关系大于替代关系，除非在房地产价格不跌的情况下，实现企业部门去杠杆。

4、债务调整、资产不跌？

能否在房地产价格不跌的情况下，实现去杠杆、去产能，达到结构调整的目的？从金融周期的角度看，即使短期通过债务重组达到了降杠杆的目的，高位运行的房价还会刺激新一轮的信用创造，反而增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。

四、降杠杆的机制和路径

1、调整触发的因素：一是利率上行迫使债务人减少开支，或抛售资产以还债，房地产泡沫破裂，去杠杆开始；二是政策当局处于防控金融风险的需要而加强宏观审慎监管。

2、调整的路径：

（1）债务收缩：去杠杆的过程导致经济增长下行压力，一方面债务主体紧缩开支影响总需求，另一方面房地产价格下跌带来负面的财富效应。从企业部门内部来看，房地产及其相关行业的负债率较其他行业高，因此去杠杆对房地产开业企业及相关行业的影响是较大的；但同样负债率较高（相较于民企）的国企却因为享受政府的隐性担保或者在某些领域带有垄断性质，负债能力比民企高，所以去杠杆调整更多落在民企身上。

（2）金融不稳定风险：

债务人的违约使得银行资产端坏账上升，同时房地产价格下跌降低了抵押品的价值，导致银行惜贷。在金融周期上半场，信贷和地产之间顺周期互相促进，房地产放大泡沫，到下半场房地产泡沫破裂，同样导致杠杆收缩。

如果没有发生金融危机，银行惜贷情绪对信贷的紧缩影响相对温和，但如果发生金融危机，金融机构倒闭和恐慌引起系统性的信用紧缩，给经济活动带来巨大冲击。

影子银行信贷活动对房地产的支持，使得影子银行也是去杠杆的重要载体之一。

同时，对批发市场资金的依赖也增加金融机构的流动性风险。

五、政府介入的时机与方式

在金融周期下半场的调整中，政府的角色走两个极端皆不可行：一是完全不干预，放任市场出清，可能导致金融危机；二是政府全面担保，可能引发道德风险。

从理论上讲，政府即使不介入，经济依然可能自发走出衰退。但没有人知道这个时间需要多长，更没有人知道系统性金融危机的冲击有多大。

在美国次贷危机过程中，美国政府容许雷曼破产，但救助了AIG（美国保险集团），在道德风险和金融不稳定风险之间做出了平衡。总体看来，政策没有以稳定资产价格作为目标，但在控制系统性金融风险蔓延和传播方面采取了强有力的措施。

在去杠杆的过程中，应该主要靠市场自发的力量而非行政指令来决定债权人和债务人的利益损失分配。但市场化去杠杆并非一个抽象概念，一个有效的破产制度对有序的处理债务违约很重要。

1、转债股——降低债务负担的方式之一

去杠杆过程中，债转股是一个很重要的降低债务负担的方式。但在操作上，债转股需要解决四个问题。

一是银行积极性问题。债转股暴露不良资产，降低银行当期利润。银行倾向保留对企业的债权而非转股。二是如何减少信息不对称带来的道德风险。三是如何实现债转股退出。四是如何选择实施债转股的企业：应该把符合经济结构调整方向、债务高的企业列为优先转股对象，还需要防止把过剩产能、僵尸企业、不符合环保要求的企业纳入债转股范围。

2、构建有力的宏观政策环境：紧信用、松货币、宽财政

在去杠杆过程中，政府需要提供一个有力的宏观政策环境，在打破信用与房价的顺周期性的同时，避免无序的大规模债务违约，防止总需求剧烈收缩。较为理想的组合是：“紧信用、松货币、宽财政”。

（1）紧信用：有市场自发和政策推动两个因素。市场自发层面，一是债务违约导致银行惜贷；二是经济下行导致信贷需求的下降。政策层面，审慎监管的加强影响信贷的供给和需求。

美国的情况：次贷危机后，紧信用表现在价格上，信用利率或者风险溢价大幅上升，量上则体现为信贷数量的下滑。

（2）松货币：在信用紧缩的情况下，美联储大幅发送货币政策，短期利率降到0下限附近，然后又通过购买长期国债（量化宽松）的方式来降低长期利率，同时投放了基础货币。

（3）宽财政：美国财政政策的大幅扩张体现在增加支出和减税两个方面。在企业部门杠杆率高位的情况下，最有能力通过加杠杆来扩张需求的就是政府，财政扩张是未来几年的大趋势。

总之，“宽财政”是“紧信用”环境下“松货币”的有效渠道。“宽财政”应该结合财税体制改革，降低流转税率，开征房产税，在支出方面增加公共服务和社会保障投入，而“紧信用”足够显著才能为“松货币”创造空间。

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第十三章、

一、比特币和黄金的货币属性

比特币和黄金的供给弹性低（比特币是算法，黄金是矿藏），供给有限意味着保值，但不利于应对货币需求的波动。当经济增长或人们风险偏好下降带来货币需求增加时，货币供给的限制就成为实体经济需求的约束，带来通缩压力。

历史上，金本位制下通常是通缩压力，纸币制度下通常是通胀压力，而正是通缩压力的不可承受之重最终结束了金本位。

因此，比特币和黄金并不是可行的限制信用扩张的有效工具。改进货币信用制度，弱化金融顺周期性的着力点在于规范银行信用。

二、功能财政投放货币的趋势

1、财政投放VS信贷投放

财政投放货币对实体需求刺激较大，因为其代表私人部门的净资产增加，其财富效应增加消费需求，进一步刺激实体投资。而信贷投放货币不增加私人部门净资产，对消费和实体投资需求的刺激较小，反而对资产尤其是房地产的需求刺激较大。通常来说，财政投放货币超发带来实体需求太强也即通胀问题，信贷投放货币超发可能带来通胀，也可能带来资产泡沫。

2、稳健财政VS功能财政

稳健财政强调对政府预算的约束，讲究维持收支平衡。在经济衰退时减税，在经济繁荣时加税。

功能财政强调政府应以宏观经济目标比如经济增长和控制通胀为导向。一是政府只应该在私人部门需求太强（有通胀压力）的情况下加税，不应该为了控制赤字而加税；二是政府只应该在私人部门有需求的情况下才发债融资，不能因为有了赤字而发债，应该只在实际利率太低（经济过热）时发债。

3、财政扩张的趋势

过去几十年是以货币（信用）主导的年代，信贷成为货币投放的主要渠道，通胀不是大的问题，但有资产泡沫和私人部门债务不可持续带来的金融危机问题。

地方政府债务置换是试图降低地方政府经济行为对银行信贷的依赖，回归其财政属性的例子。（从银行体系转向资本市场）

未来财政扩张成为趋势，对总需求的拉动增加，信贷的贡献下降，代价是通胀上升，有助于抑制资产泡沫和金融不稳定的风险。

三、资本市场VS银行体系

当银行体系遇到问题、信贷功能受损时，资本市场可以继续为经济活动提供融资。因此，发展资本市场尤其是股权融资被认为是改善金融结构、防控金融风险、促进经济可持续增长的一个重要方面。

资本市场的波动性相对较高，其顺周期性带来的繁荣和衰退持续的时间较短，对经济的影响较小。房地产/银行信贷（金融周期）的周期波动频率较低，但扩张和衰退期持续的时间长、幅度大、与其他部门的联系更加紧密。

资本市场要真正发挥和银行体系竞争、互补的作用，就必须要直接连接最终的储蓄者和投资者，而不是通过银行在批发市场的中介角色，只会加大银行信用的顺周期。

四、狭义银行VS全能银行

银行被认为是公用事业和赌场的混合体。银行存款是一般民众的货币资产，银行体系提供支付和相关的金融服务是现代生活不可或缺的部分，属于民生公用事业，需要平稳运行。其他风险业务与投资带来较高的收益但波动大，造成公用和风险事业的矛盾。

高存款准备金使得未来广义货币增长主要通过财政投放货币，即央行再贷款、政策性贷款等扩充央行资产负债表的方式来进行，而非降低存款准备金促进商业银行信贷投放来完成，央行资产负债表规模不变，商业银行资产负债表扩张。降低增长对信用和房地产的依赖，减少金融的顺周期性。

五、政策建议：降低金融的顺周期性，促进包容性增长

1、降低信贷投放货币，增加财政投放货币。

“紧信用、松货币、宽财政”。“紧信用”是去杠杆的结果，带来经济下行压力，政策应对是“宽财政”和“松货币”（价上降息，量上量化宽松：央行购买国债）。

“紧信用”可行的手段是宏观审慎监管，“松货币”是央行扩张资产负债表以支持宽财政。根本性方向的改变是降低信贷（商业银行）投放货币，增加财政（中央银行）投放货币。

2、发行央行数字货币，大幅减税。

央行发行数字货币是财政投放货币的新路径，意味着财政对货币增长的贡献上升，信贷的贡献下降，有利于抑制资产泡沫。

3、发展狭义银行：维持目前的高存款准备金率，货币扩张靠财政而非降准促信贷；重新引入贷存比要求；并将所有保本与预期收益率型理财回归表内，受到监管。

4、公平导向的结构性改革：引入财产税，特别是房地产税；加大力度促进生育，延迟退休

要点回顾：

*整个金融的历史其实都充满着小投资者血泪史，是小投资者不断受害的历史。金融的历史就是不断改进机制，来保护小投资者的利益，怎么保护呢？一方面政府提供隐性和显性担保，另一方面，金融机构必须要付出代价，接受政府的监管，也就是说，金融有一个负外部性。所以加强监管是政府提供隐性和显性的担保。也就是说对小投资者的保护，必须要辅之以监管的加强，如果说金融机构既享受政府的担保，又不受监管的约束，那就可以无限制扩张规模。这个金融的历史，政府都是在提供多少程度的担保和金融监管的力度会有多大，在中间获取一个平衡。

*往往现实是什么呢？监管赶不上私人部门创新的步伐，有的时候监管本身就变成一个问题，先是监管鼓励创新，然后出问题了，开始监管，那就更是问题了。在正常大多数情况下，就是监管赶不上创新，这就是为什么说监管体系，信贷会过度扩张。这种过度扩张和房地产有很大的关系。

金融周期核心：房地产和信用顺周期性

‒ 信用：区别于货币，影子银行影响

‒ 房地产：土地，土地财政

• 土地的生命周期长，所以土地的价格和利率关系大。各位都是做金融的，我们知道资产价格和资产生命周期是有关的。你这个资产是未来几十年的回报，你把70年后的现金流通过利率折算到今天的价格，哪怕利率很小的波动一下，这个价格波动都很大。所以它对利率敏感是天然的金融的特征。因为回报期长，也意味着很少有人单靠自己的努力可以通过一次性交易来完成买卖，因为他的回报期是未来70年甚至是更长时间，你把它折算成一次性的价格，能有多少人靠自己的现金买得起呢？ 所以全世界房地产交易大部分都涉及到外部融资，天然和金融联系在一起。

经济学理论：古典经济学，凯恩斯/明斯基，奥地利学派

• 说去杠杆，其实就是平衡短期和长期增长。你要想未来增长好一点，增长更可持续一点，你就要去杠杆，如果说我只顾今天不顾明天，你可以发新债，继续增长。其实就是一个平衡，世界上不存在天上掉馅儿饼的事。当然这个不代表说，宏观政策没有作为，宏观政策是作为的。按照凯恩斯的观点是先有投资，然后才有收入。这个投资增加的收入用来还债。所以我们可以做一个假设，假设用企业利润来还债，企业利润又取决于投资，再加上家庭部门消费高不高，这些都是内生的。还有两个外生的，一个是财政赤字，一个是贸易顺差。贸易顺差增加企业的盈利，财政赤字增加企业的资产，政府的债务就是我们的资产，我们的资产多了杠杆率就低了。

历史轮回：大萧条前——二战后——大缓和——金融危机（主流经济学思想和宏观政策）

• 历史经验表明，政府债务过重带来的问题主要是通货膨胀和挤占私人部门资源；非政府部门债务过重往往带来资产泡沫和金融不稳定。

• 当前的情况，钟摆摆向何方，似乎已不证自明。
  金融周期是一种典型的信贷分配现象。如果要进一步对非政府部门做切分，我们看到过往10年最为受益的两个部门是金融和地产。一是池子大，二是距离水龙头近。这两个行业本质上是赚央行和货币M2的钱。

• 1）关于关注资产负债率
  资产价格会有波动，且部分资产难以正确被定价。一个讽刺的事实是，2015年以后随着地价的大幅提升，传统工业部门的名义资产负债率是下降的，但是为了续命还在借债。所以应该关注负债收入比，比如负债/GDP指标

• 2）不应该考虑总体，应该关注结构
  高杠杆必然是结构性的，因为你的负债是我的资产。系统性的金融风险总是来自于某一个部门的债务不可持续性。在美国上一轮周期主要是家庭部门杠杆，日本上一轮是企业部门杠杆，中国情况类日本，主要是企业债务问题。

1998年东南亚金融危机、以及南非和土耳其危机做了特点总结，非常细致和全面

1）危机前实际汇率升值
-固定汇率制下本币被高估
-产品竞争力不断减弱，经常账户逆差
-利用外汇储备弥补贸易差额，增加本币贬值压力
2）资本自由流动引起金融账户逆差
-资本程度不一的可以自由流动
-国内经济基本面恶化，美国经济好转，国际资本不断流出
-资本流出加大本币贬值压力
3）负债率较高
-在美元逆回流周期这些经济体都大规模举债
-美元回流周期使得各国债务成本上升，偿债压力不断增大
-负债率高企使得公众和境外投资人对本币失去信心，增加其贬值压力
4）短期债务比例提高
-外汇储备不足降低了债务偿付能力
-外汇储备不足削弱了货币当局稳定汇率的能力
-外汇储备不足使公众对本币丧失信心
5）外汇储备不足
-外汇储备不足降低了债务偿付能力
-外汇储备不足削弱了货币当局稳定汇率的能力
-外汇储备不足使公众对本币丧失信心
6）财政赤字严重
-政府公信力下降
信贷的价格——利率：自然利率，利率市场化

在《日元与1987年股灾》指出，日本的传导路径为

“广场协议加剧日元升值与升值预期-> 企业端出口利润减少，所以设立“财务技术公司”来通过金融市场弥补亏损 ->企业资本流入金融市场 -> 本币逐渐升值推升了本国资产价格吸引力 -> 1986年日本央行开始降息 -> 个人存款在银行收益减小 -> 大量的储蓄进一步去追求金融资产的收益”
整个过程，关键环节其实有两处：
1）货币升值和资本流动
2）降息

何为金融周期？达里奥有过简单明了的解释：
“如果你玩过大富翁游戏（game of Monopoly），你就明白信贷和经济都有周期，一开始玩的时候，大家手里有很多现金，旅馆很少。所以谁拥有的旅馆多，谁赚的钱就多。于是玩家纷纷将现金转换成实物资产，随着越来越多的旅馆被收购，对现金的需求增多，但此时很多玩家现金都很少，于是不得不折价出售手中的旅馆。在这场游戏中，最初实物资产持有者占优势，玩到后来则是现金为王。高手是那些懂得在实物资产和现金之间保持最佳比例的玩家，不过所谓的最佳比例也在不停变换之中。
同时，如果加上信贷，个人信贷的产生等于向未来的自己借钱，派生出一系列正负的现金流曲线，产生周期。”
彭文生老师点出了金融周期最为关键的两个关键指标：
1）信贷，从负债端观察融资情况
2）房地产价格，资产端最有代表性，对风险认知程度最为敏感的资产
资产和负债互相促进。

正视杠杆
每一个投资时代都有一条宏观主线，而每一条宏观主线下都会诞生一个故事。
当前的故事名称叫做《去杠杆》。不知从哪一天起，神州大陆上出现了一条恶龙，恶龙的名称叫做“杠杆”，大陆上所有的灾祸都由它而起。
故事之所以成为故事，是因为它以人们愿意相信的方式去呈现。然而现实除了故事，还有真相。
彭文生老师在《渐行渐近的金融周期》中谈到了两点我们对杠杆的误解：
1）关于关注资产负债率
资产价格会有波动，且部分资产难以正确被定价。一个讽刺的事实是，2015年以后随着地价的大幅提升，传统工业部门的名义资产负债率是下降的，但是为了续命还在借债。所以应该关注负债收入比，比如负债/GDP指标
2）不应该考虑总体，应该关注结构
高杠杆必然是结构性的，因为你的负债是我的资产。系统性的金融风险总是来自于某一个部门的债务不可持续性。在美国上一轮周期主要是家庭部门杠杆，日本上一轮是企业部门杠杆，中国情况类日本，主要是企业债务问题。

历史经验表明，政府债务过重带来的问题主要是通货膨胀和挤占私人部门资源；非政府部门债务过重往往带来资产泡沫和金融不稳定。
当前的情况，钟摆摆向何方，似乎已不证自明。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。如果要进一步对非政府部门做切分，我们看到过往10年最为受益的两个部门是金融和地产。一是池子大，二是距离水龙头近。这两个行业本质上是赚央行和货币M2的钱。
关于债务结构，@肖小跑 老师也有过很精彩的论述
“看结构是为了搞清楚咱么到底欠谁的钱，毕竟欠咱妈的，跟欠隔壁刘大妈的，结果很不一样。
咱妈做的菜再不好吃，在家里能自产自销；你咽不下去，咱爸可能觉得味道还不错。只要家庭成员风险胃口不一样，且渠道通畅，机制透明，总能解决掉
…
可是如果咱妈开餐厅，做给外面的客人吃，人家叫了钱，绝不可能这么容易善罢甘休。”
接下来，让我们看看因为这些不甘罢休而引发的系列翻车事故。

EM的常规操作
先来看经常翻车的新手司机。

@江小鱼 老师对1998年东南亚金融危机、以及南非和土耳其危机做了特点总结，非常细致和全面
1）危机前实际汇率升值
-固定汇率制下本币被高估
-产品竞争力不断减弱，经常账户逆差
-利用外汇储备弥补贸易差额，增加本币贬值压力
2）资本自由流动引起金融账户逆差
-资本程度不一的可以自由流动
-国内经济基本面恶化，美国经济好转，国际资本不断流出
-资本流出加大本币贬值压力
3）负债率较高
-在美元逆回流周期这些经济体都大规模举债
-美元回流周期使得各国债务成本上升，偿债压力不断增大
-负债率高企使得公众和境外投资人对本币失去信心，增加其贬值压力
4）短期债务比例提高
-外汇储备不足降低了债务偿付能力
-外汇储备不足削弱了货币当局稳定汇率的能力
-外汇储备不足使公众对本币丧失信心
5）外汇储备不足
-外汇储备不足降低了债务偿付能力
-外汇储备不足削弱了货币当局稳定汇率的能力
-外汇储备不足使公众对本币丧失信心
6）财政赤字严重
-政府公信力下降
试着按照 @肖老师 的模板来做一个通俗演义：
刘大妈在葛洛布美食大街新开了间包子铺。凭借1元2个包子的价格优势，生意不错。为了扩大经营规模，刘大妈向同街上的王阿姨，李大妈借了点钱，又转包了2个铺子。
扩大规模后刘大妈的包子成本直线上升，包子成本从0.1元涨到了0.5元，包子售价也不得不提升到1元1个包子。相比隔壁的大饼铺子，烧卖铺子，包子的价格已经没有了价格优势。包子铺生意大不如前。
这一头是收入直线下降，另一头王阿姨，李大妈看着包子铺生意不好，纷纷要求抽贷还钱。还掉钱后，刘大妈已经没钱买面粉和发工资了。
一顿操作后，包子铺破产。一夜回到解放前。
男儿当自强。新兴市场要避免这种周期性的崩塌，需要在一个或者几个美元周期内，至少完成以下三件事情：
1）避免过多依赖外贸经济，构建稳定的国内消费市场
2）产业升级。从低端制造生产转向有技术含量的高端制造，以及其他具备知识产权的产业。
3）完善国内金融市场，建立有效信用体系，将外部杠杆，部分过渡到内部杠杆，负债结构多元化。

熟悉的内贬外升
在2015年以前，人民币一致呈现对外升值，对内贬值的态势。
邻国日本在上世纪90年代初秉承这样的内贬外升组合，并最终走向了泡沫破灭。
正如@徐子杰 在《日元与1987年股灾》指出，日本的传导路径为
“广场协议加剧日元升值与升值预期-> 企业端出口利润减少，所以设立“财务技术公司”来通过金融市场弥补亏损 ->企业资本流入金融市场 -> 本币逐渐升值推升了本国资产价格吸引力 -> 1986年日本央行开始降息 -> 个人存款在银行收益减小 -> 大量的储蓄进一步去追求金融资产的收益”
整个过程，关键环节其实有两处：
1）货币升值和资本流动
2）降息
彭文生在《渐行渐近的金融周期》中关于汇率问题有过深入的分析阐述。其中，提到了内部实际汇率的概念，即一个经济体非贸易与贸易品的相对价格。
如果一个国家内部实际汇率上升，可能会抑制出口，同时又会进一步提升非贸易品价格（比如房地产价格），资本不断流入，货币不断升值，形成正反馈。
广场协议后日元继续升值，日本股市，以及地产价格继续飙升。

另一方面，因为资本流动主要体现在金融周期不断强化，而传统经济部门并未受益，甚至“脱实向虚”，实体经济主要体现为核心通

胀下滑。

以至于以核心通胀为跟踪指标的日本央行，会做出降息的决策。

日本的这次案例，至少给出了两点启示：
1）控制以及限制境外资本流动的重要性
2）传统货币政策和宏观审慎政策双支柱的重要性
关于资本自由流通限制，当前最为重要的观点，即不可能三角向二元悖论的延伸。
在资本跨境自由流动下，金融周期动力比较强的情况下，自由浮动汇率不一定能保持货币政策独立（参考美国长端利率之谜），延伸就是只有资本管制才能保证货币政策的独立性。

房价引出汇率：对美元汇率和有效汇率；顺差与汇率关系；资产配置理论

回归财政政策：投放外生货币；财税改革

金融周期关键指标：杠杆率

• 这当中要区分杠杆的源头，区分信贷与财政。很多人把财政忽略了，过去40年我们习惯了货币都是信贷创造的，已经把财政忽略了。现在我们要回过头来反思，重新注重财政的作用。 其实货币投放有两个渠道，一个是信贷一个是财政，区分这两个渠道对我们理解现在的经济问题、金融问题非常重要。
  理论基础：货币非中性，资产配置理论（对比货币中性，货币数量论）
• 那么财政则不一样，政府的钱花出来，不可能去买资产的，要么是基础设施投资，要么是社会保障支出。社会保障支出到低收入阶层的时候，它就转化为消费了。基础设施投资拉动实体经济。所以财政投放货币太多，所谓的货币超发，它带来的问题不是资产泡沫，而是通货膨胀

‒ 杠杆率指标

‒ 去杠杆路径（金融周期下半场）：利率上升（通胀可能是触发因素）

宏观审慎监管：

• 在2010年的时候我们还讲了，我们是吸取了西方国家的教训。全球范围内，在美国金融危机之后，加强金融监管，大家认识到加强监管的重要性，其实货币政策和审慎监管，影响经济渠道的都是杠杆，监管松一点，加杠杆容易，利率低一些，杠杆成本低一些，他们就更容易加杠杆。货币政策和监管政策影响经济都是通过杠杆，杠杆都是载体，但是作用的机理，一个是通过价格总量的政策，监管是结构性的政策，针对某一个部门，甚至只针对某一个产品采取措施。所以审慎监管是结构导向总量影响，是数量型工具，而利率是价格型工具，是渐进微调，美国加息是04-06年，日本是89-90年，一个三年，一个两年，渐进微调，效果逐渐累计。监管虽然非常有效，但是力度不好把握，可能太松了，没有效果，也可能太紧了，要做到恰到好处非常难。

‒ 金融创新，金融抑制

‒ 房贷首付比例，存贷比，MPA，存款准备金率

• 下半场去杠杆的路径在微观层面微观体现的是债务违约。比如说国企债转股，地方政府地方债务置换，还有无序违约，这些天正在增加。宏观政策是要紧信用、松货币、宽财政。审慎监管就是要紧信用，为了应对、抵消、对冲紧信用对经济的冲击，要松货币，也就是说利率下降。然后是宽财政增加赤字。同时财政赤字增加，是增加私人部门的资产，鼓励私人部门去杠杆。 我们看美国从危机前的“松信用、紧货币”到危机之后是“紧信用、松货币”。在数量上也有体现，紧信用是商业银行总资产萎缩，中央银行总资产增加。财政是政府债务扩张，私人部门去杠杆。
•  去杠杆有两个效果，第一个效果是导致实体投资不足，过剩储蓄，储蓄超过了投资需求。过剩储蓄意味着什么？自然利率、均衡利率下降，维持宏观经济平衡所需要的利率下降了，同时在金融市场层面去杠杆、债务违约带来投资者风险偏好下降，风险溢价上升，金融市场利率是上升的。实体企业要求的合理利率是下降的，结果金融市场利率反而是上升的。这个时候必须要有货币政策放松，增加基础货币投放，把金融市场利率引导下降，符合自然利率的变动。

未来货币：央行数字货币（黄金国家货币金字塔结构）

政策框架设想：回归财政政策，宏观审慎监管，央行数字货币

[!IMPORTANT]
彭文生点出了金融周期最为关键的两个关键指标：
1）信贷，从负债端观察融资情况
2）房地产价格，资产端最有代表性，对风险认知程度最为敏感的资产

资产和负债互相促进。

“所有的“金融创新”，其实就是两件事：1）找到一种把原来不能卖的东西卖掉的方法。又叫做“证券化”；2）找到一种让原来不能长大的东西长大的方法。又叫做“加杠杆””
金融周期周而复始，会让人觉得悲观，因为金融的本质是让富人更富。

《渐行渐远的红利》

• 彭文生，中国国际金融有限公司首席经济学家。1966年出生于安徽省。1986年获得天津南开大学经济学学士学位，1988年和1993年分别获得英国伯明翰大学经济学硕士和博士学位。1986年曾就读于中国人民银行研究生部。2010年9月加入中国国际金融有限公司，任首席经济学家，董事总经理。中金任职之前，2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理。1998年至2008年，任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和中国内地事务处主管。1993年至1998年，在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家，主要负责亚洲新兴市场经济研究，政策分析和咨询。2012年受聘为清华大学五道口金融学院兼职教授。
• 虽成书于2013年，所阐释的部分问题已通过机制改革或其他方式在一定程度上得以解决，但仍值得细细品味。本书通过确立经济分析思路，围绕制度变革和人口结构两条主线，分析改革开放以来我国经济发展的原因，并据此分析我国经济存在的问题和未来的发展趋势，得出了我国未来经济发展需要依赖机制、政策改革的重要结论。私以为，本书独具启发意义的一点便是如其书名所言“渐行渐远的红利”。通过本书，读者可了解到人口结构与经济发展的深刻关系，进而认识到人口红利的消退将对我国经济产生怎样的影响。除却上述主要内容，本书还做专章剖析了通货膨胀、房地产泡沫等问题，为这些问题的认知提供了更丰富的视角。

[!IMPORTANT]
简要回顾了宏观经济理论的演变，总结主流的宏观经济分析框架，以及其在全球金融危机后的最新发展，以此为后面的章节提供一个基础和纪律约束。
本书按照时间线索，梳理了古典经济学和凯恩斯主义两大经济学流派的演变和发展。早期古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，所以政府干预经济活动没有必要，甚至有害。古典经济学理论包括一般均衡理论与货币数量论两个部分。一般均衡论解释商品的相对价格和由此引导的资源配置，货币数量论解释商品的货币价格和一般价格水平，上述两个理论解释了实体经济波动和价格水平变化的机制，基本结论是市场配置资源的效率最高，经济有内在的稳定性。
20世纪30年代的大萧条对古典经济学理论提出了严峻挑战，凯恩斯主义兴起。凯恩斯主义强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源的有效配置时，需要政府的帮助。
凯恩斯经济思想的核心是总供给理论：总供给是为满足总需求所需要雇用的工人数，总需求是住户和企业购买商品和服务的总支出，总需求决定总供给（就业人数）。和古典经济学的一般均衡论相反，凯恩斯总供给理论的政策含义是在有效需求不足的时候，政府有必要增加开支，以支持总需求。凯恩斯的货币理论和货币数量论也不同，他强调货币除交易功能外还具有储值功能，进而会影响实体经济。应对有效需求不足，凯恩斯最主要的政策主张是政府增加赤字预算，通过提高政府支出来弥补私人部门支出的不足。
20世纪70年代，西方国家出现高通胀率和高失业率，凯恩斯主义破产，被新古典经济学取代。新古典经济学和古典经济学的精神一致，强调市场配置资源的有效性和政府干预经济活动的有害性，但更多地从宏观的角度分析经济波动，同时强调预期对人们经济行为的影响。按照新古典经济学的理论，试图抹平经济周期波动的总需求管理政策在短期内也不能改善一般民众的福利。但这种完全否定政府逆周期操作功能的观点不能被所有人接受，所以出现了一个所谓“新凯恩斯”经济学的流派。
[!IMPORTANT]
“新凯恩斯”经济学借用古典经济学的微观基础，也加进了理性预期假设，但强调市场体系中有一些摩擦，导致经济有暂时的不平衡，其中一个重要的假设是价格不能及时变动，货币变动先影响实体经济，后影响物价。货币对增长和失业有短期的影响，但长期是中性的，这为货币政策的逆周期操作提供了理论基础。
[!IMPORTANT]
作者认为，2008年全球金融危机前的二十年间，新古典与新凯恩斯经济学占据经济学的主导地位，对宏观经济政策的理念和执行机制有着变革性的影响。当下市场层面和政策层面的宏观经济分析基本还处于此框架内。

在此框架内，宏观经济政策核心是控制通胀。在货币政策机制上，强调中央银行的独立性，限制政府其他部门的干扰，由此提高货币政策的信用度，从而降低牺牲率；在政策执行上，强调规则和透明度，一方面约束央行本身的行为，另一方面，引导市场预期，降低市场参与者短期行为的动力；在货币政策的操作标的上，中央银行通过公开市场操作控制短期利率，进而影响长期利率，再传导至资产价格和广义的经济活动。在此框架下，财政政策逆周期操作的效率受到质疑，财政政策强调政府财政平衡的中长期可持续性，短期的总需求刺激被认为既没有效率，而且挤压了私人部门的增长空间。最优财政政策被认为是遵循一个中期框架，约束政府短期操作的空间。此框架下，通胀率处于低水平，增长处在相对较高水平，创造了“大缓和”（The Great Moderation）时期。但2008年全球金融危机对此框架产生了冲击，政府干预经济活动的范围与力度大幅增加，从一味反对财政扩张，转为更关注短期的经济增长。本书提出了金融危机前的主流分析框架存在的局限性，在此基础上，围绕制度变迁与结构政策演变的主线，以及人口结构的变化主线展开分析。

人口结构的宏观经济含义

人口结构的现状和未来，从理论层面分析了人口结构与经济增长、经济结构、通胀、资产价格以及货币信用的关系，并借鉴了其他国家的经验教训。

首先分析了我国的人口结构特征，根据人口年龄结构将人口区分为生产者和消费者，认为我国在20世纪90年代至2010年间人口红利明显。结合西方国家发展经历，本书总结出我国人口红利的特点：生产者/消费者比例的低点更低，高点更高。
此外，传统意产者/消费者比例的低点更低，高点更高。此外，传统意义上的人口红利和农村富余劳动力向城镇转移同时发生也是我国人口红利的一大特殊性。本书认为，我国人口红利将在2015年前后达到顶峰，而后逐渐回落，农村富余劳动力也将大幅减少。放开计划生育会增加总和生育率，社会抚养率会因此上升，加速人口红利的消退速度，但这对长期的人口均衡发展和经济社会的可持续发展是有利的。
本书认为，人口结构对经济的供给端和需求端都会产生影响。处在劳动年龄的人口数量是供给端增长的重要来源，此外，劳动力教育水平和年轻劳动力占比会影响全要素生产率，农村富余劳动力从乡村转移到城市，从非充分就业的状态转为充分就业，提高了全要素劳动生产率。就需求端而言，一个人年轻时的收入少，消费需求大于收入；进入中壮年后，收入会增加，收入大于消费，多余的收入会用于储蓄；老年之后，收入减少，消费超过收入。同时，储蓄可转为境内外投资。因此，人口的年龄结构影响着总需求。而且，储蓄转化为投资，增加了当期的投资需求，会增加未来的资本存量，进而提高经济的供给能力。
人口红利的拐点出现后，上述传导过程会呈反方向变化。如前所述，人口影响供给与需求。因此，本书认为，在人口红利阶段（“过剩型”经济），货币政策控制通胀的效率会更高。人口的结构影响储蓄，也会影响投资偏好，进而影响资产价格。在人口红利阶段，储蓄量大，投资需求旺盛，会抬升资产价格；相反地，人口红利消退之后，下一代可以用来购买老一代资产的储蓄相对较少，进而导致资产价格下降。不同的年龄群体的投资偏好和消费需求不同，亦会对资产价格产生影响。而资产价格会与货币信用相互影响，从而放大资产价格的周期波动。通过研究美国、日本等国家人口红利消退后的影响，
本书提出，人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程，就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。
宏观经济分析与展望。

宏观经济分析与展望

遵循制度变革和人口结构这两条主线，本书对我国的经济增长、结构平衡、货币信用等方面分别进行了分析与展望。总体来讲，基本围绕三个方面展开。第一，我国经济增长进入了趋势性放缓的阶段；第二，我国经济的不平衡有多个方面，背后的影响因素也有差异，但根本的失衡是贫富差距的扩大；第三，高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国的货币信用周期，构成未来最大的宏观和金融稳定风险。

1. 经济增长放缓

过去中国经济增长的根本因素是制度变革和人口结构变化带来的红利。农村制度改革、社会主义市场经济体制的建立和加入WTO，推动中国经济迎来三个上升期。户籍管制制度逐渐放宽，促进农村劳动力进城充分就业，实现全要素生产率的提升。就人口结构而言，生产者数量高于消费者数量，且达到较高水平，形成人口红利，这直接影响到企业的资本积累。目前而言，加入WTO的制度红利已经释放，人口朝着不利于经济增长的方向变化，房地产泡沫挤压实体经济，这将使经济潜在增长率下降，从而进入长周期放缓阶段。劳动力供给与资本存量增长放缓的趋势难以改变，但制度变革，提高全要素生产率的空间仍然比较大。因此，未来经济发展的关键在于通过改革，提高全要素生产率。

2. 经济发展不平衡

我国经济总需求的结构失衡，居民消费率显著下降并大幅低于国际平均水平，且明显低于其他国家相同发展阶段的居民消费率。而居民消费率与居民可支配收入占GDP的比重和居民储蓄率有关。居民收入占比的降低与居民储蓄率的提高，造成居民消费率的下降。居民收入占比的下降的重要原因是劳动收入占GDP的比重下降，亦即工资增速低于劳动生产率增速。此种现象的发生与人口结构相关。劳动力市场供需不平衡，大量劳动力供给带来的竞争压低了工资增长，影响到居民可支配收入。与此同时，人口结构与居民储蓄率亦相关。

一方面，劳动者群体大于消费者群体促进储蓄率的提高。另一方面，农村劳动力进城后，收入向城市看齐，但其留守在农村的家庭消费倾向比较低，也推升了储蓄率。除人口结构外，企业、金融体系、企业治理结构等亦挤压居民收入。企业的一部分利润源于充足的劳动力导致的低工资；
金融体系不健全，居民可投资的金融工具少，主要投资方式是银行存款。金融机构可以以较低的成本使用居民资金，而居民无法获得与之相适应的收益，进而影响居民收入此外，企业治理结构重投资轻分红，居民无法有效分享盈利增长所带来的投资收益。政府税收与财政支出方式也是挤压居民消费率的重要原因。政府税收增长高于同期名义GDP增长，这些税收间接地转移给居民承担，限制了居民可支配收这些税收间接地转移给居民承担，限制了居民可支配收入的增长，抑制了消费。政府支出结构重投资而轻公共服务和转移支付，使得财政政策不能有效地发挥调节收入分配的功能，降低了低收入群体的可支配收入和社会保障性力量，拉低了居民消费。从居民内部本身出发，贫富差距在不断扩大，高收入群体的边际消费倾向较低，低收入群体的边际消费倾向较高，降低了居民部门的平均消费倾向。另外，在住房、医疗、养老等社会保障方面的市场化改革客观增加了居民的储蓄。总结而言，本书认为我国经济的不平衡有多个方面，背后的影响因素也有差异，但根本的失衡是贫富差距的大幅扩大。收入差距、贫富差距的扩大降低了平均消费率，提高了储蓄率，带来消费弱/投资强的不平衡；这样的需求结构导致产业结构中的工业尤其是重工业占比高，服务业发展落后；工业过重的产业结构进而带来环境污染、资源压力等问题。本书认为经济结构呈现此种不平衡的原因主要包括人口结构与机制、政策两方面的原因，并认为，人口结构已经开始变化，但机制和政策的扭曲需要结构改革来纠正。

3. 金融风险
   在新凯恩斯经济学的影响下，2008年金融危机前，发达国家中央银行的货币政策的主要目标是控制通货膨胀。受其影响，我国货币政策的实际执行中，第一目标亦是控制通胀。但是，2008年金融危机显示，控制通胀并不是可持续增长的充分条件。本书指出，全球金融危机凸显了主流经济理论（货币数量论与流动性偏好理论）的局限性，其中一个重要方面就是没有足够重视信用在货币创造中的作用及其影响。基于信用创造货币的分析，

本书认为，高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国的货币信用周期，构成未来一段时间内最大的宏观和金融稳定风险。高储蓄率意味着很强的投资需求，消费需求相对于供给能力较弱，使得货币扩张受通胀的限制较小，刺激了房地产价格，而信用扩张和房地产纠结在一起，有着很强的顺周期特征，两者相互强化。其他国家的经验显示货币信用周期持续的时间超过经济增长和通胀周期，其最终对实体经济的冲击程度取决于房地产泡沫的大小，在货币信用周期上半场的繁荣时期，房地产泡沫吹得越大，信用（包括影子银行）扩张越快，下半场的调整就越痛苦。

注解：【计划生育】：

• 1、1980年9月发表了《中共中央关于控制我国人口增长问题致全体共产党员共青团员的公开信》，开始在全国范围正式执行一对夫妇只生育一个孩子的计生政策（俗称一孩政策）；
• 2、计划生育政策的理论基础是马尔萨斯的人口论，其产生的环境和适用范围是农业社会；
• 3、随着先进技术和资本在农业中的运用，农业生产正逐步从“土地边际报酬递减”的诅咒中解放出来；
• 4、在工业和服务业占主导的社会中，人口已经从社会的负担转变为维持社会经济发展最重要的资源；
  ##【货币理论】：
• 1、流动性偏好理论强调货币的储值功能，利率、资产价格在货币政策的传导机制中起到重要作用；
• 2、货币数量论则强调货币的交易功能，和商品的价格关系更直接；
• 3、但两者并非不可调和的对立，弗里德曼的货币主义实际上就是两者的一个结合：（1）他主张央行以控制货币总量为政策目标，通过把货币增资控制在一个不变的速度水平，以此来稳定人们的预期；
  （2）弗里德曼的货币理论强调货币供应短期对增长、长期对通胀的影响， 但也承认通胀短期内还受其他因素的影响；所以在央行的政策分析中，货币总量作为判断通胀指标的重要性下降，逐步变化为诸多指标中的一个；
  （3）到了80年代中后期，货币和通胀的关系越来越不稳定，央行的政策框架变为以低通胀水平作为目标，以利率作为主要操作工具；
  4、货币数量论：M·V=P·Q，过去几年我国M2/GDP大幅扩张，但就M2的组成部分而言，
  活期存款与定期存款的“货币性”是不一样的，也就是说M2的一部分主要用于储值，与货币数量论讲的货币的交易功能
  不是严格对应的，过去近十年的货币高速增长更大程度上反映的是货币作为储值手段的功能，从货币的交易功能看，狭义货币M1（现金+活期存款）应该是更合适的指标；

5、M1和股市走势正相关，但并不能说明M1增长与股市上升存在因果关系；相反，更大的可能是股市的上升伴随交易量的提高，从而带来活期存款作为支付手段的使用增加

相关性的分析也显示M1的变动并不领先于股市；
##【通胀】：
1、食品价格波动大，较难准确判断其是暂时的、经济周期的现象，或是长期的结构性问题；
2、劳动供给短缺造成的工资上升首先是相对价格的变化，而不是总价格水平的上升：

• （1）劳动力供给短缺造成的工资上涨是劳动力价格相对于资本价格的上升，反映的是劳动力对资本的稀缺性增加；
• （2）劳动力供给短缺导致的工资上升通常伴随着企业赢利的下降，虽然工资上升刺激消费需求、对消费品的价格有推升左右，但企业赢利下降会压制资本品价格上涨，进而抑制物价总水平的上升；
• （3）如果工资上升主要是相对价格调整，没有和物价总水平的通胀联系在一起，那么货币政策则不应该对此有反应；
  ##【汇率】：
  1、一般以双边贸易在总的对外贸易中的重要性为权重，计算一个加权平均的汇率——名义有效汇率；
  2、实际有效汇率：是在名义有效汇率的基础上，把中国和主要贸易伙伴的国内价格变动考虑进去；
  3、短期内，外汇的供给与需求（其中贸易差额是重要因素）决定汇率水平；中期来看，汇率水平反过来影响贸易差额；长期看，汇率与贸易差额共同由经济的基本面因素决定；
  4、名义汇率的大幅波动可以通过贸易渠道对实体经济产生很大的冲击；
  5、一国积累对外净资产（资产超过负债）的唯一方式是贸易顺差；弱势汇率并不代表汇率被低估，只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差，累积对外资产，较低的汇率水平是经济的均衡要求；

6、中长期看，影响贸易差额的是实际有效汇率，
而不是名义有效汇率，更不是对美元的双边汇率；
事实上，一国是难以通过操纵名义汇率来实现持续的贸易顺差的，尤其是像中国这样长达几十年的贸易顺差：

（1）如果央行通过操纵汇率导致本国企业“过多”出口而“过少”进口，则势必导致国内市场的供不应求，从而带来国内物价水平的上涨；
（2）而随着国内物价的上涨，企业家就会发现向国内市场提供商品更为有利可图，因此将减少出口增加进口，导致贸易顺差减少；
7、一国的储蓄只有两种方式：形成国内投资或者对外投资，而后者就是贸易顺差；因此，人口结构变动带来的高储蓄率，必然体现为高投资率和贸易顺差的扩张，这是中国人口结构变化和制度变迁所释放出来的巨大生产力的要求，是我国婴儿潮一代在壮年时期累积资产、为老龄退休做安排的一部分
8、我国外汇储备的配置集中在货币和国债投资，收益较低；而外国对中国的投资则以直接投资为主，收益较高，因此过去很多年中国对外投资收益账户呈现连续逆差；
9、国内外利差如果没有汇率的变动来抵消就会形成套利的机会，加剧资金流入或流出的波动，影响货币政策执行的效率；

【经济分析】：

• 1、一般信贷增速领先经济增长1-2个季度，而经济增长领先通货膨胀1-2个季度；

• 2、汇率升值对贸易的影响一般存在6-12个月的时滞；

• 3、社会零售总额与消费总额有若干区别，其中最大的区别在于，前者主要是商品消费，而后者包括服务消费；

• 4、一个货币信贷周期可能跨越多个以增长和通胀为代表的短周期波动：一般的商业周期涵盖的时间为1-8年不等，而1960年代以来发达国家发生的货币信用周期跨度平均在16年。

• 过三十年改革开放取得了经济发展方面巨大的成就，但也积累了问题，同时世界局势也发生了变化。

• 国内经济结构不均衡、人口老龄化、环境资源压力大、房地产泡沫。
  金融危机后国外需求疲软、发达国家货币政策宽松。

第一章回顾宏观经济理论的演变，并为后文确定分析框架。在此时进行回顾有特别的意义，2008年金融危机之前主流观点认为：货币信用在中长期是中性的，只影响通胀，因而只要控制住通胀率，经济就能平稳运行。然而金融危机提醒人们，资产价格和货币信用有超越增长和通胀的短周期波动的重大影响。因此要在新的分析框架中加强对货币信用周期的重视。

框架确立之后就是讨论的主线。本书认为驱动中国经济发展的主要有两大力量，其一是制度变革，其二是人口结构。首先制度变革对经济的巨大影响是毋庸置疑的，其次人口结构对经济总需求和总供给起决定性作用，并且其变化十分缓慢和确定。因此以这两点为讨论主线。

第二章阐述了中国人口结构的现状和未来，并从理论层面分析了其与经济增长、经济结构、通胀、资产价格和货币信用的关系。人口不仅是消费者同时也是生产者，在人生不同周期会有不同侧重，这导致人口结构对经济的总供给和总需求产生很大的影响。人口结构变动引起的平均消费率和投资需变动，会同通胀、货币信用扩张和资产价格产生关系，而且其效果往往会以一种从积累到集中爆发的方式展现出来，因此需要格外重视控制风险。

第三到五章既分别展开论述当前人口发展趋势对经济增长、经济结构、货币信用的影响。

人口红利消退和农村富余劳动力减少，使得供给端潜在增长率减少，意味着长期经济增长放缓。
我国经济最大的不平衡就是贫富差距。其产生原因主要有人口红利期间劳动力资源价格低，以及政策扭曲带来的分配不公。
高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成了我国的货币信用周期，构成未来最大的宏观和金融稳定风险。
第六道到九章就若干热点话题进行专题讨论，包括：通胀、房地产泡沫、外贸和汇率、新型城镇化。

因劳动力供短缺带来的工资上升不会带来通胀；货币信用过度扩张在长期会造成通缩压力。
房地产泡沫和城乡二元结构相结合带来的特殊性，扩大了贫富差距。
外贸顺差是人口结构这一经济基本面的反映，并不必然指向人民币升值；但外汇资产在政府和私人部门分布不均带来贬值压力。
新型城镇化遇到农村富余劳动力减少和城镇内二元结构难以为继的问题，需要公共服务均等化、户籍改革等一系列改革措施。

第十章总结并提出相应政策建议，从促进经济增长、平衡结构、控制金融风险三个角度切入

2008年金融危机促使人们反思主流理论框架的缺陷。为了应对金融危机，西方许多国家的宏观政策框架也发生了重大变化。因此原有的“共识”、“规律”不再适用，需要对现有宏观分析框架进行调整。

一、分析框架的重要性
宏观分析的可靠性与实用性一直饱受诟病——由于理念和分析框架的不同，不同经济学家对同一经济现象的解读甚至会大相径庭。经济学是社会科学，与自然科学有两点重要不同：

• 没有条件去做受控环境的实验以验证理论，只能通过时间来检验。
• 研究的是与人有关的社会现象，因此许多规律会因受社会主流观念、思潮的影响而变化。
  以金融危机为例，主流框架之所以忽视温和通胀背后的泡沫风险，是因为此前人们饱受1970年高通胀之苦，认为保持温和通胀是经济平衡的重要指标，甚至是唯一指标，从而形成了这一共识。

宏观经济框架有不同的流派，难说有绝对对错之分，因为随着时空环境的变化，社会矛盾和人们的关注点都会转移。本书新框架的目的是抓住当前主要矛盾，以对经济作出正确的预测，这需要框架有对经济主要部门间关系和驱动机制的理解。一个合适的分析框架有助于正确解读当下中国经济的热点问题：

• 增长放缓是结构性的还是周期性的？
• 劳动力成本上升是否会推高通胀？
• 房地产是否有泡沫？

分析宏观经济现象有两个重要的维度：

• 需求和供给
• 长期和短期

二、需求和供给

基本概念

• 总需求：消费，出口，投资（固定资产，存货变动）
• 总供给：产品+劳务（国内生产GDP，国外提供）
• GDP=消费+投资+净出口，体现了需求和供给两方面的因素。

需求面三驾马车分别受以下因素影响：

消费：居民收入、财富
投资：利率、融资条件、利润增长
出口：汇率、外部需求

供给面生产三因素：

劳动力
资本
全要素生产率（技术进步、管理效率等无形投入）

短期时点如何判断供需哪个在左右经济波动？如果总需求增长快过总供给，物价会上升，导致通胀加剧，增长不可持续；如果总供给增长过快，物价会低通胀甚至紧缩。但价格有滞后性，对判断供需相对重要性有较大不确定性。

如何判断中长期经济发展趋势？从需求和供给出发可能导致不同结论：

• 中国人均消费和资本存量有很大增长空间，意味着未来消费和投资扩张较快。
• 人口老龄化和农村富余劳动力减少，环境污染和资源限制，约束经济供给能力增长。

此时需要分析驱动需求和供给的力量，哪些是短期、哪些是长期的，只有长期驱动力量影响才是持续的。

三、长期和短期

总供给包含：

劳动力：人口总量、人口结构（变化缓慢）
资本存量：投资减折旧（每年增量相对多年积累占比很少）
全要素生产率：受技术进步限制增长速度不会很快
因此供给面增长是相对平滑的，除非有突发的天灾人祸影响生产，但通常影响也是短期的。

影响总需求三架马车的因素：

消费：收入，资产价格，未来信心
投资：融资条件，利率，对未来预期
净出口：外部需求，汇率
资产价格和对未来预期短期波动都可能很大。
因为供给变化缓慢、需求短期可能波动，所以宏观分析中通常把GDP的短期波动视为需求拉动的结果。“长期看供给，短期看需求”，但长期和短期也相互交织，短期需求通过改变供给面因素从而影响长期增长。下面举例两则：

• 我国宏观政策操作的长期和短期效应。我国主要通过政府主导的投资进行。财政政策拉动短期需求增长，但因为其低效率，占用了资源影响私人部门发展，在长期是不利于经济增长。
• 发达国家面临长期和短期的两难选择。金融危机后发达国家债务总额占GDP比大幅上升，面临很大财政紧缩压力。需要平衡短期经济增长和长期债务可持续性。

如何平衡短期与长期、供给与需求是金融危机后各国面临的共同问题。接下来回顾宏观经济学的两大流派的演变和最新发展。

四、两大主流学派的盛衰

宏观经济学理论可分为两大主流学派：

• 古典经济学：强调市场配置资源的有效性、稳定性。所以政府的干预是有害的。

• 凯恩斯主义：强调市场不总是有效的，在市场失灵时需要政府的帮助。
  4.1 古典经济学
  理论支柱：
  一般均衡论：市场供求决定商品的相对价格，且能有效配置资源（为帕累托最优）。
  货币数量论：P·Q=M·V，货币总量决定绝对价格水平。
  宏观含义：
  供给决定需求：每年生产的产品分配到居民、企业和政府，收入最终转化为投资和消费。因此不存在“生产过剩”，资源配置也是一直有效的，甚至失业也是人理性权衡的结果。
  货币中性：货币流通速度是稳定的，货币供给超过需求物价后果上升，但这只是价格水平的变化，不影响实体经济。
  实证与破产：

• 实证：16世纪欧洲得到美洲黄金后，物价明显上升。

• 存疑：对18-19世纪多次周期性经济危机以发明进步、乐观主义进行解释

• 破产：1930年代大萧条，生产严重过剩，失业率大幅上升。不能认为是资源的有效配置。

4.3 新古典与新凯恩斯经济学

理论支柱

• 实质商业周期：一般均衡+理性预期假设，
  新凯恩斯经济学：市场体系中有一些摩擦。其中“价格不能及时变动”是一个重要假设。

宏观含义

• 逆周期操作：货币扩张对实体经济只有短期影响，长期只能导致通胀。货币政策应主要控制通胀。

五、主流分析框架

金融危机前宏观分析框架以新古典与新凯恩斯经济学为主。

5.1 主要工具

• 总需求曲线：GDP短期波动与其影响因素的关系，如利率、资产价格、外部需求、汇率、财政政策。
• 长期总供给曲线：潜在GDP增长与其影响因素（资本，劳动力和全要素生产率）的关系。
• 短期总供给曲线：CPI通胀与总需求压力、短期供给冲击之间的关系。例如总需求压力加大，拉动通胀上升。
• 货币政策：货币操纵标的与调控目标的关系。例如通胀率超过预期后，央行通过提高利率来进行货币紧缩。
• 财政政策：财政操纵标的与调控目标的关系。例如通过赤字来进行财政扩张，提升总需求。

5.2 主要思想

• 总需求+短期总供给反映凯恩斯理论。短期需求决定经济增长动能，所以当需求超过潜在供给时通胀就会上升。 货币政策通过改变短期利率影响长期利率、资产价格甚至汇率，使得人们在财富效应下对消费进行取舍，达到影响消费、投资和出口的效果。

短期总供给曲给曲线对货币政策非常重要。其描述产出缺口与通胀间的取舍关系，也称菲利普斯曲线。两者之间的弹性系数为“牺牲率”，即为了降低1%的通胀需要牺牲多少经济增长。货币政策的信用度越高，牺牲率越小。

长期总供给曲线反映古典经济学思想。长期来看经济增长取决于供给面，和需求端（包括财政政策）无关。潜在增长率对应自然失业率概念，估算自然失业率也是宏观分析的重要方面，影响逆周期调控的准确性和可靠性。

货币政策的中心是将通胀控制在温和水平，并降低波动。在货币政策机制上，央行独立于政府，从而提高信用度，降低牺牲率。在货币执行上，约束央行行为，并引导市场预期。货币政策的操作标的发生过变化：

• 20世纪70-80年代，受弗里德曼货币学派的影响，操作标的为货币总量。与货币数量论不同，弗里德曼认为货币供给变动短期不是中性的，因此主张央行维持稳定的货币增长。
• 90年代之后，由于金融市场的发展使得定义货币总量变得困难，央行转而操作短期利率，通过影响长期利率、资产价格等改变通胀。
  5.3 政策效果

新古典和新凯恩斯经济学对经济领域产生了超出宏观政策的影响，带来了一股自由化浪潮。

• 减少政府干预：里根政府的结构改革改善供给潜力、撒切尔夫人国企私有化。
• 贸易自由化：资本账户开放
• 金融自由化：美国1999年放开了对银行、证券、保险业务范围的边界限制。金融市场大幅扩张，最终导致金融危机。
• 1980-2000年西方经历“大缓和”时期，通胀大幅降低，经济增长处于高位。新古典和新凯恩斯经济学取代凯恩斯主义，成为主流学说，但2008年金融危机结束了“大缓和”
  ”。

六、全球金融危机的冲击

2008年全球金融危机发生后，各项措施大有凯恩斯主义回归的样貌：

政府：援助金融机构，减税
央行：降低短期利率，购买长期国债
监管：金融监管、宏观审慎操作

• 但与1940年所处环境不同，高企的政府债务限制了举债空间，量化宽松的有效性和通胀后遗症也使得它被广泛质疑。由于新的框架还没建立起来，因此先对当前框架在金融危机中展现的局限性进行探讨：

对资产价格变动把握不准：

当前框架：资产价格只是利率影响短期需求的传递渠道，不具有长期影响。资产价格波动和商品价格波动一样，长期来讲对经济是中性的。政策主要关注大幅下跌后如何企稳。
真实情况：资产价格的大幅波动会影响金融稳定性，进而影响长期经济增长。
忽视原因：受预期、信心影响大，不好预测，同时也对资产价格产生经济影响的机制研究不够。
严重后果：美国房地产泡沫及破裂之后的冲击超出了短期影响。
对货币信用周期不够重视：

当前框架：银行将储蓄转化为贷款的过程总是有效的，因此货币、信用的总量是利率的内生变量，没有独立的影响。
真实情况：货币信用有独立于短期需求、长期供给周期的规律。金融中介也不总是有效的，货币和信用的总量有自身独立的指标意义。

对制度变化造成的规律改变缺乏重视。

• 当前框架：短期利率调控总需求。
• 真实情况：短期利率接近于零时，已失去操作的有效性。调控手段变为直接购买长期国债或其他风险资产。

  [!IMPORTANT]
  忽视原因：新工具的传导机制不清。
  因此在本书的讨论中，我们试图在主流宏观框架的基础上，结合资产价格和货币信用周期的分析。此外还关注三十年来制度变迁带来的增长和结构变化。

另一条主线是人口结构变化。人口变化缓慢好预测，但其影响却会在长期积累后短时间释放。分析显示西方国家的大缓和、资产泡沫和金融危机都一定程度和人口结构的变动有关。与主流宏观分析局限在劳动供给不同，本书强调人的消费属性赋予人口结构影响经济结构的能力。

第二章 人口结构的宏观意义

劳动力减少、人口结构的变化反映在方方面面：

• 十八大首次改变“稳定低生育水平”的表述。
• 统计局强调15-64岁人口数下降。
• 空心村的出现：劳动力向城镇转移。
• 农村小学的消失：少年人口减少。

本书特色是将人口结构变动纳入宏观分析框架以观察它的影响。如今中国面临的问题不仅是劳动力数量的下降，还有人口结构的改变。生命周期理论指出，人口结构会对消费和投资产生重大影响。人口变动缓慢，并不意味着其影响是线性、均匀的，尤其是通过资产价格和货币信用造成很大波动。本章将阐述人口结构如何影响经济增长、通胀、资产价格和货币信用周期等。
一、人口结构的主要特征
主要特征和趋势：

人口总量：增速下降，2025年见顶
人口结构：劳动力人口平均年龄变老，青少年占比减少，老龄人口占比变高
人口素质：受教育水平提升
人口分布：城镇化率超过50%，沿海地区人口占比增大
对经济的影响：

• 人口红利：25-64定义为生产者，则我国在90年代开始即超过100%，到2015年将达136%的顶峰。与其他国家比（日本125%，美国113%），我国高点更高。
• 城镇化红利：90年代大量农村劳动力进入城市，从不充分就业到充分就业。与其他国家相比，我国城镇化起步过晚，其他国家都是在城镇化进程基本结束时开始人口红利，而我国在人口红利顶点时城镇化率也才50%。
• 其他国家都是在城镇化进程基本结束时开始人口红利，而我国在人口红利顶点时城镇化率也才50%。
  2015年生产者-消费者比见顶后，人口红利消退；劳动力群体老龄化、农村剩余劳动力减少，城镇化红利减弱。红利消退趋势无法阻挡，应抓紧时间缩小“未富先老”缺口。

二、人多人少的争议

人既是生产者也是消费者，因此人口结构对总需求和总供给都有影响。那究竟是“人多力量大”还是“人口是负担”？学界有不同看法，不同时期也有不同侧重。

西方主流观点并不强调人作为消费者的负担。

• 亚当·斯密在《国富论》中提出评判一个国家经济繁荣程度就看居民人数是否增长。
• 马尔萨斯人口论认为，人口是指数增长的，而粮食产量是线性增长，所以要控制人口。但实际上进入工业社会后，人口并没有指数增长、粮食也不止线性增长。2010年全球人口69亿，但平均生活水平相比以前大幅提高。
  我国二十世纪五十年代提倡“人多力量大”，是强调人口的生产者角色；七十年代推行“计划生育”，是侧重人口的消费属性。

三、放松计划生育影响

70年代计划生育推行后总和生育率很快由6降低到3，2010年达到1.6，不仅低于正常人口更替所需的2.1，还低于英法等低生育率发达国家。

总和生育率的下降影响人口结构，导致抚养比下降，终结人口红利。同时老龄人口比重上升，老龄化问题将日益突出。

放开计划生育政策是否会让总和生育率提升，还取决于生育意愿和其他客观条件。但总的来说，放松计划生育将增加抚养比，虽然会加快人口红利的消退，但利于人口结构的均衡发展。

四、人口结构与经济增长

从供给端看，经济分析通常把供给面增长归结于劳动力、资本存量和全要素生产率，即总供给三要素。劳动人口数量是驱动经济的重要因素，但人口结构的变动还有更广泛的影响。例如劳动年龄人口受教育水平的提高有利于生产率提高，劳动年龄人口更年轻有利于创新，从而促进全要素生产率的提高。

对于发展中国家，还有一个特殊现象：城镇化过程中农村劳动力向城镇的转移。由于闲置劳动力从农村转移到城镇实现充分就业，所以总劳动力供应的增长要高于劳动年龄人口的增长。经济学家刘易斯对这一现象的研究，认为这反映现代工业部门向传统农业部门的扩张，可分为两个阶段：

• 劳动力无限供给: 此时劳动力供应过剩，工资水平为维持生存的最低花费。
• 劳动力短缺: 农业部门剩余劳动力被工业部门吸收完成，工资水平取决于劳动力边际生产力。
  经济学界把连接第一阶段和第二阶段的拐点称为“刘易斯拐点”。

从需求端看，经济学界主流分析框架为“生命周期消费理论”。生命周期理论认为人会在相当长时间内规划自己的消费，以达到最佳配置。人在年轻的时候收入低，消费需求超过收入；人在中年的时候收入提高，会拿出相当一部分收入偿还贷款和为养老作储蓄；到了老年收入降低，便变卖储蓄的资产满足消费需求。金融市场环境、社会制度等都会影响当前消费，但这并不否定生命周期理论，反而能在加入这些因素后让其更加具有分析价值。

生命周期消费理论对宏观分析的一个重要意义是，它意味着人口结构能够影响总消费和总储蓄。一个社会少儿和老年人口占比大，则消费倾向高、储蓄倾向低，反之则消费倾向低、储蓄倾向高，而这正是人口红利阶段的特点。在一个开放环境中，储蓄最终转化为国内投资和国外投资（出口），所以人口结构能够同时影响总需求的三驾马车。此外国内投资导致资本存量增加，也能提高经济的潜在增长率，因此人口结构还能影响供给。

人口红利到达拐点后，生产者消费者比例见顶，会有以下影响：

总供给：

• 劳动力供应增长放缓甚至减少。
• 劳动力平均年龄提高，生产率降低。
• 储蓄率下降导致投资率下降，资本存量增速下降。
  总需求：
  消费转强，投资转弱。

五、人口结构与通货膨胀

人口红利阶段呈现“过剩型”经济特点：

• 劳动年龄人口增多，生产能力提高迅速

• 消费者占比低，消费需求增长缓慢

因为生产能力远大于消费需求，所以价格拉动供给的能力效率高，导致通胀压力小。这并不是说不存在通胀，而是说相比“短缺型”经济，“过剩型”经济物价上升对货币条件变化的敏感度低。
那人口红利到顶是否会立即带来通胀问题呢？答案是否定的：

虽然人口红利到顶，但生产者占比仍然大于消费者。
人口红利阶段的高投资率带来的产能扩张将继续产生作用。
虽然不会马上产生通胀问题，但会有相对价格调整。人口红利阶段劳动力供给过剩，工资增长缓慢。当劳动力供给逐渐趋紧后，工资水平上升速度会超过其他的价格上升，支持了消费需求，挤压企业端利润空间，从而抑制投资需求。至于是否会引起通货膨胀，将在第六章详细讨论。

六、人口结构与资产价格

人口红利结束后，老龄化问题凸显。根据生命周期消费理论，老年人通过变卖早年积累的资产来换取年轻人生产的商品和劳务，从而实现代际收入的转移，由此人口结构对资产价格会产生影响。

养老安排的经济含义
随着人口红利消退，越来越多人进入老龄化。生产者占比降低，而消费者占比上升，带来一个社会问题：如何分配生产者的劳动和产品？有多少该分给老年人？应该以什么方式分配？这就是养老的制度分配。

• 农业社会：养儿防老，分配体现在家庭内部

• 现代社会：养老制度被社会化

• 现收现付制：本质上是对年青一代征税来抚养老一代人，在人口均衡的理想状态下年青人的负担是稳定的，但在人口红利结束阶段，年青人的负担会越来越重，造成分配的公平性问题和可持续性问题。

• 储蓄积累制：意识到现收现付制的问题后，西方发达国家逐渐进行诸如延迟退休年龄、鼓励储蓄等改革。例如美国401k计划。

• 我国现收现付占比低，社保基金等体量小，个人储蓄对养老保障起主要作用。
  储蓄积累制是通过在劳动年龄积累资产，到老年再卖给年青人，实现收入的代际转移。储蓄积累制和现收现付制本质上都是年青人供养老年人，但有两点优势：

1.自己积累资产要比政府收税更隐蔽，造成的社会分化和矛盾更小。

2.储蓄转化为的当期投资，提高了经济的未来供给能力。

资产价格变化条件

• 人口红利阶段资产价格容易偏高

• 储蓄者相对消费者较多，需求追逐有限的资产，容易导致估值过高。
  人均收入增长快，宏观经济环境稳定，投资者预期乐观。

• 青壮年投资风险偏好高。

• 新增家庭数量多，对住房的刚性需求大。

货币信用环境也会影响资产价格。古典经济学认为储蓄转化为投资是有效的，但现实中可能有摩擦（和滞后），这导致金融中介功能往往具有顺周期特性，货币信用与资产价格相互影响。资产升值后，银行的房贷意愿增强、非银私人部门的借贷能力也增强，导致螺旋上升，直至最后泡沫破裂。

七、前车之鉴

发达国家的人口红利比中国早，虽然现实中影响经济的因素很多，但在一些大的趋势性变化上基本和人口结构变化紧密相关。

CPI通胀率的变化： 1980年后西方经历“大缓和”：经济增长、通胀温和、波动下降。日本于1970年、欧洲从80年代初、美国从80年代中起进入人口红利阶段。在用5年平滑去除经济周期波动后，可以看到生产者/消费者比与CPI通胀率的变化趋势一致（生产者/消费者比上升，CPI通胀率下降）。除人口结构因素外，1990年中国加入WTO，提高了经济供给能力，进一步抑制了物价上涨。

资产价格的变化： 在“大缓和”的经济环境下，发达国际货币政策变得不对称（紧缩力度小，刺激力度大）。结合人口结构的变化和货币信用顺周期的影响，过去30年资产价格波动幅度加大、金融危机频率增加。

房地产： 在生产者/消费者超过100%后20年，日本和美国的房地产都经历了一轮泡沫和其破灭，日本1990年开始“失去的30年”，美国2007年次贷危机引起了全球金融危机。（德国因制度安排、传统抑制了对住房的投资性需求，因此幸免。）

股市： 35-54岁人群最有储蓄能力且风险偏好高，是股票的主要投资者。自1950年股票成为大众投资工具以来，美股市盈率和该年龄段占比方向趋势基本一致。日本股市指数也有同样趋势。

债市： 从借贷的供需来看，35-54岁也是主要贷款人，因此美国自1920年以来国债收益率与低储蓄/高储蓄人口比变化趋势相同。金融危机后这一关系产生背离，可能是投资者风险偏好降低，影响了对国债的需求。

人口红利通过高储蓄率对资产价格产生影响，日本和德国基本符合这一理论，但1990-2010年美国人口红利阶段家庭部门储蓄率却很低，这是为什么？储蓄是为养老积累资产，如果一段时间资产升值幅度大，则会降低储蓄的需求，并因财富效应带来新增消费。此时资产升值并非储蓄的结果，而来源于其他因素如技术进步、投资者羊群效应、市场过度乐观、海外美元储蓄的投资等。金融危机后，美国家庭部门财富大幅下降，储蓄率就重新上升了。

资产泡沫破裂： 欧美和日本当局在资产泡沫破灭、金融危机期间都推行宽松货币政策，试图推高资产价格带来财富效应，但效果有限。原因是这次泡沫发生在人口红利结束时。前期生产者积累的资产和权益，在红利期结束后因经济增速下降、风险偏好降低而承受贬值压力。欧美面临的巨大政府债务压力，其实对应私人部门的债权。而财政调整的压力如延迟退休等，即是资产权益的贬值。如果强行刺激资产价格，虽然短期对总需求有帮助，但长期会因老一代占有社会资源过多而难以持续，最终仍将贬值。

美日德的经历的启示：

• 人口红利期积累的泡沫越大，调整就越痛苦。
• 人口结构均衡面临的结构性问题会小一些。

因此人口结构变化对经济影响深远，再结合资产价格、货币信用周期可对经济带来巨大的冲击。人口结构变化虽然缓慢，

第三章 增长的长周期与短周期

• 前言
  生产效率是决定经济增长的长期根本力量，短期总需求也会影响长期总供给。在现实中供给与需求、长期与短期是相互交织的。

中国2010年到2012年三年间GDP增速从10.4%下降至7.8%，是什么发生了变化？这种波动是短期的还是长期的？如果是短期的，就意味着是总需求不足，需要财税和货币政策的逆周期调控；如果是长期的，就意味着总供给乏力，需要结构性改革。有说法认为，人口结构是慢变量不会发生突变，所以此次下跌是短期的。然而这是明显不对的，因为10.4%的前值大大超过潜在总供给的增长，是不可持续的。

本章以“长期看供给，短期看需求”的分析框架：

• 从劳动力、资本存量及全要素生产率等供给面因素讨论长周期趋势

• 从投资、消费出口等需求面因素讨论短期波动
  探讨供给和需求间的相互影响
  得到以下几点结论：

• 供给侧：
  过去三十年驱动中国经济增长的根本因素是制度变革和人口红利
  现在已进入长周期放缓阶段
  房地产挤压实体经济

• 需求侧：
  投资和出口是总需求波动的主要来源
  短期内出口是外生变量
  投资是我国宏观政策逆周期调控的着力点

• 供求影响：
  我们可能处于中国版“大缓和”时期
  过度稳定的短期增长可能积累长期结构性风险
  需要关注经济变量的长期和短期两面性

一、过去三十年的三次增长上升期

衡量一个国家的经济增长时，可以根据增长会计法将其分解为三个基本部分：劳动力，资本存量和全要素生产率的提高。劳动与资本是有形要素，全要素生产率则是一个残差项，包括一切不能以有形要素投入来解释的增长，例如技术进步、资源配置效率、规模经济和组织管理等。全要素生产率这个看似模糊的概念是理解一国经济增长的关键，因为劳动增加和资本积累长期来看边际回报是逐渐减少的，所以要想持续增长，只能靠不断提高全要素生产率。

亚洲开发银行报告显示，1992-2007年全要素生产率对中国GDP增长贡献达50%，远超亚洲四小龙同期，究其原因有两点：市场经济的完全确立、农村富余劳动力转移。

过去三十年我国经济增长有三次明显加速期，这期间劳动力和资本增速都是相对稳定的，全要素生产率是增长的主要驱动力：

1. 20世纪80年代：家庭联产承包责任制，解放僵化的农业生产组织形式。
2. 20世纪90年代：南巡讲话确立市场经济，政府改革。
3. 21世纪初：加入WTO，提升开放水平，外

资带来技术和管理，农村大量富余劳动力充分就业。

• 劳动力因素对经济增长的贡献逐年下降，是否意味着人口因素不再重要？这是错误的：
• 人口红利带来高储蓄、高投资，并且抑制工资上涨，为资本积累并最终转化为供给能力提供了条件。

劳动力城镇化一方面使得农村富余劳动力充分就业，另一方面从农村到城镇的转移提高了生产率，最终反映在全要素生产率的提高上。

二、长周期放缓已经开始

当前潜在增长率的估计
由于潜在增长率是根据理论推演的来的，并不能在实际经济生活中根据统计得到，但可以从一些侧面推测实际增长率和潜在增长率的关系：

• 实际增长率 > 潜在增长率：经济偏热，有通胀压力
• 实际增长率 < 潜在增长率：经济偏冷，有失业压力
  2012年我国实际增长7.8%，CPI通胀2.6%属温和水平，就业压力也有限，由此判断2012年实际增长率离潜在水平不远。所以2010-2012年GDP增速的下滑不仅和外部需求疲弱有关，同时也反映了供给潜力的放缓（否则应有失业压力）。所以即便没有全球金融危机的冲击，也很难维持过去的高增速。

增速放缓的诱因

1. • 加入WTO的制度红利释放殆尽。 外贸总额占GDP的比重在入世后明显上升，金融危机前达到60%，但之后回落到50%。由国际市场竞争带来的效率提高空间下降。

2. 城乡劳动力转移空间减小。 估算闲置劳动力由2000年约8400万下降到2010年3400万，说明农村闲置劳动力所剩不多。而且近几年工资上升快过GDP增长，说明劳动力供给偏紧。

3. 房地产价格快速上升挤压实体经济。 快速上涨的价格引导过多资源投入房地产，降低资源配置效率。反映在上市公司中房地产企业利润率在过去10年大幅增长。

   还有一个抑制经济增长的因素是资源和环境压力。我国环境污染根源是市场失灵下政策的缺位，而资源紧张是由于政策越位约束资源价格导致对资源的浪费性使用。其实经济增长和环境保护不是一对不可调和的矛盾，发达国家的经验显示，人均收入达到一定程度后，环境指标会持续改善，关键是政府的介入。从需求端看，抑制重污染产业、投资环保相关产业对总需求不一定有负面影响，而且环境的改善从长期看有助于消除负外部性导致的低效。

三、改革决定未来增长

纵观未来，劳动力供给和资本存量的增长必然放缓，未来中国经济的增速主要看全要素生产率的提高，而其中制度变革和政策调整的空间仍然比较大。

• 劳动力：劳动年龄人口在2012年前后十年平均增速分别为1.3%和0.2%，增速明显下滑；2016年劳动年龄人口绝对数开始下降；未来10年非农就业将增加0.9亿，显著低于10年前的1.2亿。

• 资本存量：随着资本快速积累，投资的边际回报在下降；人口结构变化使储蓄率降低，使得投资率降低。当然我国人均资本存量比欧美日低，追赶效应还在。
  研究其他国家经验表明，有三点因素显著影响全要素生产率：研发投入、教育程度、政府效能。这三点在中国都有较大提升空间。

• 研发投入：2008年中国研发投入占GDP比重1.4%，低于同期德国（2.7%）、日本（3.4%），美国（2.8%），而且研发资本存量差距更大。

• 教育程度：2010年我国15岁以上人口受教育平均年限8.2年，低于美国（12.2）、日本（11.6）和韩国（11.8）等国家。

• 政府效能：根据世界银行测算的政府效能指数，在[-2.5, 2.5]评分尺度中，2010年中国得分0.12，远低于发达国家1.4-1.5的水平。
  考虑以上可能的改革，预测未来GDP平均增速由下降3个百分点改善为下降1.5个百分点。

四、短周期波动：中国版“大缓和”

回顾我国经济增长短期波动历史特征，可以看到两大重要驱动因素：体制变迁和人口结构。

• 体制变迁： 市场经济的确立使得资源配置方式由政府计划主导变为市场主导，缓解短期经济波动。
• 人口结构： 人口红利与城乡转移使得我国经济由短缺型过渡到供给充分型，制约因素变为总需求。宏观调控在此条件下转向了逆周期的总需求管理，大大降低经济波动。

“南巡讲话”前后我国宏观经济运行表现出两个显著不同的阶段：前者是计划经济，后者是市场经济，前者短期波动显著大于后者。原因有两点：

1. 市场经济建立后，市场价格对资源配置的作用加大，调节了消费和投资行为。计划经济时代，国有企业并不面对市场，缺乏价格信号的约束，因此出现政策一放松企业就过度扩张的现象，造成经济短期大幅波动。市场经济化之后，价格的弹性变动调节了企业投资行为，降低了波动。

2. 增长的制约因素从供给转为需求，从而方便进行逆周期调控。1992年后，受益于人口红利和城乡转移，经济的供给能力大幅提高，我国从短缺型经济转化为了过剩型经济，短期波动主要由总需求变动引起，为逆周期宏观调控提供了操作空间。

从总需求成分来看，出口和投资的波动性较大，消费的贡献则相对稳定：

1. 出口：对GDP增长贡献最高时达到4.2%，最低时为-3.5%，主要受几次金融危机影响。出口波动还有乘数效应，会影响出口企业的投资和员工的收入。

2. 投资：对GDP增长贡献最高时达到8.1%，最低时达到1.7%。投资的波动既有自身内在周期因素，也有宏观政策因素，基础设施、房地产等行业受政策影响尤其大。

宏观政策也有其周期：

1. 外在波动原因：政府主导的投资波动与五年政治周期相符，货币政策逆周期调节与金融危机周期相符。
2. 内在波动原因：宏观政策对增长和通胀的传导链条为信贷增速-经济增长-通货膨胀，每一级都会滞后1-2个季度，产生经济波动周期。

六、供给与需求的两面性

以上分析基于“长期看供给，短期看需求”的框架，但现实中两者相互交织，许多变量和政策都有“两面性”，因此政策的制定需要权衡取舍。

• 外贸：出口的扩张短期提升经济增长；长期适应国际市场竞争环境从而提高生产效率，促进经济供给面改善。如果只关注“外贸依赖性”，则有将生产效率降低、竞争力减弱导致的外贸占比下降看作内部需求改善的结果。

• 房地产：刺激房地产市场可在短期拉动总需求；但长期容易造成土地价格过高，抬高实体经济成本，还会因土地供给不足影响供给面增长。

• 宏观政策逆周期调控：短期稳定经济波动；长期造成投资者风险偏好过高，积累结构问题和市场风险。

• 投资拉动需求：短期拉动总需求空间足、效率高、信贷乘数大；长期增加赤字扩大货币需求，拉升利率减少流动性，抑制投资，并且因为是政府直接参与经济活动，破坏了公平环境，损害经济的整体效率。

改革方向：

降低行业垄断，增加竞争，促进非公经济发展
新型城镇化、公共服务均等化
进行财政、金融改革达到结构性减税

第四章 结构的失衡与再平衡

前言

当下国内发展不平衡可总结为以下几点：

• 过度依赖出口和投资，消费相对疲软
• 第三产业发展大幅落后于第二产业
• 资源压力、环境污染
• 收入差距、财富差距拉大

它们之间是什么关系？导致这些现象的因素是否相互独立？这些因素中哪些是表象，那些是根本驱动力？本章提出以下逻辑：

1. 产出在劳动力和资本间根据边际生产率分配，政策再进行二次分配，形成分配格局。
2. 企业与居民部门、居民部门内部收入差距拉大，降低了消费、提高了储蓄（包括出口）和投资。
3. 高投资和高出口使产业结构偏向工业和制造业，服务业因此发展落后。
4. 偏工业的产业结构对资源需求高、对环境压力大。

什么因素导致收入差距拉大？影响真的有这么关键吗？

• 过去十年，政府和企业部门对居民部门的挤压、居民部门内财富分配的不平衡，造成贫富差距拉大、平均储蓄率上升。
• 人口结构和体制、政策的扭曲是两大关键驱动因素。

人口结构拐点的到来有利于改善分配，但仍需体制和政策的改革。

一、结构失衡的表象：消费弱
每当人们谈起中国经济增长时，焦点始终放在“中国制造”，而消费不足却给人一种“中国不消费”的印象。我国居民消费率从2000年的46%下降到2010年的35%，下降显著并且大幅低于国际平均水平。

居民消费下降显著。 1979-2000年间居民消费率保持在50-45%间，而2000-2010年却下降了10%，并且投资率接近50%，这是中国过去不曾经历的，也是主要国家经济发展史上从未出现过的。

居民消费率大幅低于国际平均水平。 其他国家的发展经验表明，居民消费率在国家发展过程中呈U字型：由农业社会进入工业社会再到高收入阶段，消费率先高后低再高。但中国的消费率不论是横向还是纵向比都大幅低于国际水平：

2010年中国居民消费率比全球平均水平低25%
和其他国家同发展阶段比，低于日韩15%、英美30%
和其他国家最低点比低16-19%

二、失衡症结：收入差距扩大

居民消费率由两部分构成：

• 可支配收入GDP占比：反映国民收入中有多少分配给了居民部门；

• 居民部门储蓄率：反映居民对可支配收入的处置，是当下消费还是未来消费（储蓄）。
  2000-2010年，居民可支配收入占GDP下降6%，储蓄率上升12%。而与之相对的是政府可支配收入由19%上升到21%，企业部门可支配收入由17%上升到22%。由于政府和企业的可支配收入通常转化为储蓄或投资，所以表现为储蓄率大幅上升。居民部门储蓄增速17%，而政府和企业部门储蓄增速为32%和21%。

分配不均由部门间挤压、部门内分配差距造成。产生因素有很多：人口结构的变化、产业结构、金融市场落后、社会保障不健全等。其中人口结构变动是关键驱动因素，也是相关体制、政策的扭曲能够长期延续的支持因素。

人口结构是基本因素 （原第三节）

居民可支配收入占GDP比重下降的重要原因是劳动收入增速落后于GDP增速。由于人口红利期生产者占比高、城乡转移输送农民工，市场上劳动力供给充足、工资增长缓慢。此外，人口红利阶段生产者储蓄高、农民工的留守家庭消费低都导致居民部门储蓄率高。

企业对居民部门的挤压（原第四节）

人口结构造成的劳动力充分供给，使得企业在高投资情况下不会引发高工资，客观上产生了企业部门对居民部门收入分配上的挤压。
此外，我国金融体系不健全，造成了不对等：

居民部门缺乏投资渠道，以银行存款为主，使得企业能以较低利息使用居民部门资金。
企业治理结构存在缺陷，导致分红少，居民不能分享发展成果。

政府对居民部门的挤压（原第五节）

税负增长快。且因为间接税占大头，大部分由居民部门承担，导致可支配收入被挤压，抑制了消费。2000-2010年，税收年均增速20%，而GDP和居民部门可支配收入增长只有14%和13%。

政府支出重投资、轻公共服务和转移支付
我国当前的考核体制和寻租动力都鼓励政府重投资、轻支出，使得财政政策不能充分发挥调节收入分配的功能，降低了低收入群体的可支配收入和社会保障力度，拉低了居民消费。

居民部门内部贫富差距拉大（原第六节）

贫富差距拉大，由资产的边际消费递减，拉低平均消费。根据弗里德曼永久收入假说，永久财富决定消费，财富差距拉大，消费减弱。

贫富差距拉大有三个原因：

1. 城乡收入差距大。
2. 改革开放后经济发展导致财富差距拉大。
   税收结构不合理：以消费税为主，而消费税是累退税（富人边际花费低），此外财产税等税缺失，拉大了收入差距。
3. 此外社会保障的缺失实质上是转移支付的减少，拉大贫富差距的同时推高储蓄率：

养老保险改革：现收现付减少，推高居民储

1. 蓄需求；强制储蓄收益低，居民仍需自主储蓄。
2. 福利房转为商品房，居民被迫增加储蓄。
   医保改革，居民承担更多成本。增加了储蓄需求。

七、结构再平衡的路径

人口拐点的到来，劳动性工资涨幅加大

劳动人口的减少
农村可转移青年劳动力减少
制度变革

社会保障体系改革：提高覆盖率，养老金能增加转移支付力度，医保普及能降低居民总储蓄需求
税制改革：扭转现在以消费税为大头的累退税结构，对资产征税。减轻整体税负，调整负担结构。
金融体制：深化金融市场化，让居民分享经济发展果实。

八、“中国消费”的宏观含义

• 总需求结构变化：投资转消费，外需转内需，消费率上升。
• 消费结构变化：因收入水平、人口结构、地域差异不同而不同。总的来说，服务消费占比提升，商品消费占比下降；消费需求差异化增加，商品附加值提升；老年人占比增大；内陆沿海差异减少。
• 对全球经济的影响：成长为第二大消费国，对商品消费占大头。

第五章 货币信用周期

08年金融危机前，新凯恩斯主义占主流，认为货币量是内生变量（由短期利率决定，经长期利率和资产价格传导而来），不具有独立影响力，所以控制住总需求水平保持通胀处于合理区间就可以了。金融危机之后，更多的研究发现货币量有超越经济短期波动的规律，其本身对经济可以有独立的影响，同房地产结合后可造成经济短期过度繁荣而后又泡沫破裂。根本原因是金融中介引导储蓄变为投资不一定是有效的（完全由短期利率决定），房地产信贷扩张可能使得经济过度繁荣（产生过多投资，为产能过剩埋下祸根）。

一、房地产交易吸收了“超发”货币？

过去十年M2大幅增长，M2/GDP比率增长到190%，但没有出现恶性通胀。真的是房产交易吸收了超发货币吗？货币有三大功能：交易、储蓄、记账；有两个视角：古典主义货币数量论和凯恩斯流动性偏好理论，前者强调交易，后者强调储蓄。接下来证明古典主义数量论视角不能解释这一现象。

货币数量论公式MV=PQ，右侧可视为名义GDP。通常认为货币供给M/GDP变大会带来通胀。背后的假设是货币流通速度V变化缓慢，因为假定了流通速度V取决于支付手段与技术、社会习惯等。随着时间推移，价格P迅速上涨，M/GDP重新回归均值。

然而实际观察为，90年代后M2/GDP常年保持上升趋势，与货币数量论预测不一致。解释主要集中在“货币化”进程：随着经济转轨，虽然交换速度不变，但越来越多经济交换从以物换物转变为货币交易，增大了货币需求。

按此解释，在“货币化”完成后，M2/GDP增速应该也相应降低，但最近几年又大幅上升，CPI还保持低位。一种可能的解释认为，应把资产交易的扩张纳入考量，增长的房地产市场交易增大了Q，吸收了大量的货币，避免了消费品通胀。然而一个矛盾点在于，一旦此时发生资产价格破灭，人们首先担心的会是通缩而非通胀，这是与货币数量论的预测相悖的（房地产贡献的P*Q减小，其他商品的P应上升）。

“房地产吸收超发货币”理论的问题出在对货币交易功能的衡量上。首先M2包含定期存款，并不适用于衡量交易。其次，如果按M1来理解仍然不行。M1主要是现金和短期存款，虽然与名义GDP有很强相关性，而且股市中也有“M1定律”，但M1的存量是内生的，反映交易的强弱，由总需求而非供给决定。例如给人发工资，如果工资总额没有变化，最终成为消费和储蓄的比例不会因发工资的方式产生变化。这与货币数量论中货币数量是外生的这一假设冲突。因此在理解现代宏观经济中货币供应时，不能局限于货币的交易功能，还应看到货币的储值功能。

二、准确理解货币的储值功能

由于对未来不确定性的预期，人们会将自己的财产中的一部分配置为流动性高的货币资产。未来不确定性越高，现金配置比例就越大，这就是流动性偏好理论。流动性偏好理论解释了货币总需求中交易功能不能解释的部分。

流动性偏好理论M2=b* W，其中W为社会总财富，b为流动资产占比。b反映了社会流动性偏好，由大家对经济的预期所决定，而M2由货币供给量确定，所以公式中真正内生量为W。一个具象的机制描述为：初始时市场均衡，货币政策突然提供额外的M2，导致b增大，超过了流动性偏好，导致利率下降，于是大家把流动资产换为风险资产，导致风险资产增值。M2在流转中不减少，但社会总资产W增值，最终b回到原水平。整个过程是流动性刺激利率和资产价格，最终影响投资和消费。

流动性偏好理论比货币数量论多考虑了货币储值功能，将M2/GDP长期高位但仍没引发通胀解释为M1不变、M2流向了风险资产，导致资产上涨而消费品不涨的结果。美国2008年经济危机后即有此现象（当然2020年来通胀问题开始显现）。

流动性偏好理论强调货币储值，而货币数量论强调交易功能，弗里德曼的货币主义结合了两者，提出当货币供应超过货币需求时就会引发通胀。而决定货币需求的是三大要素：永久收入、持有货币的机会成本、通胀预期。其中通胀预期是对流动性偏好理论的进一步补充，为货币增加提供了一个新的影响总需求的渠道。

三、货币是如何创造的

居民和企业持有的流动性来源于银行贷款，是贷款创造存款，而非反向。央行通过调整准备金率改变流动性供应。

顺周期特性在货币信用的扩张上扮演重要角色。在上升周期因资产升值银行充足率高，借贷活跃，货币信用增长；在下行周期资产贬值，货币信用加剧收缩。央行在控制货币信用波动上力量并不充足，而且货币政策的目标也会有偏差（控制通胀与经济平衡）。2008年金融危机揭示出货币信用周期有其独立的规律，与资产价格相结合会对经济产生重大影响，因此需要独立地研究和认识。

货币信用周期四大特点：

1. 银行信用与房地产价格是两个最重要的指标，前者为融资条件，后者为投资者风险预期。
2. 周期比商业周期大，平均跨度16年。
3. 周期顶点通常和金融危机联系。
4. 周期特征与当地货币政策和市场结构有关。

四、上半场的繁荣

我国货币增长分三阶段：

1. 改革开放-90年代中期，M2增长高出GDP 18%。货币增量来源于经济制度由计划经济转向市场经济时的货币化。
2. 1995-2003货币增速大放缓。1995年颁布《中国人民银行法》，确立了中央银行金融监管和货币政策的职责，并确立调控通胀的稳健基调。
3. 2003-2010新一轮货币快速增长，但并未造成高CPI。

2003-2010货币快速增长并未造成高CPI可归结为三大主要原因：

基本因素： 储蓄率提升。财富快速积累，又缺乏合适投资渠道，因此货币作为储值手段需求增大；当期储蓄的增加使得供给相对过剩，因此通胀并不严重，货币政策长期宽松。
制度因素： 资本账户管制。来源于计划经济时代对外汇这一稀缺资源的管控思维，我国实行强制结售汇，居民不能持有外汇，导致贸易顺差增加了流动人民币。
房地产与信用扩张： 央行为控制M2，发行大量央票和提高准存率，同时管控信贷额度。但大量发行的央票和准存率的提升拉低了银行利润，因此银行更倾向于风险资产借贷。房地产作为抵押可以进行贷款，而在顺周期中货币信用扩张又推高房地产价格，相互加速。

五、信用扩张的暗影—影子银行

影子银行业务范围：

• 银行表外业务：如理财产品
• 非银行金融机构：如信托、小贷、财务、典当
• 民间借贷

影子银行扩张因素

1. 供给侧：高储蓄、低利率造成对理财产品的需求。银行代销导致民众低估风险。
2. 需求侧：4万亿刺激到期后地方政府有债务偿还压力，由于中央对银行信贷的数量控制，转而寻求信托等资金来源。
3. 银行侧：政策对表内业务限制多，银行通过表外业务寻求更多利润。

影子银行隐患

金融风险：

1. 信用违约风险（与房地产强相关）

• 资金期限错配风险（短借长贷）
• 无风险利率错误定价（银行为理财背书

2. 影响M2可靠性: 影子银行的扩张导致M2等货币信贷指标意义减弱，给货币政策操作目标的制定和执行带来困难。

3. 结构问题：

• 政府和国企参与融资，挤压私人部门资金
• 影子银行惠及高收入者，拉大贫富差距

六、下半场的挑战

下半场特征
1.储蓄率降低：

• 信贷难度提高；
• 货币信用扩张减速，一是财富增长缓慢降
• 低流动性需求，二是潜在增长率放缓。

2. 货币增长机制改变：

• 外汇占款贡献降低：增长率放缓、人民币不再升值，私人部门追求更多外汇资产，使外汇占款减少。
• 企业部门杠杆率高，贷款增速低
• 银行部门安全资产占比降低，开始惜贷
  货币政策方面行政措施减少、数量工具限制减少

3. 货币信用与房地产价格风险：若房地产价格发生大波动，会造成下半场信用紧缩压力。
   政策应对
   我国面临货币信贷周期拐点，其迹象表现为：经济增长放缓、贸易顺差占GDP比例下降、外汇占款增量下降、M2增速下降。当前国际货币环境异常宽松，资本流入可一定程度缓解储蓄率下降带来的影响。但一旦主要发达国家收紧货币政策，将导致巨大压力。而政策改革的力度将决定届时转折是否平稳。

4. 人民币国际化。境外持有人民币相当于资本输入。

控制房地产泡沫。历次货币信用周期都是以房地产泡沫破裂完成转折的。

3. 利率市场化。加大信息披露、破解刚性兑付、防范道德风险。

4. 资本市场结构性改革。一个规范化、有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率。

第六章 通胀迷思

弗里德曼认为通胀是个货币现象，主张控制货币总量。这一论断在20世纪70-80年代影响美联储政策。但后期发现货币数量与通胀水平关系不稳定，于是美联储及各国央行改为控制通胀率，取得较好效果。由此引出一系列问题：弗里德曼的理论如何对应现实？货币供给多大程度影响通胀？什么样的货币增长是合适的？

就国内而言，过去十年的三轮通胀以食品尤其是猪肉价格为主要体现。最近2010-2011的通胀除受2009年信贷扩张影响外，还受劳动力短缺带来的工资价格上涨影响。

本章试图分析影响通胀的三点因素（劳动力供应，货币超发，总需求压力）在解释近期通胀上的合理性，探讨影响我国通胀的结构性因素和周期性因素：

1. 此轮信贷扩张的影响和“货币超发”的未来风险。
2. 总需求拉动与劳动力短缺对工资上涨的影响。

食品价格的波动规律与货币政策的应对。

一、通胀短周期：总需求波动

最近的一轮CPI上升（2010-2011），正值经济体经历货币扩张、经济增长反弹和劳动力工资上涨等状况，因此此次通胀与货币供应、需求压力和成本推动三因素都有关。

经数据分析发现，本轮CPI上升主要因为总需求压力带来的，可以看到总需求缺口领先于通胀一定时间间隔。总需求压力来源于国内外宽松的货币环境——国内信贷大幅扩张导致的投资与消费需求，造成企业从强劲去库存到再库存，放大了总需求。海外需求回升造成大宗商品价格上涨，产生输入型通胀。

二、货币“超发”的影响：先通胀、后通缩
高M2/GDP比例通过总需求扩张与价格上升预期推高CPI，但在货币体系稳定（居民信心）前提下，推高CPI的主要是前者。

从流动性理论来看，高M2/GDP可能反映着风险资产的高速扩张，即流动性偏好并没变，风险资产的增值比GDP增长更快。这为后续泡沫破裂产生通缩埋下隐患。此外，近几年一些金融创新带来的理财产品，具有很高的流动性，但没有被记入M2，导致M2低估。

[!IMPORTANT]
小结：货币超发通过总需求扩张与价格上涨预期两个渠道推高通胀；其次，货币影响总需求的一个重要渠道就是资产价格，货币供大于求推升资产价格，与银行信贷联系起来可能导致过度扩张。一旦泡沫破裂，对总需求与物价会产生加倍的负面冲击，这便是“先通胀、后通缩”。

三、发展直接融资降低通胀吗？

“直接融资降低通胀”论混淆了货币的交易和储值功能。以公司直接发债50元置换从银行的贷款100元为例，居民如果正好想购买其债券，则M2会减半，但物价并不会减半。这是因为M2是内生的，居民购买公司债券是其流动性偏好的结果。如果居民没有50元债券的资产配置需求，则公司需要提高利率才能售出债券，导致融资成本提高。此时融资量下降、经济增长放缓、总需求下降导致物价下降，而非M2减少导致物价下降 。所以通胀与融资结构没有关系，最终反映的还是总需求的压力。

四、劳动力短缺推升通胀吗？

2010年时，劳动人口增长放缓，农村富余劳动力大幅减少。同时观察到工资水平上涨、农产品价格上涨。于是有观点称：由于人口较低的弹性，未来劳动力继续紧缺会成为推高工资水平和通胀的重要因素。

有两点误区可予驳斥：

工资水平上涨不完全反映劳动供给的紧张，也会受周期性的劳动力需求波动的影响。
工资水平上涨是劳动力相对资本的价格变化，不影响整体物价水平。
工资水平和CPI受不同渠道影响。 从2010年以前的劳动市场求人倍率（岗位/供给）和经济周期之间的关联可以看出，其大幅的波动与CPI同步，这反映该段时间工资上涨主要是由总需求波动带来的。2011年之后求人倍率和CPI的背离证伪了劳动力短缺和通胀间的联系：CPI增长放缓但求人倍率仍然居高，劳动力工资上涨却并不带来通胀上涨。这是因为此时总需求压力放缓，供给端紧缺成为工资上涨主要影响因素，更加说明总需求才是影响通胀的最主要渠道。

工资水平上涨并不必然带来通胀。工业方面，劳动生产率的提高能抵消掉实际工资的增长。农业方面，因为生产率提高缓慢，因此农产品对工资水平敏感，而且农产品劳动者（低收入）食品的边际消费也高，产生供给侧和需求侧共同推高食品价格通胀的压力。但我们要区分相对价格调整和整体物价水平：虽然工资水平上涨导致消费品价格上涨，但由于公司利润下降，导致资本品价格下跌，所以总体通胀不涨。总之如果没有总需求和货币政策的配合，劳动力供给紧张造成的工资上涨首先是相对价格的变化，而不是总价格水平的变化。

所以货币政策应该根据是否总需求过热来决定是否紧缩，而不应干预劳动力紧缺带来的分配调整。

五、食品价格的特殊性

2000-2010年间CPI增长有60%来源于食品价格，要理解我国CPI变动规律，离不开对食品价格的分析

食品价格上涨三大因素
通常来讲导致食品价格上升有三个原因：

短期供给冲击：水灾、旱灾、瘟疫导致农产品供给减少。
经济周期导致的需求总量波动：中低收入阶层对食品尤其肉类需求随收入增长边际变化大，食品总需求随经济周期波动，传导为通胀。
经济结构变化导致的长期改变：发展中国家经济增长导致肉蛋奶等需求持续增长；城镇化导致耕地减少；能源价格上升导致的成本上升。
此外，农产品从生产到消费会经历仓储-加工-包装-运输-销售等过程，这一过程越有效率，越能缓解食品价格的波动。一方面调节不同区域和时间的供需，另一方面中间环节吸收价格波动。

食品价格与CPI

食品价格在不同国家影响不同：发展中国家食品消费占居民消费比重高，因此食品价格波动对CPI影响大。
食品价格上涨不同因素影响不同：如果是短期冲击，则可以期望食品价格回落，不影响通胀。但如果是经济增长、结构性变化（城镇化）等长期原因导致的价格上涨，则对通胀预期有较大影响。
食品价格波动性比工业品大原因：需求弹性低，饭必须得吃； 供给对价格反应慢，食品生产有自然周期。
食品价格变动受货币政策的信誉影响大，如果居民信任货币体系稳定性，则食品价格上涨不会引发通胀预期。
食品价格与货币政策

以美联储为代表：只关注去除食品和能源的“核心CPI”
以新兴市场国家为代表：以总体CPI为调控目标
对短期食品价格变动，如果是短期的，价格管控可以平稳经济，但如果是长期入供需不平衡，食品价格上涨意味着相对价格调整，则货币政策会妨碍市场达到新的平衡。

六、过剩型经济难以逆转

从人口结构角度，中国生产者/消费者比例见顶后较长一段时间仍然会保持高于100%的水平，因此我国属于过剩型经济。

高生产者/消费者比例地区通胀较低，正例如20世纪90年代的英美德日（过剩型经济），他们都经历了较长时间的低通胀。此外还有反例印度、巴西和越南（短缺型经济），他们经历了较高的通胀。

刘易斯拐点对中国影响不如当年的日韩。当年日韩进入刘易斯拐点时还未出现人口红利，因此仍然是短缺型经济。只要生产者/消费者比例不低于100%，经济为过剩型经济，进入刘易斯拐点后CPI的涨幅就不会过快。除非政策失误，在潜在增长率下降情况下采用刺激政策，才会造成CPI大幅上升。

八、政策对通胀容忍度难以上升

认为中国应容忍一定的高通胀，主要有三种观点

1. 印度、巴西等新兴市场国家也有高通胀。
   为了给资源价格改革提供宽松的环境。
   农产品价格提升有利于农民增收。
   而作者作了相应反驳：

2. 印度、巴西是短缺型经济，他们没得选，而中国是过剩型经济。
   资源价格改革导致的高通胀是一次性的，而非长期高通胀。

3. 高通胀对低收入群里影响极大。通胀利于债务人（主要是企业）而不利于债权人（主要是居民），分配效应很显著。

政策对通胀的容忍度与以下因素有关：

1. 老龄化：通胀对老人更不友好，所以高老龄化社会对通胀容忍度低。
2. 抗通胀成本：若通过紧缩货币减小总需求压力以控制通胀，就会影响经济增长。我国属于过剩型经济，抗通胀牺牲率平均为0.9，代价低。

总结

通胀反映总需求的周期性波动。
工资上升和食品价格上涨既有总需求波动的影响，也有劳动力短缺的长期影响，但后者只影响消费品和资本品的相对价格，不对总CPI有过多贡献。
货币政策对通胀的容忍度受老龄化和抗通胀成本影响。

第七章 房地产泡沫

2000-2010房地产价格大幅提升，引起很大争议。房地产重要性有两点：房地产增长带动很长产业链，拉动总需求；高地价地租抬高了其他行业运营成本，影响了总供给增长。此外房地产和信用扩张联系紧密，呈顺周期特性。

未来经济将进入信用紧缩通道，有如下问题：

房价是否还能维持在高位？
高房价对经济的长期危害是什么？
如果房价大幅调整，会对经济金融产生什么影响？
政策该如何调控？

一、泡沫的争议

无论学术、金融还是政策当局，对资产泡沫的问题就有很大的争议：
能否事先判断泡沫的存在？泡沫本身意味着吹起来的过程长，破裂的时间短。如果大家的共识是有泡沫，投资反而不会继续推高价格。所以很难事先判断泡沫的存在。
泡沫的危害性有多大？ 房地产价格波动对经济的影响巨大：

• 其一，房地产有消费投资双重性，涉及社会几乎所有阶层；
• 其二，房地产投资通常因按揭而有更高杠杆，也是工商业重要抵押物。

政策能做些什么？ 金融危机前，主流观点是政策还是主要关注资产价格对CPI的影响，不应以控制资产价格为目标，而是关注于泡沫破裂后金融系统稳定性。金融危机后，大家发现收拾残局也不那么容易，认为结构性政策也是管控泡沫的重要手段。

二、房地产价格严重偏离基本面

从房价收入比，房价租金比和空置率可以得出，我国房地产价格已经严重偏离基本面。

房价收入比为房价与家庭平均年收入之比，为衡量房产作为消费品的价格合理性指标。从国际横向对比，中国房价收入比为欧美的两倍，严重偏高。从国内各线城市比较，城市经济越发达，房价收入比约高，一线城市达到16，而且有从一线向二三线蔓延的趋势。

有两个争议：

收入未统计灰色收入，高估房价收入比。反驳：不是所有人都有灰色收入，中等收入人群没有。
中国居民储蓄率高，可以支持较高房价收入比。反驳：一二三线首付储蓄比都超1.5，储蓄总量无法覆盖。而且之后老龄化严重，老年对青年支持力度会减弱。
房价租金比是从投资角度分析房价合理性的指标。投资收益可分为租金收益和房价上涨收益。近年国内租金带来的年化收益约为2-3%，远低于国际平均水平。此外，租金回报率还不能反映实际回报，应计入资金机会成本、折旧、维护费，总计约9%的成本。过去房价上升的速度远高于6-7%，才能支撑高房价租金比，一旦涨价预期改变，则会产生重大调整。

住房空置意味着房主既不是用于自住，也不用于出租。有两种可能：无意出租或无法顺利出租。前者反映对房产价格上升的预期，后者反映租房市场的供求关系。但无论哪种都意味着资源的无效配置。国内住房空置率13%，远高于欧美2.6%，也高于日韩。其来源有两大原因：主要收益来源为房价上涨，出租的动力不强；收入分配差距大，住房的拥有不平衡。
因此高房屋空置率有两层含义：一旦房价预期出现变化就会出现购房需求极大萎缩；空置房占用社会资源，降低经济的供给能力。

三、泡沫的宏观驱动因素

除以上三个指标来判断房价是否存在泡沫外，还有一个视角是分析驱动房价上升的原因和其和持续性。

从各国历史看，房地产泡沫形成大多发生在增长快、通胀低、信贷松、监管弱的时期。而究其深层原因则与人口结构有关。生产者大于消费者则投资需求大，青年人占主导则风险偏好高，过剩型经济货币政策易松难紧，如果此时政府监管又薄弱，就很容易出现泡沫。

日本1970，美国1985生产者超过消费者，其后20年经历了房产和互联网泡沫的形成和破灭。其共同点是宏观经济背景都是所谓的“大缓和”时代：通胀压力低、货币政策松，都同人口结构带来的过剩型经济有关。

我国2002-2012年房价大幅上涨，也有以上类似环境作用，生产者超过消费者的时间也是1995-2000年。我国房价大幅上升还有两个特殊因素：人口红利和城乡劳动力转移叠加；土地供给由政府垄断。

人口红利和城乡劳动力转移带来三个推动因素：

1. 70年代出生人口迎来住房刚需。
2. 高储蓄率与资本账户管制限制投资渠道，加剧国内投资需求。
3. 高储蓄支持的高投资和增长使得CPI温和。

为了控制外汇占款导致的货币增长，央行提升准存率，并发行央票，导致商业银行无风险低回报资产占比大，促使商业银行追求更高风险资产。

土地与地方财政的挂钩，造成土地供给短缺。“土地价格-地方财政-基建投入”这个循环会不断推升土地价格，而土地价格又是政府收入重要组成部分，并被政府所垄断，导致政府在土地价格高企的时候缺少提高供给的动力。

除此之外，还有投资者的心理预期和羊群效应。资本泡沫初期都是有基本面的支持，一旦价格上升持续一段时间后，便开始对预期产生影响，实现自我增强。

上述的推动因素，有些已经开始发生转变，如人口结构、储蓄率，有些还在持续，如土地的垄断供给、房价上涨的心理预期。但最终这些都会随着人口老龄化和储蓄率下降而归于泡沫破灭。

四、高房价的长期危害

从“三高”数据和泡沫驱动因素判断，我国房市存在严重泡沫。如果房价继续上涨，会对经济产生什么影响？一般理解是上升的房地产市场带动建筑等相关投资，刺激需求，带动经济增长。但是畸高的房价地价另一方面降低资源配置效率、挤压实体经济、拉大贫富差距，从经济、社会可持续性发展来看难以为继。负面影响主要有以下三点。

第一，降低资源配置效率。在房地产投资回报大幅高于其他行业情况下，会产生挤出效应。高房价通过提高生活成本抬高工资、租金，挤压实体经济回报率。此外，房地产资本密集型、土地供给垄断，让房地产陷入“荷兰病”困境。

第二，扩大城乡贫富差距。我国城乡二元结构使得房地产价格上升只惠及城市有房人群，扩大了贫富差距。

第三，扩大代际贫富差距。在房价上升期处于生产者阶段的人将吃到最大的红利，而之后的年轻一代将与之产生较大财富差距。而且老年人投资偏好保守，不利于创新。

五、房价下跌对经济增长的影响

从中长期看，随着人口结构等推动因素的变化，我国房地产市场一定会经历调整。有大致两种可能：

• 渐进式调整：通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，房地产市场经历较长时间降温。
• 激进式调整：政策调控不到位，房价和金融杠杆继续增加，直到市场供求发生逆转或者政策被迫大力调整导致房价以大幅急跌的方式回归基本面。

从政策角度，渐进式调整更好，但从其他国家经验看，大部分最终是泡沫破裂式调整，原因有二：

1. 调控力度难以把握。力度大易刺破泡沫，力度小不起作用。政策制定者倾向把问题后拖，尤其控制房地产与经济增长冲突时。（格林斯潘期权）

2. 难以服务多政策目标。对实体经济过紧的货币政策可能对房地产刚好。

房价下跌对投资的影响：

1. 房价下行影响多大：有负面影响，但只要不发生金融危机就不大。我国房地产泡沫各地程度不同，不会发生共振。
2. 城市化、保障房多大缓冲：保障房建设填补一部分房价下跌负面影响，拉动房地产投资10%。
3. 多大程度拖累投资：直接影响上游产业，但工业品价格下降也促进其他替代产业的投资。
4. 政府是否有应对办法：短期内加大基建投资予以对冲。
   房价下跌对消费的影响。房价下跌对派生消费（建材、家具）产生负影响，但对数据的分析显示，社会消费品零售额与商品房销售间没有显著关系，说明还有一部分消费需求是与房价变动负相关、相互替代的。作者对全国35个城市数据进行分析，发现低房价增长的城市消费增长反而比高房价城市高，说明房价的快速上涨并没有促进总体消费增长。

为什么房价上升没有推动消费上升？理论上房价变动对消费影响通过三个途径：

财富效应：居民消费和财富正相关。住房是家庭重要财产，房价下跌导致消费下降。
收入效应：当房价下跌，对计划买房的家庭而言相当于多了收入，可用于消费的收入增加。
派生消费：购买住房后会增加对家具家电的需求。
派生消费很短暂，如果收入不增加，它只会挤出其他消费。而从我国现实来看，收入效应大于财富效应。原因是农村的人多，城市的人少而且多为自住房，房价下跌对他们的财富影响不大；而持有多套房产的人收入较高，边际消费倾向低。但房价下跌对于刚进城的刚需青年来讲，就是很大的收入效应。

（博主评注：这一点在2023年已经完全发生了反转。农村家家都贷款在县城买房、城市里有房的又贷款买更多的房或者改善，宏观指标上是62%的超高居民负债率。也就是说，此时此刻2023年，房价与消费的关系转变为财富效应为主导。但很不幸，现在房价开始快速大幅下跌，引发消费寒冬。）

从其他国家的经验来看，房价下跌往往对实体经济带来很大冲击，其原因是都伴随着金融危机。所以中国要减少房地产衰落的冲击，就要保证不发生金融危机。

六、房价下跌会带来金融危机吗

由于房地产在经济中的特殊地位，房价下跌会导致房地产企业破产、以地产为抵押的贷款违约率上升、银行坏账增加。一旦对金融系统造成重大损失，就会导致风险偏好大幅下降，将引起信贷紧缩金融危机。

房地产价格大幅下跌不会引起系统性金融风险，理由有三：

1. 银行对房地产行业的风险敞口虽增长迅速，但总占比不算高。
2. 银行体系面临的风险和地方土地财政相关。政府面临的问题不是整体上资不抵债，而是如何防止流动性问题。
3. 中国银行业最大股东是政府，有政府信用担保。

但我们的回旋余地在缩小。目前的稳定性（政府信用、政府对银行的控制）是以效率损失为代价的，随着市场利率化的推进，受市场机制的约束会越来越高，如果在这一过程中房地产风险继续积累，房地产泡沫的破灭会和金融系统丧失融资功能联系在一起，对实体经济带来深度冲击。美国次贷危机和日本房价泡沫也都是这样进行的。我国也应未雨绸缪，控制总信贷杠杆率。

第八章 人民币的再平衡之路

过去几十年中国外贸的主要特点就是国际收支大额顺差，被认为是经济不平衡的一个重要方面。由此引发对汇率、资本账户管制、国内经济结构的讨论。近几年顺差减少，是因经济危机还是国内经济发生了改变？

理解汇率和贸易差额的关系是分析国际收支和汇率走势的关键。这两者是谁决定谁，亦或是都由另一因素决定？过去十年认为人民币低估，就是假设了汇率水平决定了贸易差额（长期贸易顺差来源于人民币低估），然而这是有偏差的。

# 一、不平衡的体现

截至2011年，我国外贸连续13年出现经常项目和资本项目双顺差，这在大体量经济体中十分罕见。经常项目顺差在2007年达到GDP占比10%的峰值；资本项目顺差主要来源于政策对外资投资的优惠吸引和外汇管制对出海投资的限制。

大顺差带来人民币升值的压力，为此央行在市场抛售人民币，导致外汇储备大幅上涨，由2000年的不足1700亿美元上升到2012年的3.3万亿美元。人民币兑美元也在过去7年累计升值32%。

金融危机后我国出口增长放缓、进口快速扩张，贸易顺差减少，甚至资本项目开始出现逆差。这究竟是短期周期的体现还是结构性、趋势性的变化？如果从表面看，认同第一种解释，那么欧美经济一旦复苏，中国将重新出现贸易顺差，人民币重回升值之路，会是这样吗？

二、汇率的三个形式

汇率有三种主要形式：对美元汇率，对主要贸易国名义有效汇率，对主要贸易国实际有效汇率

为什么对美元双边汇率如此重要？原因是美元具有国际储备货币的地位，影响有两点：

1. 美联储货币政策是决定全球货币流动性的最主要因素。如果美联储放松货币政策，其他货币就会有升值压力。
2. 美元是世界大宗贸易的结算货币，也是国际金融市场的基准货币。

   但只看和美元的双边汇率是不够的。衡量一个国家国际贸易的竞争力，应考虑与主要贸易伙伴的汇率。以双边贸易在总的对外贸易中占比为权重，可以得到一个加权平均汇率，即名义有效汇率。例如人民币名义有效汇率在2008-2010年先升后贬，对美元汇率却基本稳定。

同时，国内物价变动也会影响进出口竞争力，所以将贸易双方国内物价CPI考虑进入名义有效汇率，便可得到实际有效汇率。人民币实际有效汇率从2005年以来大幅升值，但幅度和名义有效汇率差不多，说明这一时期CPI通胀率接近主要贸易伙伴CPI通胀率加权平均。

资本流动、金融市场看对美元汇率；由于价格粘性，贸易和国际收支短期看名义有效汇率，长期则需要考虑价格变动，看实际有效汇率。

三、准确理解汇率和贸易差额的关系

汇率水平短期看供需关系，中期反过来影响贸易差额，长期由经济基本面决定。

汇率是本币对美元的价格，由市场机制决定。贸易差额是外汇需求的重要部分，但资本和金融项目下的资金流动波动大，跨国资本利率套利让国内外利率很大程度上决定汇率的短期波动。如日元美元抛补利率平价偏离接近零。中国有外汇管控，该平衡显著偏离零。

从中期看，汇率变动影响贸易差额，而非反过来。例如石油价格因地区紧张而上涨，导致进口需要的外汇增加，贸易顺差减少，外汇求大于供，汇率贬值。但反过来汇率贬值促进出口，影响国际收支，经历一段时间调整后贸易差额回升。最后贸易差额不变，汇率贬值。所以从中期来看，汇率的变动影响贸易差额，贸易差额和汇率的关系是双向影响。

可以看到同一外贸差额可以对应不同汇率，不存在简单的线性关系。长期来看，两者都受更深层次的经济基本面因素驱动，可以说是同一现象的不同侧面而已。

从长期角度来看，一国贸易水平反映了其对外资产的需要。当一国处于积累对外资产期时，国内储蓄超过投资，对外投资需求大，反映为对外汇需求上升，本币汇率弱、出现贸易顺差。而当一国积累的对外境内资产达到理想水平后，需求发生逆转，本币汇率强、出现贸易逆差。因此弱势汇率并不代表汇率被低估，只是经济基本面要求在这个阶段有贸易顺差、积累对外资产。

如何理解汇率的长期均衡水平和市场供求所决定的价格间的差距呢？短期汇率变动来源于资本流动，受预期影响很大，而预期不一定是理性的，从而导致汇率大起大落，产生长短期汇率的不一致。

四、人民币汇率均衡水平之辩

由于过去十几年中国对外贸易长期保持大额顺差，于是有观点认为中国汇率低估、有操纵汇率之嫌。

然而这样的指控是站不住的，因为操纵汇率是无法长期保持大额贸易顺差的。如果因为汇率低估导致过度出口，则国内物价长期会上涨，出口商发现满足内需更有利可图，于是会加大内销减少出口，贸易顺差减小回均衡位置。但过去出现贸易顺差期间，国内CPI平稳，贸易顺差却持续保持高额增长，因此不存在操纵汇率造成大额贸易顺差的可能。

那如何解释过去很长一段时间的贸易顺差呢？应该理解为是中国人口结构和高储蓄率带来的跨国投资行为。首先人口结构方面，90年代中国进入劳动力占比较大时期，生产者比消费者多出30%，此外改革开放带来农村富余劳动力的充分就业，天然地生产大于消费，有充足出口动力。其次，为了为将来的养老做准备，中国有极高的储蓄率，而储蓄的两种形式就是国内投资和境外投资，其中境外投资的表现形式就是贸易差额。因此长期大额贸易顺差是以中国人口结构与高储蓄率为支撑的。对外投资的加大，会带来实际汇率的贬值。

对美日等国家而言，中国加入WTO带来冲击很大。中国的新生劳动力相当于日本美国和德国在人口红利期的总和，为世界提供了大量廉价的产品，由此产生的巨大贸易差额理所应当。当然也不免冲击了发达国家的低端就业市场，但这不是汇率导致的结果。

近些年随着人口生产者和消费者比例的变化，可以看到贸易顺差在减小，实际汇率也随之有升值的趋势。但中国仍有一个特殊因素可能导致人民币贬值，那就是外汇资产在政府和非政府部门间分布的失衡。

五、外汇资产的再平衡之路

过去几十年我国已经积累了相当规模的对外净资产，净外汇资产已达到2万亿美元，但外汇资产分布极不均衡。政府部门有3.3万亿资产，而非政府部门有1.3万亿的负债，呈现分布极不均衡的状态。

一般国家政府部门和非政府部门的外汇资产呈同步趋势。美国日本等国，国家总外汇资产为正，主要反映在其非政府部门持有大量外汇资产；巴西、印度等国，普遍对外净负债，私人部门也同样净负债。所以中国的情况十分不寻常。

造成这种分配失衡的原因有二：

1. 早期的外汇管制不允许私人持有外汇资产

2. 后期人民币有升值潜力，私人部门愿意持有人民币。此外宽松的货币政策推高风险资产价格，吸引外资直接投资。

这种结构失衡会带来特殊时期人民币贬值风险：

1. 政府部门持有大量外汇资产，投资于低利率的国债；私人部门接受外资投资，交出高利率回报。一进一出产生投资逆差。
2. 外资的增值通常用于再投资，但一旦预期有变，便会大量撤出，带来贬值风险。
3. 私人部门不持有外汇资产，一旦预期有变，便会短时间追逐有限外汇，引发贬值（日本私人部门持有很多外汇资产，所以在金融危机期间反而会反向升值）

当然，央行的外汇储备有利于保持人民币汇率稳定，效果相当于一个蓄水池。但如果要长期大规模反向操作，将影响市场发展和政策执行效率。

如何再平衡政府和私人部门的外汇资产？有两个办法：

取消外汇管制，人民币实际汇率贬值，维持贸易顺差，让私人部门开始积累对外资产。
政府部门直接转卖外汇资产给私人部门。
第一种办法与人口结构等基本面变化决定的人民币升值大趋势相背离，可能性不大。第二种办法是在国内不同部门间进行再平衡，是存量优化，更符合现实条件。虽然这两个办法对实际汇率含义不同，都要求放宽对私人部门持有外汇资产的管控，放松投资限制。这是人民币国际化等改革进程的重要一环，存在的争议较大。

六、资本账户开放和汇率灵活性

资本账户开放的利弊：

1. 从经济增长的角度：有效市场假设下资本账户开放有利于优化资源配置，提高效率。但微观行为可能具有负外部性。如大量资本短时间进出，导致汇率突变，影响经济稳定。
2. 从宏观经济稳定的角度：不可能三角“资本自由流动、固定汇率、独立货币政策”只能选两个，其中独立货币政策是不可放弃的，所以只能在汇率浮动和资本账户管理间选择。

而资本账户管理又难以为继，有两点：

1. 现有机制可持续性在降低。资本账户管理限制的是资本双向流动的形式和量，无法有效限制净流入或净流出，只能限制它是在私人部门还是政府部门。我国因贸易顺差和强制结汇，主要是政府部门持有外汇资产，形成净对外投资。从维持宏观金融稳定来看，政府部门的跨境资本流动并不更有利，因为我国资本流动不是周期性的，而是基于经济基本面的持续净流入，因此限制私人部门资本流动会带来较大扭曲，长期来看反而加剧风险。
2. 中国对外贸易的增长要求与其匹配的金融联系。中国已经是世界第二大经济体，成为很多国家第一第二大贸易伙伴，然而与他们的金融联系并不紧密。这些国家有投资中国、持有人民币满足跨期平滑消费等需求。
   利率市场化和汇率灵活性被视为资本账户开放的前提条件。我国直接融资比重和银行贷款利率都取得比较大发展，只有存款利率没有市场化。这是否是资本账户开放的重要障碍？从理论和其他国家经验来看，不是。

利率市场化与资本账户管制。一方面虽说利率市场化有利于提高储蓄转化为投资的效率，但正是因为利率市场化不完全，加大了收入分配差距，导致国内储蓄率过高，反而应先放开资本账户管制，促使利率市场化、提高资源配置效率。另一方面，利率调整包括存款利率的调整，是我国货币政策工具的一部分，受管制并不意味着不能变动。（因此利率没有市场化不影响资本账户开放。）如日本的灵活利率制度，利率放宽和资本账户放宽同步甚至滞后。印度也是先放开资本账户后放开利率市场化。

利率对资本流动的影响作用不够大还受汇率灵活性的影响。国内外利差如果没有汇率的变动来抵消就会形成套利机会，加剧资金进出，抵消利率政策效果。汇率灵活性的提升有两个层面：

• 扩大人民币汇率的交易区间
• 增加与投资相关的外汇交易

七、再平衡的影响

在外汇资产再平衡过程中，私人部门资本流出将成为常态，由于汇率贬值的自证预言性，如果控制不好会出现快速贬值的风险。

从货币政策来看，资本外流和外汇占款增长放缓会紧缩国内流动性条件。资本外流短期影响货币需求，另一方面资本流出往往是私人部门因为风险偏好降低，变卖风险资产，流动性需求上升。此时央行应注入流动性。

资本账户开放不一定是直线式的，因为要预防金融风险。但资本账户开放不是金融风险的根本原因，它只是一个加速器。根本原因还是在于对影子银行缺乏监管，导致信用过度扩张和风险积累失察。

总结本章有三点结论：

1. 包括人口结构在内的经济结构决定一国对外净资产积累，实现途径为贸易顺差，汇率为一个中间产物

2. 我国对外投资的一个重要特点是对外资产在私人部门和政府部门间分布失衡。

3. 在再平衡过程中资本流出将成为常态。

第九章 城镇化新机遇与新挑战

我国过去三十年经济高速增长，城镇化过程加快。从1978年的18%上升到2012年的53%，城乡的经济社会结构发生深刻变化，但我国城镇化率还显著低于发达国家和地区的70%。

我国过去的城镇化过程有三大特点：

1. 城镇化发生在人口红利期，而其他国家城镇化发生在人口红利之前。

2. 我国特有的户籍制度带来城乡二元结构，并且产生了农民工这一特殊群体，构成城镇内二元结构。

3. 土地制度和房地产快速发展，使得地方政府收入大增，城镇化伴随投资大幅扩张。
   后两点是我国经济结构失衡的制度性因素。城乡二元结构带来居民收入分配差距，也为企业和政府部门挤压居民收入提供渠道。而房地产泡沫加剧了城乡居民财富差距。以上因素导致社会消费低、投资高，因此需要新型城镇化模式。

许多之前的讨论关注消费与投资，本章将在统一的框架下，全面讨论城镇化经济的供给和需求，关注劳动力增长放缓、房地产泡沫带来的影响。作者认为未来应从分配入手，解决分配不均、投资占比过高等结构性矛盾。

一、城镇化是经济发展的结果
二、旧模式难以持续
三、农村劳动力转移的空间下降
四、新型城镇化需要多方面改革
五、新型城镇化促进经济转型
一、城镇化是经济发展的结果
城镇化率是城镇常住人口占总人口比例。城镇人口主要从事非农产业，因此非农部门发展程度决定了城镇化率。恩格尔定律表明，随收入的上升食品消费占比下降。因此，收入上升会推动对非农产业的需求，引导资源向非农产业集中，导致城镇化率上升。所以虽然城镇化有规模效应、传播效应促进经济发展，但其首先是经济发展的结果而不是原因。

城镇化来源于经济发展这一论断，其支撑有三点：

中外对比：高收入国家城镇化率高（80%），中等收入国家城镇化率低( 50% )。我国城镇化率相对印度提升速度很快，与我国的经济增长超过印度的趋势一致。
国内对比：东部发达地区城镇化率高，西部云贵甘地区城镇化率低。同时城镇化率增长却西高东低，与经济增长西高东低一致。
非洲拉美反例：高城镇化率并不伴随高增长。非洲拉美地区因农村贫困或民粹福利陷阱，把贫民拉向城市，但收入并不显著增长，城镇基建落后。
城镇化驱动因素两种观点：

推：基于马尔萨斯主义，认为首先出现农村人口快速增长，导致资源稀缺，将人口推向城市。
拉：城镇生产效率提高，叠加政策偏袒，非农就业部门收入提高，吸引人口。
城镇化总框架：

供给扩张：深化分工、工业化、生产率提高，社会生产供给能力扩张。
需求扩张：根据恩格尔定律，收入提高后，对非农部门需求提高。
资源再配置：由于需求结构变化，资源相对价格发生变化，资源重新在城乡之间配置，劳动力向城镇转移。
同时，城镇化也会反过来促进生产率的提高，主要有两点：第一，劳动力由人均资本低的农村转入人均资本高的城镇，生产率提高。第二，人口聚集后，产生企业规模效应、知识技能传播效应，劳动生产率提高。

过去20年，中国大量农村富裕劳动力向城镇转移，从两个方面提高了潜在增长率：第一，农民工由不充分就业转换为充分就业。第二，大量劳动力压低工资带来消费下降，储蓄率和投资率上涨，提高资本产量和产能扩张的能力。

二、旧模式难以持续

我国城镇化过程中有两大突出问题：（1）城镇内二元结构（2）房地产价格大幅上涨

二元结构
截至2012年，我国城镇常住人口占总人口50%，但城镇户籍人口占总人口35%，其中有15%的人口为城镇中的农民工。农民工没有城镇户籍，意味着在就业准入、子女教育、医疗、社会保障等公共服务方面有较大差别。

二元结构的成因是政策扭曲导致城乡差别大，同时户籍制度限制农民工权益。改革开放前，国家实行工农剪刀差，以补贴城镇；改革开放后，国家在基建教育，医疗等方面投入倾向城镇。以上因素导致城乡条件差距悬殊，加强了人口转移。同时政策障碍导致农民工无法享受市民待遇：户籍制度控制人口流动（越富裕、人口越多城市，落户越难）；不给予农民工同等市民待遇（城镇职工和农民工养老保险覆盖率分别为60%和18%，医保覆盖率分别为90%和19%）

城镇内部二元结构，加大了居民内部收入分配差距，造成平均消费率低、储蓄率和投资率高。所以不平衡的城镇化进程是我国经济结构失衡的原因之一。过去我国贸易顺差大，意味着国外消费消化了劳动力转移带来的供给扩张。但高投资、重污染发展路径问题越来越突出，外部需求可能减弱，都影响发展的可持续性。

房地产价格大幅上涨
房地产价格大幅上涨，进一步加剧财富差距，其运转逻辑为：

城乡、城镇内收入分配差距大
平均消费率低、储蓄和投资率高
土地财政、高投资发展模式、房地产价格上升，紧密联系在一起
城乡之间、有产无产之间财富差距拉大，进一步压制平均消费率
我国城镇化是在蛋糕迅速做大期间实现的，劳动力供给充足。如今农村富裕劳动力大幅下降，同时工资上涨，这意味着经济供给面改善会减缓。同时需求端也面临改善结构的挑战，出口疲软、高投资的弊端逐步显现。改善分配、扶持消费对总需求的可持续增长十分重要。我国城乡间的巨大差距，使得消费需求增加的空间十分广阔，所以关键是消除政策障碍。

因此，判断未来城镇化对经济的影响要看两个方面：

劳动力转移的空间以及对经济供给面的影响
制度变革如何影响经济的需求和供给
成功的新形城镇化政策应满足以下两点：

通过促进效率，使总供给保持增长
通过改善分配，促进总需求增长

三、农村劳动力转移的空间下降

估算农村劳动力可转移空间有两相互矛盾的因素：

我国城镇化水平低，继续发展空间大。
农业人口老龄化、城镇房地产价格高，加大城镇化难度。
已有工作估算2005年农村剩余劳动力2500万至1亿。本文作者根据农产品播种面积，估计农业部门所需人口，再经由统计部门得到从事农业生产的人口，两者相减得到剩余劳动力人数约为1.2亿。考虑年龄结构，16至34岁的劳动力不足3500万。不同估计方法结果不同，但有两点无争议：

农村剩余劳动力增速放缓(2000年1.9亿，2010年1.2亿），限制了转移空间。
人口老龄化，加大转移难度( 40岁以后外出比例低于12% )。
农村剩余劳动力增速放缓带来非农业部门劳动力供给下降。2008年后，农民工工资增速快过城镇职工，已说明人力转移在减速，因为价格变化是反映商品稀缺性最灵敏的指标。

相比于日韩人口红利开始时已70%城镇化率，我国城镇化过程正值人口红利期，于2015年后生产者消费者比见顶。这意味着城镇化完成之前，人口红利将经历拐点，并伴随快速的老龄化。但这并不意味着我国城镇化不能达到70%，有三点化解因素：城镇人口普遍年轻、城镇生育率更高、城镇人均寿命更长。所以随着时间推移，城镇化率本身会随着农村人口的消亡而继续增长。但劳动年龄人口数量下降、老龄化上升，会带来经济放缓和社会保障的压力。

四、新型城镇化需要多方面改革

我国城市化过程中积累了两大问题：城乡二元结构和房地产泡沫。未来面临两大挑战：人口老龄化和农村富裕劳动力减少。未来政府政策应强调城镇化和农业现代化的协调发展。

新型城镇化四大政策领域：（1）户籍制度改革 （2）公共服务均等化 （3）土地制度改革（4）农业现代化。前两者侧重城市社会管理资源配置，后两者涉及农村社会结构和管理的变革。

破除城乡二元结构 要改变城镇内二元结构，需要实现公共服务均等化。现行户籍制度阻碍农民工成为正常城镇居民，所以现阶段改革主要是着力放松中小城市落户条件。但一个新现象是农民工获得户籍后，并没有取得与城镇居民相同的权利和待遇。所以根本的改革还是要促进公共服务的均等化，包括教育、医疗、交通等各方面公共资源平均分配。一个改革方向是破除公共服务和户籍挂钩的制度安排。从长远来看，不仅要实现城镇内公共服务均等化，还要构建全民基本公共服务体系，包括三个方面：普惠、均等、一体。未来政府支出应更多向民生领域和农村倾斜。

农业现代化 从其他国家城镇化经验看，城镇化的进程和农村农业现代化是联系在一起的。日本城镇化前期城乡收入差距扩大，后期城镇化伴随城乡收入差距缩小，最终城乡收入倒挂。推动农业现代化，最终结果应该是城乡劳动生产率和收入差距减少。农业劳动生产率提高也能释放剩余劳动力，有助于城镇化进程。

农业产业化是提高农业生产率的一个重要方面。现有土地承包制一定程度上制约了农村的土地流转和农业的集约化经营，但在改革的过程中需要注意保护农民利益。2013年中央1号文件提出全面开展农村土地确权登记颁证工作，有利于引导农村土地经营权有序流转。

新型城镇化改革，更多涉及收入和资源的分配，对改善需求结构的意义更大。这是因为对现有城镇而言，人口转移已经发生，其对供给面的贡献已释放。

新型城镇化改革，强调分配领域的调整，体现了社会对公平分配的希望。然而，供给扩张与需求调整必须是相辅相成的，因此在完善分配制度，同时需要更广泛的经济结构与体制改革，来缓解将来可能面临的供给能力瓶颈问题。

五、新型城镇化促进经济转型

总体来看，新型城镇化将促进我国经济结构的改善，政策着力点主要是增加资源在部门间、地区间、人群间的分配效率。需求结构的改善，将主要分为三个方面：消费、投资和出口。

消费
在消费上更加公平的分配制度，将促进中国消费时代的来临。与日本对比，其城镇化早期城乡收入差距拉大，而城镇化后期收入差距缩小，从而进入消费增长起飞阶段。与城镇化有关的消费结构变化，主要来源于消费提升和消费习惯的变化。随着农民工成为城镇市民，其在服务上的消费占会增加。

投资
随着消费率的提高储蓄率会下降，从而投资率也会下降。但城镇化还会继续推动市政相关基建的发展。主要原因有两点：

随着城镇人口的增长，对总量的需求有增加。相比于发达国家我国在城市服务方面的基础投入如交通、水电、医疗教育还不够。
国家相关环卫标准的提高要求基建的更新和升级。
下降的投资率和继续增长的基建需求，都不支持再一轮的商品房地产大幅扩张。一二线城市人口区域饱和，三四县房地产供过于求。并且农民工即使转为市民后，收入水平仍然低，对房屋需求有限。相比与商品房，保障房将在未来产生更大作用。

出口

由于政府主导的投资冲动还存在一定的制度惯性，所以在储蓄率到顶并下降后，未来投资率的下降幅度会小于储蓄率下降的幅度。意味着我国经常账户顺差在未来还会继续缩小。

第十章 “新中间路线”—转型的政策路径

回顾了改革开放以来经济增长和结构变化，并指出了这一过程中积累的问题和挑战。本章试图做一个总结，以“新中间路线”为名。在西方的语境下，中间路线是指既不走纯粹自由市场的极右路线，也主张过度福利社会的极左观点。而在此处“新中间路线”是为了表明新城镇化下的政策要平衡不同的目标和利益，在长期和短期、整体和局部下有一定取舍。既调整经济结构，又不导致经济的大幅下滑。

本书的主要观点有以下五点：

• 公平和效率：现在中国社会贫富差距大，应优先推动既改善分配也改善效率的改革，如降低行业垄断、公共服务均等化、财税改革消除流转税。
• 政府与市场：修正政府的“缺位”与“越位”。政府应退出竞争性经济活动，加大公共产品的提供。
• 上一代与下一代：放开计划生育，调节代际收入差距。
• 金融与实体：进一步市场化，同时警惕房地产泡沫。
• 需求与供给：以总需求管理为导向的宏观经济政策应顾及中长期供给面。

一、经济发展面临的挑战

人口结构的方向性转变。劳动人口占比达峰；农村剩余劳动力减少；老龄化伴随的养老问题。
经济潜在增长率进入下降通道。随着总需求从外部转向内部，加入WTO带来的增长将逐渐消退，但国内经济效率不高、人们对休闲的需求也在上升，所以经济增长是放缓的。
结构失衡突出，主要是贫富差距拉大。城乡收入差距大，导致贫富差距，进而造成高储蓄率，使得投资占比大。随着总供给增长放缓，分配领域的失衡将更加突出。
房地产与货币信贷隐含金融风险。
外部环境变化。 需求疲软，货币金融持续波动。

二、公平和效率

应对经济下行压力需要改革以提高效率，也要调整结构改善公平，这两者是否冲突？效率的概念比较清楚，就是资源配置是否有效。而公平则涉及伦理，大致分为结果公平和机会公平两类，前者用基尼系数可以衡量。公平和效率有时冲突有时不冲突。本文所说中间路线是指在保证效率的大前提下，相对更强调公平。

分配通常分为两个阶段：（1） 在市场中每个人的收入是根据资源禀赋的边际收益确定的，主要注重效率。（2）但因为每个人的禀赋不同，初次分配不一定在伦理上是“公平”的，因此需要公共政策进行二次分配。

我国在分配的两阶段中都存在问题，主要问题和解决方案如下：

行业垄断 我国许多行业存在国企垄断。垄断意味着不充分竞争，带来低效率；垄断带来超额利润，对民企员工不公平。应拆分垄断企业、降低准入门槛；对于自然垄断企业，实行政策定价。
财政收支结构失衡我国财税收入主要靠流转税，是累退的；我国财政支出重投资、轻民生。应推行财产税；加大公共服务的投入，推动一体化。

土地、房地产禀赋不公 城镇化过程中农民没有得到相应补偿，拉大了城乡差距；城镇中房产增值主要来源政府公共设施投入，是公共福利私有化了。应推动土地确权，保障农民利益，打破土地供应的政府垄断；城镇中通过房产税进行税收转移，削平不平等。

改革开放过程中财富快速积累，也带来了人与人间禀赋差距的大幅扩大，带来公平性的问题，需要在接下来逐渐重视解决。

三、政府与市场

政府和市场关系为公平与效率平衡机制的一种。政府在经济中角色大致可归结为两点：（1）政府在市场中提供产品和服务
（2）政府制定政策法规规范私人部门行为

政府参与市场大的原则为：（1） 只有市场失效的领域或时刻政府才应干预（2）干预的结果应该增进总体福利水平

在过去一个世纪政府角色一直在来回摇摆：

• 大萧条前崇尚自由市场，之后转向凯恩斯主义

• 70年代滞胀后重回自由市场

• 2008年金融危机政府重启干预

我国改革开放前以政府主导经济，之后因市场化提高资源利用效率带来快速增长。近年来暴露了不平衡的问题，但本质不是公平和效率之争，而是市场化不足的结果。主要原因是政府在商品生产和提供公平竞争环境方面有越位和缺位。

相应的改革措施包括：

政府职能转变：
国有企业经济占比过大，应深化市场化改革，退出竞争性领域
地方融资平台与政府关系不清，应明确其不参与竞争性行业
减少行政审批
要素资源改革：：放松管制、放宽准入、鼓励竞争
环保政策：污染问题是典型的公地悲剧，应及时补上政策漏洞，让污染制造者承担其带来的外部性。

房地产政策调整：房地产差异化大、流动性差，难以形成充分竞争。一方面加大保障房供给，保障低收入家庭享有公平居住权；另一方面减少对商品房的干预，尤其是对土地财政的依赖和土地供给的垄断，转向房地产税。

四、上一代与下一代

计划生育政策造成了人口结构的不平衡。上半场为人口红利，下半场为老龄化压力。公共政策应考虑如何平衡代价分配。

代际收入转移

改革养老制度降低年轻人负担：延迟退休；现收现付制度改为名义账户。
资产价格适度贬值：老一代以资产形式积累财富，在劳动力供给减少时会贬值，这是自然调控机制。否则老一代人占有资源太多，挤压年轻人。房地产过热就是一个反面例子。

放开计划生育

1. 基础不再：计划生育理论基础是马尔萨斯陷阱。但这只对农业社会成立。在现代社会以工业和服务业为主，人口不再是负担而成为重要资源。环境、资源、就业问题是政策失效的结果（而非人口总数过多）。

2. 放开有利：虽然新生儿会加重消费负担，但长期来看为经济增长提供劳动力供应。

3. 再不放开就晚了：如今人口老龄化还不重，老一代可以帮助抚育下一代，再晚则整个社会抚育能力就会下降。

五、金融和实体

2008年金融危机的启示是金融市场的发展要配合实体经济发展，否则信贷过度扩张会挤压实体经济，并且这种不可持续的扩张最终如果以金融危机为结局，会给实体经济带来巨大伤害。

我国现阶段金融行业的发展有以下几点问题：

1. 银行体系利润高。上市银行利润占全体上市公司利润50%，金融挤压实体。

2. 银行体系坏帐增长快。近几年信贷占比增速快，银行表外业务多，带来隐患。

3. 政府管制多。利率管制、资本账户管制等限制了市场配置资源效率。当然放开的后果是增加银行风险偏好，需要进行审慎监管。

   宏观层面的重要目标是控制信用扩张速度，避免走向过度负债型经济。政策方面需要注意：

4. 重视金融周期和实体周期差异：金融周期通常更长，在对实体经济进行逆周期调整的时候，要防范信贷过度扩张。

5. 汇率政策：保持汇率稳定，避免“汇率升值-风险偏好-信贷扩张”这一恶性循环。

6. 影子银行监管：尤其防范房地产泡沫。

六、供给与需求

由于人口结构的逆转导致未来劳动力供给减少，叠加政策扭曲等因素，未来经济供给面增长将放缓。因此应采取如降低垄断、增加竞争、转变政府职能等措施，提高效率的同时调整需求结构，使得居民消费占总需求比例提升。

现状不容乐观，因为从货币周期看现在到了自主紧缩阶段，私人部门风险偏好降低，使得实际融资条件偏紧；而另一方面房地产泡沫未破裂，给货币政策带来目标冲突（对房地产刚好的货币政策对实体经济过紧）。

因此对总需求管理提出要求：在稳定短期增长情况下关注其中长期对供给面的可能影响。现有总需求管理办法主要为政府投资为主，虽然短期提振GDP效率高，但长期挤压民企且不利于税收、公共服务支出的改革。

货币政策方面要稳增长、抑泡沫，加强控制房地产的投资性需求，推动房地产税的落地。

[!IMPORTANT]
周期轮回：两本书、两个视角

经济社会现象纷繁复杂，如何透过现象看本质，抓住主要矛盾是关键。每个时代有每个时代的特征，站在当前的时点上，如何判断全球经济在未来5年、10年甚至更长时间的发展方向和路径呢？历史的发展有路径依赖，展望未来首先要理解过去，回顾全球主要经济体的宏观经济失衡，呈现长周期轮回的特征。

主要的分析呈现在两本书里。一本是2013年出版的《渐行渐远的红利》，另外一本是2017年出版的《渐行渐近的金融周期》，这两本书从两个完全不同的视角来解释宏观经济失衡的周期轮回。
《渐行渐远的红利》聚焦过去40年主要经济体包括中国经历了历史上不曾有过的人口红利。青壮年人口多，生产供应能力强，抑制通胀，同时导致储蓄过剩，压低利率，促进资产价格上升；同时青壮年劳动力供应充足，劳动回报低，进而带来收入差距扩大。
《渐行渐近的金融周期》主要研究在过去四十年全球金融自由化的环境下，房地产作为银行信用的优质抵押品，房地产价格和信贷相互促进并加大金融的顺周期性，带来资产泡沫尤其是房地产泡沫，等到债务累积到不可持续的水平，债务违约将引发金融风险和危机，同时，地产和金融的扩张加大贫富分化.

金融周期

本节我们从另一个完全不同的视角，即金融层面来解释宏观经济失衡。首先来回顾一下理念与政策框架的周期轮回。20世纪以来主流经济学理念呈现周期轮回，从古典经济学到凯恩斯理论再到新古典经济学，而后又向中间回调。两种理念的最大差异在于，古典经济学认为货币中性，货币的多少只影响物价，不影响实体资源的配置；而凯恩斯则认为货币非中性，货币（金融）扩张不仅影响物价，还影响实体资源的配置。

与主流经济学理念对应的是宏观政策框架的演变。战后，西方国家由自由市场转变为政府干预型经济，一个重要方面就是金融压抑，金融受到严格管制，尤其是金融的分业经营。政府干预经济能力增加的另一个体现是财政扩张。在这个政策框架下通胀在1960-70年代逐步走高，促使人们反思政府干预的弊端，1970年代末1980年代初开始，西方国家走向自由化、市场化改革，掀起金融自由化浪潮，金融又回到混业经营状态，财政则强调预算平衡、减少赤字。2008年金融危机以后，金融监管加强，金融虽然没有回归严格的分业经营，但混业经营的范围受到限制，同时财政扩张对稳定总需求的作用增加。

叠加效应

以上我们从人口、金融两个完全不同的视角，分析了过去主要经济体宏观经济失衡的大周期轮回。两者虽然源自截然不同的经济学理念，但对经济现象的解释并不矛盾，实际上两者在同一个方向起作用，对战后1950-1970年的“高通胀、金融稳定、贫富分化小”和过去40年的“资产泡沫、金融危机、贫富分化”有叠加的影响。

彭文生2018年年终复盘。

几点结论：
第一，我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点，从战后30年的通胀、金融稳定、贫富分化缩小，到过去40年的资产泡沫、金融风险累积、贫富分化扩大，下一个新的均衡点的特征将是通胀上升、金融稳定性上升、贫富分化缩小。
第二，驱动这个大周期轮回的力量是人口年龄结构不平衡和财政金融政策理念和框架的变化，这两个因素在战后30年呈现为育儿负担加重、金融压抑/财政扩张，1980年代以后呈现为人口红利、金融自由化/财政平衡，未来将是养老负担加重、金融监管/财政扩张，人口和金融不仅是叠加的影响，还有相互促进的作用。
第三，从旧均衡点到新均衡点有一个相当长的转折期，5年、10年、甚至更长时间，在转折期通胀弹性增加，但现实的水平不一定大幅提升，因为上一轮周期的遗留问题包括金融资产高估值、私人部门高债务杠杆需要时间来消化，但在新的均衡点，金融资产的估值将低于旧的均衡点，中国的房地产、美国的股市可能受影响较大。
第四，驱动调整的因素，除了特朗普的贸易保护政策，更深层次、更强大的力量来自养老问题，以财政赤字弥补社保缺口将是老龄化社会包括中国、美国、欧洲的共同趋势，进而支持经济增长、降低收入差距，但将触发老一代持有的金融资产估值下降。