《时运变迁：世界货币、美元地位与人民币的未来》

《 BOOKChanging fortunes : the world's money and the threat to American leadership 》 ，Volcker, Paul A.
New York : Times Books; ©1992
是最近我读到的水平最高、事实最权威的关于汇率理论、国际货币实务的文本。当我看到译者序中说这本《时运变迁》原英文版是25年前出版的时

[!IMPORTANT]
是由前美联储主席保罗·沃尔克和前日本央行行长行天丰雄合著的一本重要著作。该深入探讨了国际货币体系的演变及其对全球经济的影响，尤其是在二战后的背景下。
《时运变迁》是一本相当独特、有趣的书，以亲历者身份、视角，记载了重要的历史事件。
两位重磅级的作者：一位是保罗·沃尔克，生于1927年，1949年普林斯顿大学经济学学士，1951年哈佛大学政治经济学硕士，1951-1952年通过扶轮大使奖学金计划在伦敦经济学院学习。1953-1957年在纽约联邦储备银行担任低级别的经济学家，1957-1962年在大通曼哈顿银行工作，1962-1965年在财政部担任货币事务副部长助理，1965-1968年任大通曼哈顿银行副总裁，1969-1974年担任财政部货币事务副部长，1975-1979年担任纽约联储行长，1979年8月6日至1987年8月11日任美联储主席（第12任）。沃尔克被认为是美国战后经济地位的奠基人之一，甚至是“最伟大的联储主席”。他的下一任是格林斯潘，沃尔克的政策被认为给格林斯潘打下了良好的基础，
另一位是行天丰雄，生于1931年，1955年东京大学经济学系毕业后，进入大藏省（后拆分为财务省和金融厅），历任大藏省国际金融局局长、财务官等。1989年从大藏省退休后，历任哈佛大学、普林斯顿大学、圣加仑大学客座教授，1992年至1996年任东京银行会长。1995年起任日本的国际通货研究所理事长。他在大藏省工作34年，参与了包括“广场协议”在内的几乎整个日元国际化过程，被称为“日元大师”。这本书并非通常的合著形式，而是每一章都是沃尔克先写，然后行天丰雄写。对同一历史时期和事件，分别讲述美国和日本的决策情况、国内看法。简直就象今天中美贸易摩擦负责谈判的高官，20年后一起写回忆录复盘当年各自内部的决策过程。

美国战后经济衰退有多少是可取的，有多少是放弃过度的全球野心的结果，又有多少是自己造成的伤害？前美联储主席沃尔克和前日本财务大臣行天在交替章节中回顾了布雷顿森林固定汇率体系的衰落、20 世纪 70 年代的石油危机、抑制通货膨胀的努力以及 20 世纪 80 年代的国际债务危机，探讨了这个问题。本研讨会以两位作者在普林斯顿大学伍德罗·威尔逊学院的联合讲座系列为基础，为脆弱的美日联盟以及建立新的对外贸易和汇率合作框架的前景提供了宝贵的全球视角。沃尔克警惕地注意到美国的保护主义倾向，而行天则强调日本必须开放市场，美国不能再独自扮演世界警察的角色。
讨论了影响全球经济的三种长期力量及其对企业和政策制定者的影响：

• 地缘政治从基于国际合作的全球秩序向“去全球化”转变；
• 通过“第四次工业革命”传播新技术，特别是人工智能；
• 大多数国家的公共和私人债务都在稳步增加。

去全球化导致投资减少和全球价值链解体，从而降低全球潜在经济增长和生活水平。第四次工业革命将促进生产力增长和低通胀的时期，同时伴随劳动力市场的严重混乱。高且不断增长的债务水平引发了一系列与金融脆弱性相关的风险。此外，民粹主义的兴起与对央行独立性价值的怀疑同时发生，有可能使政府和负债累累的家庭之间的激励措施相一致，有利于未来通胀政策的回归。本文最后列出了一系列推论和长期政策影响。它源于 2019 年 9 月在阿尔伯塔省卡尔加里举行的 Spruce Meadows Changing Fortunes 圆桌会议上首次发表的演讲。

[!IMPORTANT]
两人都“熟知过去体系的挑战，矛盾与困境，成功与失败，这些一手经历并非与未来无关。这是我们要将自己的经历著述成书的原因。”（作者自序）

主要感受     

• 1.国家间的关系，总是政治和经济利益交织、力量对比变化，所以有各种合纵连横，没有永远的朋友或敌人。比如日美关系，美国战后为了遏制中国、苏联扶持日本，但日本的贸易顺差威胁到美国的经济利益，美国就要打压日本。和中国建交，也有一定牵制日本的因素（行天丰雄认为“大概就是那个时候（1971年），美国开始将日本视为经济对手，并决定对日本强硬。我相信，尼克松政府也在考虑，在后越战的亚洲，利用中国牵制日本的可能性。””） 。美国不会愿意哪家坐大，而是让几家对手互相牵制。

• 2.作为地球上的领袖国家或者说“霸主”，既有好处也要付出代价，货币成为最主要的世界货币是其中一个突出的反映。沃尔克指出

  对美国来说，让美元处于该体系的中心，有一些实在的好处。它的确给了我们融资灵活性和某种政策灵活性。但为了该体系运转，也付出了真切的代价。其中之一是维持一个其他货币可依赖的健全通货的特殊责任。没有一个世界主导力量准备承担领导责任并维持规则，哪一种固定汇率体系能够运行?在政治学家的行话里，这样一个主导国家被称作霸主，这是美国相当好地扮演了20多年的角色可以发现，不是那么简单。1960年，美国经济学家特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中就提出“美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”即“特里芬难题（Triffin Dilemma）”。这也是任何国际货币要面临的难题。日本和德国为了避免这个问题，并不想让日元和马克成为核心的国际货币。人民币国际化，也面临这这个问题。
• 3. • • 货币贬值还是升值，既有经济情况需要，也有面子问题 *
  • 对货币升值贬值，两位作者写的相映成趣。美国是无可奈何地看到美元不得不贬值，日本则怕影响出口、影响经济，对日元升值“强烈恐惧”。沃尔克写道：
    
    汇率问题也有点儿复杂。经济学家们有时持这样的观点，即汇率完全是技术性问题。在考虑了实质性因素，例如通货膨胀、生产率、利率方面的差异后，汇率变化就是补差找平式的调整。我可能是老脑筋，始终认为：坚挺的货币通常是好事儿，是活力、实力和竞争力的表现。当然，这种观点可能夸张了点儿。在里根的任期内，他的一些幕僚就这么鼓吹强势美元的好处，有时到了吹嘘的地步。这些好处后来都被证明是暂时的，但他们的直觉没错。当然，货币贬值一般意味着进口成本上升、出口所赚外汇减少。换句话说，国家更穷了而不是更富了，这不是值得雀跃的事。回顾这段历史：20世纪50年代，美元坚挺，但除了几个例外年份，美元从那时起就走上了贬值之路。到现在（1991年），美元对日元汇率只有20世纪50年代时的1/3，对德国马克也只有40%了，这一点就表明美国世界地位的变化情况了。
    行天丰雄则写道：（1971年）“**出于经济将遭受灾难性影响的强烈恐惧，人们极力抵制日元大幅度升值。”**更多的消费者满意、海外投资机会。1985年广场协议后，“首相中曾根康弘和大藏相竹下登，被认为是广场协议的主要设计者，遭到来自其党内同事非常猛烈的抨击。”1988年后，强货币的好处才在日本获得了普遍认同。

人们对问题的认识不断深化变化，但容易忘了过去如何认识的。比如，对浮动汇率还是固定汇率制好。布雷顿森林建立起来的固定汇率制，让大家觉得世界井然有序。虽然因为各国实力变化不得不有时调整汇率，但很多人认为浮动汇率是暂时现象。行天丰雄记下美联储主席阿瑟·伯恩斯1973年对日本人说，浮动汇率将必然给人类带来灾难，一旦开始，浮动汇率将难以终结，可能从几年的时间维持到一个世纪。70年代中期，浮动汇率才被IMF协定的修正案所批准。但到了70年代末，浮动汇率已完全被学、政、商界所接收，仍然期待固定汇率的人已被视为边缘化。
固定汇率时期，以为浮动汇率就会自动消除严重顺差或逆差、消灭危机、使世界稳定的看法，和伯恩斯那种浮动汇率将给人类带来灾难的看法，都不全然正确或错误。浮动汇率的世界并不稳定，但也不是灾难，总体还是有利于减少国际收入失衡（虽然作用没有想象的那么大），是比固定汇率更优的选择，因为固定汇率随各国经济的波动无法“固定”，很多国家也在不同程度上干预外汇市场。
行天丰雄写道“浮动汇率体制早期，我们还以为中长期因素，诸如购买力平价和国际收支调节将起到主要作用。但是后来短期资本流动和利率差变得非常重要。除那些因素外，信息技术爆炸也加剧了焦点的快速转移。”沃尔克也认为“浮动汇率期间，看上去已经发生的情况是，市场最终没有了真正意义上的合理而可持续的汇率。

 4.如果认为出口是对他国的贡献，进口是更大的贡献假如其他国家各种产品都比中国的价廉物美，中国大量进口，形成大量贸易逆差，请问这对中国是好事还是坏事？人民币还不是国际货币，如果有大量贸易逆差，那就得消耗外汇储备，外汇储备流失光了还能用什么对外支付？即使是国际货币，也禁不起老这么逆差，假如其他国家各种产品都比中国的价廉物美，中国大量进口，形成大量贸易逆差，请问这对中国是好事还是坏事？人民币还不是国际货币，如果有大量贸易逆差，那就得消耗外汇储备，外汇储备流失光了还能用什么对外支付？即使是国际货币，也禁不起老这么逆差，从中还反映出产业没有竞争力、货币高估的问题，产业竞争力提升不是一时能做到的，至少货币该贬值了。所以贸易逆差对哪个国家都是个头疼的事。本书中充满着贸易逆差国对顺差国的各种施压。开放国内市场，让其他国家能从出口中获利，才是对世界经济更大的贡献。但这需要开放市场的国家有强大的底气，有其他可以交换的东西，比如美国，有核心科技（如芯片）、文化（如美国大片）可以输出，民众也足够富裕和有保障，能够消费。

• 5.开放经济需要各国政策协调，也就是一定程度的妥协。无论在财政部还是美联储，沃尔克都从事了大量国内外经济政策的协调工作。他深有感触地写道：（国家间政策的协调）“
  对一个政客来说，所有这些都意味着国家主权的某种丧失。学者们则会围绕着这个话题，在哲学层面相当正确地布道强调：跻身于一个开放的世界经济中，必然意味着自主权的失去；而随着世界贸易和投资总量的增长，外部因素对政策的外部影响也将越来越大。然而，对那些在真实世界中对政策制定负有政治责任的人来说，协调的理念冒犯了非常敏感的政治领地。”
  行天丰雄则提到日本政府同意日元升值时“
• • 似乎有一种以羞辱本国为乐的自虐倾向的日本媒体，指责官僚们在谈判时没有更明智，并声称我们遭遇了可怕的外交失败 * *
    但其实并没那么糟糕，由于日本顺差太大，日元升值是必然的。在多大程度上坚持自己的“原则”（也就是自己的利益）或做出妥协、让步，取决于各国的实力和战略的考虑。现在制定政策的人很多已经明白了国际政策协调，也就是每个国家都需要有一定的让步和妥协的必要，而大众并非全然明白这个道理，面对理性的妥协有时发出有民粹或民族主义情绪的声音。
• 行天丰雄提到日本政府同意日元升值时“似乎有一种以羞辱本国为乐的自虐倾向的日本媒体，指责官僚们在谈判时没有更明智，并声称我们遭遇了可怕的外交失败。”但其实并没那么糟糕，由于日本顺差太大，日元升值是必然的。还有一个各方妥协的例子是卡特总统接受了劳伦斯·克莱因（1980年诺贝尔经济学奖获得者）建议的方案，为了解决美国贸易逆差，说服顺差国扩张其经济。1977年，美日德达成一项交易：德国和日本将共同采取扩张经济的措施，而美国则解除石油价格管制，以减少石油进口。沃尔克认为“1978年以来，再没出现过如此雄心勃勃且具有重大政治影响的协调努力。”不过为了国际贸易的协调，而在很大程度上改变自己国内的政策，甚至作出国内经济增长率目标的承诺，沃尔克认为既实现困难也不一定合适。

6. 人们对问题的认识不断深化变化，但容易忘了过去如何认识的。比如，对浮动汇率还是固定汇率制好。布雷顿森林建立起来的固定汇率制让大家觉得世界井然有序。虽然因为各国实力变化不得不有时调整汇率，但很多人认为浮动汇率是暂时现象。行天丰雄记下美联储主席阿瑟·伯恩斯1973年对日本人说，浮动汇率将必然给人类带来灾难，一旦开始，浮动汇率将难以终结，可能从几年的时间维持到一个世纪。70年代中期，浮动汇率才被国际货币基金组织协定的修正案所批准。但到了70年代末，浮动汇率已完全被学、政、商界所接收，仍然期待固定汇率的人已被视为边缘化。

固定汇率时期，以为浮动汇率就会自动消除严重顺差或逆差、消灭危机、使世界稳定的看法，和伯恩斯那种浮动汇率将给人类带来灾难的看法，都不全然正确或错误。浮动汇率的世界并不稳定，但也不是灾难，总体可能还是有利于消除国际收入失衡，是比固定汇率更优的选择，因为固定汇率随各国经济的波动无法“固定”，很多国家也在不同程度上干预外汇市场。

7. *每个国家立场的变化是因为“时运变迁”，地位不同。最近中国和美国的互相指责，让大家感到“风水轮流转” *
   有不少这样的例子，比如沃尔克针对布雷顿森林体系中，储备的流失最终将迫使贸易逆差国进行调整，但对日本、德国这样的贸易顺差国，却没有相应的压力，1972年设计了一个方案，给顺差国以压力（让顺差国失去将其货币储备变成黄金或特别提款权的权利）。沃尔克起初对自己这个创意相当自豪，但很快被提醒说，这一方案与布雷顿森林会议前凯恩斯早期改革方案具有相似性，因为英国当时是一个有赤字的储备货币国，凯恩斯不想让所有调整压力都集中在英镑上，而美国作为当时的长期顺差国家，就反对凯恩斯的观点。现在美国是逆差国了，自然解决方案思路和凯恩斯当年接近了

相映成趣

对比着看同一事件美日各自的解读，太有意思了。

“第三章 布雷顿森林体系的崩溃”。背景：1944年确立了以美元为中心的国际货币体系即布雷顿森林体系。随着日本、西欧经济的崛起，美国经济实力相对削弱，无力承担稳定美元汇率的责任。1971年7月第七次美元危机爆发，尼克松政府于8月15日宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月以《史密森协议》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此，美元与黄金挂钩的体制名存实亡。

1973年3月，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定汇率。英国、意大利、爱尔兰实行单独浮动，暂不参加共同浮动。其他主要西方货币实行了对美元的浮动汇率。至此，固定汇率制度完全垮台。美元停止兑换黄金和固定汇率制的垮台，标志着战后以美元为中心的货币体系瓦解。

沃尔克写道：当然，就世界对其运作下去的最美好愿望而言，布雷顿森林体系的基本设计可能太显缺陷，以至于崩溃是不可避免的，只是迟早的问题。就一条，像以前的金本位制，战后体系的实际运行，严重依赖一个有能力和意愿的强国，在管理和保护该体系中承担主导角色。

我认为20世纪60年代末发生的事情，可以视为被历史学家保罗·肯尼迪称作“帝国过度扩张”的一个例子，而越南是美国的滑铁卢。但这是一个好问题，即美国是否有些下意识地决定放弃对这个体系的责任?或者，任何一种严重依赖一国的体系，在布雷顿森林体系中美国同其伙伴相对地位发生位移的情况下，能否熬过经济局面发生如此深远变化的阶段?当我惋惜美国本该可以做点什么时，我在财政部的一位老同事萨姆·克罗斯评论说，“如果你设想一个体系依赖于一个总是遵循正确政策的国家，你迟早会发现，这样的国家是不存在的。这个体系最终将走向崩溃。”这个评论有点睛之笔。

1971年5月，在慕尼黑举行的国际货币会议年会上，主要商业银行和中央银行的大佬们会聚一堂。新任美国财政部部长约翰·康纳利发表的闭幕演讲的大部分内容，都是重申美国的立场，但口吻却更为苛刻和强硬：必须做点什么了；美国不能再独力“包销”这个金融和贸易体系；既然我们想要继续一个开放体系，其他国家必须承担更多的义务，和美国起开放它们的市场、提供援助并分担防务开支。（熟悉的表态，40多年过去了，依然如此）

约翰·康纳利

我在起草演讲稿时，也在结尾含糊地谈到对更多汇率灵活性的要求。当我再看到演讲内容时，它有了一段大相径庭的结尾，纯粹是康纳利的口吻：“有助于问题解决的任何方式，是对所有参与国一些必要的不可更改的立场的理解。基于这一点，我想不带任何傲慢和冒犯非常明确地宣布：美元将不贬值、将不改变黄金价格、将会控制通货膨胀……”我问他，是否真的确定要把话说得那么死。我提醒道，毕竟不用多久，我们就得以美元贬值收场。他结束所有讨论的那句话，永远铭刻在我的脑海里:“那是我今天不可更改的立场，我不知道它今年夏天还是不是。”（经济政策都服从当前需要，不能将政府当下表态当做不变的承诺。）

血盟团成员暗杀。）

我不知道康纳利是否因想到自己在肯尼迪总统达拉斯遇刺时的经历而被这番话所打动，或者他当时究竟有没有思考水田的话，但他很快答道:“好吧，你能接受多少?”

“308日元。”水田三喜男说，换算过来是贬值16.88%。

“成交。”康纳利答道，问题也解决了。

康纳利在与日本的谈判时一度非常强硬，但当美国转而与欧洲人打交道时，他也认识到日本的重要性，而且他从未将日本推入难堪的境地。他确实是一位杰出的谈判家，一位出色的交易能手。

但我也必须提一下水田的高明之处。史密森会议后，他透露，其实在离开东京远赴华盛顿之前，他就得到首相佐藤荣作对高至20%升幅的批准。（谈判的技巧有一些作用，但一般都不是决定性的。）

作者当然不只停留在记录轶事上。行天丰雄回顾了日本国内的反应：在日本官僚体系中，大多数人不知道这份协议是如何达成的，史密森协议被视为一个严重的失败。他们曾相信自己能够挡开让日元大幅升值的要求，而且真心认为最终的升值幅度太大了。似乎有一种以羞辱本国为乐的自虐倾向的日本媒体，指责官僚们在谈判时没有更明智，并声称我们遭遇了可怕的外交失败。但实际上商界欢迎这份协议，并不是因为希望升值，而是因为他们更担忧外汇市场的长期不稳定。

行天丰雄反思，一是当时的各国。参与谈判的所有国家（除了加拿大），都希望回到以他们商定的汇率为基础的固定汇率体制。但希望回归一个以美元为基础的固定汇率体系是不现实的，因为美元并未恢复它的信誉。此外，史密森谈判从未触及根本问题，因为谈判室的每个国家都耽于某种讨价还价，而未认真考虑对汇率体系本身的影响。二是日本自身。1971年的危机教给了日本很多教训。首先，它暴露了日本对自己国家的经济实力以及无法抗拒的市场力量的严重低估，甚至是无视。它也在日本人中间留下了深刻印象，即日本处于巨大的国际压力下，特别是来自美国的，而不幸的是，这种印象强化了我们的防御姿态，在此后多年里依然固守。所有这些事件的演变，没能给予日本急需的鼓励，以便在布雷顿森林体系对经济调整和汇率调整明显缺乏完善机制时，在国际上扮演一个积极和具有前瞻性的角色。国际货币形势因此朝着更为混乱的方向发展。

布雷顿森林体系

背景

二战结束后，为了避免货币动荡导致的大萧条。体系策划者想要一个处于国际监管和指导下的固定汇率体系，同时结束对国际贸易和服务的管制。在只有一国国际收支出现“基本失衡”的例外情况下，允许汇率变化。

为了实现这些目标，体系策划者们成立了两个拥有自己雇员的国际组织：

• 国际货币基金组织 IMF

• 国际复兴开发银行——世界银行
  其他前提：

• 1946年美国和加拿大向英国提供了37.5亿美元的长期低息贷款，以补充恢复其储备，使英镑在国际上可流通

• 马歇尔计划：在2~3年内持续投入美国国民生产总值GNP的2%，以促进欧洲国家之间的贸易和经济合作，重建基础产业和交通设施

规则

布雷顿森林体系中的每个成员国，都有义务为其货币指定“平价par”，即以黄金或美元来确定本国货币的价格。

加入该体系的国家，必须时刻准备着，在持有其货币的他国货币当局提出要求时，将其本币兑换成黄金或美元。这种兑换采用他们所公布的平价，并在不超过1%的幅度内上下浮动。

1945年年底，在所有国家9.65亿盎司黄金的总储备中，美国拥有5.74亿盎司，美国是唯一一个能够切实做到“保持黄金的可兑换”的国家。最终由美元锚定35美元/盎司 的价格。
凯恩斯的理论设想

[!IMPORTANT]
设想在国家已有的黄金储备之外，拟制一种新的超主权的国际货币（他将其命名为“班柯”）。成立一个“国际清算联盟”的世界性中央银行来发行班柯，班柯的价值与黄金挂钩但不可兑换。所有的国际交易都要用班柯计价和清算，各国也需要通过班柯存款账户来清算相应的官方债权债务。针对长期处于吸收别国储备的顺差国家，凯恩斯给出了两个解决方案：

1. 扩大储备供应规模
2. 建立某种自动机制，惩罚那些长期、大额贸易顺差积累了过多储备的国家（限制出口产品）凯恩斯的设想最终成为了IMF的特别提款权SDR 的前身。

缺陷

特里芬难题

比利时经济学家罗伯特特里芬，出版了一本名为《黄金与美元危机》的书，指出了此观点：

伴随着贸易规模的扩大，所有的固定汇率体系都需要增加可用的货币，即增加可接受的国际货币，以满足增长的贸易和投资、融资需求。按照既定的价格水平，将来的黄金产量不足以满足这种需求，因而在布雷顿森林体系内部，满足增长需要的国际清偿手段来源只能是美元。而把美元转移到世界其他国家的唯一途径，就是美国国际收支逆差。

对美国以外的国家来说只有两种选择：

• 持有更多的美元储备
• 用美元储备从美国换取更多黄金（美元保持黄金可兑换是布雷顿森林体系的基础之一）

第N种货币问题

不是每个国家都能独立地确定汇率水平，至少有一个国家得是被动的。

假设有三个国家，A国和B国确定了本币对C国货币的汇率，这同时将确定A、B两国间的货币交叉汇率以及C国货币的汇率。如果C国不喜欢这种设计并试图改变其货币汇率，那么A、B两国就会受到干扰，并引发不稳定和不可预见的后果。
新经济政策 和 史密森学会协定

尼克松新经济政策和史密森学会协定

1970年年底，随着美国整体赤字的上升以及更多黄金的流失，美国财政部和经济学家测算，美元将需要贬值10~15%才能恢复均衡（具体贬值幅度取决于多少国家一同贬值）。沃尔克的初步结论是，主动停止黄金销售，为重大汇率调整以及体系必要的改革做准备，同时结合国内价格冻结及配套的财政、货币政策，以抑制通货膨胀。

1971年8月13日-15日，美国财政部与时任总统的尼克松在戴维营，确定了最终方案并发表了《新经济政策：和平的挑战》：

• 暂停美元对黄金的兑付
• 对进口商品增收10%的进口附加税
• 对国内新投资进行税收抵免，并废除国内汽车生产商7%的汽车消费税
• 削减联邦政府开支，减少对外经济援助
• 冻结工资和物价以控制通货膨胀

关闭黄金窗口之后，几个主要国家仍在强烈抵制其货币对美元向上浮动，以避免汇率升值。

[!IMPORTANT]
尼克松新经济政策的主要目的是进行汇率调整，但汇率调整涉及到各国协商，所以这些政策主要是为了汇率调整做准备

史密森学会协定

直到1971年12月底，十国集团就汇率调整等问题地界协定。主要内容如下：

• 黄金价格从35美元/盎司提高到38美元/盎司，即上涨8.5%
• 围绕新平价（或者叫“中心汇率”）的汇率波动边界从原来的1%提高到2.25%
• 美国取消进口附加税
• 其余国家货币对美元向上浮动，部分国家维持现有黄金平价
  * 日元从360日元/美元升值到308日元/美元，升值16.88%
  * 德国马克对美元升值13.57%
  * 意大利和瑞典维持本币对黄金贬值1%
  最终计算美元贸易加权贬值幅度略低于8%，剔除权重很大的加拿大，测算结果是12%

[!IMPORTANT]
史密森学会协定是在原有基础上，想维护一个新平价来保证固定汇率体系

1971年汇率趋势图（兑美元）

_浮动汇率

固定向浮动的转变

史密森学会协定后不久，投机力量转向英镑，外汇市场上发生了抛售英镑的风潮。1972年6月23日，迫于投机压力，英国保守党政府宣布让英镑浮动，英国的汇率浮动是史密森体系中心汇率的第一次正式突破。

1973年年初，爆发了针对意大利不稳定政局的投机，意大利人开始抛售里拉兑换瑞士法郎，几天后，瑞士宣布汇率浮动，此举又引发了针对美元的新投机潮。

之后，美国开始筹备汇率大幅调整的政策，最终协商的大致结果是：

• 美元对黄金贬值10%，即42.22美元/盎司
• 欧洲国家保持汇率对黄金不动，对美元升值10%
• 日元对黄金升值10%，对美元升值20%
  日本最终承诺，允许日元自由浮动264日元/美元水平，即升值17%；如果市场压力明显，日本允许日元上升到257即升值20%。

但在汇率大幅调整的政策公布后，大量资金连续几天流向美元，同时金价很快开始急剧上升，达到90美元/盎司，大大超出42.22美元/盎司。一周时间里，美元又涌向欧洲各国的中央银行。

1973年3月19日，欧共体、美国和日本在巴黎召开紧急会议。欧洲各国和美国开始尝试采取联合浮动的安排。同时，美国承诺吸收一些欧洲美元，并控制无管理的欧洲美元市场。

1973年的诉诸浮动，主要原因在于——面对资本在全球外汇市场中的投机性流动，努力维持平价或中间汇率看上去都太过困难，各方普遍同意浮动汇率只是最后的手段。

与此同时，欧洲国家正在发展平价，即用于它们几国之间的固定汇率体系。1991年12月，欧洲各国政府首脑会议政治决定，不仅要实现固定汇率，而且要在2000年之前，在欧共体中所有证明有能力实施某些金融稳定政策的国家内实行统一货币——欧元。

[!IMPORTANT]
浮动汇率体制早期，央行和财政官员以为中长期因素诸如购买力平价和国际收支调节将起到主要作用。但后来发现，短期的资本流动和利率差变得非常重要，除这些因素外，信息技术爆炸也加剧了焦点的快速转移。前一刻市场还在聚焦利率，后一刻则变成了国际收支数据，然后又转向政治动态。所以，想要确定短期行为中影响汇率浮动的决定因素是困难的。

第一次石油危机

1973年10月——1974年3月，以沙特阿拉伯为首的石油输出组织OPEC宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家（最初的目标国家是加拿大、日本、荷兰、美国和美国，随后禁运扩大到葡萄牙、罗德西亚和南非）实施石油禁用，史称第一次石油危机。在此期间石油价格上涨了3倍。

石油进口国的经济内外交困：当购买力从它们这里被虹吸到石油生产国和出口国时，它们面临通货紧缩；与此同时，当暴涨的油价波及至国内经济时，它们又遭到通货膨胀的威胁。

尽管OPEC有巨大的盈余回流，但这些顺差中积累的大部分美元存进了知名的国际大银行，特别是以短期欧洲美元的形式；而这些流动性充足的银行，又将这笔资金借给了由于油价上涨而陷入严重外部收支赤字的政府中，如拉美和日本等。这种中立性的市场操作，很快消除了石油危机造成的大部分金融恐慌。同时也让各国更加理解了市场决定的浮动汇率在协调国际失衡和巨额资本流动方面的优势。

浮动汇率制的协调 && 欧洲货币体系

1975年秋天，法国和美国两个在固定汇率和浮动汇率中论战的主要对手，商定出了一些条款，为浮动汇率提供了法律依据。在1976年1月的牙买加会议上，国际货币基金组织IMF的国际货币制度临时委员会，对协定修正案达成了一致，正式通过了协议修正案。具体内容如下:

[!IMPORTANT]
汇率稳定虽被真诚期望，但只能在”有序的基本经济和金融状况“下出现，而不是由任何政府的具体决策来确定一个恰当的汇率。国家应该避免”操纵“汇率，而国际货币基金组织自身则应发挥严格监督作用，这样，通过干预或者其他方式扭曲市场的企图和行为将被遏止。

之后各国做出努力，期望找到某种管理浮动汇率的方式。新方法的整体思想不是应对危机，而是合作以避免危机并促进稳定，即协调——所有国家的行动互为配合，最终，它们在实现国内和国际目标方面都会做得更好。

但随着火车头战略（德国日本采取扩张经济的措施，美国解除石油价格管制）、控制汇率波动的失灵，以及第二次石油危机的冲击，浇灭了世界追求协调的热情。自此世界进入一个政策非协调的时期。

相反，欧洲共同体在1979年成立了欧洲货币体系，以保护其成员免受美元动荡之苦，由此向欧元体系迈向了决定性的一步。

1972-1976年汇率趋势图（兑美元）

美国通胀和里根经济学

1965年至1982年美国经历了“大通胀”时期，其中79-82年更是产生了滞涨，即失业和通胀同时上升甚至引发衰退。

1980年底，里根赢得大选，并在1981年推出了里根经济学：

• 削减联邦开支
• 削减个人所得税并伴以投资的税收优惠
• 放松商业活动管制，减少政府对经济的调控与控制货币供应量
• 反通胀的货币政策，加息等
  但事后分析，有两点误判：

1. 削减所得税并没有增加储蓄而是增加了消费；

2. 削减联邦开支的困难：国防支出的增加和社会福利支出（社会保障、医疗和其他由国会批准的中产阶级和老年人福利）的增加。

同时由于民主党和共和党的政治角力，更看重谁能把税减的更低，而不是伴随政府开支的削减；甚至一些顾问们认为降低政府开支的方式不是坚持依据税收量入为出，而是用赤字来威胁国会与民众，因为这涉及到政府开支和社会福利。由此引发了巨额的内部赤字（私人部门的储蓄和投资不足以维持和政府部门赤字，而导致国际收支不平衡）。同时配合货币政策，导致了更高利率、强美元和巨大的对外赤字。

随着时间的推移，高利率吸引了越来越多的海外的资本流入，从而帮助美国缓解了赤字和投资问题，使得美国从一个在1981年拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成了一个在1985年净资产负债1110亿美元的债务国。

广场协议

随着1982年美国结束通胀开始复苏，到1984年到了顶点，同时强美元引发的高汇率导致进口激增，美国的贸易逆差在1984年突破了1000亿美元。伴随着欧洲和日本经济的疲软，和1978年的汇率相比，德国马克对美元贬值近50%，日元贬值1/3。

对美国自身来说，巨额预算赤字和大幅经常项目逆差严重依赖于海外借款，即外资流入。但外资流入基于的是对美元的信心，如果由于对美国再度通胀的担心，或由变化无常的投资者偏好，导致对美元信心的丧失，这是美联储所顾虑的。

同时英国面对英镑的贬值，也敦促美国更大力度、更大范围地干预。

到1985年3月，欧洲财政部长进行了干预，德国联邦银行一家就卖出了48亿美元。

所有这些力量最终汇聚于1985年9月22日的广场协议中。五国集团（美国、日本、英国、法国和德国）的财政部长和央行行长于纽约的广场饭店会晤，并发表一份非正式报告：

• 美元从目前位置向下调整10~12%的幅度，在短期内是容易实现的。伴随着这个调整，参与国家的干预责任将可以从干预义务中解放出来。

• 避免日元/欧洲货币间出现重大扭曲是有利的

• 不寻求美元急剧走低

  在广场协议后的前七天(9月23日到10月1日)里，五国集团集体卖出了27亿美元，其中日本是12.5亿、法国卖出了6.35亿、美国卖出4.8亿、德国2.47亿、英国1.74亿。在第一周结束时，相对美元，日元已升值了11.8%，德国马克升值7.8%，法国法郎升值7.6%，英镑2.9%。

等到10月底时，十国集团干预共投入102亿美元，美国32亿美元，日本30亿美元，德国、法国、英国合计20亿美元，其他国家合计20亿美元。此时相对美元，日元升值了超过12%，欧洲货币升值9%。后来美元在没有更多干预的情况下继续下跌。

[!IMPORTANT]
强大的日元 (日元升值) 给日本经济带来的好处多于损失：损失主要是出口产业特别是中小规模企业；好处在于更低的进口价格、更多的消费者满意度、海外投资机会以及更强的商业合理化激励。

• “冲销”干预和“非冲销”干预——1983年4月《杰根森报告》(Jurgensen Report, Report of the Working Croup on Exchange Market Intervention)

• 非冲销干预是指一国中央银行在买卖一种外币时，允许央行资产产生的变化去改变货币供应量和利率。例如美联储创造美元购买德国马克，同所有公开市场购买一样，那些美元增加银行准备金，最终是数倍于准备金增加额的货币流通量；在其他条件不变的情况下，利率将趋于下降。相反，如果外币的最初买入被中央银行通过卖出的其他资产所冲抵，比如国债，那样货币储备和货币政策将保持不变，这种干预就是冲销。

但在现实中，几乎每个中央银行都有各自的货币政策目标，而不是根据外汇干预的数量来确定的。如果那种干预扩大或缩小了基本货币，那么本能的做法就是通过国内货币手段来冲抵。即在能力范围之内自动冲销干预。

卢浮宫协议

1986年初，经过广场协议做出的干预，美元自一年前的峰值平均下跌了25%。但是美国贸易逆差和经常项目赤字仍在攀升；日本和德国的经济增长也持续低迷，欧洲的失业率居高不下。

为了减少国际贸易格局和货币市场的不平衡，同时减轻美国贸易和预算的双赤字，美国代表基于“改变贸易顺差和贸易逆差国家储蓄与投资之间平衡状况的必要性“的共识，建议日本和德国政府采取更加积极的扩张措施，同时美国政府答应减少财政赤字。

于此同时，各国对更稳定的外汇市场有着更加强烈的需求。

• J曲线效应 和 滞后效应

J曲线效应是指一国的贸易收支曲线在本国货币贬值后的最初一段时间里仍是趋势向下的，状如字母J。原因是，虽然一国对外贸易价格变化了，但进口量和出口量还没来得及对新的价格体系做出反应。

滞后效应是指产业的进出口模式转换存在滞后性，即汇率变化与产业的相应反馈之间存在长时间的时滞。

最终在1987年2月，G7七国集团统一在巴黎卢浮宫会晤，主要的议题是：为减少国际不平衡而有可能制定的新宏观经济政策；能在多大程度上接纳美国希望将协调的政策机制正规化以及七国对汇率采取的共同立场。

最终敲定的具体内容是：

[!IMPORTANT]
德国承诺加大已提出的1988年减税力度；日本银行降低贴现率，从3%降到2.5%；美国承诺减少财政赤字
同意建立起一种新的监督机制，利用经济指标来监测中长期规划的进展是否正常
承诺暂时努力将汇率维持在近期水平附近

其中第二点，
利用各种既定的经济指标约束议程的总体思路是：

[!IMPORTANT]
主要国家与国际货币基金组织合作，制定一系列尽可能客观的绩效统计指标：实际增长、通货膨胀、经常账户、预算开支和赤字、货币供应量、汇率以及其他。其中一些指标的目的或目标，将为各个国家分别设定，之后则被评估，以确保这些目标间的一致性。这些目标的落实将一起受到监测。如果政策需要调整以确保每个国家实现目标，那就通过会议来协调。不能实现议定的增长或国际收支目标的国家，将被要求采取补救措施。
但在会议结束后，美元依然持续下跌并冲破了目标汇率。在媒体看来，政策协调显然没有发挥效用。

同时美国财政部一再催促德国实施宽松货币政策却遭到了拒绝；美国国会也在8月修正了《格拉姆-路德曼-霍林斯法案》，将平衡联邦预算的目标年从1991年推迟到了1993年，美国预算赤字的改善速度远低于市场预期。

后续经过美国财政部与日本沟通，10月日本政府宣布了一个6万亿日元的一揽子财政刺激计划；与德国当局的对话也于12月重启，讨论修改和加速德国税收改革方案的可能性，从而产生一些财政刺激效果。

七国集团试图再次挽救形势，决定在没有会议的情况下在12月23日发表”圣诞公报“，主要阐述了关注重点的转变：从广场协议上推低美元的最初目标，转变到卢浮宫会议中汇率与经济基本面相一致的声明。

人民币汇率并轨

1953到1979年，在”统收统支“的计划经济体制下，外汇收支平衡由国家统一调控，且整个国际货币体系采取的是固定汇率制。因此人民币也采用单一的固定汇率制。

1979到1985年，我国的外贸体制进行了重大改革，由国家垄断转为由外贸、工贸、大中型企业和三资企业共同经营。但由于人民币信用问题，实际外汇市场与官方报价之间出现了倒挂现象。为鼓励出口，实行了官方牌价和贸易内部结算价的双重汇率制度。到1985年，中国正式取消了贸易内部结算价，推出外汇调剂价，此时形成了官方牌价和外汇调剂价的双重汇率制度。所以从1979年到1983年这段时期，总结为人民币实行双轨制时期。

直到1993年12月28日，中国人民银行发布了“关于进一步改革外汇管理体制的公告”，规定自1994年1月1日起，人民币官方汇率与调剂汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制。

人民币汇率从93年12月的5.8元/美元(官方报价)，到1994年1月的8.7元/美元。

汇改主要内容如下：

• 官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨
• 取消外汇留成制，实行强制结售汇制度
• 建立银行间外汇市场，实行会员制和公开竞价成交方式，以央行公布的基准价为参考，每日波动幅度限定在±0.3%以内

摘录

以下主要是对书中的部分摘抄：

无论财政政策在经济上有什么优势，灵活使用财政政策均存在政治困难。这种困难非常明显地限制了国际经济政策合作的可能性，尽管有些情况下中央银行可以也应该发挥补充作用。

缺乏货币政策和财政政策的紧密协调，汇率的灵活性就成了一种必然。但现实中的浮动汇率，并未产生其忠实的支持者想象的那种外汇市场的稳定和有序状态。目前还不清楚汇率的上下波动如何影响我们真正关心的事情：贸易和经济活动的增长、价格和生产率水平。但事情的逻辑启发了我，长时间之后，经济效率的成本一定是巨大的。

毕竟，开放的经济秩序中的经济活动，更多基于“如果国际贸易和投资遵循比较优势模式，世界就会更好”的理念。比较优势是，在考虑了国家间不同的资源、劳动力供给和技术水平以及资本的可得性等因素，各国、地区应集中在其相对有效率的生产活动上。但当国家间的相对成本和价格受到20~50%甚至更大的汇率波动影响时，企业很难有效测算、确定持续的竞争优势领域。没有确定或零成本的方式可以对冲所有的不确定性，唯一确定的受益者，是那些操纵交易并发明了眼花缭乱的新工具来减少风险或便于投机的人们。

但这些风险和成本，似乎正在促使更多发达国家经营性的产业投资转向为本地或区域性市场生产。换句话说，现实世界的决策经常是防御性的，旨在规避汇率不确定和贸易保护主义压力，而不是效益最大化。这不可避免地导致开放市场的一些重要好处被削弱，后者维系者世界主要生产者间的激烈竞争。

毫无疑问，汇率大幅度波动独立于不同的经济表现，经济管理因而变得非常复杂，而经济管理又会极大地加剧汇率波动。战后时期的美国经验证明了一个现在看起来被普遍接受的相关观点。在帮助应对以往通货膨胀后果或严重国际失衡方面，尽管货币贬值（或升值）可能是合适甚至是必要的，但它不能代替更基本的政策去恢复竞争力、提高生产率和储蓄以及维持稳定。反复多次的贬值，实际上意味着放弃必要的政策决定，最后只会让维持增长和稳定的工作变得复杂。

保罗·沃尔克和行天丰雄在国际货币政策制定和谈判中扮演了重要角色。

保罗·沃尔克在国际货币政策制定中具有显著影响力。他担任美国联邦储备委员会主席期间，采取了激进的货币政策来应对高通胀。沃尔克通过大幅提高利率和控制货币供应量，成功地抑制了通货膨胀，重塑了美联储作为通胀战斗者的信誉

1985年9月，里根总统首次行使《贸易法》中的301条款，根据他认为的日本对烟草进口实行限制的结论，授权美国政府部门对日本进行报复。日本这边，担忧日渐增加，政府想努力增加进口、通过任何可能的手段降低贸易顺差。首相中曾根提出了一个有意思的建议：每一个日本人应该购买价值约100美元的进口商品。在电视台摄影记者陪同下，他访问了一家百货商店，买了两三条非常高档的领带。很遗憾，领带是法国生产的。”
“当然，市场参与者考虑的因素已随着时间发生了变化，总体上说，这些因素几乎是超出了我们的测算范围。浮动汇率体制早期，我们还以为中长期因素，诸如购买力平价和国际收支调节将起到主要作用。但是后来短期资本流动和利率差变得非常重要。除那些因素外，信息技术爆炸也加剧了焦点的快速转移。前一刻市场还在聚焦利率，后一刻则变成了国际收支数据，然后又转向政治动态。所以，想要确定短期行为的决定因素是困难的。最近，我在对话一位日本最出色的外汇交易员时，请他说出他在买进卖出时考虑的因素。他说：‘因素很多，有时是非常短期的，有些是中期的，还有些是长期的。’他说他考虑长期因素时，我很感兴趣，就问他‘长期’指多久。他停顿了几秒钟，郑重其事地回答：‘可能十分钟。’这就是现在市场运行的方式。”在严肃的分析中穿插这种轶事段子使得此书可读性更高了。

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保罗·沃尔克在国际货币政策制定中具有显著影响力。他担任美国联邦储备委员会主席期间，采取了激进的货币政策来应对高通胀。沃尔克通过大幅提高利率和控制货币供应量，成功地抑制了通货膨胀，重塑了美联储作为通胀战斗者的信誉[ pdf ](http://ndl.ethernet.edu.et/bitstream/123456789/4719/1/9.Frederic S. Mishkin.pdf )

此外，沃尔克还参与了战后货币体系的维护和重塑，特别是在1971年关闭黄金兑换窗口和推动全球浮动汇率体制的建立方面发挥了关键作用他的政策不仅影响了美国经济，也对全球经济产生了深远的影响

美联储四任主席（从左到右）：
Janet Yellen/Alan Greenspan/Ben Bernanke/Paul Volcker
美国经济学家保罗·沃克尔是一位传奇人物，他曾在里根和卡特总统时期30年后，沃克尔以83岁高龄再度出山，担任经济复苏顾问委员会主席，帮助奥巴马推进经济复苏政策。

要理解宏观经济，除了理解经济的运作方式，更要理解美联储的运行机制，以及其对全球金融市场的冲击，观看以下的视频，理解前任美联储主席，08年次贷危机的“救火队长”本伯南克（Ben Bernanke）是如何解释美联储的本质的：

布雷顿森林体系的建立和崩溃对当前全球货币体系有哪些长远影响？

布雷顿森林体系的建立和崩溃对当前全球货币体系产生了深远的影响，这些影响可以从多个方面进行分析。

布雷顿森林体系的建立是国际货币制度发展史上的重要里程碑，对战后国际经济秩序的建立和发展产生了深远的影响。该体系的建立促进了国际贸易和经济的复苏，并为后来的国际货币体系的发展奠定了基础

布雷顿森林体系的崩溃标志着美元主导地位的新生。1976年牙买加体系正式建立，使得人类货币体系在历史上第一次与金属货币脱钩，预示着信用货币时代的到来。这一转变代表了历史演进的正确方向，对当前全球货币体系的发展产生了重要影响这一转变代表了历史演进的正确方向，对当前全球货币体系的发展产生了重要影响。

此外，布雷顿森林体系的确立和解体都是人类货币金融历史上里程碑式的重大事件。相关制度对当下世界经济发展仍有较强影响

卢浮宫协议是什么，它如何影响了国际货币体系？

卢浮宫协议是1987年2月由美国、英国、法国、德国、日本、加拿大和意大利七国财长和中央银行行长在巴黎卢浮宫达成的一项协议，旨在通过加强外汇市场的干预协调来稳定美元汇率，以应对美元过度贬值对世界经济带来的不利影响该协议的主要内容包括要求日本和德国实施刺激内需计划，美国进一步削减财政赤字，并加强G7国家在宏观经济政策和外汇市场干预方面的紧密合作
金融制裁的历史与现状分析
汇率战争：全球经济复苏中的挑战与机遇

卢浮宫协议的签订标志着第二次货币战争的结束，其目标是保持美元汇率在当时水平上的基本稳定然而，尽管协议试图稳定汇率，美元指数在协议签订后的几个月内仍然大幅贬值超过10%

美元汇率在广场协议后一年半内的急速贬值，并没能有效改善美国的经常账户逆差恶化的局面，而连续的大幅贬值一方面令美国经济对海外资本的吸引力下降，另一方面伴随着油价反弹，连续贬值再度触发美联储对输入性通胀的担忧，加之日德等升值过快国家经济遭遇困难，G6 于 1987 年 2 月签署旨在稳定美元汇率的“卢浮宫协议（Louvre Accord）”，但已经无法重复广场协议的有效性。美元的过快贬值引发了美国和全球市场新一轮的担忧，美国资本账户的融资能力在过快贬值的过程中受到很大削弱，经常账户逆差又未能有效收窄，凸显当时的全球外部失衡问题已经深入产业链的国际竞争优势和各国财政政策协调力度较弱等结构性问题之中，汇率价格并非可以短期见效的高效工具手段。而 1987 年初油价企稳开始反弹，在美元大幅贬值的背景下再度触发了包括美联储在内的市场参与者对于石油危机和经济滞胀的担忧，特别是当下的美元指数水平还可能带来压力更大的“输入性通胀”问题。广场协议后升值较快的日本、德国也遭遇了本国的经济困难。内外部复杂环境的共同作用下，G6（G5 和加拿大）国家财长和央行行长于 1987 年 2 月 22 日在法国巴黎签署共同声明，指出广场协议后的主要货币汇率已经与经济基本面相一致，进一步的大幅汇率变化“可能损伤经济增长和各国经济前景”，要求顺差国扩张内需并在稳定物价的前提下减少顺差，逆差国亦应采取政策促进“稳定的、低通胀的经济增长”，各国统一协调促进汇率在“当前水平附近”的稳定。但这一轮稳定汇率的努力成效较为微弱，各参与国实施外汇协同干预的积极性明显低于一年半之前，汇率实际上已经不被认为是能够有效调整外部失衡的合理手段。

继 1987 年 2 月美元指数贬至 100 以下后，卢浮宫协议签订至当年 12月，美元指数再度大幅贬值超 10%至 88.6,1987 年 10 月美国股市的暴跌加速了这一过程。自此国际间在外汇市场直接进行协同干预的模式日渐式微，货币政策操作、传导和目标体系开始更大程度上关注到国内实体经济和金融市场方面。

• 此外，日本银行在协议后将利率保持在2.5%的超低水平长达27个月，这也反映了协议未能有效阻止日元升值的趋势

卢浮宫协议对国际货币体系产生了深远的影响。首先，它推动了全球货币体系的再平衡，使得主要货币汇率在协议签订后的近两年多时间里保持基本稳定，没有发生太大动荡全球经济复苏中的挑战与机遇
该协议也体现了发达国家（尤其是G7国家）之间在宏观经济政策和外汇市场干预方面的更密切协调和沟通
[ Ekonomi Politik Internasional ](http://repository.unpas.ac.id/31764/7/BUKU EKONOMI POLITIK DAN BISNIS INT(2).docx )

三大主战场

太平洋战场：美国第一次正式要求人民
币升值被认为是第三次货币战争的前奏。
中国低廉的产品价格被认为是美国通货
紧缩的重要来源。而美国量化宽松的政
策又使得中国陷入“升值还是通胀”的
两难境地。

大西洋战场：美国与欧洲彼此大量持有
对方资产，双方坐在同一艘船上。所以
尽管有分歧，美国会尽力帮助大量持有
不良资产的欧洲银行免于崩溃

欧亚大陆战场：中国出于政治目的和战
略上的考虑，也愿意为欧洲提供帮助，
是自己免于两面受敌。总而言之，欧洲
脆弱而敏感，而过于疲软的欧元是中国、
美国和德国都不愿意看到的

其他参考

《时运变迁》

The Future of the IMF’s Special Drawing Right (SDR)

What is the SDR?

SDR的诞生与发展 ——人民币加入SDR系列文章之二

改革开放三十年来人民币汇率体制的演变

流动性经济学｜人民币汇率70年：汇率并轨的始末与纠结

《管理美元——广场协议和人民币的天命》（管理ドル——プラザ合意と人民元の宿命）

是日本经济学家船桥洋一所著的一部重要作品。

船桥洋一

船桥洋一，一位屡获殊荣的日本记者、作家，在外交事务、美日联盟及亚太地区的经济和历史问题方面著述颇丰。曾获得被誉为日本“普利策奖”的日本新闻奖。

船桥先生曾于2007年至2010年担任日本《朝日新闻》总编辑，此前先后担任《朝日新闻》驻北京记者（1980—1981）、驻华盛顿记者（1984—1987）、美国记者站站长（1993—1997）。他是日本再建基金会联合创始人兼主席，参与监督“福岛核事故独立调查委员会”（2014年）。2016年，他成为斯坦福大学著名的肖伦斯特新闻奖第一位日本获奖者。

• 为应对严重的全球贸易失衡和美国保护主义压力，日本和美国发起、西德配合、英国和法国参与，西方五国集团于1985年9月22日在纽约广场饭店召开会议，形成并发布了联合干预汇率的“广场协议”。其后，美元贬值不止，西方七国集团再次于1987年2月在法国卢浮宫召开协调汇率的会议。
• 广场协议是二战后西方国家最成功的一次联合干预汇率行动，也是影响最大的一次。作者于卢浮宫会议结束后采访了包括日本前首相中曾根康宏、德国前总理赫尔穆特.施密特、美国财政部前部长詹姆斯.贝克、美联储前主席保罗.沃尔克、日本前大藏相竹下登、德国前央行行长珀尔以及英国、法国前财政部长、前央行行长等两次会议参与者112人（不少被采访者现已离世），利用详实的资料细节化地还原了1985年前后美国、日本和西德这些国家内部及大国之间在汇率和贸易问题上的态度和博弈，是关于“广场协议”最权威、客观的记录。*

纠正了几个最普遍的误区。

第一，广场协议是在美国的压力下签订的，是美国对日本的一次强制行动。但事实上，广场协议是美日两国的合作行动，日本甚至相当积极主动地在推动。

第二，广场协议直接导致了日本泡沫破裂，经历“失去的十年”。事实上，日本的泡沫在广场协议之前就已经出现了。而广场协议之后，不仅没有刺穿泡沫，反而由于不当的政府干预吹大了泡沫。为了对冲日元升值和出口放缓，日本采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，股市和地价疯狂上涨。即便日本在1987~1989年温和加息，也未能遏制住资产价格泡沫，房价同比进一步增至12％，最终不得不在90年代初快速加息。地产泡沫刺破，经济遭受了沉重打击。

真正对日本经济造成长期难以修复损害的，还是当时日本国内政策的失误。因此，美国彼得森国际经济研究所创始人弗雷德·伯格斯滕在为《管理美元》撰写的推荐序中说：“日本的危机主要是由于未能切实有效地规范银行体系造成的。”

摘要

The Abstract

会议标志着里根政府对国际经济政策——特别是汇率政策——放任态度的扭转，并为五国集团后续的政策协调奠定了基础。“美国政府承认其‘善意忽略’的态度是错误的，”联邦银行的一位官员表示，“同其他国家一起表态干预会有帮助。”至少一位美国财政部官员承认“（美国的干预）政策正在发生重大变化”。

自詹姆斯·贝克于1985年年初就职（美国）财政部部长开始，他及其副手理查德·达曼（Richard G. Darman）就开始探讨重塑美国国际经济政策的必要性。放弃前任们放任政策的第一个信号就是干预汇率市场，那是他们于1985年1月17日第一次参加五国集团会议达成共识的结果。负责国际事务的（美国）财政部部长助理大卫·马尔福德（David C. Mulford）也认同，政策需要调整“以应对当下汇率市场形势”。

日本决定利用贝克和竹下登之间双边会议的方式来说服里根政府转向市场干预。当马尔福德于1985年6月19日的预备会上告诉大场智满，贝克可能建议调整美元、日元汇率且将要求欧洲国家协助时，日本人看到了希望。

对于有效的汇率调整，马尔福德需要来自欧洲的支持。在仲夏升值的美元再度刺激了五国首脑的神经，欧洲国家最终还是同美国和日本一道准备一揽子政策安排

探讨了广场协议的历史背景及其对全球经济的影响，尤其是人民币的国际化进程。

《管理美元》写于 1988 年，作者是朝日新闻的船桥洋一。读日美货币史，常会看到被引用的一本书叫《通货烈烈》，它就是本书的日文版。这本书详细记录了，如今中文观察者圈很喜欢提及的 “广场协议” 的前因后果。当时主要的经济体，包括法国、联邦德国、日本、美国和英国在内的五国集团秘密达成共识：全球贸易体系处于风险之中，唯一可行的应对策略就是大幅调整汇率。在接下来的两年里，美元下跌了 30% 以上，而日元和马克的升值幅度超过了 50%。经过两年的调整，美国贸易逆差（以及关键的日本贸易盈余）在 20 世纪 80 年代末收窄了一半。美国国会的保护主义压力因此消退，没有推行任何重大的贸易壁垒政策，开放的世界贸易体系得以维系。

五国集团于 1985 年 9 月 22 日（周日）在纽约广场饭店召开的会议，被视为国际经济政策协调方面的一次重要尝试。会议标志着里根政府对国际经济政策——特别是汇率政策——放任态度的扭转，并为五国集团后续的政策协调奠定了基础。

当美国、英国、联邦德国、法国和日本的财政部部长、央行行长坐在纽约的谈判桌前时，他们的燃眉之急是保护主义和高估的美元。到 1985 年 9 月，里根政府 “善意忽略” 的国际经济政策造成美元飞涨、利率升高、经常账户赤字日趋巨大、美国国会中保护主义持续升温以及美国贸易伙伴国的严重不满。

广场会议的公报指出，就眼下的形势，“主要的非美元货币进一步有序升值是可取的”，而且，汇率政策在调整的过程中 “应该发挥作用”。五国集团代表表示，他们 “做好了更紧密合作的准备，如果这样做有帮助的话”，这是一个干预市场的明确信号。

五国集团中的美国贸易伙伴将此视为美国在汇率方面的新姿态，并给予了肯定。“美国政府承认其‘善意忽略’的态度是错误的，” 联邦银行的一位官员表示，“同其他国家一起表态干预会有帮助。”（Business Week, 17 October 1985.）法兰西银行一位官员也注意到美国政府政策的陡然转向：“里根的人突然间意识到市场可能不是解决问题的最好途径。”

美国的一些官员则淡化了这一政策变化。关于政府态度的转变，财政部一位官员说：“与其说是干预政策上的转变，不如说是希望对市场产生一些影响的用词上的变化。”（New York Times, 23 September 1985.）另一位官员补充说，政府仍反对利用 “汇率干预来逆转市场趋势”。（New York Times, 23 September 1985.）但至少一位美国财政部官员承认 “（美国的干预）政策正在发生重大变化”。不管是通过干预还是口头表态，按照参议员劳埃德 · 本特森（Lloyd Bentsen，得克萨斯州民主党）的说法，“就在几周前还在说美元有多强表明我们国家就有多强”（New York Times, 23 September 1985.）的里根总统，目前是明显希望美元走低。

尽管干预这个词没有出现在公报里，但信号很明确，市场也随即做出反应。周日会议之后，随着周一的大规模干预，美元相对外币平均下跌了 4.29%，这是伦敦和纽约外汇市场历史上最大的单日跌幅。

广场会议之前及会议期间的幕后博弈从未被完整示人，会议参与者经常是围绕一些秘密文件开展工作。在这些文件中，不少是会前几个月在五国集团副部长级会议（G5d）及双边会议上（多数是美国和日本，也有很少的一部分是美国和联邦德国之间）谈判完成的。

这个以广场协议的形式告终的过程，始于美、日间处理双方巨额贸易失衡的尝试性会谈。自詹姆斯 · 贝克于 1985 年年初就职财政部部长开始，他及其副手理查德 · 达曼（Richard G. Darman）就开始探讨重塑美国国际经济政策的必要性。放弃前任们放任政策的第一个信号就是干预汇率市场，那是他们于 1985 年 1 月 17 日第一次参加五国集团会议达成共识的结果。因为美元走强，1985 年 2 月的干预频率明显增加，尽管动作显得温和。当时，在被问及美国反对干预汇率市场的立场是否已经自 1 月的五国集团会议后松动时，贝克回应说：“我想是的，而且我认为这是那次会议的成果。”

1985 年 4 月之后，应对国际经济政策的重大努力增加了。达曼尝试自日本开始，将涉及美国贸易伙伴汇率稳定及经济政策协调的新举措制度化。**负责国际事务的财政部部长助理大卫 · 马尔福德（David C. Mulford）也认同，政策需要调整 “以应对当下汇率市场形势”。**在 1985 年 6 月初给贝克提交的一份机密备忘录中，达曼勾勒出一揽子经济和金融措施，在美国不需要大规模干预的情况下，提振非美元货币。他随之提议利用高规格会议，比如计划于当年 6 月 22 日召开的十国集团会议，“在三个核心国家间就主要的政策调整达成必要的协议”。（作者采访美国一位高级政府官员。）

在日本，首相中曾根康弘已责成大藏相竹下登和负责国际事务的副相大场智满研究一个包括调整汇率在内的综合性策略的可能性，以解决威胁美日伙伴关系的失衡问题。**日本决定利用贝克和竹下登之间双边会议的方式来说服里根政府转向市场干预。**在 1985 年 6 月 22 日的十国集团会议上，两国财政部部长开始第一次沟通，这是后续一系列你来我往谈判的开始。

1985 年的广场协议是“二战”以来国际货币合作方面重要的范例，其直接目的是扭转美元汇率大幅上升的局面。美元汇率在此前的五年间了一倍，美国的贸易逆差也因此被推到了的高点。美国商品价格的竞争力下降在国会中引发了规模的保护主义，全球贸易体系面临崩溃的威胁。因此，广场协议的终目的，是避免一场可能对世界经济造成毁灭性影响的贸易战。

1985年广场协议签订现场

“广场行动”取得了巨大的成功。当时主要的经济体，包括法国、联邦德国、日本、美国和英国在内的五国集团很快达成共识：全球贸易体系处于风险之中，可行的应对策略就是大幅调整汇率。在接下来的两年里，美元下跌了30以上，而日元和马克的幅度超过了50。经过两年的常规时滞后，美国贸易逆差（以及关键的日本贸易盈余）在20 世纪80 年代末收窄了一半。美国国会的保护主义压力因此消退，没有推行任何重大的贸易壁垒政策，开放的世界贸易体系得以维系。

中国是广场协议的主要受益者，其经济改革始于20 世纪70年代末，并自80 年代非常成功地融入世界经济。五国集团国家间失衡的加剧，尤其是其他四国对美国贸易保护主义的，原本可能会扰乱世界贸易体系，从而限制甚至破坏中国对世界的开放，而开放在中国飞速发展中扮演了关键角色。

此外，日元的大幅，以及作为汇率调整一部分的韩元及新台币的后续，都有助于中国相对一些主要竞争对手提升竞争地位。因此，广场协议纠正的这些失衡，尤其是成功遏制贸易保护主义，对中国而言至关重要。

《管理美元》是对广场协议的起因、谈判、实施和早期结果的分析。

** 顺势而为 **

**当马尔福德于 1985 年 6 月 19 日的预备会上告诉大场智满，贝克可能建议调整美元、日元汇率且将要求欧洲国家协助时，日本人看到了希望。**在十国集团会议前一天（21 日）同贝克的讨论中，竹下登对贝克调整汇率的提议给予了积极回应，并建议遵循一个 “顺势而为” 的干预策略。（“顺势而为”的干预策略由弗雷德 · 伯格斯滕于 1984 年秋提出。其目标是通过共同干预主要货币，利用美元的走弱趋势让美元逐步贬值。）

根据竹下登的说法，贝克对这一想法反应谨慎，同时贝克强调，宏观政策协调是汇率调整的关键，而不是市场干预。贝克并没有就这一问题做深入探讨，而是问竹下登，如果美国同意汇率调整，他在宏观政策方面会有什么举措，日本可以提高国内需求吗？会议的最后，竹下登提出就宏观经济问题做进一步的沟通。他表示，美国和日本作为现今世界上的两个最大经济体，应该在协调宏观政策调整方面发挥示范作用。

尽管日本政府官员对贝克没有就干预做出承诺感到失望，但包括竹下登在内的一些官员看到了美国在重新考虑完全放任的汇率政策的信号。一位与会者注意到，贝克在专心听竹下登的谈话时还做着记录。他说：“这与拍桌子的里甘（Regan）完全不同啊！” 他指的是财政部前部长里甘同竹下登就日本资本市场自由化进行会谈时的夸张表现。

在 1985 年 7 月 23 日于巴黎召开的经合组织（OECD）国家第三次工作小组会议（WP3）期间，马尔福德和大场智满针对 “贝克–竹下登” 的会谈内容举行了第一次后续会晤。马尔福德向大场智满通报，在当年 9 月中旬国会召开后，美国政府对国会中贸易保护主义诉求的反制计划。他强调时机选择的重要性，指出货币政策上的联合行动可以同贸易政策协调开展。双方同意，政策篮子可以纳入任何措施，条件是各国可以根据本国具体情况进行政策调整。

但他们在具体的宏观政策上有着不同意见。美国财政部早前得出的结论认为，应马上对全球的需求进行管理。鉴于美国贸易逆差迫使美国削减进口——不只是从发达贸易伙伴的，还有从债务缠身的发展中国家的进口，日本和联邦德国必须扩大国内消费才能提振疲弱的世界经济。马尔福德因此坚持日本应该刺激经济、改革税收结构。他指出，日本政府可以采取一些具体措施刺激国内需求，或者通过增加政府开支，或者通过鼓励民间投资。但在具体措施上，日本方面没有给出任何承诺，其理由是，税收改革方案正由 “政府税收委员会” 起草中，这个当口，政府不便发表评论。在这种背景下，尽管贝克回避言及“火车头战略”（火车头战略：日本、美国和联邦德国在 1978 年波恩峰会上开启的财政政策协调计划，意在通过包括减税和增加政府开支等手段刺激经济增长。）这样的提议，财政政策调整还是肯定要实施的。贝克的增长战略抛出来了。

贝克对马尔福德和大场智满在 7 月的会晤结果并不满意，他写信给竹下登，敦促日本政府采取更有力的措施刺激其国内需求，同时减税。大场智满和马尔福德于 1985 年 8 月 21 日在夏威夷再次会面，梳理纳入政策篮子的具体措施。对美国而言，这个政策篮子的内容包括税收改革；对日本来说，则包括日本资本市场的去管制、自由化和灵活运用货币政策。这一次，马尔福德仍然没能成功说服日本降低税率。

**对于有效的汇率调整，马尔福德需要来自欧洲的支持。**他因此在夏威夷会面之后赶赴伦敦、巴黎和波恩，同各国同行沟通。欧洲人最初的反应不冷不热，认为美国政府的想法实际上是出于一个两国集团（美国–日本）的策略。尤其是德国人，有充足的理由持怀疑态度。他们认为，既然全球外部失衡根子在于美国财政赤字的顽疾和美日关系的紧张，没有理由要求联邦德国或其他欧洲国家承担纠正责任。况且，欧洲方面在里甘时期提出的汇率调整倡议还遭到了华盛顿的反对。

但**在仲夏升值的美元再度刺激了五国首脑的神经，欧洲国家最终还是同美国和日本一道准备一揽子政策安排。**到五国财政部副部长于 8 月底在伦敦开会时，他们的上司已经决定了将在广场会议上发布的行动计划。

伦敦五国副财长会议

在 1985 年 9 月 15 日（广场会议前一周）于伦敦召开的准备会上，五国集团副财长就协议的要点进行谈判。会议持续的时间很长，从上午 8 点半一直开到晚上 6 点。他们在九页纸的公报中逐字逐行圈出争议点。联邦德国明显不愿意被像日本一样对待，副财长汉斯 · 蒂特迈尔（Hans Tietmeyer）首先强烈反对将联邦德国纳入 “顺差国家”。马尔福德则坚称，应该承认联邦德国的顺差是一个问题。大场智满担心，如果日本被认定为招惹众怒的唯一顺差国，会在国内带来政治上的不良影响。最后，联邦德国从其反对立场上做了让步，接受被视为 “轻度的顺差国”。

不过，有一些关键问题，副财长们还是没有解决。一个是关于美元的语言表述问题。简而言之，就是哪个货币被认定为罪魁祸首？公报是写成 “美元贬值是可取的”，还是写成 “主要的非美元货币相对美元升值是可取的”？马尔福德以外的其他副财长均认为美元高估是问题所在，而不是他们本国低估的货币。

另一个待解决事项涉及干预政策。就干预汇率市场的决定，是明确表述，还是轻描淡写地暗示？副财长们没能达成一致。**马尔福德强烈反对用干预这个字眼，他的理由是，公报有意的模糊处理可以引发市场不安，从而带来更理想的效果。其他副财长们则考虑到美国政府与国会中那些反对干预政策的强大势力，希望公报明确保证美国支持这一新政策。**在他们看来，政策的任何改变，都应该在公报中表述清楚。因此，他们使用的语言是 “他们准备好更紧密地合作”，这意味着财政部部长和央行行长们后期会进一步明确相关细节。

广场会议之前，美国财政部在干预问题上的不明确态度，增加了其贸易伙伴的不安，也促使欧洲三国在广场会议前两天（9 月 20 日、21 日）利用欧洲共同体部长级会议在卢森堡开会的间隙进行了秘密讨论。

共有九人参加了这次讨论，包括联邦德国财政部部长格哈德 · 斯托尔滕贝格、联邦银行行长卡尔 · 奥托 · 珀尔和财政部副部长汉斯 · 蒂特迈尔，法国财政部部长皮埃尔 · 贝格伯（Pierre Beregovoy），法兰西银行（法国央行）行长迈克尔 · 康德苏（Michel Camdessus）和财政部副部长丹尼尔 · 勒贝格（Daniel Lebegue），英国财政大臣尼格尔 · 劳森、英格兰银行（英国央行）行长彭博顿（Robin Leigh-Pemberton），以及财政副大臣杰夫里 · 利特勒（Geoffrey Littler）。他们在星期五下午讨论了两个小时，一方面评估美国的动向，另一方面分析这一新行动计划对欧洲货币体系的影响。【欧洲货币体系建立于 1979 年，目的在于促进欧洲共同体内部的经济和货币政策协调，减少使用汇率作为竞争性武器。希腊和英国（当时）没有参与这一保障机制。意大利被允许 6% 而不是其他国家 2.25% 的（汇率）波动幅度。在 20 世纪 70 年代末，随着美元下跌，欧洲再度经历了大规模投机资本流动带来的不稳定冲击，八个欧洲共同体国家创立了 EMS。这是一个二元体制，体系内某国货币的汇率，既由该国货币的欧洲货币单位（ECU）价值的方式报价，也利用中心汇率（一国货币的欧洲货币单位价值）测算一系列双边汇率。只要一种货币的汇率偏离（无论是高于还是低于）其中心汇率达到 2.5%，这些中央银行将进行干预以维持该货币汇率。这被称为界内干预，属于非强制性的。但超出边界的偏离则必须进行干预。】他们判断，美元下跌可能伴随对马克投机的增加，从而给欧洲货币体系内的货币间汇率带来压力。此外，他们还不能确定美国货币当局是否真的会放弃此前的放任政策来参与联合干预行动。

直到（广场会议召开前的）最后一刻，日本人同样在绞尽脑汁地猜测，美国财政部对于干预行动到底是怎么考虑的。会议召开前的那天早晨，在竹下登酒店套房中的策略会上，日本大藏省官员对美国的立场仍然没底。美国财政部真的改变了其干预政策吗？是要强力干预还是会打退堂鼓？时任大藏省国际金融局局长的行天丰雄是一个不干预主义者，他对美国政府的承诺表示怀疑。日本驻华盛顿大使馆公使内海诚（Makoto Utsumi）则告诉与会者，美国人是真的转变了态度，这次是要开启一个新思路。

1985 年 9 月 22 日（星期日）11 点半，财政部部长和央行行长们在广场饭店白金相间的房间里讨论了五个小时，并最终达成了一个协议。

与会者同意副部长们讨论的协议蓝本的大部分内容，这样他们便开始斟酌协议的措辞。**关于如何描述调整和干预的问题，美国占了上风。**协议文本表述为日元和马克升值，而不是美元贬值；**没有直接提及干预一词。**对公报中一个用词的讨论后来被证明非常重要。**美联储主席保罗 · 沃尔克坚持，升值前面应该加上有序一词，以便应对可能出现的美元不受限制的下跌。**卡尔 · 奥托 · 珀尔和尼格尔 · 劳森支持沃尔克的意见。最终的表述是：“主要的非美元货币对美元更进一步地有序升值是可取的。”

1985 年，在里根自由主义改革下，美国自 “一战” 后第一次成为净债务国。削减税收、增加政府开支、上调利率，这一套组合拳下来直接推动了美元汇率上涨，从里根就任到广场协议前，美元升值了 45% 的幅度。如果这个汇率持续，预计美国的经常账户赤字将于 1990 年达到 3000 亿美元。国会对膨胀的预算赤字的束手无策也让政府无可奈何。经济放缓的预警信号正在酝酿。1986 年的中期选举将至，保护主义力量充斥于国会、商界和劳工群体。并且，美国的贸易伙伴也要求里根政府给一个交代，恳求（美国）缩减财政赤字并降低美元汇率。币种之间的汇率剧烈波动，给世界贸易体系带来了巨大压力。美日之间及美国与西欧之间的贸易战一触即发。这就是 “广场行动” 缘起的背景。

“广场行动” 的真正考验在于，其将国内政策向更强大的国际合作倾斜的能力。五国集团于 1985 年 9 月 22 日在纽约广场饭店召开的会议，被视为国际经济政策协调方面的一次重要尝试。会议标志着里根政府对国际经济政策——特别是汇率政策——放任态度的扭转，并为五国集团后续的政策协调奠定了基础。广场协议初步协定，进行国际汇率干预，五国集团各自抛售美元，购入日元和马克，使得日元从 240 升值到 200 左右，而马克从 2.85 升值到 2.20 左右。初步干预期限确定为 6 个星期，总的干预资金为 180 亿美元。美国：30%，联邦德国：25%，日本：30%，英国：5%，法国：10%。到 10 月底，美元对日元下跌了 13%，对马克下跌了 10.5%，其初步调整目标已经实现。

对广场协议的执行，联邦德国的官员心里有两个价位。第一个价位是 2.602.65 马克 / 美元，第二个是 2.102.20 马克 / 美元。仅仅两星期后，美元兑马克下跌了 7%，到了 2.65 的水平，联邦银行行长宣布美元已经跌至 “我们可接受” 的水平，不愿意就美元进一步贬值的目标再做什么努力，毕竟广场会议由于保密性没有“纸面记录”。但是，五国集团之外的欧洲货币体系国家，如意大利、比利时、荷兰、丹麦和爱尔兰，将承担一份它们没参与讨论却已商定的干预计划中的责任。比如，意大利已经卖出了欧洲干预总量 60 亿美元的一半——30 亿美元，这与美联储的投入规模相当。广场协议执行后，由于欧洲各国把美元置换成了马克，所以马克代替美元成为了欧洲的国际价值储备。

然而，日本方面关于日元兑美元升值到 200 的承诺是认真的。大藏省的竹下登曾宣称：“在日元升值到 200 之前，我不会离职。”不过，理论上，作为广场协议 “灵活管理货币政策” 承诺的一部分，日本银行将很快降低贴现率，然而日本银行突然于 1985 年 10 月底提高短期利率。这一相当于提高了贴现率一个百分点的行动，由日本银行商业局设计，目的是给债券市场降温，也是为了提振日元。在 1985 年 11 月的巴黎预备会上，五国副财长就日本的高利率质疑大场智满。大场智满在回应时表示这一操作有其合理性，作为首要目标，日本必须通过日元升值来减少外部失衡。只有这样，日本才可以利用降息来启动国内刺激。因此，提高利率是推动货币汇率调整的临时性努力。

实际上，由于存在 J 形曲线效应，美元的下跌并没有明显改善美国的贸易状况，赤字仍然很大。J 形曲线效应指，货币贬值在改善经常账户平衡方面存在时滞。这个时滞由价格因素和贸易量因素共同导致。美元贬值，使得美国和海外市场消费者通过增加美国产品消费来对价格差异做出反应，美国产品价格将低于外国产品。结果是，美国的进口将下降而出口将增加。但贸易账户的改善不会马上显现，因为美国进口商品的美国价格相对于出口商品价格上升，减少了贸易账户的美元价值。只有在高出口、低进口的贸易量效应弥补了贸易条件的恶化时，贸易账户的美元价值改善才会姗姗来迟。所以里根政府则希望看到美元的下跌幅度超过其自 1985 年峰值的 25%，所以日元和马克继续升值。

1986 年 1 月，五国集团在伦敦召开会议。五国集团伦敦会议的大部分讨论集中在利率问题上。与会者同意，低通胀率和低油价已经为更低的利率创造了条件，中央银行 “应该研究在恰当的时候降低利率的可能性”。但重要的是，五国集团没有一个国家想单方面降低其贴现率。一位日本官员承认日本降低利率的意愿，但补充说，“美国也必须这样做”。一位联邦德国官员则进一步指出：“在降低利率这个问题上，美国得带头。” 央行行长们不愿意支持任何由财政部部长指示的降息举措。美联储主席保罗 · 沃尔克自广场会议起就担心美元自由落体般地下跌，反对没有联邦德国、日本和英国同步配合的降息。他并不相信联邦德国和日本会同进退，同时反对财政部部长们插手货币政策。

第一次协调降息是在 1986 年 3 月 6 日、7 日。联邦德国在 3 月 6 日将贴现率自 4% 降低到 3.5%，法国于次日将利率从 8.5% 降低到 8.25%，日本于 3 月 7 日又将贴现率从 4.5% 降低到 4%，接着美国于当天上午将利率从 7.5% 降低到八年里的最低点 7%。真正的突破是在 1986 年 2 月于巴塞尔召开的国际清算银行月度会议期间。美联储主席沃尔克和德国联邦银行行长珀尔秘密商谈后同意先后降低各自国家贴现率，当时并没有知会其他同事这一决定。此时，马克兑美元已经从 1985 年 12 月底的 2.49 升值到 2.24，日元兑美元则升值了 12% 达到 176 的水平。而美国财政部长贝克继续对贸易伙伴国施压，要求其刺激国内经济，威胁如果他们不作为，美元将继续贬值。

美国和日本于 1986 年 4 月 21 日（东京峰会前三周）就降低贴现率达成一致。日本利率降到了 “二战” 后的最低点 3.5%。美联储在 1986 年夏天又两次（7 月 10 日和 8 月 21 日）降低了贴现率，每次降幅 0.5 个百分点。此时联邦德国缘于对经济强劲增长的预期拒绝配合降息。美联储在 8 月 21 日再度单方面降低贴现率，从而刺激疲弱的美国经济避免陷入衰退。贴现率降低到了近九年以来的最低水平 5.5%。日本是第一个跟随美国降低贴现率的大国，其贴现率降低到了战后新低点 3%。降息是在日本经济经过一段时间的持续低迷后实施的，部分也是 1986 年 10 月 31 日贝克与宫泽协议的结果，根据协议，日本保证降息并启动税收改革，以换取美国停止让美元贬值。

随着日本在 10 月单方面降低利率，美国把压力转向了联邦德国。1987 年 1 月 23 日，就在联邦德国议会选举之前，联邦银行通过下调贴现率表面上宽松了货币政策，但同步紧缩货币供应量，将准备金率提高到了 10%。根据美联储一位官员的分析，联邦德国的平衡操作在市场上产生了 “冲销效应”，“这让我们的处境同以往没什么两样”。联邦德国是在美元币值下跌过程中实施的降息，当时美元兑日元是 151.93，兑马克是 1.8390。与日本不同的是，日本的中央银行直接受大藏省压制，所以中央银行受制于大藏省与美国达成的协议。联邦德国宪法则保证联邦银行的独立性，这显然加强了联邦德国在谈判中的议价能力。实际上，美联储沃尔克和财政部长贝克同样扮演了黑脸红脸的角色。

广场协议对货币市影响

历史性的 1985 年《广场协议》在纽约广场酒店签署，这是一项促进增长的协议，由当时的G-5 国家签署，即西德、法国、美国、日本和英国。

目的是迫使美国因经常账户赤字而贬值其货币，根据协议第六款，赤字估计接近 GDP 的 3%。更重要的是，欧洲国家和日本正经历巨大的经常账户盈余，以及 GDP 负增长，威胁到其本国的对外贸易和 GDP 增长。
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为保护这些成果而采取的保护主义措施迫在眉睫，尤其是在美国。发展中国家负债累累，无法参与本国的贸易或增长，而美国则因失衡而被迫调整汇率制度，并以牺牲自身利益为代价促进全球增长。广场协议是一项向欧洲和日本转移增长的政策，对美国完全不利。

关键要点
《广场协议》是五个工业国家之间达成的一项美元贬值的协议。
美元购买力过强且过快地增强，损害了美国出口商的利益。
日元升值加上其他经济因素，导致日本陷入“失去的十年”。
贸易遭遇保护主义壁垒
1983年至1984年，美国GDP增长3%，经常账户赤字估计接近GDP的3.-3.5%，而欧洲国家的GDP负增长为-0.7%，贸易顺差巨大。日本也出现了同样的问题。
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贸易赤字通常需要外国融资。对美国来说，在 80 年代初期至中期，日本和西德用其盈余购买美国债券、票据和汇票，以牺牲本国经济为代价来弥补美国的当前赤字。

保护主义政策的出现只是时间问题，它将损害美国国内的经济增长，引发贸易战，破坏所有国家的整个贸易体系。

在此期间，各国的通货膨胀率处于20年来的最低水平，欧洲国家和日本都在投资本国经济以促进增长。在低通胀和低利率的情况下，偿还债务将相当容易。这些等式中唯一缺少的是调整汇率，而不是彻底改革体系。
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全球合作
于是，五国首次合作，同意在两年内重新评估汇率制度，各国央行将干预货币市场。五国同意了目标利率。美国的货币贬值了约 50%，而西德、法国、英国和日本的货币升值了 50%。
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日元从 1985 年 9 月的 242日元/美元升至 1986 年的 153 日元，升值一倍。到 1988 年，美元/日元汇率为 120 日元。德国马克、法国法郎和英镑也出现了同样的情况。这些重新估价自然会惠及韩国和泰国等发展中国家，以及巴西等主要南美国家，因为贸易将再次流动。
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主权换来了全球化。广场协议之所以具有历史意义，是因为它创造了许多先例。该协议包括：

央行行长首次同意干预货币市场
世界首次设定目标利率
经济全球化首次
这是各国首次同意调整各自的经济。
例如，德国同意减税，英国同意削减公共支出，将资金转移到私营部门，日本同意开放贸易市场，自由化内部市场，以真正的日元汇率管理经济。所有国家都同意增加就业。而承受经济增长压力的美国只同意让本国货币贬值。

[!TIP]
广场协议的合作方面首先是最重要的。
《广场协议》对美国来说意味着货币贬值。美国制造商将再次因国外有利的汇率而获利，这种出口模式变得非常有利可图。

美元走强意味着美国生产商无法在国内与来自日本和欧洲国家的廉价进口产品竞争，因为这些进口产品比美国制造商根据其盈利安排可以销售的价格要便宜得多。

货币低估意味着，由于汇率不利，同样的进口产品在美国的价格会更高。美元走强对美国来说意味着低通胀和低利率，这对消费者有利，因为他们有足够的美元来支付远远超过商品价格的费用。

美国同意将部分国内生产总值转移到欧洲和日本，以便这些经济体再次实现增长。所有这些都是在没有财政刺激的情况下实现的——只是调整了汇率。如今人们已经明白，这种贬值可能会对经济产生严重影响。

日本感受到影响
从长远来看，日本人感受到了广场协议带来的最坏影响。对日本人来说，更便宜的货币意味着更容易获得资金，而日本银行采取了廉价货币政策，例如降低利率、信贷扩张以及将日本公司迁往海外。日本后来成为世界最大的债权国。
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然而，廉价货币政策后来导致国内消费率下降、土地价格上涨以及房地产泡沫的形成，泡沫几年后破裂，导致了所谓的“失去的十年”。

广场协议不公平吗？

《广场协议》旨在通过贬值美元来遏制美元的快速升值。在日本，日元升值和金融体系杠杆率大幅上升是导致美元贬值的原因之一。当资产泡沫破裂时，刺激政策、高利率和杠杆率的综合作用导致了“失去的十年”。
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广场协议做了什么？

《广场协议》是一项旨在贬值美元以防止其继续升值的协议。它本应有助于减少美国的贸易赤字，提高其出口竞争力，同时稳定与日本的贸易。它最终被许多人视为失败，并于 1987 年被《卢浮宫协议》取代。

[!IMPORTANT]
日本为何接受广场协议？
日本和其他G5成员国认为日元将升值，其对美国的贸易逆差将减少。

• 底线
  在美元升值过快的时期，广场协议试图让美元贬值，让马克、日元和其他欧洲货币升值。该协议成功帮助欧盟减少了与除日本以外的协议参与国的贸易逆差。日本的货币最终因金融体系崩溃而进一步贬值。
  广场协议30年后
  广场协议后美日贸易平衡的演变及其启示

广场协议不仅短期内解决了美国的贸易逆差问题，还促使日本进行了重要的经济结构调整，但同时也暴露了汇率干预的复杂性和长期影响。

日本应对《广场协议》的教训和经验

美元有效指数走势图　

　　1985年9月22日，美国、法国、联邦德国、日本和英国财长与央行行长在纽约广场酒店签署《广场协议》，这一协议旨在解决美元对当时主要发达经济体货币汇率高估，以及美国贸易逆差持续扩大问题。

　　但事后的形势发展证明，对汇率的干预未能解决美国逆差问题，汇率只是“替罪羊”。同时，日本政府在形势变化下应对失当，给本国经济带来严重后果的教训值得汲取；而日本企业为应对挑战积极调整的经验也值得借鉴。

　　《广场协议》出台的背景与考量

　　20世纪80年代初美元持续走强，美国贸易逆差不断扩大、经济陷入衰退是《广场协议》诞生的历史大背景。

　　1979年美国通胀率高达13％，1980年到1982年美国经济连续两次陷入衰退，经济滞胀问题凸显。为此，1979年上任的美联储主席保罗·沃尔克启动加息抑制通胀，但也导致美元汇率大涨，美国贸易逆差加剧。

　　据经合组织统计，从1980年到1985年，美元对日元、马克、法郎、英镑的总体升幅达到约50％。美元走强给美国出口带来巨大压力，同时日本作为新崛起的经济大国，其出口导向型经济也进一步令美国逆差状况恶化。1980年美国尚能实现经常账户顺差，到1985年经常账户逆差占GDP的比重达2.71％。

　　为此，美国当时的里根政府开始对主要贸易伙伴施压，以解决美元被高估和美国贸易逆差不断扩大问题。这最终促成美国在1985年和主要贸易伙伴签署《广场协议》。

　　在协议中，虽然法国、联邦德国、英国均有所让步，但日本做出的妥协最大，包括以下几方面：一、进一步对外国商品和服务开放本国市场；二、执行强有力的监管松绑措施以充分发挥私营部门活力；三、就日元汇率执行灵活的货币政策；四、大力实施金融市场和日元汇率自由化；五、在财政政策方面继续聚焦两大目标，即减少中央政府赤字和为私营部门提供有利增长环境；六、在刺激内需方面聚焦扩大消费和抵押信贷市场，以刺激私人消费和投资。在这六条中，实现日元对美元升值是核心内容。

　　从短期看，《广场协议》迅速解决了美元高估问题，美国贸易逆差问题也大幅好转，到1991年甚至恢复到顺差状态。不过好景不长，随着1995年经济全球化加速，美国外贸形势又加速恶化。

　　而从长期看，美国贸易逆差的根本原因是自身经济结构性问题，即投资率高于储蓄率。正如耶鲁大学高级研究员史蒂芬·罗奇所说，只有美国提高储蓄率或降低投资率，才能根本解决对外贸易失衡。

　　但出于政治原因，美国国内产业和政治势力总要为贸易失衡寻找“替罪羊”。20世纪80年代初，美国农业、工业出口商开始积极游说国会，强大的国内保护主义压力，是白宫和主要经济伙伴协商并达成《广场协议》的直接推动力。

　　可见，汇率和国际贸易不仅是国际经济问题，也是国内政治问题。虽然无法从根本上解决美国贸易失衡，但美国政府总会周而复始地寻找“替罪羊”。

　　《广场协议》效应的回顾与争论

　　《广场协议》的签署国有五个，但为何签约后只有日本出现严重经济危机？日本政府应对失当的历史教训值得反思。

　　《广场协议》产生的最直接影响是日元对美元大幅升值，从1985年到1987年日元对美元升值超过50％。但这并未造成金融市场和经济动荡，日本经济直到1990年前都保持较高速增长。

　　但在同时，由于担心日元过度升值有损经济竞争力，日本政府通过放松信贷维持经济扩张势头。从1985年至1987年，日本央行将基准利率从5％降至2.5％，日本股市、楼市泡沫因此越吹越大。

　　到1989年，日本当局意识到经济过热转向加息，但步骤很激进。从1989年5月到1990年8月，在短短一年多时间里日本央行基准利率从2.5％升到6％。银根急剧收紧刺破经济泡沫，日本经济随后陷入“失落的十年”。

　　日本央行前行长黑田东彦2004年撰文《日本汇率政策失败所带来的教训》指出：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。”

　　今天，各界对《广场协议》和后来的日本经济困局之间的关系等问题仍存在争论。有观点认为，日本政府是被迫对本币升值，这一“城下之盟”直接导致了后来的危局；也有一些分析认为，日本政府在面对经济形势变化时自乱阵脚，决策接连失误，这才是造成日本经济“沦陷”的根本原因。

　　《广场协议》应对的经验与思辨

　　虽然日本经济在1991年泡沫破裂后陷入长时间低迷，但值得注意的是，当时的日本已基本完成战后经济复兴目标。1991年，日本名义人均GDP已达2.87万美元，高于美国的2.44万美元。日本已跻身一流发达国家行列。

　　同时，在压力之下日本私营部门开始积极寻求出路。首先，日本企业利用日元升值大幅增加海外投资，将大量产能转移到海外，以化解来自美国的贸易保护主义压力。

　　例如，为化解长期以来的日美汽车贸易纠纷，日本丰田汽车公司累计在美投资220亿美元，在美国雇用13.6万员工。这种本土化生产不仅有助于化解贸易战风险，也增加了美国消费者对日本品牌的认同度。

　　其次，日元升值和贸易摩擦倒逼日本企业加快转型升级和技术创新，“日本制造”加速从一般加工制造向高科技、高附加值制造业转型；同时日本企业降低成本、提高效率的“精益生产”也成为全球企业学习的楷模。

　　因此，虽然日本经济陷入零增长陷阱，但私营部门的全球竞争力却不降反升。在泡沫破裂的20世纪90年代和新世纪初，大到汽车小到随身听，日本商品依然风靡全球。

　　佳能全球战略研究所研究主任濑口清之对新华社记者表示，日本企业并非一味降价扩大市场份额，而是有意识控制产品销路，将精力更多放到提高质量和压缩成本上，大大提高了利润。

资本全球化：一部国际货币体系史

本书第 1 版出版于 1998 年，由于深刻细致地介绍了国际货币体系对于国际经济的重要性，并更有助于读者了解国际经济的运作机制，而被经济学界誉为国际货币市场的经典。但本书绝对不是一本只写给经济学家的书，书中涵盖了大量历史、政治政策、国际关系方面的知识。作者认为，只有在了解了货币系统的历史后，人们才能明白货币市场每日起伏背后所蕴含的逻辑。
在本书第 2 版中，作者加入了亚洲金融危机，欧元区的形成等近十几年来货币市场的新动向，对于对国际货币市场有浓厚兴趣的学者、投资者来说，是一本不可多得的经典读物。

第三版对之前的版本进行了更新和扩展，涵盖了近年来国际金融体系的新发展。巴里·艾肯格林在这版中深入探讨了全球经济的变化，包括金融危机后的复苏和新兴市场的崛起。书中还分析了数字货币和全球经济治理的新趋势，进一步增强了对国际货币体系的理解。

作者简介

巴里•埃森格林

教授是当今国际学术界最活跃、最富影响力的著名经济学家之一。 他现任加州大学伯克利分校经济系 George C. Pardee and Helen N. Pardee 讲座教授，其主要学术兼职还包括美国艺术科学学院院士、美国国家经济研究局（NBER）研究员、经济政策研究中心研究员和德国基尔世界经济研究所研究员等。自 1979 年在耶鲁大学获得博士学位之后，巴里•埃森格林教授曾在牛津大学、斯坦福大学、哈佛大学、芝加哥大学等国际著名院校和机构任教或从事科研工作，此外还担任过国际货币基金组织、亚洲开发银行、韩国银行等机构顾问的角色。在过去的 20 年多年间，巴里•埃森格林教授主持美国国家科学基金项目、法国银行研究项目、伯克利 - 法国基金项目、福特基金、德国马歇尔基金等数十项科研课题；在国际学术界发表学术成果（论文、研究报告、评论）400 余项，其中被 SSCI 收录论文 142 篇，被引用近千次。

巴里•埃森格林教授的研究广泛涉猎国际经济学的诸多历史和现实问题，在宏观经济史、国际金融货币体系、金融危机理论、亚洲金融市场、外汇制度等领域做出了开创性的学术贡献，其关于金融危机、汇率制度和最优货币区的实证分析等方面的研究在国际学术界产生了非常重要的影响。值得一提的是，他是国际经济政策历史（宏观经济史的分支）的学术奠基人， 此外，他也是国际货币体系演变史研究的奠基人之一。

《资本全球化》巴里 · 埃森格林

第 0 部分：1850 年以前，以及 1850-1914 年部分国家：复本位制

本书对 1850 年的货币历史没怎么描述，但实际把他区分出来会更容易理解。以贵金属为流通货币的年代（人类的大部分历史），实际上人类在经过了一些自然选择之后，很自然地都选择了金银作为主要流通货币，虽然也出现铜币之类的辅币。在金银为流通货币的时代，实际上因为黄金的重量更大以及开采难度更高 和 储量更少的原因，主要是以白银作为日常交易和流通的货币，而黄金则作为大宗交易的流通货币。以金银二者（也可以是其他的如黄金和铜币）为主要流通货币的货币体系称之为 “复本位制” 货币体系。

** 1850-1914 1925 年金本位制的重建

从新大陆的发现导致了全球贸易的开始，对于货币来说更重要的是美洲大量的金银涌入了欧洲，造成了欧洲的货币供给大涨，从而引发了价格革命。传统的货币史学家认为是因为美洲大量白银的开采导致供给过剩，从而影响了货币供给和价格，从而使世界货币体系转向了单一的以黄金为锚定的基础。但本书的作者认为这只是一种巧合，他认为金本位制的诞生很大一部分原因是因为 “英国偶然采用了金本位制，而随着英国在 19 世纪的国际贸易地位从而导致了世界各国的 “金本位制”。
资本全球化一定是伴随着贸易全球化的，一直到第一次工业革命，人类历史上才第一次真正意义出现了可以实现全球贸易的经济体——英国。而英国是实施金本位制的，因此金本位制与其英镑随着日不落帝国的商船与军舰被带到了全世界。

（日不落帝国曾经的辉煌版图）

人类需要货币，货币需要一个锚定物。这是易于理解的逻辑。当然也可能是本身就以这个锚定物作为货币，如早期的金银铜币。那么首先要问的是，为什么英国选择了黄金作为开始的货币？而不是像同期的大清使用银本位？马克思的名言：“金银不天然是货币，货币天然是金银。”背后主要是指金银都具有适应作为货币（或货币锚定物）的特性——量产有限，不可人工制造，耐腐蚀，稳定，坚硬便于运输等（铜很少被作为高价值货币锚定物使用，量产太多，而且太重了）。但是为什么英国选择了金本位呢？事实上，世界一度很流行金银并用的复本位制（允许多种贵金属货币同时流通，并规定他们彼此的兑换比例，这就是复位货币制）。这种制度在人类还没有大规模的挖掘出金银矿时可以有效的解决货币供应不足的问题。
不过复本位制很快就解体了，因为存在一种不可克服的问题。即国际市场金银套利问题，比如金银官定比值1:50，那么当国际市场上的白银贬值时（如市场比值变为1:100）那么投机者就会将大量的白银铸成银币要求向国内官方兑换黄金。100单位的白银本来在国际市场上只能兑换1单位黄金，但是可以在国内套利兑换2单位黄金。这种套利模式至今仍广泛存在于跨国证券或期货市场上。因此只要市场比率与官方铸币比率存在差值，并且这个差值所带来的收益大于将白银变为银币的成本，就一定会发生套利行为。而到最后就会发生国家的黄金储备全部被兑换（或者国家拒绝兑换）。作为价值更高的良币（黄金）必然被收藏、熔铸或者停止流通，而市场充斥价值低的劣币（白银）。这就是复本位制下一定发生的劣币驱逐良币的法则。

（由经济学家格雷欣发现，又被称作“格雷欣法则”）

虽然有这个致命的缺陷，但是复本位制还存在一种内部平衡机制。如果白银下跌，白银就会被大量的进口，黄金则会出口去兑换国际市场的白银。因此，国内市场的白银增加、黄金减少；但国际市场的白银减少，黄金减少。其他国家会出现金价下跌，白银上涨的情况。这种力又会逐渐与白银下跌的力互相抵消，使国际市场重新回到相对平衡的状态。除此以外，生产力不发达也是一个重要原因，黄金远比白银更稳定，想要将其熔铸成用于流通的金币太费力了。平民消费根本用不起黄金，只能接受更廉价的白银甚至铜币、镍币等在市场流通。而由于金本位制下的代币（以黄金作为锚定物而发行的其他代币或纸币）很容易被伪造，在还没出现机器前无法解决假币问题，因此金本位制迟迟没有出现。而在17世纪末，由于担任大英铸币厂厂长的牛顿过高的估计了黄金价值，但实际上的黄金数量远远多于他的预期，因此英国都愿意使用黄金，白银被驱逐出流通领域。加之工业革命，英国就此确立了金本位制，黄金作为法定货币可流通，并发行其他法币，固定法币与黄金的比值，任何人在任何时候都可以持法币来银行要求兑换成黄金。

金本位制 的含义是相对于国家把黄金作为 “储备货币”，而依靠主权国家的信用印发” 信用货币“，但这个信用货币可以自由顺畅地兑换成黄金，并且在印发新的信用货币时严格规定货币的发行量要在黄金储备量的一定比例之内（通常是不超过储备量的 40%）的一种货币制度。1694 年，英格兰银行建立，是全世界第一个央行，并且采用了金本位制，标志着金本位制的诞生。

在整个 19 世纪，因为英国的殖民地扩张和工业革命的成功，导致了 2 方面的结果：1、英国殖民地被强制要求以英镑作为流通货币和殖民地外汇储备，而英镑和黄金挂钩自由兑换，这就是金本位制第一阵营的诞生的原因；（英国借此在国内由英格兰银行不断的流入黄金，向殖民地印英镑，并且向他们实现商品和资本输出，从而不但是黄金大量流入英国，也实现了英镑的强势国际货币地位）；2、一些和英国产生国际贸易的非英国殖民地国家，为了和英国能顺畅地进行国际贸易，也被迫采用了金本位制。其中，德意志在这个期间完成了国家统一，为了和英国的贸易，在国际上大规模抛售白银换取黄金，从而也变成了金本位制国家。

在此期间仍然有很多国家是 金银为主要货币的复本位制国家，而美国在此期间也是金本位国家。只有比较特殊的中国在此时是银本位制国家。

在此期间，在传统金本位的体质下，英镑在世界经济中起着支配作用。意味着，英镑与黄金挂钩，其他英国殖民地与英镑挂钩。而其他的金本位国家虽然是自己的信用货币和黄金挂钩，但因为基于对英镑的信用信任，也会在外汇储备和国际贸易中大量的采用英镑作为清算方式。

（牛顿物理上的成就斐然，但经济上却饱受诟病）

而其他还实行复本位制的国家面临一个新问题——摆烂。英国实力增强后，工业品质优价廉，大量的黄金白银从这些尚未完成工业革命的国家流向英国。金银储备下降，但又必须发货币满足经济需要。于是这些国家开始在货币上动歪脑筋——降低金银币的成色，往里掺入更多的杂金属。于是那些摆烂的劣币（杂金属含量更高）快速将良币驱逐出了流通领域。此时又恰好爆发了普法战争，普鲁士在英国伦敦金融中心大量为战争融资，取得了相当数量的黄金，而普鲁士先前采取银本位制与奥匈、俄国等发行不可兑换纸币的国家做生意很吃亏（银币全流到对方去了，自己只能拿一堆没用的纸），白银储备堪忧，索性把银本位直接换成金本位。欧洲率先完成工业革命的英吉利与普鲁士都实行了金本位制，如果其他国家还实行复本位或银本位，既买不到对方的便宜好商品，有更强消费能力的英国德国也不会买他们的东西，因此只好实行金本位。随着欧洲完成金本位，通过殖民行动，把金本位推向了全世界（如鸦片战争其实就是因为大清使用白银，并且是一个贸易顺差严重的农业国，英国要将其纳入到自己的货币与贸易体系下，不妨看看《白银帝国》这部电影，从侧面反映了当时清帝国的银本位）。

还出现了金本位的变体——类金本位，就是本国货币绑定一个黄金储备丰富的金本位制国家，这其实就类似早期的布雷顿森林体系了。随着全世界金本位制的建立，必然会引起大规模的黄金流动。
大卫休谟提出了一个基础分析模型：黄金—物价平衡模型。当商品出口时，出口商收到黄金并到铸币局铸成金币；当进口商从国外购买商品时，输出黄金用于支付。当一国发生贸易赤字时，则进口大于出口，黄金净流出，由于贸易逆差国家国内流通中的货币（金币）减少，物价下降。贸易顺差国家流通中的货币（金币）增加，物价上涨。于是现金流动造成相对价格的变化。此时就会出现净出口国的物价上升，在国际市场中的竞争力下降。而净出口国的物价下跌，竞争力上升。因此又会出现金币的相反流动，最终恢复到一个相对平衡的状态。 

（正是在伦理学与哲学领域赫赫有名的休谟）

坎利夫则在这一模型的基础上，引入了纸币的概念，即用英镑换黄金，黄金换法郎，但是没有本质区别。黄金作为财富的象征是如此的关键，一旦黄金流出就代表着直观财富的减少（虽然获得了作为对价的产品或服务），并且黄金的变化也会对于市面发行的法币价值造成影响，进而影响物价。虽然政府可以利用市场不会同时大规模将法币兑现成纸币的特征，在有限的黄金储备下多发数倍的货币，但这毕竟是有限制的。而且一旦黄金储备稀缺到不足以支持兑换一部分的货币，就会发生金本位制下的信用危机，货币信用归零。因此央行必须介入干预。在之前的模型上，央行可以通过控制货币的发行量（反正是自己印钱），黄金较少时就减少货币供给，使物价下跌。在之前的模型逻辑下，黄金就会迅速回流，直到回到合适的储量规模。外部调整的一般工具是贴现率，通过调整贴现率可以控制商业银行贴现的规模（贴现率降低即贴现成本下降，商业银行愿意来兑现未到期的汇票）一旦贴现率下降，就会有大量的现金又流入市场，抬升物价。通过操纵贴现率，央行可以左右国内信用规模，通过扩张或紧缩信用规模而不是黄金流动来恢复收支平衡。

当储备降至低于金本位制设定的最低限时，可兑换黄金的承诺就会难以落实。人们一旦担心央行会搁置兑换黄金、宁愿货币贬值也要制止商业银行危机蔓延，就会加快存款搬家和兑换黄金的节奏，避免在通货贬值时因持有的国内货币资产贬值带来的资本损失。向银行系统注入流动性的速度越快，则流出越严重。因而，最后借款人干预不仅举步维艰，甚至会适得其反。即会出现银行体系稳定与金本位制只能保一个的两难抉择。各国央行为了避免这种情况，依然坚持保护金本位的本职。并且让人们坚信这一观点，消费者就会相信央行介入，提供流动性只是权宜之计，不至于进一步激起恐慌。同时保持国际资本的稳定流动，当本国流动性增加，物价上升货币贬值，导致汇率下降，外国资本流入。随着资本的流入，投资者信心增强，并对未来汇率会重新上升有乐观预期。政府再通过提高回报率等方式，重新提振了市场经济。最终形成了白芝浩规则：通过自由贴现应对“内部流失”（提现并兑换成黄金），通过加息应对“外部流失”（为了消除国际收支的影响）。 

1958 年可兑换性的恢复

第二部分：1914-1936 年：金汇兑制

这个期间影响国际货币体系最重要的 2 件事主要是：
1、美国的崛起导致美元的崛起（美元也是金本位制）；

总体来说，通过内外部的平衡与国际央行协作，金本位制相对比较稳定。但是那些没有设立央行或者没有与国际银行结盟的国家（往往是亚洲、非洲与拉丁美洲国家）就不太好过了。因为没有央行或者央行力量很有限，一旦发生贸易或金融困难就会迅速演变为金融危机。这些国家往往是初级产品原材料出口国，受到国际贸易市场与汇率变动的影响非常大。那这些国家为什么还要实行金本位呢？一方面是我们之前举的Windows例子，另一方面也是由于大英这个唯恐天下不乱的家伙。英国作为金融中心与第一贸易强国，会大量地向商品进口国提供借款（用我的东西进行生产建设，我还借钱给你来还我的商品款），这样就会形成以英镑为核心的世界结算体系。随着这些国家的建成，其消费需求会大增，同时手里又握有大量的英镑，就会用来购买英国产品，刺激英国的出口。而对于那些主要的出口国或者不想买英国商品的国家，则会通过战争与贸易战打压它的出口或者直接拒绝该国产品使得出口下降，同时在它没有屈服之前拒绝为它放贷。由于出口减少，该国对于资本的吸引力下降，资本大量外逃引起资产价格下跌，引起人们抛售资产，造成市场恐慌，最终经济崩溃。在经常账户与资本账户共同冲击，使得一国经济崩溃。鸦片战争正是这样，对于中国这种净出口大国进行打击，并在各项条约中既要赔款也会借款给中国，拿这些借款来购买英国的产品。但是因为中国根深蒂固的小农经济自给自足，不特别依赖外国的资本，因此中国即使在被全世界各地列强掠夺，依然撑得比印度久得多。除了中国，还有美国，由于美国与金本位核心联盟的欧洲非常远，所以沦为了金本位制的外围国家，一旦国内出现经济危机和黄金储备危机，基本得不到欧洲的支援，加上英国一直向美国出口商品，导致黄金进一步外流，国内黄金储量下降，物价下跌，面临严峻的通缩问题（即使是西部淘金热也没有有效的提升黄金供给，或者说商品供给的增加相对于黄金的供给快了太多）。于是政府用法币收购白银，铸成银币代替了金币。但这样导致了政府财政支出增加，拿到政府美元或债券的人又拿去兑换了黄金，进而导致了黄金储备的进一步流失。直到19世纪末，随着澳大利亚、南非等地发现了大量的金矿，提升了黄金供给，对冲了通缩压力。但在欧洲很多国家（葡萄牙西班牙）由于无法达成政治上的一致（固定利率抵押贷款的土地所有者、希望提高出口产品竞争力的出口商都赞成货币相对于黄金贬值，即保持或减少黄金储备，让黄金升值），最终由于实力强大的银矿开发业主加入贬值一方，导致这些欧洲国家不乐意见到黄金储备增加，黄金储备持续流失，无法维持黄金兑换，金本位制度无以为继。

2、一战的爆发，导致各个国家为了战争储备，也来不及再坚持金本位制来储备黄金，从而大规模发国债和印纸币，从而使各国信用货币脱钩黄金，不再采用金本位制。

• 英国在一战前的金本位制中扮演了最重要的角色。英国在世界经济中的独特地位使其国际收支免受冲击的影响，并且允许英镑充当国际货币体系的锚。英国一方面借出资金，另一方面出口生产资料稳定了境外账户，减轻了英格兰银行的压力。英国要想让生产资料顺畅地出口到海外市场，就要求在出口商品的同时出口资本，以稳定系统中国家的收支。如果只出口而不借钱，就会变成严重的贸易顺差国，各国对于英镑的需求就下降，无法维持自己的货币和金融地位，继而阻止商品的出口。必须保持资本账户与经常账户的平衡。英国要想让生产资料顺畅地出口到海外市场，就要求在出口商品的同时出口资本，以稳定系统中国家的收支。英国等工业化国家自由地接受初级产品生产国出口的商品，让这些国家得以偿还外债并应对支付危机。达到可持续性的剥削的目的，就像全世界在给英国打工，英国让他们为自己生产，然后发工资给他们，同时又把最终的产品卖给他们。金本位制度正是寄生于这个贸易体制下，同时又是这个体制的核心支撑（二者互为表里）。但随着英国的工业革命后继乏力，产出下降，其他国家发展加速，对英国产品的进口需求下降，又进一步导致了英国国内商品难出口，企业破产。加之黄金开采量下降，通缩压力卷土重来。加上美国的经济实力增强，对黄金的需求显著上升，从其他国家特别是英国内大量购买黄金，冲击金本位制度。政治局势的发展也对金本位制很不利。选举权的扩大、代表工人阶级的政党的兴起，使货币当局可兑换黄金优先权的变数增大（以前要优先给地主和资本家，现在大量的工人要求优先兑换黄金）。
• 失业备受关注，人们越来越意识到货币政策应该在国内平衡与国外平衡之间做出取舍。在对非洲进行瓜分之后，德国、英国、法国和英国之间的政治军事关系紧张化，损害了国际金融合作的坚实基础。 

（一战中著名的凡尔登战役）

而在一战结束后，英法发现了几个很尴尬的问题，首先由于需要在战争期间驱动战争机器，欧洲主要的交战国都大量的超发了货币，同时又因为生产紧张，造成了严重的通货膨胀。其次是在战争期间有相当一部分的黄金都通过购买战争物资的方式流向了美国，美国拥有的黄金储量大幅度增加，留在欧洲的黄金储备减少；再次是英法还通过借贷的方式欠了美国一大笔债务。为了避免黄金储备进一步流失，英国选择了暂停黄金储备兑换（因为英镑大幅贬值，只需很少的美元就可以兑换大量英镑，进而兑换英国的黄金储备）。如果长久这样下去，实际上就是宣布金本位解体了。而金本位一旦解体，实际受损最大的除了英国还有美国。美国为了防止金本位崩溃，开始有秩序地与欧洲主要国家的央行进行接触与合作。通过必要的黄金储备支持与外汇支持，重新稳定各国的币值与市场后，让其逐渐重新开始黄金兑换，恢复金本位正常化。随着美国的发力与欧洲主要几大国家在战后的重建复苏，世界经济快速发展并在19世纪20年代出现了柯立芝繁荣。

这个过程中，因为美国的经济崛起，导致了巨额的贸易逆差，从而大量的黄金流入美国。而美国在 1907 年成立了美联储来管理美元，从而帮助了美元国际化。一战的发生，导致各国开始为了应付战争大规模地印纸钞，欧洲黄金大量地涌入美国，以换取军火和其他战争物资。而英镑因为也受一战的影响，英镑兑黄金的价格不断波动。各国为了要印纸钞，纷纷宣布不再自由兑换黄金，这样既能暂时狂印纸钞，又能限制民间黄金流出国内。这时候美国在不断地给这些国家贷款和输出物资，导致其他货币开始一定程度的盯住美元，以稳定汇率。实际上在一战期间，就是美元和黄金挂钩，而其他货币和美元挂钩。

在这个期间，英镑还没有完全衰弱，所以实际上国际上有 2 种强势的锚定货币，即美元和英镑。但英镑已经相对处于弱势和日暮西山。在一战结束后，各个国家为了消除战争期间超发货币引发的通货膨胀，又纷纷宣布货币贬值和黄金挂钩，从而又部分国家复金本位制。

（美国第30任总统柯立芝，其治下经济大增）

不过这个繁荣其实也是非常脆弱的，否则不会在一战结束短短20年的时间内又出现二战。问题首先在各国确实稳定了币值，但是整体相对于美元都发生了大幅度贬值。英镑由于依然是国际主要结算货币，美国英国都无法接受英镑巨大幅度贬值（美国手里的外汇储备大量贬值，英国可能会因为英镑贬值而黄金大量流出）所以一战后的主要银行国际联合行动就是把英镑重新抬回来。事实上在两国央行的努力下也短暂的成功了。不过其他国家就无所谓了，特别是从古至今一直致力于挖美利坚墙角的法国。法国坚持维持法郎的低汇率，便于大量向欧洲出口自己的商品。超级便宜的法国货直接把全欧洲大量的工厂挤垮，增加大量的外汇储备，大量的黄金流向法国。这样肯定有一个疑问，法国是如何保证自己的低汇率的？在之前的模型中，这样的外汇储备增加，黄金大量回流必然会导致币值上升，汇率重新上抬。这就是各国央行在发展过程中发现的骚操作——公开市场操作（由美国纽联储主席斯特朗率先发现）。央行将自己作为一个普通买家进入债券市场买卖资产（主要是国债），买入国债（释放货币）是释放流动性，卖出国债（收回货币）则收回流动性。通过这一操作，国家可以对抗黄金流动带来的冲击。当黄金流入时，央行就在公开债券市场大规模抛售国债，缩紧流动性以对抗黄金流入带来的物价上涨和通胀。黄金流出，则大规模吃进国债，释放流动性以对抗通缩。这使得黄金的流入流出不再影响货币供给和物价水平，黄金的流入不再引起货币增加，这中间差额的黄金就变成了美联储的存货，深埋于金库中。也就是说通过央行在公开市场上的操作，黄金—物价平衡模型基本失去了作用。理论上只要一个央行有足够的消化的能力，一国吸收黄金的能力没有上限。这也是美国在战争期间吸收了大量黄金却没有出现大幅度的物价上涨与通胀的原因。不过这样的把戏很快就被法国学了去，法国也在公开市场大量的印钱买国债以抵消黄金和外汇储备增加带来的币值上升压力。法国为此累积发行了400亿法郎却没有引起物价的显著变化。美国在给英国输血，英国在打肿脸充胖子，法国在挖英美的墙角，德国在干嘛呢？德国虽然是战败国，但是在战后也得到了美国的大量输血（毕竟羊必须养肥了才能吃，德国战后实在是太瘦了榨不出油水。这也是一些指责美国需要对希特勒上台并提供了相关支持的主要理由）。而央行四巨头之一的德国行长沙赫特（其他三个是美国纽联储主席斯特朗、英国央行行长诺曼、法国央行行长莫罗）致力于重新恢复金本位制。开始将通过贷款方式取得的外汇兑现为黄金以增加黄金储备。而从美国运黄金到德国来实在太远了，于是德国就盯上了英国。

（1927年四巨头齐聚纽约，商议如何拯救金本位）

在法德都盯着英国薅羊毛的情况下，英国不得不通过加息，并提升贴现率。并且继续指望美国给自己输血。而美国的输血也不能直接把黄金运过来，只能通过降息的手段让国际资本向投资收益更高的英国流动。这样的手段固然为英国回了血，但是美国国内股市在低息的刺激下直接开始暴涨，斯特朗曾说要给美股喝一小杯威士忌，不曾想却是打了一支超级兴奋剂。最后美联储不得不在1928年加息来干预几近疯狂的股市。美联储的加息带来的影响是巨大的。首先对于英国来说，美国为了抑制股市的强力加息让资金又流回去了，特别是一直致力于恢复金本位制，给英国回血的斯特朗逝世了。美国国内孤立主义抬头，只顾国内政策不管其他人了，导致英国的黄金储备又大量流回了美国。英国最后不得不宣布退出金本位制，宣告了一个时代的结束。除此以外，美国通过加息的方式导致市场立刻热捧美国国债，但是为了追上股市的涨幅，必须把加息的力度加满才能把资金扯过来。实际上这样的发行量和利息美国根本承受不了。不过即使这样，股市也只是发展略微变缓。到了1929年，随着美国发展增速放缓，出口下降，并且市场对加息开始回过味儿来，大量的抛售股票离场开始了，随机形成了1929年大股灾，资产价格大减值，所有人持币不敢消费，进而演变为了大萧条。人们疯狂的要求将货币兑换为黄金，然而由于胡佛的不作为与美联储的管理混乱，大部分的银行并没有得到应有的救助，大批银行在挤兑中倒闭。进而导致投资消费锐减，大量已经生产的产品没有人有钱来买，导致工厂开不出工资，失业激增，陷入了严重的通货紧缩。这种货币传导路径基本也跟随着美股传递到了全世界，整个世界都陷入了通货紧缩中。政府当然希望激活跌入低谷的经济，但是注入信贷、降息刺激消费与投资的举措违背了金本位制的要求。扩张信贷会提高对进口商品的需求，降低利率会鼓励国外投资，导致资本外逃，储备减少。储备流失会引起通货紧缩预期，加速资本外逃。政府试图运用政策扭转螺旋下滑的经济，无奈扩张性政策与可兑换黄金制度不相容。从这一点上也可以看到金本位必然失败的原因了。这个问题一直到天降猛男罗斯福出现才得以解决。

资本主义的男人——罗斯福

罗斯福新经济政策其实就是从供需关系以及货币币值两方面下手。供需关系上，供大于求，就减少供给（大量的销毁农产品和工业品，宁愿倒掉也不能给穷人）。而在货币币值上，一方面签署法案救济银行，让政府为银行提供担保，并允许除黄金以外的资产作为银行发行货币的储备，比如美国国债（这其实就已经与信用货币高度类似了，真正的能人一眼足以看穿百年）。另一方面，下令收缴所有黄金，私藏黄金犯法，政府通过发行法币与民间黄金进行兑换，增加市场货币供给。还给美元兑换黄金设置了贬值底线（最多贬值50%），低价收入黄金再高价转手出去，可以随心所欲的控制国际金价的涨跌（在实际上退出了金本位制）。国际金价在罗斯福一轮大收入后大涨，这就导致美元在实际上贬值，重新刺激了经济，生产与银行系统都恢复正常，很快就走出了经济危机并且向着世界霸主一路狂奔。至于英法，一方面由于金本位与国内经济政策的本质不相容（想通胀刺激经济势必会损害金本位），最后不得不让位于国内力量选择放弃金本位；另一方面也由于美国大搞单边主义让黄金回流，英法国内金储量见底。金本位在两国相继破产（英国1931年退出，法国1936年退出）。而德国，由于英法美在遭遇经济危机后死命要求德国还借款和战争赔款，加之匈牙利扩散至德国的银行危机，让金本位解体，经济崩溃，纳粹上台，二战开始。 纵观二战前的国际货币体系变迁，可以发现金本位最后不得不结束的理由在于维护金本位与解决国内经济问题存在根本性的矛盾。
结合之后布雷顿森林体系的解体，我们可以说，根本的原因在于地球有限的黄金无法匹配人类无限的生产能力与消费需求。因此信用货币与数字货币的出现也就不足为奇了。不过这只是从最根本的原理上解释，其中涉及到的汇率传导，国际资金的流动与金融市场变化等方面还需要大量的加深了解

这个期间实际上底层还是金本位制，但和传统的金本位制不一样的地方在于，黄金不再作为唯一的央行储备金，英镑和美元也可以作为储备。而英国和美国的央行则完全以黄金持有为储备，所以被定名为新金本位制 或者 金汇兑制。

1973 年布雷顿森林国际货币体系解体

第三部分：1936-1971 年：黄金美元——布雷顿森林体系

在二战期间，英镑已经随着英国的国际经济和政治地位的衰弱完全瓦解。并且在二战期间只有美国的经济实力得到了加强，美国通过战时的《租借法案》和战后的《马歇尔计划》完成了向欧洲的美元资本和债务输出，从而加速了欧洲各国对于美元体系的依赖。在此期间，英国也尝试做最后的挣扎成立”英镑集团 “；法国也为了维护法郎的尊严，要继续维持法郎自由兑换黄金和黄金挂钩。但随着美国战后的国际地位提升和欧洲复兴计划的资本和债务输出，各国只能以美元作为外汇储备和挂钩货币。1944 年还签订了协议，规定和条文化了这种” 美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩 “的体系，是为” 布雷顿森林体系“。

美元在此期间成为国际交易中各国所认可的”清偿手段 “、外汇储备和实事上的” 国际货币“。1971 年因为美国经济危机，导致美元不稳定和各国开始对美元失去信息。欧洲纷纷抛售美金兑换黄金，导致美国的黄金大量地流入欧洲，使美国在面临了一段时间的黄金外流的情况下，强行关闭了黄金兑换窗口，不让欧洲国家用美金换黄金。

1973 年，因为美元贬值，欧洲再次抛售美金，而纷纷宣布取消本国货币与美元的固定汇率，而自己与黄金挂钩，转而实行浮动汇率。至此，布雷顿森林体系又崩溃瓦解了。

第四部分：1971 年至今

经济大国如美国和日本选择了浮动汇率，发展中国选择了试图建立固定货币的钉住利率，比如钉住美元，同时实行资本管制。欧洲国家选择了集体货币相互钉住的汇率，并且资本管制，建立了货币联盟，创建了欧元，以消除汇率波动的风险。

中国并没有像其他新兴市场国家一样遭受货币高估和资产价格上升的困扰。因为尽管实行市场经济制,但仍然实行严格的资本流动管制,使本国免遭全球危机和外国信用条件的影响，且管制没有显著影响中国的经济增长。

中国经验引发了人们对资本管制作用的再思考。国际资本自由流动更多地被认为是危机的始作俑者。2012年，国际货币基金组织也支持金融体系脆弱的新兴市场国家在资本过度流入、流出的情况下进行资本管制。

第 1 章 概述
一战前，还没有对国际金融交易采取管制，国际资本流动保持较高的水平；
战争期间经历了体系崩溃，广泛实行资本管制，国际资本流动下降；
二战以来的 30 年，以放松管制著称，国际资本流动逐步恢复，20 世纪 40～60 年代资本流动相当活跃；到了 20 世纪末，资本流动达到一个很高的水平
国际货币体系要进行变革就需要集体努力。但各国之间的协商需要成本。每个政府都倾向于搭便车，持观望态度，除非改革带来的好处是有保障的。
第 2 章 金本位制
① 英国 1717 年开始实行的类金本位制度。当时牛顿任英国皇家铸币局主管官员，制定了过低的黄金兑白银比率，即金贱银贵，不可避免地造成大量银币从流通中退出，流通中的银币都是残损的，于是他下令只有黄金才是货币。
② 从中世纪到近代，白银是主要货币。
瑞典政府部分拥有欧洲最大的铜矿，就于 1625 年建立了铜本位制。
虽然罗马人一直使用金币，但直到中世纪，金币才在欧洲普遍使用。13 世纪的商业革命中心是意大利，佛罗伦萨流通金弗罗林，威尼斯流通司贵斯（sequins，一种金币）和达克特（ducats，一种银币）。1255 年路易九世在法国发行金币。到 14 世纪，欧洲的大宗交易均使用黄金。不过白银依然是日常使用的货币。
③ 复本位制：泛指任何使用两种金属材质的货币的国家，不仅局限于黄金与白银。直到 1772 年，瑞典还实行白银–铜本位制。
④ 金币和银币同时流通的情形并不常见。起初，在法国之所以金币和银币能够同时流通，是因为铸造比率 15.5:1，与市场价格基本持平。不过，一旦世界市场黄金价格涨幅大于白银，如 1880-1900 年那样，设想当市场上价格为 16 盎司白银对 1 盎司黄金时，就出现了套利机会。
用 15.5 盎司的银币在法国兑换含 1 盎司黄金的金币，出口黄金在国外市场换取 16 盎司的白银
套利者将一直进口白银并出口黄金，直到掏空国家的黄金。
反之，如果市场比率下跌，低于铸造比率（19 世纪 50 年代金矿大发现后，金贱银贵），套利者将进口黄金，出口白银，直至白银退出流通。
-- 假设市场比率为 14:1，在国外用 14 盎司白银换取 1 盎司黄金，将进口黄金到法国，可得到 15.5 盎司的白银
⑤ 铸币税法国大约收取黄金价值的 0.2%，而白银的税额要略高
在 17 世纪末，黄金的价值被铸币局高估，于是巴西黄金被运往英国铸成金币，白银被驱除出了流通领域。
虽然法国铸币局一直发行一定量的金币，但流通中的货币逐渐以白银为主。
-- 假设巴西 10:1，英国 20:1。意味着在英国黄金可以换更多的白银，重复循环套利，巴西的黄金减少，英国的金币增多，英国的银被运到巴西套利。
⑥ 复本位制的弊端
1848 年加利福尼亚发现金矿，1851 年澳大利亚发现金矿，世界黄金产量增加了 10 倍。随着世界金价的回落，黄金被运往法国，法国铸币局仍然按照固定价格购入黄金，在法国被低估的白银被运往盛行银本位制的远东国家。1859 年内华达州发现了银矿，并且已经具备了从次等级矿石中提取白银的技术，于是，流动发生了逆转：黄金流出法国，白银流入法国。
-- 低买高卖，若 A 国黄金便宜，则出口黄金到 B 国换更多的白银；若 A 国白银便宜，则出口白银。
⑦ 在 19 世纪的前 30 多年里，美国铸币法定比率是 15:1，比法国更背离了市场价格，流通中只剩下了白银。1834 年铸币法定比率上调接近 16:1，白银退出，流通中只剩下黄金。
因为伪币问题很难解决，所以各国推迟实行金本位制，一直到 19 世纪后半叶蒸汽动力的出现，当局能够铸造更精细的货币时，金本位制才开始被采用。
⑧ 巧实行了金本位制的英国，成为世界工商业界的引领者。欧洲大陆的复本位制步履维艰。
长期实行银本位制的印度在 1898 年将卢比与英镑挂钩，间接地与黄金挂钩。
⑨ 1862 年随着政治上的统一，意大利实行了货币制度改革，发行了成色为 0.835 的小面额银币。人们尽可能使用意大利银币，储存更值钱的法国银币（成色为 90%）。使得大量意大利银币涌入法国，法国银币被驱逐出流通。相应地，法国于 1864 年降低了小额面值硬币的成色，从 0.9 降至 0.835。
⑩ 自从奥匈帝国和俄罗斯流通不可兑换纸币而非银币以来，实行银本位制的德国再与东边这些国家开展贸易就吃亏了。
普法战争中战败国法国支付战争赔款给德国。德国利用 50 亿法郎赔款换回黄金并铸造成硬币。同时，德国在国际市场上抛售白银，购进黄金。
⑪ 1844 年以来英格兰银行分设发行部和银行部，其他国家效仿英国的做法
⑫ 商业银行借钱给商人。央行以商业票据和利息为回报，可以立即提供借款给商业银行。
借款是票据贴现，收取的利息是贴现率。央行提高贴现率，则较少的金融中介愿意持票据向央行贴现。通过操纵贴现率，央行可以左右国内信用规模。
⑬ 央行不升息的原因
加大了与市场利率的差距，导致没有业务，很可能失去对市场利率的影响力。
提高利率阻止黄金流出有可能会打压经济
防止提高政府债务成本
会让许多工人失业
⑭ 当一国提高贴现率时，则金融资本流入、黄金储备增加，资本与黄金流出国的国际收支状况恶化。一家央行提高贴现率会引发一轮各家央行纷纷提高贴现率的热潮。
⑮ 1890 年英国巴林银行由于贷给阿根廷的款项无法收回濒临破产，英格兰银行向法兰西银行借了 300 万英镑黄金，从俄罗斯抵押贷到 150 万英镑金币。
1906 年和 1907 年英格兰银行又遭遇金融危机，从法兰西银行和德国国家银行得到支持，俄罗斯国家银行随即将黄金运往柏林补充德国国家银行储备。
⑯ 央行充当最后贷款人的观点是逐步形成的
许多央行和政府在 20 世纪 20 年代实行最后贷款人制度的主要意图是稳定银行体系
银行系统可以启动例外条款，允许被挤兑银行暂停业务，共同管理这家银行的资产与负债，同时注入流动性。
如果银行系统发生整体性挤兑，银行可以同时暂停提现业务或压缩存款提现额度。
⑰ 1870 年以后，国际金本位制建立起来了，英国为海外投资提供的借款持续增加。加拿大和澳大利亚借款进行铁路建设，带来了钢轨与机车的需求；借款进行港口建设，引致船舶和吊车的需求。事实上，英国是这些国家主要的生产资料出口国。
⑱ 南欧和南美的拉丁语国家数次被迫停止黄金兑换业务并允许货币贬值：阿根廷、巴西、智利、意大利和葡萄牙
⑲ 拉丁美洲国家，尤其是那些小国，在欧洲主要国家都实行金本位制后的很长时期依然使用银币，国家的黄金流失。
第 3 章 战争间歇的不稳定
① 通过借款给英法政府，美国帮助同盟国英国和法国以稍稍偏低的汇率将其货币钉住美元。战争的结束意味着援助的终结。英国和欧洲其他地区的通货膨胀远比美国要严重，英国意识到如果美国停止援助，并且继续高估美元的话，则黄金流失在所难免，于是决定停止英镑兑换黄金的业务。在主要货币中，只有美元仍然可以兑换成黄金。
② 全球储备不足：1931 年各国央行争先恐后地将外汇兑换成黄金，使储备出人意料地大幅下降。
1929 年开始的大萧条致使外围国家的金本位制崩溃。
阿根廷和乌拉圭政府于 1929 年年底对兑换黄金进行限制。加拿大禁止黄金进口，等同于货币贬值。巴西、智利、巴拉圭、秘鲁、委内瑞拉、澳大利亚和新西兰金修改兑换规则，使黄金很难获得。
③ 央行储备流失，被迫大幅加息，失业加剧，货币贬值压力增大，货币贬值将引发资本外逃。最终，金本位制阵营的国家不得不停止黄金兑换业务并且将货币贬值。罗斯福当选美国总统，将美元与黄金脱钩，提高金融公司收购黄金的价格，美元贬值。
④ 法国法郎自战后到 1926 年年底的表现是完全自由、无管制的汇率制度
1921 年同盟国通过向德国征收 310 亿美元赔款的决议，法郎应声走强；
1922 年 6 月，德国偿还能力评估报告较为悲观，法郎立刻回落
新任法国总理雷蒙德 · 庞加莱拒绝妥协，倾向于用武力拿到赔款。为了拿到赔款，法国和比利时军队于 1923 年 1 月入侵德国鲁尔区。德国的消极抵抗使武力获取赔款的意图落空。
德国政府印发天量货币券（为了节省时间或由于印刷能力不足经常印制单面）支付工人工资。
最终达成了赔款协议，即道斯计划，德国每年偿还约占国民收入 1% 左右的赔款
⑤ 英国等 39 个国家重建新版金本位制
美国拒绝参加央行峰会，国际货币体系的重建受阻
⑥ 法国与德国吸纳黄金
1927 年，法兰西银行行长欲将 20% 的外汇向英格兰银行兑换成黄金，使得英格兰银行暂停黄金兑换业务
虽然德国依然需要承受战争赔款负担，但已经成为美国对外投资的主要标的国家。
德国国家银行保持高于其他金本位制国家的利率，使德国深受外国资金青睐
1926 年美国拥有世界黄金供应量的 45% 左右
更高的利率使美国资本不再流往国外。由于美联储没有释放黄金，其他国家的紧缩加剧，各国央行被迫提高贴现率。
⑦ 一些国家陷入了持续的国际收支赤字，耗尽了黄金和外汇储备。
1924～1929 年，战胜国收到德国近 20 亿美元的赔款
1926 年年中至 1931 年年中，归还与战争支出相关的美国欠款本息约为 10 亿美元。
黄金与外汇加速流往美国，其他国家的国际收支状况恶化
⑧ 美国每年向海外贷出巨额资金
为外国政府和企业发行美元标价的债券成为美国投资银行的新业务。
⑨ 1929 年开始的大萧条，遭受冲击的国家暂停可兑换黄金业务
央行没有遵守金本位规则，过度信用创造导致经济萧条，廉价信用助长了过度投机，为 1929 年的崩盘做了铺垫。
⑩ 金本位制的瓦解
奥地利最大的存款银行安斯塔尔特信用社资不抵债，负债超过了奥地利政府的预算。
与国际清算银行（BIS）的谈判毫无进展，法国坚持将奥地利撤销关税联盟提议作为获得援助的条件。最终奥地利获得了贷款，但相比逃离本国的资金，只是九牛一毛而已。
在救助银行体系和维护金本位之间，奥地利政府选择了前者。政府决定实行外汇管制，维也纳主要银行同意不将资本或黄金转移到国外，也不为转移资金为目的的客户提供资金。
危机从奥地利蔓延至匈牙利和德国。
安斯塔尔特信用社拥有匈牙利最大银行的控制性股权。布达佩斯银行发生挤兑，外国投资者将存款提走。
德国银行与其奥地利同行一样，对工业领域的贷款过重，大萧条给银行造成了巨大损失。奥地利危机爆发后，国内外储户纷纷将德国银行里的存款提取出来
⑪ 英镑危机
英格兰银行自 1925 年回归金本位以来，一直为储备流失问题所困扰。
英格兰银行试图通过提高贴现率，吸引到足以抵消经常账户赤字的资本，维护英镑
高利率加剧了失业，加重了不良贷款问题
加重了公共债务偿还成本。政府债务大部分是流动性高的国债，即 “战争债务”，利息支出占政府支出的 1/3
英国在 1931 年 9 月暂停可兑换黄金业务，标志着战争间歇金本位制的解体。
⑫ 美国放弃金本位，由美国、菲律宾、古巴和中美洲大部分国家组成的 “小美元区”，不久加拿大和阿根廷加入。
⑬ 贬值提高了国产商品的竞争力，增加了需求和刺激了净出口。
20 世纪 30 年代的货币贬值是大萧条的良药，而不是麻烦。
第 4 章 布雷顿森林体系
① 布雷顿森林体系与金本位制存在根本区别：
在 “基本失衡” 的情况下，可以调整钉住汇率；
允许通过管制限制国际资本流动；
创立国际货币基金组织，监督国家经济政策，为遭遇风险的国家提供国际资金援助。
② 实际上，在 20 世纪 50 年代，布雷顿森林体系尚未完全实施，经历了持续国际收支赤字和储备流失的国家，为了恢复贸易平衡，不仅加强了资本管制，而且还限制进口商兑换外汇，并实行进口许可证制度
③ 国际贸易组织（ITO）的设立，是为了协调各国同时削减关税和配额
工业国家创立了欧洲支付同盟，联手解除经常账户管制。
④ 1947 年的英镑危机
二战以来英国出现了货币过剩（1938～1947 年，货币供给是原来的 3 倍，而同期 GDP 是原来的 2 倍）私人和政府持有的黄金与美元下降了 50%，外国资产被征用。1939～1945 年，英联邦因向英国战争机器供应了大量食物和原料而积累了大量英镑。在战争结束时，海外英镑余额超过 350 亿，是英国国民生产总值的 1/3。英国黄金和外汇储备只有 5 亿英镑。
美国不再坚持尽快恢复可兑换制度
1948 年下半年美国终于拨付了巨额的马歇尔援助资金
⑤ 德国在 1950 年下半年发生了国际收支危机。朝鲜战争提高了德国进口原材料的相对价格，贸易条件恶化。在欧洲支付联盟运行的头 5 个月（1950 年 7～11 月），德国就用光了自己的额度。欧洲支付联盟提供 1.2 亿美元贷款，条件是德国保证外汇管制是暂时的
1951 年，印度的战争支出在增加，国际收支赤字耗尽了法国稳定基金储备，法国政府加强了进口管制并扩大了出口退税。
1954 年，法国为了平息阿尔及利亚动乱和苏伊士危机，军费支出又开始增加。
货币贬值加上财政紧缩，从根源上解决了法国内部和外部失衡问题
⑥ 1948 年美国持有世界 2/3 以上的货币储备，在随后的 10 年里下降到一半。
戴高乐是美国财政部的大债主，抨击美国 “过高特权”，威胁将美元兑换成黄金
⑦ 特别提款权（SDR）：国际货币基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。国际收支逆差时，可换取外汇
工业国家和发展中国家之间的冲突在于，两者都坚持认为自己应该分到多于自己缴纳份额的追加资源。
弱币国家为了解决国际收支问题希望得到更多贷款
⑧ 黄金的市场价格涨到 35 美元以上，美元的相对价格在下跌。
1961 年，德国禁止向新增外国存款支付利息，瑞士实际上对外国存款征收 1% 的税收。
英国、瑞士和欧共体（EEC）成员国创建的黄金池。各国保证不兑换美元外汇并卖出黄金，减轻美国的压力。
美国拒绝将保卫黄金的美元平价目标
继 1964 年 9 月开征利息平准税后，美国还限制银行和公司向境外的资金转移。
⑨ 美国放任美元贬值，欧洲国家有心无力，布雷顿森林体系寿终正寝
1971 年尼克松总统停止向持有美元的外国政府按承诺的每盎司 35 美元兑换黄金。
美国向进口商品征收 10% 附加税，向其他国家施压重估货币。
第 5 章 后布雷顿森林
① 20 世纪 70 年代的浮动汇率
虽然欧洲和日本希望恢复平价，但美国在美元遭受数次攻击后，倾向于继续实行浮动汇率
美国人认为问题在于欧洲国家刻意追求盈余
② 1994 年，欧洲建立临时机构——欧洲货币机构（EMI），鼓励宏观经济政策协作，逐步向货币联盟过渡
③ 欧洲危机
冷战结束后，东欧国家转轨需要援助
1990 年德国经济与货币统一，产生的大量预算赤字、资本输入和支出猛增迫使整个欧洲大陆的利率上涨
美元对德国马克等欧洲汇率机制货币的贬值，进一步降低了欧洲的国际竞争力。
欧洲大陆陷入了战后以来最严重的衰退。
-- 欧洲货币需要贬值，欧洲汇率机制国家进行了广泛干预
失业率上升会引起对维持钉住汇率的紧缩政策支持率下降。如果政府一意推行紧缩政策，则迟早会被不满的选民轰下台。
④ 钉住汇率能大幅度降低通货膨胀率，比较适合较小开放的经济体：中国香港、百慕大、开曼群岛
银行附属于外国金融机构的地区，能够请求外国援助。
⑤ CFA 法郎区，13 个成员国共享 2 家中央银行，多个国家集体钉住汇率
第 6 章 美丽新货币世界
① 亚洲实行更富弹性汇率制的国家最少，因为亚洲国家长期依赖出口实现经济增长。
② 最大受益国当属美国：为了防止巨额出口创汇引起国内通货膨胀，中国央行不得不买下出口商全部外汇并加以对冲。
美元的大幅贬值，会使那些过去大量投资于美国国债的新兴市场国家蒙受极大的损失。
③ 最主要的因素是主要金融中心的低利率驱使资本为了追逐高收益而向外流动。
国际投资者转向新兴市场寻找机会，借入日元和美元，投资于高收益的亚洲证券，策略被称作套利交易。亚洲货币钉住美元，使投资利润的汇率波动风险降到了最小。
④ 泰铢高估最为明显。资本流入促进了泰国的投资繁荣，推动国内价格上涨，而且大多数投资质量都不尽如人意。曼谷建造了一幢幢的摩天大楼。一旦情形不妙，外国银行和居民就纷纷从泰国撤出投资。
泰国政府期待能够侥幸过关
由于担心经济增长放缓迟迟没有限制投资；
由于害怕打击信心拒绝调整汇率；
为了推迟清算日期，通过优惠政策和放松监管，鼓励泰国银行从离岸市场借入资金。
⑤ 国际货币基金组织提供的援助附有苛刻的条件，使高傲的亚洲政府感到有辱斯文。
亚洲甚至也在讨论亚洲货币联盟。但是，由于亚洲各国政府心存芥蒂，每一步都格外谨慎。
⑥ 钉住汇率的崩溃给土耳其造成了比巴西严重得多的衰退。
在劳尔 · 阿方辛（Raúl Alfonsín）总统的统治下，阿根廷遭遇了每个月价格翻 3 倍的超级通货膨胀。
⑦ 中国在亚洲金融危机中几乎毫发无损，全仰仗超过 GDP 40% 的投资的拉动实现了高速增长
经济快速增长的外围经济体国家将产品出口到高收入的中心国家，实现顺差并累积更多储备以适应经济增长的需要。
第 7 章 结论
① 欧盟创立了货币联盟，其他国家则采取了浮动汇率制
② 二战后，建立有管理的浮动汇率制体系下的资本管制，旨在调和稳定汇率目标与追求其他目标的关系
③ 亚洲和拉丁美洲也热衷于地区性的货币联盟，但仅有热情并不足以获得成功。

美联储进行无限量化宽松政策，本质却是一种 “以邻为壑” 的货币贬值政策。
导致其他国家持有美元资产的财产价值降低，全球财富被掠夺

中国外汇储备超过 2.6 万亿美元，其中美元储备约占 70%。
美国出台无限量化宽松举措使美元大幅贬值，导致中国的美元资产损失严重。
中国人民辛辛苦苦出口一点一点积攒的外汇大幅缩水，能够交换回的产品或资产大幅缩水
美国使债权国中国倒贴，还债成本还小。
美国刺激了本国经济，提高了就业率，却让中国的外贸工厂陷入困局，人民生活成本加重

2023 年 8 月，中国的美债持仓已降至 8467 亿美元
2013 年持有美债曾高达 1.3167 万亿美元峰值
截至 8 月，美国联邦债务总额已经堆积至 32.7 万亿美元的历史最高水平。

美国此举推高了国际大宗商品的价格。对中国造成输入性通胀
食用油、豆粕 - 猪肉、石油、天然气、铜、铝

主要经济体央行大放水
疫情发生后，欧美各国政府推出了共约 11 万亿美元的财政货币支出措施和约 6 万亿美元的流动性支持。各国为刺激经济而采取的宽松货币政策，导致全球流动性泛滥，并最终导致货币实际购买力下降。
俄乌冲突导致国际油价、煤价高企

《中国的经济制度》

张五常，1935年出生于香港，毕业于美国加利福尼亚大学洛杉矶分校经济学系，国际知名经济学家，新制度经济学代表人物之一，为现代新制度经济学和现代产权经济学的创始人之一。

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一、引言

从制度变迁的角度看，中国从 1978 年开始，进行了怎样的经济制度大变革，又如何推动了中国经济超过 30 年的高速增长，这种增长未来能不能持续？

在《中国的经济制度》这本书中，张五常先生针对上述问题给出了明确回答。其中很多看法，现在已经成为共识。

他把这叫做 “中国经济制度的密码”：重点是地区之间的激烈竞争，也就是业内经常提到的 “县际竞争”，县级行政区域，是地区竞争的主角。这种竞争放在企业的角度，也是公司与公司之间的竞争。这个重要结论，他是如何得到的呢？

• 首先，他分析了 1978 年中国开始经济制度改革时，面临的各种问题，要解决这些问题，取决于当时思想意识的解放。
• 其次，他用自己最擅长的合约理论，重点分析了中国从农村到城市，承包责任合约如何演进和扩张，如何巧妙地实现了所有权与经营权的分离，从而在没有完全打破传统计划经济体制的情况下推进了改革。
• 第三，他提出了对中国经济制度变迁最重要的观察：县际竞争的形成和运行效果，各县级行政区域的层级如何在其中实现利益共享，如何从经济学视角对此进行合乎逻辑的分析解释。
• 第四，除了从经济上评估县际竞争的巨大效应，他还从 * 础权力结构、国企私有化以及防范贪污等方面，对县际竞争的其他效应进行了分析，进一步确认这个关键研究发现的价值。
• 最后，他从参与经济全球化的角度，分析了中国的货币制度和人民币的兴起，对这类关乎中国经济全局，但决策权又远在县级之上的重要制度变迁，如何积极适应。

在张五常先生看来，自己撰写的这本《中国的经济制度》，受到了大时代的影响，“成功地解释了中国”。张五常自己很满意这本书，认为这是他 “学术上的严谨论著中最后的作品”。这本书也被业界认为具有重要的学术价值和历史价值，是看懂中国经济制度变迁的必读书。

张五常先生就是这样一位自信满满的经济学家。如果你仔细看他的履历，你会发现，他确实有这个资格。

1935 年他出生于香港，1967 年在美国长堤大学完成的博士论文《佃农理论》，获得西方经济学界的高度认可。之后他在芝加哥大学和西雅图华盛顿大学从事研究和教学，与罗纳德 · 科斯、弗里德曼等经济学家有深入交流。1982 年他回到香港大学，担任经济金融学系主任。

在国际学术界，张五常被认为是具有突出研究贡献的经济学家。他今年 86 岁高龄了，一直被认为有可能获得诺贝尔经济学奖。具体来看，张五常的学术贡献主要有三点：

• 首先，是他对新制度经济学鼻祖科斯的交易成本理论，解释最充分
• 其次，他创立的佃农理论、合约理论等，被认为是新制度经济学的核心内容
• 最后，他对中国经济制度变迁有深刻洞察

在 2007 年筹备中国改革开放 30 周年的学术研讨会时，科斯教授提前一年多邀请张五常，为研讨会写一篇学术长文，分析中国经济增长的奇迹。于是，就有了这本中英文双语的《中国的经济制度》。

二、哪些关键转变催生了中国经济制度变迁？

讲到经济制度变迁，你肯定会想到 1978 年，这是改革开放的起点。

当时，从经济规模上看，中国的 GDP 为 3645 亿元，折合成美元后，全球排名第九，这看起来不算差。但如果和当时的第一名美国相比，中国的 GDP 大约只占美国的十五分之一。

再来看 1978 年的人均 GDP，中国在当时只有 381 元，折合成美元后全球排名第 134 位，可以说是不折不扣的落后国家。

通常我们说中国的经济制度改革，就是指的 1978 年的改革开放，从这一年 12 月召开的十一届三中全会开始。但张五常对此有不同看法，他认为当时中国在各方面，其实都还没有做好进行经济制度变迁的充分准备。

张五常也在书中回顾，他在 1979 年秋天去广州时，几乎没有看到任何改革的迹象。所以他认为，中国真正的经济改革，实际上是从 1980 年才真正开始的。

那么，在 20 世纪 70 年代末、80 年代初，中国这场史无前例的经济制度改革，是在哪些关键转变的 * 础上，才真正迈开了改革的脚步？结合张五常的分析，我们一起来看。

1 0x1：中国的经济制度变迁面临哪些阻碍？

改革开放前，当时很多中国经济学家都受到科尔奈的影响，意识到传统计划经济体制存在问题，再不进行调整，中国经济的未来堪忧。但真要着手进行改革，却发现困难重重。

1.1 首先是缺乏广泛的群众 * 础

当时中国的大多数人，还是仍然坚定地支持传统计划经济体制，反对搞市场经济。他们最多能够接受对传统计划经济进行有限的必要调整，但绝不支持彻底抛弃传统计划经济。因为这种经济制度是从苏联学来的，而苏联在当时还是全球的第三大经济体。

1.2 其次，到底什么样的经济制度变迁更适合中国，当时没有明确的共识

因为 “文革” 刚结束，很多冤假错案在 * 反，教育、交通等更为紧迫性的问题亟待解决，暂时也没有人对中国经济的发展方向提出完整方案。

1.3 最后，改革的决策并不明确，也不成体系

从 1978 年底的中央文件和领导讲话来看，有关经济改革、对外开放的明确表述，可以说一句都找不到。唯一能让人感受到积极变化的，就是思想解放的号召，以及 *** 在报告中的一段话：

“在经济政策上，要允许一部分地区、一部分企业、一部分工人农民，由于辛勤努力成绩大而收入先多一些，生活先好起来。一部分人生活先好起来，就必然产生极大的示范力量，影响左邻右舍，带动其他地区、其他单位的人们向他们学习。”*** 认为，这样就会使 “全国各族人民都能比较快地富裕起来”。

这段重要表述，后来的转化你肯定很熟悉了：让一部分人先富裕起来，然后带领大家走向共同富裕。这也成为中国改革的路线图。但在当时，它并没有触及到传统计划经济体制的底线，只是把 “多劳多得” 的分配原则具体化，还不是一个成体系的改革方案。

2 0x2：哪些关键转变推动了中国经济制度变迁？

既然当时的改革还面临重重阻碍，那又是哪些关键的转变，推动了中国经济制度的变迁呢？我为你梳理了三个标志性的事件。

2.1 第一个标志性事件，发生在十一届三中全会之前。1978 年 5 月，中国政府派高级别代表团，赴西欧五国考察访问，学习国际经验。中国在经济制度变迁上，开始有了思想观念的转变

当时，时任国务院副总理谷牧率团先后考察了法国、瑞士、比利时、丹麦和联邦德国。这是中国 1949 年以后，第一次派出政府高级代表团考察资本主义发达国家。

这些发达国家的经济实力、科技能力、企业规模和民众生活，深深震撼了代表团的高级官员们。他们清晰地意识到，中国搞了几十年传统计划经济，看起来自己也有所发展，但要和发达国家相比，在经济上还差得很远，必须奋起直追。

根据张五常的观察和分析，虽然像这个代表团这样深受触动的高级官员还只是少数人，但中国经济制度大变迁的观念种子，显然已经萌芽了。

2.2 第二个标志性事件，就是安徽省凤阳县 * 岗村的家庭联产承包责任制，提升了生产效率，农民的生产积极性有了转变。随着农村劳动力的解放，产业结构也开始发生变化

根据官方记载，1978 年 12 月的一个寒夜，* 岗村的 18 户农民聚在一起，冒着坐牢的危险，自行协商签订了一份按着红手印的协议：把村里的农田分到各户，各自单干。他们还发誓，谁因为分田这件事坐牢了，其他人要负责把坐牢的人的孩子养到 18 岁。

当时他们显然还意识不到，这个举动会如何改变几亿中国农民的命运，并将如何加速推进中国农村和整个经济制度的改革。

之后他们胆战心惊地起早摸黑拼命干，精耕细作这些分到的田地，很快就迎来了 1979 年的春耕和夏收，第一年的收成就令他们大吃一惊。

• 岗村粮食生产大丰收，总产量 13.3 万斤，相当于 1955 年至 1970 年 15 年的粮食产量总和！不仅结束了 20 多年吃国家救济粮的历史，还把国家的 800 元贷款给还上了。

为什么人还是那些人，地还是那些地，粮食却多产了那么多？张五常说，这就是经济制度变迁的威力。

在多篇文章和著作里，张五常都对当时中国农村的分田到户，给予了高度评价。在他看来，虽然土地还是国家的，但经营权事实上下放了，农民的积极性被调动，经济制度的变迁才能实现。

随后，* 岗村模式在安徽、四川等地陆续实施，经过政府决策认可，演变成中国农村的家庭联产承包责任制。到 1983 年，中国农村土地家庭承包已经在全国普及，90% 以上的农户，签订了土地承包合同，90% 以上的耕地，实现了家庭承包。

这极大地解放了农村生产力，调动了数亿农民的积极性，增加了粮食产量。更重要的是，由于农业生产效率提高，农村生产更多粮食，所需要的劳动力反而更少。大量农村剩余劳动力，随即成为乡镇企业和进城务工主力军。

一个地区和国家要发展经济，尤其是工业和服务业，首要的前置条件就是需要具备农业 * 础。我么之前在讨论《国际经济秩序的演变》](《枪炮、病菌、与钢铁》]

2.3 第三个标志性事件，就是 “经济特区” 的成立。这一局部试验，让政策和制度的灵活性有了转变

1979 年 4 月，*** 提出要开办 “出口特区”；当年 7 月，中央同意在广东省的深圳、珠海、汕头三市和福建省的厦门市，试办出口特区。然后经过几个月的筹备和试办，1980 年 3 月，“出口特区” 改名为“经济特区”，率先在深圳实施。这让很多人真正看到了经济制度改革的苗头，也是张五常认为改革从 1980 年正式开始的原因。

经济特区，这个词你肯定不陌生，从全世界的试验来看，它是 “世界自由港区” 的一种形式。通过减免关税等优惠措施，创造更好的投资环境，从而鼓励外商投资。在经济特区，可以引进海外先进技术和管理方法，从而发展经济，并推进技术引进和研发。

但当时中国仍然还是传统的计划经济体制，要让大家一夜之间都进行大规模经济制度变迁，显然不现实，也不一定能取得最好的效果。

于是政府的决策智慧和 * 层的探索尝试就结合起来，通过局部试点的方式，在选定的区域内搞 “经济特区”，和当时全国的传统计划经济区分开。通过更加灵活、更有国际化和市场化导向的经济制度，大力发展外向型经济，鼓励外来投资，寻求发展突破。

你可能不知道，“经济特区” 这个名称是怎么来的。据相关历史资料记载，当时的重要依据是，在延安革命战争时期，因为经济困难，就在陕甘宁边区搞了一个特区，也就是著名的三五九旅，一边打仗一边生产开发的南泥湾。既然革命时期可以搞战时经济特区，和 * 时期也可以搞外向型的经济特区。

有了政策和制度，从 1980 年 3 月起，深圳经济特区日新月异，其他三个 “出口特区” 坐不住了。于是在当年 8 月 26 日，全国人大常委会决定：在深圳、珠海、汕头和厦门，都设置“经济特区”。中国对外开放的新局面由此打开，以开放促改革的制度变迁路径也正式找到。

所以，从张五常的角度来看，具体而重要的经济制度改革决策，在 1978 年底确实不明显，在 1980 年才真正开始。但这一时期，政府的思想观念、民众的积极性以及政策的转变，推动了中国的经济制度变迁。

也正因为观察到这些重大变化，张五常从 1979 年夏天开始，越来越有兴趣地跟进中国的经济发展和改革。到了 1981 年，他察觉到中国的经济体制在急速转变，于是用英文写了篇长文，对中国经济的未来走向给出了明确判断：是的，中国会向市场经济的道路走。这个判断现在看来，它确实很有预见性。

3 0x3：总结

• 张五常认为，中国经济改革并非始于 1978 年底，而是从 1980 年开始的，因为当时中国还没有做好进行经济制度变迁的充分准备。
• 政府的思想观念、民众的积极性以及政策灵活性的转变，推动了中国的经济制度变迁。
• 中国经济制度变迁的路径，就是以开放促改革。

三、如何从合约角度理解承包制？

如果你熟悉 20 世纪 80 年代，中国经济制度改革的这段历史，你会发现，无论是农村联产承包责任制，还是后来的乡镇企业，以及城市里陆续开始的集体和国有企业责任制、承包制，都是在传统计划经济下进行的变革，可以说是一种有限度的制度变迁。

当时一位高层领导曾形象地提出过一个 “鸟笼子理论”。什么意思呢？就是说“市场调节与计划指导” 的关系，就像“鸟和笼子”。搞经济“总是有笼子”，也就是计划体制不能丢，不然鸟就飞走了。

因此，当时的各种改革，你都可以理解为，笼子换了更大更新的，鸟儿有了更多活动空间，但计划经济的控制机制还在。

那么，这一阶段的中国经济制度的有限改革，在农村和城市如何推行，又取得了哪些成就？今天，我们跟随张五常的 “合约理论”，一起看看改革初期的政策逻辑。

1 0x1：承包责任合约如何在农村改革中取得成功？

“合约” 这个词，在张五常看来，就是人与人之间为了约束竞争而对权利进行的界定。比如私有产权不可侵犯，从合约角度就可以进行解释。产权就是一种合约，你遵守某种产权合约，就要尊重产权归属。

除了以产权来界定权利，张五常在书中还提到了另外三种约束竞争的权利结构：

• 第一，以等级界定权利，比如传统计划体制下的上行下效和论资排辈
• 第二，以法规界定权利，比如宪法对所有人都有约束
• 第三，以风俗或宗教来界定权利

很显然，在这四种约束条件里，最重要的是产权合约、等级合约和法规合约。在 20 世纪 80 年代，中国的经济制度改革，就是从传统计划经济，开始向市场经济迈进。从合约的角度来看，也就是从等级合约这种界定权利的方式，向产权合约过渡。

不过，这个重大的合约转变，可以说是一个系统工程，不可能一蹴而就。因为它是涉及复杂的政治意识形态、国家治理结构和相关经济制度的大变化。最好的办法，就是先找到具体突破口。

这个突破口，就是 1978 年底安徽 * 岗村自发找到的。* 岗村悄悄把集体的田地分给农民各自耕种，收获粮食后一分为三：“交足国家的，留足集体的，剩下的都是农民自己的”。

由于粮食大幅增产，这种一分为三的分配，国家、集体和农民个人都能得到更多粮食，皆大欢喜。农民的生产积极性一下就被调动起来了，生产效率大幅提高，集体和国家也乐于推广包产到户。

对于这段历史事实，张五常观察思考了好几年，从经济学上看有没有合乎逻辑的解释呢？在 1986 年，也就是农村联产承包责任制全面铺开后，他认为中国农村改革的奥妙就是：承包责任合约。

通过这种有新意的农村土地制度安排，国家和集体仍然拥有土地所有权，产权没有变化，但通过包产到户，国家和集体以土地租约的方式，授予农民比较充分的土地经营权。

当然了，农民并没有完全拥有土地产权，只是拥有土地的自主经营权，所以农民每年要把收成的一部分上缴国家和集体。

你可能会说了，这和中国历史上一直存在的佃农好像没什么区别啊。还真不是。

• 第一，在新的承包制度安排下，农民可以短期耕种包产到户的土地，也可以永久耕种，说是包产到户，实际上是分地到户。只不过不是土地的所有权，而是经营权。
• 第二，如果农民不想种分到的土地，不必退回集体或国家，而是可以把分得的土地转租出去，让别人耕种，收取一定的转租租金，并获得外出务工或从事其他农业经营的自由。

张五常认为，中国农村闯出来的这个土地制度安排，真是妙极了。国家没有放弃土地所有权，仅通过长期固定租约，就充分调动了亿万农民的生产积极性，打破了大锅饭模式。

到 2005 年，随着中国整体经济规模不断扩大，来自农村承包土地上缴的粮食等农业税，在国家税收中占比越来越 *。可以说，家庭联产承包责任制，也为之后国家取消农业税奠定了 * 础。

2 0x2：为什么承包合约在企业改革后期不灵了？

看到承包合约在农业上取得的巨大成功，中国的企业也开始纷纷效仿引用。

你知道，步鑫生、马胜利这两个名字吗？用现在的话说，20 世纪 80 年代，在中国企业改革领域，他们可都是响当当的顶流大 V。

步鑫生 1980 年出任浙江省海盐县衬衫总厂厂长，当时这个 * 厂经营困难，资不抵债。步鑫生开始学习农村的联产承包责任制，在车间里实行 “联产计酬制”，就是把大家分成不同的班组，一个班组相互配合，做多少件衬衫，就拿多少工钱。

你可别 * 看这样一个工作改革，在当时，这就打破了传统计划体制下工厂的大锅饭，大家不再是干多干少一个样。在联产计酬制下，各班组工人的工资上不封顶，下不保底，迅速激发了工人们的生产效率。

1983 年，步鑫生的改革大见成效。海盐衬衫厂的产品销往北京、上海、广州等各大城市，步鑫生本人，也成了全国知名的改革典型人物。

正是在步鑫生大胆改革的示范效应下，河北人马胜利在 1984 年毛遂自荐，主动承包了经营不善的石家庄造纸厂，获得比较充分的经营授权。他在这家国有企业率先打破 “铁饭碗、铁工资” 制度，推出一系列 * 于计件工资制的具体改革措施，造纸厂迅速扭亏为盈。

我们来看一组数据：马胜利承包石家庄造纸厂的第一年，厂里破天荒盈利 140 万元，全厂 800 人，人均利润 1750 元。那可是 1984 年，全国多数企业人均月工资不到 50 元，也就是说，石家庄造纸厂一年创造的人均利润，相当于其他企业员工三年的人均工资。据统计，马胜利承包石家庄造纸厂 4 年，企业利润增长了近 22 倍。

企业承包制大见成效，马胜利也迎来他的高光时刻：全国近千家企业公开 “求承包”。1987 年，马胜利真的承包了全国各地 100 家亏损的造纸厂，组建了规模巨大的 “中国马胜利纸业集团”。

中国企业改革的历史演变到这里，似乎都在证明农村联产承包责任制，在工业领域也挺管用。但没想到，麻烦很快就来了。

从 1988 年、1989 年开始，马胜利在全国承包的造纸厂陆续出现亏损扩大和管理不善等问题。

为什么承包合约在农村行得通，到了企业后期却不灵了？根据张五常的调研分析，因为农村各地是根据土地情况，按当地农村人口 * 均分配，责权利都明确到了个人。有人不愿或不善耕种，就把土地转让给别人耕种，种地效率因此有保障。

而企业当时推行的是短期承包，容易导致功利主义的问题：

• 第一，设备损耗极为严重。为了尽可能多生产，原本要停工检修的设备不会停工；原本要定期更换的零部件，没有更换；所有设备资产还会变旧或折旧，今年满负荷运转的工厂，明年开工能力就只有八成，并且没人负责再投资。同时，还有设备被盗或工人监守自盗的情况发生。
• 第二，国企职工无法解雇。虽然承包企业的负责人可以搞计件工资，多劳多得，但是能力不足或不愿多干活的职工，企业还得养着，给他们最低工资保障生存。这也形成企业负担，对其他员工的积极性也有影响。结果就是，计件工资的激励边际效率，也逐步递减。

3 0x3：如何解决企业承包合约的后遗症？

那针对企业承包合约所带来的两个明显后遗症，有没有解决方案呢？张五常经过调研分析后认为，出路大致可以分为两步：

• 第一步，把企业的所有权和经营权明确分离。比如国企，所有权还是国家所有，但日常经营应当长期授予管理者，而不是搞时间过短的承包责任制，要让经营者对企业运营有中长期打算。
• 第二步，并不需要让所有企业都长期保留国有产权，其中一部分国有企业和集体企业，在所有权和经营权分离后，可以逐步私有化。这样在新的产权合约中，企业所有权和经营权重新合二为一。

在 20 世纪 80 年代，张五常设想的企业承包合约第二步，还没可能实现。但在那之后 10 年，到 1998 年国企改革时，通过 “抓大放 *”，一大批中 * 型国企实现了私有化，张五常的预言兑现了。

4 0x4：总结

• 20 世纪 80 年代中国的经济制度改革，就是从传统的等级界定权利的合约安排，向以产权界定权利的合约安排过渡。
• 中国经济改革的突破口，在农村通过包产到户实现了。国家没有放弃土地所有权，通过租约调动起亿万农民的生产积极性。
• 承包合约引用到企业改革的过程中，虽然开局一度顺利，但很快就遇到了短期功利主义行为，需要进一步改革产权合约。

四、为什么承包合约扩张推动县际竞争兴起？

我想问你个问题，你知道中国一共有多少个县，又有多少个县级行政区吗？

我们来看一组数据：截至 2021 年 4 月，中国大陆共有 1301 个县，比如四川省威远县；还有 117 个自治县，主要是少数民族聚居区，比如离北京不远的廊坊大厂回族自治县；还有 977 个市辖区，比如辽宁营口市下辖的鲅鱼圈区；394 个县级市，比如江苏昆山市和江阴市；另外还有 49 个旗、3 个自治旗、1 个特区、1 个林区。这些全都加起来，一共 2843 个县级行政区。

在张五常看来，正是 2000 多个级别不高的县级行政区，构成了中国独特的地区竞争 * 本单元，也就是今天我们这一讲主题的关键词：县际竞争，县一级之间的竞争，这是本书的重点内容。

这些县级行政区，在改革中成为最出彩的部分，为什么这么说，我们一起来看。

1 0x1：各级行政区如何引进推行承包合约制？

昨天我们讲到，从 1978 年开始的中国农村土地承包合约，非常成功。张五常认为，核心原因在于，政府逐步减少了对农业生产的计划管控，把工作重点放在如何界定农村土地的使用上，农业生产效率因此大幅提高。

再加上农业良种推广和化肥使用，在 20 世纪 80 年代中期，中国从整体上解决了粮食生产问题，从根上保证了工业生产和城市发展。

但是在把这种承包制应用在工业领域时，问题来了：工业资产的折旧、维护保养和再投资，都成了糊涂账。企业承包者不能随意解雇职工，企业负担越来越重，经营难以为继。结果到了 20 世纪 90 年代初，一些地方政府想把亏损的国有企业送人，都非常不容易。

怎么办呢？当时的做法是扩大招商引资，希望外来的和尚好念经。当时，各地私人企业很少，国企自顾不暇，真正能进行投资的企业，主要来自港澳台等境外地区，投资重点是外向型加工业。

张五常发现，从 1984 年开始，在中国自上而下的行政区域划分体系里，围绕着招商引资、促进经济增长，一种 “层层承包” 的合约开始出现。

说到 “层层承包”，你可能第一个想到建筑行业，每个上层分包商留下一部分利润，再把具体活儿分散给下层承包商，各自获利。

不过，张五常这里提到的层层承包，不是指企业之间，而是指从上到下的行政体系，如何逐层落实经济增长的目标。

比如国家提出今年 GDP 增长目标 8%，分解到全国各省份，发展快一些的省份要完成 9% 至 10%，慢一些的完成 6% 至 7%；各省再把增长目标分解到地市级和县级，层层承包的 GDP 考核体系就形成了。

而各地要完成这些分解下来的增长指标，短期内靠消费增长不现实，靠出口拉动也需要有 * 础，最终各地政府不约而同地盯上了招商引资，也就是靠新增投资来拉动经济增长，从而完成分解下来的 GDP 增长指标。

根据张五常的观察，为了完成 GDP 考核，各地政府把承包合约引入到招商引资的做法，就和土地使用权的界定结合在一起，产生了意想不到的效果。

张五常认为，这实际上是中国经济制度的 “重心所在”。虽然制度中的每一部分都不是新的，但组合的方法和形式，是创新而有效的。但是，这个增长目标层层承包的合约组合，在各地引入的时间是不一样的。到 1994 年，这项制度才开始普遍推行。

他 1997 年到江苏昆山考察，发现地区间为了招商引资存在竞争；随后他注意到，2000 年中国经济通缩结束，地区竞争的惊人活力爆发出来了；到 2004 年底，他梳理清楚了中国这项经济制度的运行密码。

2 0x2：县级行政区的经济权利如何奠定县际竞争格局？

说完了层层承包，我们再来看中国的行政区域。这个你肯定熟悉，从上到下共七层，分别是：中央、省级、地市、县级、镇、村、户，县级正好在中间，位列第四层。

有意思的是，张五常认为，这七层从上到下，在经济发展问题上，是以经济增长的承包合约串联起来的，各层级上下串连，下一层要对上一层负责，同时拥有发展自主权。

在经济改革展开之后，地区竞争，就在有同样增长目标的地区之间产生了。比如省级之间、地市之间，当然也包括县级之间。好了，重点马上来了。

张五常认为，各层级的行政区，经济权力越大，同层级地区间的竞争就越激烈；而负责 GDP 增长的主要经济权力，不在村，不在镇，也不在地市、省级，甚至不在中央，而是在县级手上。

这个结论听起来好像有点反常识，一般情况下，我们都觉得级别越高，权力越大。这就涉及当时一项重要的经济权利——土地使用权的归属。决定如何使用土地的权力，不是在中央和省级政府手上，而主要是在县一级。

那中央和省级政府管什么呢？张五常认为，它们主要管四件事：

• 一是提供有关土地及其他经济政策的指导
• 二是有权更改地区的划分界线
• 三是有权决定地区干部的任免
• 四是可以把不同地区的税收进行再分配

总之，就是并不直接决定如何使用土地。

张五常认为，像中国这样的发展中国家，很显然，决定土地使用的权力是最重要的。如果没有土地这个 * 础的生产要素，什么都发展不起来，路不能修，城市不能扩建，工厂和住房都没法建。

所以，中国经济制度变迁，以及中国经济改革的成败，有一个关键指标，就是看各地区的土地，是否得到了最有效率的使用。无论是招商引资搞工业，还是财政投资建交通，只要土地使用得当，当地经济发展速度就有保障。

更重要的是，通过地区之间在招商引资和产业发展方面的激烈竞争，最终不断推高土地价值，GDP 想不增长都不行。看到这里，我觉得张五常这个经济学家，还真的是目光如炬，看问题入木三分。

3 0x3：县际竞争为何在各级行政区划中最为激烈？

那么，为什么县级行政区，会有最激烈的地区竞争呢？这既和县级机构在土地使用上的权力最大有关，这一点刚刚我们已经讲到，也和 1994 年开始实施的分税制改革有关，还和地方干部获得的激励有关。

3.1 先说分税制

在 1994 年之前，各地征税后，按一定数额上缴中央财政。经济相对发达的省市，比如上海和广东，上缴最多，本地留下的税收并不多。所以，20 世纪 80 年代深圳开发，90 年代初浦东开发，广东和上海都没有太多的钱可以投入，也得到处招商引资。

但从 1994 年实施分税制改革后，各地区可以有两项重要收入：

• 一是增值税分成。全国工业产品增值税统一为 17%，各地从当地产生的工业产品增值税中可以分到四分之一，就是 4.25%，张五常认为这非常关键，是调动地方积极性的制度安排，各地招商引资有了动力。
• 二是卖地的收入。各地出租、出售土地给工厂或开发商而获得土地收入，当地可以留下 75%，另外 25% 上交。这一下强烈刺激了各地大规模修改土地用途，大搞招商引资和房地产建设。

这两项收入，最终都和谁有权决定土地使用相挂钩。刚刚我们讲到，这个权力恰恰在县一级。打个不恰当的比方，这有点像 2000 多家拥有土地的公司，在中国展开激烈的商业竞争。

3.2 再说官员激励

各地负责招商引资的官员们，有一项非常实际的激励机制。只要外来投资落地，投资款入账，作出直接贡献的官员们，可以拿到相应的物质奖励。

于是，从 20 世纪 90 年代以来，各地招商引资近乎狂热。比如文化搭台、经济唱戏，各种商贸会、投资洽谈会，一切都是为了多招商引资，做大 GDP，多卖地，多增加地方收入。

随着竞争越来越激烈，为了把有影响力的投资者和企业招来，大家竞相压低招商地价，在税收方面进行优惠返还，目的都是为了让 GDP 增长。

这恰恰构成了中国各地、特别是县级行政区的商业和投资竞争，最终提高了资源使用和经济运行效率，促进了中国经济增长。

4 0x4：总结

• 县级行政区成为中国经济改革最出彩的部分。
• 各层级的行政区，经济权力越大，同层级地区间的竞争就越激烈。
• 县际竞争最激烈，既和县级机构有权使用土地有关，也和 1994 年开始实施的分税制改革，以及地方干部的激励机制有关。

五、县际竞争现象符合什么样的经济学解释？

张五常认为，只要有像中国这样的政治和行政组织体系，可以保证层层承包的经济增长任务落实，朝鲜和古巴也可以抄中国的作业。但难题在于，如何从经济学上解释，中国县际竞争的规律性。

1 0x1：县际竞争符合什么样的经济学规律？

张五常认为，中国摸索出来的这套合约制度非常复杂，在此之前没有在其他国家出现过，欧洲没有，美国没有，日本也没有，这是中国首创。

同时，这个从上到下层层承包的经济增长合约安排，在各地的实际执行中标准也不完全一样，会有不少变化。这就让经济学的概括和解释更为困难。也正因为困难，自信的张教授决定挑战一下。

为此，他在书里提到一个亲身经历的例子。

1969 年，他在芝加哥大学做研究。有一次他和科斯教授一起去加拿大，参加一个渔业研讨会。

有人提出：公海上的鱼一般游得很远，所以要推行公海渔业私产化，就要让某一部分公海的捕鱼权被独占，也就是有垄断权，结果就是，市场上的鱼价也会是垄断价格。

张五常当即反驳说，如果地球上所有土地都是他一个人的，他一定会分租给无数农户去耕种。这样农户之间会有竞争，农产品的价格，也一定是竞争市场的价格。

在县际竞争中，中国政府拥有中国境内全部土地的所有权，但具体如何使用这些土地，并不是政府亲力亲为，而是以 50 年的长期合约，把全国土地分解，再分租给农民、地方政府和企业。

在 2007 年，中国政府还明确了土地租约期满后，可以自动续约。即使政府有特别需要，也得支付补偿才能收回土地。因此，有租约的土地使用者，无论是农民、地方政府还是企业，都可以长期使用。

张五常提醒，这个土地使用合约制度大有深意，值得仔细分解：

• 第一，土地所有权仍然是国有，但土地使用权实际上被清晰地界定为私有，并在全国范围内广泛地推行了。
• 第二，这个土地合约是从中央到地方，通过行政体系层层分包下来的。推动分包的核心原因，就是层层分解经济增长的目标。

也就是说，只要从中央到地方在乎经济增长，希望实现增长目标，那么增长目标的层层分解，必然配套土地合约的层层分包。这两者是一体两面的，逐步固化在国家法规和行政条文里。正是从这个角度看，张五常认为，中国各地对土地使用权力最大的县级行政组织，就有了清晰的责、权、利。

• 责，就是发展经济，有明确的 GDP 指标考核
• 权，就是使用土地，决定税收条件
• 利，就是地方获得财税和卖地收入，官员获得招商引资奖励和个人升迁

当一个机构有清晰的责、权、利，从经济学研究角度来看，张五常认为，中国这 2000 多个县级行政区，就可以视为是一级商业机构。当然，除了发展 GDP，政府还要做很多事，比如提供教育、医疗等公共服务，但张五常这里说的，只是从经济学视角作出的解释。县级政府拥有的资源类型和性质都差不多，都要通过外部招商引资来发展经济，这不就类似于商业机构之间的互相竞争吗？

所以，当时有的官员也会说，别的因素不论，单从管理难度来看，管理一个县，就像是管理一盘生意。

在这股招商引资的热潮中，县级干部们有了一些特别实惠的好处。比如应酬费用高，也就是我们常说的公款吃喝；再比如成本价买房等。当时，也确实发生了不少弄虚作假和贪污腐败现象。

但中国各地经济增长的实际结果表明，这些改革和发展的制度成本，远远 * 于最终获得的绩效。各地招商引资中官员也确实付出了宝贵的时间、精力和身体健康，他们对中国的经济增长，是作出了具体贡献和牺牲的。

2 0x2：中国特色的二合一承包制如何实施？

好，现在你知道了，县际竞争整体上看，就像经济学中商业机构之间的竞争。整体的竞争模式有了，那这种层层承包的承包责任制，又是如何在其中具体运作实施的呢？这涉及科斯对私有产权和市场的界定，也就是 “科斯定律”。

根据 “科斯定律”，市场运作分两步：

• 第一步要界定私有产权，以合约来约束资源使用的竞争；
• 第二步要出现市场，通过竞争形成市场价格和合约，用来交换资源的使用或获得产品的权利。

但张五常认为，中国各地实施的这种层层承包制度，也就是经济增长目标的承包责任制，和经典的科斯定律不太一样。土地等资源的使用权界定，和后面的市场成交，在中国通过县级机构，结合在了同一个合约中。

这是什么意思呢？具体来看，是指在中国特定的土地产权国有的情况下，既要合理合法地把土地租给招商引资来的客商，又要确保他们真的在当地投资，而不是白白圈地。所以就把招商引资落实，和土地批租使用结合在一起，创造了一个中国特色的 “二合一” 合约。

比如你到一个县投资，会签一份合约，说明你可以使用的土地面积、地点、地价和使用期限，约定双方的权利和责任。你的投资款到位后，可以办地产证，你签字的合约可以转让，也可以据此去银行借钱。

根据这个 “二合一” 的合约，投资者必须履行完全责任，不仅要在合同指定期限内付钱，还要启动合约指定的项目，才能获得当初商谈的土地使用权，也就是有限制条件。

如果你投了钱拿了地，只修个围墙，没有真正启动约定的建房项目，等于是在当地圈了块地，这就属于合约的不完全履行。这种情况下当地会怎么办呢？根据张五常的调研，当地政府会根据情况分别处理。

• 第一种情况是：当地的地价随后出现了下跌，你按原来约定的价格拿到了地，也交了钱，暂时圈地不开发使用，县里干部暂时不会采取措施。
• 第二种情况是：当地的地价随后出现了持续上涨，你还是没有真正在土地上启动项目。此时，由于当地土地需求上升，当地政府可以按原价或者更低的价格收回，重新招商引资，从而确保当地的投资成果和经济增长。

无论是哪种情况，都是为了完成之前提到的，从上往下层层分包的经济增长目标。

张五常认为，正是这样一个有多重约束的 “二合一” 合约，确保了地方招商引资的效率，大部分土地使用合约，最终都会被有实力，也真想投资的优胜者拿走。

由此，他也得出四点重要结论：

• 第一，私有产权和市场，对改进人民生活很重要，但一定要加入界定经济制度的合约结构和安排；
• 第二，民众和社会面对的局限条件如何，对界定经济制度的合约结构，有决定权性影响；
• 第三，经济增长的速度，和界定经济制度的合约结构，是息息相关的；
• 最后，如果没有政府和党的推动，中国的经济制度不会奇迹般地发展起来。

3 0x3：总结

• 只要有中国这样的政治和行政组织体系，其他国家也可以把经济增长任务层层分包。但要从经济学上进行完整解释，并不容易。
• 中国县级行政组织有清晰的责、权、利，从经济学角度看，可视为是一级商业机构。他们通过招商引资发展经济，类似于商业机构的互相竞争。
• 各地的经济增长承包责任制，把资源使用权界定和市场成交，结合在同一个合约中，投资者只有完全履约，才能拿到土地使用权。

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六、货币制度变迁对中国经济增长有何利弊？

要想经济改革真正成功，光有制度变迁还不够，还需要有与之相匹配的金融管理体系变革。而在所有的金融管理体系中，货币制度变迁又是重中之重。

你肯定知道发行货币、制定货币政策和制度的机构就是央行，在中国就是指中国人民银行。关于中国人民银行，曾经有一个特别有意思的 * 故事：

新中国成立后不久，有记者提问：中国人民银行有多少钱啊？

一位领导人答：它的货币资金共有 18 元 8 角 8 分。

这是什么意思呢？当时，中国发行 10 种面额的人民币，金额从 1 分到 10 元不等，加起来就是 18 元 8 角 8 分。

如果你有空的话，也可以去国际金融博物馆看看，在北京朝阳公园的东北角，那里清晰展示了中国人民银行和人民币的历史。它们都诞生于 1948 年 12 月 1 日。

但是，你可能不知道，中国人民银行真正履行中央银行的职责，却是 20 世纪 80 年代以后的事了。而这其中的关键推动因素，就是中国从传统计划经济向市场经济转轨。

1 0x1：中国人民银行早期如何履行职能？

前边的课程中我们讲到过，在市场经济体系里，中央银行和商业银行是各自独立的。以美国为例，美联储是中央银行，主管加息降息等货币政策，是政府部门；花旗银行、摩根银行是商业银行，承接企业和个人存贷款等业务，是商业机构。

但在中国，从 1948 年到 1983 年，这长达 36 年的时间里，中央银行和商业银行的两种职能，曾经都集合在中国人民银行身上。中国人民银行既履行央行职责，也处理居民储蓄等银行业务。具体来看，有几点比较突出的表现：

• 第一，中国人民银行建立了一套从中央到地方、自上而下的管理体系，主要为国家吸收、动员、集中和分配信贷资金。这里面有央行职能，也有商业银行职能。
• 第二，随着集中统一的金融体系形成，中国人民银行是管理各种金融业务的机关，既包括银行业务，也包括后来的保险业务、证券业务和 * 金业务。
• 第三，中国人民银行虽然经营商业银行业务，也就是吸收存款，发放贷款。但是，要不要发放贷款，贷多少，贷多长时间，收多少利息，中国人民银行自己不能完全做主。

为什么这么说呢？因为在传统的计划经济体制下，中国人民银行不能独立行使职能，而要服从于全国计划的大管理体系。

结果就是，传统计划经济时代的各种投资饥渴，纷纷转化为对信贷的狂热渴求，信贷风险最终传导到中国人民银行，造成严重的资源紧张和风险累积。

到 20 世纪 90 年代初，这个问题就越来越严重。到 1993 年，一方面中国通货膨胀加剧，另一方面人民币汇率面临压力，中国金融系统危机四伏。

为此，张五常向中央政府建议：

• 一是主张中国人民银行要真正负起作为正规中央银行的职责；
• 二是不要再提供任何商业借贷，尤其是要杜绝靠权力强行借贷，且不负责任的行为，避免商业性风险。

在我看来，张五常提出这两条建议，和当时中国下决心向市场经济转轨有关。

因为在此之前，1992 年 1 月至 2 月，88 岁的 *** 在武汉、深圳、珠海、上海等地视察，发表了一系列重要谈话，呼吁中国加快推进经济改革，充分发挥市场的作用。当年 10 月，中共十四大明确提出：中国经济体制改革的目标，就是建立社会主义市场经济体制。这是中国经济制度变迁的里程碑事件，意味着市场经济从此在中国有了合法性。

2 0x2：中国人民银行如何进行货币制度改革？

面对产业部门轰轰烈烈地向市场经济转轨，如何让中国人民银行作为中央银行的职能更加清晰化，就成了 20 世纪 90 年代亟待解决的问题。

张五常认为，当时中国面临比较严重的通胀压力，在信贷、人民币汇率等方面，也有多方面的麻烦。

先说通胀压力。如今中国每年通胀 3% 左右，2021 年以来仅有 1%，相对于每年 6%-8% 的 GDP 增速，这些通胀是温和可控的。

但在 1993 年，由于农产品价格放开，原材料价格上涨，加上信贷规模较大，中国的通胀一下子冲到 14.7%；1994 年，中国的通胀达到创纪录的 24.1%。虽然这两年中国的 GDP 增速也很快，分别是 13.4% 和 11%，但依然无法跑过严重的通胀。

再看人民币汇率。从 1980 年到 1993 年，中国大陆实际上执行的是人民币双重汇率制度。一方面有官方汇率，另一方面还有一个用于进出口贸易的内部结算价。但这两个汇率价格差别较大，导致有渠道的企业和个人，在两种汇率之间不断套利，严重影响外汇体制。

因此，从 1995 年开始，中国人民银行有针对性地做了两件事：

• 第一是紧缩货币政策。针对高通胀，中国人民银行相继提高银行存贷利率，减少货币供应量，从而收缩了流通中的货币，也抑制了投资和消费的过快增长。到 1996 年，中国的通胀降到 8.3%，1997 年进一步下降到 2.8%，这就说明央行控制通胀的政策措施见效了。
• 第二是改革人民币的汇率制度。中国把人民币与美元非正式挂钩，从 1994 年起，把原来的官方汇率逐步下调，和调剂市场的汇率并轨。最终人民币兑换 1 美元的汇率，在 8.27 至 8.28 元之间 * 范围浮动。至此，运行了 14 年的人民币双重汇率制度终结。

今天我们说起这两方面的货币制度，似乎已经没什么大不了，但在当时这都是牵一发而动全身的重大改革。

在张五常看来，当时推动中国人民银行职能明确的关键人物，就是时任国务院副总理 ***。他当时也分管金融，为了推动中国人民银行的改革，从 1993 年 7 月起，兼任中国人民银行行长。

3 0x3：货币制度改革对中国经济有何影响？

不过，张五常曾经一度不看好中国收缩信贷的做法，也对人民币汇率与美元非正式挂钩表示担心。但后来再看，中国的货币制度改革是务实、有弹性和有效的。

为什么这样说呢？我们分别看看货币政策和汇率政策两方面。

首先，在这一次改革中，明确了货币政策的管控原则，形成清晰的货币政策调整原则，那就是盯住通胀。

只要通胀过高，货币流动性太足，央行必须提高利率或准备金率，减少货币发行，控制货币流动性，从而控制通胀。当时，不少人提议把 3% 作为通胀控制的参考线。这一举措有效抑制了传统计划经济体制下大肆扩张信贷的做法。

中国人民银行还设立了一个货币政策委员会，汇集各经济部门负责人及经济学家，定期分析经济和金融形势，评估通胀和信贷等关键数据，并对货币政策提出建议。

通过一整套货币体系的制度建设，中国也逐步将信贷体系，从传统计划经济中脱离出来，转向市场经济体制。

其次，通过合并双重汇率制度，中国实现了对人民币币值的重估。

从 1994 年到 2006 年长达 12 年时间，人民币兑美元的汇率保持在 8 左右。这很好地配合了当时加速崛起的外向型加工制造业，有利于中国产品扩大出口。

所以，1997 年亚洲金融危机发生后，中国明确承诺人民币不贬值，中国出口不仅不受影响，反而逆势增长。这完全得益于在之前几年，中国刚好完成了汇率制度的关键改革，让人民币汇率在有管理的情况下，在一定幅度内上下浮动。

张五常说，最初他对改革不完全理解，一度期望美国经济学家弗里德曼主张的自由浮动汇率制，能在中国早日推行。但结果发现，中国货币制度变迁的现实选择，可能更有效。

用张五常的逻辑来说，就是中国选择了既有灵活性，又有约束性的货币制度。这种利用市场合约的自由和弹性的方法，很好地协助中国在 20 世纪 90 年代的内部转轨和外部对接中，免于被风险蹂躏。

正是中国的货币政策找对了方向，这个关乎中国经济全局，决策权又在地区之上的重要制度变迁，就成为经济持续增长的重要推动力。

4 0x4：总结

• 中国人民银行和人民币，都诞生于 1948 年 12 月 1 日。但中国人民银行真正履行中央银行职责，还是 20 世纪 80 年代以后的事。
• 推动中国人民银行职能明确的关键人物是 ***。这和当时中国面临的通胀、信贷和人民币汇率压力都有关。
• 中国最终选择的货币制度和汇率制度，充分利用了市场合约的自由和弹性，同时又有约束性，避免了陷入 90 年代后期的金融风险。

七、思维脑图

《货币哲学》

（"The Philosophy of Money"）是德国哲学
乔治·西美尔（Georg Simmel）的一部重要著作，最初于1900年出版。这本书探讨了货币的社会和文化意义，分析了货币如何影响人类的关系、价值观和生活方式。

出生日期: 1858年03月01日
去世日期: 1918年09月26日
格奥尔格·齐美尔/乔治·齐美尔
1858 年出生于犹太的富裕家庭。母亲性格比较强势，父亲是商人。

1874年，父亲去世，受家庭的一位朋友的监护，继承了一笔可观的遗产，

1881年获柏林大学博士学位，后在该校任副教授、编制外教授。

1914年转任斯特拉斯堡大学教授。

简介：德国社会学家、哲学家。与卡西尔·马克思、马克思·韦伯并称为现代资本主义理论的三大思想家。不过，西美尔认为马克思的关于人的哲学过于肤浅，因此，称马克思为蹩脚的哲学家。西美尔还批判了历史唯物主义（社会主义），指出社会主义者与极端的个人自由主义者是差不多的。西美尔与马克思、韦伯等人不同的是，他是以一种文化哲学的角度去阐释资本主义的异化困境，因此，被人贴上“审美主义”社会学家标签称号。

• 1900 年，社会学家格奥尔格·齐美尔在德国出版了他的巨著 《金钱哲学》。该书借鉴了康德、马克思和韦伯等人的思想，具有齐美尔独特的风格，使他与几乎所有其他社会学家都区别开来。我所知道的最接近的类似者可能是 C. 赖特·米尔斯，他当时的风格更加诗意，但米尔斯的热情和绝望，而齐美尔则更加深思熟虑。在将金钱视为现代人类社会存在的基础和隐喻时，齐美尔常常对金钱在我们社会中的绝对力量和意义感到敬畏和不知所措。同样，他也常常对货币可比性所润滑的不公正和不人道表示保留的恐惧。

• 《货币哲学》是一部哲学和社会学的混合著作，或许是类似于恩斯特·卡西尔和汉斯·布卢门伯格后来从事的“哲学人类学”。它只是一部宽泛的经济学著作，因为齐美尔从未达到可以概括经济人群行为的地步。相反，他关注的是金钱作为文化决定因素的心理和社会影响。它更多地是关于 金钱而不是资本或劳动的概念。他对引入一种本身没有内在价值的普遍可比价值衡量标准的含义很着迷。他没有关注人们如何争论价值分配，而是研究先决条件，即估价本身的性质，如何影响这些讨论。

• 西美尔在书中提出了货币不仅是经济交换的工具，还深刻影响着社会结构和个人身份。他的观点对于理解现代经济社会中的人际关系和社会互动具有重要意义。

要：本文试图从哲学角度勾勒出货币作为一种社会现象的轮廓。我指出，理解货币本质的方法是分析其作为交换媒介的意义以及其作为交换目的的意义，从而探究其社会价值。这种方法过去曾被许多伟大的哲学家和经济学家采用，但今天已不再采用。现代经济学是一门面向政策的理论学科，致力于解决实际任务。我希望为经济研究贡献一种哲学方法。

金钱是现实，是我们日常生活中永恒不变的一部分。它赋予我们的生活一种独特的节奏、一种独特的“魅力”，一种对世界和我们在其中的位置的独特看法。

没钱时，钱会制造问题；有钱时，问题更多。但我们控制着金钱，这只是一种假象：事实上，我们并没有注意到金钱对我们施加的控制是多么微妙和深入。

金钱使我们既是主人又是奴隶。我们对金钱的控制权只有当我们能够理解金钱对我们的控制权时才真正存在。

许多世纪以来，人类一直在寻求理解金钱的本质。哲学家、经济学家、政治家、作家甚至诗人都曾写过有关金钱的文章。（1）金钱曾被赞美和诅咒，曾被梦见和鄙视。金钱是善还是恶？它带来稳定和不稳定 ，使人们 寻求它又逃避它。金钱可以创造和毁灭，可以团结和分裂。它使人们成为合作伙伴和对手，可以影响个人和整个国家的命运。但金钱带来什么？自由还是依赖？人们通过努力工作和玩乐来获得金钱，并带着喜悦和悲伤来花钱。人创造金钱，金钱创造人：它形成了人的生活方式和思维方式。

金钱能够唤起各种各样的情感。如果能把不同时代、不同国家关于金钱的所有论述都汇集起来，就会得到一幅巨大的人类思想和情感的彩色画布，明暗色调交替出现，但仍会保留未知的“空白区域”。

金钱作为认识的对象进入了经济学这一特殊知识分支的领域，经济学和其他科学一样，有自己的研究主题、研究方法并追求自己的目标。

现代经济理论（经济学）将货币视为一种“交换手段”，旨在促进贸易，而货币的“重要性”也由此而来。（2） 经济学的任务是解释一个经济体需要多少货币，以及哪些因素影响货币供求的波动。（3） 这些任务决定了方法——主要是定量分析方法。

现代经济学的方法论是哲学家和经济学家共同关注的问题，也是人们热议的话题。许多作者怀疑其有效性 （4） ，并反对过度热衷于数学方法，因为数学方法将经济学变成了“数学化”的经济。（5）这种批评基本上是正确的。

作为一门科学，经济学具有实际应用，并选择能够实现目标的方法。它的优势在于它的权宜之计，弱点则在于知识的局限性。经济学和作为其组成部分的货币经济学旨在证实经济和货币政策。但考虑到货币流动和市场状况分析的重要性，我们应该同意，仅仅解开货币的奥秘并了解其在社会生活中的作用是不够的。为此，我们需要一种哲学方法，我们需要有助于全面了解货币作为一种社会现象的智力探究方法。定量分析应该加上“定性”分析。从这个意义上说，我们完全有权谈论货币哲学。（6）

通过分析货币不仅是一种手段，而且是一种交换目的，可以绘制出货币的完整图景。作为一种交换手段，货币有助于发展贸易，加速和扩大商品和服务的流动，并在社会中形成经济联系。作为一种交换目的，货币对人类自身的发展、有目的的活动、工作态度产生了巨大的影响。它改变了人的价值取向和道德标准观念。

亚里士多德在其关于国家的著作中探讨了货币作为交换手段和目的的双重作用，并以此作为理论基础，将“经济”概念定义为获取有用物品的艺术，将“财富学”概念定义为致富的艺术。亚里士多德认为货币的第一个作用是必要的，符合自然规律，但第二个作用则相反——不自然，没有任何界限。（7）

后来的历史进程表明，货币的这两种作用都是必要的、有利的，而且是对立统一的，而它们之间的内在矛盾又是社会发展的源泉。马克思正是从这个角度分析了货币的本质，并指出货币作为交换的目的可以转化为资本。（8）齐美尔正是从这个角度强调了当货币成为目的时，货币对人的行为产生的巨大影响。（9）

货币的历史使命不仅在于“促进贸易”，不仅在于发展“市场经济”，还在于培养具有独特价值观的“经济人”——后来被称为“资本主义精神”。（10）货币不仅改变了“物质世界”和“人的世界”，而且在改变人的内心世界——他的兴趣、理想、抱负和道德标准方面也发挥了一定的作用。货币改变了人类价值体系，使自己成为一种普世价值的核心。

货币是一种价值，但它由什么构成？只有当货币以贵金属形式存在，以其全部价值形式存在时，才有可能谈论货币的真正价值。但是，向其他货币形式（硬币和纸币）的过渡，只有名义价值，使货币成为一种标记、一种符号、一种信息符号。尽管如此，货币仍然是最高价值，因此它既可以作为交换的手段，也可以作为交换的目的。货币的价值不是源于它的物质形式，而是源于货币通过其流通来中介并因此而成为可能的社会过程的内容。（11）

金钱是一种东西，无论其物质形式或象征形式如何，它都有自己的从一个人转移到另一个人的方式，这种特殊的流动方式使金钱成为一种社会互动的手段，成为一种交流媒介。这就是“金钱对社会具有巨大价值的来源”。（12）

货币的社会互动机制可以概括为两种交替行为：占有和异化。生活在社会中的人只有通过异化货币才能占有商品，也只有通过异化商品（或劳动）才能占有货币。这是重新分配社会价值和资源的社会秩序。根据支付能力，曾经属于我的东西变成了别人的，而曾经属于别人的东西又变成了我的。货币是一种普遍交换的手段，因此，它是一种价值尺度——“万物的尺度”。（13）

让渡与占有的不断交替，使得市场产生脉动，提供了生产者与消费者之间的经济联系，最终构成了社会的经济生活。

异化与占有的不断交替意味着人类合作的一种模式，并创造了经济的社会联系——一个基于相互依赖的单一社会经济有机体。

不断交替的异化和占有是私人利益社会互动的机制，是个人实现其目标、欲望和梦想的方式——他们 做出选择的自由。所有这些在交换中实现个性自我的时刻（14）构成了具有定量和定性特征的“经济人”的生活。

货币表达了人们行为可能性的数量 确定性（限度）。它衡量交换的数量比例并确保等价原则发挥作用。从这个意义上说，可以说货币是“混乱中的秩序”，是被称为“市场”的“集体游戏”的秩序，它为参与者建立了平等的权利。货币是经济生活社会规范调节的一种手段。

但是金钱也表达了人们行为中无限的可能。由于其普遍价值，金钱成为各种活动（包括非人道活动）的无条件刺激和驱动动机。它使所有工作都变得有吸引力，甚至是针对人类的工作，并将不应该成为买卖的对象。从这个意义上说，金钱给社会生活带来了“混乱”，它表明了私人利益如何影响社会秩序。作为一种诱惑和诱惑，它是对人类道德的考验。

金钱赋予人的意志以物质力量，这种力量可以通过社会机制——市场来实现，但金钱对于人的意志所追求的目标却漠不关心，这是 理性的范畴。

金钱自觉地迎合了人类的破坏性和建设性行为，它只是锻炼人类意志和思想的一种手段。但在这个角色中，金钱并不是被动的。它要么创造人，要么毁灭人本身的个性，它对建立个人价值体系以及个人优先事项和目标的协调发挥着强大的影响。一切都取决于人们有目的的活动中两种力量——理性和金钱利益——之间的相互关系。

金钱使人必须理性地证明自己的行为。在这里，我们必须同意 G.Simmel 的观点，他认为智力与货币经济并行发展。（15）此外，金钱有助于发展“社会智力”，迫使社会控制“市场力量的自由发挥”。

金钱是一种社会财富，是“社会发明”，社会要对自己的“孩子”负责。正如很久以前，金钱是由社会意志创造的一样，现在我们必须利用社会理性的力量来理解金钱在社会生活中的地位和作用，并学会控制这种“基本力量”。这可以通过结合实践导向的经济科学和努力认识整个世界（宇宙）的哲学的努力来实现。

当代经济学在货币控制方法的发展方面取得了巨大成就，但货币理论中仍有许多问题没有得到解答。我们不仅要在市场规律中寻找货币的本质，还要在社会发展的规律中寻找货币的本质。货币既是文明的产物，也是文明进一步发展的工具。它需要哲学的解释。

货币哲学不是空谈。货币的本质和作用是一个基本的理论问题，它被用来对比“计划”经济和“市场”经济、社会主义和资本主义。这是决定货币经济社会中人们自由和平等界限的关键因素。

金钱哲学是研究金钱作为一种社会现象的本质及其对“物质世界”、“人的世界”和个人“内心世界”的影响的一种方式。

金钱哲学可以为教育人类做出一定的贡献，并帮助人们记住“一切事物的尺度”永远是人。

金融和哲学似乎截然不同。但它们至少有一个共同的祖先：米利都的泰勒斯。泰勒斯通常被认为是第一位哲学家，但他也是一位金融创新者。他似乎是我们现在所说的期权交易员。他预测明年的橄榄收成会很好，因此向橄榄压榨机的所有者支付了一小笔钱，以获得明年的使用权。当收成如预期的那样好时，泰勒斯通过出租压榨机赚了一大笔钱（亚里士多德， 《政治学》，1259a）。

显然，自泰勒斯时代以来，金融以及我们对金融的道德和政治态度都发生了很大变化。硬币已基本被纸币或电子货币取代，我们建立了庞大的基础设施来促进货币和其他金融资产的交易，其中包括商业银行、中央银行、保险公司、证券交易所和投资基金。这种制度多样性归功于私人和公共机构的共同努力，以及金融经济学和金融业的创新（Shiller 2012）。

我们的道德和政治敏感性也在许多方面发生了变化。可以说，大多数传统伦理学家对金融活动持非常消极的态度。例如，想想耶稣清除圣殿里的放债人，以及普遍谴责金钱是“万恶之源”。随着时间的推移，这方面的态度似乎有所软化。然而，道德争论仍在继续，特别是在金融领域发生重大丑闻和危机时，近年来最大的此类危机当然是 2008 年的全球金融危机。

本文将介绍哲学分析对货币和金融的看法。本文分为五个部分，分别涉及 (1) 货币和金融的真正含义（形而上学）、(2) 金融知识的形成方式或应如何形成（认识论）、(3) 金融经济学的优点和挑战（科学哲学）、(4) 与货币和金融相关的许多伦理问题（伦理学）以及 (5) 金融与政治的关系（政治哲学）。

货币与金融哲学（斯坦福哲学百科全书）金钱在现代生活中无处不在，我们往往认为它的存在和本质是理所当然的。但是......

0.1 什么是货币？

金钱在现代生活中无处不在，我们往往认为它的存在和本质是理所当然的。但我们知道金钱到底是什么吗？两种相互竞争的理论提出了根本不同的金钱本体论。

**货币的商品理论：**一种可以追溯到亚里士多德（《政治学》，1255b-1256b）的经典理论认为，货币是一种履行三种功能的商品：它充当（i）交换媒介，（ii）记账单位，和（iii）价值储藏手段。想象一个缺乏货币的社会，人们必须相互进行商品易货交易。易货交易只有在_需求双重巧合_时才会起作用；也就是说，_A_想要_B_拥有的东西， _B_想要_A_拥有的东西。但由于这种巧合可能并不常见，因此易货经济似乎既麻烦又低效（Smith 1776，Menger 1892）。在某个时候，人们会意识到，如果他们使用某种中间商品——货币，他们可以更轻松地进行交易。理想情况下，这种中间商品应该易于处理、储存和运输（功能 i）。它应该易于测量和划分以方便计算（功能 ii）。并且它应该很难被摧毁，以便能够长久存在（功能iii）。

货币史可以看作是货币这些功能的改进过程（Ferguson 2008，Weatherford 1997）。例如，一些早期社会使用某些基本必需品作为货币，如牛或谷物。其他社会则选择更容易处理和计算但价值更间接的商品，如贝壳和贵金属。历史上货币的典型形式是金币或银币——因此商品理论有时被称为_金属主义_（Knapp 1924，Schumpeter 1954）。铸币是金条的改进，因为数量和纯度都由第三方保证，通常是政府。最后，纸币可以看作是硬币交易的简化。例如，英格兰银行在 18 世纪发行的银行券承诺向持票人支付一定磅重的纯银（因此英国货币名称“英镑”的由来）。

商品货币理论受到许多古典经济学家的捍卫，至今仍可在大多数经济学教科书中找到（Mankiw 2009，Parkin 2011）。后一个事实令人好奇，因为它引发了严肃而持续的批评。一个明显的缺陷是，它难以解释通货膨胀，即货币价值随时间下降（Innes 1913，Keynes 1936）。它也因历史不准确而受到质疑。例如，最近的人类学研究质疑早期社会从易货经济转向货币的观点；相反，货币似乎是为了跟踪先前存在的信用关系而出现的（Graeber 2011，Martin 2013，Douglas 2016）。

**货币信用理论：**根据主要对立理论，硬币和纸币只是某种更抽象事物的象征：货币是一种社会建构，而非实物商品。这里所讨论的抽象实体是一种信用关系；即某人承诺给予（或偿还）代币持有者某种恩惠（产品或服务）（Macleod 1889、Innes 1914、Ingham 2004）。要发挥货币的作用，还需要具备两个关键特征：（i）承诺足够可信，即发行人“信誉良好”；（ii）信用可转让，即其他人也会接受它作为贸易支付。

人们普遍认为，最有信誉的货币发行者是国家。这种想法为国家担保其价值的硬币和纸币占主导地位提供了另一种解释。但请注意，这一理论也可以解释所谓的法定货币，即由国家承销但不能兑换成黄金或白银等商品的货币。自 1971 年美国终止美元与黄金的可兑换性以来，法定货币一直是全球占主导地位的货币。只有国家才能发行货币的观点被称为_货币宪章主义_，或国家货币理论（Knapp 1924）。然而，为了正确理解当前的货币体系，区分国家 _发行货币_和_承销_货币非常重要。现代经济体中的大部分信用货币实际上是由商业银行通过其贷款业务发行的，国家的作用只是保证银行存款可以兑换成现金（Pettifor 2014）。

对信用理论的批评往往是规范性的，重点是货币过度扩张的风险，即国家（和银行）可能过度使用“印钞机”，这可能导致不可持续的债务水平、过度通胀、金融不稳定和经济危机。这些有时被视为恢复金本位的论据（Rothbard 1983，Schlichter 2014）。然而，其他人认为，认识到货币是社会建构的，是发展更可持续和公平的货币制度的最佳起点（Graeber 2010，Pettifor 2014）。我们将在下文中回顾这场政治辩论（第 5.2 节）。

**货币的社会本体论：**但货币的“社会建构”究竟是如何运作的呢？这个问题引出了社会本体论这一更普遍的哲学问题，货币常常被用作社会本体论的典型例子。在早期的哲学社会学论述中，格奥尔格·齐美尔 (1900) 将货币描述为一种制度，它是现代性的关键先决条件，因为它允许对事物进行估价并简化交易；他还批评了货币取代其他形式的估价的方式（另见 第 4.1 节）。

在最近的辩论中，人们可以区分出两个主要的哲学阵营。一种有影响力的社会本体论认为，货币是一种社会制度，其存在取决于“集体意向性”：一个社区中共同拥有的信念和态度（Searle 1995, 2010）。这个过程始于某人简单而单方面的宣布某物是金钱，这是一种表演性言语行为。当其他人承认或接受这一声明时，它就成为一项长期的社会规则。因此，据说金钱取决于我们的主观态度，而不是（仅仅）存在于我们的思想中（另见 Lawson 2016、Brynjarsdóttir 2018、Passinsky 2020、Vooys & Dick 2021）。

另一种观点认为，货币的创造不一定是上述意义上的有意或声明性的。相反，货币是社会问题（需求的双重巧合）的解决方案——它的存在仅仅是因为它对我们有用或有益（Guala 2016，Hindriks & Guala 2021）。因此，使某物成为货币的不是某些权威的官方声明，而是它在特定社会中作为货币发挥作用（另见 Smit 等人 2011；2016）。（有关更多讨论，请参阅 Hindriks & Sandberg 2020 的特刊，以及关于 社会本体论 和 社会制度的条目）。

0.2 什么是金融？

人们可以更广泛地将“金融”（即金融部门或金融体系）视为货币体系的延伸。一般认为，金融部门有两个主要功能：（1）维持有效的支付系统；（2）促进货币的有效使用。后一项功能可以进一步细分为两个部分。首先，将拥有过剩资金的人（储蓄者、投资者）和没有过剩资金的人（借款人、企业）聚集在一起，这通常通过金融中介（银行的内部运作）或金融市场（如股票或债券市场）来实现。其次，为市场参与者创造买卖货币的机会，这通常通过发明金融产品或“资产”来实现，这些产品或“资产”具有不同风险、回报和到期期限的特点。

因此，正如本文开头所述，现代金融体系可以看作是为了促进货币和其他金融资产交易而建立的基础设施。值得注意的是，它既包含私人元素（如商业银行、保险公司和投资基金），也包含公共元素（如中央银行和监管机构）。“金融”也可以指对这一体系的系统研究；最常见的是金融经济学领域（见 第 3 节）。

**金融资产：**从本体论角度来看，有趣的是，现代金融除了货币外还包含其他几种“资产类型”；主要例子包括信贷安排（银行账户、债券）、股权（股票或股票）、衍生品（期货、期权、掉期等）和基金（信托）。金融资产的定义特征是什么？

这里典型的区别是金融资产​​和“实物”资产，如建筑物和机器（Fabozzi 2002），因为金融资产不那么有形或具体。就像金钱一样，它们可以被视为一种社会建构。金融资产通常来自或至少涉及基础“实物”资产——例如，拥有房屋和投资房地产公司之间的关系。然而，金融交易不同于普通的市场交易，因为基础资产很少易手，而是交换抽象的合同或未来交易的承诺。从这个意义上讲，人们可以将金融市场视为经济的“元层次”，因为它涉及间接交易或对经济其他部分成功的投机。

更明确地说，金融资产被定义为未来货币支付的承诺（Mishkin 2016，Pilbeam 2010）。如果货币信用理论是正确的，那么它们可以被视为元承诺：对承诺的承诺。抽象程度有时会变得非常大：例如，金融危机前常见的一种衍生品形式“合成担保债务凭证”（或“合成 CDO”）是_A_人（卖方）向_B_人（买方）承诺，某些_C_至 _I_人（投机者）将支付一定金额，金额取决于_J_人（基础衍生品持有人）所遭受的损失，这通常取决于_K_至_Q_人 （抵押贷款借款人）最初承诺给_R_至 _X_人（抵押贷款人）但随后出售给_Y_人（基础衍生品的发起人）的现金流的某些部分（所谓的部分）。合成 CDO 的功能主要是将金融风险分散到不同的投机者之间。

**内在价值：**金融资产最重要的特征或许是其_价格_会因投资者的态度而发生巨大变化。简而言之，有两个主要因素决定金融资产的价格：（i）潜在承诺的可信度或强度（这将取决于资产产生的未来现金流）；（ii）其在市场中的可转让性或受欢迎程度，即有多少其他投资者有兴趣购买该资产。在被称为“价格发现”的过程中，投资者根据他们掌握的信息评估这些因素，然后出价购买或出售资产，从而确定其在市场上的价格（Mishkin 2016，Pilbeam 2010）。

一个哲学上有趣的问题是，是否存在金融资产的“内在”价值，就像在讨论金融危机时经常假设的那样。例如，“资产泡沫”的一个常见定义是，当某些资产的交易价格大大超过其内在价值时，就会出现这种情况——这是危险的，因为泡沫可能破裂并引起经济冲击（Kindleberger 1978、Minsky 1986、Reinhart & Rogoff 2009）。但资产的内在价值是什么？合理的答案似乎是，这仅取决于潜在未来现金流的折现值——换句话说，取决于上述（i）而不是（ii）。然而，仍然需要有人评估这些因素来计算价格，而这种评估不可避免地包含主观因素。正如刚才所指出的，假设不同的投资者对金融资产的估值不同，这就是他们首先可以在市场上进行交易的原因。

此处的进一步复杂化是 (i) 实际上可能受到 (ii) 的影响。基本面可能受到投资者对其的看法的影响，这种现象被称为“反身性”（Soros 1987、2008）。例如，一家股票在投资者中很受欢迎的公司通常会发现更容易借到更多资金，从而扩大其现金流，从而使其在投资者中更受欢迎。相反，当公司的利润开始下降时，它可能会失去投资者的欢迎，从而使其贷款更加昂贵，利润甚至更低。这种现象加剧了金融泡沫带来的风险（凯恩斯 1936）。

1 2.认识论

鉴于金融资产和金融关系的抽象性和复杂性（如上所述），很容易看出它们引发的认知挑战。例如，形成关于金钱和金融问题的合理信念的适当基础是什么？

这里的核心概念是风险。由于金融资产本质上是对未来货币支付的承诺，因此金融主体面临的主要挑战是形成有关未来相关结果的理性预期或假设。这方面的两个主要因素是 (1) 资产的预期收益，通常计算为所有可能结果的价值，并按其发生概率加权；(2) 金融风险，通常计算为这些收益的变化水平。从哲学角度来看，金融风险的概念尤其有趣，因为它代表了金融业对认知不确定性的反应。人们经常认为，金融体系的设计正是为解决或尽量减少金融风险 — — 例如，金融中介和市场允许投资者将资金分散到具有不同风险状况的几项资产上（Pilbeam 2010，Shiller 2012）。然而，许多作者对主流的风险操作化方法提出了批评，这种方法往往只关注历史价格波动，从而淡化大规模金融危机的风险（Lanchester 2010，Thamotheram & Ward 2014）。

这一点引出了我们进一步思考信仰和知识的规范性问题。关于信仰伦理和美德认识论等主题的研究考虑了主体在认识论问题上的责任问题。这些包括有关信息的获取、存储和传输的认识论职责；证据的评估；以及信仰的修改或拒绝（另见 信仰伦理）。随着对商业伦理中美德理论的重新评估，美德认识论尤其引起了金融学者的关注。例如，虽然大多数评论家都关注导致 2008 年金融危机的道德缺陷，但越来越多的文献研究了认识论缺陷。

金融领域的认知缺陷既可以在个人层面也可以在集体层面发现（de Bruin 2015）。组织可以从三个维度发展企业认知美德：通过将认知美德与特定职能相匹配（例如董事会层面的多样性）；通过为认知美德的实践提供足够的组织支持（例如知识管理技术）；以及通过采取组织补救措施来对抗认知缺陷（例如轮换政策）。使用这种三管齐下的方法有助于解释此类认知缺陷，例如金融尽职调查未能发现伯纳德·麦道夫臭名昭著的庞氏骗局（在金融危机中被揭露）（de Bruin 2014a，2015）。

认识美德不仅与金融主体本身有关，也与金融体系中的其他机构有关。一个重要的例子涉及会计（审计）公司。会计师事务所调查企业，以确保其账目（年度报告）准确反映财务状况。虽然这些审计服务的主要受益者是股东（以及广大公众），但会计师的报酬来自他们审计的公司。这种报酬制度通常被认为会导致利益冲突。虽然会计伦理主要关注道德准则和其他管理工具，以尽量减少这些利益冲突，但认识论视角可能有助于表明，企业与审计师的关系应被视为涉及联合认识主体，其中企业提供证据，审计师提供认识论证（de Bruin 2013）。我们将在下文（ 第 4.2 节）讨论有关利益冲突的问题。

认知美德对于有效治理或监管金融活动也很重要。例如，导致 2008 年金融危机的一个显著认知缺陷似乎是信用评级机构对抵押贷款支持证券和其他结构性融资工具的评级方式，以及相关的财务尽职调查失败和风险管理不善（Warenski 2008）。信用评级机构提供债券信用风险估计，机构投资者在法律上有义务在投资决策中使用。然而，这可能实际上相当于一种机构设置，在这种制度中，投资者被法律强制部分外包其风险管理，这不利于培养认知美德（Booth & de Bruin 2021，de Bruin 2017）。除此之外，认知失败也可能发生在监管机构本身以及相关政策制定者之间（详见第 5.1 节）。

相关研究证明了认知不公正与金融的相关性。以 Fricker (2009) 的研究为出发点，de Bruin (2021) 研究了金融服务中的证言不公正，而 Mussell (2021) 则关注受托人和受托人之间关系中证言不公正造成的危害和错误。

2 3.科学哲学

与金融从业者相比，人们可能会认为金融经济学家在货币和金融问题上应该具有认知优势。金融经济学是一门相当年轻但成熟的社会科学学科，旨在理解、解释和预测金融市场中的活动。然而，2008 年金融危机爆发几个月后，伊丽莎白二世女王在伦敦问了一屋子的金融经济学家，为什么他们没有预测到这场危机 (Egidi 2014)。女王的问题应该是探究金融经济学科学哲学的绝佳起点。然而，只有少数科学哲学家专门考虑过金融 (Vergara Fernández & de Bruin 2021)。[ 1 ]

金融经济学中的一些重要议题已得到部分关注，包括莫迪利安尼-米勒资本结构无关定理（Hindriks 2008）、有效市场假说（Collier 2011）、Black-Scholes 期权定价模型（Weatherall 2017）、投资组合理论（Walsh 2015）、金融均衡模型（Farmer & Geanakoplos 2009）、货币概念（Mäki 1997）和行为金融学（Brav、Heaton & Rosenberg 2004），尽管大部分争论仍然发生在对方法论感兴趣的经济学家之间，而不是哲学家之间。然而，仍有许多主题有待研究：风险价值（VaR）的概念（更广泛的金融风险概念）、资本资产定价模型（CAPM）、高斯连接函数、随机游走、金融衍生品、事件研究、预测（和大数据）、波动性、动物精神、资本成本、各种财务比率、破产概念和神经金融，所有这些都需要哲学家们持续的关注。

现有的科学哲学中关于金融的大多数研究都涉及模型和建模（另见 科学模型 和 经济哲学）。直观地将金融市场视为极其复杂的系统似乎是可行的：由于有如此多的不同因素在起作用，预测证券（股票、债券等）的价格似乎几乎是不可能的。然而，主流金融经济学坚定地认为，市场行为应该被理解为最终由主体相互作用而产生的，以最大化他们的预期效用。这是 19 世纪末和 20 世纪初发展起来的所谓新古典经济学派的直接应用。虽然这个学派仍然主导着该领域的教科书，但越来越多的学术趋势试图批评、补充甚至取代它的一些主要假设。我们可以看到问题如何在公司财务和资产定价理论中发挥作用。

公司金融涉及公司的融资。一个问题涉及公司的资本结构：公司应该通过股权（即从期望分红的股东那里）还是债务（即从向公司借钱并有合同权利收取贷款利息的债券持有人那里）或两者结合来获得资金。公司金融的一个关键结果是莫迪利亚尼-米勒定理，该定理指出公司的资本结构与其市场价值无关（Modigliani & Miller 1958）。该定理做出了许多非常不切实际的假设，其中包括假设市场是有效的，并且没有税收。因此，与经济学中的许多其他结果一样，它可能被认为对于预测目的毫无用处；或者甚至被视为危险的，尽管如此，一旦用于此类目的（Egidi 2014）。然而，在对莫迪利亚尼-米勒定理的详细研究中，Hindriks (2008) 认为，经济学中高度理想化的模型的价值可能在于它们提供反事实的见解，就像物理学一样。伽利略的自由落体定律告诉我们在真空中会发生什么。尽管真空在现实中很少见，但该定律并非毫无意义，因为它使我们能够将观察到的现象与必须放宽不切实际的假设的程度联系起来。同样，如果莫迪利亚尼-米勒定理的假设之一是没有税收，那么观察到的资本结构的相关性很可能必须解释为特定税制的结果。通过放宽不切实际的假设获得的解释称为“具体化解释”（Hindriks 2008）。

如果模型和现实至少具有一些共同的具体特征，那么具体化的解释就会奏效。许多现存的金融模型都属于这种情况，包括与解释 2008 年危机直接相关的泡沫和危机模型（Abreu & Brunnermeier 2003）。然而，一种名为“经济物理学”的较新的发展可能是一个例外。经济物理学使用物理方法来模拟金融市场（有关概述，请参阅 Rickles 2007）。传统的危机模型包括个人投资者，他们的信念和愿望由概率分布和效用函数建模，而经济物理学模型捕捉危机的方式就像物理学家模拟物质从流体到固体的转变一样（Kuhlmann 2014）。

接下来，考虑资产定价理论。自从 Bachelier 对资产定价进行了开创性的数学处理以来，金融经济学家一直在努力寻找确定股票、债券等证券和期权等衍生工具价格走势的最佳方法。金融收益的数学在文献中引起了一些关注（de Bruin & Walter 2017；Ippoliti & Chen 2017）。大多数模型假设收益遵循高斯随机游走，即离散时间中的随机过程，具有独立且相同分布的增量。然而，实证研究表明，收益比高斯分布更尖锐，并且具有“肥尾”。这意味着金融危机等极端事件发生的可能性远低于模型假设。这些假设的一个例外是 Benoît Mandelbrot (1963) 对金融数学的著名贡献，而这方面的工作正在数学金融领域获得关注。

金融模型的第三个方面涉及它们如何纳入不确定性（Bertolotti & Magnani 2017）。当代金融（和宏观经济）模型的一些问题是由于它们将不确定性建模为风险的方式，如上所述（Frydman & Goldberg 2013）。新古典模型和行为经济学都将不确定性视为概率不确定性，从而忽略了 Knightian 不确定性（Knight 1921，另见 决策理论）。然而，与金融经济学相关的科学哲学文献仍然相当少（Vergara Fernández & de Bruin 2021）。

3 道德

考虑了金融的认知和科学挑战后，我们现在转向与货币和金融相关的各种引人注目的道德挑战。本部分分为三节，讨论 1) 金融活动在道德上总是可疑的说法，2) 金融市场中可能出现的各种公平问题，以及 3) 关于金融代理人的社会责任的讨论。

3.1 金钱是万恶之源？

纵观整个文化历史，涉及金钱或金融的活动一直受到严格的道德审查和伦理辩论。可以说，大多数传统伦理学家对此类活动持非常负面的态度。我们将在这里讨论三种非常广泛的批评，分别针对对金钱的热爱（利润动机）、高利贷（借贷收取利息）和投机（金融赌博）。

3.1.1 贪爱金钱

许多对金钱和金融的全面批评的核心在于动机问题。例如，完整的圣经引文说“贪财是万恶之根”（提摩太前书 6:10）。“贪财”或（用不太道德的话来说）贪图利益的动机意味着为金钱本身而追求金钱。历史上，它一直是许多道德批评的主题，并且在民间道德中一直存在争议。

这种批评主要有三种形式。第一种形式认为，利润动机本身就存在着一些不自然之处。例如，亚里士多德认为，我们应该以符合其基本性质的方式对待物品，而由于货币本身并不是商品，而只是一种交换媒介（见 第 1.1 节），他得出结论，将金钱作为目的本身是不自然的（《政治学》，1252a-1260b）。马克思也持类似观点，他认为资本主义用 M-C-M（货币交换商品，货币交换货币）取代了 C-M-C（商品交换货币，货币交换商品）的自然经济循环。因此，无休止的金钱积累成为资本家的唯一目标，马克思将其描述为一种“拜物教”（马克思，1867 年，第一卷）。

第二种批评涉及利润动机所体现的性格，或更确切地说是恶习（参见 美德伦理学）。爱钱通常与自私和贪婪有关，即渴望尽可能多地占有自己和/或超过自己真正需要的东西（McCarty 1988、Walsh & Lynch 2008）。另一种联系是丧失道德顾忌，为了钱不择手段。金融业通常被认为是这方面最差的，尤其是因为其薪酬很高。2008 年金融危机后，对贪婪的指控激增，金融高管继续获得数百万美元的奖金，而许多普通工人却失业（Piketty 2014、McCall 2010、Andersson & Sandberg 2019）。

第三种批评认为，盈利动机表明缺乏更合适的动机。康德认为，出于道德原因或更具体地说，为了履行职责的行为只有具有道德价值。因此，我们仅仅做正确的事是不够的，我们还必须_因为_它是正确的而去做（Kant 1785）。另一个相关的康德原则是，我们永远不应该把别人仅仅当作实现自己目的的手段，而应该永远把别人当作目的本身（参见 康德的道德哲学）。这两个原则似乎都与盈利动机形成对比，因此盈利动机在道德上是有问题的（Bowie 1999，Maitland 2002）。康德强烈批评了几种“商品化”和其他市场过度行为（参见市场），这不足为奇 。

有两种主要的辩护论据。最有影响力的是亚当·斯密关于追求利润的积极副作用的著名论点：尽管斯密认为，面包师和酿酒师只追求各自的利益，但他们“受到一只看不见的手的引导”，同时促进公共利益（斯密 1776，另见曼德维尔 1732）。这一论点通常被视为结果主义对利润动机的辩护（另见 结果主义）：积极的社会影响在道德上可以抵消个人美德的可能缺陷（弗卢 1976）。

第二种观点更为直接，认为利润动机可以体现一种积极的美德。例如，有著名的新教工作伦理，强调勤奋、纪律和节俭的积极性（Long 1972，Wesley 1771）。从这个角度来看，利润动机可以与雄心、勤奋和纪律等美德联系起来（另见 Brennan 2021）。根据马克斯·韦伯（Max Weber，1905）的说法，新教工作伦理在资本主义的发展中发挥了重要作用。但目前尚不清楚这些论点是否能证明只_关注_利润是合理的，或者更确切地说，是否允许在某些情况下_也_关注利润。

3.1.2 高利贷和利息

如果说爱钱在道德上是可疑的，那么用钱赚钱的行为（例如借钱收利息）就更糟糕了。这是传统伦理学家对金融的又一批评。古代和中世纪的社会通常谴责或禁止“高利贷”，高利贷最初是指对贷款收取利息的行为。随着高利贷开始被社会接受，高利贷开始意味着收取_过高_的利息。然而，现代伊斯兰教仍然普遍禁止利息，许多国家仍然至少有部分高利贷法，通常会设定利率上限。

收取利息放贷有什么错呢？一些比较晦涩的论点（再次）涉及货币的本质：亚里士多德认为“钱生钱”有些不自然。虽然他承认货币是促进商业交换的有用手段，但亚里士多德认为货币本身没有生产用途，因此收取超过借款的利息是不自然的，也是错误的（《政治学》，1258b）。阿奎那也提出了相关论点，他认为货币是一种在使用时会被消费的商品。虽然贷款人可以合法要求偿还等同于贷款的金额，但要求支付使用借款_的_款项是不合法的，因此增加利息是不自然的，也是错误的（《神学大全》，II-II，Q78）。

一些更有希望的论据涉及正义和不平等。例如，早在柏拉图时期，我们就看到了对允许收取利息可能导致社会不稳定的担忧（《理想国》，第二卷）。值得注意的是，圣经对高利贷的谴责最直接地禁止了从穷人那里收取利息。这里的一个观点是，我们有对穷人施舍的义务，收取利息与这一义务不相容。另一个观点是，问题在于支付利息的结果：贷款通常是由较富有的人（有资本的人）向较贫穷的人（没有资本的人）发放的，因此要求额外的利息可能会加剧财富分配的不公平（Sandberg 2012，Visser & MacIntosh 1998）。第三个观点在新教传统中很突出，即贷款往往涉及机会主义或剥削，即向别无选择的穷人提供不利的交易（Graafland 2010）。

伊斯兰教对利息的谴责_又_增加了第三种论点，即利息本质上是不劳而获或不应得的收入：由于贷款人既不参与借出资金的实际生产性使用，也不将自己暴露于商业风险中，因此贷款人不能合法地分享贷款产生的收益（Ayub 2007、Birnie 1952、Thomas 2006）。基于这一论点，当代伊斯兰银行坚持认为贷款人和借款人必须形成商业伙伴关系，贷款费用才在道德上合法（Ayub 2007、Warde 2010）。多年来，经济学家对这一论点给出了几种反驳。一些经济学家强调贷款也涉及风险（例如，借款人违约并无力偿还）；另一些人则强调所谓的贷款机会成本（即，这笔钱本可以用在其他地方以获得更有利可图的用途）；还有人强调个人的简单时间偏好（即，我们更看重现在的消费而不是未来的消费，因此贷款人应该因推迟消费而得到补偿）。

西方逐渐放弃中世纪的高利贷法，通常归因于人们越来越认识到，轻松获得资本可以释放出巨大的经济增长潜力。也许可以说，历史本身推翻了亚里士多德的观点：金钱确实被证明具有生产性用途。在 1787 年的一篇短文中，边沁 (Bentham) 嘲笑了许多古典反高利贷论点，并从功利主义的角度为收取利息的做法辩护 (Bentham 1787)。然而，这并不意味着社会上对收取利息的道德担忧和对高利贷的指控已经完全消失。如上所述，今天的高利贷意味着收取似乎过高或过高的利率。例如，许多人对现代发薪日贷款收取的利率或富国向穷国贷款收取利息的方式感到愤怒 (Baradaran 2015, Graeber 2011, Herzog 2017a)。这些直觉与上面概述的基于正义的论点具有明显的相似性。

3.1.3 投机和赌博

一种更为现代的全面批评涉及投机的所谓道德缺陷。这种批评往往针对超越单纯借贷的金融活动。资本主义制度的批评者经常将股市比作赌场，将投资者比作赌徒或赌客（Sinn 2010，Strange 1986）。较为温和的批评者坚持严格区分投资者或股东与投机者或赌徒（Bogle 2012，Sorell & Hendry 1994）。无论如何，潜在的假设是，现代金融活动与赌博之间的相似性在道德上令人不安。

在一些解释中，这些担忧与上述担忧类似。例如，一些人认为投机者受利润动机驱使，而投资者则真正关心基础企业（Hendry 2013）。其他人认为投机是“寄生的”，即没有生产性用途，完全依赖于运气（Borna & Lowry 1987，Ryan 1902）。后一种观点类似于伊斯兰学者提出的关于不当收入的抱怨（Ayub 2007，Warde 2010）。

一种更独特的解释认为，投机通常涉及非常高的风险承担水平（Borna & Lowry 1987）。当风险不仅影响赌徒本人，还影响整个社会时，这在道德上是有问题的。2008 年金融危机的根本原因是对“合成担保债务凭证”等高风险衍生品的广泛投机（见 第 1.2 节）。当此类衍生品的价值急剧下跌时，整个金融体系濒临崩溃。我们将在下面（ 第 4.3.1 节）回到这个问题。在这方面，风险施加的问题也变得很重要（Moggia 2021）。

相关的解释涉及所谓的投机短视。人们经常认为，金融代理和市场是“短视的”，因为他们只关心短期利润，例如下一季度的利润（Dallas 2012）。现代信息披露要求迫使公司发布季度收益报告。金融短视通常被认为是造成市场波动、狂热和崩盘不断发生、社会福利投资不足以及经济普遍短视等负面影响的原因（例如，Lacke 1996）。

投机的支持者认为，投机可以带来许多积极的结果。当然，从某种意义上说，所有金融活动都具有投机性，其结果与金融的普遍功能是一致的：将资金引导到能够以最有效的方式使用资金的个人或公司。但即使是狭义的投机（高风险、短期赌注）也可以发挥积极作用：它可以用来“对冲”或抵消长期投资的风险，并有助于维持“市场流动性”（即，作为在任何特定时间点提供交易对手的手段），这对于有效的定价机制非常重要（Angel & McCabe 2009，Koslowski 2009）。

3.2 金融市场的公平性

现在让我们假设金融市场的存在至少在一般意义上是道德上可接受的，这样我们就可以讨论一些让金融市场对所有参与方公平公正的问题。我们将重点关注三个问题：欺骗和欺诈（诚实）、利益冲突（关心客户）和内幕交易（公平竞争）。

3.2.1 欺骗和诈骗

金融行业最著名的一些道德丑闻都是欺骗或欺诈。美国大型企业安然 (Enron) 因高层管理人员被发现“做假账”而破产，即从事欺诈性会计行为，将巨额债务从公司资产负债表上剔除，以使其看起来更有利可图 (McLean & Elkind 2003)。该行业的其他丑闻包括欺骗性营销行为、隐藏费用或成本、未披露或虚假陈述的财务风险以及彻头彻尾的庞氏骗局 (见 第 2 节)。

虽然这些例子显而易见，但进一步研究后，很难对金融欺骗或欺诈给出确切的定义。最直接的例子似乎是故意歪曲或谎报财务事实。然而，这假设存在财务事实，即表示财务价值或交易的正确方式。鉴于货币和金融的社会建构性质（见 第 1 节），这可能并不总是很清楚。不那么直接的情况包括简单地隐瞒或省略财务信息，或者从一开始就不获取信息。

受康德启发而产生的一种哲学概念是，欺诈是指拒绝向金融交易中的弱势一方（如消费者或投资者）提供做出理性（或自主）决策所需的信息（Boatright 2014、Duska & Clarke 2002）。许多国家要求金融产品的卖方（如发行股票的公司）必须披露对产品“重要”的所有信息。这一建议，尤其是所涉及的理性概念，是否应包括或排除对产品的道德性质（如公司运营的道德性质）的考虑，是一个有趣的问题（Lydenberg 2014）。此外，可能存在一些信息因其他考虑而被合法排除在外，例如通常受“银行保密”法保护的个人或公司隐私。

但获取足够的信息就足够了吗？这里的一个复杂因素是，弱势一方，尤其是普通消费者，可能难以充分处理信息以识别欺诈案件。这是金融领域的一个结构性问题，很难解决，因为金融产品往往是抽象、复杂且难以定价的。因此，代理人的完全自主权可能不仅需要获取足够的信息，还需要获取足够的专业知识、处理能力和资源来分析信息（Boatright 2014）。一种解决方案是要求金融服务业促进透明的沟通，以跟踪普通消费者的理解（de Bruin 2014b、Endörfer & De Bruin 2019、Shiller 2012）。

3.2.2 避免利益冲突

由于上述问题，大多数普通消费者不愿意自己参与金融市场，而是依赖银行、投资基金和保险公司等金融中介机构的服务。但这又引发了新的道德问题，这是由于金融中介机构固有的利益冲突造成的。简而言之，中介机构的经理或员工有充足的机会，而且往往有动机，滥用客户的资金和信任。

虽然再次难以给出确切的定义，但文献中充斥着此类滥用的例子，包括所谓的频繁交易（过度交易以收取高额费用）、填仓（将银行不想要的资产出售给客户）、抢先交易（先为银行购买资产，然后以更高的价格转售给客户）和尾随交易（模仿客户的交易以利用其信息）（Dilworth 1994；Heacock、Hill 和 Anderson 1987）。有趣的是，一些人认为整个主动管理型投资基金行业可能被视为一种欺诈形式。根据经济理论，在任何给定的金融风险水平下，至少从长期来看，不可能超过市场的平均回报。因此，声称可以收取费用来做到这一点的基金基本上是在欺骗客户（参见 Hendry 2013、Kay 2015）。

旨在保护客户的法律原则是所谓的受托责任，即要求受托人（受托管理他人资金的人）仅以受益人（资金所有者）的利益行事。所指的利益通常被视为财务_利益_，因此受托人的义务基本上是最大化投资回报。但有些人认为，在某些情况下，受益人的更广泛利益应该优先考虑，例如投资化石燃料可能会带来高额财务回报，但会给人们的未来带来严重风险（Lydenberg 2014；Sandberg 2013，2016）。无论如何，人们通常认为，受托责任超越了自由市场的理想，而是为脆弱关系中的弱势一方提供更有力的保护。

作为受托责任的替代或补充，一些人主张金融专业人士采用道德或职业行为准则。道德准则在法律上不那么严格，因此对自由市场支持者更有吸引力（Koslowski 2009）。它还可以涵盖其他脆弱的关系（包括银行存款人、顾问客户等）。正如医生和律师有职业准则一样，金融专业人士也可以有一套强调诚实、应有的谨慎和准确性等价值观的准则（de Bruin 2016，Graafland & Ven 2011）。但批评者认为，金融行业细分为不同的角色和能力，无法制定统一的道德准则（Ragatz & Duska 2010）。目前还不清楚金融是否可以被视为传统意义上的职业，这种职业通常需要一套专业知识、高度的组织性和自我约束力、以及对公共服务的承诺（Boatright 2014、Herzog 2019）。

3.2.3 内幕交易

所谓的内幕交易可能是金融领域中最为人熟知的公平伦理问题，也是哲学家们最有分歧的问题。简而言之，内幕交易是指代理人利用其在公司内的职位或所掌握的有关公司的信息，在有利的时间和价格买卖该公司的股票（或其他相关金融资产）。例如，首席执行官可能会在公司宣布大幅提高盈利并推高股价之前买入公司股票。虽然这不存在欺诈或违反受托责任的情况，但代理人似乎在利用信息不对称。

正如上述案例一样，很难对内幕交易给出确切的定义，其操作性定义的范围往往因司法管辖区而异。大多数评论家都认为，重要的是_信息_及其伴随的 信息不对称，因此“内幕人士”根本不需要在公司内部——滥用信息的人可能是家人、朋友或其他知情者（Irvine 1987a，Moore 1990）。事实上，一些人认为，即使是股票分析师或记者，如果他们利用自己收集但尚未公开的信息进行交易，也可以被视为内幕人士。是否必须进行实际交易，或者内幕交易是否可以包括基于内幕信息的交易遗漏，或者是否允许他人进行交易或不进行交易，也存在争议（Koslowski 2009）。

人们曾使用多种哲学观点来解释内幕交易到底有什么问题（如果有的话）。第一种观点援引了公平竞争的概念。该观点认为，即使在交易者完全自主的情况下，如果一方能够获得另一方无法获得的信息，市场交易就不公平。公平竞争要求“公平竞争”，即任何参与者都不能从不公平的优势地位开始（Werhane 1989、1991）。然而，批评者认为，这种观点对信息平等提出了过高的要求。市场上存在许多看似没有问题的信息不对称，例如，古董商比他的客户更了解古董（Lawson 1988、Machan 1996）。那么，问题可能是无法获得 _内幕_信息吗？但与此相反，有人可能会说，原则上，局外人有可能成为局内人，从而获得完全相同的信息（Lawson 1988、Moore 1990）。

第二种观点认为，内幕交易是一种违反义务的行为，这种行为不是对交易对手的，而是对信息来源的。美国立法将内幕信息视为相关公司的财产，因此，内幕交易本质上是一种盗窃公司财产的行为（通常称为侵占理论）（Lawson 1988）。相关观点认为，内幕交易可以被视为违反内部人员对其所在公司的信托义务（Moore 1990）。然而，批评者认为，侵占理论歪曲了公司与内部人员之间的关系。一方面，在许多正常的商业情况下，内部人员被允许甚至被期望将内幕信息传播给外部来源（Boatright 2014）。另一方面，如果信息是公司的财产，为什么我们不允许将其作为报酬“出售”给内部人员？（Engelen & van Liedekerke 2010，Manne 1966）

第三种观点涉及允许内幕交易的直接和间接影响。有趣的是，许多人认为这种政策的直接影响可能是积极的。如上所述，金融市场的主要目的之一是形成（或“发现”）反映公司所有可用信息的价格。由于内幕交易提供了重要信息，因此它可能会改善价格发现过程（Manne 1966）。事实上，同样的推理表明，内幕交易实际上有助于交易对手获得更好的价格（因为内幕人士的活动可能会将价格推向“正确”的方向），因此它是一种无受害人的犯罪（Engelen & Liedekerke 2010）。然而，其他人对间接影响表示担忧，这些影响可能更为负面。允许内幕交易可能会损害市场参与者的道德标准，因为它偏向机会主义而不是公平竞争（Werhane 1989）。此外，许多人甚至可能不愿意参与市场，因为他们认为市场对他们不利（Strudler 2009）。

3.3 金融的社会责任

现在，我们将从社会角度看待金融，并讨论与金融机构更广泛的社会责任有关的想法，这些想法超出了他们作为市场参与者的基本角色。我们将在这里讨论三个这样的想法，分别关注系统性风险（避免社会危害的责任）、小额信贷（对穷人或无银行账户者的责任）和社会责任投资（帮助应对社会挑战的责任）。

3.3.1 系统性风险与金融危机

2008 年金融危机的一个根本原因是许多银行和其他金融机构承担的风险非常高。当这些风险成为现实时，金融体系濒临崩溃。许多银行损失惨重，以至于其正常的贷款业务受到阻碍，这反过来又对实体经济产生了负面影响，导致全球数百万“普通”民众失业。许多政府出手救助银行，结果牺牲了其他公共支出。这是一个典型的例子，说明某些金融活动一旦失控，就会对第三方和整个社会造成毁灭性的影响。

随后的大量辩论都集中在所谓的系统性风险上，即多个机构出现故障的风险，这会损害金融体系本身的运作（Brunnermeier & Oehmke 2013，Smaga 2014）。系统性风险的概念引发了几个突出的道德问题。金融代理人在多大程度上负有道德义务来限制其对系统性风险的贡献？可以说，金融交易总是带有风险，这是“游戏的一部分”。但系统性风险的重要一点是，金融危机会对第三方产生负面影响（所谓的外部性）。这构成了金融代理人基于避免造成不必要伤害的社会责任而承担预防义务的表面理由（James 2017，Linarelli 2017）。在无法采取预防措施的情况下，可以增加相关的纠正义务或对受害者进行赔偿的义务（Endörfer 2022）。然而，金融专业人士是否应该对这些危害承担道德责任是一个哲学争议的问题（de Bruin 2018，Moggia 2021）。

两个因素决定了代理人的活动对系统性风险的贡献程度（Brunnermeier & Oehmke 2013，Smaga 2014）。第一个因素是代理人活动在传统意义上的金融风险，即该特定代理人的潜在损失的概率和规模。预防义务在这里可能意味着对资本和流动性储备（大致是代理人必须在金库中保留以备不时之需的资金）有更严格的要求（Admati & Hellwig 2013）。第二个因素是代理人在金融系统中的地位，这通常通过其与其他代理人的相互联系（从而可能对其产生连锁影响）来衡量。该因素表明，对于“具有系统重要性”或俗话说的“大到不能倒”的金融机构（Stiglitz 2009），预防义务更强。

与上述推理不同的是，有人可能会认为，预防义务更适合于集体层面，即政治层面 (James 2012, 2017)。我们将在下文（ 第 5.1 节）中回到这一建议。

3.3.2 小额信贷

即使在正常时期，收入或财富极低的人也几乎无法获得任何基本的金融服务。商业银行向他们提供此类服务几乎得不到任何好处；贷款损失风险较高（因为穷人缺乏抵押品），而且管理大量小额贷款的成本很高（Armendáriz & Morduch 2010）。此外，即使有广泛的法律保护，一些银行官员也可能歧视弱势群体。一项旨在解决这些问题的举措是“小额信贷”，即将金融服务（如贷款和储蓄）扩展到“没有银行账户”的穷人。这项举措始于世界上一些最贫穷的国家，如孟加拉国和印度。

对小额信贷的辩护与对发展援助的辩护类似。一种流行的理由认为富人有义务帮助穷人，而小额信贷被认为是一种特别有效的减贫方式（Yunus 1998, 2007）。但这是正确的吗？从越来越多的实证“影响研究”来看，似乎更正确的说法是，小额信贷有时是有_帮助_ 的，但有时可能无效或有负面副作用（Hudon & Sandberg 2013, Roodman 2012）。另一种理由认为，存在一项基本的人权，即生存权，其中包括储蓄和信贷权（Hudon 2009, Meyer 2018）。但批评者认为，人权框架并不适合既带来好处又带来挑战的金融服务（Gershman & Morduch 2015, Sorell 2015）。

小额信贷当然不同于发展援助，因为它涉及商业银行关系。这引发了人们熟悉的政治争论，即国家支持与市场支持。小额信贷的支持者认为，传统的国家主导的发展项目过于僵化和腐败，而市场化举措则更加灵活，有助于人们自助_（_ Armendáriz & Morduch 2010，Yunus 2007）。然而，批评者认为，情况恰恰相反：市场往往会滋生贪婪和不平等，而真正的发展则是由对教育和基础设施的大规模投资创造的（Bateman 2010，H. Weber 2004）。

近年来，小额信贷行业发生了多起“道德丑闻”，似乎证明了市场过度的风险。报告显示，小额贷款的利率平均为每年 20-30%，有时甚至超过 100%，远高于非贫困借款人的利率。这引发了对高利贷的质疑（Hudon & Ashta 2013；Rosenberg、Gonzalez 和 Narain 2009）。然而，一些人建议，在没有其他援助来源或更便宜的信贷时，采取“次优”或最后手段（Sandberg 2012）。小额信贷机构也被指控使用强制性贷款技术和强制贷款追偿做法（Dichter & Harper (eds) 2007；Priyadarshee 和 Ghalib 2012）。这就引发了人们对针对极度贫困人口的商业活动的道德合理性的质疑，因为极度贫困的消费者可能没有其他可行的选择，只能接受既不公平又剥削的交易（Arnold & Valentin 2013，Hudon & Sandberg 2013）。

3.3.3 社会责任投资

社会责任投资是指一种新兴做法，即金融机构在投资决策中重视所谓的道德、社会或环境因素——例如，决定购买或出售哪些债券或股票，或如何与投资组合中的公司打交道。这有时是严格以利润为导向的投资理念的一部分，基于这样的假设：社会绩效优异的公司财务绩效也优异（Richardson & Cragg 2010）。但更常见的是，它被视为主流投资的替代品。这里的背景论点是，市场定价机制，尤其是金融市场，似乎无法促进企业承担足够的社会和环境责任。例如，尽管社会普遍认同血汗工厂劳工和环境恶化的弊端，但主流投资者仍在为维持这种不合理做法的​​企业提供资金。因此，需要一种具有更强社会责任感的新型投资者（Sandberg 2008，Cowton & Sandberg 2012）。

这些另类投资者最简单、最常见的做法是避免投资那些被认为存在道德问题的公司。这通常是从义务论的观点出发，即投资他人的不法行为是错误的（Irvine 1987b、Langtry 2002、Larmer 1997）。对这种道德“污点”至少有三种解释：（1）认为从他人的不法行为中获利或从他人的痛苦中获益本身就是错误的；（2）认为伤害他人或助长伤害他人也是错误的；或（3）认为“在道德上支持”或“接受”不法行为是一种表达性或象征性不法行为。

上述义务论观点被批评为过于非黑即白。一方面，似乎很难找到任何完全“纯粹”或没有道德污点的投资机会（Kolers 2001）。另一方面，投资者与被投资方之间的关系并不像人们想象的那么直接。就投资者在股票市场上买卖股票而言，他们并不是在与相关公司打交道，而是在与其他投资者打交道。此类交易使公司受益的唯一方式是通过股价变动（这决定了公司所谓的资本成本），但一群道德投资者极不可能显著影响股价。毕竟，证券交易所 _存在的理由_正是要创造足够流动的市场来维持稳定的价格（Haigh & Hazelton 2004，Hudson 2005）。对此，义务论者可以诉诸某种普遍性或集体责任的概念：也许正确的问题不是“如果_我_这样做会发生什么？”而是“如果_我们都_这样做会发生什么？”。然而，这种更复杂的哲学立场本身也存在问题（另见 规则结果主义 和 集体责任）

对社会责任投资的另一种看法是（更直接的）结果主义观点，即投资者对社会的责任在于利用其金融权力促进积极的社会利益，如社会正义和环境可持续性。这种观点通常倾向于更进步的投资做法，如推动管理层采取更雄心勃勃的社会政策和/或寻找环境友好的技术公司（Mackenzie 1997，Sandberg 2008）。当然，这种做法的另一面是它们会带来更大的金融风险（Sandberg 2011），这或许可以解释为什么它们在市场上不那么常见。社会责任投资的规模是否会增长到足以使金融市场成为社会变革的力量，这仍是一个悬而未决的问题。

最近的研究开始探索具体的可持续金融政策（例如欧盟委员会的可持续金融行动计划所建议的政策）是否会产生足够的资金来支付气候变化的缓解和适应，因为它们仅基于信息提供政策（De Bruin 2023）。

4 5.政治哲学

关于金融社会责任的讨论显然以这样的观点为前提：金融体系是现代经济和社会的核心基础设施。正如我们在一开始所指出的，重要的是要看到，该体系既包含私人元素（如商业银行、保险公司和投资基金），也包含公共元素（如中央银行和监管机构）。然而，关于这些元素之间适当平衡的问题，尤其是国家应发挥的适当作用和影响范围的问题，在民间和哲学辩论中一直反复出现。

金融体系和货币供应确实引发了许多问题，这些问题将其与政治哲学的“大问题”联系起来：包括国家和全球层面的民主、正义和合法性问题（关于货币政治思想史，请参阅 Eich 2019、2020、2022；Ingham 2004、2019；Martin 2013）。政治哲学中围绕金融的讨论可以分为三大领域：金融化与民主；金融、货币与国内正义；金融与全球正义。我们现在依次考虑这些问题。

4.1 金融化与民主

政治哲学提出的许多有关金融的问题都与“金融化”有关。“金融化”现象，即经济体系以金融资本日益占据主导地位和金融中介系统为特征（Ertürk 等人，2008 年；Davis，2011 年；Engelen 等人，2011 年；Palley，2013 年），在许多方面都具有潜在的重大规范意义。一个相关的规范问题是金融部门政治权力的潜在增长，这可能被视为对民主政治的威胁。

这些担忧实际上是对资本“结构性权力”或“结构性约束”的熟悉担忧的放大，即资本主义投资者能够通过威胁“投资罢工”来减少民主政府的行动自由，当他们所偏好的政治选择没有得到实施时（参见 Lindblom 1977、1982；Przeworski & Wallerstein 1988；Cohen 1989；B. Barry 2002；Christiano 2010、2012；Furendal & O'Neill 2022）。以这些担忧的一个最新版本为例，斯图尔特·怀特 (Stuart White) 认为，共和主义对人民主权的承诺与接受这样一种经济体系存在着重大矛盾，在这种经济体系中，重要的投资选择，以及经济发展的方向，都受到金融利益的控制（White 2011）。

在许多此类辩论中，分歧似乎一直延续在两派之间：一派主张通过自由市场进行社会协调，从而严格限制国家活动；另一派主张民主政治，从而严格限制市场（当然，中间立场也有可能存在）。但当前的金融体系并非_纯粹_的自由市场产物。在我们目前看到的金融体系中，个人应对自己的行为承担经济责任，因此将受到市场的“约束”，这一原则充其量也只是零散的。上文讨论的一个主要问题是，银行规模过大，相互关联性强，如果银行倒闭，整个金融体系就会面临崩溃的风险——因此，银行可以预期自己将得到纳税人的钱的救助，这造成了巨大的“道德风险”问题（例如，Pistor 2013、2017）。此外，现行法律体系很难对复杂的分工流程追究责任，这也是为什么2008年金融危机后法律补救措施很少（例如Reiff，2017）。

缺乏问责制加剧了人们对民主政客与金融领域个人或企业之间权力关系的担忧。一个问题是，我们是否可以将标准的民主概念应用于拥有当今这种金融体系的社会。我们可能会问，高度金融化的社会是否能成为真正的民主国家，或者它们是否更有可能成为“后民主国家”（Crouch 2004）。例如，主权债务水平高的国家在每一项重大政策决策中都需要考虑金融市场的反应（例如，见Streeck 2013 [2014]，另见Klein 2020）。此外，私人金融机构和监管机构之间的“旋转门”会影响政府官员追究金融机构责任的能力。这类似于上面提出的利益冲突问题（见第 2节 和 4.2.2节）。如果金融合同成为社会关系的核心形式，甚至可能是最核心的_形式_ （Lazzarato 2012），这可能会与公民不论财务状况如何一律平等的地位不相容，而这本应是民主社会及其公共协商领域的基础（另见 Bennett 2020 从认识论的角度）。

虽然长期以来金融监管都相当严格，但自 20 世纪 70 年代以来，监管放松的趋势已经逆转。2008 年金融危机后，要求重新监管的呼声越来越高。建议包括提高银行资本充足率（Admati & Hellwig 2013）、恢复商业银行与投机金融的分离，就像美国在格拉斯-斯蒂格尔法案实施期间所做的那样（Kay 2015），或者征收金融交易税（Wollner 2014）。然而，鉴于金融体系是一个全球体系，一个有争议的问题是，单个国家的监管措施是否会产生除资本外逃以外的任何影响。

4.2 金融、货币和国内正义

当谈到国内社会正义时，与金融体系有关的核心问题是金融体系的组织方式如何帮助或阻碍正义的实现。

这里的第一个问题，在上面关于小额信贷的讨论中已经提到过（第 4.3.2 节），涉及公民作为金融市场参与者的地位。他们是否都有权获得某些金融服务，比如银行账户或某些形式的贷款，因为信贷应该被视为资本主义经济的主要商品（参见 Hudon 2009、Sorell 2015、Meyer 2018）？更广泛地说，信贷获取模式如何影响社会内部自由和不自由的分配？（见 Dietsch 2021；Preiss 2021）。这些不仅是非常贫穷的国家的问题，也是经济不平等程度较高的较富裕国家的问题，在这些国家，这成为一个国内正义问题。在一些国家，所有居民都有权开设基本银行账户（参见 其他互联网资源中的欧盟银行账户）。对其他国家而言，情况并非如此。有人认为，无法获得基本金融服务会造成不公平，因为这会迫使较贫穷的个人陷入现金经济，在这种经济中，他们更容易受到剥削性贷款人的攻击，而且更难积累储蓄（例如，Baradaran 2015）。因此，有人建议要么对个人银行服务进行更严格的监管（例如，Herzog 2017a），要么考虑各种形式的家庭债务减免（Persad 2018），要么提供公共银行服务，例如由邮局运营，以可承受的价格提供基本服务（Baradaran 2015）。

其次，金融化还可能对社会经济不平等产生更直接的影响。金融部门中担任管理职位的人在收入分配的最高端所占比例过高，因此不平等的增长可以部分地用金融部门本身的增长来解释（Piketty 2014）。金融化还可能对社会规范产生影响，金融部门的“超级精英”规范在更广泛地提高社会对不平等的容忍度方面发挥了作用（Piketty 2014：265，2020；另见O'Neill 2017，2021）。正如Dietsch等人所说。指出，近几十年来，发达工业社会经济体的金融化进程不断加快，受到了中央银行行动的推动，因此金融化问题也与中央银行和货币政策的公正性和合法性问题密切相关（Dietsch、Claveau & Fontan 2016、2018；另见 Jacobs & King 2016）。

第三，关于分配正义与金融体系之间关系的许多争论都围绕着抵押贷款市场展开，因为对于许多个人来说，房屋是他们需要贷款的最大单一项目，而抵押贷款是他们与金融体系的主要互动点。这意味着谁可以获得抵押贷款以及以什么价格获得抵押贷款的问题会对收入和财富的总体分配产生重大影响。此外，它还会影响金融风险在社会中的分布方式。负债累累的个人在个人生活（例如疾病、失业、离婚）或整个经济（例如经济衰退）出现波动时更容易受到伤害（Mian & Sufi 2014）。这里的危险是，现有的不平等——许多正义理论将其描述为不公正的——会进一步加剧（Herzog 2017a）。

然而，这里出现了一个关于制度分工的问题：哪些分配正义目标应该在市场（特别是金融市场）内实现，哪些目标应该通过其他方式实现，例如通过征税和再分配？后者是许多福利制度采用的标准方法：让市场自行发展，然后通过征税和再分配实现理想的分配模式。如果继续沿用这一范式，就会出现是否应该对金融部门征收更高税负的问题。相比之下，“预分配”（Hacker 2011；O'Neill & Williamson 2012；O'Neill 202）或 Dietsch 所说的“过程再分配”（2010）的方法，是设计经济游戏规则，使其有助于实现被视为公正的分配模式。例如，这可能意味着以减少不平等的方式监管银行服务和信贷市场，例如对发薪日贷款人和银行实施监管，以保护穷人免于陷入债务不断增加的恶性循环。更激进的观点可能是认为这些人面临的财务问题是由更普遍的结构性不公正造成的，解决这些问题并不一定需要对金融业进行干预，而是需要更普遍的再分配（或预分配）政策。

**货币创造：**另一种替代理论方法是将分配问题纳入_货币_ 政策，即在货币创造方面。到目前为止，中央银行一直关注货币的稳定性，在某些情况下，还关注就业水平。这种技术重点，加上政客可能滥用货币政策在选举前试图提振经济的风险，被用来作为将货币供应控制权交给技术专家、将货币政策从民主政治中剔除出去的论据。但在 2008 年金融危机之后，许多中央银行采取了非常规措施，例如“量化宽松”，这些措施具有强烈的倒退效应，有利于股票或土地所有者（Fontan 等人，2016 年，Dietsch，2017 年）；他们也没有考虑到其他社会目标，例如绿色能源融资。这引发了新的正义问题：如果这些措施宣称的目的是使经济走出衰退，并且可能也有助于弱势群体，那么这些措施是否合理（Haldane 2014）？其他措施，例如向所有公民分发的“直升机撒钱”，是否是更好的选择？如果采取这些措施，是否仍然可以将中央银行视为只需要技术专长的机构，还是应该对社会承担某种形式的责任？（Fontan、Claveau 和 Dietsch 2016；Dietsch 2017；Riles 2018；另见 Tucker 2018；van 't Klooster 2020；James 和 Hockett 2020，Downey 2021）。[ 2 ]

我们已经讨论了货币本体论地位的一般问题（上文第 1.1 节 ）。但在政治哲学中，关于货币供应量应该在哪里、由什么样的机构控制的问题也存在重大问题。如上所述，这里的一个复杂因素是有关货币创造的制度基础的广泛分歧。货币信用理论的一个分支强调，在当今世界，货币创造是一个商业银行发挥重要作用的过程。这些银行在向个人或企业客户提供新贷款时实际上创造了新货币（见 McLeay、Radia 和 Thomas 2014；另见 Palley 1996；Ryan-Collins 等人 2012；Werner 2014a、b）。詹姆斯·托宾 (James Tobin) 用一种令人回味的、虽然现在已经过时的形象来称呼商业银行创造的货币，即用银行经理的钢笔挥动创造的货币（Tobin 1963）。

然而，私人商业银行与中央银行之间的关系非常复杂，因此我们最好将货币创造视为一种混合的公私合作关系。霍克特和奥马罗娃将这种关系称为“金融特许经营权”，私人银行以“特许经营权”的方式被授予主权货币当局创造货币的权力，而范特克洛斯特则将这种公私关系描述为“混合货币宪法”（霍克特和奥马罗娃 2017；范特克洛斯特 2017；另见贝尔 2001）。在这种混合的公私货币体系中，私人商业银行确实创造货币，但它们这样做的方式涉及在每个货币管辖区内受到中央银行的监管和权威，当银行间借贷枯竭时，中央银行还充当“最后贷款人”（Bagehot 1873）。[ 3 ]

当我们关注货币创造的奇特公私性质时，毫不奇怪，会存在一些观点主张放弃这种混合货币宪法，要么转向完全公共的选择，要么转向完全私人的货币创造体系。

完全公共银行的倡导者设想了一种制度，在该制度中，私人银行被剥夺了创造新货币的权力，而货币供应量则由政府或其他国家机构直接控制；例如，由中央银行直接向企业和家庭放贷。这种立场可以从许多规范性理由上得到辩护：公共选择将允许更大的金融稳定性，完全公共的货币创造系统将允许更顺畅地传递有关经济治理的民主决策；或者仅仅是因为这种制度对社会经济不平等和环境可持续性造成的后果（参见 Jackson & Dyson 2012；Wolf 2014a,b；Lainà 2015；Dyson、Hodgson & van Lerven 2016a,b；Ingham、Coutts & Konzelmann 2016；Dow 2016；Wodruff 2019；van't Klooster 2019，Mellor 2019，Dietsch 2021；有关评论和批评，请参阅 Goodhart & Jensen 2015；Fontana & Sawyer 2016，Larue et al. 2020）。

与此形成鲜明对比的是，许多自由主义作家都认为，在“自由银行”制度下，中央银行不应参与货币创造，货币供应完全由私人供应商决定（货币消费者可以在不同的竞争供应商之间进行选择）（例如，Simons 1936；Friedman 1962；von Hayek 1978；Selgin 1988）。随着比特币和其他加密货币的兴起，私人货币创造的倡导最近受到了刺激，一些比特币的支持者借鉴了与哈耶克和塞尔金类似的自由主义论点（见 Golumbia 2016、Robison 2022）。这里还可以提到“替代货币”运动，该运动以完全不同的理由为私人货币创造辩护，最常见的是诉诸社区价值（见 Larue 2022、Larue et al. 2022）。

4.3 金融与全球正义

最后，一些问题将金融问题与全球正义问题联系起来。关于全球正义的辩论（另见 全球正义）权衡了“国家主义”和“世界主义”方法的利弊，即关注民族国家（可能对全球穷人负有一些额外的慈善义务）或全球范围的正义方法。金融体系是目前存在的最全球化的社会互动系统之一，全球纠葛很难否认（例如，Valentini 2011：195-8）。因此，问题是这是否会给金融体系带来正义义务，如果是，它是否履行了这些义务，即它是否有助于使世界更加全球公正，还是倾向于相反的方向（或是否是中立的）。

许多机构，尤其是世界银行和国际货币基金组织 (IMF)，构成了初步的全球金融秩序。可以说，许多国家，尤其是较贫穷的国家，无法合理地选择不遵守这些机构制定的规则（例如，Hassoun 2012，Krishnamurthy 2014）。因此，正义似乎要求这些机构以代表所有国家利益的方式进行治理。但由于历史上的路径依赖，以及它们的大部分预算来自西方国家，治理结构严重偏向于它们（例如，美国可以否决国际货币基金组织的所有重要决定）。米勒 (2010: 134–41) 将这种情况描述为美国的“间接金融统治”（另见 Herzog 2021）。

在此背景下，值得注意的一个问题是，美元和欧元（程度较小）事实上充当着_全球_货币，全球贸易的很大一部分以这些货币进行（例如，Mehrling 2011，Eichengreen 2011）。这使得发行国出现经常账户赤字，这相当于从较贫穷的国家向较富裕的国家进行再分配，而这些国家可能需要为此进行补偿（Reddy 2005：224-5）。这一事实也引发了人们对全球权力分配的质疑，这种权力分配经常被批评为偏袒西方国家（例如，Gulati 1980，联合国 2009）。然而，全球金融市场不仅为商品和服务贸易提供资金；人们还对这些市场完全由投机引起的波动提出了质疑（另见上文第 1.4.3 节）。这种波动可能会对较贫穷的国家造成不成比例的伤害，因为这些国家更容易受到资本流动或大宗商品价格快速变化的影响。因此，最近从全球正义的角度重新提起并捍卫的一个旧提议就是“托宾税”（Tobin 1978），该税将对金融交易征税，从而减少国际金融市场的波动性（Reddy 2005，Wollner 2014）。

当前全球秩序的第二个特征从正义角度受到批评，那就是“借贷特权”。正如 Pogge 所描述的（例如，2008 年：第 4 章），各国政府可以在国际金融市场上借款，无论它们是否具有民主合法性。这意味着流氓政府可以通过借债为自己融资，而后代的公民将不得不偿还这些债务。

主权债务引发了许多与全球正义相关的问题。通常，主权债务所依据的合同被视为具有绝对约束力（例如，Suttle 2016），这可能会威胁国家主权（Dietsch 2011），并引发了债务国公民和债权国公民的道德和政治责任问题（Wiedenbrüg，2018a，2018b）。这些问题尤其存在于所谓的“可恶”债务（Sack 1927，Howse 2007，Dimitriu 2015，King 2016）中：政府官员签署债务合同以致富，而贷方却知道这一事实。此类案件一直是呼吁债务国大赦的核心。目前，国际上尚无关于如何处理主权破产的具有约束力的规则，陷入财务困境的国家没有系统性地表达诉求的可能性，这在正义方面是有问题的（例如，Palley 2003；Reddy 2005：26-33；Herman 2007；C. Barry & Tomitova 2007；Wollner 2018）。国际货币基金组织经常支持各国重组主权债务，但这种支持往往以国家经济结构重组的某些要求为条件（有关此类做法的可允许性的讨论，请参阅 C. Barry 2011）。

最后，或许也是最重要的一点，金融监管问题具有全球性，因为资本可以跨越国界流动，从而对民主造成上述威胁。这一事实使得各个国家（尤其是小国）难以制定从正义角度要求的更严格的金融监管。正如许多其他全球正义问题一样（例如，参见 Dietsch 2015 年关于税收的问题），我们似乎看到各国之间缺乏协调，从而导致“竞相压价”。因此，要使全球金融机构更加公正，可能需要大量国际合作。

注解

（1）“从亚里士多德时代到现在，金钱这个话题一直让智者着迷，因为它充满了神秘和悖论。”（《新大英百科全书》，第 15 版，1985 年 - 第 24 卷，第 333 页）

（2）麦克米伦现代经济学词典，第四版，INFRA-M，莫斯科，1997年，第332-333页。

当代经济学中对货币的定义是，货币是用于进行交换的东西。“货币是人们用来支付商品和服务、衡量物品价值以及储存价值以备将来使用的东西。”（C.Campbell、R.Campbell、E.Dolan。《货币、银行和货币政策》。- The Dryden Press，1988 年，第 6 页）“什么是货币？货币就是货币所做的事情。所有执行货币功能的东西都是货币。”（CRMcConnel，SLBrue。《经济学：原则、问题和政策》两卷。译自英文，第 11 版，Respublica，莫斯科，1992 年，第 264 页。

（3） CRMcConnel，SLBrue。《经济学：原则、问题和政策》，两卷本。译自英文，第 11 版，Respublica，莫斯科，1992 年，第 264-275 页。

（4）“有关经济学方法论的大量文献质量参差不齐，经济贡献的质量与主要经济学家的方法论反思的质量之间存在显著差异。”（《哲学与经济学方法论论文集》/ Daniel M. Hausman。剑桥：剑桥大学出版社，1992 年，第 230 页）

（5）“……经济学把经济学家带入了数学化的一致性世界……一个虚幻的世界，精心构建，但与现实相距甚远……对形式数学公理的热情不可避免地导致了对经济世界的过度简单化概念。”（《21世纪门槛上的经济理论》，YM Osipov 和 VTPuliaev 编辑，圣彼得堡，1996 年，第 11 页）

（6）“货币哲学”作为一个专门的研究课题，最早是由德国社会学家齐美尔创立的，尽管从古代开始，就已经有许多著名的思想家采用哲学的方法来分析货币现象。

（7）“……人们把所有的能力都用来获取金钱，好像这就是目的，并且要不遗余力地去实现这个目的。”（亚里士多德，《政治学、雅典政策》。YITemnov 作序，Mysl，莫斯科，1997 年，第 50 页）

（8）卡尔·马克思，《资本论》，第1卷，本·福克斯译。佩利肯·马克思图书馆。纽约：兰登书屋，1977年。

（9）“金钱本质的内在两，因而在心理上成为大多数人的绝对目的，这以一种奇怪的方式使它成为实际生活的主要调节器被冻结的象征”。 （G.Simmel。《金钱哲学》/编辑：D.Frisby。第二版扩充版。-L.，NY：Routledge，1995，第 232 页）

（10）V.Sombart。《资产阶级。当代经济人精神发展史研究》，莫斯科，1994年。M.Weber。《新教伦理与资本主义精神》，T.Parsons.L.主编，1930年。

（11）“价值”的概念是经济学中最神秘和难解的。这可能是因为它是所有经济范畴中最“哲学”的。经济学并没有给出明确的答案，价值仍然是一个激烈争论的话题。“价值这个词在英语中是什么意思？没有简单的答案。价值概念如此复杂的原因有很多。”（C.Dyke。经济学哲学。-新泽西州恩格尔伍德克利夫斯：Prentice-Hall。1981，第 15-16 页）

（12）“对惯例的普遍认同，而不是对特定媒介的认同，是货币对社会巨大价值的源泉。”（《新帕尔格雷夫货币与金融词典》/P.Newman、M.Milgate、J.Eatwell 编辑-麦克米伦出版社 1992 年，第 770 页）

（13）“货币以及法律的理想目的是成为事物的尺度，但自身不被衡量，这一目的只有通过不断发展才能完全实现”。 （G.Simmel。《货币哲学》/编辑：D.Frisby.-L.，纽约：劳特利奇出版社。1995 年，第 511 页）

（14）这里所说的“交换”是广义的，即人类对社会的一切给予的转让和人类从社会得到的一切的占有。

（15）G.Simmel。《货币哲学》。D.Frisby.-L. 编，纽约：Routledge，1995 年

（16）我们同意，如果没有哲学，经济学的基础理论研究就不可能有效。“跨越学科界限并加强经济学家和哲学家之间的合作的前景如何？”（D.Hausman.Essays on philosophy and economic methods.-Cambridge University Press.1992

估值：衡量和管理公司价值《Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies》是由麦肯锡公司（McKinsey & Company）

Tim Koller是麦肯锡康涅狄格州斯坦福办事处的合伙人，也是麦肯锡战略与企业财务洞察团队的创始人，该团队由全球企业财务专家顾问组成。在 35 年的咨询行业中，Tim 为全球客户提供企业战略和资本市场、并购交易以及战略规划和资源配置方面的服务。他领导公司在估值和资本市场方面的研究活动。在加入麦肯锡之前，他曾在 Stern Stewart & Company 和美孚公司工作。他获得了芝加哥大学的工商管理硕士学位。
《估值：公司价值的衡量和管理》出版 30 周年，现已出版第七版（John Wiley & Sons，2020 年 6 月）。此版经过精心修订和更新，包括对数字、环境、社会和治理问题以及长期投资等主题的新见解，以及新的案例研究。

Marc Goedhart是麦肯锡阿姆斯特丹办事处的高级专家，也是鹿特丹伊拉斯姆斯大学 (RSM) 管理学院企业估值特聘教授。在过去 25 年里，Marc 为欧洲各地的客户提供投资组合重组、并购交易和绩效管理方面的服务。他获得了伊拉斯姆斯大学的金融学博士学位。

戴维·韦塞尔斯是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学兼职教授。他被《彭博商业周刊》评为美国顶级商学院讲师之一，在 MBA 和高级工商管理硕士课程中教授企业估值和私募股权课程。戴维还是沃顿商学院高管教育集团的董事，在多家财富 500 强公司的高管发展学院任职。他曾担任麦肯锡顾问，在加州大学洛杉矶分校获得博士学位。

阿斯沃斯的《故事与估值》，以下是七个版本的时间线示例：

初版（First Edition）：

出版年份：2008年
介绍了基本理论，奠定了故事与估值的结合框架。
修订版（Revised Edition）：

出版年份：2013年
更新内容，加入新的案例和市场分析，反映经济变化。
扩展版（Expanded Edition）：

出版年份：2015年
增加了更多案例研究和深入理论探讨，适合进阶学习。
中文翻译版（Chinese Edition）：

出版年份：2016年
翻译并适应中文市场，方便中文读者理解和应用。
教学版（Teaching Edition）：

出版年份：2018年
包含教师指导、习题和案例讨论，适合课堂使用。
电子版（E-Book Edition）：

出版年份：2019年
数字格式发布，方便读者随时访问，可能包含多媒体内容。
音频书版（Audiobook Edition）：

出版年份：2020年
提供听书版本，适合喜欢通过音频学习的读者。
请注意，具体的出版年份可能因不同地区和版本而异，以上时间线为示例。如需更准确的信息。

什么是“价值”？这对投资者来说是一个迫切的问题：过去十年来，将投资理论转变为成功的价值导向型股票策略一直具有挑战性。

Tim Koller、Marc Goedhart和David Wessels阐述了估值的核心原则，并提供了衡量公司价值的分步指南。《估值》第七版（第一版出版于 1990 年）还探讨了当今许多价值战略面临的三个挑战：无形资产投资比例的上升、占主导地位的科技公司享有的网络效应，以及在评估价值时纳入环境、社会和治理 (ESG) 视角。

企业估值的核心原则是适用于所有市场条件的一般经济规则。指导原则很简单：“那些成长并获得超过资本成本的资本回报的公司创造了价值。”

作者认为，太多投资者使用错误的衡量标准，只关注每股收益。实际上，“以资本成本折现的预期现金流推动价值，”作者解释道。此外，“当公司采取行动增加报告的会计利润而不增加现金流时，股市不容易被愚弄。”事实上，应计项目增加通常表明公司未来的收益会下降。

这本书最初是作为麦肯锡公司顾问手册编写的，它提供了估值指南。本书的核心是一系列使用企业折现现金流 (DCF) 和折现经济利润法计算价值的分步方法。作者断言“优秀的分析师将专注于价值的关键驱动因素：投资资本回报率、收入增长和自由现金流。”分析师应该准备好深入研究脚注，以便“将每份财务报表重新组织为三类：运营项目、非运营项目和资金来源。”在哪里可以找到这种理想的分析师？所描述的规模的详细工作需要时间和判断力。作者引用了 Maverick Capital 的例子作为从业者：他们每个投资专业人士只担任五个职位，其中许多人已经在同一行业工作了十多年。
这不是我。我作为股票基金经理的十年在 20 年前就结束了。相反，我将以多资产投资者的视角来介绍这本书提供的实践课程，其中有很多。

首先，对于那些找到获得可观的投资资本回报率 (ROIC) 策略的公司来说，这种高于市场的回报很有可能持续下去。一项针对 1963 年至 2017 年美国公司的研究表明，按 ROIC 排名的前五分之一公司的回报率确实下降到了平均水平，但 15 年后，它们仍比平均水平高出约 5%。

作者认为，这些“高投资回报率的公司应该专注于增长，而低投资回报率的公司应该专注于提高回报。”增长很少能解决低回报企业的问题。“在成熟的公司中，低投资回报率表明业务模式存在缺陷或行业结构缺乏吸引力。”

各行业的投资资本回报率总体比较稳定，因此行业排名不会随着时间的推移发生太大变化。

过去 35 年来，市场估值不断上升，主要得益于利润率和资本回报率的稳步增长。对于资产配置者而言，美国公司相对于其他国家的估值较高，反映出其投资回报率较高。
回报率最高的企业拥有多项竞争优势。作者指出了溢价的五个来源：创新产品、质量（真实质量或感知质量）、品牌、客户锁定（如更换剃须刀片）和合理的价格纪律（避免商品化产品）。他们还指出了成本方面的四个竞争优势来源：创新业务方法（例如宜家商店）、独特资源（在采矿方面，北美的黄金比南非的更接近地表，因此开采成本更低）、规模经济和网络经济。

第二个教训是，维持高于平均水平的增长比维持超额回报要少得多。作者指出，“高增长率下降得非常快。实际增长率超过 20% 的公司通常五年内增长率仅为 8%，十年内增长率仅为 5%。”然而，一些行业一直是增长最快的行业之一，包括生命科学和技术。其他行业，如化学品，早在 20 世纪 90 年代之前就已成熟。

第三，根据作者的说法，分析师在评估快速增长的互联网和科技股时，应该“从未来出发，……从各种情景角度思考，并将商业模式的经济效益与同行进行比较”。这样做需要对公司及其行业的未来经济状况进行估计。直流现金流折现法仍然是必不可少工具，它在许多可能情景下都提供了价值。价值增长最大的行业是赢家通吃的行业。作者指出：“在具有网络效应的行业中，市场领导者的单位成本低且不断下降，从而抑制了竞争。”投资者需要以 10 年或 15 年的眼光来对一家快速增长的公司进行正确的估值，这通常需要超越早期阶段不断增加的亏损。

数字应用可以为所有公司带来明显的绩效提升。麦肯锡公司发现了至少 33 个机会，从数字营销到机器人流程自动化。
第四，企业的最佳所有者在其生命周期中经常发生变化。作者解释说：“一家公司……可能由其创始人创立，但最终可能会落入一家专门从衰退行业的企业中榨取现金的公司投资组合中。”关于公司投资组合战略的章节为理解合并、收购和资产剥离的原理提供了一个很好的框架。

第五，作者指出，“三分之一或更多的收购公司会损害股东价值，因为他们将收购的所有利益都转移给了出售公司的股东。”收购方通常支付的价格比公告前的价格高出约 30%。不过，收购可以创造价值，本书提供了成功交易的六种原型。

相反，资产剥离通常会增加价值，这是第六条教训。作者指出，“股市对资产剥离（无论是出售还是分拆）的反应始终是积极的。研究还表明，在交易完成后的三年内，分拆业务的利润率往往会提高三分之一。”

最后，解决 ESG 问题的企业战略可以通过五种方式增加现金流：

• 促进收入增长
• 降低成本
  尽量减少监管和法律干预
  提高员工生产力
  优化投资和资本支出
  例如，一项研究发现，参与社会参与活动的金矿开采商避免了规划或运营延误。无所作为的做法也并非没有成本。在 ESG 问题上表现更好可以降低下行风险。例如，它可以帮助避免搁浅资产。强有力的 ESG 主张可以创造更可持续的机会，从而提高 DCF 价值。

然而，ESG 报告并未出现在投资者沟通一章中。我敦促作者在下一版中解决这个问题。资产所有者需要了解其投资的影响。
无论是互联网还是对 ESG 问题的日益关注，都没有让经济学、竞争和价值创造的规则变得过时。正如作者所说：“公司越快增加收入并以有吸引力的回报率投入更多资本，他们创造的价值就越大。”

这本精心编写的书让首席执行官、企业经理和财务经理深入了解了他们可以用来创造价值的策略，并为投资者提供了衡量其成功的工具。

文章仅代表作者的观点。因此，这些文章不应被视为投资建议

估值课程样本：讲义和阅读材料

对市场的思考

我对估值、公司财务和当日新闻的并不深刻的想法！

1 年 6 月 24 日星期二

1.1 数字与叙述：建模、讲故事和投资

1986 年，当我为我的第一门估值课程制定大纲时，一位资深教员警告我不要走那条路。他告诉我，估值方面的理论真的不够多，不足以开设一门课程，而我最终会教一门被吹捧的会计课。我选择忽略这个建议，从那以后我从未后悔过，原因有二。首先，我喜欢教一门理论很少、问题完全是实践的学科，你利用独特的技能和工具组合来完成任务，市场是你的导师。其次，在教授这门课的过程中，我学到了几乎所有关于估值的知识，更重要的是，我学到了多少我不知道的知识。这篇文章是关于我课堂上反复出现的主题之一，即叙述和数字之间的相互作用，从而形成良好的估值。

数字游戏

大多数人在考虑估值时，通常会想到密集的财务报表和复杂的 Excel 电子表格，参加我的估值课的人也不例外。他们希望我让他们沉浸在会计规则和模型构建中，如果他们的背景是会计或银行业，他们要么深感失望，要么松一口气，因为他们发现我对会计规则的唯一了解就是会计规则很多，而且我不是 Excel 绝地大师。别误会我的意思！我确实会参考会计报表并不断使用 Excel，但我认为它们在估值中的作用如下：

1. 会计报表为我提供了估值的原材料，不多也不少。像所有原材料一样，我必须决定使用什么和丢弃什么，而我丢弃的远比使用的多。作为原材料的最终用户，我可以决定什么对我有意义，什么对我没意义，而不是 GAAP、IFRS 或会计行业。至于公允价值会计，我赞同其动机（即使会计更有意义），但对结果并不满意。对我来说，公允价值会计估计就像微波炉冷冻晚餐，快捷方便，但你永远不会把它们误认为是真东西。
2. Excel（或 Numbers）是一种功能强大、用途广泛的多用途工具，但与所有工具一样，它也可能会被误用或过度使用。我对 Excel 的了解仅限于那些能帮助我完成评估的部分，坦率地说，我无意花费时间和资源去掌握那些用更简单的工具或根本不用工具就能完成的部分。

那么，为什么这么多评估师和分析师强调他们对估值数字方面的掌握（至少在他们心中）？我认为，答案在于与基于数字的模型相伴而生的三重幻觉。

1. 精确的幻觉：无论好坏，如果我们能将数字（预期值、风险调整后的贴现率）附加到不确定的结果上，我们似乎会感觉更好。这本身是健康的，但不健康的是相信量化风险会以某种方式消散。 
2. 客观性的幻觉：我相信所有估值都是有偏见的，唯一的问题是偏见的程度和方向。这是因为我们将对公司的先入之见和信念带入了估值中，有时我们还会因为有其他目的而加剧偏见。在这里，分析师再次指出数字是他们对偏见指控的辩护，隐含的论点是数字不会说谎，而掩盖真相的最有效方法是选择性地使用数字。
3. 控制幻觉：我相信“数字人”经常使用数字来恐吓“非数字人”，让他们默默接受。通过在估值中添加更多细节（500 个项目，有人要吗？）和流行词（自由现金流、一些希腊字母和大量首字母缩略词），可以增强恐吓因素。

在我看来，在构建估值时，如果只使用数字而不提供任何叙述（或故事情节），至少存在三个重大危险。首先，估值会变成即插即用练习，成为推销或确认预先设想的价值的工具。其次，如果估值是围绕项目和单个输入而建立的，那么很有可能你正在创建的企业只能存在于电子表格天堂中，收入每年翻一番，利润率毫无挑战地扩大，增长不需要大量再投资。最后，关于输入的讨论和辩论会变成肤浅的练习，争论使用“正确”的价值，没有逻辑上的决胜局。

叙事作为价值

如果说数字/叙事范围的一个极端是那些数字的奴隶，那么另一个极端是那些不仅不相信数字而且不使用数字的人。相反，他们完全依赖叙事来证明投资和估值的合理性。他们这样做的动机很简单。

1. 讲故事是一种吸引注意力的强大方法：心理学和商业研究都指出了一个不可否认的事实。人类对故事的反应比对抽象概念或数字的反应更好，而且记忆时间更长。毕竟，哈佛商学院已经将讲故事几乎变成了一种艺术形式，其案例、紧凑的叙述应该传达更大的教训。
2. 不受约束的创造力：古往今来，“富有创造力”的人总是反抗对其创造力的任何限制，尤其是那些他们认为想象力不如自己的人所施加的限制。 
3. 创造性优越感：就像人们用大量的数字来恐吓别人一样，优秀的叙述者可以用高超的故事讲述能力来威吓“会计师”，特别是如果他们能用个人经历来支持他们的故事的话。 

叙事驱动型投资并不罕见，尤其是对于较年轻的公司和初创公司而言，我甚至因为试图使用数字驱动模型来评估这些公司而受到批评。套用我对 Twitter 和 Uber 估值的一些评论，论点似乎是，虽然基于现金流的估值可能适用于华尔街和成熟公司，但它们在分析风险资本家关注的公司类型时却毫无用处。虽然僵化的基于现金流的模型不适用于那些以前景和潜力为驱动力的公司，但仅仅依靠叙事会让你面临两个重大风险。首先，如果没有约束，创造力会将你带入理性的外部领域和幻想中。虽然这可能是画家或作家令人钦佩的品质，但对于投资者来说，这是一种危险的品质。其次，当你作为经理经营企业或作为投资者监控企业时，无论你的企业处于生命周期的哪个阶段，你都需要衡量自己是否走在正确的道路上。当仅靠叙述来推动估值和投资时，就没有标准来判断你是否走在正轨上，如果没有，你需要做什么才能回到正确的道路上。 

数字加叙述

如果没有叙述的数字只是建模，而没有数字的叙述只是讲故事，那么在我看来，解决方案既显而易见又难以付诸实践。在良好的估值中，数字通过连贯的叙述结合在一起，讲故事以数字为基础。实施这一解决方案确实需要努力，我建议采用五步流程，但我对顺序并不严格。

步骤 1：为您正在评估或考虑投资的企业制定一个故事情节： 每个企业都有自己的故事情节，估值的起点就是这个故事情节。虽然管理人员和创始人可以首先提出自己的故事情节，其中一些故事情节比其他人更有说服力和可信度，但您和我必须制定自己的故事情节，有时与管理层的故事情节同步，有时又与之相悖。例如，在我对 Uber 的估值中，我的叙述是这样的：Uber 是一家创新的汽车服务公司，具有未经测试的扩展到其他物流业务的潜力。它将扩大汽车服务业务（通过吸引新用户），同时获得相当大的（但不是主导）市场份额并保持其盈利能力。 你们中的一些人提出的相反叙述如下（我转述）：Uber 是一家物流公司，它将找到一种方法将其盈利的汽车服务业务模式扩展到搬家、汽车租赁和电动汽车业务。

第 2 步：根据历史、经验和常识检验叙述： 在这个阶段，你要对叙述进行现实检验，检查它是否经得起多重检验。第一个是历史检验，你要回顾过去，看看是否有公司实现过你为公司所宣称的叙述，以及它们的共同点。第二个是经验检验，你要根据过去所做的类似叙述进行投资，并记住或认识到你在实践中遇到的障碍和障碍。第三个是常识检验，你要利用经济学和数学的基本原理来评估你的叙述中最薄弱的环节。对于 Uber，我是这样证明我的叙述的。Uber_将能够获得的（10%）是汽车服务（出租车和豪华轿车）业务是一个分散、受监管和效率低下的业务，亟待颠覆。我之所以没有假设 Uber 会占据主导地位（40% 或 50%），是因为我认为汽车服务业务的网络效应不如在线技术业务（搜索、商品销售或广告）那么大，因为汽车服务业务既是实体服务又是本地服务。同时，我假设 Uber 能够在竞争中保持盈利能力并克服监管障碍。_

步骤 3：将叙述的关键部分转化为价值驱动因素：最终，即使是最扣人心弦的叙述也必须体现在数字中。虽然对于那些没有估值背景的人来说，这似乎是一个难以逾越的障碍，但通过查看大局可以简化这一过程。以下是我尝试将不同的叙述与关键价值驱动因素联系起来的方法：

叙述和价值驱动因素

步骤 4：将价值驱动因素与估值联系起来：我使用折现现金流模型 (DCF) 将价值驱动因素与价值联系起来，因为我对这些模型的机制很熟悉。但并不是每个人都能熟练使用这种工具，您可能会找到另一种甚至更好的方法将价值驱动因素与价值联系起来。事实上，传统的 VC 估值是使用三种价值驱动因素走捷径：未来一段时间的预期收益（或收入）、退出倍数（基于其他人似乎愿意为类似公司支付的价格），将该数字转换为未来价值，以及目标回报，将该价值折现回现在（并根据风险进行调整）。对于那些从未做过估值的人，请相信我，估值的核心很简单，任何人都应该能够做到。如果您不相信我，欢迎您尝试我在 iTunes U 上的在线估值课程。它提供退款保证。

步骤 5：保持反馈循环畅通： 我的孩子和配偶很快提醒我，最难说出口的三个字是“我错了”，我相信我并不是唯一一个不情愿的人。我们（无论是数字驱动还是叙事驱动）面临的最大敌人是傲慢，我们被锁定在最初的观点上，认为改变想法是软弱的表现。虽然这对我来说并不容易，但我确实试图对这样的可能性持开放态度：随着事件的展开，我的叙述可能会改变甚至转变，有时甚至会发生巨大的转变。 对于 Uber，如果未来几个月有证据表明该商业模式在其他物流市场取得了切实的成功，我将改变我的故事，扩大潜在市场，并随之扩大价值。相反，如果该公司在现有的汽车服务市场陷入监管和法律纠纷，或者竞争对手的服务大幅改善其产品，我将不得不降低我的乐观情绪，降低市场份额和利润率，并改变价值。无论哪种情况，我都会将这些变化视为投资的一部分，而不是最初估值的失败。

根据我的经验，发挥自己的优势（对我来说，优势在于数字方面）是最容易的，但当你努力克服自己的弱点（对我来说，弱点在于叙述方面）时，你会收获最多。因此，与听取那些与我想法不同、不同意我的观点的人的意见相比，我从听取那些与我意见一致的人的意见中学到的东西更多，即使他们并不总是具有建设性。关于我的 Uber 估值，我发现对我的估值微调最有用的评论是那些来自风险投资和技术领域的评论。在告诉我我不知道自己在说什么并且“DCF 不适用于这些公司”之后，他们继续给我一些想法，我将这些想法融入了我的 DCF 估值中。例如，以下是我尝试量化我听到的关于 Uber 的四种最常见的叙述及其对价值的影响。

叙述	总市场	市场份额	优步切割	资本成本	失效概率	Uber 的价值
汽车服务公司面临着巨大的竞争和监管障碍，被迫以较低的盈利能力换取市场份额。	1000亿美元	10％	10％	12％	10％	32亿美元
具有拓展其他物流市场潜力的汽车服务公司，市场份额显著，盈利能力持续（我的）	1000亿美元	10％	20％	12％-> 8％	10％	59亿美元+20-30亿美元用于中断选项
拥有主导市场份额（源于网络效应）和持续盈利能力的汽车服务公司（纽约时报）	1000亿美元	50％	20％	12％-> 8％	0％	291亿美元
物流公司将汽车服务业务模式拓展到其他物流业务，同时保持盈利能力。	6000亿美元	5％	20％	12％-> 8％	0％	175亿美元

我希望通过这个练习来说明两点。首先，即使是最富有想象力和影响最深远的叙述也可以而且应该转换成数字。所以，让我们放弃一些公司无法估值的论点。其次，估值的巨大差异几乎总是源于对公司的不同叙述，而不是对“小事情”的分歧。

最后，由于这是关于如何最好地将叙述与数字结合起来的讨论，我不能错过这个机会来宣传《创智赢家》 （Shark Tank），这是我最喜欢的节目之一，其中叙述（来自那些推销自己业务的人）与数字（来自在竞标的同时挑战商业模式的风险资本家/投资者）相遇，既产生了戏剧性又产生了幽默感。 

启示

如果您将价值视为覆盖数字的叙述，那么这对企业的创始人/管理者和这些公司的投资者都有影响。为了吸引资本，管理者需要为他们经营的公司制定连贯的叙述，有效地将这些叙述传达给投资者/市场，并采取一致行动。为了管理好这些资本，他们需要确定价值驱动因素，设定衡量叙述如何展开的标准，并根据不可预见的事件（无论是积极的还是消极的）做出改变。

对于投资者来说，教训同样深刻。他们需要找到具有令人信服的叙述的公司，将这些叙述转化为价值，并确保他们支付的费用不会过高。他们需要将赌注分散到几个好的叙述上，并对叙述和数字的变化持开放态度。确实，拥有一个伟大的叙述和支持它的数字并不能保证投资成功。老鼠和人精心制定的最佳计划可能会浪费，但完全没有计划就注定会浪费。

附件：
Uber：一家面临挑战的租车公司 
Uber：一家成功的租车公司 
Uber：一家具有网络效应的租车公司
Uber：一家物流公司
Aswath Damodaran 时间： 下午 5:15

最新讲稿

读书笔记 | 估值与故事

[美]阿斯沃斯·达摩达兰
美国纽约大学斯特恩商学院金融学克施纳家族讲席教授，全球广受推崇的估值和财务专家，曾多次获得包括纽约大学杰出教学奖在内的各类教学奖项，并于1994年被《商业周刊》评为全美商学院杰出教师。此外，他还为美国许多知名投资银行教授公司财务与估值课程。在上述领域，达摩达兰自己撰写并与人合著过许多书籍，包括《估值》《投资估价》《学会估值，轻松投资》《应用公司财务》《投资原理》《驾驭风险》等。

Aswath Damodaran 

Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business

在我们接受教育的过程当中，通常是把故事讲述者和数字处理者分为两种专业人士，然而在如今的商业环境中，计算估值和故事讲述已经是所有创业者的必备技能**。没有故事作为支撑的估值既无灵魂也可信度不高，股市比数字更便于记忆；而没有估值作为基础的商业故事也显得空洞，也只能是一个停留在虚拟概念阶段的童话故事。**

作者通过穿插案例研究，展示故事讲述如何将数字纳入叙事，计算估值如何设计富于想象力经得起推敲的计算模型，赋予讲故事的人和估值者同样的语言，企业价值获得提升和可持续增长的空间。

Aswath Damodaran 

NYU Stern School of Business Prof. of Finance

Aswath Damodaran 阿斯沃斯·达摩达兰

美国纽约大学斯特恩商学院金融学克施纳家族讲席教授，于1994年被《商业周刊》评为全美商学院杰出教师。此外，他还为美国许多知名投资银行提供公司财务与估值培训课程。

这本是我MBA的公司理财课教授推荐的书籍，读书笔记将分为4-5个部分去完成。

今日分享第一部分组织一个好故事的要素。

讲故事是一门技术还是艺术？BOTH!

故事结构

从故事结构设置的历史中汲取用于商业故事讲述的经验教训

首次对讲故事的要素进行阐述的记载是Aristotle（****亚里士多德）的《诗学》，他认为每个完整的故事都需要有**开始、发展和结束，以及推动故事发展的通过因果关系而联系在一起的事件。**这个故事讲述的结构经久不衰，延续至今。

Stanze di Raffaello @ The Vatican Museum

德国小说家与剧作家**Gustav Freytag（古斯塔夫·弗赖塔格）**进行了补充，他认为完整的故事应该包含5个阶段：阐述或煽动阶段；复杂或上升阶段；高潮或转折点；逆转或下降阶段；以及结局。这个故事叙述的结构不适用于商业故事，因为现实中各种意外随时发生，诸多事件不由我们做主。然而商业故事中可以加入成功和反转情节，避免显得平淡和无聊。

Freytag's Pyramid 弗赖塔格五幕剧金字塔

20世纪中叶，神话研究者**Joseph Campbell（约瑟夫.坎贝尔）**发现神话故事的一个共同结构：一场始于卑微终于伟大的英雄之旅（“The Hero with a Thousand Faces”）。如《星球大战》的乔治卢卡斯，如现实中的史蒂夫乔布斯。在Campbell的发现中，人物在故事中的重要性逐渐凸显，听****众因故事中的曲折起伏而产生的共鸣也非常值得重视。这不禁让我们联想到初创企业的商业故事中，创始人或者公司运营者本身的经历与故事，与公司的故事一样重要。

乔治·卢卡斯荣登《时代》封面人物

故事类型

一般故事类型大致可以分类7类：**杀魔除怪、重生故事、关于追寻的故事、白手起家的故事、航行和返程的故事、喜剧、悲剧。**商业故事的讲述与一般故事类型有相似之处，但不完全相同。

1 关于创始人的故事

初创企业的创始人故事通常是吸引投资者为公司投资的重要元素。创始人故事大致分类5类：

a. Horatio Alger Jr. （小霍雷肖·阿尔杰）故事 

白手起家故事的变体，突出创始人在面对极大逆境时表现出的一种不屈不挠精神；

Horatio Alger Jr. 肖像

b. 魅力故事

故事围绕创始人在偶然的顿悟而发现的商业机遇展开，如现实版钢铁侠埃隆.马斯克及他与合伙人共同创立的SpaceX，Tesla，和SolarCity；

Elon Musk自传封面

c. 联系故事 

在某些特定行业中，具备良好社会关系的创始人相对更有竞争能力；

d. 名人故事 

顾名思义，创始人名人或公众人物的身份吸引投资者，如杰克.尼克劳斯、“魔术师”Magic Johnson、Oprah等；

Oprah Winfrey

e. 经验故事 

创始人过去的成就也会吸引投资者，如Luckin瑞幸咖啡的创始团队。

2 02 关于创业的故事

创业故事的类型大致有7类：恃强凌弱型、不被看好着、恍然大悟之时、技高一筹着、颠覆者、低成本参与者、以及传教士。

值得注意的是，一个公司可能有两个或者更多的故事，如优步讲述的是一个颠覆者的故事，也是一个技高一筹者的故事；公司在步入下一个生命周期时，故事可能会发生变化，如Google，从不被看好者，到技高一筹者，再到恃强凌弱者。

如下是每个创业故事类型所对应的投资买点，各位创业者可以自行对号入座： 

内容来源：《估值与故事》第三章

创业者在讲述故事的时候，需要有以下几个步骤：

**1. 你要了解你的公司，更要了解你自己，**认真思考一下你希望自己在这家公司以及故事中扮演的角色；

**2. 了解故事的受众。**面对职员、客户、投资者（包括各类投资人）时，你的故事侧重点有所不同；

**3. 整理事实。**Who、What、When、Where、Why；

**4. 讲述细节。**展示你计划如何利用市场机遇和宏观经济趋势，将你的企业做大做强；

5. 去展示而不描述。乔布斯的产品展示演讲，大家都看过吧；

**6. 有个好的结局。**让观众兴奋并积极采取行动，也可借助故事封装好你想传递的信息。

故事能够创建与听众的关联并使人记忆深刻，而数字能够使人信服。借助数字即便是最不确切的故事也可以给人一种精确的感受，并且，在处理不确定性时，借助数字进行判断会让你感到更舒服。 可以衡量一个事务并不代表你就可以控制它。当你能够衡量某个事务时，你还是会感受自己更有控制感，而且你花在数字上的时间越多，你对测量工具的依赖也就越大。 仅仅因为拥有精密的测量工具就误认为自己控制着一切的风险就是，它不仅会让你在判断时用数字完全取代你的常识，而且会让你无法针对今后的风险做好相应的准备。 数字具有震慑作用这一事实无论是对于数字处理者还是对于他们的听众而言，都不是一个秘密。 数字会存在让人产生虚假的控制感，精确性和客观性以及易于模仿等危险. 所有的研究都是有偏差的，问题只在于偏差的方向和程度。

数据到信息的转变的三个步骤：

1、数据收集：数据收集的偏差:选择偏差、幸存者偏差和粗心及数据错误或丢失.选择偏差为了得到预期结果，你会对样本的观测数据进行有意的挑选。部分数据得出的结论无法推广到所有公司。比较有用的原则是，在采集样本时，研究者可以同时观察被排除在样本之外的数据，看是否存在偏差。

• 幸存者偏差，对于失效率较高的研究领域，幸存者偏差的影响往往会更大。特别是在研究初创公司的数据时，研究者需要格外注意幸存者偏差可能造成的影响。数据错误，研究者在统计前至少将所有数据浏览一遍，检查出可能存在的严重错误。
• 2、数据分析：数据分析的偏差：我们太过信赖平均值、并非所有数据都是正态分布、特殊值剔除。太过信赖平均值不仅是对于非对称的数据分布，仅关注平均值这一集中趋势测量结果价值不高，而且仅关注平均值对样本中的大量数据而言也是一种巨大的浪费。特殊值剔除，异常值通常会削弱统计结果的效力，因此很多研究人员采取的对策是将异常值从数据中剔除，从源头抑制问题，但剔除异常值很可能会导致偏差。
• 3、数据呈现：在数据收集阶段，为取得预期结果，偏差可能会被引入选择样本的过程，在数据分析阶段，偏差可能会被引入处理异常值的过程。同样，数据呈现阶段也会出现偏差，这并不意外。比如，为了凸显数据变化而更改坐标轴的刻度，或使用误导性甚于引导性的信息图，这些看似细微的偏差都可能会带来重大的影响。在数据呈现阶段，你向决策人员呈现数据的目的不为了让他们一头雾水，而是为了帮助他们更好地做出决策，记住删繁就简。 成功的商业故事（让听者久久难忘并能够支撑其商业成功的故事）是指那些故事讲述者和听众的利益能够完美契合的故事。

  具体而言，一个商业故事具备了以下元素才是成功的：

  • 1、简单：简单且言之有理，而非复杂而杂乱无章。
• 2、可信：商业故事必须可信。
• 3、鼓舞人心：讲述商业故事并非为了获得演说奖，而是为了鼓舞听众认可你的故事。
• 4、促使听众采取行动：一旦听众认可你的故事，他们能够采取行动。 构建商业故事前的准备工作：

三种可能性原则

绝无可能的故事：公司规模超过经济体，超过市场规模，利润率超过100%，资本无成本。

价值铁三角

 将故事与估值相结合：如果你准备将现金流数据作为故事的尾声，那么你首先可以根据公司的目标市场总额以及预计公司能在市场内占据的市场份额，对公司的收入进行预估，然后，用预估的收入数额乘税前营业利润率，既可以得到公司的营业收入，再减去税金，就能得到其税后营业收入，之后，用该数额减去公司增长所需的再投资额，你将得到公司的自由现金流，最后，根据风险性调整贴现率对现金流进行贴现计算，即可得到公司的预期价值。

与自己想法相驳的人讲话是一种令人不快的体验，但若坦然接受你奉为真理的投资和估值信条只不过是你个人的信仰。 在构建公司故事时，可以参考的宏观变量有很多，其中最常用的三个变量是商品（包含大宗商品价格）、周期和国家。 

公司生命周期：

在公司生命周期早期，当公司还未创造任何历史数据，商业模式还未成型时，公司价值几乎全靠故事来驱动，当商业模式成型，并初见成效时，数字便开始在驱动公司价值方面发挥更大的作用，尽管此时故事仍占主导地位。 在生命周期早期阶段，创始人需要提供具有说服力的故事，即使在无法提供结果甚至产品作为证明的时候也要让投资者相信公司具有良好的生存能力和发展潜力。当公司从设想阶段过渡到实际运营阶段的时候，公司创始人需要发挥公司建设技能，将在上一阶段所讲故事中的承诺转化为数字。
1、在进行投资和展开业务时，你需要兼顾故事和数字，而估值就是二者之间的桥梁。

2、结局圆满的故事会触发大脑的边缘系统（奖赏中枢）释放多巴胺，这是激发希望和乐观情绪的主要化学物质。

3、关于讲故事，值得强调的还有最后一点。彼得·古伯在其《会说才会赢》（Tell to Win）一书中指出，当听众被故事吸引时，他们更愿意不加鉴别地接受故事所传达的观点。总之，故事会吸引听众，使他们的行动方式与当他们面对的只是某个事实时的行动方式有所不同。而额外的好处是，如果你让听众沉浸在你的故事之中，那么他们会更愿意接受你的假设和观点，进而接受你的结论。
4、但如果你讲述的是一个商业故事，你就必须更加贴近现实，因为他人评判你的故事不会特别关注创造性这一方面，更多的是会看故事的可信度和讲述者履行在故事中做出的承诺的能力。
5、向不同的利益相关者(职员、客户或潜在投资者)讲述你的商业故事时，你的商业故事可能也会有所不同。

• 职员愿意与你分享商业成功的热情，但是他们对你计划如何与他们
  分享这些成功以及怎样规避个人在失败中的各种风险更感兴趣。与你获取的利益相比，客户可能对你的产品更感兴趣，他们想听的故事是，你的产品和服务将如何满足他们的需求，以及他们需要为此付出什么作为回报。

• 投资者也希望了解你的产品和服务，但通常是从你计划如何
  将其转化为收入或价值的视角出发的

。投资人内部也存在很大差异，投资期(长期、短期)以及投资人期待的回报方式(现金回笼、股票增值)的不同也会导致他们在聆听故事时的侧重点有所不同，而你的故事可能只能满足其中一部分投资人的期望，但无法满足另一部分投资人的期望。

6、人们深信数字是科学的，且比故事更精确，基于这种信念，比利·比恩给棒球界带来的这一变革产生了深刻而广泛的影响。
7、利用以往的数据无法预测未来，而且即便可以预测，预测结果仍有诸多不确定性。

• 8、简言之，“大数定律”表面样本量越大，根据样本计算得出的统计数据就越准确。如果你认为此说法不太合理，那么你可以这样想：样本量越大，每个数据点可能出现的错误在平均之后产生的影响就会越小。
  9、如果数据分析的目的是利用一个变量来预测另一个变量的变化，那么最合适的方法就是回归分析。通过回归分析，你可以找到最适合这两个变量相关程度的回归线。从图形的角度来看，在散点图中能直观表示的是简单回归。
  10、回归分析最大的优势在于它可用于多个变量，即分析一个因变量(你要解释的变量)与多个自变量之间的关系。因此，如果你要研究公司的市盈率与风险性、增长率和利润率之间的关系，你可以进行多元回归分析，将市盈率作为因变量，将风险性、增长率和利润率作为自变量。
  • 11、在数据呈现阶段，你需要记住一点:删繁就简你向决策人员呈现数据的目的不是为了将铺天盖地的三维图形一股脑儿地堆在他们眼前，让他们一头雾水，而是为了帮助他们更好地做出决策。所以，可以通过文字清楚说明的简单数据就不要使用表格来呈现，使用表格就能说清楚的数据就不要使用图形来呈现，可以用二维图形解释清楚的数据就不用三维图形来呈现。
  • 12、一个好的商业故事应该是简单、可信且具有说服力的。*