徐高《宏观经济学二十五讲》

徐高光大证券前，曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他还是中国首席经济学家论坛理事，以及世界银行顾问。
2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。
2014年任光大证券首席经济学家。
2016年任光大证券资产管理有限公司首席经济学家。
2018年调任光大资管首席经济学家。
2019年5月调任中银国际证券总裁助理、首席经济学家。

《宏观经济学二十五讲：中国视角》是一份以宏观经济学思想和理论来分析当前中国宏观经济现象的讲义。

1. “中国视角”与“宏观经济学”
   “中国视角”包含两层含义。

第一层含义是这份讲义以中国经济为分析对象。中国经济是否存在结构性失衡，调结构与稳增长应该是什么样的关系？中国的债务是不是太多了，是否会爆发债务危机？中国是否发行了太多的货币，是否存在货币超发现象？中国是否存在房地产泡沫？

第二层含义是讲义以中国经济这个研究对象为标准来筛选要介绍的宏观经济学思想和理论，而且围绕对中国经济的分析来展开对理论的阐释。
这份讲义全面拥抱一般均衡理论并摒弃特设模型（ad hoc model）。所谓特设模型，是那些假设宏观经济变量之间存在特定数量关系的模型。

• 从理论上来说，宏观变量之间的数量关系是不稳定的，微观居民和企业行为的改变会让这些关系消失（比如菲利普斯曲线的消失）。

[!IMPORTANT]
菲利普斯曲线（Phillips Curve）是由新西兰经济学家 A.W. Phillips 在1958年提出的一个经济理论，描述了通货膨胀率与失业率之间的反向关系。该曲线的基本观点是，低失业率通常与高通货膨胀率相关，而高失业率通常与低通货膨胀率相关。

菲利普斯曲线的核心观点
反向关系：当经济接近或达到充分就业（低失业率）时，劳动力市场紧张，企业在招募和留住员工时会提高工资，这会导致通货膨胀上升。
通货膨胀与失业的权衡：政策制定者可以在一定范围内选择低失业率和高通货膨胀率，或高失业率和低通货膨胀率之间的权衡。

当我们突兀地给出一个货币需求函数之后，投向这些深层次经济力量的视线就会被外生设定的函数关系所阻挡。按照这样的思路去分析经济，总会碰到一些“神秘”的黑箱，阻碍思维向经济运行根本逻辑的渗透。

只有把握住了这些影响着人们思考的思想源流，才能深人政策辩论各方的思想深处，从而触及宏观经济现象的最深层次成因。

宏观经济理论背后的经济思想的接受度是如此之广，以至于已成为西方主流经济理论无须言明的前提假设。但正因为此，这些假设也就为主流理论的适用范围划定了边界。中国是一个转型经济体，其市场运行有不少异于西方的特征，有不少不符合西方主流宏观经济学前提假设之处。

2. 两个角度

讲义以“水”和“石头”两个相结合的角度将中国视角与宏观经济分析方法有机结合：

“水”是市场经济的运行规律。理想状况下的市场经济就像水一样灵活一一盛水的容器有什么样的形状，水就是什么样的形状——中国市场经济运行仍然受到许多计划经济残余成分的约束。
“石头”是市场运行面临的约束条件。如果看不到河中的石头怎样阻碍了水流，就无法理解河水为什么会如此不平静。
就像水在哪里都是水，市场经济运行的基本规律在哪里都一样。但在不同的约束条件下，市场经济运行规律所呈现出来的现象可能会很不一样。所以必须结合中国的现实约束条件，推演出市场在这些约束条件下的运行特性，

3. 三条线索
   讲义用三条主要线索串起了组织宏观经济学的分析模型，把它们组织成理解中国宏观经济的统一框架。

中国经济的结构失衡：

按道理说，消费者会在消费与投资之间权衡。如果投资已经太多，压低了投资回报率，消费者就会把更多收人用来消费而不是投资一一这样就自动形成了消费与投资之间的资源优化配置。

中国经济中最大的一块“石头”是调节消费与投资之市场机制的缺失。中国经济中存在大量不进行消费的储蓄者。他们对投资回报率并不敏感，较少因为投资回报率下降而削减自己的投资。这样，调节投资的市场机制就会失灵，令投资过剩、消费不足的失衡现象浮现。又因为投资项目建成后会带来生产能力的扩张，投资过剩自然就演变成了产能过剩。在产能过剩的背景下，需求不足就成为中国经济长期增长的瓶颈。
中国货币政策传导路径的阻塞：

绝大多数宏观经济学教材假设货币政策的传导路径是完全顺畅的——钱一发出来就顺畅地流动到经济中的每个角落。
在中国经济中，货币流动面临不少阻碍和摩擦，因而形成了货币在经济中的非均匀分布。这造成了经济中不同部分的流动性状况差异。

在历史上，公元1500年左右，中国超过印度，成为世界第一大经济体，此后一直维持至19世纪初。鸦片战争前，中国经济约占世界经济三分之一，是世界上第一大经济体。鸦片战争开启了中国屈辱的近代史，中国经济情况发生了很大变化，中国占世界经济的比重持续下滑，至改革开放前到达谷底，约3%，这样的滑落是极其惊人的。与此同时，美国崛起，世界经济的宝座在19世纪发生切换。19世纪末，美国经济体量超过中国，整个二十世纪，美国GDP一直是世界第一。改革开放后，中国经济进入快车道，经济规模快速增长，在2010年左右，中国GDP（以购买力平价计算）超过美国。即使以市场汇率计算，中国GDP预计在2030年超过美国。中国经济，跌落又迅速崛起，在历史上从未发生过。所以，我们生活在这样的时代下，在青年时期经历一个人类历史必将被铭记的时段，并且站在事件的中心，是幸运的.

中国经济问题的经济学方法

之供给与需求曲线

• 1.供需分析——以中国房地产经济分析为例。中国投资约80%由地产投资、基建投资以及制造业投资构成。近年来基建投资及制造业投资增长态势下滑，地产投资拉动我国经济的总体增长，成为其最重要的一部分。近一步观察房价与房屋销售面积的增值率折线图，可以发现两者呈紧密正相关，且房屋销售面积增长率变化先于房价发生。由此得出结论：中国房地产的价格波动主要受需求因素影响。这种情况发生的主要原因首要来源于我国土地政策：土地供给受限，价格主要受需求侧变化而变化。所以政府无法通过“价跌量涨”的供给侧改革方案调控房价，只能通过“价跌量跌”或“价涨量涨”的需求侧改革方案。结合“控制房价”的最终目的以及地产投资拉动经济增长的实际因素，政府需在两者之间寻找平衡。在居民认为房价过高时通过需求方控制房价，例如紧缩融资；在房价较低时平衡房价实施房价稳增长以确保地产投资带动经济增长。（对专课件p26-29）

• 2.供需分析——以猪肉价格分析为例。近年来我国CPI与PPI变化率产生明显背离，CPI通胀的同时是PPI的通缩，造成的现象是消费者认为物价越来越贵而制造者认为物价越来越便宜。其实，CPI的通胀几乎全部来自于猪肉价格的上涨。通过对生猪出栏量与猪肉价格的分析，可以得出两者呈明显负相关，且出栏量变化的产生略提前于猪肉价格的变化量。由此可得出结论：猪肉的价格通胀主要受供给侧影响。  所以，基于需求侧的改革方案并不会对猪肉购买情况产生明显影响。目前猪价基于供给侧的变化为“价涨量跌”、“价跌量涨”，政府的货币政策并不会对猪肉存量产生任何影响，也无法扭转目前消费者普遍认为猪肉太贵的形势。  长远来看，目前的生猪养殖情况并不会对猪价趋势产生正面影响。生猪存栏、补栏率远低于出栏率。可以预见，猪肉的价格在未来将会进一步上涨。

• 1结构失衡：消费不足；

• 2货币政策传导路径：通过货币总量看货币的分布；

• 3萨伊定律争论：正统亚当斯密、哈耶克vs非正统凯恩斯、马尔萨斯、马克思；
  一、当前主流宏观经济学（新-新古典综合）的由来及影响
  
  1）从“古典理论”到“新古典综合”的契机：1929年大萧条

古典学家：市场是高效运转的

凯恩斯、萨缪尔森：市场未必像古典经济学家认为的那样有效，大萧条证明了市场会严重失灵，市场和政府必须结合起来。市场失灵的时候，政府可以通过宏观调控政策，将市场引导到有效运转的轨道上。

2）从“新古典综合”到“新-新古典综合”：滞胀

20世纪70年代，经济增长停滞与高通货膨胀并存的“滞胀”（stagflation)的出现，引发了“理性预期革命”。经济学家意识到，人的行为会因为周围环境的变化而变化，从而让宏观经济变量之间的关系变得不稳定；即民众对宏观政策的理性反应，会让政策失效，经济周期是市场对技术冲击做出的最优反应；经济学家重拾了对市场的信心，认为需要把宏观政策的运用局限在短期。

3）宏观思想发展的主题：市场与政府的关系

4）新-新古典综合世界观对中国经济的影响

当前，对中国经济最大的争论在于，政府应该在多大程度上放任经济增长的下滑，在多大程度上利用财政政策及货币政策来托底经济增长？
在“4万亿刺激政策”及随后的几年，这种争论表现为“调结构”和“稳增长”之争，之后表现为“供给侧” 和“需求侧”之争。

新-新古典派对中国宏观政策的批判1：认为我国经济增长减速是因为潜在产出水平下降，其中的代表性就是“人口红利终结说”。

新-新古典派对中国宏观政策的批判2：中国会爆发债务危机。持这个观点的人认为债务方的债务规模太高，必定会导致储蓄者停止对其借贷，导致债务危机爆发。但是中国的高债务是中国的储蓄过剩的经济结构导致的，在经济结构没有调整过来之前，抑制债务的扩张，只会让实体经济失去稳定。同时，抑制国内债务向国内投资转化的政策，反而增强了金融机构规避监管的动力，导致新的通路被创造出来，从而引发了次贷危机之后中国经济体系的一系列乱象。

提出对“新-新古典综合”的质疑，并在下面进一步批判

二、次贷危机对“新-新古典综合”的挑战

1)挑战来源于3个方面：

难以解释次贷危机的发生：“新-新古典综合”中，金融体系是缺失的，或者说金融，在其中处于较为边缘的位置。“新凯恩斯”模型中，整个金融体系仅被一个“名义利率”所概括，但是在次贷危机中，金融体系却是危机的“震中”。

后危机时代，全球的经济运行及宏观政策的运用，“新-新古典综”合无法给出令人满意的解释。“新-新古典综合”相信市场会在长期让资源处于最有效的配置状态，对有效状态的偏移只短期存在；相应的，宏观经济政策也只能在短期内有效果，只能在短期实行。但后危机时代，市场的长期调整机制并未见效，全球经济长期低迷。

“新-新古典综合”对危机前后，世界经济的主要特征“全球失衡”以及随之而来的种种结果缺乏解释力。很大程度上，催生次贷危机的美国房地产泡沫就是来源全球的储蓄过剩，但在后危机时代，全球的储蓄过剩又演变成了全球总需求的不足，令经济增长陷入长期低迷。在“新-新古典综合框架”中，由于相信市场对资源有高效的调整力量，而不存在储蓄过剩和需求不足的发生。

2）结论：次贷危机后的种种经济实践与“新-新古典综合”框架不符，该框架与真实世界间的隔阂越来越大。 基于前面几篇笔记对中国经济的介绍（国企造成消费不足），我们理解新古典所假设的市场调节机制在中国经济现实中并没有表现出来。

三、对中国经济的讨论

1）在过去的十几年中，中国经济运行的两极化倾向十分明显。

“一放就活、一活就乱、一乱就收、一收就死”的循环明显

被宋国青评价为经济运行的“乒乓球”——经济运行在向“过热”或“过冷”两个极端收敛的过程中，被宏观政策打回中间区域，并非围绕潜在产出水平波动。

当前中国经济处在向“过冷”极端收敛的过程中，产出低于潜在产出水平

2）需要通过扩张性的总量宏观政策来创造需求，稳定经济增长。放任经济增长的下滑将会导致（生产过剩型）的经济危机——一如1998至2002年那几年那样

3）中国经济的上、中、下三条出路

上策：做有利于居民部门的收入分配的重大改革，切实推进消费转型

中策：在收入分配未能改革之前，持续通过扩张性总量宏观政策刺激总需求，稳定增长

下策：收入分配改革不做，总量宏观政策也不刺激总需求，中国将会把全世界拖入经济危机——中国已经是个大国，对全球经济有明显外溢性

四、理解中国经济的六层思维

1）第一层思维：唯GDP论

“发展是硬道理”

明确了工作方向

确立了“发展”的地位（用发展来解决发展中碰到的问题），给中国带来了巨大的回报

实践中，发展往往落脚在GDP上，形成“唯GDP论”

简单明晰、容易贯彻

地方政府的GDP竞赛让政府成为了经济的“扶助之手”而非“掠夺之手”

GDP是能找的有关国民福利的最好经济统计指标

2）第二层思维：天真的市场派——新-新古典综合世界观对中国经济的影响

“发展”与“市场化”的关系

改革开放以来，发展是目标，市场化是手段，二者并无矛盾

后危机时代经济增长下行压力加大，发展越发依赖政府主导型的稳增长政策，与市场化导向之间出现矛盾

天真的市场派

认为当前问题主要来自于市场化程度不够

认为“走老路”式的稳增长延缓（甚至阻碍）了市场化的推进

认为需要通过市场出清来调整经济结构

将市场视为目标，与“发展就是硬道理”这一导向有了不易察觉又重大的差距

3）第三层思维：现实主义（次优理论视角）

次优理论（ Lipsey，Lancaster，1953年）

市场经济的最优需要一系列前提条件来保证

在前提条件不能同时具备时，并不是实现的前提条件数目越多，结果越好

寻找次优往往需要具体情况具体分析

次优理论是苏东转型两条思路的理论基础

休克疗法

渐进改革

中国经济结构的失衡根植于收入分配

收入分配结构决定了需求结构中民间需求（尤其是民间消费）的不足

收入结构未能调整之前，放任“市场出清”的企图只能导致经济硬着陆

“走老路”来稳增长是次优选择 ，即与“唯GDP”论相似，用刺激性的政策稳定GDP增长，但是已经经历了否定之否定，认知已经提升

4）第四层思维：现实主义的市场派

通过现实主义市场化改革来跳出“次优”

市场化改革是市场面临的现实约束不断暴露，又不断被化解的过程

经济状况从“次优”滑向“次次优”的阵痛指出了制约市场化成功的真正约束所在

实事求是地分析问题，踏踏实实地放松约束，才能不断推进市场化

现实主义市场化与空想主义市场化的差别

现实主义市场化：将改革阵痛视为发现关键约束的信号

空想主义市场化：无视阵痛所释放的信号，一厢情愿地认为只要改革持续推进下去，阵痛就会消失，结果却是阵痛的长期化

例子

利率市场化改革：融资平台的扭曲——融资平台清理——地方债置换

5）第五层思维：总设计师思维

关键约束的突破是偶然还是必然？
一个比喻
山村中一个小孩走失，全村人出动搜索，最终找到小孩小孩在什么地方，被谁找到，是偶然事件
小孩被找到的结果是必然的（明确的目标，系统的搜索工程）
中国改革开放的成功精髓
“发展是硬道理”
“摸着石头过河”
）

第六层思维：道路自信

前五层思维反映的是对西方的仰视——按照西方的标准来改造中国（按照西方的标准来给中国打勾）

反映的是西方在多方面对中国的领先（军事、科技、政治、文化）反映了中国自信的缺乏
要看到中国模式的长处
储蓄不足给中国带来的资本成本优势
国有企业的积极作用
不同的时代呼唤不同的时代精神——中国崛起必然带来中国自信的恢复
中国不同于西方的地方不都是不足，也有些仅仅是不同，还有些是更好
以自信取代自卑，但不能将自信变成自大

金融经济学导论及基本探讨问题

• 1.金融经济学的定义： 金融经济学为经济学分支，研究对象为金融。 经济分配资源，金融作为分支，研究分配金融资源
  其中，“未来”和两个因素紧密相关——一是
  “跨时期”，二是* “不确定性”。

金融资产的交易总是发生在资金供需双方。 供给者向需求者进行投资，以此获得金融资产，成为资产买家；需求者相应成为资产卖家，并在未来向供给者提供回报。 但是无论如何，金融交易以及供需始于始于人的行为。更具体来说，是人在不确定性下的动态行为。

3.本课理论基础： 通常来说，可以以“正负性”导出供需需求。例如；当供给为正，则为资产供给方，当供给为负，则为资产需求方，反之亦然。因此需两侧无明确界限

但是当资产卖方为企业时，情况与个人有差异存在。为了探寻企业对资金以及资产的需求，我们使用“公司金融”理论。

公司金融理论是研究企业融资、投资和风险管理的学科，主要目的是优化企业的财务决策，从而最大化企业价值。以下是一些关键的公司金融理论和概念：

*1. 现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory, MPT）
概念：由哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出，强调通过多样化投资降低投资组合的风险。该理论表明，投资者可以通过将资产组合来优化预期收益和风险之间的权衡。
关键点：
资产的风险和收益可以通过分散投资来降低。
期望收益率与投资组合中资产的风险（标准差）相关联。

• 2. 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）
  概念：CAPM是一种描述资产预期收益与市场风险之间关系的模型。

研究个人及企业的金融经济学。

• 第一种方法论为供需均衡，出发点为人的供需心理。优势为从无到有定出资产价格，劣势为为了探寻均衡需要做出诸多假设，因此准确性稍低。

• 由此引出第二种方法论。 第二种方法论为无套利定价（Non-arbitrage pricing）通过已知资产价格推断其他资产价格

• 第三种方法论为金融摩擦，例如信息不对称等，摩擦会使金融交易无法实现，影响交易结果。
  除前三者外，还会浅谈市场的有效性。基于13年诺奖经济学家Robert Shiller的理论，市场是无效的。因此创立了行为金融学，探究资金供需双方的非理性行为。

[!IMPORTANT]
5.资产是一种未来的报酬（future payoff）

如图所示，著名的“资产定价问题”

，即为在给定未来收益Xu、Xd以及其各自实现概率q、1-q，探寻当期资产P应当如何定价。  

6.由于Xu、Xd所对应的可能性q、1-q未知，我们只能通过计算“期望资产回报率”来预估未来资产回报率。

一、有关中国经济的关键问题

1.供需分析

①以房地产市场为例

②以猪肉市场为例

通胀走势背离：消费者通胀、生产者紧缩。而CPI来源主要是猪肉。
负相关：猪价由供给影响
货币调控需求的，因此没有理由紧缩货币；货币应该放任，发改委价格司。

经济研究为了经济数字背后的真实个体

供给分析的语言模糊陷阱：苹果悖论

要把概念抓清楚：需求来自于养生专家的偏好表现，需求曲线外推，交易价格上升；而第二句话表示需求曲线不变的情况下，出清点移动；避免无意义的争论

1. 中国经济关键问题

• 购买力平价（purchasing power parity, 简称 PPP）， 是根据各国不同的价格水平来计算各国货币之间的等值系数，以便避免市场汇率波动对比较的干扰，更为合理地评价各国的经济规模。相比按市场汇率进行的计算，用购买力平价算出来的中国经济规模会更大一些。

• 中等收入陷阱 (middle-income trap) 是世界银行创造的一个词汇，描述的是一个国家进入中等收人水平之后，过去经济快速增长所依赖的廉价劳动力等要素逐渐消失，从而导致经济增长后继乏力的现象。如果这个国家不能找到其他增长来源，收入水平将如落入陷阱般长期停滞在中等收入水平。

• 中国面临的人口问题：中等收入陷阱还只是我们在经济增长方面需要担心的一个问题。改革开放后开始强力推行的计划生育政策已经深刻改变了中国的人口结构，令老龄化社会快速到来。随着劳动年龄人口占比的下降，人们担心人口红利（demographic dividend）的终结会让中国经济增长就此沉沦。而老年人在人口中占比的增加也让人忧心中国会未富先老，从而引发一系列经济社会问题。
  居民消费占比低的后果与举措：居民消费占比偏低带来了两个不利后果。

第一，因为消费是居民效用提升的主要方式，偏低的消费占比意味着中国经济成长的果实并未充分转化为居民福利的提升。

二，因为消费与投资共同组成了一个经济体的内需，消费偏低就意味着投资占比偏高。而投资终将带来生产能力的扩张。于是，中国经济在终极需求（消费）与生产能力之间的不平衡就越来越突出，最终形成了需求不足、产能过剩的格局。这是次贷危机之后中国经济增长乏力的最主要原因。针对这一状况，中国政府提出了消费转型的政策导向，希望增加消费占GDP的比重，将中国经济从投资拉动型增长模式转向消费引领型增长模式。

2. 分析中国经济问题的经济学方法
   CPI与猪肉价格：猪肉价格波动对CPI的影响很大。CPI是“消费者价格指数" (consumer price index) 的简称，是一篮子商品价格的平均变动幅度，表征了消费者面对的总体物价变动状况。在CPI中，猪肉这一种商品的占比接近3%，是占比最大的单一商品。而猪肉价格的波动又非常剧烈，一年涨幅超过50%的情况并不少见。这样一来，由于猪肉在CPI篮子中占比大，其价格波动幅度又剧烈，所以CPI的通货膨胀压力经常主要来自猪肉。有人因此调侃说："CPI通货膨胀是一块猪肉引发的焦虑。”（对应课件p30-34

术语词典：

• IMF：国际货币基金组织购买力平价：由同一组商品相对价格而定的汇率中等收入陷阱：即在人均GDP经过一段时间的增长后增速突然转为负数，同时人均GDP数值较前期下降，后又缓缓回升的过程。
• 克强指数：信贷，发电量以及铁路货运量平均，可以更加客观且真实地反应地方经济状况
• M2：广义货币存量货币政策：（摘自百度百科）货币政策也就是金融政策，是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。
• 地方政府融资平台：又称城投公司，指地方政府成立的国有企业，通常从金融市场获取融资并投资于基础建设项目，如某城市的地铁公司等。
• ROA：（摘自百度百科）一般指资产回报率。资产回报率=税后净利润/总资产

运用数学来分析经济问题的原因：在将推演用数学语言表达出来后，思维中的模糊之处就无所遁形。这样，许多因为自然语言不精确而带来的混淆和纷争就能得到化解。而将理论用数学表述出来之后，也可以利用数学推导来完成复杂的逻辑推理，因而更容易找到结论。由于数学语言在精确性及推理便捷性上具有明显的优势，经济学在近几十年来已变得深度数学化。这种数学化反过来让经济学得到了长足发展。不过永远要记住，数学只是工具，我们真正的目的是给现实问题找出答案。数学公式写得精美，不代表问题回答得漂亮。最为重要的是数学所呈现出来的经济逻辑。可以说，数学只是我们的渡河之舟。在我们运用数学工具理清了思路之后，应该可以完全抛开数学，将逻辑用平实的大白话讲述出来，让人信服。只有这样，问题才算得到了真正的解答。

• 购买力平价（purchasing power parity, 简称 PPP）， 是根据各国不同的价格水平来计算各国货币之间的等值系数，以便避免市场汇率波动对比较的干扰，更为合理地评价各国的经济规模。相比按市场汇率进行的计算，用购买力平价算出来的中国经济规模会更大一些。

• 中等收入陷阱 (middle-income trap) 是世界银行创造的一个词汇，描述的是一个国家进入中等收人水平之后，过去经济快速增长所依赖的廉价劳动力等要素逐渐消失，从而导致经济增长后继乏力的现象。如果这个国家不能找到其他增长来源，收入水平将如落入陷阱般长期停滞在中等收入水平。中国面临的人口问题：中等收入陷阱还只是我们在经济增长方面需要担心的一个问题。改革开放后开始强力推行的计划生育政策已经深刻改变了中国的人口结构，令老龄化社会快速到来。随着劳动年龄人口占比的下降，

• 人们担心人口红利（demographic dividend）的终结会让中国经济增长就此沉沦。而老年人在人口中占比的增加也让人忧心中国会未富先老，从而引发一系列经济社会问题。

• 居民消费占比低的后果与举措：居民消费占比偏低带来了两个不利后果。第一，因为消费是居民效用提升的主要方式，偏低的消费占比意味着中国经济成长的果实并未充分转化为居民福利的提升。第二，因为消费与投资共同组成了一个经济体的内需，消费偏低就意味着投资占比偏高。而投资终将带来生产能力的扩张。于是，中国经济在终极需求（消费）与生产能力之间的不平衡就越来越突出，最终形成了需求不足、产能过剩的格局。这是次贷危机之后中国经济增长乏力的最主要原因。针对这一状况，中国政府提出了消费转型的政策导向，希望增加消费占GDP的比重，将中国经济从投资拉动型增长模式转向消费引领型增长模式。

运用数学来分析经济问题的原因：在将推演用数学语言表达出来后，思维中的模糊之处就无所遁形。这样，许多因为自然语言不精确而带来的混淆和纷争就能得到化解。而将理论用数学表述出来之后，也可以利用数学推导来完成复杂的逻辑推理，因而更容易找到结论。由于数学语言在精确性及推理便捷性上具有明显的优势，经济学在近几十年来已变得深度数学化。这种数学化反过来让经济学得到了长足发展。不过永远要记住，数学只是工具，我们真正的目的是给现实问题找出答案。数学公式写得精美，不代表问题回答得漂亮。最为重要的是数学所呈现出来的经济逻辑。可以说，数学只是我们的渡河之舟。在我们运用数学工具理清了思路之后，应该可以完全抛开数学，将逻辑用平实的大白话讲述出来，让人信服。只有这样，问题才算得到了真正的解答。

之供给与需求曲线

3. 阅读指南
   凯恩斯写于1924年的长文《纪念阿尔弗雷德·马歇尔》可算是为马歇尔所写的一篇传记 (Keynes, 1924) 。通过这篇文章可看到一位经济学大师眼中的另一位经济学大师，体察到经济学大师所具有的一些特质。本讲正文中所引的凯恩斯讲经济学大师的文字就来自这篇文章。阅读这篇文章会对经济学的学习带来很大帮助。
   如果想了解真实世界中的经济学家在做些什么样的工作，如何在政策决定中发挥作用，可读一读考希尔·巴苏所著的《政策制定的艺术》（巴苏，2016) 。巴苏是美国康奈尔大学的经济学教授。在2009年，他出任印度政府的首席经济顾问。在2012一2016年，他担任世界银行首席经济学家。巴苏以学者的身份步入政界。他写的这本书可以让人更好地理解在现实世界中应用经济理论的复杂性。

是否根据CPI 而紧缩货币

二、通过GDP认识中国经济

中国经济的供给面分析

1.中国经济遵循普世的经济理论及方法但是受到国内种种约束条件会可能催生出不同的结果。所以我们不应当试图根据西方经济现状采取一摸一样的措施，因为不同国家间的约束情况不同。

2.亚当斯密曾在《国富论》中提出有关“国民财富”的议题，可是国民财富到底还是难以被量化的。首先，我们关注“国民财富”是因为想要去更多地了解某件事物对其摄入者所产生的“效用”，然而效用是一种主观感受，无法被精准地测量或比较；向前推一层我们可以去关注摄入者所摄入的食物，但是由于众多无形资源的存在（如阳光，知识等），我们仍然无法准确判定具体摄入量。最终可以认定，人类的摄入最适宜从生产方来测量。（对应中经专第二讲课件p3）

3.国民财富的定义为产出（流量）与能够带来产出的资源（存量）（注：此处摘自中经专第二讲PPT），流量因市场流动，所以测量较为简单，而存量的测量则极为模糊与困难；因此，我国国民财富的度量最终落于对产出的测量。在测量国民财富总值时，通常以主观的市场价格作为媒介；以此加总得到的数量总额便为GDP。所以
GDP可以被认为是与国民财富较为贴切的指标，可以较为准确的反映出国民效用总和。
（对应中经专第二讲课件p6）

4.GDP广义来说是指为降低稀缺性的生产活动结果总价值，定义为按市场价格计算的 一个国家（或地区 所有常住单位在一定时期内
生产活动的最终成果；因为是由市场价格衡量的所以是一个主观的市场经济指标。首先，通常来说一生产型企业在某一定点落户超半年即被认定为“常住单位”并须将其生产成果计入当地GDP。其次，GDP的计算需为生产活动的最终成果，不可将中间品价格重复计入GDP。

5.作为市场经济指标，可以根据市场经济的循环分析GDP的多种计算方式。市场经济循环主要是“产出-收入-需求-产出”，可以分别根据其中三个节点计算GDP。

（1）“产出法”计算GDP（产出角度）：所有常住单位的增加值总额，即一定时期内生产出的最终产品的总价值，

[!IMPORTANT]
GDP=总产出-中间投入

（2）“支出法”计算GDP（需求角度）：最终使用的货物以及服务减去进口货物及活动，即通过消费者购买预估消费者摄入，GDP=最终消费+资本形成总额+出口-进口（其中“资本形成总额”可以被视作为投资，“+出口-进口”可约等于净出口）

（3）“收入法”计算GDP（收入角度）：通过计算各生产要素的提供者的报酬之和，得到常住单位在一定时期内创造并分配的收入之和，GDP=劳动者收入+生产税净额+固定资产折旧+企业盈余

6.“产出法”通过三次产业分别占比计算GDP。其中，第一产业受城市化影响占比连续下降，仅为7%。第二产业近年来减速有所放缓，总占比约41%，但是“工业”在三次产业下的细分项中占比最高，约为34%，所以“工业”增速高低可以有效地反应中国GDP的整体增速高低。第三产业整体占比稳速提升，为三次产业中最高，总计约48%，第三产业占比的不断攀升增强了中国经济提升的稳定性

7.“支出法”通过消费、投资、净出口三架“马车”的拉动计算GDP，也就是计算总产出是如何流向需求端的。

其中，中国居民消费占比相较西方国家占GDP比重较低，支出主要反映在投资，净出口占比最少，仅为1%。分析近年来“三驾马车”分别在GDP中的占比可以发现，“消费”项占比相对稳定；

[!IMPORTANT]
08年次贷危机后外需急剧走弱，净出口额出现最低点，
政府为保证经济增长提高出台了“一揽子计划”（也称“四万亿计划”）以扩大内需，确保投资拉动GDP增长。需要注意的是，次贷危机前的经济主引擎为外需出口额，即便是投资项目也通常为外需所引导，产能不足是常态；次贷危机后外需紧缩，
[!IMPORTANT]
国内投资主要聚焦于高度政策敏感型的基建及房地产投资项目，经济增长从此同政府政策密切相关。

8.“收入法”GDP通过计算劳动者、企业、政府三方收入占比计算GDP。其中，劳动者报酬约占收入总额的52%，企业收入可被细分为固定资产折旧以及营业盈余两方面，占比为36%，其余为归政府所有的生产税净额，占比为12%。观察近些年来的三方收入占比，可以发现在经济发展较为不景气的时期（21世纪初以及21世纪10年代初期）居民收入在总收入的占比较高且平稳；而在经济发展迅速的次贷危机前期，居民收入在总收入的占比较低且不平稳。作为居民收入的主要来源，居民收入在GDP中的占比高低与居民消费水平成正比；占比越低，说明居民消费存在不足。因此，我们现在存在的问题是：

如何在确保经济发展前景良好的情况下，确保平稳的居民收入占比的平稳增长？

9.在经济转型的影响下，中国目前宏观统计数据的确存在着一些问题。但是这些问题并不是不可避免的，有两种方式能够有效规避数据质量带来的问题，

• 第一种是通过忽视系统性的误差，转而通过数据间的比较发现客观规律得出结论；
• 第二种是通过交叉比对互相关联的两组数据，分析差异以加强结论可信度。

10.经济增长对于供给面来说主要指产出的增加，产出增加所需主要可被分为三个方面：

• 劳动力（L）、资本（K）、技术（A）。其中，

• 劳动力可被进一步细分为数量（总人口数以及适龄劳动人口占比）以及质量（人力资本）；资本主要来源于投资率与储蓄率；技术包含生产技术水平与生产组织水平。

•  11.通过对就业率以及资本增速的分析，可以发现中国经济资本增速高于劳动力增速。

• 然而根据资本投资边际回报率递减的原则（索洛模型），资本投资的过剩会引起固定资产折旧等费用超过实际收入，因此经济的产出无法仅仅通过资本投资拉动，还需要考虑劳动力以及技术；若想要提高人均产出，最终只能依赖技术的提升。

11.通过对就业率以及资本增速的分析，可以发现中国经济资本增速高于劳动力增速。然而根据资本投资边际回报率递减的原则（索洛模型），资本投资的过剩会引起固定资产折旧等费用超过实际收入，因此经济的产出无法仅仅通过资本投资拉动，还需要考虑劳动力以及技术；若想要提高人均产出，最终只能依赖技术的提升。

12.分析自1965年以来的GDP增速与不同要素间的关系，可以发现次贷危机后的经济增速减慢与技术有着密切关联。实际上，因为无法精确计量，
“技术”为经济增速减去资本及劳动力贡献后的残差，也被称作“索洛残差”；也就是说，GDP中的“技术”贡献一项不仅仅是“技术（Technology）”，*也是对除了资本与劳动力对GDP的所有贡献总称。 *

术语词典：资本形成总额：指常住单位在一定时期内获得减去处置的固定资产加上存货的净变动额，包括固定资本的形成总额以及存货的增

1.GDP的定义

GDP定义：只算最终产品、剔除中间重复计算

2.对GDP的评论

3.GDP的三种统计方法

三种计算角度：GDP=1总产出-中间投入；2最终消费+资本形成总额+净出口；3工资+税+资产折旧+企业盈余

3.4 从市场经济循环的3个环节到GDP的3种计算方法

• 产出角度（生产法GDP）
  所有常住单位在一定时期内生产的全部货物和服务价值超过同期投入的全部非固定资产货物和服务的差额，即所有常住单位的增加值之和（统计局定义）。

• 生产GDP＝总产出-中间投入，即最终产品的概念。

• 需求角度（支出法GDP）：有关最终产品如何被消费掉。

最终使用的货物和服务减去进口货物和服务。

• 支出法GDP＝最终消费+资本形成总额+出口-进口。

• 收入角度（收入法GDP）
  所有常住单位在一定时期内创造并分配给常住单位和非常住单位的初次分配收入之和。

• 收入法GDP＝劳动者报酬+生产税净额（政府获得的税收）+固定资产折旧（部分收入用来弥补资产折旧）+企业盈余。
  

有关中国GDP的分析

4.1 生产法GDP：三大产业的构成与增速

国民收入恒等式：

按照支出法GDP的定义，GDP（Y）由居民消费（C）、政府消费（G）、投资（I）和净出口NX。
这里可以构成方程式：

Y=C+G+I+NX
我们将上述式子变形，可以得出：
Y-(C+G+I)=NX （产出-内需=外需）
用大白话来解释，就是国内产出如果在满足了国内需求之后还有剩余，那么多出来的部分就让外国人来用，表现为净出口。

同时，产出Y是全社会的总收入，而收入中没有被消费的部分就是储蓄，我们用S来表示。那么就有了

               S=Y-C-G

（社会总产出没有被消费的部分变成储蓄）

我们将这个等式代入上式，就可以得到

S-I=NX（国内储蓄减-国内投资=净出口）

这个公式可以这样来理解：投资活动要在有家底（储蓄）的基础上进行。如果国内储蓄较少，不足以支撑国内的高投资，那么就必然要借入外国人的储蓄，净出口就会是负数。相反，如果国内投资较少，用不光储蓄，那么剩余的储蓄就要借给外国人，形成净出口。

之生产函数 稻田条件及柯布-道格拉斯生产函数

而中国GDP真实增速与通货膨胀在改革开放后长期正相关，表明需求因素主导中国经济增长。

所以从数据上来看，要分析中国经济，需求面是比供给面更好的切入角度。不过，让我们先缓一下，从供给视角展开分析。

—————————构造生产函数

从供给面来分析经济增长，核心的问题是：经济中的产出为什么会越来越多？我们需要搭一个生产函数(production function)框架—一个把投入要素和产出联系起来，概括了经济中生产活动的函数。我们从微观层面进行分析，一个企业要做强，肯定需要投入更多的生产要素。而生产要素主要包含资本和劳动力两大类。用简单的生产函数来概括，就是：
Y=F(K,L)其中，Y代表产出（GDP），K代表资本存量，L代表劳动力投入规模报酬不变：对于这个生产函数，我们一个合理的要求就是规模报酬不变（constant return
to scale）即：同样的要素投入再建设一个同样的企业，那么这两个企业合起来的产量应该是一个企业的两倍。换言之，如果所有的投入要素都倍增，那么总产出也应该倍增。就应该有2Y=F(2K,2L)。更一般地，我们要求对任意的正数t，都有该等式成立：tY=F(tK,
tL)我们将上述等式左右两端对t求导，有：

在微观经济学中，对一个竞争性的企业，

生产要素的价格等于要素的边际产出。所以，
我们如果定义r为资本的租金，w为劳动者获得的工资，那么则有：

将其代入上式，可得：

Y=rK+wL因此，
总产出Y被资本的回报rK和劳动报酬wL完全分割，所以，完全竞争的经济中，规模报酬不变的生产方式必然导致投入要素收入完全分割产出。

—————————稻田条件稻田条件（Inada conditions）

为日本经济学家稻田献一所阐述而得名。这组条件是怎么得来的呢？
除了规模报酬不变，我们还可以预期生产函数有一个性质，就是：没有生产要素时就没有产出，即：

F(0,0)=0
规模报酬递减的规律：随着投入要素的增加，新增的单位要素投入所带来的的增量产出变得越来越少。

上面那个式子是求F的一阶导数。一阶导表明函数的单调性，即函数中自变量增加，因变量也会随之增加

• 下面那个式子是求F的二阶导数。二阶导表明函数的凹凸性。若二阶导为正，则图像呈现U型，函数有最大值；若二阶导为负，则图像成倒U型。

我们还可以继续假设（坚持，最后几个公式了）这个理解起来也比较轻松：资本投入量非常小的时候，增加一点资本带来的边际产出就会非常巨大。相反，当资本投入已经很多时，增加资本带来的边际产出微乎其微。（上次我们讲到中国GDP结构中，消费占比较低也存在这个问题。投资比重一直在增加，但是过量的投资会降低资本回报率，导致投资意愿降低）。劳动力的情况也是完全类似的。综合上面的几个假设，我们来小结一下：稻田条件：是关于生产方程形状的假设。如果满足稻田条件，就在古典经济增长模型中满足了经济增长稳定。对于函数f(x)来讲，六个条件是：

• 函数 f(x)在x为0时的值为0；
• 函数连续可导；
• 函数对任何自变量x都严格递增（一阶导大于0）；
• 函数的一阶导对自变量x严格递减（二阶导小于0）；
• 一阶导函数在任一自变量x趋于0时，极限为正无穷大；
• 一阶导函数在任一自变量x趋于正无穷大时，极限为0；用图像来表示的话，就是

局限性：将产能过剩的问题排除在了经济分析视野之外。所以，如果要分析产能过剩的问题(over-capacity)，那么就要跳出以稻田条件为前提假设的新古典宏观经济分析框架。
—————————引入技术

刚刚我们讨论了资本和劳动这两个生产要素，但是除了这两个之外，造成增长的原因还有技术进步、管理水平的提升等。我们将这种来自物理投入要素之外的产出增长源泉用大写A来表示。注意，这里的A的不仅仅包含技术，其他影响到产出的非物质因素都被囊括在A里面。
有三种方式可以将A放入生产函数。全要素生产率(技术进步会同时提升资本和劳动力的产出效率)：
Y=AF(K,L)资本增进型(技术进步会增加资本的生产力)：
Y=F(AK,L)劳动增进型(技术进步提升劳动力的产出效率)：

Y=F(K,AL)

这里面的经济学道理是：对于劳动力和资本这两种投入要素来说，价格与数量的变化会相互抵消。比如工资率上升时，就业的人获得的工资性收入增加，但是从企业的角度来看，工资率上升也意味着劳动力成本上升。因此利润最大化的企业会相应减少劳动力雇佣，转而用资本来替代人工。所以，工资率的上升会带来两种相反的效应：一方面会增加就业者的工资性收入，同时也会压低就业总量。而劳动者的工资收入就是工资率*就业总量。

当劳动力市场是完全竞争的时候，这两种效应相互抵消，从而让工资总额占总产出的比重成为一个常数。

之生产函数 索洛剩余与索洛增长模型

之拆解索洛模型，探索长期经济增长源泉上

拉格朗日函数

什么是拉格朗日函数
在数学最优化问题中，拉格朗日乘法是一种寻找变量受一个或多个条件所限制的多元函数的极值的方法。这种方法将一个有n个变量与k个约束条件的最优化问题转化为一个有n+k个变量的方程组的极值问题，其变量不受任何约束。这种方法引入了一种新的标量未知数，即拉格朗日乘数。
上面是维基百科的解释。读了，等于没有读。我们还是以解决实际问题为目标，通过具体的案例解释下吧。
举个例子
问题：求方程f(x,y)=2x+y的极值约束条件：x2+y2=1
目前的我是毫无头绪的。不过要是转换一下视角，用几何的方式去看，这个问题就转换成了在圆上找一个点，使得2x+y的值最大。这里的k就是我们要求的极值，但是要保证直线和圆相交，否则就不满足约束条件了

既要保证点在圆上，又要使约束条件最大化，那不就是求直线和圆相切的那个点么

这里我们要引入 * 梯度(gradient) *这个概念。空间的每一个点都可以确定无限多个方向，一个多元函数在某个点也必然有无限多个方向。因此，描述这个最大方向导数及其所沿方向的矢量，就是我们所说的梯度。
两条曲线，找到相交的那个点f(x0,y0)。在这个点上，他们的梯度向量（gradient vector)是平行的

供给面分析：增长的三个源泉

为什么在改革开放前后经济增长会有如此大的不同？我们可以从供给面角度来分析如何生产出这么多产品，并越来越多。GDP增长表现出来的是产出的快速增长，从供给面，就是要分析产生这些产出的源泉。有三个核心源泉：

更多的劳动力（L）

劳动力的数量：总人口数，劳动年龄人口占比（人口结构）。

劳动力的质量：人力资本。
更多的资本（K）

投资率：来自于储蓄，为了未来获得更高的收益进行投资，牺牲了当前的消费。能够投资多少取决于愿意牺牲多少当前消费来做储蓄。

储蓄率

更高的技术（A）

生产技术水平

生产组织水平

6.3 生产函数

Y=AF(K,L)
回答经济增长的问题，就是回答劳动、资本、技术增长的问题。（与生产函数相关的数学推导可发送关键词获得，见文章开始部分

第一产业，即直接从自然界获取产品的产业，约占7%；第二产业，即对第一产业所获得的商品做加工的行业，包含工业和建筑业（如房屋修建），共41%；第三产业，即服务业，如交通运输、餐饮、贸易、金融、地产（指服务，如房屋租赁），约占52%。

宏观经济数据的质量问题

• 5.1 中国宏观经济数据确实存在质量问题

许多人对中国经济的数据存疑，认为中国经济数据存在质量问题，这种批评有一定道理。

统计数据统计方法仍需改进：经济在转型，经济数据统计的方式、模式也应转型，的确需要改进。

• “官出数字、数字出官”：很多数据是地方官员上报的，他们有动力为了政绩高报数据，如果省级报送GDP之和高于全国总水平，则GDP存在水分。因此，有些人质疑，对经济的研究建立在对数据的分析之上，如果数据本身不可靠，经济分析很难得到有意义的结论。

5.2 中国宏观经济数据的质量问题：举例

图中表示1993-2005年的历史数据和普查调整数，只有1998年的数据没有修正，因为1997年，亚洲金融危机爆发，朱总理提出保八的目标，即GDP增速稳在8%，但是虽然极尽各种方法，仍然无法达到这一目标。最终，统计局通过调整达到了8%增速这一目标。而朱总理觉得数据过于不可信，因此，修改为7.8%。从图中柱状图可以看出，1998年前后的数据都进行了上调，只有1998年的数据没有进行调整，说明1998年的数据的确有很大的水分。1998年相对前后两年越来越低，从事后确认了当年数据存在水分的事实。因此，不可否认，数据质量问题客观存在
5.3 数据质量的问题可以被克服
本门课的内容绝大部分建立在对中国经济数据的分析上，是否基于这些存在质量问题的数据所进行的经济分析是没有用的呢。
数据中系统性的误差不影响利用数据来分析经济的走势：这些质量问题并没有本质上的问题，因为只要是系统性误差，就不影响我们运用数据来分析经济走势。如，发烧测体温，可以用水银温度计，也可以用酒精温度计，若我现在是37度，水银柱长度、酒精柱长度不同，可否认为一个低估、一个高估？不可这样认为，因为水银柱的长度、酒精柱的长度是没有绝对意义的。如，中国GDP是90万亿，是高估还是低估？没有多大意义。有意义的是，当我发烧时，今天测量的水银柱的长度比昨天测得长度低，证明发烧在好转，酒精温度计也是同样的道理。所以，只要这个误差是系统的，每年都差这么多，这是没关系的，通过两年间的比较，就可以知道今年比去年好了多少，这是我们所关心的。
真正难以被处理的是非系统性误差：如1998年，人为创造了一个数据，而并不是每年都有这个误差，这会对研究造成影响。但非系统性误差也有办法解决，因为现在不仅统计局在发布数据，很多机构都在发布数据。虽然一些来源的数据存在问题，但是可以通过比对不同来源的数据对这一问题进行处理

中国GDP构成：地产为地产服务，政府消费包含医疗教育，居民消费美国70%，次贷之前投资部分派生于净出口旺盛，劳动者报酬50-60%世界平均水平，经济差的时候劳动者报酬占比高、结构较好，经济好的时候却是最不平衡的

就业增长远远低于资本；但资本边际产出递减；资本大时，资本折旧会覆盖资本产出、难以通过资本持续积累来实现增长；人均来看，需要靠技术进步；增长计量来看，

技术贡献的下降是中国经济增长减速的主要原因因此，**人口红利耗尽的结论不成立，0.2%//2.7%。改革开放前后对比，也是技术贡献/波动最大，资本加速积累贡献增大，劳动影响较小。

什么是技术贡献呢？索罗残差：

通过GDP变换中将资本解释和就业解释的部分拿掉、做差为技术贡献部分，索洛剩余。

用数量方法对无知的度量，打开对无知的度量：

4.初探中国经济消费不足问题

一、有关中国经济的关键问题
1.供需分析
基本方程：

S（供需)=D(需求)
此时市场出清。
在现实世界中，我们无法知道需求曲线与供给曲线，一般只能观察到交易数量和交易价格。

（P ，Q) 为可以观察到的（交易价格，交易数量）。

但是，我们可以从价量的相关关系来推测波动的来源。

（a）需求引发的市场波动中价量同向变化

如果市场中的需求方发生波动（表现为需求曲线的左右平移），那么交易价格与交易数量会同向变化——价量同涨同落。这也符合直觉：对某种商品的需求增加，那么这种商品的价格将会上升，交易数量也会增加。

（b）供给引发的市场波动中价量反向变化

如果市场中的供给方发生波动（表现为供给曲线的上下移动），那么交易价格与交易数量会反向变化——价跌量涨或价涨量跌。这也符合直觉：对某种商品的供给增加（减少），那么这种商品的价格将会下降（上升），交易数量则会增加（减少）。

:::deter
一些 （b）供给引发的市场波动中价量反向变化
如果市场中的供给方发生波动（表现为供给曲线的上下移动），那么交易价格与交易数量会反向变化——价跌量涨或价涨量跌。这也符合直觉：对某种商品的供给增加（减少），那么这种商品的价格将会下降（上升），交易数量则会增加（减少）
:::

也即，当我们观察到交易数量与交易价格呈现正相关关系时，表明此时市场波动来源为
需求方；当交易数量与交易价格呈现负相关关系时，表明此时市场波动来源为供给方。

图8. 地产投资是2019年上半年中国经济的最重要稳定器，

其增长前景决定了中国经济的走向中国是一个投资拉动型的经济体，投资的波动很大程度上决定了经济的波动。图中表示中国经济三大投资的增速情况。地产、基建、制造业投资分别占25%、25%、33%，共占中国投资总量的80%以上。2019年，制造业投资急速下降。基建投资，从2013年-2017年，增速稳定在比较高的位置，逐渐趋缓，直至2018年，地方政府融资紧缩，基建投资断崖式滑坡，最低达到-5%，2019年有所回升，但其增速仍处于较低的水平。因此，制造业投资、基建投资在2019年的表现都很差，只有地产投资处于较高水平，约11%的增速。所以，地产投资是2019年上半年经济增长的重要稳定器。但是，即便有地产投资较高增速的加持，2019年上半年外有贸易战的负面影响，内有制造业、基建的弱势，经济增速仍然是向下的，一季度增速6.4%，二季度增速6.2%。

供给引发的市场波动，均衡点的变动呈现价量反向变动。因此，在观察市场时，要注意价量之间的变化关系，如果是正相关关系，则更多是需求引起的变动，如果是负相关关系，则更多是供给引发的波动。
10.2 地产投资

图9.  国内房地产销量与房价正相关，表明地产市场波动主要来自需求——高房价往往带来政策对地产行业的打压深色线代表中国70城市平均房价增速，浅色线代表房屋销售面积增速。
从图中可以得到两点信息，
第一，房屋销售面积变动领先于房价变动；

第二，房屋销售面积与房价有明显的正相关关系。
根据第二点信息可知，中国房产市场的波动主要是需求带来的。进一步分析这一现象，更深层次的原因是，我国的土地制度决定了土地的供给是受限的，在供给变化不大的情况下，需求的变化成为市场波动的主要来源。而需求引发的波动的特性是，价量同向变动。政策决策者调控房价最希望达到的目标是，一方面不希望房价涨的太多，另一方面，地产投资作为经济增长的重要引擎，政策决策者希望地产投资保持相对平稳。宏观地产调控最想达到的目标是价不涨，量涨，即地产价格不上涨而地产投资量很多。但是在土地供给受限的情况下，这样的目标是无法达到的，因为价量不可能反向变动。因此，地产调控政策在寻找平衡，在控房价的目标与依赖地产投资来稳增长的目标间寻找平衡。
从图中可以看出，2019年，房价增幅很大，导致社会不满，希望其有所下降，方法是调控需求，紧缩融资。因此，虽然目前经济下行压力较大，但地产调控政策的出台是有意义、可理解的。而控制房价的同时，地产投资、销售一定受到负面影响。所以，2019年下半年经济的下行压力仍然很大。因此，在这一情况下，如果地产投资增速下滑，又希望能够稳增长，只能从基建着手，因为制造业投资已经产能过剩，不能再投资扩产，只能通过基建投资来对冲地产投资的下行。而要放松基建就要放松地方政府融资平台的融资，所以要对地方政府的债务有更多的容忍度。其实基建政策确实是在放松的，最近（2019年8月），中央提前下发地方政府的债务额度，目的是做基建投资。有了这些分析，你就会理解他们为什么会做这些事情。

10.3 通胀

2019年8月，PPI，生产者所面临的物价指数增速为-0.8%；CPI，消费者所面临的通胀水平，增速为+2.8%。PPI与CPI是背离的，生产者感受到的是通缩压力（物价下降），消费者感受到的是通胀（物价上升），但不是所有物价都在上涨。

将CPI拆开，+2.8%基本来自于肉禽，尤其是猪肉价格。

22省市猪肉价格大于30元/公斤，创10年新高。今年两会，设置的CPI目标是3%。所以，应该如何分析猪价今后的走势？央行的目标之一是稳定物价，当CPI逼近国务院所设置的CPI目标时，货币政策应该怎么做？是否应该由于CPI的上升而紧缩货币？

国民财富与GDP：

什么是国民财富：对国民有用；划分标准：难以统一、换个方向

知识体系框架的搭建 + 形成自己的分析框架与观点
一、宏观经济学概要：核心关心问题与方法
宏观经济学主要关注的问题
增长和波动，是宏观经济学关注的两大永恒话题
总量和结构，是宏观经济学分析的重要方向
总量：GDP总量、总量变化（同比、环比、指数等）
结构：消费、投资、储蓄；三产比例等

国民财富定义：流量，而非客观存在。
即存量能带来好处，i.e.作为财富XX。通过价格作为转换系数、加总各种产品。GDP=用价格计算的产出总量，购买力平价进一步折算可以更准确的衡量.

二、核心关注问题与解答

国民财富是什么？（定义）如何衡量？（标准是什么）
关于”国民财富“首先想到的问题是：

• 国民财富是什么？
• 如何衡量？
• 从何而来？
• 如何增长？
• 为何重要？
  国民财富是什么【重要！问题的提出 → 可操作的解答路径】
• 从什么是国民财富、哪些不是国民财富，解答不清楚，且越解答越混乱 ↓
  换另一个角度思考：提出国民财富出发点是想解决人们的幸福感问题，幸福感问题不可测量 ↓
• 幸福感问题 → 解决人们的效用问题，如何衡量效用问题？ ↓
  效用定义：来自人们对外部资源的获取，包括：1）山川河流空气等自然资源，2）人类生产物
  前者不可测量，将“人类生产物”也即产出的角度衡量国民财富国民财富
  从”产出“角度去衡量国民财富，也即”GDP“
  三种角度去衡量”GDP“

GDP定义：只算最终产品、剔除中间重复计算

3/15 发展战略与经济绩效

• 第一个是割裂宏观理论与微观现象，无法通过微观解释宏观；
• 第二是结合宏观与微观，找到能够反应宏观情况的微观事例；
• 第三是感知微观积累形成宏观经济世界过程中所衍生出的变化。

1.从数量分析的角度可以得出技术贡献对GDP的影响最大。资本贡献因为其折旧与规模成正比，边际收益递减， 对其进行过度投资无法获得相应的回报。  观察改革开放前L，K，A三项对经济增长的贡献，可以发现技术进步主导了中国经济的波动。例如在三年自然灾害时期，即便资本贡献为正数，技术进步的大幅紧缩仍使得当年GDP较往年急剧下降。  因此，长期的经济增长无法通过资本积累实现；同时，人均经济增长也无法依靠劳动力积累实现；稳定的长期GDP增长需要依靠技术贡献。

2.柯布道格拉斯生产函数“Y=AKaL1-a”反映出的两类技术：A为“索洛残差”或广义上的“技术（Technology）”，而a为“资本密集度”。根据公式，A越高越好；a未必越高越好，需根据K和L的数额（生产禀赋）的不同来调整以效用最大化。

3.观察等产量线，可以发现...

（1）坐标轴以资本作x轴，劳动作y轴；等产量线为等量生产所需的不同劳动与资本的配比；等产量线右移代表生产值提高。
（2）等产量线为凸性曲线，这是因为资本与劳动的边际替代率递减——当某一方发展不足时，稍稍发展便可获得巨大产能提升。

4.比较不同资本密集度所对应的技术以及产量，可以得出...
（1）企业采取资本密集型技术或劳动密集型技术需取决于生产禀赋中资本和劳动的占比；当劳动占比较高时，应采取劳动密集型，反之亦然。根据禀赋选取对应的生产技术可以在现有的资源基础上获得更高的产出

（2）根据两种生产技术画出等产量线切线，连接顶点O得出“多样化锥”。此时应结合资本与劳动的混合密集型技术，这样可以下调锥面积中等量线，以更少的资源获得等量产出。

（3）对于多样化锥外的资本劳动分布，仍需采取单向的资本密集型技术或劳动密集型技术。
7.数据意义上的经济增长即为人均资本存量不断提升的过程。经济增长初期，人均资本存量低，经济禀赋通常促使仅采用劳动密集型技术；增长中期同时采用两种技术，后期仅采用资本密集型技术。

5.在经济发展活动中，将企业交给**市场，**任其寻求利润最大化，能够使其根据禀赋资本密集度状况选择不同的发展战略，带来最快的经济增长。

:::warn
中国成立初期，超80%的劳动力在农业就业，劳动力密集但资本稀缺。按照以上推论，应根据劳动力禀赋采取劳动力密集型技术但是由于建国后的国际环境恶劣，为确保国防及军事工业的发展，提出“赶美超英”的目标以重振我国重工业，将劳动密集型的轻工业暂时搁置一旁。因此，第一个五年计划期间资本投资出现井喷式增长，第一个完整的重工业生产链初步建成（如红旗牌汽车，1964年第一颗原子弹成功爆炸）
:::

但是，与重工业发展同时出现的是不符合生产禀赋的发展战略——资本不足，劳动力搁置；落后农业国采取了与自身禀赋不符的资本密集型工业发展策略，造成了诸如“1958年大炼钢铁”以及之后的“三年自然灾害”的灾难性局面。

新结构经济学的入门：改革开放前后，技术因素对GDP增长贡献最大，资本对增长的贡献比改革开放高，劳动力贡献由于人口结构的变化而不断降低。人口结构变化是单向的，解释经济起伏是不行的

59年：资本增长的峰值研究宏观的层次：将身边现象与宏观联系起来，宏观指标在微观啥样，管理技术进步

技术进步是模糊的：索罗残差、资本密集度—决定了是资本密集型产业还是劳动密集型产业。

不同资本密集度：根据禀赋不同，应响应选择不同资本密集度的技术(产业选择)

切点的连线：通过组合两种生产技术获得最大产出。经济增长是人均资本存量增长的过程、禀赋变动的过程(少生孩子多种树)。
生产过程：根据禀赋不同选择最优生产路径，通过竞争市场让企业去选择。

中国建国初期：落后农业国，农业产值占比高、就业人口多，此时最快的增长应选择劳动密集型技术，初心-人民幸福民族复兴，学习西方强国-重工业和飞机大炮高精尖，一五期间重工业加速投资，打造了中国工业生产的脊梁。赶超战略与资本禀赋并不吻合。技术选择不符合禀赋带来一系列后。

禀赋与战略目标的矛盾带来的问题：扭曲价格、低劳动力、低资金成本以建立重工业，市场无法出清、带来扭曲的宏观环境，对资源只能实现计划配置。

• • 防止不参与计划配置，因此组织公社和国企。从改革开放前看计划经济的参与，改制度要从约束产生的源头(赶超战略) * *有助于产业链配套，是强大优势。

主观）的关心推演到对外界资源摄入的关心，再推演到对国民财富（可测量）的关注。

• GDP用市场价格计算，而市场价格又与人的主观偏好所影响，因而GDP反映了人对各种产出的主观偏好。我们对居民福利的考察最终转移到对GDP的分析上。GDP不代表幸福，只能说人均GDP高的国家的倾向于拥有更高的幸福水平。而我们可以比较有把握地说人均GDP低的国家，居民福利一定低，因为物质的提升是我们幸福度提升的必要，即使它不是充分的条件。所以，我们将重点转移到对GDP的考察上：

• GDP如何扩张，即经济如何增长，人均收入水平如何增长。
  上从供给面角度，从一个企业生产产品的角度来思考经济是如何增长的，

GDP是如何扩张的。企业若想生产更多产品，需要多雇佣劳动力、增加机器设备或提升技术，即劳动力增长、资本积累和技术进步，它们是经济增长的供给面源泉。所以，当我们分析经济为何增长时，会从这三个源泉进行切入。

2. 改革开放前后：

资本、技术、劳动分析2.1 改革开放前后：资本、技术、劳动分析（均值）
使用了增长计量这一数量方法，对中国经济做了分解，从而对GDP增速中的三个源泉的贡献进行分析。
重点是分析改革开放前后两个阶段经济绩效的差异。

经济发展，首先是“资本稀缺的小农经济”以及“重工业优先的赶超战略”所催生出的内生矛盾的经济结构/宏观环境，对重工业的侧重会导致轻工业的发展不足以及稀缺性的提高，逐利的市场若想建设轻工业，势必会遭到支持重工业发展的政府的遏制。 

其次，重工业的过度投入会导致边际效益降低，所以政府出台了“低利率，低工资”政策以确保利润的实现；除此之外，还需确保投入品低价以确保重工业正常运行，生活必需品低价以确保工作人员正常的生活支出。  需要注意的是，在压低全线产品的同时，会产生诸多负面效应。在原本成本远大于收益的重工业产品都能够产生利润的情况下，轻工业产品势将产生更高的利润（例如“造导弹的不如卖茶叶蛋的”）。
同时，价格的压制将会导致市场中生产热情减退，购买需求旺盛，供不应求，市场无法出清。  基于内在矛盾的宏观环境，政府舍弃了市场分配制度，转向资源计划配置制度

；但是，经济个体如企业、农民无法割舍自己的经济微观自主权（也就是个人原本可以拥有的劳动密集型产业所带来的丰厚回报），他们期望更高的个体收益。国家为确保集体服从于国家的重工业发展战略目标，推出“国企”“人民公社”等集体性组织，由此引发了轻重产业结构失衡，微观激励不足、产出锐减的问题。  回到本课主题，“技术贡献”不仅仅是技术，更是无法为劳动力及资本所解释的经济增长，包含劳动和资本密集型技术对不同生产禀赋所造成的影响

思维导图：改革开放前中国的重工业优先发展策略与资源计划配置制度的形成

• 7. 改革开放前的经济历史对今天的中国经济仍具有深刻的反思价值，因为它提示我们任何一种经济模式都有其内生原因，而非政府急遽制定的。而且计划经济体制仍在影响

• 今天的中国经济，发展战略与资源禀赋的矛盾依然存在。辩证来看，改革开放前的中国经济也时刻让我们铭记现今完整产业链产生的源头，以及集中力量办大事的强大执行力。

6. 应用：对技术的分析（建国初期政策分析）从模型回到现实，我们希望弄清楚的是改革开放前后经济增长速度巨大不同的原因。

• 从模型回到现实，我们希望弄清楚的是改革开放前后经济增长速度巨大不同的原因。

*中国成立之初，农业占据了我国GDP的最大份额上图展示了三大产业GDP占比的数据。

建国初期，农业占GDP比重超过50%，中国是一个落后的农业国。

从就业角度进行分析，在建国初期，农业就业量占比超过80%。因此，中国是一个落后的农业国，资本稀缺，很多生活必需品都没办法自行生产。结合这样的现实，在建国初期，若希望获得最快的经济增长、最大的经济产出，应该选择劳动密集型的技术。但是，我们对技术不同分类的精确的概念产生混淆。建国初期提出经济发展的政策，谋求中国经济的复兴。发展的路径是向西方强国进行学习。当时，中国的政治环境不利，只有苏联是我国的盟友。在发展的同时，要与西方国家进行抗争。因此，从我国当时所处的国际环境来看，希望发展重工业，生产钢铁、水泥、飞机、坦克、大炮等与西方国家进行抗争，而不希望发展劳动密集型产业，如服装、鞋帽等。因为服饰、鞋帽等的交换、出口建立在与西方维持良性关系的前提下，由于当时恶劣的国际关系，中国不得不发展重工业以避免屈辱近代史的重现。所以，由于政治目的，成立初期的中国很自然地走上了一条优先发展重工业的道路。

7. 建国初期政策案例与分析

图6. 赶超战略与大跃进一五时期（1953-1957年）
中国的选择了工业导向、重工业优先的发展模式，加大了资本投资力度。资本增长的峰值在这一时期。

一五期间，苏联援建中国156个重点项目，全部为重工业，如东北一汽、北京第一热电厂。这些重工业项目打造了中国重工业生产的脊梁。由此形成了齐全的工业部门，并且依托工业的发展，中国拥有了强大的军事力量。但是，中国的这种重工业发展战略、赶超战略与中国当时的要素禀赋状况是不相符的。中国当时是一个落后的农业国，资本稀缺，选择这种发展战略不是对要素禀赋的有效应用，技术选择错配的产出低于最优配置下的产出。

• 1958年，大炼钢铁，目标是炼成1070万吨钢铁，超过英国的钢产量。

大炼钢铁时人民将家中的铁器拿出炼铁水
大炼钢铁时期，集全国之力，使用家里的铁制品进行钢铁炼造。

大跃进之后的“三年自然灾害”让中国GDP收缩接近30%，

1960年人口负增长1.5%1958年大跃进之后，投资增速很高。但是，从图中可看出，在1962年，GDP增速达到了最低点，人口负增长1.5%（当时中国人口为7亿），数千万人非正常死亡。因此，将过度的资源投入到重工业中就会挤占本来可以用来提升民生的资源。所以，在实现政治目标的同时，在经济层面必须要付出代价。改革开放前经济增长速度偏低的很重要原因是对于最优技术路径的偏离。在经济增长受到影响的同时，不匹配的禀赋与技术会产生一系列后果，这些后果内生地产生出改革开放前的那一看起来较为扭曲的计划经济体制。

*图11. 1964年10月16日，中国成功爆炸第一颗原子弹虽然经济方面付出了代价，但同时，重工业发展的成果显著。

1964年10月16日，中国成功爆炸第一颗原子弹，之后，第一颗氢弹爆炸，东方红卫星升空。两弹一星的成功让我们有了与美苏两个超级大国对峙的底气。国际政治是一个弱肉强食的丛林社会，中国当今的国际地位以及和平发展的环境，很大程度上取决于两弹一星、核武器的加持。

8. 资源禀赋与经济制度

建国初期，资本稀缺的小农经济采用了重工业优先发展的赶超战略。而资本稀缺时本应将资本配置到劳动密集型的行业里，劳动远高于资本，则资本的回报会很高。如果让市场自由配置资源，市场会把资源配置到劳动密集型的行业上，但是政策导向、国家战略导向是发展重工业。在自由的市场上，资本不会流向重工业，而会流向资本回报率最高的劳动密集型产业上。重工业的资本回报率低，为了使资本流向重工业，需要增加重工业的资本回报率以吸引投入。只有通过扭曲价格，以低成本获得资本，以低工资获得劳动投入，重工业才有可能被建立起来。如果是在自由竞争的市场上，按照市场价格来购买资本、劳动力，重工业是不会被建立起来的。为了建立这一工业体系，就需要用政策扭曲价格，以低利率、低劳动成本获得一个看起来较为正常的利润。为了支持这些企业，除了压低利率和劳动工资，投入品的价格也要相应降低，如粮食、衣物等，因为这些是获得低工资工人的生活必需品。为了在资本稀缺的小农经济里发展重工业优先的赶超战略，必须对整个宏观环境加以扭曲，压低所有投入要素的价格，从而使得这一被改造的土壤适合重工业的生长.

改革开放前后经济增长的巨大差异来源于技术。若从失衡的战略配置转向最优配置，产出水平发生跳跃提升。不能被资本、劳动所解释的是索洛残差。因为资本、劳动是固定的，所以提升来自于索洛残差。从一个与要素禀赋背离的发展战略，转向与要素禀赋相符的发展战略，并且，一旦发展战略与要素禀赋匹配，由于资源禀赋与战略不相符而形成的内生的经济制度就可以被修正，通过市场来配置资源，将微观自主权还给企业、劳动力，经济结构不再失衡，微观激励恢复。这一转变的前提就是对重工业优先战略的修正。

为什么要重温改革开放前的经济历史？

计划经济体制的残余仍然在影响当前中国经济的运行：分析中国经济时，应该有水和石头两个视角，既要懂得市场流动规律，又要了解市场流动的阻碍因素。阻碍水流动的非市场因素主要是计划经济体制的残余。如果未对改革开放前的中国经济进行研究，就无法深切理解这些阻碍。

这些计划经济的残余，是内生的，有其形成逻辑。若要对这些扭曲经济制度进行改变，就不能从制度本身入手，而要抓住制度的源头，要从重工业优先的错配战略入手。所以，未来分析中国经济现实约束的时候，也要找到这些约束形成的源头，只有知道原因才能知道如何解决。发展战略（经济政策）与资源禀赋之间的矛盾仍然存在，分析问题的思路是一致的：改革开放前后的环境发生改变，但是分析问题的思路没有发生改变。目前，经济政策与资源禀赋之间的矛盾仍然存在，错配仍然会形成扭曲。从禀赋与政策之间的矛盾出发，来推出各种内生政策的扭曲，这套思维方式对我们分析当前的中国经济仍然有效。

讲解了两个题目。

• 第一，通过对经济结构的分析，来显示出技术概念的复杂性。看起来好像都是技术，但其实很复杂。在未来分析中，资本投资、劳动这两个供给源泉较容易分析，但是技术是很复杂的。技术提升的一种可能性就是发展战略是否能够与要素禀赋相匹配，带来技术进步这一项的变化。
• 未来，分析仍然要继续在技术上做文章。但是分析到一定程度后，不仅要在供给面进行分析，还要着眼于需求面。如果生产出来的产品缺少需求，则最后的实际产出也不会增加。如果需求增加，同样的资本和劳动所带来的的产出增加。

[!IMPORTANT]

• 所以，需求所带来的变化，也有可能被我们识别为技术进步黑箱中的变化。未来的工作是进一步从需求面去拆解技术进步这一黑箱。

• 框架主要是两部分：一是“从供给到需求的方法论转换”、二是“消费和储蓄的决定”。前者，书里总结为“均衡宏观经济学方法论”，后者是对前者的使用。

4/15 消费与储蓄的决定

• 第一，
  从供给到需求的方法论转换。
  之前三讲并没有讲解经济学方法论，因为过去的课程着眼于供给面分析，与物理、化学分析没有本质区别，但是一旦进入需求面，研究对象就发生了变化，我们所面对的是物理、化学这些自然科学所没有碰到的非常复杂的研究对象，所以针对这些复杂研究对象，研究方法必须要调整，因为方法论如果不掌握，宏观经济的学习就无法入门。

*第二，消费与储蓄的决定。
消费与储蓄是需求面的两个最重要的因素。反映需求面的GDP核算方法是支出法，即GDP=消费+投资+进出口，若研究一个封闭经济体，则GDP=消费+投资，而投资就是储蓄。所以，从需求面进行研究的时候，需要从这个最简单的需求结构切入，即将GDP理解为消费与储蓄之和。在第二部分，我们将会碰到这学期最重要的一个论证，即关于最优消费与储蓄的决定机制。

3. 方法论的转换
4. 3.1 中国经济的真实增长与通胀
   在研究真实世界经济的时候，我们常会运用数据，所以大家一定要练就一种非常锐利的目光，要从这些数据的变动中，看出些趋势。在第一讲中，我们曾研究过一个模型，关于供给与需求的交叉图，所以，当你看到任何一个市场的时候，第一反应是要去看这个市场里价量的配合。价量正相关，即价格与交易量同涨同落，同向变化，说明这个市场里的波动主要来自于需求。反过来，如果价量反向变化，则说明这个市场的波动主要来自于供给面。当我们去看任何一个市场时，对价量变化的分析要变成你的第一反应，因为这是最简单、最直观的。通过对这些东西的分析，可以推测出如果要研究这一市场波动，应该主要从哪个角度出发。

中国的经济通胀以GDP缩减指数表示，这是最大口径的通胀指标，大于CPI、PPI的口径，涵盖了整个经济的物价水平。从上图GDP增速与通胀的比对可以看出，改革开放前，价量反向变化，价涨量跌，说明供给在缩减。改革开放后，情况发生改变，通胀高点与经济增长高点、通胀低点与经济增长低点趋势吻合，即通胀与经济增长间正相关。所以，改革开放后的经济波动主要是由需求引起。

从九十年代中期到现在，物质过剩，生产相对容易，但找到需求是困难的。所以，改革开放后，尤其是在邓小平南巡后，需求是经济波动的主要来源，同时也意味着需求是经济增长的瓶颈。所以，改革开放后的研究必须从供给面转向需求面，要从需求面来研究中国经济

方法论转换：从供给面分析—到需求面(GDP=消费+投资+净出口)分析；消费储蓄的决定

考虑通缩的GDP真实增速(上图)：市场中第一反应找价量配合，改革开放前增长与通胀相反说明供给引发、改革开放后正相关说明需求引发。说明从短缺经济走向过剩经济，说明目前需求是增长的瓶颈。

4.1 供给面分析

从需求面来研究中国经济，听起来只是名词在发生变化，其实所研究的方法论需要彻底改变。供给面分析是关于给定生产要素（劳动、资本）和技术，经济能生产出来多少产出的问题。

• 这是一个纯粹的技术性问题。研究的对象是不以人的意志为转移的客观事物：

• 如钢筋、水泥、劳动力、资本。适用于自然科学的研究方法（从现象到规律，从规律到预测）：

• 如物理、化学等对客观事物的研究，
  方法论较为成熟。例如，分析物体下落速度是否与重量有关，可以通过实际的尝试进行判断，而尝试的结果不以人的意志为转移，并可以从现象中找到规律，从而可以进行预测。这是人类驾驭自然的最重要武器。## 4.2 需求面分析
  需求面分析关于经济对产出的需求有多少，如经济需要的钢铁、电视机、乐曲的数量。

• 经济需求最终来自于人。

• 人的主观意志（偏好）与购买力结合，形成经济需求：人的欲望是无穷的，偏好需要与购买力结合才能变成在市场上能够表现出来的经济需求。

• 研究对象是主观（人的意志）与客观（客观事物）相结合的复杂体：即人类社会，其复杂程度远高于物理、化学等自然科学，它是人的主观与客观互相纠缠、作用所形成的复杂区。

[!IMPORTANT]
> 自然科学的研究方法不再适用：菲利普斯曲线消失的例子。

5. 菲利普斯曲线及其消失

5.1 菲利普斯曲线的消失

图3. 美国的失业率与通胀走势——从中你能看到什么？
观察宏观数据曲线时，首先要观察绝对高度 * 从上图可看出，失业率有向上的趋势，而通胀的向上趋势更为明显。 其次，要观察波动 ** 在60年代，波动较缓。
第三，若出现两条曲线，要观察相关性从图中可看出，在前期，失业率与通胀负相关，在后期（1970年之后），失业率与通胀正相关

:::commend
方法论的转变：供给面分析的元素不以人主观为转移、适用自然科学的研究方法；需求面分析经济对产出的需求有多少、对象是客观购买力与主观偏好相结合i.e.菲利普斯曲线消失。

看图1看绝对值走势、2看波动、3看相关性。

• 失业率与通胀的负相关在1970年后倾向于消失，政客通过CPI有动力降低失业率，但石油危机后高通胀无法降低失业率，形成滞涨。
• Phillips曲线消失：建立在人行为基础上的宏观数量关系并不稳固，
• 小偷行为建立在警察行为预期之上/曲线建立在
  在实践中，当决策者了解了通胀与失业率的负相关关系后，会有动力去有意识地运用这一关系来压低失业率。

比如，在1970年发生了石油危机，油价飙涨，对经济有严重的负向冲击，导致失业率上升。因此，政府通过发行货币提升通胀，降低失业率。但是，当政府真的开始试图用高通胀抑制失业率时，政府、经济学家惊讶地发现，菲利普斯曲线已经消失了。
当你试图运用菲利普斯曲线来调控宏观经济的时候，菲利普斯曲线已经消失了。在七十年代时，通胀与失业率正相关，即发生了滞胀。这一事件发生之后对宏观经济学产生了严重冲击，促使我们进行思考，什么地方出错了？为什么看起来非常稳固的、在数据中呈现了二十多年负相关关系的曲线消失了？
5.2 菲利普斯曲线消失的原因：警察抓小偷故事的隐喻

• 警察习惯每天上午在市场巡逻。

• 小偷总是在下午出现在市场作案。

• 警察观察到小偷的行为——小偷总是在下午出现在市场。

• 警察将巡逻时间改成每天下午。

  问题是，警察修改了巡逻时间之后能够抓住小偷吗？答案是，不能。因为当警察改为下午巡逻之后，小偷就会上午去市场作案。警察以为抓住了小偷的行动规律，但当警察想利用小偷这一行动规律来抓小偷的时候，小偷的行动规律又不成立了，因为小偷又改为在上午进行作案了。
  小偷的行为是建立在警察的行为之上的，小偷之所以之前在下午出没是因为小偷预期警察都是在上午巡逻的。当小偷的预期发生改变，即预期警察在下午进行巡逻时，小偷会改为上午在市场出现。警察所观测到的小偷的行为规律，是建立在警察自己的行为之上的，警察自己行为的改变会改变小偷的预期，从而改变小偷的行为规律。所以，若想用之前所观测到的规律去抓小偷是抓不住的，因为警察行为的改变同时改变了小偷的行为。

5.3 菲利普斯曲线消失的原因

菲利普斯曲线建立在人们低通胀的预期之上（通胀的上升被人们解读为经济向好，因而导致企业扩产增员）：

1970年前能够在数据中看到菲利普斯曲线，是因为人们当时预期通胀是比较低的，当企业家、居民看到物价上涨，会将其解读为需求旺盛、经济向好、经济走向繁荣的表征。所以企业开始扩产、雇佣新的劳动，因此失业率被压低。菲利普斯曲线的成立是以低通胀为前提的。

当政府有意识地通过推高通胀来压低失业率时，低通胀预期就被高通胀预期所取代：当通胀升高，人们不再预期经济向好，而是将其理解为政府的政策，因此只是简单地将名义价格上调，不会进行投资扩产、多雇佣劳动力等。

高通胀预期下，通胀的上升不再与低失业相关——通胀的上升被人们解读为政府在印钞票，企业只是简单地提高名义价格，而并不会扩产增员。

菲利普斯曲线消失的原因是

政府运用菲利普斯曲线调控经济事实本身改变了人们的预期

使得人们不再按过去的行为方式进行行事了。所以说，经济社会是最复杂的研究对象，因为人是聪明的，总在博弈中，当我们似乎发现规律，想要抓他，这个规律就会从手中滑走，这与自然世界是不一样的。不管有没有牛顿，不管人类是否认识到这一现象，星体都按照牛顿力学在运转。但是，对于菲利普斯曲线，当你认识到它，开始运用时，菲利普斯曲线就消失了，这就是经济学研究的特殊之处。

结论：

• • 人们低通胀预期之上+通胀通常被认为经济向好，从需求增加的解读变为政府印钞的欺骗、企业简单提高名义价格
    

如何基于该种异变的数据预判未来？理性预期革命，宏观不是一台机器、而需基于关系不变的微观、即人的理性。即操控该机器的方式会影响机器的内部结构。认识到宏观是微观的加总、而非割裂开，要找到对应。i.e.供给受限---微观企业满负荷仍满足不了市场
宏观现象要讲出微观故事。

6. 理性预期革命

• 6.1 理性预期革命
  1970年后，菲利普斯曲线消失，引发了宏观经济学的革命——理性预期革命。卢卡斯批评（Lucas Critique）：用观察到的历史数据之间的数量关系来评价经济政策调整的效果是无效的，因为

因为数量关系本身是不稳固的。

*如果把宏观经济想象成一台机器，那这就是一台内部结构和参数会因为机器操作方式的不同而改变的机器：

从二战结束到理性预期革命爆发前，宏观经济学家将宏观经济设想为一台机器，经济学家的任务就是将这台机器的结构弄清楚，把这台机器的参数标定清楚，最后形成一套有关这套机器的操作手册，交给决策者，决策者运用机器上的按钮，将机器的运转调控到合意的状态。
[!IMPORTANT]
在计量经济学中有个模型叫做联立方程模型，用几百条计量方程来较为全面地刻画经济，用这种方法来研究经济，这一方法论的理念认为经济就是一台机器，对经济的研究，将机器结构弄清楚即可。
在卢卡斯批判出现后，我们知道，如果将经济视为一台机器，则这台机器与自然世界中的机器并不相同，因为操控机器的方式会影响机器的内部结构。如果将经济视为一辆汽车，最开始踩油门时汽车会加速，但是当我们继续踩油门时，汽车却向后了，因为油门与发动机的联系在踩油门的过程中自动发生变化了。

• 宏观经济分析的结论不能构建在宏观变量间数量关系之上，因为这些关系都是偶然而易变的。

• ** 宏观分析需要有微观基础（micro-foundation ** ：宏观分析的基础需要构建在经济中最深层次的「不变」—也就是人的理性—之上：若以数量关系为研究根基，就没有把根扎在地基里，而像是扎在一个漂流物上，所以一定要将研究扎在不变的基础上，即扎根在理性之上。因此，宏观经济的分析需要建立在最深层次的不变上，即人的理性之上。人的理性是，人会在其所面临的约束条件下，选择对他最有利的选项，这是经济分析的根基，在宏观经济中被称为微观基础（micro-foundation），这是1970年理性预期革命之后宏观经济学的共识。

6.2 理性预期后的方法论：基于微观基础的宏观分析不要把宏观和微观割裂开来（要跳出认识宏观的第一个层次）：中级宏观的IS-LM模型，似乎与微观割裂了，这就是之前所说的认识宏观的第一个层次，而我们的研究应该跳出这一层次，将宏观与微观结合起来。

• 不要假设宏观经济指标之间存在稳固的数量关系（不要做ad hoc假设）

• 不要做任意的假设，在，其他任何假设都是ad hoc assumption，都有可能是不稳固的。 不要把宏观经济指标的数量关系看成神秘的黑箱——总是要问数量关系背后的经济机制是什么：不能根据数量关系，来演绎逻辑；我们所看到的任何宏观经济现象、
  任何宏观指标之间的关系都需要追问背后的经济机制是什么，要直至追问到这一机制是由什么样人的理性行为产生的。要直至追问到这一机制是由什么样人的理性行为产生的。
  不能割裂开宏观与微观，要在宏观的背后看到微观的基础。

• 不能割裂开宏观与微观，要在宏观的背后看到微观的基础。宏观是微观的加总（认识宏观的第二个层次）：这是本门课程所主要着眼的层次。
  宏观现象与微观现象之间有对应：宏观现象是微观行为加总、相互作用所形成的。

[!IMPORTANT]
当你对宏观有一个理解的时候，必须在微观层面找到对应。
如许多人所说的次贷危机之后经济增长减速是由于潜在产出水平下降、供给能力减弱造成的，如果这一推断是对的，在微观层面我们应该看到企业充分利用产能、工人加班加点生产，但仍然生产不出目标水平的产品，这是供给受限所导致的经济增长减速的微观体现。

然而，我们在微观层面实际看到的是企业产能大量闲置，大量工人的工作不饱满，企业生产能力与极限有较大差异。微观与宏观是不对应的，这意味着宏观层面所给出的潜在产能下降导致经济增长减速的结论是不正确的，这是因为他们把宏观与微观割裂开了。从微观理性人的最优选择（理性）来理解宏观现象：要从人的理性这一不变的逻辑出发，来找出它的逻辑。

从微观理性人的最优选择（理性）来理解宏观现象：

• 要从人的理性这一不变的逻辑出发，来找出它的逻辑。解释宏观现象要讲出微观故事：当思考整个经济的时候，我们首先思考的是一个人，如我自己在这个环境中会怎么做，再假设别人都和我一样，然后再分析加总起来的行为。
• 一定从某个人、某个企业的微观行为来思考宏观经济现象，这是理性预期之后的方法论，是基于微观基础的宏观分析，这是我们这学期一直要秉承的宏观分析方法。因为如果不这样研究，就无法得出可靠的结论。面对人的主观意识与客观事物纠缠在一起的经济社会这一非常复杂的研究对象，到目前为止，人类还没有想出更好的方法论。有些人批判人的理性的绝对化这一假设，其实理性是一个无奈的选择，如果不做这样的假设，经济社会是没办法研究的，只有依靠这样的方法论，我们才能比较靠谱地研究经济，与其他社会科学相比，经济学的优势就在于这套方法论。在所有社会科学中，从科学性角度来说，经济学是唯一的科学。如果用自然科学研究方法来定义，其他的社科研究都不是科学。如果将人换成理性人之后，经济学研究的就不再是人了，而是计算机，这一，将人的意识绕开了。

研究需求：从理性人、从微观出发。企业消费取零。改革开放以来，中国消费偏低。

中国经济需求面关键问题：实然：消费低于他国；应然+价值判断：太低了吗？不代表消费不足。消费占比应该是多少？应该的标准是什么=社会福利

微观角度：人的微观决策，最大化贴现效用和、储蓄以平滑消费。拉格朗日、目标是各期消费平滑

最优储蓄是多少？边际上增加储蓄的正效应==未消费的效用带来负面效应，实现边际储蓄或不储蓄的无差异，下图的欧拉方程。最优由两方面决定：

• 1主观偏好、是否耐心、边际消费的效应

• 2客观储蓄的回报率。平衡是主观跨期偏好与客观回报率的平衡。如何观察主观偏好？

** 市场利率反应消费者们的跨期主观偏好。** 市场利率出清才能保持不继续波动，边际上人们不会有增加或减少储蓄的动机。

7. 经济体中的国民收入恒等式变换从本节开始，讲解消费与储蓄的决定。

我们知道，总量与结构是相互联系的，想要研究总量，需要从需求结构出发。

• 储蓄定义：储蓄 ≡ 收入 – 消费
• 居民储蓄 = 居民收入 – 居民消费
• 政府储蓄 = 政府收入 – 政府消费企业储蓄 = 企业收入 – 企业消费 = 企业收入：企业没有消费，储蓄等于收入；未分配的利润，即留存收益是企业的收入、储蓄。

封闭经济中（为简化分析，不考虑对外贸易）的国民收入恒等式：

• 收入法GDP定义式：GDP = 消费 + 投资（Y=C+I），关于收入被用到什么样的需求端的问题；因此需要研究消费和投资，这是研究需求的起点。
• 变形可得：储蓄 = GDP – 消费 = 投资 *（S=Y－C=I）分析经济需求面的起点：
• 对消费与储蓄（投资）的分析。

4-2消费与储蓄的决定

论证了一个分析中国经济需求面结构的最重要标尺——消费与储蓄配比的标尺。

企业的投资回报率要等于市场利率，而市场利率在均衡时要等于居民的主观时间偏好，这样形成了居民的主观偏好与投资回报率之间的等价关系。

企业所有权的竞争市场保证了企业投资回报率与市场利率、以及消费者主观时间偏好相等，实现最优消费与投资比例的市场化调节机制要建立在居民对资本的所有权之上。

8. 方法论重述

• 8.1 微观基础的重述
  菲利普斯曲线是非常重要的宏观经济现象，很多经济学教材以ad hoc assumption来进行解释——菲利普斯曲线消失的原因是因为总供给曲线在变化，短期总供给曲线是倾斜的，长期总供给曲线是垂直的，在研究总供给曲线的变化。但我建议大家不要沿那样的思路来理解菲利普斯曲线，以我的经验来说，以IS-LM模型来介绍宏观经济学，从长期来看是有害的，因为那种思路将你引入到完全无法深入到经济现象深层次逻辑的路径上去。当书上陈述，用总供给曲线的变化来解释菲利普斯曲线消失的时候，首先给了你一个神秘的东西，即总供给曲线。曲线是怎么来的，变化特性是什么样的，是很神秘的东西。所以你沿着总供给曲线的思路去研究菲利普斯曲线的时候，当思路进行到总供给曲线、到那个神秘的东西时，就到此为止了，没法再深入下去。从方法论角度讲，那种任意假设宏观经济数量关系，或者从宏观经济数量关系出发来研究经济现象的思路必然会碰到问题，这一思路会被某个神秘的、假设的东西所阻断。所以在理性预期革命之前，我们看不到这么深，因为在理性预期革命之前，大家把菲利普斯曲线当成了给定的，不去问为什么会有这个东西，基于此来研究经济现象、研究其逻辑，思路穿不过去的，抓不到真正本质的东西。分析宏观经济的时候，不要从宏观经济指标的任何东西出发，

[!IMPORTANT]
要从微观、从人的理性行为出发，这是我们分析任何经济现象的起点。

8.2 从简单开始本学期研究分析还有一个特点，

总是从非常简单的环境出发来研究问题。当引入一个新的概念的时候，一定要将这个概念弄的非常清晰，在没有把这个事情搞清楚之前，不要再引入更加复杂的东西。现在所研究的消费、储蓄，没有讲货币、银行、存款、理财，因为储蓄的本质不在于他们，储蓄不依存于银行、货币等而存在。例如，一个不饥饿的原始人储存多余、易坏果子的方法可以将这个果子给另一个原始人，另一个原始人在未来某个时点将这个果子还给第一个原始人。

储蓄的定义是收入－消费，收入为一个野果，消费为零。尽管野果不能储藏，但是他完成了储蓄。

我们要在简单环境中理解这些概念，因为如果在简单环境中理解不了它的内涵与外延，在更复杂的环境中会更为失焦。最开始，如果将货币与储蓄纠缠一起，会什么都搞不清楚。
在理解了储蓄、消费之后，将贸易引进，然后再引进政府、货币、金融市场。在引进新的东西的时候，原来的逻辑，如果你真的把握住了，是不会消失的，只是增添了新的逻辑。

9. 储蓄与消费：
   • 基本事实9.1 居民消费
   • 

图1.中国居民消费占GDP比重远低于世界平均水平
改革开放以来，居民消费占G比重下降的很明显，远低于其他国家，原因是什么？有人说，因为中国是儒家文化，重节俭，所以消费占比低。

图2.即使以东亚标准来看，中国大陆的居民消费占比也实在太低
上图也表示了人均收入水平与居民占G比重的关系，更换对比对象为东亚的三个经济体，这些经济体都受儒家文化影响，而我国的消费占比仍然过低。因此，儒家文化的影响无法解释居民消费占比低的情况。9.2 储蓄图3.中国的储蓄率明显高于世界其他经济体的平均水平

如图3所示，中国的储蓄率明显高于世界其他经济体的平均水平。所以，基本事实是中国大陆的消费占G比重明显低于其他国家与地区，而中国大陆的储蓄率明显高于其他国家和地区。

10. 有关中国经济需求面的关键问题

10.1 有关中国经济需求面的关键问题第一种判断，不包含价值判断的对客观事实的陈述（实然）：中国的居民消费占GDP比重明显低于世界平均水平。

中国的储蓄率明显高于世界平均水平。第二种判断，价值判断（应然）：中国的居民消费（占比）是不是太低：当提出这样的问题的时候，已经包含价值判断。中国的储蓄率是否太高：当说出太高的时候，内心是有应该为多高的标尺的，而目前的储蓄率高于这个标准。
中国是否存在消费不足、储蓄过剩的现象：这是更为明显的价值判断色彩。中国的消费与储蓄占比是否合适：仍然带有价值判断。从实然推不出应然（从大卫 · 休谟开始）：居民消费占比低，并不意味着消费就一定不足，也不意味着消费就一定足够。

关键问题：中国消费占比应该是多少？中国的储蓄率应该是多少？这两个问题的答案给出了比较现实的标尺。判断这个「应该」的标准是什么？是福利，即是否有利于全社会居民福利的提升。

10.2 关键问题的分解判断「应该」的标准是效用（福利）：消费者的目标是最大化效用，然而这句话是很模糊的，效用最大化在不同情境中有不同含义。是什么样的效用：研究宏观经济要放在时间维度下进行，要考虑现在和未来。所以要确立好时间点，是今天还是未来的效用最大化？效用最大化如何与消费和储蓄行为联系起来？最优的消费与储蓄行为需满足什么条件才可以使得消费者效用最大化？

11. 站在消费者（居民）的角度来理解消费储蓄决策这是从微观基础研究宏观现象的表现。要从微观个体的微观决策来研究宏观经济。消费者手中有若干稻谷，既可以当期吃掉（消费），也可以当期留下（储蓄），种到地里（投资），以待未来获得更多稻谷（投资回报）。

11.1 消费者要最大化贴现效用和人类要统筹考虑自己的现在与未来。既要考虑当期消费带来的效用、也要考虑未来消费带来的效用。因为人性不耐，所以未来的效用在与当期效用作比较的时候要被打折扣（贴现）——当期吃一碗饭带来的效用比未来吃一碗饭带来的效用更高。消费者要最大化当期和未来消费带来的贴现效用和。

11.2 消费者选择消费储蓄行为来最大化贴现效用和
因为每一期中消费的边际效用都是递减的，所以消费要在各期平滑分布：为使总体效用高，应该选择可使得消费分布平滑的分布。当期和未来都吃得差不多，要好过当期吃多、未来饿肚子，也好过当期饿肚子、未来吃多。

• 消费者通过储蓄来在不同时期间转移消费，以实现消费的平滑分布。做储蓄的目的是看重未来所带来的消费能够提供的效用，绝大部分人不是为了储蓄这一行为而储蓄，而是在做消费与储蓄的权衡，权衡的是不同时点的消费。通过储蓄行为来调节消费在不同时点的分配，以实现一生贴现效用的最大化。增加储蓄是将当期的消费转移到未来，如将食物借给他人，减少储蓄是将未来的消费转移到当期，如借来他人的食物。

12. 最优消费、储蓄的评价标准中国居民消费占G比重30%，储蓄占G比重40%，这一比例是否合适，是否最有利于居民福利的提升？要回答这一问题，首先要分析，为达成最优消费、储蓄状态时需要达成什么条件。

12.1 条件：消费者的跨期主观偏好需与储蓄回报率达成平衡

边际上增加一点储蓄带来两方面效应：

• 负面效应：储蓄增加意味着当期消费减少，贴现效用和因而降低。
• 正面效应：储蓄增加，未来获得更多的消费（投资回报），因而可以增加未来的效用，从而增加贴现效用和。

当消费、储蓄达到最优时，边际上增加储蓄的正面效应和负面效应相等：
当消费和储蓄是无差异时，达到最优储蓄状态，达到贴现效用的最大化。

这是微观经济学上的边际条件。上式为欧拉方程，做跨期替代时一定会出现上式所呈现的优化关系。它是现在的边际效用（分子）及未来边际效用（分母）与资产回报率、储蓄回报率联系起来的方程。当储蓄无差异时，达到最优。最优有两方面的因素决定：一是主观偏好，是否拥有耐性，有关主体已负荷状态，如今天已经吃了足够多的苹果，则再吃苹果的边际效用很低，此时的储蓄动力会比较强；若今天没有吃东西，则吃苹果的边际效用很高，此时的储蓄动力会很低。

二是客观上能拿到的回报率，如延迟今日一个苹果的消费，明日可拿到100个苹果，储蓄回报很高，则此时的储蓄动力会很强。最后的平衡，是主观的时间偏好与可拿到的客观储蓄回报率之间的平衡。

• 如果二者达成了平衡，则表明储蓄行为达到最优，而储蓄=收入－消费，则消费达到最优。消费与储蓄是同一行为的两面。这是我们所给出的，最优消费储蓄的评价标准，是消费者的跨期主观时间偏好与客观储蓄回报率之间所达成的平衡，是非常理论化的条件。

12.2 如何运用这个学究的条件来评价真实世界中的消费、储蓄状况？

• 如何能够观察到消费者的跨期主观偏好：这有关消费者内心对现在消费与未来消费的评价，而这是无法观测的。
• 投资主要由企业做出，企业的投资回报率如何与消费者跨期主观偏好发生作用：企业拿到储蓄进行投资，储蓄的回报率来自于投资的回报率。

要研究企业的投资回报率如何与消费者的跨期主观偏好产生联系，要把给出的最优消费储蓄评价标准放置在现实中，并且必须要回答以上两个问题。接下来，要回答这两个问题。

13. 两个问题的回答：跨期主观偏好与企业投资回报率13.1 市场利率等于消费者的跨期主观偏好

市场利率（可观测）反映了消费者们的跨期主观偏好（不可观测）。假设消费者跨期主观偏好为：当期（边际上）的1碗饭等价于未来（边际上）的2碗饭。第一种情况，如果当前市场利率为200%（当期的1碗饭储蓄到未来能变成3碗饭），因此，回报率高于预期，消费者将会增加储蓄、减少当期消费，让市场利率下降。如果其他人也有一样的预期，则均会减少消费，增加储蓄。而储蓄多了之后，储蓄的回报率会下降，因为储蓄来自于投资，而投资的回报率是边际递减的。储蓄回报一直下降，直至市场利率与主观偏好相同，此时边际上储蓄与不储蓄是无差异的，人们在边际上不再增加和减少储蓄了。所以，市场利率在与消费者主观偏好一致时才会稳定下来，因为在边际上人们不再有增加、减少储蓄的动机了。另一种情况，假设主观偏好不变，而市场利率为50%（当期的1碗饭储蓄到未来只能变成1.5碗饭；当期借入1.33碗饭，未来只需还2碗饭），这意味着，当下食用1碗米饭，在未来只需要还1.5碗即可，低于预期，此时消费者会减少储蓄，增加消费。储蓄减少，则回报率上升(市场利率上升)，储蓄会不断减少，直至市场利率与主观偏好相同。因此，只有市场利率等于主观偏好时，即市场利率为100%时（当期的1碗饭储蓄到未来能变成2碗饭），边际上消费者才没有调整自己储蓄和消费的动力，储蓄的市场利率才能够稳定下来。所以，市场利率其实反映了消费者们的平均主观偏好。欧拉方程等号左边是无法观测的，而在均衡时，这个不可观测的部分与可观测的部分(等号右边)——市场利率相联系。以上是第一个问题，第二个问题会更复杂一些。

• 13.2 企业的分红可能性边界反映了企业的投资回报率

一般而言，投资是企业的行为，储蓄是消费者的行为。
企业的投资回报为何会影响消费的储蓄行为呢？这涉及费雪的分离定理。

• 企业的投资决策也是企业的分红决策：；1期产出-1期分红=1期企业投资（储蓄）：1期是现在，2期是未来。1期产出已给定，需要拿出一部分给股东分红（假定股东均为消费者），剩下的部分为1期企业的投资。
• *期分红=2期产出：2期将其所有产出都分红。因此，在1期产出给定的情况下，企业的投资决策都等价于企业的分红决策。所以，企业就可以选择1期投资来决定1期分红为多少，2期分红为多少。

• 在图中，分红可能性的边界就是蓝线部分，它是凹向原点的，与横轴的交点是将1期产出全部分红的情况，此时投资为0，二期产出为0，分红为0。另一种极端情况，一期完全不分红，此时二期的分红能达到最大。

• 企业的分红可能性边界反映了企业的投资回报率企业的可选投资决策由凹向原点的分红可能性边界描述：

曲线凹向原点的原因：凹向原点的曲线反映的是企业投资回报率边际递减。
在靠近蓝线与横轴的交点处，减少一点1期的分红，可以增加很多2期分红，因为此时投资很少，投资的边际回报很高。在靠近蓝线与纵轴的交点处，减少很多1期的分红，只能增加很少的2期分红，因为此时的投资已经很多了，投资的边际回报很低。

所以，凹向原点的曲线反映的是投资回报率递减的情形。分红可能性边界（图中蓝线）每一点切线的斜率，都是企业在此处的边际投资回报率。消费者对两期消费的跨期主观偏好由凸向原点的无差异曲线表示：
居民的时间偏好，在图上用无差异曲线表示。
不同股东的无差异曲线会与分红可能性边界相切于不同的点——难道不同的股东会有不同的分红偏好吗：

A、B两个消费者，他们的时间偏好未必一致，但如果A、B均是企业的股东，A、B为了达到自己的效用最大化，就应该使他的无差异曲线和分红可能性边界相切，然而由于这二人的时间偏好不一样，会产生不同的切点。图中，B比A更偏向于1期分红（B更为不耐），因而会发生冲突，为解决这一冲突，引入市场机会线。

13.3 市场利率反映了消费者的主观时间偏好市场机会线

代表了用市场利率 r 在1期和2期之间调配资源可能形成的1、2期消费配置：如在最开始，禀赋在右侧线与横轴交点处，1期有很多消费品，2期完全没有消费品，此时可以将部分1期消费品存在市场里，存到2期，然后，右侧线上的各个点都是消费者可通过市场利率获得的消费状况，可以任意调整。

市场利率反映了消费者的主观时间偏好市场机会线的斜率反映了消费者的跨期主观偏好：左侧线与右侧线斜率不同，表明这两种情况下市场利率是不一样的，左侧线的市场利率更高。
市场机会线的横轴截距表明了线上消费配置的1期现值：市场机会线其实就是运用市场利率来借贷消费品所能够达到的消费状况、消费计划。左侧线与横轴交点代表在线上的各点用此利率所算出的现值，如C2的现值就为横轴交点所标示的值。最后，将这市场机会线与分红可能性边界结合起来。

：于中国经济而言，最优的居民储蓄率/消费点在哪？→福利最大化的消费/储蓄解在哪？→以此对照思考中国目前的居民消费（储蓄）率是否应当调整。这里进一步引出，收入约束下的福利最大化的消费/储蓄组合的理论模型框架。这里涉及到跨期决策模型，跨期决策的最优化就是欧拉方程。最终得到，最优（均衡）状态是消费者的跨期主观偏好等于客观的储蓄回报率。

再次，引入“企业行为”进行分析。事实上，企业的投资（储蓄）行为是由其分红行为决定的，因此把握分红行为的跨期决策就是分析其投资/储蓄决策。这里引入“分红可能性边界”和“市场机会线”这两个分析工具。“分红可能性边界”反映企业在两期分红决策中的可能解，反映企业的主观偏好。当然，因为“分红行为”是“产出行为”的线性解，故分红可能性边界上点的切线斜率绝对值就是企业的投资回报率，从一期到二期，企业的投资回报率递减，故分红可能性边界是基于原点的凹函数。若消费者同是企业的所有者，因此消费者对分红解效用的无差异曲线（凸函数）可反映为图中的A\B线，两者与分红可能性边界相切于不同点，反映不同主体的主观偏好差异。“市场机会线”则是将“市场利率”这一外生动态因素引入，反映市场主体通过市场利率跨期调配资源的可能解，其斜率实则是市场利率的尺度（为-(1+r)）

我们将上述两个分析工具结合起来。当市场利率给定（市场利率是所有市场主体的偏好均衡），首先，企业选择一个分红计划，使得其“分红和”最大化（即股票价值最大化），如图中P点。其次，企业的各个股东根据其主观偏好，用市场利率（市场机会线）进行借贷转换至均衡解，即图中由点P到点A’和B’的转化。当然，图中的P点就反映为企业的边际投资回报率、市场利率以及消费者的主观时间偏好这三者均衡。

因此，一个最优化的消费/储蓄解一定允许市场主体可以通过市场利率并根据其主观时间偏好自由进行跨期决策。这需要两个前提的构建：1）企业的所有权归居民所有；2）企业的所有权存在充分竞争（这实际上就决定了企业要选择最优分红计划）。因此，最优消费/投资的实现机制就比较明晰了：即资本的客观回报率与消费者的主观时间偏好进行tradeoff，前者高，则资金流入投资部门，压低投资回报率；后者高，资金流出投资部门，抬高投资回报率。则最终的结论便是：建立居民对资本所有权是判定最优储蓄/消费（投资）比的充分条件，也是实现路径。

则最终的结论便是：建立居民对资本所有权是判定最优储蓄/消费（投资）比的充分条件，也是实现路径。

14.1 企业所有权的竞争市场保证了企业投资回报率与市场利率、以及消费者主观时间偏好相等消费者作为企业的股东，一定要求企业的投资决策能够最大化自己的效用：A、B均希望各自的无差异曲线越高越好，蓝线为分红可能性边界，直线为在市场上借贷所能达到的收入状况。

• 对企业而言，单凭企业自身，企业能够给出的1期、2期消费品的供给为分红可能性边界及边界内的所有点，而理性人会在边界寻找最优分红计划，因为边界内会浪费资源。但这并不意味着消费者只能拿到蓝线边界上的消费数。
  如居民可以某点的1、2期的分红在市场上借贷，达到通过这点的与图中直线平行的线上的情况。

• 企业的投资分红决策要能够最大化企业的股票价值。

• 企业所有权的竞争市场会保证企业以最大化企业股票价值为经营目标。
  

  因此，蓝线上的任意一点都可以用市场利率借贷，以调节1、2期的消费。最终，企业消费品的供给是蓝线框定的，但居民能够拿到的消费品的计划是通过这点的与图中直线平行的线上的情况。在所有蓝线的点中，所形成线最高的为与蓝线相切的那一条。企业的投资分红决策要能够最大化企业的股票价值。

  企业所有权的竞争市场会保证企业以最大化企业股票价值为经营目标。

  图6. 企业所有权的竞争市场保证了企业投资回报率与市场利率、以及消费者主观时间偏好相等

企业的投资决策是分红可能性边界与市场机会线的切点P，在切点P，企业两期分红的现值（用市场利率，也即消费者的主观时间偏好）最大，企业的股票价值也最大；在切点P，企业边际投资回报率与市场利率相等。
简言之，企业应该首先找到它的分红计划，分红计划的特点是在这一点上，企业的分红可能性边界与市场机会线相切。这句话的经济含义是，这一点所对应的直线与横轴的截距为分红计划按市场利率计算的现值（1、2期红利的贴现值），而红利的贴现值就是企业的股票价值。P点所对应线的横轴截距是最大的、分红的现值是最大的、股票价值是最大的。企业做到这一步后，消费者再根据他的时间偏好将无差异曲线与市场机会线相切，得到他的消费选择。这与直接与可能性边界相切相比，所得到的无差异曲线是更高的。

为什么叫费雪分离定理？

因为此时，企业的决策分为两步，*

• 第一步，企业应选择分红计划使得其分红的贴现和、企业的股票价值最大化。

• 第二步，企业的各个股东再根据他的时间偏好用市场利率去借贷消费品（如A将1期进行储存、B更为不耐在1期借贷增加1期消费）来达到自己想要的消费计划。在这种情况下，企业能够帮助居民实现最高的效用。反过来讲，如果你是企业股东，你一定会要求企业如此行事：按照P点进行分红（储蓄、投资）。

• 即给定市场利率r，则企业的投资决策就被定下来了（P点），这一点实现了企业股票价值的最大化，同时这一点是市场机会线和分红可能性边界的切点，即分红可能性边界的切线为市场机会线，其斜率为投资回报率。
  在P点，企业投资的边际回报率等于市场利率。即，如果企业想帮居民实现其效用最大化，企业的投资行为就一定要使得企业的边际投资回报率等于市场利率。

14.2 最优消费/投资（储蓄）在真实世界中的实现前面已经讲解，企业的投资回报率要等于市场利率，而市场利率在均衡时要等于居民的主观时间偏好，这样形成了居民的主观偏好与投资回报率之间的等价关系。最优消费/储投资（储蓄）比率在真实世界中的实现的前提：企业所有权归居民所有：因为企业的股东是居民，所以居民的效用最大化要求企业按照9.6的P点来做投资、分红，所以才会有企业的边际回报率等于市场利率。存在着企业所有权的竞争市场（核心是资本市场）：有竞争市场，则若管理层做的不好，没有最大化企业的股票价值，市场是激烈竞争的，马上就会有人替代他。激烈竞争的市场保证了如果一个企业家不按P点做投资，会很快被替代。

• 比如，一期分红很少，而二期分红很大，管理层理由是想要打造伟大的企业，提醒股东不能只看眼前的利益，然而，在这一点上按照市场利率估算出的企业股价低于其应达到的股价（按P点投资所对应的股价），所以投资者可按较低价格买入股票，成为大股东，然后将这一想要将企业打造为伟大企业而未按最优方式投资的管理层解雇掉，重新按P点进行投资，股价上升为最优股价时，股东会有利得。

• 所以，这样的竞争市场就保证了企业家必须在P点（边际投资回报率等于市场利率）进行分红。

• 最优消费/投资比率的实现机制：资本市场中，消费者通过对资产的定价体现出了对资产回报率的要求，并反映出了消费者的跨期主观偏好：消费者在定价过程中会拟定出利率，因为之前提到过，利率如果不能和消费者的主观偏好契合，则利率未达到稳态，会发生改变。投资回报率决定了企业股票作为一种资产，能够给消费者提供的回报率。在资本市场中，这两个比率（企业的投资回报率、消费者——作为资产的买家——对资产回报率的要求）相遇，并最终取得平衡（形成了对投资项目的筛选）：如果投资太多，导致资本回报率低于消费者对回报率的要求，消费者会要求企业增加分红，或者消费者会减少储蓄、增加消费，从而使得资源从企业向消费者部门流动；

• 如果投资太少，导致投资回报率较高，消费者会增加储蓄，更多的资源从消费转移到储蓄，所以更多的资源就会被配置到企业部门并转化为投资。从这样的机制可以看到，收入在消费与投资之间在做灵活的调整，这一调整有两个依据，其一是消费者的主观时间偏好，其二是客观的投资回报率，若二者达到平衡，则可实现消费者的福利最大化。

• 14.3 回答最初的问题：消费不足论断因此，回到最初的问题，最有利于中国居民福利提升的消费与和储蓄占比应该是多少？确切答案是我们所未知的，但是调节储蓄的资本市场知道。因而，若想达到对中国居民最有利的消费与储蓄的配比，需要构建一个灵活调整收入在消费与储蓄之间分配的市场机制，这一市场机制的核心是资本市场，而它发挥功用的前提是居民拥有企业所有权，居民对企业的经营行为有话语权。所以企业的投资行为才会根据居民的时间偏好来做调整。如果没有这样的市场机制就不可能达成对我们居民福利最有利的消费与储蓄配比。这是问题的答案。

• 所以，有些人疑问中国是否消费不足这一问题时，将中国的消费数据与国外的消费数据对比，这一思路是错误的。因为，在探讨中国消费是足够还是不足时，要确定好一个合适的、正确的比较标准。最终的答案是，我们并不知道中国消费占G比重应是多少的确切数值，但是我们知道，如果没有我们前述提到的市场机制，消费占G比重一定是不合适的。实现最优消费与投资比例的市场化调节机制要建立在居民对资本的所有权之上——离开了这种市场机制，则没有人会知道一个经济体的消费与投资比例应该是多少，消费是否不足根本无从谈起。

15. 本讲总结这节课是本学期最重要的一个论证，第一，通过论证本身给大家展现了我们在分析宏观经济现象时应该运用的方法。如本节课的思路，在分析消费、储蓄时，一直着眼于微观个体的边际决策，从一个人的最优决策出发去分析宏观现象，这一方法论，在论证中得到充分体现。

• 第二，本讲论证了一个分析中国经济需求面结构的最重要标尺（有关消费与储蓄配比），我们常谈论中国消费不足、储蓄过剩，当我们在陈述这些论点的时候，是否仔细相关这些论点的依据是什么。今天，我们就推演出了消费与储蓄配比的标尺。这就是我们分析中国经济的起点，给出一个合适的标尺，则可以知道，如果有这样的东西，中国需求面的结构就是最有利、最合适的。接下来我们要分析，中国需求面的结构是怎么从最有利的状态偏离出去的，这种偏离产生的原因、以及其可能带来的后果。

• 之前的课程中，我们讲到分析中国经济，有水和石头两个视角，水是市场经济的理论，石头是对市场经济形成阻碍的东西。当我们希望看到石头的影响时，首先要知道没有石头、最顺畅的状况时，水应该如何流动。

• 今天，我们给出了这个结论，最有利于中国居民福利提升的市场经济状况就应该如本节课之前所讲述的那样。未来再继续分析，如果有了石头之后会怎么样，这样，石头所带来的影响就会呈现地更加清楚。今天是我们进入需求面的第一讲，是最重要的一讲。本节课的内容，务必要仔细消化，推荐将讲义的数学推导进行一次，这样能对整学期中国经济的分析、以及对中国经济现实的认识上一个台阶。

本第五讲实际上就是再去讨论实然，并引出结论：中国的消费不足。

第一部分重在复习，回顾 “居民的时间偏好”、“企业的投资回报率”、“企业的股票价格”等三者的关系及其相互影响机制，并且认为最优消费（储蓄）率的形成框架正在建立在这三者关系的良性且有效率的机制传导中，而这一机制传导被我们泛称为“市场的力量”。因此继续总结，最优消费（投资/储蓄）率的形成前提是两个方面：1）企业所有权归居民所有（实际上股权架构和控制权理论（其实相对比较复杂，有不少社会学人做此类研究）的问题）；2）存在着企业所有权的竞争市场（资本市场），以此保证潜在投资者对均衡股票价格动态回归的push。

就比如Q1“为什么最优消费（储蓄）要居民去判断？为什么政府无法替代”。其实在上宏观经济学的时候，我们还是会非常强调立场问题，这里的立场难免有价值判断，但是它是一个目标函数确定的过程如果我们没有研究指标的关键对象，目标函数无法确定，那实际上我们就无从驾驭我们手里的model应有的优化方向，尽管我们必须承认牵引我们进行思考和判断的是背后的一根关乎理论/价值的锚。因此Q1的答案也很简单粗暴：我们的价值取向是消费者福利最大化，因此合不合适的判断无法由gov进行替代（说到底，用脚投票原理）。“为什么储蓄率不是越高越好？”这个问题实际上是极限谈论，因为“越高”本身也是个模糊尺度，但是可以确定的是储蓄率从经济发展的时间维度来看，最后会受制投资/消费的边际效用影响，而这二者是递减趋势。最后的一个问题，也很有意思——为什么不能任由企业家打造“伟大企业？”。在如今一个高呼伟大企业家的舆论下，这里不作展开。写着忽然想起贴出来《Irving Fisher and the Red Guards》。

以此重申：尊重市场的力量以及市场机制程序。

中国消费（储蓄）率的决定问题第二部分有一个关键的过渡，即企业/居民两部门的储蓄率关联。消费者储蓄（居民储蓄）与企业储蓄都是全社会总储蓄的组成部分，全社会的总储蓄决定了全社会储蓄回报率（投资回报率），进而全社会储蓄回报率与消费者的跨期主观偏好形成平衡，把全社会总储蓄量（投资规模）给确定下来。因此，在这个语境下，一般会下的判断是：消费者储蓄（居民储蓄）与企业储蓄之间的分布不影响全社会总储蓄，也不影响消费者的消费。徐老师将此称之为“刺穿企业帷幕”的过渡，即：企业只是蒙在居民部门上的一层面纱，企业决策的变化不影响居民的消费决策。这里还借助的资产负债表进行了分析，贴出来，不再详说。

得思考的是：从更深刻的经济逻辑来看，消费者储蓄（居民储蓄）与企业储蓄之间的对比分布真的不重要吗？我想有两点至少可以探讨：

• 1）如果认为二者的分布对比不重要，不影响最终的全社会储蓄率，那么宏观经济要给定杠杆，是可以自由分配给这二部门吗？现实的经验似乎告诉我们，至少在短期，企业/居民二部门的杠杆效应是不一致的，边际产出也是不一样。现实社会中，政府会优先考虑就业稳定以及投入产出的规模效应，可能会优先将杠杆匹配给企业。
• 2）就政治经济学的逻辑来看，消费者储蓄（居民储蓄）与企业储蓄之间的对比分布可能会影响到劳资关系，以及二者在协商议价方面的能力，甚至关联到整个宏观经济的发展模式。

论证细则很明朗。但是先看看事实依据：1）国有企业份额是整个企业部门的一半以上。实际上国有企业长期存在委托代理关系的激励不相容的问题，从本讲框架来看，即国有企业全民所有，由国资委负责决策管理，但是国资委看不到外显的居民时间偏好，居民也看不到准确的企业投资回报率，更不必说我们较晚才建立起基本的资本市场。国资委给国企设定的最重要考核指标“国有资产保值增值率”是规模指标，也不是投资回报率指标。如此会不会导致，“规模”突破会越来越成为国企发展的关键动机，当然我们不希望成为“唯一/本能”。2）进一步看，还有中国居民收入来源的结构问题（劳动收入/财产性收入），以及中国企业的总体分红情况。

指向经济制度建设层面，即中国缺乏对调节最优投资/储蓄率的制度安排，居民与企业的联系被进一步割裂，使得居民时间偏好与企业的投资回报率之间无法形成有效的均衡，进而导致资源使用效率的降低及其可能的错配。如此情况下的路径依赖便是 国民收入没有充分流向居民部门，进而导致居民消费不足，储蓄（投资）过剩。

“萨伊定律”成为本讲的最后引子。主要强调定律成立的前提在于有完善的市场价格形成和供需调节机制，但显然中国经济语境无法满足该框架条件。

第六讲。

国有经济基本事实及其改革思路可以说，关于国有经济的改革是沿着两个基本逻辑形成的：
*

• 1）“国有经济”有改革的必要性
  其中较大的必要性理由即是上讲所阐述的“委托代理下的激励不相容”问题，使得国有经济在某些行业下出现“投资效率较低”等现象，且对其他所有制经济产生了一定的挤出效应。就这点而言，值得深化改革。

• 2）承认必要性理由，并不意味着承认中国经济的问题远在于国有经济本身，实际上其他所有制经济依然有改善的必要（否则何以解释：中国经济特征并没有因“国企在企业总资产份额中不断减少”而有所改善的事实）。但对“国有经济”进行宏观改革和协调具有程序正当，一如政府原则上不可能（&不可以）脱离法律去直接干预一个民营企业的生产投资及其规划。综合上述两个方面的理由，是我们谈国有经济改革的基本语境。

当我们要对某一事物提出某些看法前，实际上都必须经由“认识和理解”的过程。因此，我们需首先理解“委托代理下激励不相容”的基本内涵，即国有企业的治理逻辑是什么？如上图所示，中国国有企业是由国资委进行纵向直接管理的，如此形成的基本事实就是：在信息不对称的情况下，国资委在不完全信息下要做出对各个国企的宏观指导甚至干预，这使得企业无法通过有效市场进行生产/投资，进而导致其所有者（即居民的）时间偏好与其投资回报率之间出现分离，最终使得居民储蓄（消费）率/企业投资偏离最优组合。基于上述事实，Xu老师提出了他的见解和方案，即在排除部分特殊行业、领域的国企（如国防等）之后，通过设计一个国企所有权的竞争市场，将原来的二层治理结构调整为三层治理框架，使得政府（国资委）通过宏观干预各个国资基金，进而间接引导各个国企的发展，且各个基金的治理逻辑是由市场机制决定（引导）的，详情参见下图。如此，就基本可以解决原先的激励不相容问题，提振国企发展效率。值得进一步说的是，的方案基本遵循强调的从“管资产”到“管资本”改革逻辑的过渡转换。

“基金”二字也常常冲上热搜。当然这一现象背后的原因是复杂的，但是有一个因素事实上是成为了至少民间的一个“共识”，即股权市场存在灰色交易、以及基金市场（特别是基金经理）存在共谋现象。那么，这套国企改革的方案实际上可能需要完善相关制度安排，即最大程度防止：基金管理与国有企业之间的共谋 & 基金之间的共谋，当然这个困境是全球普遍的难题，基本方向还是提高决策和信息的透明度，规范决策程序正义。Okay，当然还有些技术层面的问题需要解决，如这类国资基金的价格形成如何兼容市场波动、该基金的赎回制度如何避免国资总规模剧烈波动问题等等。

JPE文章《The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Savings Rates in China》，基本思想是从中国性别比的角度认为中国的过高储蓄主要是体现为婚姻市场匹配的竞争性储蓄。

[!IMPORTANT]
关于外部失衡的解构当然，
由于地球是一个封闭的经济体，因此从世界经济的角度来看，
中国经济的内部失衡和全球经济失衡实际上是一体两面的事情。
中国经常账户的巨大顺差本身就是与其他国家产生的巨大逆差是一个逻辑的两个方面。现在要思考的主要是这二者的逻辑，与此同时我们格外关注一个事件节点，即08年的次贷危机。接上文所说，中国经常账户的巨大顺差实际上转换成了对美国等主要国家的金融资产增持，当然另一方面其他国家所出现的逆差（当然主要是美国）也引发了各国内部经济结构的变化（产业结构）。同时，增持行为完成了超越国界范围的供需借贷匹配，压低了借方国家的国内利率，进而推高了借方国家国内的整体宏观杠杆率。借此，在国际上有一个争论，即认为次贷危机有中国储蓄过高导致的因素，中国过高的储蓄到导致巨大的经常账户盈余，而经常账户的差额以资本的形式流入美国，推高美国的宏观杠杆率，最终引发次贷危机。

通过上述分析，不难发现，国内对于储蓄（率）缺乏有效调节，因此内部失衡是因，外部失衡是果。当然，从这一点上能引发的讨论有很多。比如蒙代尔“不可能三角”理论对于中国货币政策的应用，实际上恰恰因为中国经济与世界经济的这道帷幕尚未拉下，且二者经济表现出来的周期错位，所以中国货币政策首要讲究、同时也可以主张“以我为主”，即独立性原则（但是也要放弃…）。但重要的事实或许还有：由于内部失衡，因此当内部无法有效供给时，内部主体又转而去获取来自外部的补偿。从传导机制的效率来看，这当然是不利于资本有效价格的形成的。此处可以联系中国企业的外债行为与影子银行等问题。贴一篇文章吧：JFE《Entrusted Loans: A Close Look at China's Shadow Banking System》。

2. 从内部失衡到外部失衡 -
3. BOP2.1 课程讲解思路之前的分析是站在封闭经济体进行考虑的，中国没有与其他国家发生往来。但实际上，中国与其他国家有密切的经贸往来，并且中国通过经贸往来将国内的经济结构失衡传递到了全世界。我们现在所看到的中美贸易战，很大程度上与中国国内经济失衡有关。本节课将从封闭经济体论述到开放经济体。

2.2 国际收支平衡表（BOP）

国际收支平衡表的定义：Balance of Payment-BOP，是一个流量，统计了在一段时间里，一个国家与其他国家所发生的经贸往来

2.3 国际收支平衡表记账原则采用复式记账，即有借必有贷。

• 贷方业务：导致资源从本国流出的业务；使得本国资产减少（或负债增加），如出口货物。借方业务：导致资源流入本国；
• 使得本国资产增加（或负债减少），如收到商品价款。
• 差额：贷方减去借方所得之差，若为正数，表示资源从国内净流出到国外。

2.4 国际收支平衡表账户经常账户（currentaccount）：

• 因贸易、收入和转移所导致的资源流动；最主要的是货物贸易，海关公布的贸易顺差单指货物贸易，因此该指标涵盖范围更广。资本账户（capitalaccount）：
• 非金融的资本流动业务（如不动产买卖）。
  金融账户（financial account）：
• 金融交易带来的资本流动，非储备性质的金融账户、储备资产净获得（外汇储备、黄金、IMF储备头寸、SDR）。净误差与遗漏。

本讲大体分为两部分：一是“国际收支危机”，“次贷危机”。当然，次贷危机本应是一国内部的借贷矛盾演绎，但在经济全球化的背景下，尤其对于美国这样一个超大经济体，且在其本币是全球储蓄/结算货币的情况下，内部的次贷矛盾自然会引发全球经济危机（不止在金融领域）。当然，这两部分实际上都需要从外部失衡找原因，具体来说，从经常账户上找差异。

国际收支危机

先将国际收支危机的逻辑链条贴出来。这里存在一个关键点，即经常账户的巨大逆差会带来外债的形成。而当经济体无法偿付其外债时便会大概率出现国际收支危机（流动性危机）。至于“经常账户为何会形成巨大逆差”以及“逆差为何会带来外债”，这其实是上一节所谈的问题——内部失衡到外部失衡（产出与内需、储蓄与投资 两组关系）。进一步看，由于需求刚性，内需短期内较为稳定，那么当产出小于内需，储蓄无法cover掉投资时（出现过剩投资），逆差现象便难以避免。从微观主体来看，当一个家庭面临此种情况，要么选择破产，要么通过借债活下去。而对于一个主权国家而言，当然首先考虑后者

这里就延伸出两个故事：一个是1998年的亚洲经济危机，一个是2011年的欧债危机。

1998年的亚洲经济危机肇始于1997年7月2日泰铢对美元的大幅贬值。导火索自然是在准固定汇率下的美元持续单方走强，泰国无法以足额的外汇储备持续进行本外币兑换，只好实行本币贬值，放弃固定汇率兑换，最终引发金融秩序的剧烈混乱。混乱之下，实际利率与主观预期交叠互动，外资大量流出，国内投资迅速下滑，GDP随之重创。当然，以事后的方式回顾亚洲爆发金融危机的主要国家，都有一个共同特征，即长期存在较大规模的经常账户逆差—外债高垒。

2011年的欧债危机更有意思一些，当然也是更复杂一些。先说定性的结论——欧盟是缺乏财政联盟的货币联盟。统一的欧元区（名义利率）无法很好地调节各国因劳动生产率差异所带来的实际利率不同（Xu老师上课谈的劳动力成本这个概念，但可能劳动生产率标准更为本质一些）。这里以希腊为例，分两个方面展开叙述：第一，希腊的劳动生产率水平自然不及法德等国，那么在与这些国家展开国际贸易时，希腊可以通过汇率方式使得出口产品保持价格比较优势。例如法国劳动生产率是希腊的2倍，那么希腊只需要通过本币贬值一半的方式使得出口产品无价格比较劣势，国际贸易继续正常展开，国际收支相对平衡。第二，希腊可以通过国内经济再平衡的方式，稳定储蓄与投资、产出与需求之间的关系，减轻外债，实现国际收入相对平衡。可惜，欧盟的成立，更确切地说是统一欧元区的建立，使得这两方面的情况被打破。希腊等国在加入欧元区的同时，让渡了货币政策的独立自主权，使得在与他国劳动生产率异质的情况下依然采取统一的货币政策。换言之，欧元区内部这些国家间的差异不能通过货币政策来加以对冲，但此时的财政政策又是有国界的。直接后果便是：第一，这使得本国产品失去出口价格优势，出口情况短期内会恶化。第二，他国贸易顺差的会以欧元的形式流入本国，压低本国实际利率，引致本国进行借贷，催生逆差的进一步扩大。这直接导致了希腊等国外债高垒，经济不确定性陡升，国债收益率抬高。这里贴出几张图如下。当然，此情景最后的解决方案及后果这里不再谈。
1）此处统一货币区实际上可以理解为固定1:1汇率，那么是否与上述泰国有相似的点呢？2）关于统一货币区所带来的内部张力问题，尤其是财政矛盾，实际上可以参考上交陆铭老师相关的空间财政学研究（《大国大城》一书中有相关表述）。——及其引发的对国内地方间的财政分析，加上中国特色，可以说故事更加有趣

次贷危机“次贷危机”的讨论实际上是顺理成章的。因为在前文中我们总结出这样一个普遍规律：经常常账户的巨大逆差会带来外债的形成，而当外债高垒时便会大概率出现国际收支危机（流动性危机）。但现实情况下，美国凭借本币就是国际储蓄/结算货币的优势保持了长期经常账户逆差。那么，这种失衡就没有调节之处吗？答案一定是有的。因此，次贷危机某种意义上可视为是对美国国际收入失衡的再平衡。课上具体讨论的原因，我在前几讲其实已经更新过了。这里不再赘述。此处倒是可以去尝试理解杠杆周期理论。贴一篇paper：Fostel A, Geanakoplos J. Leverage cycles and the anxious economy[J]. American Economic Review, 2008, 98(4): 1211-1244.‍

货币政策的传导路径

• 第8-12讲

*1）首先认识货币，并理解货币的创造过程；
*2）核心：货币政策传导路径，即从央行投放基础货币到实体经济企业和居民获得广义货币的过程；
*3）展开叙述货币政策是如何影响宏观经济的；
4）理解次贷危机后的中国金融市场及现象：4万亿->控信贷 ->控票据 ->钱荒（影子银行） -> 股灾 -> 债市杠杆。主线在文中已标红。

摘要

一、财政政策与货币政策初探

1）中国政府财政状况简介

中国政府的收入现状：财政占GDP的比重、公共财政收入与支出的结构、在公共财政之外的3个账本

中国的财政盈余，财政在发挥经济稳定器的作用

凯恩斯的乘数效应 vs 李嘉图等价，财政支出具有乘数效应还是挤出效应

2）初识货币
三个口径的货币总量：M0、M1、M2定义

从货币现象到关于货币的关键问题：货币为什么有价值？货币是通过什么样的机制来影响实体经济的?了解其中的机制后，我们是否要用货币政策来调控实体经济？如果答案是肯定的，那么用货币政策来调控实体经济时，应该追求什么样的目标，怎样来操作？

3）财政政策与货币政策的配合（中国的货币政策实践）

中国人民银行的历史沿革：以1995年为界分成了差异明显的两个阶段，从“财政主导”的货币政策，转变为以“货币主导”的货币政策。

财政主导 vs 货币主导的两个阶段，货币政策运行的迥异状态

二、理解货币

1）货币是怎样被创造出来的？（深入货币的发行过程来理解货币

货币的形而下的定义（依靠政府法令成为合法通货的货币） & 货币创造的两个环节（中央银行创造基础货币，商业银行创造广义货币）
；同时提及了重要概念，存款准备金率，货币乘数

货币的形而上的定义（货币就是记忆，不过是银行账户上的数字，货币的创造就是记账） & 最优货币数量问题（既然央行能控制货币的创造，那么应该创造多少货币？），并引出中国M2/GDP逐年上升的解释：货币流通速度（GDP/M2）下降，钱倒手的速度越来越慢

2）国际货币体系的现状与未来（美元还将长期处于国际货币体系的中央）

历史沿革：金本位->布雷顿森林体系->牙买加体系

当前国际货币体系的基本特点：法定货币体系、汇率多样化（浮动利率与固定汇率并存）、美元居于中心地位

当前国际货币体系的主要问题：内生不稳定、美元带来的不平等、国际不平衡

国际货币可能的发展方向：重回金本位、IMF特别提款权、超主权的国际货币、多种主权货币共同居于中心位置、基于区块链的数字货币

这些备选方案的阻力（问题），结论：不能取代美元的中心地位

三、利率的决定

1）一些准备知识

利率是资金的价格，一些相关的定义——本金、利息、利率

名义利率与真实利率（区分通货膨胀与相对价格变化）

货币政策的非对称性：收总能收、放未必能放

货币政策传导路径：从央行投放基础货币到实体经济企业和居民获得广义货币的过程
货币政策的传导路径，涉及到的3个套利环节：1）期限利差，短期利率与长期利率之间的利差；2）风险溢价：无风险利率与风险利率之间的信用套利；3）金融市场利率与实体经济投资回报率之间的套利

2）利率是如何决定的

央行投放货币是否顺畅，决定了央行投放货币究竟是压低还是推升名义利率（3条线索+2个问题）

央行的利率政策受制于实体经济——货币政策内生于实体经济；真实利率由实体经济决定，真实货币存量也由实体经济决定

利率分析的框架与例子

四、货币政策调控

1）货币政策的基本概念

货币政策通过调控货币政策工具(存款准备金数量/率)来影响货币政策中介目标（M1，M2，基础货币），进而实现货币政策最终目标（稳通货膨胀、稳就业）。

2）货币政策--常规货币政策

货币政策既可以主要以货币总量为调控工具，也可以主要以名义利率（大部分国家的做法）为调整工具。

以美国的货币政策为例，讲述美联储通过调节利率影响实体经济的增长状况。

3）非常规的货币政策

伯南克路线图：实质是央行不断跳过阻塞的货币政策传导路径，将货币政策更为直接的作用于实体经济。

以次贷危机为界，介绍美国在次贷危机后的货币政策：量化宽松（quantitative easing，简称QE），又叫做大规模资产购入，简单来说就是央行买入大量资产来向市场投放货币。

同于居民与企业，政府是有调控能力的，调控的抓手就是财政和货币，即政府先掌握一部分财政才能实施调控，因此从政府的财政状况来引入本篇内容。

1.1.1 中国政府的收入现状

财政占GDP的比重——1978年改革开放和1994年分税制改革是两个拐点

1978年的拐点是经济体制的不同，政府降税鼓励经济，财政收入降低的重点原因在于地方政府的降低；
1994年的分税制改革把相当部分的财政收入（财权）上收到了中央政府，但并未将地方政府的财政支出（事权）相应地转到中央，使得中央政府更容易管住地方政府

1.1.2 中国公共财政收支构成

收入构成——最重要的来源是各种税收，税收分为直接税（企业所得税、个人所得税）和间接税（增值税、关税等），间接税更容易征收，因此发展中国家和我国都以间接税为主。间接税不利于调节收入分配（因为穷人支付的间接税占其收入的比重要比富人高）

支出构成——政府消费是大头

中国广义政府收入构成——公共财政之外还有三本账，政府性基金、社会保险基金、国有资本经营。

政府性基金就是向特定对象收取，专项用于特定公共事业的收费，例如三峡水库库区基金等，注意，土地出让收入也是政府性基金；社会保险基金即养老、基本医疗、工伤、失业、生育保险基金；国有资本经营，主要包括国有企业上缴的利润，政府从国有企业获得的收入如此低，主要是因为国企利润的大头并未上缴给政府，而是留在了企业内部。
如果把公共财政和三项收入放在一起，政府占GDP的比重从21%上升到35%，但若考虑国企的收入也算政府的收入，广义的比重又比35%高许多；因此中国政府在经济对国民经济的影响力不仅仅局限于财政收支的盘子。

1.1.3 中国的财政盈余

基本概念：财政收入与支出之间的差异叫做财政收支差额，正的财政收支差额叫做财政盈余，负的财政收支差额叫财政赤字。如果一个国家的财政盈余在减少（赤字在扩张），那意味着这个国家在施行扩张性财政政策，反之就是紧缩性财政政策。

在中国，财政盈余是顺周期的，在一定程度上发挥了经济周期稳定器的作用。最明显的例子是2008年次贷危机之后，中国政府快速推出的“四万亿”政策，在使得财政赤字大规模扩张的同时，也稳定了经济。

1.1.4 凯恩斯乘数效应 vs 李嘉图等价，财政支出具有乘数效应还是挤出效应？

凯恩斯的乘数效应：政府减税增加了居民的可支配收入，因而会提升居民的开支；居民开支的增加能增加更多人的收入；政府1块钱的减税可能带动全社会超过1块钱的需求扩张——乘数效应；
李嘉图等价：减税对总需求的带动作用为0（税收乘数为0），居民会预期到，尽管当期居民收入会因为减税而增加，但未来的收入会因为加税而减少，所以居民会把减税所增加的收入储蓄起来，以支付未来税收的增加。
财政支出具有乘数效应还是挤出效应？经济处在产能过剩（需求不足）的状态，财政支出具有乘数效应（财政乘数大于0），经济处在产能充分运用的状态，财政支出挤出民间支出（财政乘数为0）

1.2 初识货币

1.2.1三个口径的货币总量：M0、M1、M2定义

M0 = 流通中现金

狭义货币：M1 = M0 + 企业活期存款

广义货币：M2 = M1 + 企业定期存款 + 居民活期定期存款

1.2.2 中国的货币现象和有关货币的关键问题

中国的货币现象

1）中国货币存量变化趋势，M2/GDP的比重在逐年上升
2）M1增速与实体经济增长之间有很强的相关性，M1与克强指数之间高度同步（克强指数是发电量、铁路货运量与信贷同比增长率的简单算术平均）
3）中国的M1增速对CPI有明显的领先性
有关货币的关键问题：货币为什么有价值？货币是通过什么样的机制来影响实体经济的?了解其中的机制后，我们是否要用货币政策来调控实体经济？如果答案是肯定的，那么用货币政策来调控实体经济时，应该追求什么样的目标，怎样来操作？

1.2.3 财政政策与货币政策的配合（中国的货币政策实践）

1）中国人民银行的历史沿革，以1995年为界分成了差异明显的两个阶

1948-1978 中国人民银行就是中国的金融系统；1978-1984，中国人民银行承担了中央银行的工作，商业银行的职能由中国工商银行承担；1984-1995年，“财政主导”的货币政策，1995年-至今，“货币主导”的货币政策。

“财政主导”是指政府在设定支出和税收计划时无需满足跨期约束（即不考虑未来的花费），财政收支的缺口完全由铸币税来填补；如果财政赤字的规模变大，货币政策就得增加货币增长的速度，此时经济中就会有更高的货币增速和通货膨胀。“货币主导时，货币政策完全不考虑政府的预算约束，可以自由地设定货币总量及名义利率

2）我国财政主导 vs 货币主导的两个阶段，货币政策运行的迥异状态

“财政主导”阶段：20世纪80年代和90年代初，一旦财政支出较多，货币增长就会失控，从而导致高通货膨胀的现象；中国改革开放后的两次高通胀就发生在这段时间，从而给人们留下了“抢购风”的深刻记忆。

“货币主导阶段”财政赤字规模的

不过，货币主导的模式不意味着中国的货币政策与财政政策就没有关系了。进入21世纪后，中国财政赤字和信贷之间仍有明显同步性；但这已不是货币主导的概念。

二、理解货币

2.1 货币是怎样被创造出来的？（深入货币的发行过程来理解货币）

2.1.1 货币的形而下的定义

法定货币（Fiat Money）的特征：

1）法定货币是不代表实物，发行者也没有将其兑换为实物的义务，而只依靠政府法令而成为合法通货的货币；2）法定货币实际上是法律规定的可以流通的价值符号；3）法定货币本身并无内在价值（Intrinsic value），可被近乎无成本地创造出来。

法定货币的两个层次

1）基础货币（Base Money）：中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行存在中央银行的“存款准备金”和流通中的“现金”，基础货币的变化会使实体经济中货币总供应总量成倍变化，因而又被叫做“高能货币” （High-powered Money），在人民银行资产负债表中叫做“储备货币”（Reserve Money）。

2）货币供应总量（Money Supply）：商业银行发行的债务凭证，主要为实体经济中企业和居民存在商业银行的“存款”，现金也包含在货币供应总量中，在中国货币统计口径中叫做“广义货币”M2。

2.1.2 货币创造的两个环节

中央银行创造基础货币；商业银行创造广义货。

• 从资产负债表来看，贷款创造存款的过程。假设央行向商业银行投放了1亿的基础货币，假设这一亿元是央行通过向商业银行发放贷款来发行的。事实上，央行只是在自己的资产负债表“负债方”简单增加一项负债——商业银行在央行1亿元的存款——就算完成贷款业务了。因此央行发放贷款的同时就创造了存款。相应的，商业银行的资产负债表的“资产方”便增加1亿元“在央行的存款”

存款准备金 = 法定存款准备金 + 超额存款准备金

货币乘数（Monetary Multiplier）一单位基础货币所能产生的广义货币数量；货币乘数 = 广义货币 / 基础货币；货币乘数上限= 1/ RRR，货币创造过程见下图

广义货币数量 = 基础货币数量 * 货币乘数（受到RRR影响）；因此改变广义货币数量，可以通过改变基础货币数量、或改变RRR两种手段来实现

2.1.3货币的形而上的定义

定义：货币就是记忆，不过是银行账户上的数字，货币的创造就是记账

引出两个问题：

如何建立并维护人们对记忆工具的信心？货币制度和货币政策（表现为银行负债的货币易于维护大家的信心）

记忆能影响什么，不能影响什么？古典经济学家认为货币只是蒙在实体经济上的一层帷幕，不影响实体经济的活动，因而相信货币和经济可以分开分析

2.1.4最优货币数量问题

既然央行能控制货币的创造，那么应该创造多少货币？

最优货币数量的启示

1）需要区分名义货币存量和真实货币存量；名义货币存量：央行拥有完全掌控力，真实货币存量：名义货币存量除以价格水平，是一个真实变量

2）货币持有者看重的是真实货币存量（持有名义货币的购买力）

3）央行能控制名义货币存量，但对真实货币存量缺乏掌控力：名义货币总量的增加未必带来真实货币总量的增加，名义货币总量的原因找央行，真实货币总量的原因找实体经济

对中国M2/GDP逐年上升的解释：货币流通速度（GDP/M2）下降，钱倒手的速度越来越慢。
1）如果实体经济中的经济主体（居民或企业）很快地将自己拿到的增量购买力花出去，就会带来经济中名义总需求的扩张，最终带来物价的上升——货币流通速度保持不变，M2/GDP难以上升；
2）如果相当部分的经济主体将手中的名义货币储蓄了起来（没有马上花掉），以货币形式存在的储蓄总量相对GDP的上升，就带来了货币流通速度的下降，以及 M2/GDP的上升。

3）中国M2/GDP不是人民银行能够自由控制的——中国储蓄率高，储蓄的投资范围有限（只能大量投资于银行存款），带来了中国M2/GDP的上升

4）中国的高储蓄率与货币政策无关，但对货币政策带来了影响

2.2 国际货币体系的现状与未来（美元还将长期处于国际货币体系的中央）

2.2.1 国际货币体系现状

国际货币体系指的是，与国际支付相关的一系列规则与制度

国际货币体系历史沿革

1）金本位（Gold Standard，二战前）：货币与黄金直接挂钩

2）布雷顿森林体系（Bretton Woods，二战后到1971年8月15日）：美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩（从而间接与黄金挂钩）

3）牙买加体系（1971年至今）：货币完全与黄金脱钩，法定货币体系建立

当前国际货币体系的基本特点

1）法定货币（fiat money）体系，币值稳定建立在央行信誉（人们的信心）之上

2）汇率安排多样化，浮动汇率与固定汇率并存（当货币与黄金等实物挂钩时，汇率是被固定的）

3）美元居于中心地位

当前国际货币体系存在的主要问题

1）体系具有内生不稳定性（特里芬难题）：国际储备货币发行国，为满足世界对货币的需求，会出现持续的国际收支逆差，而这逆差反过来又会动摇人们对储备货币的信心，最终有可能导致国际货币体系的崩溃

2）美元所处的中心地位带来了不平等：

美国获取“过度特权”：美国用自己的货币支付进口，不会发生国际收支危机；美元可以用本币借外债；美国的外债以美元形式存在，美元贬值会缩减美国的外债水平

美元“绑架世界”：全世界的大部分国际储备资产以美元的形式存在，其价值受到美国政策的影响，但是其他国家难以约束美国政策

3）非对称的外部不平衡调整压力以及随之而来的全球失衡：

非对称调整压力指的是，对贸易顺差国和逆差国，缺乏自动的机制调整外部不平衡，而只有美国以外的贸易逆差国会有国际收支危机

导致越来越严重的全球失衡

2.2.2 国际货币可能的发展方向（结论：不能取代美元的中心地位）

重回金本位：黄金供给有限，不能满足全球经济发展的需要；汇率被固定，调节机制丧失。因此不可能回到金本位。

IMF特别提款权：指的是由国际货币组织分配的对一篮子货币的“索取权”。阻碍在于，SDR不是货币；规模太小（不到全球外汇的5%）市场参与者有限；来自于美国的政治阻力大；没有统一财政，无法稳固。
超主权的国际货币：政治阻力无比巨大，在可预见的未来不可能实现

多种主权货币共同居于中心位置：

欧元的问题：形成财政联盟之前，货币联盟不稳固

日元：日本经济持续低迷，汇率波动太大

人民币：面临资本不能自由兑换，国内金融市场吸纳能力有限

基于区块链的数字货币

去中心动摇了国家对货币发行的垄断，必然受到国家的打压

去中心与性能之间面临两难

处于早期摸索阶段

结论：美元还将长期处于国际货币体系的中央。

三、利率的决定

3.1 一些准备知识

3.1.1利率是资金的价格

本金：初始的资金借贷数额

利息：借入方为借入资金而在未来支付的报酬（偿还金额中超出本金的部分）

利率：利息与本金的比

名义利率：货币借贷时的利率

真实利率：实物借贷时的利率

利率是资金的价格：由供给（资金借出量）和需求（资金借入量）共同决定

费雪方程：均衡的时候，名义利率=真实利率+通货膨胀

区分通货膨胀与相对价格变化：通货膨胀是指物价的普遍上涨；单一商品的价格单独上升，是相对价格的上升，并非通货膨胀。

3.1.2货币政策的非对称性：收总能收、放未必能放

央行（商业银行）的放贷行为创造了基础货币（广义货币）；收贷款行为消灭了基础货币（广义货币）

收总能收：央行（商业银行）作为贷款的债权人，在贷款到期后总有能力把贷款收回来——如果要收货币，总是能收得回来的；且央行投放基础货币的期限一般都较短，以保证自己想收货币的时候能收回来。

放未必能放：需要看是否有贷款的需求。如果商业银行不愿意从央行那里借钱，央行的基础货币投放就受阻；如果实体经济企业和居民没有贷款需求，广义货币扩张就受阻——货币政策传导通常受阻的地方。

3.1.3货币政策传导路径：从央行投放基础货币到实体经济企业和居民获得广义货币的过程

货币政策的传导路径，涉及到的3个套利环节：

1）期限利差，短期利率与长期利率之间的利差；

比如，隔夜利率就是借款一天的利率。投资者预期未来一年的隔夜利率水平为2%，1年期国债的收益率为4%，那么他就可以通过滚动借入隔夜资金，每天都用隔夜利率借入隔夜基金，第二天再借入新的资金来偿还昨日借款的到期本金。只要隔夜利率大致稳定在2%，这种套利行为就可以带来2%的回报率。

2）风险溢价：无风险利率与风险利率之间的信用套利；

国债是无风险利率，企业债券、股票等是风险利率，只要风险利率的期望回报高于无风险利率，总会有人愿意持有风险资产。

3）金融市场利率与实体经济投资回报率之间的套利

从收入分配的角度来说，利息最终来自实体经济的利润。当融资成本低于实体经济投资项目所创造的名义投资回报率时，实体经济的投资者就有动力从金融体系中借钱投资。

流动性陷阱如果实体经济的名义投资回报率都为负数，从金融市场借入资金来投资实体经济的项目就无利可图。此时实体经济的融资需求就很低，中央银行也就没有办法通过降低名义利率来刺激实体经济的融资投放，货币宽松政策不再有效。

在流动性陷阱出现时，货币政策的传导路径不再有效。

3.2 利率是如何决定的

3.2.1 央行投放货币是否顺畅，决定了央行投放货币究竟是压力还是推升名义利率

2个问题：

央行投放货币到底是压低名义利率还是推高名义利率

利率究竟是由央行决定还是由实体经济决定

3条线索：

流动性效应：更多的货币带来了更低的名义利率

费雪效应：更多的货币带来了更高的通胀，从而带来更高的名义利率

厂商最优化条件：厂商的资本回报率决定了厂商能够接受的真实利率水平

央行投放货币是否顺畅，决定了央行投放货币究竟是压力还是推升名义利率：

货币传导顺畅时，费雪效应起主导作用，货币投放推升名义利率；

货币传导不顺畅时，流动性效应起主导作用，货币投放压低名义利率；

长期来看，货币增长会体现为更高的通胀，推升名义利率。

3.2.2央行的利率政策受制于实体经济

央行必须将名义利率稳定在与实体经济投资回报契合的水平。

如果，贷款名义利率低于实体经济投资回报率的水平：实体经济企业发现贷款有利可图，贷款需求上升->对基础货币的需求上升->名义利率上升->为了维持低利率而发行货币->带来通货膨胀->实体经济名义投资回报率上升->更强烈的贷款需求。

反之，贷款名义利率高于实体经济投资回报率，通货紧缩。

3.2.3利率的分析框架

长期决定于经济结构，即储蓄与投资之间的平衡；

中期决定于经济增长的强弱，即实体经济的融资需求强弱；

短期由央行的货币政策与货币传导路径状态决定

3.2.4 利率分析的例子

全球利率的最根本决定力量是全球储蓄与投资的平衡——储蓄过剩给全球带来了低利率压力；

全球储蓄过剩的原因在于中国的高储蓄，世界总投资的1/4来自中国，中国的投资强度影响着全球储蓄与投资的平衡，从而带来了中国挖掘机产量与美国国债收益率之间的“神奇”联系。

四、货币政策调控

4.1 货币政策的基本概念

货币政策通过调控货币政策工具来影响货币政策中介目标，进而实现货币政策最终目标。

最终目标一般包含物价稳定（通货膨胀稳定）和促进经济增长（稳定就业）两大目标。

中介目标一般是各个口径的货币总量（M1,M2,基础货币）、信贷总量、一些标志性的市场利率（长期国债收益率）。

货币政策工具，就是操作货币政策的具体手段，包括2种方法，1是改变存款准备金的数量，2是改变存款准备金率。

4.2 货币政策--常规货币政策

那么货币政策既可以主要以货币总量为调控工具，也可以主要以名义利率为调整工具。现实中，大部分国家的央行以名义利率为主要货币政策调整工具。

例子：美国的货币政策

美联储（美国联邦储蓄委员会）是美国的央行，是通过调节联邦基金利率（美国的隔夜拆解利率），来间接影响各个期限、各个品种的利率。进而影响商业银行信用扩张和实体经济。

如何调节联邦基金利率呢？

2015年之前，通过设定利率目标值，来投放或者回收货币，使利率稳定；2015年之后，通过利率走廊实现利率的上限目标值和下限目标值。

4.3 非常规的货币政策

在经济低迷，通缩压力较大时，传统货币政策调控不奏效

伯南克路线图：央行不断跳过阻塞的货币政策传导路径，将货币政策更为直接的作用于实体经济。

第一步，央行短端利率降到0

第二步，央行买入长期国债，压低长端利率

第三步，央行买入风险资产，压缩风险溢价

第四步，央行货币化财政赤字（伯南克的“直升机撒钱”）

以次贷危机为界，介绍美国在次贷危机后的货币政策：主要货币政策工具是量化宽松（quantitative easing，简称QE），又叫做大规模资产购入，简单来说就是央行买入大量资产来向市场投放货币。与以往常规货币政策中的“公开市场操作”的不同之处

公开市场操作买入债券是为了达成利率目标，目标达成后不再投放货币；QE则是承诺买入很大规模的资产，不管利率如何变化，QE重要的是数量而非价格。

公开市场操作买卖的一般是短期国债，QE买入的长期国债和长期风险资产（如MBS)。

五、货币政策与宏观经济

5.1货币政策与宏观经济指标间是什么关系?

货币增长与通胀之间有正相关性：货币是计价物，货币多了价格就高

下图左图可以看出趋势，右图可以看出相关性

货币增长与GDP真实增速之间正相关

5.2 为什么货币增长与GDP真实增速之间正相关？

从微观来讲：商品的相对价格越高，供给数据量越高；但宏观不能直接用微观加和，产量不能直接加和，产量是价格的因变量。

古典经济学认为，货币对真实经济无影响，货币的数量会被价格的变化完全吸收，但是由于存在价格粘性，价格不能灵活变化来吸收货币的冲击，比如菜单成本（今天菜单印刷好，明天再次改变价格，菜单不能及时更改）

因此货币与经济的关系，落到了价格的变化上，由于价格不能灵活变化来完全吸收货币的冲击，货币将对真实经济产生影响

货币对真实经济的影响取决于通胀预期：价格不是随时调整的，因此调价是基于预期的。厂商基于对未来价格的预期（通胀预期）设定当前的价格——因为当前设定的价格会在未来保持一段时间，通胀预期受当前的通胀状况和货币政策预期影响。

六、开放经济体中的货币政策（本国的货币政策有别的约束，即其他国家的利率）

6.1 认识汇率

汇率（exchange rate）：不同货币间相互兑换的比率

双边汇率：任意两种货币之间的兑换率

有效汇率：某种货币相对其他一篮子货币的加权平均汇率汇率的标价

汇率升值

升值：一种货币相比另外一种货币变得更值钱了

贬值：一种货币变得更不值钱了（相对别的货币而言）

名义汇率与实际汇率

名义汇率：把一种货币兑换成另一种货币的比率

实际汇率：把一国的真实商品换另一国真实商品的比率

6.2 汇率与通胀

国内外通胀的差异决定了本币的贬值速度

如果商品可以跨境自由流动，不同地点的商品价格应该相等，本国价格 = 外国价格 * 本币汇率，如1个苹果在中国卖7元，美国卖1美元，美元兑换人民币汇率1:7

通胀上行给本国货币带来贬值压力

本国通胀 = 外国通胀 * 本币贬值率;本国1个苹果价格翻一倍到14元，美国苹果价格还是1美元，人民币就要对美元贬值100%到1:1

6.3 利率平价关系与蒙代尔不可能三角

利率平价关系：本币贬值幅度 = 本国名义利率 – 外国名义利率（在资本可以自由跨境流动的情况下，持有本国金融资产的名义回报率应该等于持有外国金融资产的名义回报率）

不可能三角（三元悖论）

利率平价关系式中有四个因素：本币汇率，本国名义利率，外国名义利率，以及等式本身（跨境资本自由流动）

四个因素中，外国名义利率是本国不能控制的，本国能影响的只有剩下的三个因素

这三个因素中的两个被确定下来了，剩下一个就被确定下来了

[!IMPORTANT]
不可能三角：在本国货币政策独立性（自由设定本国名义利率），固定汇率（设定本币汇率）和资本自由流动这三个目标中，本国政策最多只能同时实现其中的两个

例子：

香港 -- 固定汇率 +资本是自由流动的，所以香港是没有独立的货币政策

中国 - 资本管制

6.4 中国能把这三点拿到——外汇冲销

第一步，央行发行货币从私人部门中买入外汇，同时发行等值的人民币

第二步，冲销，发行等值的人民币债券，人民币总量不变。

这些步骤只能在资本流入的时候做

七、理解中国的金融市场

7.1 基建融资与预算约束

7.1.7基建投资对金融市场的扭曲作用

城投公司用6%的成本融来的资金，只能产生不到3%的回报（不少人认为这是旁氏骗局，城投公司只能借新债还旧债，债务危机会越滚越大。近年来对地方政府债务的担忧就来源于此

产业公司的ROA比城投公司更高，但是产业公司在金融市场中，拿到了更少的份额（即城投债挤出产业债）。图中可见，从2013年初到2014年上半年，城投债的发行量明显超过产业债，这段时间金融市场把更多的资金配置到了回报率较低的城投公司上。

7.1.2 城投债挤出产业债背后的逻辑——预算软约束

预算软约束——政府会为政府项目补贴和兜底，因此政府项目在融资时就会激进一些，让那些本来不应该被启动的项目也启动起来。由于市场上融资的供给是有限的，预算软约束的存在让政府项目过多的占用了融资资源，让民间项目能够获得的融资份额减少。

预算软约束的影响：

预算软约束不消除，利率市场化难以成功：拥有预算软约束的非市场化融资主体会挤出市场化的融资主体（利率市场化：放开对利率的管制）

预算软约束助长了“融资贵”：预算软约束让融资主体对利率不敏感，让它们的融资需求推高了全社会融资成本

“打破刚兑”并未真正消除预算软约束，反而给民营企业带来更大困难：预算软约束的消除要从源头着手，找到预算软约束形成的原因

7.2 供给约束下的房地产市场

7.2.1房地产市场的现状

房子的供给不足，原因在于土地供给约束，房价长期上涨需要货币政策来帮助。

我国城镇人均居住面积并未达到峰值，还有上升空间——台湾、日本人均面积37平方米的时候，还没有见顶。

为什么房子没有跑过GDP？

其实是约束在土地的供给。土地供给的约束在政府。

2004年“831大限”后，卖地收入成地方政府在公共财政之外的重要财源——土地供应的垄断推高了地价房价。

7.2.2房地产是货币政策推出来的泡沫吗？

房价的长期上涨压力在货币宽松的时候会爆发出来，形成货币推升房价泡沫的错觉，但其实房地产市场是需求侧主导的，房价上涨是市场在发送房屋供不应求的信号。

中国的债务处于安全的水平——中国大陆非金融部门债务占GDP比重与美国接近，远低于日本的水平；中国大陆非金融部门总债务居于世界中游，但非金融企业部门债务略高；中国仍然拥有规模庞大的对外净资产

对中国债务问题的误解

面对较高的债务与GDP比例，传统认知中的四条出路：1）节衣缩食还债——去杠杆政策；2）通过实体经济增长来稀释债务；3）通过通胀来稀释债务；4）债务违约——债务危机

误解之一：中国存在爆发债务危机的很大可能：中国整体债务已经太多（尤其是非金融企业部门）；债务流向低投资回报率部门（是庞氏骗局）。

误解之二：中国经济需要去杠杆（压缩债务）来避免债务危机的爆发

对中国债务问题的正解

传统债务风险框架对中国不适用：传统认知在评估债务风险时只看债务方行为，实际上对债权方行为有隐含假设——债权方在乎回报率；中国的债务是国内过剩储蓄造成的——存在不在乎储蓄回报率的刚性储蓄者

中国的债务累积不是庞氏骗局，是合理而可持续的，不会产生债务危机：地方政府融资平台的模式有其合理性和可持续性——把基建投资的社会效益考虑进来，基建投资回报率并不低，储蓄者不在乎储蓄回报率，债务流向回报投资项目就是合理的；

金融体系的扭曲很大程度上是实体经济结构失衡在金融层面的表象：高货币存量是高储蓄的货币表现形式，金融体系的融资投向反映了实体经济的结构失衡

八、后危机时代中国金融乱象的线索

次贷危机后中国金融运行的主要矛盾：实体经济失衡所带来的融资流动的失衡局面，与政府对融资失衡流动局面的不认可之间的矛盾。政策的有形之手对货币政策传导路径进行了许多干预，催生了种种金融乱象。

8.1 四万亿元刺激与影子银行兴起

2009年在“四万亿”刺激的带动下，年度新增信贷倍增至接近9.6万亿元的高位；商业贷款更多为了完成政策目标，不问企业是否有融资需求，许多企业主把获得的贷款用于炒房。

“四万亿”刺激很快带来了房价的飙涨，并推升了通胀，从而发引2010信贷的紧缩。信贷紧缩时，不少“四万亿刺激”时期的项目仍在建设中，对资金的需求依然旺盛，抽

贷会造成“烂尾”
2010-2011年，在旺盛的实体融资需求与紧缩的货币政策间，

出现了通过“票据”向实体经济融资的的办法。票据，就是银行或企业签发的，约定自己或委托人在指定情况下向持票人无条件支付一定金额的有价证券。票据实际上就是银行向企业发贷款，会占用贷款额度。

贷款额度被收缩后，银行通过“农信社倒票”的方式规避贷款额度**，把资金投放到实体经济中。简单来说，银行将已经支付的汇票卖给农村信用社，银行的贷款额度会被释放；农信社将票据直接记为“卖断”，也不占用农信社的贷款额度。经过这么一道，就绕过了人民银行的贷款额度管控。2011年5月，银监会加强了对农信社的监管，有利的抑制了倒票行为，但也造成了票据利率在2011年第三季度大幅飙升，这一记录在13年钱慌也没有被打破。

控票据后，经济下行压力加大。2012年开始，宏观经济又有所松动，此时 “影子银行又成了商业银行逃避监管的主要方法。“影子银行”业务，就是被包装成其他金融业务的银行存贷款业务。例子：银行委托一个信托公司成立一个信托计划，将信托计划中的资金投放给指定企业；信托公司再将这个信托计划的受益权卖给银行；通过信托这个通道，银行就把钱贷给了企业，但是这笔贷款实际上就不受贷款额度的限制了。受其影响，房价再次快速上涨，通货膨胀压力增大；人民银行不得已在2013年6月大幅收紧银行间市场流动性，从而形成了“钱慌”

8.2 流动性“堰塞湖”与金融杠杆

“钱慌”带来的后果，就是城投债挤出产业债。即有预算软约束（政府兜底）的城投公司，挤出了市场化的融资主体，加大了资金配置的扭曲。为此，政府在2014年下半年加强了对城投公司融资的限制，结合房地产调控对房地产融资的打压，使得资金流向实体经济的通道受阻。实体经济融资难与金融市场不差钱的反差局面，催生了流动性“堰塞湖”。导致金融资产价格大幅走强，形成泡沫。
8.3 金融机构与监管者的博弈还未结束，如何消除这些金融乱象呢？

最好的出路自然是通过实体经济的消费转型减少中国的储蓄;.从源头上减少债务的积累。但这需要的是收入分配体系的重大调整。如果消费不足的失衡经济结构得不到改变，那么在外需不强的背景下，就应该放任国内过剩储蓄向投资的转化，也就是容忍国内债务的上升。

但在次贷危机之后，基于对中国债务问题的有偏认知，去杠杆政策非但没有解决债务问题，反而让储蓄向投资转化的融资路径变得更加隐蔽，更有风险，令金融乱象丛生。

追根溯源，后危机时代中国的金融乱象产生于经济结构与宏观政策之间的矛盾，其根本原因是对与中国债务问题的不当解读。

在这里，我们看到的是思想 对现实的巨大影响：正如凯恩斯所说的．“统治世界者．就只是这些思想而已”。在下一 讲，我们将进入一个新的单元，把分析聚焦于这些“统治世界的思想”。

目光拓展到全球，将之前的封闭经济模型拓展为开放经济模型，探讨经济内部失衡与外部失衡（国际收支不平衡）之间的关系，并分析全球经济中颇受关注的全球失衡(globa

我们先来补充一些国民经济统计的基础知识。

国际收支平衡表（balance of payments, BOP）

BOP反映了一定时期内一个国家同别的国家的全部经济往来的收支流量。

国际收支平衡表由经常账户（current account）、资本账户(capital account)与金融账户（financial account）三项组成。其中后面两项又被合并成为资本和经融账户。这里的借方代表资源流入到本国的业务（资产增加），贷方表示从本国流出的业务（资产的减少）。账户的余额就是借方和贷方之和。

理论上，“有借必有贷，借贷必相等“，每笔业务都应该在借贷双方等额地体现出来，所以经常、资本和金融三大账户加起来应该等于0。但是由于统计误差的存在，三者之和往往不是0，这个误差会汇总在净误差与遗漏（net errors and omissions）项目上，从而使四项加总之和为0。

<From 中国外汇管理局>

资本和金融账户

这两个账户反映了一国一定时期内对外资本流动与金融交易收支的情况。余额为负，代表实物或金融资本流入本国。资本账户对应着非金融的资本流动业务（比如固定资产）。金融账户包含非储备性质的金融账户及储备资产的变化。

储备资产：一国政府为国际支付所准备的国际硬通货。包含货币黄金、在国际货币基金组织的储备头寸、特别提款权(special drawing rights, SDR)以及外汇储备（美元、欧元、日元等国际普遍接受的货币）。

SDR：也叫做纸黄金(paper gold)。SDR不是货币，但其价值基于一篮子（五种）货币——美元、欧元、人民币、日元和英镑。是国际货币基金组织于1969年创造的一种用于国际支付的账面资产，是IMF和其他国际组织的记账单位。

具体来讲，SDR是IMF分配给其成员的一种使用资金的权利。当成员发生国际收支逆差时，可以用SDR来向IMF指定的其他成员换取外汇，以进行国际支付。可以把SDR理解为一种IMF安排的、国家间的“信贷额度”。

国际投资头寸表（International investment position, IIP）

国际投资头寸表反映了某个时点一个国家的对外资产负债存量的情况。头寸表中的存量数据变动未必与收支平衡表中的流量数据准确相等，因为还会收到资产价格的变化、汇率变动以及调整事项的影响，但是大体上是接近的。

<From 中国外汇管理局>

2023年前三季度我国国际收支状况

我们从实操角度看一下怎么分析国际收支状况。2023年11月份，国家外汇管理局公布了2023年三季度及前三季度国际收支平衡表初步数据，并回答了2023年前三季度国际收支有如下特点：

​

国际收支平衡表初步数据显示，2023年前三季度,我国国际收支保持基本平衡。其中，经常账户顺差2089亿美元，与同期国内生产总值（GDP）之比为1.6%，继续处于合理均衡区间。

一是货物贸易保持较高水平顺差。前三季度，我国国际收支口径的货物贸易顺差4542亿美元，为历史同期较高水平。其中，货物贸易出口23365亿美元，进口18823亿美元。今年以来，随着国内各项政策精准发力、落地落实，企业主动求新求进、应变克难，我国对外贸易平稳运行，进出口规模逐季扩大、整体趋势向好，支撑我国经常账户保持合理规模顺差。

二是服务贸易收支稳步恢复。前三季度，服务贸易逆差1682亿美元。旅行、运输仍为主要的逆差项目。其中，旅行逆差1303亿美元，主要是个人跨境旅行呈现恢复态势，旅行支出和收入均呈现增长趋势，但仍低于疫情前水平；运输逆差633亿美元，主要是国际运输市场供需结构逐步向疫情前回归。

总体看，在复杂严峻的外部环境下，经济持续回升向好，高质量发展稳步推进，积极因素不断积累，继续支撑国际收支保持基本平衡。

中国政府财政状况简介

中国政府的收入

把政府本身看作一个经济主体，那么收入和支出就是我们分析这个经济体的主要抓手。

衡量政府收支最常用的就是公共财政收支。所谓公共财政支出，就是国家集中一部分社会资源，用于为市场提供公共物品和服务，以满足社会公众需要的分配活动或经济行为。

中国的公共财政收支占GDP的比重变化大致经历了三个阶段：

1.改革开放前的30年：这期间，中国公共财政收支占GDP的比重大致在25%-30%之间。

2.改革开放最初10几年（1978年到1994年分税制改革）：中国公共财政收支占比从30%一路下滑到1994年的10%左右。这一阶段政府对经济的影响力在持续减弱。

3.1994年分税制改革到现在：中国公共财政收支占GDP比重从10%一路又上升到了超过20%。口罩期间略有下滑，但总体还是高于15%。

公共财政收入来源

公共财政收入的最重要来源是各种税收。可以简单分为直接税（direct tax）和间接税(indirect tax)。

直接税是直接向个人和企业征收的税，我们日常中最常见的就是个人/企业所得税。间接税则是对商品和服务征收的税，比如增值税、关税等。相比于直接税，间接税更容易征收。一般在发展中国家，间接税在整个税收比例更大，而发达国家的直接税征收比例更高。值得说明的是，穷人支付的间接税占其收入的比重要比富人高，因此间接税并不利于收入分配。

我们以中美两国为例。

美国是典型的财政联邦主义，分为联邦、州和地方三个层级，且彼此之间没有上下级关系。联邦政府以个人所得税和社会保险税为主，州税以个人所得税和销售税为主；地方税则以房产税为主。2022年美国的直接税占高达74.5%。

中国采取分税制。以财务管理和使用权为基础，分为中央税、地方税、中央和地方共享税三种。2022年中国接近90%的税收都是以企业为征税对象，包括增值税（30.9%）、企业所得税（26.2%）、消费税（10.6%）。由于个人所得税覆盖的人群较少以及基本扣除额的持续提高，中国个人所得税占比较低，仅为9.0%。

当然，税收并非中国财政收入的全部，2007年以来，非税收入占公共财政收入的比例逐步提升，从11%到了2022年度的18%。所谓非税收入，就是指各项费用。主要包括行政事业性收费（考试费、办证工本费等）、罚没收入（交通违章罚款、没收违法所得等）。

不过，公共财政口径并未涵盖所有的政府活动。在公共财政之外，中国政府还有政府性基金（土地出让收入）、社会保险基金、国有资本经营这几个收支活动。

政府性基金（土地出让金）

政府性基金就是按照法律法规向特定对象收取，专项用于特定公共事业的收费。举例来说，三峡水库基金、彩票公益金等都属于政府性基金。不过，政府性基金中最大收入项是土地出让收入。

最近随着房地产市场的潮起潮落，相信大家对土地出让金的概念并不陌生。中国现行的土地制度规定，城镇建设用地全部归国家所有，农村土地则归集体所有。法律同时又规定，只有在城镇建设用地上才能加盖商品房。农村土地如果要变为城镇建设用地，必须经过“征地”这个步骤，也就是把土地卖给政府，并由政府对土地性质加以“变性”。政府通过在农村低价征地、在城市高价卖地获取了大量土地收益。

土地出让金从15年之后增速很快（和房价飙涨的时间可以对得上），巅峰的2021年度土地出让金占政府性基金收入的87%，占整个GDP的7%。

社会保险基金

社会保险基金包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金。社保基金的收入主要来自于我国职工的缴纳（包含企业承担的部分）。近年来，社保基金收入绝对值和占GDP比重持续增加（剔除口罩期间减免社保的影响）。

国有资本经营收入

这项指的是运营国有资本所创造的收入。国有资本经营收入主要包括国有企业上缴的利润、国有股份的红利、股息收入以及国有资本产权转让收入。

小结

​李嘉图等价

李嘉图等价（Richardian equivalence）是和凯恩斯截然相反的理论。李嘉图认为财政乘数应该是0。

税收与政府债券

李嘉图等价理论中假设政府要获得现金，只有征税或是发行债券这两种手段。
与缴税这种强制义务不一样，购买政府债券并非居民的义务，而是一种自愿行为。所以，为了吸引买家来购买政府债券，政府债券需要给投资者提供有足够吸引力的收益率。而由于政府拥有强制力，所以总能够保证政府政权本金和利息的偿付，所以政府债券的收益率被称为无风险利率。 

在李嘉图看来，这两种手段本质是一样的。债券是一种借贷，最后一定要偿还，虽然现在可以获得现金流入，但在未来需要提高租税，好偿还这笔欠债。因此，政府发行债券等同于对未来征税。政府选择征税或者发债本质上是一样的，唯一的区别是选择现在就征税，或是将来再征税。 
假设政府以增加国债，增加财政赤字的方式，让政府可以在现在就增加财政支出，这个行为暗示了政府势必在将来某一天将会提高租税，好偿还债务。

• 一个有理性的人民，若知道自己将来要付出更高的税，现在就会开始存款，以应付将来的支出增加。如果人民现在就会减少自己的支出，增加存款，并将存款拿去投资，或是购买政府发行的债券，这个结果将会等同于政府现在就以提高租税方式来取得现金。 用更学术的话来讲，居民会内生化政府的预算约束，从而清楚地知道自己持有的政府债券未来都是要靠自己多缴纳税款来进行偿还。因此，居民并不会把政府债券视为净财富。财政乘数因此为0。 

中央银行的资产负债表

中央银行是一国中最重要的金融机构之一。它管控着金融体系的各个重要方面，比如发行现钞、管理国际储备、代表本国政府与基金组织交易、向其他金融机构提供信贷等活动。
中国人民银行(PBoC)是我国的中央银行，也是世界上资产负债规模最大的央行之一。人民银行每月中旬会在其官方网站上公布上个月的资产负债表。

<2023年度中国人民银行资产负债表>

和其他资产负债表结构一样，央行的资产负债表由资产、负债和所有者权益三大项构成。要完整地认识中央银行，必须对其资产负债表有深入了解。这里我们来拆解一个中央银行资产负债表。

资产方项目—国外净资产

对外资产主要包括外汇储备、货币黄金和其他国外资产(特别提款权、IMF头寸等)。
外汇储备外汇即央行口径下的外汇占款，是央行为了购买外汇而发放的人民币。央行从居民或商业银行手中收购外汇而相应投放一定的人民币，所以央行在购买外汇时就是在被动地向国内经济体投放基础货币。
外汇资产是央行资产负债表的资产方占比最大的项目，主要是因为我国经常性的贸易顺差。企业获得的外汇必须兑换成人民币才能在国内继续进行投资和经营，客观上要求央行购入外汇，造成外汇占款过多。
需要注意的是，由于外汇占款的核算采用历史成本法，不按照市场价值进行调整，外汇占款的数值与中国人民银行公布的以美元计价的外汇储备并不能完全匹配。
货币黄金货币黄金反映央行在国内和国际市场上购买黄金所投放的人民币。

中国人民银行在国内黄金市场直接用人民币购入，在国际黄金市场用外汇储备购入，并换算为人民币计价。中国人民银行的货币黄金以历史成本计价，不随着金价进行调整。随着黄金价格的不断上涨，人民银行资产负债表账面上的黄金储备被严重低估，并不能反映人行持有货币黄金的实际情况。

资产方项目—国内资产

根据中国人民银行文告2013年第8号银办发[2013]文件，中国人民银行资产方共有30个项目。我们这里只挑几个大项目来介绍。
对政府要求权央行对政府债权表现为持有政府发行的有价证券。
因为我国银行法规定“中国人民银中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，这里对政府的债权是指中国人民银行通过二级市场上买卖得到的政府发行的有价证券。

对其他存款性公司要求权

其他存款性公司中的“其他”指的是除央行之外的存款性公司，主要包括：商业银行、城商行、农商行以及政策性银行。
对其他存款性公司的债权主要是指央行对这些银行使用的数量性和结构性货币政策工具，向经济体中投放基础货币。数量性货币政策工具主要包括再贷款、再贴现、逆回购；结构性货币政策工具有：常备贷款便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、流动性调节工具（SLO）与抵押补充贷款余额等。
对其他部门的要求权所谓其他部门，就是除了非居民、金融机构和政府的其他所有机构。这个项目的余额往往很小。

负债方项目—储备货币

央行的负债业务反映的是央行资金的来源，其中占比最大的三项是储备货币、债券发行和政府存款。
储备货币

央行最关键的负债项目就是储备货币（reserve money），是央行为广义货币和信贷扩张提供支持的负债。

在中国人民银行货币统计的口径当中，储备货币包括中国人民银行发行的货币以及各金融机构在人民银行的准备金存款。相对于商业银行的存款货币而言，央行发行的储备货币是本国国内经济体进行债务清偿的最终手段。在国内金融机构发生挤兑的时候，国内经济体往往向经营性的金融机构要求兑付其债权，也就是将对商业银行的债权转化为中央银行的债权。
政府存款央行资产负债表上的政府存款即国库库款，包括中央国库库款、地方国库库款。这一方面体现了中国人民银行履行经理国库的职能，另一方面也为中国人民银行提供了稳定的资金来源，以便更好地执行各种货币政策

央行的权益项细节和历年盈利情况（例如外储运营的收入）、支出情况（例如正回购，存款准备金利息，央票利息等）、利润分配等在央行资产负债表中均未公开。当然，一般而言，央行盈利应上缴财政部

央行资产负债表之间的勾稽关系
和会计报表一样，央行资产负债表也遵循着“有借必有贷，借贷必相等”的原则。
我们来举几个例子：当央行通过逆回购或MLF提供基础货币，那么资产端的“对其他存款性公司债权”上升，相应地，负债端下的“其他存款性公司存款”上升。商业银行缴纳外汇存款准备金，央行资产端下“其他国外资产”科目和负债端下的“其他负债”同时上升。央行在二级市场购买国债，央行资产端下“对政府债权”科目和负债端下的“政府存款”同时上升。

小结一下

港币现钞是如何发行的

香港是目前仍实行货币局制度(currency board system)的经济体之一。

所谓货币局就是专门从事货币发行的机构，其最关键的特征就是其发行的纸币与硬币均可以按照要求以固定的汇率兑换成外币或者其他储备货币。

<货币局简化的资产负债表>

1983年10月17日，当时的港英政府为了稳定汇率，将港币兑美元的汇率定在7.8港币=1美元的水平上。

现在，香港的现钞由汇丰银行、渣打银行、中国银行（中国香港）发行。发行现钞时，需要按照上述汇率向金管局提交等值美元，购买金管局发行的无利息的负债证明书(certificates of indebtedness, CI)，作为发钞纸币的支持。相反，回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则收回等值的美元。

港币现钞发行与收回流程

1.发行纸钞时，发钞银行向金融管理局递交等值美元，购买负债证明书。在资产负债表上体现为发钞银行“美元资产”减少（在资产方用括号表示资产的减少），金融局资产中的“美元储备”项目增加。同时负债证明书从金融管理局发放到发钞银行处。

2.回收港币时，金融管理局收回负债证明书。此过程为上个流程的逆向操作。香港金融局回收负债证明书（负债方减少），减少美元储备。与此同时，发钞银行收回等值的美元，负债证明书减少。

3.港元与美元之间保持固定汇率（1美元=7.8港币）

• 这里需要注意的是，发行的货币对于发行方来说，是负债。

货币局制度与央行货币发行制度区别

1. 正统的货币局制度，往往不承担“最后贷款人”责任，意味着在货币局制度下的商业银行没有央行来兜底，必须谨慎经营。

最后贷款人（Lender of Last Resort）是指在商业银行发生资金困难而无法从其他银行或金融市场筹措时，向中央银行融资。中央银行对其提供资金支持是担任最后贷款人的角色，否则便是商业银行因无法融资而破产倒闭。

2.正统的货币局制度，也不为政府提供存贷款服务。它的资产负债表中资产方没有国债资产，意味着无法使用公开市场业务这个政策工具。使得货币局制度下的信用扩张与收缩仅仅受制于国际收支。。使得货币局制度下的信用扩张与收缩仅仅受制于国际收支。
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准备金、同业拆借和利率走廊 浅谈央行清算业务

中央银行的职能之一就是金融机构的银行，其中最知名的就是履行“最后贷款人”职能。但是除此之外，中央银行在金融体系中还发挥着其他重要的作用，比如大大提高了金融机构间的清算效率。

本文将讨论中央银行为什么会介入金融机构的清算业务，又是如何提升清算效率的。

纵观商业银行间彼此的债权债务清算，通常有三种方式：

• •商业银行彼此通过现金（中央银行负债）交割完成清算；
• •银行通过转移双边账户中的资金完成清算；
• •银行通过交割在中央银行或者在第三方银行的资金完成清算。

在中央银行出现之前，第二种方式是主流清算债权债务的方式。我们以AB两家银行为例进行分析。

相互开立往来账户

A银行在B银行开立“存放同业”账户，又称为“往账账户(nostro account)”。Nostro是拉丁语，意思为“我们的”。这笔资金对于A来说是资产，对B来说是负债。
从B的角度来看，这个账户属于“同业存放”账户，又称为“来账账户（vostro account）”Vostro也是拉丁语，意思是“你的”。

在这个清算过程中，A银行有权使用和支配往账账户的资金，来账行按照往账行提供的支付指令进行处理，并对提供的相应服务进行收费（甚至可以提供透支服务）。

下面是这两家银行资产负债表的同业类账户

这里假设不存在中央银行，也不缴存法定存款准备金。根据两家银行往来账户的关系，我们可以得出：
NDB= VDA（红色的两处数额相等）

NDA= VDB（绿色的两处数额相等）
假设现在B的客户向A的客户支付5个货币单位的存款。那么A与B之间的往来账户要怎么处理呢？一般来说存在三种模式。

模式一：A愿意以增加其在B银行来账存款的形式接收付款
这时，A银行的往账存款和B的来账存款都增加了5个货币单位（NDB+5= VDA+5）。

B银行的资产和负债总额保持不变，但是负债结构发生了变化：客户存款下降，同时同业存款增加。
A银行的资产和负债总额分别增加了5个单位。

<B通过来账存款增加方式完成资金转移>

从上图中我们可以看出，如果单纯计算这两银行的客户存款，那么其客户存款总额不变。但如果还计算同业存款，则两家银行的存款总额增加了5个单位。

模式二：B银行减少A银行的同业存款（往账余额），即（NDA-5= VDB-5）
这时，A的资产负债总额不发生变化，但是负债结构发生变化。客户存款增加的同时，同业存款下降。
B银行的资产与负债同时下降5个货币单位。
同样，如果只是计算两家银行的客户存款，其总额保持不变。如果把同业存款也计算进去，则两家银行的存款总额减少5个单位。

现金清算模式

前面提到的现金清算模式也可以用如下的资产负债表表示出来。

B银行通过变动现金（体现为其他资产减少）来向A银行转账5个单位的客户存款。B的资产与负债同时下降5个单位。
A的资产与负债同时增加5个单位。
这种情况下，如果只是计算两家银行的客户存款，其总额保持不变。这种模式下，双方的往来账户也没有产生任何变化。

[!TIP]

中央银行模式

伴随着交易规模和参与银行的不断扩大，相互开设往来账户的模式显然存在效率低下，资金占用过多等问题，需要有一家专门的机构来从事清算工作，每个商业银行都在该机构中开设往来账，商业银行的客户彼此清算资金通过这家专门机构的往账账户资金划转来实现。这家机构就是中央银行。

我们再来看看这种模式下中央银行和AB两家商行的资产负债表。

我们还是假设B的客户向A的客户支付5个单位的货款。
情景一：在A和B都在中央银行开设准备金账户，且有足够的余额的情况。
三家银行的资产负债表变化如下图：

对比转账前的资产负债表，央行的资产不发生变化，但是负债结构发生变化。A银行的资产与负债同时增加5个单位；B银行的资产负债均下降5个单位。

这种模式与现金清算模式效果相同。

情景二：假定B在央行的准备金账户余额不足。为了完成交易，央行对B提供5个单位的融资。

这种情况下，央行的资产和负债均增加5个单位，此时整个银行体系中的准备金由于中央银行的融资而增加了5个单位。
对A来说，其资产和负债均增加5个单位的货币存款（和情景一一致）
对B来说，资产方总额和结构不变，负债方总额不变但结构发生变化。客户存款下降的同时，从央行获得的短期贷款增加了。

准备金存款与同业拆借

在国内的银行实务中，“结算”主要指商业银行为其客户提供各类转账和现金服务；而“清算”主要指商业银行之间通过央行的支付体系完成对彼此债务清算的工作。央行的出现使得资金清算可以更有效率地完成，减少资金占用。
在央行承担清算职能后，各家商业银行在央行的往账存款（准备金存款）就成了彼此相互拆借的对象，也是央行进行货币调控的对象。由于存款准备金是央行的负债，它们也被称为“中央银行货币”。

利率走廊

利率走廊（interest rate corridor）是指中央银行通过设定和变动自己的存贷款利率(利率差为走廊宽度)，实现对同业拆借利率的调节和控制。

利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为中央银行调控的目标，即商业银行同业拆借利率。

还是假设AB两家商业银行，他们都在央行开立账户。某日，A银行的收入小于其支出，并且其在央行的存款准备金小于该差额。B银行的准备金充足。这时，B向A借出部分超额存款准备金，并且向A收取的隔夜贷款利率低于A向央行的借款利率。这样双方就达成了合作。这一约束条件也就形成了上文提到的“利率走廊”。如果B要求的隔夜贷款利率高于央行要求的利率，那么A会直接向央行提出借款，而不会求助于B。

通过这种方法将直接管制与市场机制相结合的方法，中央银行可以有效地将市场利率水平控制在自己的期望水平之内。

失灵的费雪方程式？货币传导路径和流动性效应

​

介绍了费雪方程式(Fisher’sequation)。

R=r+π
名义利率等于实际利率加上通货膨胀率。
现在请回答：中央银行加大货币投放时，名义利率是升还是降？

现实生活中的情况恰好相反：M2创下了历史新高，突破了300万亿元；但存贷款利率却持续走低

另一个方面去想：利率是货币的价格，需求不变的情况下，供给增加，价格（这里就是名义利率）自然会减少。

费雪方程式和我们现实经验完全相反，是什么造成了这个差异呢？

货币政策传导与流动性效应

[!IMPORTANT]
原因就是货币从央行那里发行之后，并不是瞬时、均匀地分布到整个经济中，而是在传导中经历了诸多摩擦。这个过程就叫做货币政策传导(monetary policy transmission)。
在货币的传导中，增量货币会暂时在经济的某个局部堆积，从而导致名义利率的下降。这种效应就叫做流动性效应(liquidity effect)。
简单来讲，中央银行通过逆回购（发行货币购买债券）创造货币。创造出来的货币先到商业银行体系，再通过商业银行流通到居民消费及实体经济的各行各业。

再形象一点的话就是：如果把经济中的货币比成水，那么央行就是一个大水龙头，是水的来源。央行面对的是一个由多个相互联系的池子组成的水系。这个水系中既有实体经济也有各种金融市场。所有的池子都通过一些渠道相互联系在一起。央行只直接向银行体系投放基础货币，但是只要池子中的渠道是畅通的，水自然会通过银行市场这个池子流到其他池子中，最终使得所有池子中的水都持平。

但是如果流向实体经济的渠道有阻塞，那么央行在银行间市场这个水池中的放水就未必会提升实体经济这个池子中的水位，反而会导致银行间市场这个水池以及与其直接相联系的各个金融市场水池的水位快速上升。这种情况下，央行带来的增量流动性就不会均匀地分布到整个经济中，不同市场（小池子）的回报率（水位）就不再一样。

明白了上述传导方式后，我们就可以回答开头提出的问题了。

央行加大货币投放时，名义利率究竟是升还是降取决于货币政策传导路径是否顺畅。如果顺畅，那么央行基础货币的投放会马上带动实体经济广义货币的增长，进而推高通货膨胀，最终通过费雪效应使名义利率上升。相反，如果从金融到实体的传导环节不顺畅，基础货币的增长就不会带来广义货币的同步增长，通货膨胀就不会随着基础货币的增长而上升。此时，在金融市场中更多表现出流动性效应，更高的基础货币增长反而让名义利率下降。

真实利率是由实体经济的资本回报率决定的。而央行则通过费雪效应（通货膨胀预期到名义利率）和流动性效应影响名义利率。两种效应谁大谁小，
关键取决于货币政策向实体经济的通货膨胀传导是否通畅

央行货币政策工具

一句话来说：货币政策通过调控货币政策工具来影响货币政策中介目标，进而实现货币政策最终目标。我们来拆解一下这几个关键词。

最终目标货币政策的最终目标一般指 稳定物价、促进经济发展 促进充分就业）两大目标除此之外，还可能包括稳定金融、稳定汇率等其他目标。

《中华人民共和国中国人民银行法》中明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”每年春季召开的全国人民代表大会上，国家总理都会做《政府关系报告》。报告中通常会给出当年的GDP增速目标和CPI通货膨胀目标，从而释放政策信号。 中介目标货币政策对最终目标的影响是间接而非直接的。也就是说，央行并不能通过自己的政策直接决定最终目标的数值，而只能通过一些央行有较强决定力的指标来间接发挥其影响力。

这些与最终目标有一定相关性，又在很大程度上能够为货币政策所决定，能够帮助中央银行影响最终目标的经济指标，叫做货币政策的中介目标。          

货币政策常用的中介目标有各个口径的货币总量（M1，M2等）、信贷总量以及标志性的市场利率（如长期国债收益率）等。

货币政策工具所谓货币政策工具（monetary policy instruments），

就是央行操作货币政策的具体手段。货币创造有两个环节：基础货币的创造和广义货币的派生。央行是基础货币的创造者，自然对基础货币的数量和价格有很强的掌控力。

# 所以绝大多数货币政策工具都是调控基础货币的政策工具。

我们借助中国人民银行的资产负债表来介绍改变基础货币数量的办法。**

表中负债方的“储备货币”就是基础货币。储备货币中的“其他存款性公司存款”就是商业银行存放在中国银行的存款准备金。其中既包含法定准备金，也包含超额存款准备金。

对于整个金融体系来说，超额存款准备金是最重要的。它是商业银行相互之间的支付工具。如果没有超额存款准备金，商业银行无法对外开展业务。所以货币政策要调整的就是超额存款准备金。

[!IMPORTANT]
法定存款准备金=商业银行吸收的存款总量*法定存款准备金率

所以改变超额存款准备金的数量有两种方法。第一是改变存款准备金（也就是“其他存款性公司存款”）的数量，第二种就是改变存款准备金率。

改变存款准备金的数量要改变“其他存款性公司存款“的数量，要从资产方想办法。
在资产负债表的资产方中，”外汇“占比最大。外汇占款是指人民银行通过发行人民币换回的别国货币。
国外资产的变化主要是被动的，取决于外汇净流入的情况。外汇流入的多了，国内居民和企业就会把更多的外汇拿到商业银行那里换成人民币。商业银行也会把他们换得的外汇拿到人民银行这里换成人民币。这样就形成了更多的外汇占款的发放，以及央行持有的国外资产的更快增加。

由于“国外资产”的变动主要是被动的，所以在中国，调控“国外资产”不是一个常用的货币工具。 “对其他存款性公司债权”是资产方的另一大项。

这部分是人民银行通过各种方式借给商业银行的钱。借钱的常用方式有 “再贷款”（人行向商业银行发放信用贷款）、“再贴现”（商业银行用自己持有的未到期票据换取人行贷款）、“逆回购”（人民银行以商业银行持有的债券作为抵押品发放的贷款）。除此之外，还有短期借贷便利（SLF）、中期借款便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具。

央行有多种手段可以借钱给商业银行。这些钱到期后，会自动回到央行手中，基础货币也会相应减少。 资产方还有一大块就是“对政府债权”。这部分是中国人民银行持有的中国政府发行的债券。
《中华人民共和国中国人民银行法》第29条明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支、不得直接认购、包销国债和其他政府债权。”但人民银行在二级市场上参与国债交易是央行货币政策工具的一部分。
央行买卖国债是其他国家央行（比如美联储）调控基础货币的重要方式。当中央银行在市场上买入国债时，就向市场投放了基础货币。反过来，央行卖出自己持有的国债时，就从市场中回收了基础货币。这样的操作被称为公开市场操作（Open market operation, OMO）

小结一下，就是

改变存款准备金率

前面讲的都是对基础货币总量进行调整，进而影响超额存款准备金的数量。除此之外，还有一个能在基础货币总量保持不变的情况下直接改变超额存款准备金的工具——存款准备金率。存款准备金率是中央银行所规定的，商业银行必须存放在中央银行的法定存款准备金与商业银行吸收存款数量之间的比率。 这个比率有“四两拨千斤”的作用，所以每次调整幅度不会特别大。

对货币政策工具的说明

上面我们介绍了多样的货币政策。需要强调的是，重要的是各种货币政策工具综合运用得到的总效果，而不是单一货币政策工具的运用。如果狭隘的看单一财政政策，可能会对我们的投资决策产生误导。

比如按道理来说上调存款准备金率是很强的货币紧缩信号。但在2008年次贷危机之前，中国有大量外汇流入，导致人民银行通过外汇占款发放了大量基础货币。为了不让这些基础货币造成金融市场的流动性泛滥，人民银行在此期间连续上调了存款准备金率。这样的情况下，存款准备金率的上调就属于对冲性的操作，并不算明确的货币紧缩信号。 其次，中国人民银行还有不少中国特色的货币政策工具。比如通过信贷额度来直接约束每家商业银行的贷款发放。再比如窗口指导（window guidance），就是人民银行向商业银行打招呼，促使后者贯彻人民银行的政策意图。 
最后，随着金融活动的发展，不少非常规的货币政策被创造出来。最著名的就是量化宽松（quantitative easing, QE）。在QE中，央行直接购买长期国债和风险债券，直接压低长期国债收益率和风险溢价，以刺激金融体系向实体经济的信贷发放。此外还有扭转操作（operation twist），央行通过买入长期国债卖出短期国债，在保持其资产规模不变的前提下，缩短期限利差（长期收益率与短期债券收益率之差）。这些非常规的货币政策工具的运用，使货币政策调控方式从常规领域进入了非常规领域。

货币政策传导路径中的套利机制

一下信用套利和在金融市场利率与实体经济投资名义回报率之间的套利。 信用套利 所谓信用套利，就是投资者在无风险资产与风险资产之间的权衡。 

国债通常被认为是无风险资产，主要是由于国债是国家发行的债券，背后由政府的信用作为担保。国家通常有征税权和货币发行权，这使得国债的违约风险极低。

像国债这样的无风险资产能够确定带来其实现承诺的名义回报率，它的收益率就是无风险利率。 而企业发行的无抵押信用债券虽然也会承诺固定的名义回报率，但因为存在违约的风险，所以是风险资产。普通股股票不能承诺固定回报率，因而更是风险资产。 风险与收益成正比，只要风险资产的回报率大于或等于无风险利率加上风险溢价率，那么总有人会愿意持有风险资产。

所以，当中央银行改变了无风险利率之后，风险资产回报率也会做出相应的调整，以实现风险资产和无风险资产之间的新平衡。

金融与实体经济间的套利

从收入分配的角度来说，利息最终来自实体经济的利润。金融市场的利率水平是实体经济融资者的融资成本。当融资成本低于实体经济投资项目所创造的名义投资回报率时，实体经济的投资者就有动力从金融体系中借钱进行投资。反过来，如果融资成本比实体经济投资的名义回报率还高，那就说明借钱投资并不划算，实体经济投资者就会捂紧钱袋子，放缓投资。

所以，金融市场的利率水平一定不能高于实体经济的名义投资回报率，即实体经济企业的利润率。二者之间的差异就决定了从金融市场借钱来投资实体项目的回报率是多少，也就决定了会有多少融资从金融体系流向实体经济，因而也就决定了实体经济中货币总量的增长速度——融资是货币的增量。

通过上述的环环相扣的套利力量，央行所决定的金融市场短期利率就与实体经济的投资回报率之间建立起了联系。所以在货币政策传导路径顺畅的情况下，央行对名义利率的调控是受到约束的，必须让名义利率处在与实体经济投资回报率相契合的水平上。换句话来说，货币政策必须内生于经济状况，随实体经济运行状况的变化而变化。

依然成立的泰勒准则

这里的逻辑也可以论证为什么央行在调控名义利率时需要满足泰勒准则《宏观经济学二十五讲》新凯恩斯模型和泰勒准则。

假设在一开始的时候，金融市场的名义利率等于实体经济的投资回报率。那么，其他条件保持不变的前提下，实体经济的通货膨胀预期如果上升1个百分点，实体经济的名义投资回报率就会上升1个百分点。如果央行将金融市场的名义利率压制在升幅不到1个百分点的水平上，实体经济的投资者就会发现从金融市场借钱来投资项目是有利可图的，因而带来金融市场向实体经济更多的融资投放。

更多的融资会在实体经济创造出更多的存款，从而导致金融市场中更多的基础货币变成法定存款准备金而被锁定。
这样，金融市场对基础货币的需求会增加。如果央行还需要继续维持之前的名义利率不变，就得加大基础货币的投放。而这更多的基础货币优惠变成更多的融资投放，以及实体经济中更高的货币扩张速度，以及随之而来的更高通货膨胀和通货膨胀预期。如此循环下去，通货膨胀率必然会越来越高，失去稳定。如果实体经济的通货膨胀预期降低了1个百分点，而央行设定的名义利率降低的幅度不足1个百分点，则会导致越来越严重的通货紧缩，同样不能保证通货膨胀水平的平稳。

所以，为了保持通货膨胀的稳定，央行在设定名义利率时必须满足泰勒准则。

小结

常规货币政策是通过顺畅的货币政策传导路径来发挥其作用的。通过传导路径上各个市场中环环相扣的套利力量，央行对金融市场短期利率的调控能传导到实体经济的货币扩张上，最终影响通货膨胀和经济增速等货币政策最终目标指标。

[!IMPORTANT]
而通过顺畅的货币政策传导路径，实体经济的状况也对央行的货币政策构成了约束，要求央行将名义利率设定在契合于实体经济投资回报率的水平上。