为什么要看研报

你不能做与别人同样的事，却奢求更好的结果。
——霍华德·马克斯

中国人的基础教育体系里曾经较少有“研究报告”的概念和训练，起码我接受基础教育的20世纪80、90年代是这样——每道题都有标准答案，基本上你按照往圣先贤的说法答，或想象着他们怎么答，拿高分不是太难的事情。
传统的中国更是如此，受教育的过程，首先（有的则终其一生）就是熟读、背诵经典（经典一般来自“圣人”），以及对经典的经典解释（经典解释一般来自“贤者”）。无论经典，还是经典解释，都是不同程度的一种特权。试想，古代的普通人写份关于四书五经的“研究报告”，往往会被人视作大逆不道。
这样的传统社会文化心理往往造成两方面的误区：一是对自身认知能力的过度矮化，每每听到“研究报告”“模型”“策略”这类词，很多人即便不是当场被吓到，也会心生距离感，所谓“敬而远之”。二是对“圣贤”认知能力的过度神化，我们总是期待着一个终极的解决方案，被洞悉事物运转秘密的先知娓娓道出，我们则马首是瞻、亦步亦趋，最后到达幸福的彼岸。
其实，从接触到熟悉，从熟悉到洞悉，从洞悉到预言，这是我们每个人与生俱来的能力；猜对和猜错，也都是我们与生俱来的权利。一方面，你千万不要被“研究报告”这个名字吓到，可以尝试着去接近这位看似高冷其实内心似火的女神；另一方面，你也不要过度崇拜“研究报告”，女神说什么你就做什么，忘记自己是个平等独立的主体。
现在是“人”的时代，我们要习惯平视与被平视；而任何一种合作关系，都意味着你对合作方的优点的使用，同时也要接纳其缺点。
试着举个例子。在“守株待兔”这则寓言中，农夫的“模型”是：兔子会撞死在树桩上（这件事真实发生了）；“研究报告”结论是：在树桩旁等着就有肉吃。而寓言作者韩非子的“模型”却是：兔子撞死在树桩上的概率很低；“研究报告”结论是：在树桩旁等着很难有肉吃，反而会“身为宋国笑”。
这两份研究报告的取舍很容易决定。而在实际的投资过程中，情况会复杂一些，但也没有多么复杂，我们的旅程结束时，您一定会有所感悟。我想说的是——
尽管有时的确会有点枯燥，但是所有研报都有一个逻辑，都会讲个故事，都是一则投资的寓言。
现在，请你放下思想包袱，如果你觉得研报没那么不好接近了，我们就可以继续谈谈，研报究竟是个什么东西。

研报是什么？

定义总归是很讨厌的部分，但为了走进研报世界，我们还是需要花三分钟来简单说说。
除非特别标注，本书所说的“研报”，均是指证券公司为提供投资咨询服务而发布的研究报告。通常我们也叫它“卖方研报”，这是相对于投资者（买方）而言。简单讲就是，这些研报看好哪些行业、公司，有哪些策略，从而可以作为投资者投资活动的参考。
此处有悖论。你一定会问：如果分析师看好什么股票，他自己去买不就得了，为什么那么好心告诉投资者呢？
关于这个问题的回答可以写1万字，我们简单地打几个比方来说明。一是诸葛亮为什么不自己拉队伍，而一定要跟着刘备？二是孙悟空为什么不驾起筋斗云直奔西天，而要伺候唐僧鞍前马后？三是路透和彭博的信息那么快那么准，他们干吗不直接炒股？第一个例子的重点是资源。第二个例子的重点是分工。第三个例子的重点是特长或比较优势。我可以保证，上述解释是极不严谨的，好在我们也不必将重点放在这么无趣的问题上，您只要把分析师理解为“谋士”“打手”“记者”的角色就可以了，鲜有人能做到一条产业的上下通吃，投资咨询这门生意已经足够养活六七千人，使这个行业相对独立地生存。
当然，的确也有不少分析师成了基金经理，并获得了成功；也有不少失败。正如研究界大神高善文所说，之所以他只做研究而不去做投资，是因为他个性中缺乏基金经理那种决断能力。这和诸葛亮不如刘备会哭，孙悟空的本命不是取经人，路透和彭博的专长不是炒股，庶几是一样的道理。

研报有哪些类型？

本节所示研报不代表对相关分析师的推荐，推荐哪些分析师，后文还有专章议论。
假如各类研报组成了一个班级的话，我们大概可以这么理解研报的分类：

宏观研究：班主任，一位教语文的班主任。

通常理解，就像语文是一切学习的起点，

宏观研究是其他研究之源，这是因为人们通常将股市、债市看作宏观经济基本面的映射。班主任要关心同学们的成绩（宏观经济运行），这带来了针对各种经济运行指标（GDP、CPI、PPI、固投、工业增加值、进出口）及先行指标（PMI、发电量、高炉开工、房地产销售）的研究报告；班主任要关心班级风气，这带来了关于流动性（货币、社融、利率、汇率）方面的研究报告；要关心学校重要政策规定，这带来了相关的宏观专题报告（例如供给侧改革、雄安新区、军改、国改等）；要关心其他班级的情况，这带来了世界经济方面的研究报告。
总之，从宏观入手看研报，是一条可选路径。特别是，目前位于分析师队伍头部的优秀分析师，通常都能够用深入浅出的语言来阐释逻辑，很适合经济学基础并不牢固（比如我本人）的读者使用。

图1-1 一份典型的宏观研究报告（来源：中信建投证券，黄文涛）

债券研究：也叫固收（固定收益）研究，是语文课代表。前面说了班主任是教语文的，所以债券研究的地位挺特殊。炒股的朋友可能没感觉，所以没让他当班长，但他其实和班主任关系非常近——很多宏观分析师其实就是债券分析师，一肩挑。债券市场的特殊性有两点：一是机构市场，二是资金市场。也就是说，债市反映了金融市场基本的流动性情况（都是玩大钱的大机构）。当然，斗胆说一句，普普通通炒炒股票，不关心债券研究几乎也没什么问题，所以就不再展开说了。

图1-2 一份典型的债券/固收研究报告（来源：国信证券，董德志）

策略研究：班长。

非专业人士总是会卡在“策略”两个字上，其实说白了就是：你应该买啥和不应该买啥。策略研究和宏观研究的关系也相当近——班长难道不就是班主任的人吗——有的领域重合也蛮多；策略研究和行业研究的关系也近——班长是联系同学的重要渠道。所以，策略既是宏观“落地”的载体，也是行业研究“登堂入室”的通道。换个角度看，策略也受宏观和行业的挤对，两面夹板气：宏观要是看空，策略理论上不大好看多（但是实践中也有同一机构中，宏观和策略分道扬镳的），行业研究看好某一行业，策略要是无视，回头这行业大涨，策略也没面子。前面几年，策略研究一度被认为很尴尬，就是因为领地被宏观和行业侵蚀得太多了。不过这两年，策略研究似乎又在迎来幸福时刻。
所以，策略是一个机构的集大成者，每年各券商的年度策略、季度策略都受到广泛关注，大家熟悉的金股组合、行业推荐和主题推荐，大多都归集在策略这块出街。读研报的话，先宏观，继而策略，最后行业，或策略、宏观相互印证入手，再及行业，是理想的入门之径。
补充一句，策略也会涉及到一些专题，既可能是概念，也可能是行业，也可能是新股，也可能是量化，甚至情绪（比如“卖在五月”魔咒，sell in May）等等，皆可成策略，所以这个领域叱咤风云的，都是一帮老油条、老法师，你最熟悉的“股评”，大多来自这里。

图1-3 一份典型的策略报告（来源：平安证券，魏伟）

行业研究：各科课代表。其实行业研究和公司研究都是同一帮人做的，或者行业研究由团队负责人多倾心一点，公司研究由研究员跟得紧一点——以团队而言，都是一帮人做的。但是由于此处是我们看研报的重点，所以我分得细致些，把行业研究和公司研究分开了。一般来说，行业研究报告的题目都是A+B型，A是行业，B是观点。行业研究具体可分为行业专题、数据、动态、简评以及行业策略等，笼统说，就是告诉你相关行业好不好，值不值得投资；行业链条里哪些位置的公司好；某个行业位置的公司，各自什么特点，哪些公司更好；等等。
此处要敲个黑板：从行业开始，研报就变得细致起来，比如评级就会出现了。通常评级就是未来某段时间内（比如6个月内），相对大盘（沪深300指数，或其他基准指数），能多涨多少（超额收益）。当然，我们后面会说到，怎么看待这个评级。

图1-4 一份典型的行业研报（来源：中泰证券，笃慧）
公司研究：普通同学。这个定位是不是太伤公司研究员的心了？我大概仅仅是以数量论，公司研报确实是券商研报中数量最大的一个部分。公司研报有下面几个特点：
第一，接地气。炒股就是买公司，管你什么宏观还是板块，老子看好这家公司，买就是了。事实上，很多专业投资者奉行“自下而上”的选股方法。普通投资者中，确实也有很多看了公司研报就买入的情况，或者听人推荐某只股票，就找几份研报读读，作为买入理由。可以说，公司研报是最贴近普通投资者的，特别是其中好听的“故事”。
第二，性子直。公司研报中会出现大量的评级，乃至更进一步：目标价，还有很多业绩预测（未来1～N年的每股收益、净利润、净资产收益率，等等），就是这么直观和粗暴。
第三，覆盖广、反应快。据统计，2001—2014年，中国75%的上市公司都有分析师跟踪覆盖，被3名以上分析师关注的公司超过50%（广发证券严佳炜）。想想看，这么多人“贼”着一家公司，有什么大事小情，肯定是第一时间就被分析个底儿掉。
第四，无效产品多。从研报用户角度来说，这是合理的；从分析师角度来说，可能会有点冤枉。其实这就像看报纸的时政新闻，很多版面都是一样的，所以没必要订那么多时政报纸；但是每家报社的编辑记者都是付出劳动的呀。我的建议是，对于点评类的公司研报（几乎全部的业绩点评，和大部分的事件点评）大部分可以略过，重点看深度研究。
并且，公司的深度研报，一定要和行业研报结合看，以便相互印证。从实际投资的角度看，在公开信息环境中，行业性的机会往往比单独一家公司的机会更容易把握，胜率相对大；同时，同一机构对行业和公司的推荐很可能具有同步性，这也便于投资者把握具体的投资标的。

图1-5 一份典型的公司研报（来源：天风证券，邹润芳）

金融工程研报：竞赛尖子生。

这是我闲时常看的一类，主要是作为膜拜对象和增长见闻的手段。统计和数学我都不灵，但金融工程领域经常有些好玩的研报。

图1-6 一份金融工程研报（来源：民生证券，徐玉宁）

其他。

其他研报还包括基金研究、期货研究、市场资讯、晨报等等，不再一一介绍。
2006年我初入股市时，曾与一位老师有如下对话：
我：您帮我看看这只股票成不成？
师：这怎么看？
我：您炒了这么多年股，肯定会看啊！
师：一只股票就像一个人。你从大街上随便拉个人过来，让我看看他好不好，你说怎么看？
我：……
是的，新晋的投资者往往面对着几千张陌生的面孔，不知道谁更值得托付。此时，恰好有一个庞大而详尽的资料库摆在你面前，可以叫它股票界的百度或知乎，你干吗不去利用呢？这些白纸黑字，各种详尽的数据，各种黑历史、黑材料和黑科技，总归比你花钱拜师黑嘴，低三下四请教朋友强啊——他们上下嘴皮子一碰，你真金白银就投进去了，这是不是太儿戏了？
所以，就像投资家霍华德·马克斯所说，你不能做大家都做的事，却奢求更好的结果。当很多人被研究报告吓到的时候，你更应该勇敢地接近研报，热烈地拥抱研报。
千万不要被“研究报告”的名字吓到，勇敢地接近研报吧！

在哪儿能看到研报？

一知道在哪儿，世界就变得像一张地图那么小了；不知道在哪儿，感觉世界才广阔。
——刘慈欣《三体》
应该说，研报的获取还是有一定门槛的，更遑论分类、检索和排序。坦白讲，我个人认为，为好的研报数据库付费是合理的，但我也承认，对于多数普通人来说，这种付费会导致后悔。
日常生活中，我们会有这种习以为常的想法：我付费了，我就得到/享受了。但知识、技能学习与产品、服务消费有很大区别。比如，你给三岁的儿子报了一个围棋班，并不代表他就能够真正学会围棋；只有你花费大量时间督促他、陪伴他完成大量练习，才有可能让他学会围棋。而且，对于学习过程来说，很大程度上，“学会”并没有什么意义，甚至“兴趣”的意义也往往没有我们想象的那么大，反倒是“习惯”和“坚持”可能更有意义。
再多说就是成功学了，就此打住。我想强调的是，系统性地研究研报，是有门槛的，而且远不只是金钱，路途蛮遥远。当然，作为一本实用性的出版物，本书多少会提供一些捷径——但在真正的研究者眼里，这些捷径恐怕都是弯路，因为你会失去感受世界广阔的机会。
免费渠道
知道大家都喜欢免费，所以先说免费模式。其实免费模式有很大局限，所以我们篇幅不会很长。
目前免费获取研报（主要内容）的渠道主要有以下几个：

图1-7 新浪财经“研究报告”频道的研报页面
一是财经网站。如上图就是新浪财经“研究报告”频道的主页。网址就不拷贝了，因为这个数据库的功能相对比较初级。其他各大财经网站一般也有研究报告栏目，但是咱就一概不介绍了。
为什么呢？
只要你随便点开一篇研报就能发现，财经网站提供的研报内容，基本上只限于研报摘要。也就是每篇研报开头的一个内容提要，一般是1～2页纸的篇幅，将研报主要结论进行展示。虽然说研报结论的确是精髓，但是从投资的角度，只看结论对于投资活动基本没有指导意义，哪怕结论是对的。
我们不仅要知其然，而且要知其所以然，这样才能提高准确性是吧？但是出于版权和监管方面的要求，公开的财经网站大多也只能帮你到这里了。
没关系，还是有其他免费渠道的。

二是分析师个人和团队的微信公众号。

目前通过微信公众号传播研究报告内容的行为，监管上还没有准确定义，研报的绝大部分内容都可以在相关分析师和团队的公众号上找到，当然，通常的理解中，这算是观点，但不可以作为投资建议。
我把手头掌握的一些分析师及团队公众号列表如下，需要说明的是，尽管公众号是一个免费且简单便捷的研报获取渠道，但是有一个重要问题：分类、检索的功能基本无法满足需求，当然，如果你确定了长期关注的人选，那么每日跟踪也是可行的——只是长期关注人选的确定是个很大的问题。不管怎么说，冲着免费便捷的优点，功能方面的问题就忍了吧。我总结了一些资源，做成了下面的列表：
表1-1 分析师及团队公众号列7表

查这么多公众号还是蛮累的，我也没有全部看过。我们说的免费研报渠道到此为止。再次总结一下，免费渠道的好处就是免费，坏处是不够系统，功能简单（免费的副产品）。
收费渠道
首先要说，收费渠道的研报内容都是很好的。我用过几个收费研报平台或收费终端中的研报频道，例如Wind（万得）、Choice（东方财富旗下金融数据平台）、朝阳永续、迈博汇金、知丘等。其中，“知丘”是我使用最频繁的一个平台。后面我会稍加介绍。
其余平台也比较好，相对而言，收费最便宜的Choice比较差，差在集纳的研报和研究机构数量相对较少，但是这个终端一年收费不到1000元，在上海、北京这也就是三五好友聚会一次的饭钱，你还要怎样？
还有一个意外就是Wind集纳的研报和研究机构，我原本以为会比较全，但其实并没有我想象的那么全，而且Wind超贵，大家都知道这一点，所以Wind很难成为普通投资者的选择。
朝阳永续的数据库不错，当然，价钱也不错。
不过我要说，如果你花钱的话，上述几个渠道基本都够用，而且它们的功能也都不错。当然，为了方便大家挑选到合适的研报平台，我以“知丘”为例，向大家介绍一下，相对理想的研报平台，应该具备哪些功能？对我们看研报有哪些好处。
一是研报的分类功能。表1-2可以看到一个平台的一级分类列表。这个内容没什么稀奇，因为很多免费渠道也都有这样的分类。

表1-2 研报平台的一级分类

这个分类还不能满足我们的需求，比如我们要找电子行业的深度研究报告，只靠点一下“行业研究”，会出来很多东西，范围极不精准。所以就需要二级分类，表1-3列出了有关分类。
表1-3 研报平台的二级分类

还在上述需求下，此时你点击“行业策略深度”，就会得到各个行业的策略深度报告，但还是不能集中于电子行业。也就是说，如果我们是通过坐标系定位的话，目前你在经度上能够确定“行业研究+行业策略深度”的经度，但还差一个纬度；那你只要加一个纬度就好了。在“行业”选项中加一个“电子行业”，一个完整坐标就形成了

图1-8 研报平台的经纬度精准坐标
上图可以发现，示例平台使用了行业、栏目、类型等条件，逐步缩小了你的查询范围。当然，你还可以继续加其他的条件，例如公司（代码）、分析师、机构等等，不断扩大或缩小你的范围，直到筛选出最符合你需求的报告。
仅从分类这一个角度，你就可以看出专业研报平台的功能。经常有读者奇怪，为什么齐齐鲁能够找到那么多同题、同类的研报，无他，唯器利+手熟耳。

二是研报的查询功能。

查询和分类其实是一体两面，分类确定了逻辑，只要符合逻辑进行查询，就能查到自己想要的东西（当然也可能查不到），正如上面“电子行业的深度研报”需求这个例子。
但是要多说一句，单级查询往往不能满足我们的需要。因为随着你使用的深入，你的需求往往不由你地冒出来。比如，你本来只想看看电子行业的年度投资策略，可看的过程中，你突然发现苹果产业链被反复提及，这时你的需求就变成看看苹果产业链的投资策略，当你搜索“苹果产业链”的关键词时，搜索结果的确不少，但是你又只想看其中的深度行业策略，这时，我们只能通过多级的搜索来解决问题。相关示例如下：

图1-9 “苹果产业链深度行业策略”示例

我只想说，这样的多级搜索安排，非常适合我们野马般发散的思维和强烈的求知欲。
三是个股和分析师的全景。我觉得示例平台的这两个全景是最有特点的。分别说：

上图以贵州茅台示例，可以清晰地看到股价走势与分析师共识评级和共识EPS的互动关系。除此之外，相关页面上还有贵州茅台的全部研报列表和公告、新闻、调研、互动问答等信息集纳。从快速了解个股的角度看，我觉得这个切口的设计和内容安排是非常有效的。
再看看分析师全景：

图1-11 广发证券分析师巨国贤的全景图示例
上图以广发证券有色分析师巨国贤示例。相关页面最有特色的设置是通过分析师的研报模拟了相应的投资组合，这样，可以对分析师的荐股能力有一目了然的了解（当然，由于涉及到机器和算法，还有人为的定义，结果不能全面体现分析师能力）。同时，相关页面还列示了分析师研报和覆盖的股票情况，以及同机构其他分析师和其他机构同行业分析师的情况。

四是热门研报。

从博弈的角度来说，投资即如经济学家凯恩斯所言，是一个“挑选别人眼中的美女”的过程，或者说，只有你自己认为美的美女不会赢得选美比赛，而只有大家都认为美的美女才能赢得比赛。所以，在这种情况下，你自己认为好的研报不是好研报，大家都认为好的研报才是好研报。那么，怎么解决“大家都认为好”这个问题呢？逻辑也很简单，被阅读的次数越多，说明这份研报越受认可。
通过示例平台，你会知道大家都在看哪些研报。出于我们都知道的原因，大家都在看的研报，必然比大家都不看的研报，更可能影响市场。

图1-12 2017年12月15日示例平台的“热门”研报栏目
好，本节基本上就到此为止吧，通过这个简介，相信您已经大概清楚，一个功能完备的研报平台，对于我们做好研报研究和学习是多么重要。如果今后您有机会选择研报平台，我建议您根据上面几个简单的条件进行筛选。
尽管目前好的研报渠道仍然十分有限，但是想必你也不会费心去做如此系统的研究，那是专业投资者做的事情。前面说过，我会为您准备一些捷径。
下一节，我们会看看捷径。

目前“知丘”仍无法向普通投资者提供研报服务（包括付费服务），暂时仍只有针对机构客户的版本；未来时机成熟时，可能会推出2C的产品，但不是目前的产品形态。

看研报的捷径
一个好的目标绝不会因为慢慢来而落空。
——亚伯拉罕·林肯《第一次就职演说》
研报更适合偏价值类的、相对中长线的投资。请您一定要记住这句话。
看研报最忌“贪”。这里的“贪”并不指代金钱，贪钱到底还是指向明确的，我宁可把它当作是相对积极的导向。我所说的“贪”，主要是指对事物有不切实际的、心里没数的那种期待，而且在很多情况下，当事人还就真这么相信。在这种情境下，我甚至认为，假装相信并且通过假装相信来骗人骗己，如果有点什么收益，还算是好的，最麻烦的就是那种盲目且发自内心的相信，它既不能带来物质上的回报，也不能带来精神上的补偿。
我们看研报，必须避免这类“贪”的问题：“贪”结论超准，“贪”买入就涨，“贪”（通过研报来证明自己并不审慎的）决策正确。
换句话说，你必须坦然接受那些错误的研报，并把它们作为正常的研报的重要组成部分——就像你喜欢呼伦贝尔大草原的美景，就必须接受那里到处有不经任何处理的牛粪，和无比饥渴的蚊子、苍蝇一样。
“坏”研报占比15%～20%
其实这个部分并不大，大约占比只有15%～20%——当然很可能让你亏得非常惨——必须规避掉。
专栏1：把你带沟里的分析师并不多

图1-13 微信中传播的，“黑”分析师的段子
一个长久的误解，正如段子里面说的核心部分：客户看你的东西挣不了钱。
今天我们就利用研报平台的大数据工具，看看作为一个整体的分析师，到底能不能帮客户赚到钱。
这个工具大概是这样的：

图1-14 研报平台的某分析师推荐组合走势
它会抓取分析师在研报中推荐的个股，并构建分析师的组合，然后你就可以对比组合收益与基准的情况。此外，还可以根据时间段自动生成分析师组合收益榜单：

图1-15 研报平台的分析师推荐组合走势
八成分析师可以跑赢基准
根据这个数据工具，齐齐鲁做了一下统计，结论是，在某个时间段内，约八成分析师的组合业绩可以跑赢以中证1000为代表的基准——因沪指的代表性可能存在问题，我选了中证1000作为基准，希望更准确地反映市场全貌。

以下是2017年1月1日至6月16日的区间统计情况：

图1-16 2017年1月1日至6月16日分析师组合收益情况
上述区间统计显示，有40.12%的分析师可以通过给你推荐的组合带来绝对收益。
考虑到2017年极为明显的一九分化行情，中证1000指数更能代表市场全貌（绝大多数股票下跌），我们拿这个基准作为平均水平——那么有高达85.47%的分析师可以实现跑赢市场平均水平的组合收益。
剩下14.53%的分析师，对不起没什么话说，他们跑输了中证1000代表的市场平均水平。
看到这里你可能会说，是不是统计的时间太短？可能存在这个问题，但我想，一般的研报使用者应该都期待分析师组合能够尽快上涨，所以6个月应该算不错的统计区间。从使用者的角度来说，我很少看到有人能够耐心等待1年以上的。

不过没关系，统计总归不难。

所以总结论是：10个分析师中，4～5位可以妥妥地帮你赚钱，8～8.5位可以帮你跑赢市场基准，只有1.5～2位会把你带到沟里。
这仍然基本符合二八定律或者换句话说——作为一个整体的证券分析行业，总体水准既不比社会其他行业高，也不比社会其他行业低。所以推导出的结论是，作为一个整体的证券分析师，总体水准既不比社会其他行业好，也不比社会其他行业差。
如果是段子手所说的“年薪千万的新财富首席”，因为标准和数据筛选的问题，我没有做出结果，但几乎可以笃定：业绩考核如此直接（能否帮买方赚钱），行业竞争如此激烈，作为头部分析师的他们，组合收益肯定会高于平均水平，不信咱们可以打赌。

看研报的4条捷径

那么，我们该怎么看研报呢？我大概总结了如下的捷径：

首先要关注“一致预期”。

2014年，方正证券夏子衍在研报中表示，个股关注的分析师数量及变动率，应作为一个重要的观察指标。因“对个股关注的分析师数量越多，市场对它的了解程度也越深……反映的市场情绪更加合理和准确”，相反，“分析师关注数量越少，一致预期可信度会相对较低”。
广发严佳炜的统计也显示，2007—2014年，中国股市有25%的股票没有分析师覆盖，25%的股票覆盖人数少于3人。
也就是说，对于这一半的股票，你基本上采取忽略的态度比较好。使用研报，最好看覆盖人数多、跟踪紧密的个股研报。如果你看冷门公司研报，八成就与写冷门研报的分析师心态一样——为了博一下，那么结果也八成就是：大家心照不宣了。
所以，看研报选股，主要适合那些关注的分析师较多的个股，在此基础上对分析师的观点进行“横截面”式的比对分析。如果一只股票，关注它的分析师少于3人，那么多半这只股票不宜通过看研报的方式来辅助决策。
关注的分析师多了，才有所谓的“一致预期”，相对来说，一致性的意见越多，对投资的指导意义可能越强。当然，相同条件下，一只股票在一定时期内表现越强，可能受到推荐的概率就越大，这种一致预期下的看多，可能“赔率”会小一些，就如巴西男足和中国男足的比赛，买巴西队胜的人会占绝大多数，虽然赢面很大，但每个人赢到的钱会很少。

其次要关注“具体指标”。

一个误区是：研报推荐/评级提升就是买入理由。
其实这是一个伪命题，很少有投资者根据这一点就买入股票。相比之下，更多的情况是：基本已经决定买入，然后拿研报来增强信心，或作为买入理由。
所以在这个过程中，大多数情况是：你信了什么，就只看到什么。
此时，更稳妥的做法是，不仅看一致预期，更要看一致预期的“具体指标”，比如净利润。
2012年中投证券朱幂的研究结论是：“一致预期数据越来越能准确预测上市公司公布的净利润数值。”
2014年广发证券史庆盛对此有更细化的表述，援引如下：“大盘选股时参考盈利预测指标更有优势；且盈利预测类指标对非周期行业可能更有效；市场关注度、情绪类指标比较适合应用在全市场选股中，并且该类指标倾向于应用在非周期行业中。也可以看到哪些指标不适合应用的领域，例如估值类指标在创业板小票的选股应用中效果不佳等等。
”

再次要修正“年报效应”。

2012年中投证券黄君杰就提出过，“值得一提的是，以一致预期因子所构建的策略在年报发布期间的月份可能会有问题”。他指出的主要问题来自统计口径，年报发布期间，已发布年报和未发布年报的上市公司，提取的预测净利润增长率数据，一个是更新的，一个是未更新的。当然，还有主观的问题。
主观的问题主要涉及到一个研报界的潜规则：每年年报和一季报密集披露期，大量的业绩报告披露，必然带来大量的业绩点评类研报，而这类研报势必要给上市公司以推荐评级（否则上市公司可能就会封杀分析师了），很多研究所又要求分析师必须出目标价（目标价就只好随便给给），所以这个时段的研报很可能失真。

所以，“年报效应”必须修正，修正办法就是，此时干脆不要看业绩点评类的研报，每年5月以后看深度报告是比较好的选择。

第四，研报可能更适合价值投资。

根据华宝张青的研报，使用PB-ROE（市净率-净资产收益率）选股模型这种经典的价值投资方法，采用财报中公布的财务指标策略收益不高，年化收益仅有8%，这是因为财报中的指标存在时滞性，没有充分考虑公司当前或者未来的情况。

PB-ROE（市净率-净资产收益率）是衡量公司价值的一个组合指标。它结合了市净率（PB, Price-to-Book Ratio）和净资产收益率（ROE, Return on Equity），从而帮助投资者更全面地评估公司是否值得投资。具体来说，PB-ROE这个概念关注的是一个公司在市净率基础上获得的净资产回报。

1. 市净率（PB）

市净率是公司市值与其账面净资产之间的比率，计算公式为：

[
PB = \frac{\text{市值}}{\text{净资产}} = \frac{\text{股票价格} \times \text{总股本}}{\text{净资产}}
]

市净率可以用来评估股票的市场定价相对于公司账面价值的高低，通常较低的市净率表示股票可能被低估，较高的市净率则表示股票可能被高估。

2. 净资产收益率（ROE）

净资产收益率是公司净利润与股东权益（即净资产）之间的比率，计算公式为：

[
ROE = \frac{\text{净利润}}{\text{股东权益}} \times 100%
]

ROE衡量的是公司利用股东投资产生利润的能力。较高的ROE通常意味着公司在资本利用方面效率较高。

3. PB-ROE组合分析

PB-ROE将这两个指标结合起来，可以从更全面的角度判断公司股价是否合理。基本思路是：

• PB越低，ROE越高，则可能表明公司的股东权益产生的回报非常好，而市值相对较低，这可能意味着公司被低估。
• 如果PB较高，ROE较低，可能表示市场对公司未来增长前景的预期过高，而公司实际上并没有有效利用其资本产生相应的回报。

4. PB-ROE的应用

投资者可以通过结合PB和ROE来更好地评估公司。例如：

• 高ROE低PB：通常被认为是低估且高回报的股票，是价值投资者可能青睐的目标。
• 低ROE高PB：通常意味着公司市值可能被高估，或公司盈利能力较弱，可能不是理想的投资目标。

5. 实际应用

当投资者分析股票时，可以通过PB-ROE来识别那些股价低但盈利能力高的公司，或者股价高但盈利能力差的公司。这种分析方法有助于识别市场中的机会和风险。

总结起来，PB-ROE是一个结合了市净率和净资产收益率的综合指标，能够提供关于公司股票定价和盈利能力的更多信息。

但如果采用分析师预测的PB和ROE指标进行筛选，从测试结果来看，收益得到显著提高，年化收益率提高至20%以上，较Wind（万得）全A指数（作者注：一般用来刻画全市场表现）的年度胜率达到90.91%。
因此，他的结论是，分析师一致预期显著增强了PB-ROE模型的选股绩效，提高了价值投资在中国市场的适用性，并且长期来看能够获得稳定的超额收益。

图1-18 价值投资指标选股模型历史收益可观（来源：华宝证券）
最后总结一下本节，5句话：1.“坏”研报占比不高，可以规避。2.一只股票，关注的分析师越多，越适合通过比对研报来指导投资。3.对个股来说，看具体的预测指标比看结论更有用。4.为修正“年报效应”，可以每年5月后看深度报告，无视一切业绩点评类研报。5.研报可能更适合指导较长期的、价值类的投资活动。
有的朋友可能会说，我想通过研报找到妖股。我只能回答，此路难通。确实，有些妖股暴涨过程中，总有研报的身影，但是，这类研报的动机和逻辑很难分辨，从而也就无迹可寻，只能靠灵光一现或宽广迅捷的信息渠道（不一定是内幕信息），因此操作性很差；同时，妖股“成妖”的过程往往不创造价值，而只是财富在不同人账户上的转移，这种博弈可能不适合绝大部分普通投资者。唐伯虎有首诗，告诉您该怎么赚钱，赚什么钱，虽然有些迂腐，倒也不乏智慧：
言志
不炼金丹不坐禅，不为商贾不耕田。
闲来写就青山卖，不使人间造孽钱。
本文主要内容为《毒舌研报》2017年6月20日文章《呸！中国分析师才不是中国男足！》。
“捷径”的主要内容来自《毒舌研报》2017年10月17日文章《5个秘诀，终结你与分析师的互害模式》。

好消息：研报越来越有用了
坏消息是时光飞逝。好消息是你是飞行员。
——西恩·埃利斯《超市夜未眠》
前戏够长了——本节结束后，我们将正式进入看研报的环节。
我知道，人们都想直接进入主题。生活中，我们往往忽略了前戏之美。前戏不是进入主题前的例行公事，前戏本身就具有很高的审美和体验价值。这有点像京剧，您去现场看过京剧吗？
其实京剧的故事都没法跟美国大片比，但是它逐渐把你的状态调整到很慢、很简单，然后有限的戏剧冲突就会产生极度震撼的舞台效果。我大概也是这样想的：我们接近一个事物，最好先想感受这个东西的外在美，然后再由表及里；如果我们认为它连外在美都没有的话，那么我们就应该尽快中止抵近的过程，节省阅读机会的成本。
这就是我啰唆了一章，还没给您看半毛钱研报的原因。
言归正传。从2016年以来，研报对于投资的指导意义逐步凸显，简单说就是，研报的价值越来越大了。
2017年年底，我对当年的年度策略研报做了一个梳理，结果发现预测准确率非常高，要知道，这些年度策略基本都发布于2016年11月，可见研报越来越有用了。
印象中，过往年度，媒体和普通投资者都热衷于在年底把当年年度策略拉出来鞭尸。但是站在2017年底回看2017年的年度策略，你会发现非常准确。
要点赞以下几位分析师：时任华泰证券（现广发证券）分析师戴康，海通证券分析师荀玉根，国泰君安分析师张华恩，时任东北证券（现华泰证券）分析师陈亚龙，上海证券分析师屠骏，他们都准确预期了“盈利修复”“盈利改善”的年度投资主线。
表1-4 2017年度策略准确的分析师观点汇总

齐齐鲁也很庆幸2017年11月把盈利改善（图1-14中紫色字）作为一个关键线索，搬运观点的过程表现得还算精明。
要点赞中信证券分析师秦培景，他基本准确预期了大类资产预期收益排序，从高到低：周期品、股票、黄金、美元、房地产、债券。
表1-5 秦培景的大类资产排序观点

2016年11月，我针对2017年度策略总结了这样四句话：企业盈利改善，全球大搞基建，资金远离房产，超配权益解难。现在看，除了“全球大搞基建”这句，其他几句都是准确预测。当时分析师高估了特朗普的财政扩张力度，但是2017年外需复苏的确也是不争事实。
所以，从年度策略——这个分析师最艰难的任务——来看，准确性都有这么高，可见研报是越来越有用了。
2015年的“疯牛”和股灾之后，我们的市场正在经历深刻的变化，这些变化使得研报越来越有用。“券商中国”资深记者李东亮对此有精准的剖析：
“每一个人，都不可避免地被裹挟进时代洪流，分析师们更是如此。
“最近一年来，券商研究发生了3件大事，明星研究所所长高利出任方正证券董事长，网红宏观分析师任泽平任职恒大拿下1500万年薪，新财富白金分析师刘元瑞即将出任长江证券总裁。
“分析师一度被冠以荐股‘算命先生’的名号，为何突然屡屡出现出任证券公司董事长、总裁，或者被非金融企业以出乎意料的高薪挖墙脚？
“从资本市场说起吧！今年（2017年，作者注）的A股创造了一个历史，代表蓝筹股的上证50指数涨幅已达25%，而代表全市场股票的中证1000指数却下跌了18%。中国平安、贵州茅台等蓝筹股动辄数十亿成交金额，而全天成交额低于2000万的中小盘股票超过1000只。
“这意味着，今年机构不仅赚得盆满钵满，而且享受着优越的流动性。而热衷于炒小、炒差的散户，今年不仅亏得一塌糊涂，而且想出也往往遭遇流动性危机。背后的原因很多：
“一是中国正在矢志不移地推进对外开放，资本市场估值体系和国外成熟市场接轨也是情理之中。
“二是为了稳定指数，更为了明年MSCI指数将A股正式纳入MSCI新兴市场指数前，A股蓝筹有一个合理定价，相关资金这两年明显加大了买入蓝筹的规模。
“三是一场由流动性危机引发的股灾之后，机构资金开始史无前例地重视流动性，买入蓝筹正是契合了这一需求。
“四是中国经济从高速增长转向中高速增长，加之国家强力去产能政策持续推进，实体经济鸡犬升天的日子已经结束了，各行各业的业务开始向龙头集中，蓝筹股的赢利能力得以提升。
“带来的直接效果是，中国资本市场从来没有离机构时代如此之近，

资本市场正在以极其残酷的现实，将喜欢炒作的散户清出市场，用盈利和流动性两项红利来迎接机构时代的来临。”

上面加粗这句话就是我想说的话。
散户炒股，从来不易。如果说之前10年，我们要面对庄家和狼（比如涨停板敢死队），之后10年，我们就要面对机构。所以，我们必须有机构思路。
什么是机构思路呢？机构大多偏重价值投资，各种主客观原因决定了这一点。所以，相比之下，机构比庄家和狼温和许多——他们更多地赚企业价值成长的钱，而不是从散户兜里直接掏钱。
从这个意义上来说，如果你和机构的想法更相似，你就很可能成为机构的同路人；如果你和机构的想法相左，你就可能成为机构的对手。
在这个机构时代，你应该怎么选择呢？如果你没有收割机构的实力，那么成为机构的同路人，无疑是最优选择。
研报是机构投资信息的主要来源之一，所以我的结论也很明确：

在机构时代，普通投资者要成为机构的同路人，要学着像机构那样，看研报。

下面，跟我一起，开始看研报吧！
此处内容来自《毒舌研报》2017年12月5日文章《天下大势，分久必合，合久必分，分久又必合，合久又必分……》的部分内容。
经作者允许，引用了“券商中国”2017年12月27日文章《券商研究接连三件大事，从高利到任泽平、刘元瑞，是被忽视的变局》部分内容。

研报第一眼

还是从策略研报开始吧
人生是永不停息的博弈过程，博弈意味着通过选择合适策略达到合意结果。
——冯·诺依曼
第一章我们说过，宏观研报是班主任，策略研报是班长，行业研报是各科课代表，公司研报是同学。
了解一个班级，应该先从哪里开始呢？原本我想带着大家先跟班主任谈谈，后来我想到，班主任可能不是最佳人选，原因嘛，你懂的；恐怕还是先跟班长谈谈比较好——你说是不是？班长既有讲政治的那一面，也有接地气的那一面。
让我们先从一个年度策略的观察入手，2016年11月，我对券商发布的2017年年度策略做了以下观察。

图2-1 根据2017年年度策略制作的沪指假想运行图

上面这幅图是当时根据9份年度策略的总体观感，以求最大公约数思路模拟的2017年沪指走势图。我故意把坐标删掉了，主要是为了看个形态。当然，其中也掺杂了我个人的一些看法。
在背景的灰色线，其实每个相差100点，如果按这样算，2017年沪指起点在3100点左右，收官在3300点左右，应该说这个图对点位的预计还是基本准确的。
这个图很像一只大象的脑袋吧？
当然，沪指2017年的真实运行形态是下面这样：

图2-2 2017年沪指实际运行K线图
我们可以看到，其实总的形态差别不大，但是大象的鼻子更长，全年高点出现在第四季度而不是第二季度。
真实运行形态更像个老鸭头。
总的看，如果以年度投资的角度，参考2017年的策略研报，不会有太大的问题：9份年度策略，几乎全部是看多2017年的，只是第二季度的分歧比较大。
在9份研报中，8份明确看多或调升了2017年A股的估值中枢。这8份看多的研报分别来自招商证券王稹、中信证券秦培景、申万宏源王胜、国泰君安张华恩、国联证券张晓春、华泰证券戴康、海通证券荀玉根和东北证券陈亚龙。
只有1份研报——也不能说是看空，反而——应该算有条件看多吧，重点看中游行业是否接着上游行业补库存，所谓“中游定胜负”。我个人比较喜欢这种给条件胜过下结论的研报，作者是上海证券的屠骏。
有4份年报预测了沪指运行主体区间，上限有两份研报估计为3800点，来自招商证券王稹和东北证券陈亚龙；其余两个都是3500点，来自国泰君安张华恩和上海证券的屠骏。关于下限，3个人——陈、张和屠都是2800点，王稹是2900点。
关于季度高点，有3份研报进行了预测，其中还有针锋相对的分歧：王稹预测第二季度高点3600点，中信证券秦培景也认为第二季度较好；而张华恩则认为第二季度股指压力最大，第四季度（十九大之后）才迎来最佳进攻时机。
关于风格运行，有两份报告进行了明确预测且结论大体一致：申万宏源王胜认为上半年价值，下半年成长；国联证券张晓春认为先周期后成长。
齐齐鲁要提醒大家的是，对于年度策略，结论是可以看看的，毕竟每个人都愿意在心里提前刻画一下市场的基调，至于具体形态——到底是大象头还是老鸭头，只要你猜，就有可能错——所以我们说，应对比预测更重要。
比结论更重要的是逻辑，也就是分析师告诉你，他们为什么看多。换言之，你要熟悉策略分析师思考的基本线索，因为分析师作为一个整体，在市场上拥有相当话语权，整天四处路演，所以他们想的说的，过段时间就会成为市场想的说的。
倒不一定准，但是从行为金融学的角度看，这就跟五日均线一样，信的人多了，意义就随之产生。
所以就有了下面这张表，同样的观点用同样的颜色来表示，你看看哪种颜色出现的次数比较多和集中，就代表了哪些观点在分析师的思路中占比更大。
表2-1 标签化的2017年度策略

我来统计一下：
1.紫色的“盈利改善”（“盈利修复”“财务指标改善”）在9篇报告中出现了5次，占比55.56%。也就是说，过半的策略分析师认为2017年A股盈利有望改善，并由此推动风险偏好的提升，为超配股票带来机会。这是一个微观的基本面因素。
2.黄色的“宽财政”（“财政扩张”“积极财政”）在9篇报告中出现了4次，占比44.44%。说明近半的策略分析师看好全球性的扩张性财政政策背景，这当然会提升总需求、提高名义增长率并直接利好基建。这是一个宏观的基本面因素。
3.红色的“资产配置”在9篇报告中出现了5次，占比55.56%。说明过半的策略分析师认为，机构将超配A股，从而有望改善A股估值。这是一个资金面的因素。
4.绿色的“房地产”在9篇报告中出现了3次，占比33.33%。说明三分之一的策略分析师认为，房市资金有望向股市转移，这与第3点相关，也是资金面因素。
当时我针对这些观点总结了四句话：企业盈利改善，全球大搞基建，资金远离房产，超配权益解难。这就是策略分析师眼中2017年的逻辑。
事后看，年度策略的逻辑是非常正确的：2017年A股投资最大的逻辑其实就是“盈利改善”，我们看到，很多业绩坚实的个股（2017年市场最为追捧的“漂亮50”股）在2017年都有亮丽表现，而一些多年被忽视的个股（最具代表性的就是周期股）也因盈利改善而在2017年重新登堂入室。资金面的实际运行也印证了分析师的逻辑，价值投资成为主导力量，使得机构投资者超配的个股表现出色，整个市场的风险偏好确实有一定提高。
除了“全球大搞基建”这个预测稍有不准确外（主要是美国宽财政的进度不及预期），其他预测都基本准确。而全球虽然没有“大搞基建”，但全球总需求确实有巨大提升，2017年，中国企业出口是超预期的好。
最后我从方法角度稍做总结，后面几节还会详细展开。
1.从策略研报开始学看研报。
2.比较研究。不要只看一份研报，而是看同题的多份研报，比如上面就是看了同题（年度策略）的9份研报。
3.寻找共性。也就是我做的那种标签统计，也可以说是一致预期。我不大赞成用最小公倍数方法，而是最大公约数方法。换句话说，如果这些聪明脑袋一致看错，那你也没办法。请注意，我并不是说要跟着大多数，而是说要相信大概率事件，或者说，相信最优秀的脑袋中的一致意见——其实在2016年11月的时候，这些分析师的一致性意见根本算不上是大多数的意见。
4.阅读量。上面这个小研究，总阅读量有五六万字。没办法，我都是逐字阅读，为了形成感觉，这块的工夫不能省，其实也不辛苦。你每天看微信里的垃圾文章总字数绝不止五六万字。
5.脱水。也就是一定的总结能力。年度策略的篇幅相对都比较长，你可以稍微动动笔（我也是在阅读过程中做笔记的），试着把每份研报讲的故事（也就是主要逻辑、中心思想）精简些，再精简些。如果一篇年度策略，你不能脱水到200字左右，要么就是分析师没写好，要么就是你的阅读理解能力比较差。
好，我用一个图再来示意一下，我对年度策略是怎么脱水的：

表2-2 2017年度策略的脱水后内容

以上算是我们的看研报第一课，讲了读策略研报的5个小方法。下面我们再结合策略研报讲细些，看看策略研报怎么读。
此处内容来自《毒舌研报》2016年11月29日文章《九大券商描绘明年股市：熊样？牛心？是大象！》的部分内容，有改写。

这个故事告诉我们……
叙事，将故事从A点推进至B点直至Z点结束。
——斯蒂芬·金《写作这回事》
如果研报第一眼放在策略研报上，那么策略研报第一眼着实应该放在年度策略上。年度策略可能无法为你揭示一个短期的拐点，所以在实用性上甚至不如一篇策略周报，但正因年度策略被动地避开了很多噪音，也就使得它成为一家券商策略团队最认真思考成果的展现。
年度策略就是一个年度故事，这个故事通常都是完整的，有缘起，有运行，直到归于结论而寂灭。它会告诉我们：应该如何度过这一年。
在看年度故事的时候，还是要强调“不贪”，你希望年度策略全对，那是贪；希望马上就对，那也是贪。在读年度策略的过程中，很多事后证伪的东西可能更有价值，因为在长期投资中，思路可能比短时大盘涨跌更重要；同时，没有哪个策略团队能够做到准确预计每一次短期波动，所以，你也大可不必把精力放在寻找这样的神级团队身上。
2017年年初，我在《毒舌研报》专栏做了一次年度策略的通览，一年以后回头看，作为研报的搬运工，只要稍为用心，也能准确预测2017年股票投资的故事主线——当然，“准确”是属于各大机构分析师的。
稍加说明的是，这次年度策略通览也包含了一些宏观研报，但我选择的也大多是宏观研报中的策略部分，所以姑且都以策略研报论。这也说明了宏观研报和策略研报的一些交集，后面我们还会谈到。
专栏2：八大首席七位看好股票！2017资产应该这样配！
各位毒友开工大吉！让我看到你们撸起来的袖子！
“天上不会掉馅饼”，2017年资产怎么整？
“小康路上一个都不能掉队”，2017年资产应该怎么配？
齐齐鲁系统梳理了2016年新财富评选宏观和策略10位上榜首席分析师的资产配置报告，其中，有8位首席分析师就2017年的资产配置发表了观点，分别是：海通证券姜超、兴业证券王涵、方正证券任泽平、申万宏源李慧勇、招商证券谢亚轩，海通证券荀玉根、安信证券徐彪和申万宏源王胜。
尤为值得注意的是，八大首席分析师中，有7位明确看好2017年股票资产的表现。
最看好股票，最看淡房产
八大首席分析师中，有7位明确表示看好股票资产在2017年的表现（详见表2-3），其中附加条件的有3位。海通证券姜超（去年新财富宏观冠军）认为，中长期的视角下，高股息股票存在机会；申万宏源李慧勇（新财富宏观第4名）认为，基建商品类股票有机会；安信证券徐彪（新财富策略亚军）认为，2017年晚些时候，股市机会会显现，ROE（净资产收益率）见底预期有望带来一波ROE牛市行情。
在上述7位明确看好股票资产表现的分析师中，方正证券任泽平（新财富宏观季军）、申万宏源李慧勇、海通证券荀玉根（新财富策略冠军）和申万宏源王胜（新财富策略季军）这4位首席分析师将股票作为2017年大类资产配置的首选品种。
相比之下，房地产资产则相对最为看淡，就低配资产明确发表观点的7位分析师中，有6位明确看空房地产资产，其中4位将房地产列为最不看好的资产类别。其中，任泽平的观点相对前期出现了一定修正，他认为房地产的投资投机属性已被政策否定，预计调整将持续到2017年底。
最乐观和最悲观的预计
八大首席分析师中最乐观的分析师当属李慧勇，除最看好基建商品类股票外，他还看好债券、黄金甚至房产。具体建议是在第二季度后增配债券；从分散风险和博弈价值的角度看好黄金，但要买跌不买涨；此外，一线城市的房地产也在他看好的资产之列，资产大类的大概排序是股票＞债券＞黄金＞一线城市房产。李慧勇认为，一个重大假设是中美引导全球复苏，在这种情况下，资产配置将转向进攻性强的资产以及权益类资产。
八大首席分析师中最悲观的分析师则是兴业证券王涵（新财富宏观亚军），除了中长期看好利率债表现之外，其余信用债、股票和房地产等大类资产品种一律不看好。他的理由是，2017年货币政策中性偏紧，限制了资产表现的想象空间；此外，居民风险偏好下行，除了风险极低、收益稳定的利率债之外，其他风险类资产均不会有太好表现。
同样是看好股市，但首席分析师的心境大不相同，比较乐观的是荀玉根和谢亚轩，他们都认为2017年将迎来企业赢利水平的改善，谢亚轩还乐观预期2017年经济基本面会发生好的改善，从而有利于股市。
姜超则认为，随着货币紧缩的开始，滞胀开始步入中后期，现金将逐渐取代商品成为配置首选。而一旦经济通胀再度回落，就会步入衰退期，债市和股市会重新迎来机会。
各大类资产得分排行榜
为了更加直观地体现八大首席分析师心目中大类资产配置排序，我们按看好加分（4分最高，依次降低分值），看空减分（-3分最低，依次增加分值）的方式，统计出了八大首席分析师加总的各大类资产分值，详情如下：
表2-3 八大首席分析师归总大类资产赋值

因此，加总八大首席分析师的观点，2017年大类资产配置的顺序应该为：股票＞债券/现金＞商品＞黄金。房地产则要减配。
表2-4 八大首席分析师2017年资产配置观点

看过上述专栏后，不知您是否有了一些心得，我把我的一些想法归纳一下：
1.首先我们要清楚，阅读策略报告的过程中，我们想要什么。新科新财富宏观冠军郭磊说，他认为宏观研究的两大价值在配置和择时。对这个判断，我深以为然，策略研报也是如此。所以，我们看宏观和策略研报，尤其是年度报告，要绷紧这根弦：重点解决配置和择时的问题，也就是股、债、房、金和商品，你应该如何分配投资比例，何时配置以及再配置的问题。
正因如此，上述专栏2文章要解决的问题就比较集中，其实8篇年度策略和宏观报告的内容都很庞杂，令你会不时陷入到细节中，但如果我们清楚自己想要什么，报告主干就会一下子清晰起来。
2.关于比较研究、广泛阅读和脱水，这三招都用到了，比较了8位一线策略/宏观分析师的年度看法；阅读量在四五万字，用时也就一个上午吧；脱水这块，总结的中心思想基本做到了直接和简短，一目了然。这三招就不再重复了。
3.我还尝试使用了一种新的分析方法，就是根据分析师的意见，为每类资产赋值（见表2-3，从+4分到-3分不等），分值取决于分析师看多和看空的资产排序。其实这个方法也是前文所说的“寻求共识”的一种表现形式，当时我的想法是：对于普通投资者而言，只要找到两类资产——主流意见集中看多的和主流意见集中看空的——超配前者而规避后者就可以了。
从结果来看，效果还是不错的。得分25分的股票的确是2017年表现最好的资产之一（当然也是结构性好），而得分-13分的房地产也的确不适合在2017年投资。当然，这个结果也会帮您规避掉得分为5分的债券和现金，债券确乎是2017年的一个投资坑；也会导致您错过得分为3分的商品，商品在2017年特别是上半年表现很好。相比之下，规避掉的和错过的可能都不重要，只要在2017年买入股票不碰房产，那么收益还是中规中矩的。
4.当然，第3点所述还有很大问题，那就是分数只能反映总量而不是结构。就像股票虽然得分高达25分，但是在2017年，如果你买的是中小创股票，你的结果很可能还是非常悲催。这个问题怎么办呢？
这就需要我们甄别分析师的逻辑（当然，这也属于事后诸葛亮）。请看表2-4的最右侧一列，在看好股票的分析师中，方正、任泽平和海通荀玉根讲的是估值逻辑（跌出机会或估值不贵），换句话说，就是要你甄别哪些股票估值不高，这显然不是中小创；申万王胜讲的是均值回归（其实这就是我们熟知的、古老的东方逻辑：分久必合，合久必分），这与估值的逻辑是一个硬币的两面，换句话说，就是要你甄别哪些股票偏离得多且为何种方向的偏离，负偏离多的股票显然是大票，而正偏离多的显然是小票；安信徐彪讲的是ROE（净资产收益率）的改善，实质就是企业经营绩效的转好，这确乎是2017年结构性牛市的一个重要逻辑，这种情况也较多发生在行业龙头企业中；而申万李慧勇和招商谢亚轩讲的是全球复苏，这是一个宏观的基本面变化，这个逻辑的确也构成了2017年经济运行的重要背景之一，而且他们推荐的股票板块也因此相对更明确，直接参考就好。
我在2017年初的时候，在这篇文章中，对结构的分析是缺失的，这点必须承认。但是当我写作本书并回头看的过程中，却惊讶地发现，其实分析师已经努力揭示了结构问题，尽管当时他们中的有些人也显得懵懵懂懂（面向未来，这是很正常的状态），但是研究的积累功不唐捐，需要的时候，就能帮到他们得出结论。
另外的意义是，对一种现象的揭示，会有多少条道路啊。这中间的确存在分析师的路径依赖，比如谢亚轩历来就专长于外贸分析，徐彪2016—2017（再早的我没仔细看过）多篇研报都从财务角度出发，周金涛则从周期的角度开展分析。这些专长放在一个分析师身上，都难免有单因素解释问题的嫌疑，而当他们形成共识的时候，在我们阅读者眼里，那就是非常好的多因素解释格局。
所以，未来，在我们逐步熟悉分析师以后（只要多看常看，自然会有心得），我们会对“比较研究”“大量阅读”和“寻求共识”这三个方法，有更进一步的理解。
5.最后是个附加的问题，可能您会问，像债券、商品乃至黄金这类资产，普通投资者不好配置。这其实是另一个问题，您的确应该熟悉这些投资门类，而不仅仅是炒股，但这个要求也的确比较高。其实，通过相应的指数基金、分级基金都可以实现配置，但那需要专门花时间学习。而这个问题，并不在本书的解决范围内。
最后总结一下：从年度策略开始，熟悉策略研报。我们通过年度策略了解分析师眼中的年度故事，并汇总他们的故事，寻找故事中被很多人提到的中心思想（就像故事有不同的讲法，但内核如一），挖掘中心思想背后的结构性机会，多角度印证某一个投资方向。
现在，你可以着手构建一个属于自己的年度故事了。相信我，你不需要任何基础，只要你能一个字、一个字地读完10篇年度策略，当然，最好做些笔记和摘抄。
此处内容来自《毒舌研报》2017年1月3日文章《八大首席七位看好股票！2017资产应该这样配！》的部分内容，略有改写。
2017年股市运行的实际情况说明，高股息股票、基建商品类股票和ROE牛市行情均成为现实。
最看淡房产的观点也总体上被2017年房地产市场运行所证实。

有没有说完就灵的策略？

那神仙要不要有证书呢？谁来发呢？
——樊馨蔓《世界上是不是有神仙》
首先说明，引用这句话并非赞同她的观点，只是为了说明这个意思：总是有人相信世界上是有神仙的，我们要充分预计世界的丰富性，对于迷信，我们不见得支持，但也能坦然接受。
在前面的内容中，我说过两个经验：

• 第一，总体看，研报比较适合偏长期的价值类的投资作为参考；
• 第二，在策略研报使用中，建议多看长期策略，比如年度、半年度策略，多关注策略背后的逻辑。
  那么，有没有很灵的短期策略呢？如果我们不忽视短期策略的话，那么我们应该怎么看短期策略呢？本节，我们解剖一个麻雀，来说说这个问题。

图2-3 2017年最大幅度的一次下跌
上图是2017年全年最大幅度的一次下跌，发生在4月11日至5月11日之间，说是全年最大跌幅，其实也就不到300点，但在当时刚刚度过异常波动、神经还很脆弱的市场看来，也已经足够恐怖了。
而就在这波下跌的第一根像样的大阴线（如图2-3白色箭头所示）那天，海通证券首席策略荀玉根恰好发了篇报告，题目是《股市的季节效应——从“Sell in May”说起》，“Sell in May”就是“五月份要卖”的意思，咱们类似的说法是“五穷六绝”。
其实荀玉根蛮有意思，在此之前他一直是看多的，而且回头看他的逻辑是非常正确的，这个逻辑贯穿了2017年股市以白马龙头股为代表的结构性上涨。

图2-4 荀玉根研报截图

图2-5 荀玉根研报截图
但是4月初他突然翻空了，结合4月份的市场走势，这属于精准翻空，如果考虑到报告的制作审核周期，那么荀玉根就是提前精准翻空。

图2-6 荀玉根研报截图
理由是一个股市中多年有效的魔咒，英语是sell in May and go away（五月卖出离场），中文是“五穷六绝”。荀玉根2016年5月就写过这个事情：

图2-7 荀玉根2016年研报截图
其实荀玉根2017年4月14日的报告与2016年5月20日的报告，内容上有很大的雷同性，但你若认为荀老师只是简单地把报告抄了一下的话，就大错特错了。
根据我回头看的感觉，2016年5月，荀玉根关于“Sell in May”的报告，可能是一篇“真报告”，也就是说，他回头观察了这样一个有意思的历史规律，在A股是管用的：每年5—9月股市的收益大幅低于一年内其他时间。他发布报告是在2016年5月20日，此时5月已快过去了，而且市场确实也已经跌过一波了。
而2017年4月，他的报告则是“刻意为之”，因为报告发布的4月14日，距离5月的开始还有半个多月，距离5月的结束则还有一个半月哪。
我们来梳理一下荀老师的主要观点：
1.海外看，37个主要市场中，有35个存在sell in May特征。境外研究者的主流解释归结于季节因素、假期因素、白昼因素和气温因素（因主要经济体和市场在北半球居多）。
2.中国市场也存在sell in May特征，自1990年开市以来，“上证综指当年5—10月涨幅均值为4.62%，而当年11月—次年4月涨幅均值为20.17%”。但需注意：
首先，制造业的sell in May效应更明显，包括钢铁、建筑、交运、轻工等。换句话说，对很多周期股而言，5月卖出是正确的选择。
表2-5 荀玉根研报截图，制造业sell in May效应明显

其次，震荡市中，sell in May效应更明显，2017年，在当时的理解中肯定被归为震荡市。

图2-8 荀玉根研报截图，震荡市中，sell in May效应明显
2014年，荀玉根是新财富策略季军；2015年，策略亚军；2016年和2017年，则蝉联策略冠军。
你看到了吧，这就是一份典型的说完就灵的策略研报。
还有一些说完就灵的策略研报，则可以帮你规避掉一些短期的投资陷阱。
2017年春天，雄安新区建设的千年大计甫一面世，相关概念股就发生异动。然而，如果你这时仔细看了长江证券策略分析师张宇生的研报，或许就会对相关概念炒作保有一份理智。
雄安新区建设的消息公布后，行业研报是最先开始群情振奋的，当时是这样的画风：
表2-6 雄安新区建设思路出台后的部分行业研报标题

此时，如果你仅从行业研报的角度入手，那么，就很容易加入炒作大军，成为光荣的接盘侠。但是，如果你把日历往前拨弄1400天，就会发现2013年上海自贸区政策出台的时候，也是这样一派光景：
表2-7 上海自贸区政策出台后的部分研报标题

从市场原则讲，雄安的预期差很大，看起来值得投入，那么该如何把握投资节奏呢？
长江证券分析师张宇生在一篇研报中做了梳理——研报名字恰是《如何把握“雄安新区”的投资节奏：温“上海自贸区”之故》。
主要结论如下：
1.地产物流最强，为首选板块，次选是交运、建筑和金融。我们如果把物流、交运和金融作为上海的本地特色，则值得雄安参考的，也就剩下地产、建筑——事实上张宇生也是这样推荐的，首推地产，次及基建。
2.能炒1个月。是的，你没看错，当年上海自贸区概念也堪称响当当划时代，“牵一发而动全身”，但是就炒了1个月。从2013年8月22日获批设立，到9月26日“龙一”外高桥跌停，也就炒了1个月——还没等到上海自贸区9月29日挂牌。

图2-9 上海自贸区概念走势
还有张宇生没说到的，我再点评两句过过瘾：
3.炒完以后一地鸡毛。

图2-10 上海自贸区概念股“外高桥”走势
在自贸区政策公布后，外高桥前复权最高涨到62.99元，至2017年4月则为19.75元。2015年大牛市也没回到高点，炒得越凶，受伤越重。

不过，在2013年10月这波炒作完毕，且回调30%的时候，能拿住陆家嘴和浦东金桥的概率非常小，而且如果此时坚定持有外高桥，则结果必然伤筋动骨。
当时，主要参考了张宇生的研报，齐齐鲁在专栏中提醒：研报告诉我们，雄安还能炒1个月，炒地产基建（反正你也买不到），炒高了慎重接盘，接盘了就对着后面刊发的理性报告默默哭……
事实证明，1个月都已经属于超乐观估计了，雄安概念大概只炒作了不到两周时间。
例子举到这里，说明确实有“说完就灵”的研报存在。而你一定非常想知道，如何才能在海量的研报中找到这类“说完就灵”的研报。我要说，确实，没有哪位分析师是手持“神仙证”的，即便是新财富的策略分析上榜分析师，也是各领风骚两三年：
“早期数年间，申万、中金、中信鼎足而立，申万陈李、徐妍三连冠，国泰君安宏观与策略也均较强，华南的招商、国信各上榜两次和一次。2007、2008年起，程定华（安信）和周金涛（长江、中信建投）相继崛起，并保持在行业前列。2009、2010年，中信于军领衔中兴，近几年来（注：2011年到2013年），兴业张忆东团队和穆启国（华泰联合、川财）持续耀眼。而去年底以来，程定华从卖方研究一线的淡出，以及海通、广发、国泰、君安、华泰、川财等策略团队的再造，使得券商策略江湖真正进入多极化。”
事实上，对上述两份研报为代表的“说了就灵”类研报的挖掘，我有以下一些心得：
1.有两个线索可供参考，一个是人，一个是事。
2.从人的角度来说，优秀策略分析师的成长过程是有清晰路径的，就像一件宝贝应该传承有序。荀玉根就是比较典型的，近年来你可以清晰地看到他稳步上行直到霸榜的态势，所以在策略分析师中，我对他一直保持着关注。而且，荀玉根还有个长处，就是有一些“招”，实用性比较强，例如他的《A股四大简单制胜法宝》，自己筛选一下基本可以拿来就用。眼下同样值得你保持关注的策略分析师还有王胜、戴康、张华恩、廖凌、张夏、陈亚龙等几位。除了王胜功成名就以外，其他5位都是我认为面向未来的。
3.从事的角度来说，所谓事件的“说完就灵”，无非更针对事件性投资等主题投资，对这类投资，由于长期看多半是“打哪儿来，回哪儿去”，所以我基本上一概选不支持的、负面的，不会出大的错误。特别是近两年来A股炒作风大为改观（试想雄安概念都没炒起来，那还有什么能炒起来的），事件炒作、主题炒作的策略更是不要太多关注了。换句话说，从安全的角度讲，我们就不提倡普通的散户朋友参与事件和主题炒作。
4.自然也有一些中长期逻辑，也是“说完就灵”的，但那种上涨很可能是随机出现的。这种策略研报我们很喜欢，但因逻辑不同，我们不能归纳到“说完就灵”的类别里面，否则就是把螃蟹和蜘蛛归到一类了，后面我们还会专门说到这类研报。
5.像雄安这类大事，你可千万别先看行业研报，因为你会感到非常无所适从。更好的办法是关注策略研报，而在策略研报中，又要更多地关注基于历史和经验研究的那类研报——因为此时面向未来，没有人能够说清楚投资方向和重点。
6.最后还有一个市场风格的深刻变化。有过一定投资经历的朋友，一定不会忘记旧年程定华、张忆东等策略牛人对市场拐点的判断，而近两年市场的波动性大降，2016年第三季度，天风策略徐彪甚至半开玩笑地发出了策略分析师将要下岗的苦叹。在这样的背景下，确实，我们也不应该把主要精力放在探寻拐点的问题上，估计这种局面还会持续相当长时间，或许直到下一个鸡犬升天的牛市到来为止。
“说个很悲伤的故事，如果未来几年时间还和今年一样，那么我们所有的策略研究员最好的选择就是下岗。（2016年）2月份到现在，A股市场波动区间是300个点，就是在2800点和3100点之间，整整半年时间了，照这个趋势下去，所有看多看空都没有价值，因为最后波动消失了。”这是著名策略分析师徐彪2016年8月27日发出的感叹。
下面是齐齐鲁按沪综指计算的日内点位波动和振幅情况
“从前的日色变得慢，车、马、邮件都慢，一生只够爱一个人，300点可以磨一年。”
在这样的格局中，我们更是无须把主要精力放在“说完就灵”类的策略研报上。
此处内容来自《毒舌研报》2017年4月18日文章《荀玉根精准翻空：五月将至，你卖不卖？》的部分内容，略有改写。
此处内容来自《毒舌研报》2017年4月11日文章《雄安概念还能炒1个月？》的部分内容，略有改写。
下文引号部分内容引自沈大伟先生的个人观察《那些年我们一起追的王牌A股分析师们》，2014。

宏观策略，挖掘一条投资主线（上）
流动的水没有形状，漂流的风找不到踪迹，任何案件的推理都取决于心。
——青山刚昌《名侦探柯南》
如果整个策略分析师群体是一个身体，那么可以开门见山地讲，处于头部位置的优秀分析师，大多准确预测了2017年的投资逻辑主线，你如果保持关注的话，会比较容易地做好2017年的投资。
表象上，这条主线是白马龙头为代表的“漂亮50”行情，从背景看，则宏观背景无疑是供给侧改革（不同派别的表述和认知路径会有不同，但也属殊途同归），微观背景则是行业企业的剩者为王带来的ROE改善。
坦白讲，《毒舌研报》栏目对2017年全年行情的认识有一个过程，一开始是错误连连的，后面才逐渐转向，但也正是因为这个栏目定位为研报的搬运工，所以搬运的内容庶几不差。在结集过程中，通过对专栏文章的系统回顾，我更是坚定了看头部分析师和主流共识意见的信心。同时，这个过程也给我（我自然也是初学者）一个启发：即便从纯博弈的角度看，一个主线的崛起也事非偶然，股市投资中巨量的真金白银砸下去，才能启动一条线索的行情；而行情真的启动后，因动能庞大，要想止步也是极难的。
所以结论就是，这与我们A股历史上习惯的主题投资不同，各领风骚三五日已经不是当下的风向，当下要启动一条主线，时间既长，动能也大，会给你充分的时间窗口上车。
这就是为何我反复强调：现在是看研报炒股的最好时期——当然，风格总会变化，但经过这种历练，有助于我们更快更好地适应今后的风格变化。
下面我就以2017年《毒舌研报》栏目对白马龙头这条投资主线的忠实记录作为蓝本，探讨一下，我们应该如何通过头部分析师和主流共识意见，挖掘一条年度级别的投资主线。
无论承认与否，供给侧改革都是2016—2017年行情的重要背景。年初和第三季度的周期股，2017年第四季度以来的消费白马股，其实都是“转型宏观”研究框架（后文在讨论宏观研报时还会涉及这个主题）下，反映经济运行的标的。
如果把宏观经济的运行赋以江山之大，那研报就是渔竿。当然，渔竿是用来钓鱼的，就仿佛研报是作为工具辅助投资的；只不过在这场游戏中，玩家总会认为，鱼获丰满，乃是因洞悉了江流山矗的巨大秘密。那么，这些渔竿，又是谁递过来的呢？
华泰戴康首倡供给侧慢牛启动
2016年8月22日，“国务院组织的10个督查组，开始陆续奔赴各省市开展去产能督查”。《21世纪经济报道》当时的报道说，全国钢铁、煤炭的去产能进度只完成了计划的47%和38%，尚未过半。此前3个月，煤炭业推出了276天限产政策，煤炭和上下游业界一片哗然——顺理成章的结果是，煤价应声而涨，煤炭上市公司在两个月时间内获得了17.36%的绝对收益。
华泰证券戴康，可能是这一年里被低估的一位分析师。2016年初夏，他刚刚离开国泰君安，到华泰证券自立门户——对于这位明星的乔永远团队“二当家”、华泰证券新任首席策略分析师来说，迅速建立个人名声远非一件私事。
8月25日，戴康的《供给侧慢牛启动——供给侧慢牛系列之一》发布，成为一年来较早揭示“供给侧改革-慢牛行情”这对逻辑关系（注：这个关系仍有待证实）的研报——8月份也有其他研报，但是缺陷在于太集中目力于煤炭行业，只见树木，没见森林。
戴康认为，分母端存在预期差，“三去一降一补”组合政策力度超过预期，例如煤炭限产带来煤炭股的行情；分子端则会迎来龙头企业的ROE改善，“政策自上而下地推动市场优胜劣汰加速，提升行业集中度，改善行业龙头的毛利率，行业龙头的盈利是会边际向好的”。

图2-16 广发证券陈杰根据经典原理，对“分子端”“分母端”因素的分解
好个“龙头”！这听着多么顺理成章，那毕竟是行情走出模样之前一年啊。
李慧勇立论“剩者为王”
话说2016年第三季度的策略研报中，把供给侧改革当作基本面分析的还是少数——煤炭、钢铁涨得好，行业分析师倒是动起来了，攀上个政策面的较大预期差确实也不容易。相比之下，策略分析师大多还把这当成题材。
既然是作为题材，当时比较火的供给侧题材，一是债转股，二是PPP。所以，这个阶段的供给侧研报，大多根据时尚把热点落实到这两个题材上面。就算首倡“供给侧慢牛”的戴康，在这个系列的第二篇至第五篇也连写了4期债转股，直到系列第六篇才推出了他的“黑金组合”——这还是来得及的，当时才2016年9月初。
大家都知道，债转股和PPP都没有成气候，说明在供给侧研报的初级阶段，炒概念的意图仍然占上风，这种情况随着分析师将“供给侧改革”向“剩者为王”的方向解读而发生了改变。
2016年9月21日发生了一个大事件：宝钢武钢发布重大资产重组进展公告，宣布宝钢拟换股吸并武钢，“中国神钢”呼之欲出，成为供给侧改革的里程碑事件。
于是，供给侧研报开启了一个重要分论题，就是“剩者为王”。事实上，“剩者为王”的逻辑更加直接和显著，深刻地影响了一年来个股的遴选标准。
9月30日，申万宏源分析师李慧勇发布《顺势而为，剩者为王——基于中报的供给侧改革行业影响及投资机会分析》，旗帜鲜明地提出了这个投资线索。这篇报告基于对煤炭、钢铁、有色、建材、石化、机械六大行业中报的分析，重点聚焦于企业偿债能力、产品价格、成本、税负、效益五大变化并提出了预测。总的结论是：煤炭——供给侧去产能进入中后程，第三季度效益将改善；钢铁——去产能提速，对改善供需矛盾，提升赢利能力有期待；有色——2016年第一季度商品均价是下行周期价格低点，第三季度趋势向好；建材——第二季度回暖，盈利改善明显，下半年经济度继续回升；石化——行业呈现分化，炼化向好，钻采、油服承压；机械——底部艰难复苏。
该报告总页数86页，是2016年第三季度末最具代表性的“剩者为王”主题研报。此后，“剩者为王”从煤炭等行业的单业探讨成为解剖供给侧改革整体机会的一个重要论点。
利润改善？红了樱桃，绿了芭蕉
与“剩者为王”一样，“利润改善”是另一个探寻供给侧改革投资机会的重要分论题——两者有一定联系，但也有区别。如果说“剩者为王”是点的机会，是玉娇龙夜盗青冥宝剑，那么“利润改善”就是面的机会，是谭盾紧张急促的鼓点。
于是，“利润改善”作为“剩者为王”的背景/结果（这可能确实是个互为表里的关系），自然顺理成章地纳入供给侧研报。
利润改善是从2016年7月开始的，7月工业企业利润同比增长11%，比6月加快5.9个百分点，接近3月11.1%的全年高点。8月PMI为50.4，重回荣枯线上方，但重点在于分化。
东北证券陈亚龙的《供给侧改革的“阶段性、局部胜利”——从PMI与工业利润说起》是此时有代表性的一份研报，他揭示了两种背离：一是8月发电耗煤、粗钢产量、高炉开工、房车销售数据较好，但7月信贷、社融、地产、制造业、固投和民间投资数据不好；二是大型企业保持了较好景气，利润改善是一种分配结果，倾向于规模以上企业，这恐怕与积极财政和供给侧改革支撑有关。
这个揭示其实有提前量，可以作为“漂亮50”和“要命3000”的一个基本面洞见。
虽然是一位新晋策略分析师，但陈亚龙长期保持对供给侧改革的关注，几篇报告总体质量不错。
由于众所周知的原因，混改、减税、促进民间投资乃至双创等“血统纯正”的供给侧改革预期可能一时还不能进入快车道，这导致研报界的供给侧改革故事几乎只能围绕“剩者为王”带来的“价格效应”逐笔铺陈。
有一个观感是：尽管供给侧改革是一年来股市行情演化的重要背景之一，也是分析师讲述的最重要故事之一，但分析师所讲的供给侧改革是不是供给侧改革的原本教旨或全面内容，那就不得而知了。
好在，如果你充分把握了这些研报，用这根钓竿，你会在恢宏的轮回和宏大的叙事中，钓到超额收益，所谓“常想一二，不思八九”——这实在可算是股票投资的一件幸事。
本节和下节内容来自《毒舌研报》2017年多篇专栏文章的部分内容，略有改写。所涉研报查询、统计均依据“知丘”网站，力求客观准确，但因作者的视野和体力问题，难免缺漏。
分析师经常使用“分子端”“分母端”的因素来解释股价构成。根据公式，如图2-16，一般认为，企业盈利与股价正相关，是为分子端因素；无风险收益率和股权风险溢价与股价负相关，是为分母端因素。

.宏观研报入门心法
找一个研究起来比较困难且充满争议的科研课题，先阅读一些普通的参考资料而不是详细的专论，大略地了解一下这个课题。
——圣地亚哥·拉蒙-卡哈尔《致青年学者》
《致青年学者》这本书出版于一个多世纪之前，在整理我自己的书稿的过程中，《致青年学者》给了我很多启发，你可以发现，前文中我几处表达都有这本书的精神实质。可见，从认识论的角度来说，人类暂时还无法发现革命性的办法——认识一个陌生事物，永远是这样一招。
当然，我们的研究和拉蒙-卡哈尔有很大不同，他说：“在进行几个月的实验研究工作之后，请查阅有关该课题的最新文献，如果你得到的结果与文献中的结论相似，如果你对那些争论最为激烈的问题的看法与著名的权威人士一致……那么请放下新手的羞涩，勇敢地摘取科学的果实吧！”这总体上是个适应自然科学的方法。
但我们不同，我们是社会科学的领域，在这一亩三分地上，永远存在着很多似是而非的意见，你甚至无法取舍。通常，由于“反身性”的存在，你可以选择相信头部分析师的“一致预期”，因为他们对市场的影响力比较大；但不巧的是，因为宏观经济这个系统的复杂性太高，宏观研报的争论总是那么大，正反两方面或许都有“一致预期”，此时你就会无所适从了。
怎么办呢？

办法就在问题本身——其实，如果你已经观察到了争论的存在，这说明你已经得门而入了，接下来，你或许可以做以下几件事：

• 1.如果你自己不能形成准确判断，千万不要试图引用宏观研报观点指导投资和资产配置。

• 2.对正反双方的观点和主要证据做总结，牢牢记住它们。

• 3.观察正反双方观点的边际变化，并评价正反双方力量对比的变化。一般来说，力量加强的那方意见，最后往往被证明是对的。

• 4.对预测结果准确的研报和分析师，把他们的逻辑尝试总结一下。

• 5.对预测结果失误的研报和分析师，只分析他们谈到的逻辑哪些发生了，哪些没发生，记下经过验证的逻辑（逻辑正确但预测结果失误，是极为常见的情况）。

• 6.把4和5中留下的逻辑记下来，这些就是你的背景知识。

• 7.尝试用你掌握的背景知识，来解释、比较、预测下一阶段的经济运行。

看着步骤挺多的，实际操作的时候这都是一股脑的，请相信你与生俱来的学习本能。
好，下面我们用几个案例来说明上述方法的使用。
拴对儿，这是个本事
“拴对儿”（北京方言）的意思是把两个观点、脾气、趣味相反或相同的人撮合到一块儿，使其结合或者争斗的行为。进行上述撮合操作的人，是世界上最坏的人（说你哪……还有我）。

2017年是观察宏观研报争论最好的一年。因为争论不用你找，争论会主动找你。
或许你会问，为什么一定要通过争论的方式来学习宏观研报呢？答案很简单，这样有意思，而且也比较快。不大准确的比喻，好比战争吧，双方的诉求是很直接的，比政治谈判直接多了；争论也是这样的道理，争论的时候效率比较高，双方（或一方，2017年实际上是一方比较活跃，另一方自重身份）用最伤对方的话，直接往对方肺管子上戳，这让你直接就能把握住矛盾的焦点所在，否则你看个一二十份研报，也不见得就拿住要领。
比如，2017年，宏观研究领域关于“新周期”的一场争论，来得就非常直接——其中一方上来就下了战书。
“近期市场对本轮经济周期前景产生了较大的分歧、争论乃至对立；虽然宏观经济领域经常存在分歧，但像近期这样观点如此对立，是不多见的。”
2017年3月，时任方正证券首席经济学家的任泽平，连续在两篇研报的第一句话，做了上述求战宣言。其中研报副标题更是：“近期市场分歧和我方立场”。
基本上这是个摊牌的意思，任泽平这个研报文本的贡献有三：一是态度一如既往鲜明，配得上战士乃至坦克。二是梳理了近期的“较大分歧”，概括能力比我强（你看，这就是看争论的好处，连观点分歧都帮你总结好了）。三是重申了一个思路，有助于我们全面看待周期问题，后面我会详细解读一下。
我们先看任泽平的“我方立场”，核心论点：不能忽视供给约束而过于强调需求逻辑。翻译成文言文就是：如今是卖方市场而不是买方市场。在以前买方市场的情况下，100个卖菜的，10个买菜的。那10个买菜的牛啊，不仅讲价而且还挑挑拣拣，西红柿挨个捏一遍，黄瓜不顶个花刺，少一根就开骂。要是今天菜市场少来几个人，这100个卖菜的就饿肚子，人人吃不饱吃不好。现在呢，是只有1个卖菜的，但是有10个买菜的，卖菜的是大哥，哥就涨价，爱买买，不买滚，倒要看你们吃不吃？
你说卖菜这么赚钱，那立马增加100个卖菜的不就得了吗？书上确实是这么说的。但任泽平认为，经济已经下行六七年，加上去产能，退出的企业资产负债表遭到极大破坏，想复产，迅速释放产能是不现实的。
所以任泽平的会说“剩者为王，赢者通吃”。大家不必担心周期品价格上涨后供应马上放量，量产之后会把价格砸下来。换句话说，新形势下，GDP增长5%，（包括生产周期品在内的）企业效益也比原来GDP增长8%的时候好，这就是任泽平说的“新5%比旧8%好”。
任泽平还有一些论据，但全部是阐述需求不弱的，就不赘述了。当然需求不弱也是他的重要论据，有心人可以自己找来看看。
这次任泽平的辩友量级并不低，首席分析师级别的略过，直接上首席经济学家级别的：
先是大佬姜超，同一时期，他最有代表性的报告有两篇：《繁荣的顶点》和《这轮涨价不靠谱》。虽然2017年已经过去，但是如果你想了解2017年的市场和研究，这两篇研报仍然值得一读。
择要说一说，兼顾回答前面任泽平的逻辑是否成立的问题。是否卖方市场得看结构，光卖菜涨价赚钱不行，饭店也得涨价，食客还得舍得花钱，大概其这个意思。于是姜超团队做了个研究：1.“剩者”明显吗？或者说集中度提高了吗？答案是煤炭行业集中度反而下降了，钢铁行业集中度持平于2014—2015年，但比2013年前高。水泥、商贸集中度提高了，但龙头在寡头中的占比反而下降了。总之，有限。2.“为王”明显吗？或者说利润是向头部企业集中吗？答案是肯定的，比如四大煤企行业集中度下降了，但利润占比却从75%上升到85%，八大钢企也是如此。总之，赢利靠涨价。3.结论：“大企业玩起了实业套利”，所以涨价不可持续，也不靠谱。
2017年3月3日，大佬刘煜辉一次论坛演讲被广泛传播。这个演讲洋洋万言，精要是这样几句话：“我们正在经历的是一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。这是我们认知今天正在发生的，以及未来一段时间将要发生的一切的基础。有这个基础在，中国经济还悬在空中寻求着落的方式的时候，突然要“空中加油”开启一个新周期，确实不太容易相信。”
想看论证过程的朋友，需要花半个小时安静的时间，这篇演讲叫《刘煜辉：“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”》。
好，到此时，拴对儿的过程基本完成了。您什么感觉？
宏观研报果然不像策略研报那么好读是吧？比如供给和需求，这种词汇，每个字您都认识，但组成词您大概就不很明白了。这就是我丑话在前，说您可能读读策略研报也就够了的原因。
真正感兴趣的朋友，您可以去买一本N.格雷戈里·曼昆写的《经济学原理》，真的不费劲，我是大学毕业第一年零基础读的（实际感觉有初中文化水平就能读懂），很容易。
另外，还要再加个背景。正如我们在第二章里面提到的，2017年是供给侧改革作为最重要投资主线的一年。所以，这一年宏观研报中争论的焦点就在于：供给侧改革是否带来了经济的“新周期”。所谓“新周期”，必然带来企业盈利的好转，从而作用于股价表现。而若持反对意见，则不会看好股市（权益性资产）的整体表现。
沿着这条路径，我们可以把这场争论推向第二季了。通过对一位著名分析师研报的解剖，我们可以试着从看热闹向看门道做做努力。
姜超的独白：内心忐忑
2017年3月，新财富评选宏观研究拿了冠军（4年拿了3次）的著名分析师姜超，在中泰资管客户闭门会上发表了长篇讲话，我们结合这个讲话来聊聊宏观研报的研究套路。请注意，讲话原文均使用直接引语，其余是我个人的点评。
今年前两个月，我们过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论会出现，比如中国经济U形见底回升，比如中国经济新周期启动了。
点评：挖掘机、重卡等数据鲜亮，往往用以表示经济处于繁荣期，这与中国经济之前30年主要靠投资（突出表现为基建）驱动密切相关，所以挖掘机、重卡数据反映经济形势，也成为宏观分析师观察经济的重要窗口。
我也挺想写这类报告，因为看起来比较有正能量。但想来想去，发现今年应该不用这样写了。过去3年，好像什么都涨过了。股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样看，未来应该是没什么东西可以涨了。所以我们近期主题报告的标题就是《繁荣的顶点》。
当然，我对债券表现长期还是比较乐观的，虽然短期情况大家可能比较难受。
点评：因四年三冠的“余威”，2017年姜超的宏观报告仍然广受关注，虽然被指“全年看错”（2017年股市整体体现为结构性的牛市），但我个人认为，仍然要给这种观察以足够时间来检验。其实换个角度看，2017年也是结构性的熊市，对于常年习惯于投资小盘股的投资者而言，2017年并不是一个好的年份，因此，即便“全年看错”，对于这些投资者来说，也仍然是“全年看对”。
看去年：熟悉的配方，熟悉的味道
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案并非如此，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
去年我们投入了25万亿货币，只创造了5～6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
点评：回顾2017年的宏观经济，中肯地说，姜超的研究有得有失。从传统因素来说，我认为姜超对基本脉络的把握没有大的问题。的确，从要素角度来说，人口、资本和技术三类要素中，宏观经济主要仍然是靠资本驱动。但是，2017年投资、消费和外贸三驾马车中，外贸改善是最超出预期的，很多分析师并没有充分预计到这一点。所以说，这是有得有失。
看当下：加息周期已经开始
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
点评：存贷款利率可以理解为资金的“零售”价格，金融市场利率可以理解为资金的“批发”价格。不准确但比较形象的理解方式是，金融机构以“批发价”获得的货币，可以“零售”给工商企业。
为什么要加息？我们的判断应该是为了稳定人民币汇率。
总的看，因美国企业减税计划已经成为共识，美国工商企业的投资意愿明显提升，美国经济有望从存货周期转向设备投资的景气周期，周期一旦启动，将是长达5～7年的复苏，因此，美国是有能力和底气加息的。但美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须小心警惕。
一种应对措施是人民币贬值，但现在人民币恰恰无法贬值，作为大半贸易顺差来自美国的国家，人民币贬值可能会引发各种贸易摩擦和国际政治压力。在这样的背景下，理性的选择就是跟随美国加息同步加息。
.宏观研报入门心法
找一个研究起来比较困难且充满争议的科研课题，先阅读一些普通的参考资料而不是详细的专论，大略地了解一下这个课题。
——圣地亚哥·拉蒙-卡哈尔《致青年学者》
《致青年学者》这本书出版于一个多世纪之前，在整理我自己的书稿的过程中，《致青年学者》给了我很多启发，你可以发现，前文中我几处表达都有这本书的精神实质。可见，从认识论的角度来说，人类暂时还无法发现革命性的办法——认识一个陌生事物，永远是这样一招。
当然，我们的研究和拉蒙-卡哈尔有很大不同，他说：“在进行几个月的实验研究工作之后，请查阅有关该课题的最新文献，如果你得到的结果与文献中的结论相似，如果你对那些争论最为激烈的问题的看法与著名的权威人士一致……那么请放下新手的羞涩，勇敢地摘取科学的果实吧！”这总体上是个适应自然科学的方法。
但我们不同，我们是社会科学的领域，在这一亩三分地上，永远存在着很多似是而非的意见，你甚至无法取舍。通常，由于“反身性”的存在，你可以选择相信头部分析师的“一致预期”，因为他们对市场的影响力比较大；但不巧的是，因为宏观经济这个系统的复杂性太高，宏观研报的争论总是那么大，正反两方面或许都有“一致预期”，此时你就会无所适从了。
怎么办呢？办法就在问题本身——其实，如果你已经观察到了争论的存在，这说明你已经得门而入了，接下来，你或许可以做以下几件事：

• 1.如果你自己不能形成准确判断，千万不要试图引用宏观研报观点指导投资和资产配置。

• 2.对正反双方的观点和主要证据做总结，牢牢记住它们。

• 3.观察正反双方观点的边际变化，并评价正反双方力量对比的变化。一般来说，力量加强的那方意见，最后往往被证明是对的。

• 4.对预测结果准确的研报和分析师，把他们的逻辑尝试总结一下。

• 5.对预测结果失误的研报和分析师，只分析他们谈到的逻辑哪些发生了，哪些没发生，记下经过验证的逻辑（逻辑正确但预测结果失误，是极为常见的情况）。

• 6.把4和5中留下的逻辑记下来，这些就是你的背景知识。

• 7.尝试用你掌握的背景知识，来解释、比较、预测下一阶段的经济运行。
  看着步骤挺多的，实际操作的时候这都是一股脑的，请相信你与生俱来的学习本能。
  好，下面我们用几个案例来说明上述方法的使用。
  拴对儿，这是个本事
  “拴对儿”（北京方言）的意思是把两个观点、脾气、趣味相反或相同的人撮合到一块儿，使其结合或者争斗的行为。进行上述撮合操作的人，是世界上最坏的人（说你哪……还有我）。
  2017年是观察宏观研报争论最好的一年。因为争论不用你找，争论会主动找你。
  或许你会问，为什么一定要通过争论的方式来学习宏观研报呢？答案很简单，这样有意思，而且也比较快。不大准确的比喻，好比战争吧，双方的诉求是很直接的，比政治谈判直接多了；争论也是这样的道理，争论的时候效率比较高，双方（或一方，2017年实际上是一方比较活跃，另一方自重身份）用最伤对方的话，直接往对方肺管子上戳，这让你直接就能把握住矛盾的焦点所在，否则你看个一二十份研报，也不见得就拿住要领。

康德拉季耶夫长波（Kondratieff Wave）是指由俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫（Nikolai Kondratieff）提出的长期经济周期理论，通常表现为经济活动波动的长周期，周期的长度大约为50到60年。

康德拉季耶夫长波的示意图通常展示了经济增长和衰退之间的周期性波动，以下是一些主要特点：

1. 上升阶段（春季/增长阶段）：经济增长、技术创新和生产力提升，带来生产扩张，通常伴随社会资本积累和新产业的崛起。

2. 繁荣阶段（夏季/巅峰阶段）：经济达到高峰，技术进步被广泛应用，社会和经济生活繁荣，消费和生产达到极致。

3. 衰退阶段（秋季/下降阶段）：过度扩张导致资源枯竭、技术过时或社会需求下降，经济增速减缓，生产和消费开始萎缩。

4. 萧条阶段（冬季/萧条阶段）：经济处于低谷，资源的再配置和技术革新开始出现，为下一轮周期的复兴奠定基础。

康德拉季耶夫长波的示意图通常表现为一个类似于正弦波的波动曲线，纵轴代表经济增长水平（如GDP、产业发展等），横轴代表时间，周期大约为50到60年。在实际图示中，康德拉季耶夫长波常分为四个阶段，像季节一样：春、夏、秋、冬。

典型的康德拉季耶夫周期示意图：

经济增长
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|______|        \/        \/        \/        \/        \_________ 时间
       春季      夏季      秋季      冬季

• 春季：科技创新和工业革命的爆发，带动长周期经济增长。
• 夏季：产业繁荣，经济达至巅峰。
• 秋季：经济过度膨胀，衰退开始显现。
• 冬季：经济萧条，生产力下降，为下一个周期的创新和复苏提供基础。

例子与历史参考

康德拉季耶夫长波通常被认为与技术创新密切相关。历史上，几个关键的技术革新与经济波动周期有一定的对应关系，如：

• 第一次长波（约1770-1830年）: 蒸汽机的发明和工业革命。
• 第二次长波（约1830-1890年）: 铁路和钢铁工业的兴起。
• 第三次长波（约1890-1940年）: 电力和汽车工业的发展。
• 第四次长波（约1940-1990年）: 信息技术、计算机和电子产业的革命。
• 第五次长波（目前仍在持续中）: 可能与人工智能、绿色能源、数字化转型等相关。

每一个长波的结束都伴随着新技术革命的兴起，而这些新技术的推广通常会带动新一轮经济增长，形成下一个康德拉季耶夫周期。

这些周期性波动并非必然规律，但它们揭示了技术创新、资本积累和社会变革之间的深刻关系。

比如，2017年，宏观研究领域关于“新周期”的一场争论，来得就非常直接——其中一方上来就下了战书。
“近期市场对本轮经济周期前景产生了较大的分歧、争论乃至对立；虽然宏观经济领域经常存在分歧，但像近期这样观点如此对立，是不多见的。”
2017年3月，时任方正证券首席经济学家的任泽平，连续在两篇研报的第一句话，做了上述求战宣言。其中研报副标题更是：“近期市场分歧和我方立场”。
基本上这是个摊牌的意思，任泽平这个研报文本的贡献有三：一是态度一如既往鲜明，配得上战士乃至坦克。二是梳理了近期的“较大分歧”，概括能力比我强（你看，这就是看争论的好处，连观点分歧都帮你总结好了）。三是重申了一个思路，有助于我们全面看待周期问题，后面我会详细解读一下。
我们先看任泽平的“我方立场”，核心论点：不能忽视供给约束而过于强调需求逻辑。翻译成文言文就是：如今是卖方市场而不是买方市场。在以前买方市场的情况下，100个卖菜的，10个买菜的。那10个买菜的牛啊，不仅讲价而且还挑挑拣拣，西红柿挨个捏一遍，黄瓜不顶个花刺，少一根就开骂。要是今天菜市场少来几个人，这100个卖菜的就饿肚子，人人吃不饱吃不好。现在呢，是只有1个卖菜的，但是有10个买菜的，卖菜的是大哥，哥就涨价，爱买买，不买滚，倒要看你们吃不吃？

你说卖菜这么赚钱，那立马增加100个卖菜的不就得了吗？书上确实是这么说的。但任泽平认为，经济已经下行六七年，加上去产能，退出的企业资产负债表遭到极大破坏，想复产，迅速释放产能是不现实的。
所以任泽平的会说“剩者为王，赢者通吃”。大家不必担心周期品价格上涨后供应马上放量，量产之后会把价格砸下来。换句话说，新形势下，GDP增长5%，（包括生产周期品在内的）企业效益也比原来GDP增长8%的时候好，这就是任泽平说的“新5%比旧8%好”。
任泽平还有一些论据，但全部是阐述需求不弱的，就不赘述了。当然需求不弱也是他的重要论据，有心人可以自己找来看看。
这次任泽平的辩友量级并不低，首席分析师级别的略过，直接上首席经济学家级别的：
先是大佬姜超，同一时期，他最有代表性的报告有两篇：《繁荣的顶点》和《这轮涨价不靠谱》。虽然2017年已经过去，但是如果你想了解2017年的市场和研究，这两篇研报仍然值得一读。
择要说一说，兼顾回答前面任泽平的逻辑是否成立的问题。是否卖方市场得看结构，光卖菜涨价赚钱不行，饭店也得涨价，食客还得舍得花钱，大概其这个意思。于是姜超团队做了个研究：

• 1.“剩者”明显吗？或者说集中度提高了吗？答案是煤炭行业集中度反而下降了，钢铁行业集中度持平于2014—2015年，但比2013年前高。水泥、商贸集中度提高了，但龙头在寡头中的占比反而下降了。总之，有限。

• 2.“为王”明显吗？或者说利润是向头部企业集中吗？答案是肯定的，比如四大煤企行业集中度下降了，但利润占比却从75%上升到85%，八大钢企也是如此。总之，赢利靠涨价。

• 3.结论：“大企业玩起了实业套利”，所以涨价不可持续，也不靠谱。

2017年3月3日，大佬刘煜辉一次论坛演讲被广泛传播。这个演讲洋洋万言，精要是这样几句话：“我们正在经历的是一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。这是我们认知今天正在发生的，以及未来一段时间将要发生的一切的基础。有这个基础在，中国经济还悬在空中寻求着落的方式的时候，突然要“空中加油”开启一个新周期，确实不太容易相信。”
想看论证过程的朋友，需要花半个小时安静的时间，这篇演讲叫《刘煜辉：“空中加油”的新周期还是滞胀的“桑拿房”》。
好，到此时，拴对儿的过程基本完成了。您什么感觉？
宏观研报果然不像策略研报那么好读是吧？比如供给和需求，这种词汇，每个字您都认识，但组成词您大概就不很明白了。这就是我丑话在前，说您可能读读策略研报也就够了的原因。
真正感兴趣的朋友，您可以去买一本N.格雷戈里·曼昆写的《经济学原理》，真的不费劲，我是大学毕业第一年零基础读的（实际感觉有初中文化水平就能读懂），很容易。
另外，还要再加个背景。正如我们在第二章里面提到的，2017年是供给侧改革作为最重要投资主线的一年。所以，这一年宏观研报中争论的焦点就在于：供给侧改革是否带来了经济的“新周期”。所谓“新周期”，必然带来企业盈利的好转，从而作用于股价表现。而若持反对意见，则不会看好股市（权益性资产）的整体表现。
沿着这条路径，我们可以把这场争论推向第二季了。通过对一位著名分析师研报的解剖，我们可以试着从看热闹向看门道做做努力。
姜超的独白：内心忐忑
2017年3月，新财富评选宏观研究拿了冠军（4年拿了3次）的著名分析师姜超，在中泰资管客户闭门会上发表了长篇讲话，我们结合这个讲话来聊聊宏观研报的研究套路。请注意，讲话原文均使用直接引语，其余是我个人的点评。
今年前两个月，我们过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论会出现，比如中国经济U形见底回升，比如中国经济新周期启动了。
点评：挖掘机、重卡等数据鲜亮，往往用以表示经济处于繁荣期，这与中国经济之前30年主要靠投资（突出表现为基建）驱动密切相关，所以挖掘机、重卡数据反映经济形势，也成为宏观分析师观察经济的重要窗口。
我也挺想写这类报告，因为看起来比较有正能量。但想来想去，发现今年应该不用这样写了。过去3年，好像什么都涨过了。股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样看，未来应该是没什么东西可以涨了。所以我们近期主题报告的标题就是《繁荣的顶点》。
当然，我对债券表现长期还是比较乐观的，虽然短期情况大家可能比较难受。
点评：因四年三冠的“余威”，2017年姜超的宏观报告仍然广受关注，虽然被指“全年看错”（2017年股市整体体现为结构性的牛市），但我个人认为，仍然要给这种观察以足够时间来检验。其实换个角度看，2017年也是结构性的熊市，对于常年习惯于投资小盘股的投资者而言，2017年并不是一个好的年份，因此，即便“全年看错”，对于这些投资者来说，也仍然是“全年看对”。
看去年：熟悉的配方，熟悉的味道
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案并非如此，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
去年我们投入了25万亿货币，只创造了5～6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
点评：回顾2017年的宏观经济，中肯地说，姜超的研究有得有失。从传统因素来说，我认为姜超对基本脉络的把握没有大的问题。的确，从要素角度来说，人口、资本和技术三类要素中，宏观经济主要仍然是靠资本驱动。但是，2017年投资、消费和外贸三驾马车中，外贸改善是最超出预期的，很多分析师并没有充分预计到这一点。所以说，这是有得有失。
看当下：加息周期已经开始
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
点评：存贷款利率可以理解为资金的“零售”价格，金融市场利率可以理解为资金的“批发”价格。不准确但比较形象的理解方式是，金融机构以“批发价”获得的货币，可以“零售”给工商企业。
为什么要加息？我们的判断应该是为了稳定人民币汇率。
总的看，因美国企业减税计划已经成为共识，美国工商企业的投资意愿明显提升，美国经济有望从存货周期转向设备投资的景气周期，周期一旦启动，将是长达5～7年的复苏，因此，美国是有能力和底气加息的。但美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须小心警惕。
一种应对措施是人民币贬值，但现在人民币恰恰无法贬值，作为大半贸易顺差来自美国的国家，人民币贬值可能会引发各种贸易摩擦和国际政治压力。在这样的背景下，理性的选择就是跟随美国加息同步加息。

5.走近周期理论（中）

2017年，正如前文所述，时任方正证券首席经济学家任泽平以“新周期”怒辩四方，可笑的是，直到2017年8月，大概辩了5个月的时间，还是没有人说得清楚任泽平所说的“新周期”到底是什么周期！
齐齐鲁在《毒舌研报》的专栏文章中，首次厘清了任泽平所论的“新周期”到底是什么周期。一段时间以后，任泽平自己的报告证实了《毒舌研报》专栏文章的阐述。
恰好，我们可以借此接近周期理论的另一个维度——产能周期。
2017年8月8日，任泽平在其公众号上发表了一篇路演纪要，采其本人说法，新周期“本质上是供给出清新周期”。乍一看，“供给出清新周期”，我们仍然在经典周期理论中找不到这个说辞，但仔细翻阅周金涛历史研报后，就可以发现，所谓“供给出清新周期”，那个“新”字是为赋新词强说愁，其实就是将产能周期划分为四个阶段，而“供给出清”阶段是一个产能周期的第三阶段。
结论是，任泽平说的“新周期”源于“产能周期”，如此而已。
产能周期又是啥？
关于“产能周期”，又是一汪浑水。比如，你可能听过3年的库存周期（基钦周期），10年的设备周期（朱格拉周期），20年的房地产周期（库兹涅茨周期），60年的创新周期（康波周期），但是，产能周期又是啥？
任泽平在最新发布的路演纪要中没有具体回答这个问题，所以就要刨了。
2017年3月31日，任泽平在其“供给侧改革系列之一百零二”《站在新周期的起点上》的研报中，明确将我们熟悉的库存周期直至康波周期归纳在“商业周期”中，而“产能周期”是与“商业周期”有区别又有联系的另一种周期。
说白了，觉得经济前景好，扩产招人买设备；觉得前景不好，限产裁员停机器，这种循环往复构成了一个周期。
基本结论三条：1.产能周期同步或略领先于经济周期；2.产能周期领先于固定资产投资周期；3.不同行业周期方向一致但调整时间和幅度不同，以“加人”为主要扩张标志的行业比如食品、饮料、纺织、服装先动，以“加设备”为主要扩张标志的行业比如机械、汽车、有色后动，前者变动幅度也小于后者。
如果只说结论的话，在这套体系下的结论就是：一个完整的产能周期里面，第三阶段，也就是产能去化或供给出清的后期，是最值得介入的投资机会；而此时剩者为王，强者恒强，就该投资那些龙头企业。
任泽平的灵感来源
首先声明，这一段齐齐鲁全是猜的，但是我相信任何研究都是传承有序、有迹可寻的。凭空造个“新”出来，这种概率是极低的。
关于“产能周期”，我猜任泽平的灵感源于“周期天王”周金涛。猜错会道歉。
作为小学生，齐齐鲁的视野必然是有限的，我的鼠目寸光，只能发现中信建投前著名分析师周金涛是研报界较早讨论“产能周期”的人。
证据是周金涛2015年底的一篇报告《中国经济即将触底——以产能周期和库存周期的逻辑（宏观篇）》。这篇报告非常晦涩，篇幅也极长，很难读完，我把自己理解后归纳的结论说一下：
1.周期长度。任泽平说产能周期6～11年，周金涛说产能周期8～12年。从1981年到现在是三轮周期，2008年以后本该进入出清阶段，任泽平解释为2009年推出的“四万亿”投资刺激计划，延长了出清过程。
2.与其他周期的关系。任泽平对此的论述较少，语焉不详，内容是“短期的库存调整（库存周期，即基钦周期、短周期，长度3年左右）是中期产能调整的缓冲带，长期的创新周期（康波周期、长周期，长度60年左右）是技术革命引发的商业机会和产能投资浪潮。
相比之下，周金涛的论述则详细得多，消化后列几个假说：
a.1个康波周期（创新周期）=6个朱格拉周期（设备周期）=18个基钦周期（库存周期）。
b.1个产能周期≈3个基钦周期（库存周期），但产能周期≠朱格拉周期（设备周期）。
c.产能周期大趋势与康波一致，受制于康波周期，也就是下山路上的上坡仍是下山，上山路上的下坡仍是上山，绕死你。
d.产能周期与朱格拉周期（中周期、设备周期）相比，可能领先，也可能滞后，通常在拐点位置滞后于朱格拉周期。
e.产能周期滞后于基钦周期（短周期、库存周期）。
基于e的结论，周金涛的意见是，研究产能周期的关键，就在研究基钦周期（库存周期），但因为1个产能周期≈3个基钦周期（库存周期），所以，要寻产能周期的底，必须先排除掉两个干扰性的库存周期底。因为一个产能周期只有一个大底，但每个库存周期都有一个小底，那么在一个库存周期中，共有3个底，其中只有一个是我们需要重点关注的大底，所以，排除两个库存周期的小底，是非常重要的。
我说明白了吗？算了，您也别跟着费神了，作为入门读物，我们必须简单直接一些，我直接说周金涛的结论吧：
周金涛的吉光片羽
周金涛结论1：
去产能周期不结束，就看不到周期的机会？错！最长6年调整，产能周期一定会反弹！
周金涛结论2：
产能周期底部的观测顺序：社融增速回升、产出缺口回升、PMI原材料反弹、工业企业利润回升、PPI大幅反弹、PMI产成品反弹、工业产成品库存增加。
我们可以结合当时宏观经济的走势看一下。

图3-14 2015年初至2017年5月社融走势
社融大体是个慢U形底，在2015年第四季度到2016年第二季度见底。

图3-15 人大经济学院《宏观政策评价报告》揭示的产出缺口
产出缺口不好算，我直接引用了中国人民大学经济学院的《宏观政策评价报告2017》，可见产出缺口在2015—2016年有触底形态。
表3-1 2016年7月至2017年7月PMI及构成指数

PMI（含原材料）情况一目了然。2017年工业企业利润和PPI也呈现出改善的局面。
周金涛结论3：
2015年第四季度到2016年第一季度，中国经济将触及本轮中周期第二库存周期的低点，随后，中国将出现第三库存周期为期一年的上行阶段。
事后看，这个上行期大概从2016年第四季度开始趋于明朗（其实2017年月度之间数据拉锯战是出现过几次的，我们主要看趋势），上行态势一直持续到2017年第三季度左右结束。
尽管很多人不适应宿命论，但是因人性的稳定不变，周期总是复归。不能说周金涛的一切说法都多么有先见之明，但似乎我们还是在验证他预言的过程之中。当然，时间点并非绝对精准，恐怕神仙也做不到这么精准。
我的几个读后感
1.任泽平的“新周期”是产能周期，毫无疑问。所谓“供给出清新周期”本就是产能周期的题中之义。
2.用产能周期解释经济活动，周金涛的《中国经济即将触底——以产能周期和库存周期的逻辑（宏观篇）》是“教科书”。而且我相信，在周金涛之前，肯定也有用产能周期解释经济活动进而指导股市投资的实践。
3.“你支持的就是你反对的”，如果我们浅薄点，奉周金涛的理论为圭臬，那么，“第三库存周期为期一年的上行阶段”时日似已无多，也就是说，对2018年，尽管主流观点非常乐观，但我们仍要保持警惕。
4.周期研究是一个好东西，期待中信建投的小伙伴们接过衣钵，但请把周天王从晦涩的表述中解放出来，周期仍会复辟。
是的，周期永远在复辟。
本节部分内容引自《毒舌研报》2017年8月8日专栏文章《任泽平的“新周期”。

近周期理论（下）
估计您各位看得出来，齐齐鲁在宏观研报这一节重点着墨于周期理论。是不是除了周期理论以外，宏观研究没有什么好的框架可以遵循呢？
我见识短浅，真的，对于初学者来说，看遍人间繁华，最想坐旋转木马。举个例子，加息对于股市的效应为何？您在经典教科书乃至证券基础知识培训（比如证券从业资格考试）教材中，往往会看到一个线性答案：加息会导致股市下跌。具体理由包括：流动性收紧，无风险利率提升，企业经营成本上升从而利润下降，等等。这些说法都不是没有道理，但是在实际运行的经济生活中，你又经常发现，牛市中的加息不改牛市，全被当作靴子落下、利空出尽，获反证实体经济一片火热；相映成趣的是，熊市中的降息也不见得一定是利好，当然2015年牛市的先声，恰恰来自一次较长熊市后的超预期降息。
所以说，股市是一个复杂系统，很难有线性的推导关系，这和自然科学领域根本不同。于是，在宏观经济分析中，我们经常会看到一些似曾相识，有的似曾相识确乎最终被证明是旧时王谢堂前燕，有的似曾相识则是满拧。在这种全无一定之规的局面下，周期及其背后的人性反而成为相对较为稳定的因素。
另外，宏观分析中经常会遇到模型失灵的问题。比如，我们知道此前中国经济三驾马车中，投资是对经济增长的最强驱动力，其中固定资产投资又占大头。再分层，则基建和房地产是两个最大的驱动力。如果基建和房地产失速，则显然经济增长前景不佳。但是，恰恰在某些时段，这种本来很完美的框架，却出现了解释力下降的问题。
此时，我们也可以从周期理论中寻找答案。
在本小节，我会用2017年新财富宏观冠军郭磊的一些研报，为宏观分析中的周期研究部分画上句号。
郭磊被认为是2017年对宏观经济走势（不是特别好，但也不悲观）解释力相对最强的分析师，这恰恰是我们前面拴对的两种局面之间的折中意见，用郭磊自己的话说：“周期位置的理解至关重要，否则我们就陷入类似于‘新周期’这样似是而非的模糊概念及‘周期破灭’这样的错误认识之中。”
那么如何理解2017年的周期位置呢？2017年1月，郭磊的研报已经说得明白，无他，“三期叠加”而已。
“三期”包括：1.库兹涅茨周期（20年长度的房地产驱动周期）正处下行期。1999年算本轮周期的开始，大致在2013年前后触顶，兴盛期15年；2014至今是3年的下行期，纯经验规律去看，典型的周期下行期应是2017年底或2018年底结束。以房地产投资完成额指标为例，这一数据在2010年完成了大周期中的一个大顶，投资增速33%；2014年之后则是快速下行，个位数已经是一个趋势均衡位。
2.朱格拉周期（8～10年的设备更替和资本投资驱动周期）处于新一轮周期前段。1983—1993、1993—2001、2001—2009、2009—2016/2017差不多是全球的四轮朱格拉周期。根据对代表微观上制造业资本支出意愿的工业锅炉产量增速、设备投资、通用设备和专用设备工业增加值、固定资产投资完成额（FAI）和新增固定资产投资完成额等指标的观测，2017年应该处于一个上升期的初段。这也是中游机械设备类行业呈现出复苏特征的一个原因。
3.库存周期（40个月左右的企业随价格因素而进行库存变动的周期）正处于上升期。通过对历史上3轮强周期和2轮弱周期的观察，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，中国经济2016—2017年这轮去产能和去库存要明显更彻底，上游价格上升更猛烈。从2016年7月开始，主动补库存已经有2个季度，未来可能还有1～2个季度的主动补库存。换句话说，库存周期正在途中。
三期叠加的结果是，经济很难太乐观（库兹涅茨周期拖累），也不用太悲观（库存周期前半段支撑，朱格拉周期中期支撑）。
你看，一点都不复杂。在本节的案例中，你既然了解了年度相对最强的解释力由三个周期叠加构成，那么，对于2017年第四季度和2018年第一季度一些宏观指标的回落就不应感到惊讶，而对中期应该抱有一些信心，但长期看，又应看到房地产和基建系拉动经济局面的不可持续。
当然，如果你保持跟踪，你也会发现，到2018年，郭磊提朱格拉周期提得更多，而对库兹涅茨周期（房地产周期）却几乎不提了，对这种分析师观点的边际变化，你也应该保持关注。他有可能因这种边际变化收获更大的声誉，也有可能因这种边际变化犯错误。
当然，你可能会问：凭什么周期位置就该这么理解呢？到底是什么造成了这些周期呢？
对此，郭磊有句话您可以听一听，他原本是用来阐述库存周期的：“库存变动的原因之一是上游价格，原因之二是下游需求。而价格和需求之间又是很难分清统计因果先后的关系，我们也没必要去做鸡和蛋的思辨，从经验上理解库存周期的存在就足够。”
看到了吧，“没必要去做鸡和蛋的思辨”，我觉得这对并非立志成为研究者，而只定位为一个优秀研报用户的初学者而言很有启发意义。
请大家一定要注意，你没有必要学会宏观研究，否则你就去干分析师了。我们需要做的，无非是在比较宏观研报的过程中，找到解释力最强的分析师，并不断跟踪分析师解释力强弱的相对变化。
这是我们作为研报用户角色，与作为研究者角色的根本不同。
您是皇帝命，每天看着臣属的奏章雪片似的递上来，您根据他们的策略选一种执行，而不用太关注细节——他们无时无刻不跟踪各种指标和各种关系，他们梳理短期决策线索——麻烦事都交给他们办就好了嘛。

研报的其他应用
本章是全书的最后一章。从我的角度看，要说明“读研报是有用的”这件事，以及略略说明读研报的一些方法，举些例子，扯到现在，已经是严重拖堂了。可能从一些读者的角度看，你刚打开的窗子，怎么就关上了呢？我并没看到多少真知灼见啊，能不能再来点干货？
大家都是成年人，你若相信“半部《论语》治天下”，那你信的应该不是《论语》，而是那个治理的过程。在读研报这件事上，“读”比什么都重要，因为任何所谓的经验都是二手玫瑰，全书中所有言之凿凿、像煞有介事的结论都是相对真实。
两横一竖就是干！根本问题还在于你是否走出读研报的第一步，然后坚持下去。
当然，在此之前，我把本书最后一点野心留在本章，再行勾引一下。
我要说：即便不为炒股不为投资，研报也是一个丰富的知识库，有益见闻、有益见解，明目醒神、延年益寿。

用研报大数据寻找优秀公司
这有点矛盾。矛盾是智慧的代价。这是人生对于人生观开的玩笑。
——钱锺书
我们还可以把研报大数据应用于寻找优秀公司方面。
按照正常的理解，我们可以很轻易地提出一个假设：
由于研究员展业和独立性方面存在的机制问题，如果研究员不看好一家公司，最坏的惩罚就是不发布研报；而看好一家公司，最好的回馈就是发布（上调/维持评级的）研报。因此，从公司角度来说，关注度高、机构参与多的公司往往会得到更好的研报服务。所以，对于公司/个股而言，如果它被分析师发布的报告多，它的实际表现/股价理应更加优秀。
根据这样的假设，我们联合“看研报”排出了2010年至今历年年度研报数量最多的10家上市公司，并统计之后一年该公司股价表现。

图5-6 历年研报数量前10家公司组合在下一年度的收益率
由此可见，如果每年年底，您选择该年度研报数量最多的十家公司建立投资组合，并平均投资的话，从2010年底到2016年的7年中，您只有两年会实现负收益，5年会实现正收益。其中，2015年底的组合在2016年收益最差，2010年的组合次之；其余年度都轻松跑赢无风险收益率，即便并非牛市的2012—2014年，组合收益也极为可观。
我们再测算一下组合总收益和年化收益情况：

图5-7 “头部研报”组合总收益及年化平均收益率
前面说了，2015年年底的组合在2016年表现很差，要亏掉10.53%，即便你在最坑的这一年建立组合，两年时间下来，你仍然可以获得52.18%的总收益；如果2011年底你建立组合，总收益将达到203.93%，并不输于最好的公募基金水准。当然，2017年组合涨幅收益太大，我们排除2017年的超常表现，但保留2016年和2011年两个最差表现，这条件够苛刻了吧？
组合表现依然是不错的，特别是拉长了看：

图5-8 最苛刻条件下的“头部组合”收益情况
总之，在每年10～20万篇研报中，我们要敢于分析和使用那些头部的、“最好的”一小撮。
对于研报使用者而言，市场走势与研报预期之间总是存在一个预期差，“半缘修道半缘君”，大概一半因为研报作者，但也至少有一半因为研报使用者。这也能部分地解释，为什么我们总会觉得研报不准。
所有经历过感情生活的人都清楚，我们每个人的感情中都有一份研报——我们都以为自己和另一半会“幸福地生活在一起”，其实从蜜月旅行，争吵就会开始，并伴随我们一生的感情生活。
钱锺书说得好啊，几分钟或者几天的快乐赚我们活了一世，忍受着许多痛苦……人生虽痛苦，却不悲观，因为它终抱着快乐的希望。
表5-1 历年研报数量前10家公司组合次年走势

另外，您一定想知道2017年研报相对较多的公司都有哪些，对吧？这个表拿走不谢。
表5-2 2017年研报数量前10家公司（A股版）

还有一个沪港深版的：
表5-3 2017年研报数量前10家公司（沪港深版）

本节部分内容引自《毒舌研报》2017年2月14日文章《天色将晚，抱妻上床》和2018年3月13日文章《毒舌组合去年收益70.09%》，有改动。
数据截至2017年底，下同。

报也可以……理解生活
曾经齐齐鲁也是一个知乎用户，但是，每每在知乎上看到答题者“谢邀……”，然后一通臭白话，又讲不明白的时候，我都暗自为大家着急——这东西研报里面都写过啊，你自己去看不就完了吗？
时间一长，我也确实有一句口头禅：这个事情，×××的研报里面写过……
这个口头禅让我的低情商愈发凸显出来，使自己成为异类。
这不是重点。
重点是，我们很多日常生活中发生的事情，研报中同样有答案。为什么会出现这种局面呢？道理很简单：因各行各业的公司上市，股市对经济的代表性越来越强，所以研究股市，本质上就是研究经济活动，说白了吧，就是研究生活。
我举个例子。
2016年11月，大导演冯小刚的电影《我不是潘金莲》上映，万达院线为该电影安排的排片比较少，引发了冯小刚与万达开撕，直至抛出万达（给《我不是潘金莲》低排片）是“置股民的利益而不顾”的说法，令人耳目一新。
为什么万达给《我不是潘金莲》安排了那么少的场次呢？作为一个电影院院线，好电影卖票多，不是应该多排片吗？如果你认为这只是因一部电影排片问题，引发一个导演吐槽一家院线的事件，可能就只浮于表面了。
电影告诉我们，李雪莲不是潘金莲。
研报告诉我们，万达院线不只是院线。
分析师调研记录告诉我们，冯导演也不只是导演。
既然冯小刚对万达的指责涉及股民，作为研报的搬运工，齐齐鲁就从券商研报之中，找到了这几方的人物关系。
关于李雪莲不是潘金莲，这是电影讲的故事，要靠大家自己去感受。这也不是我们要说的重点。我们重点说其余两点：万达院线不只是院线，冯导演也不只是冯导演。
关于万达院线不只是院线
此节核心观点全部引自券商研报。
院线是什么？电影产业中，制片、发行、（院线+影院）、观众是四大环节，分赃是这么分的：

图5-19 电影票房分账构成
为了赚钱（毕竟票房分账57%），院线有动力给好电影排片。
但只做院线的话，虽然把控影片到观众的“最后一公里”咽喉要道，但毛利率显著低于上游的制片和发行。

图5-20 院线毛利率显著低于代理发行毛利率
多年来，院线在与制片、发行的分成比例议价权战争中，也节节败退，如下图：

“没有任何一个行业，像投资分析这样，没有成功的即刻标准。”

“中国的资本市场从没有一次像这样离机构时代距离这么近。

图片看研报的渠道：

新财富 榜单的
个人公众号（分析师单位会发生变动）

收费的研报渠道，万德等，东方财富等，一两千一年

知丘（个人投资者不开放）

当一只股票分析师少于三人，一般这个研报不作为辅助决策使用。

非常有价值的模型

看策略研报

很多聪明的脑袋一致看错，我有什么办法。阅读理解 使年报脱水到一两百字。

分析师主流意见找最大公约数；买买买，跑跑跑。
但是这个策略只能解决总量的问题不能解决结构的问题。

单因素解释同一问题的时候，会导致因果不遗；所以要多因素共频。

要分清楚是炒概念还是炒什么？

这只是财富的转移。

以上是多角度“解释”的问题。
投资活动就是通过实践不断地反应，反应过度，不断地修正增加胜率。

这个“极”是个能力圈。

行业分析师；策略分析师

推荐初学者先用三个月的时间，看策略研报，足矣。

看宏观经济研报（经验性研究预测未来）

我们不需要做分析师，要善于利用它们。