一. 公司研究基本要素
一. 公司研究基本要素
- **行业研究：**产业链 / 竞争 / 波特五力 / SCP / 博弈论
- **公司：**商业模式 / 非企业属性 / 人 - 文化 - 生态 - 战略
- **历史绩效：**成长性 / 战略能力 / 优势打造 / 抗经营风险能力 / 管理
- 定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场 - 资产 - 能力）
- **管理层与治理：**进取心 + 诚信 + 动力 + 战略 + 历史绩效
公司价值链分析 / 关键驱动因素
- **产品与业务：**客户需求 / 供需前景 / 定价力 / 周期性 / 可扩展的新业务
- **财务表现与归因：**盈利性 - 杜邦 / 经营效率 / 成长性 / CF/BS/CapEx
- **业绩预测：**业务拆分 / 趋势 / 成长性 / 透明度 / 多情景分析
- **资本市场：**增减持 / 诚信记录 / 融资 / 回购 / 股价波动 / 贝塔
- **风险分析：**关键驱动因子的变化 / 关键环境变量的恶化
这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步，全面鸟瞰公司的方方面面，收集信息，积累数据，为后续的步骤 2-6 打基础。 二 . 公司分析变量 1、市场需求空间
- 产品 / 技术 / 商业模式是否符合社会发展趋势？
- 该需求 / 市场空间有多大？是否已启动？过于细分？
- 潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？
- 需求演化的驱动力是什么？（认知 / 心理需求 / 功能需求）
- 未来 3-5 年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？
- 有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？
- 客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？
- 需求 / 市场有哪些特点？有无周期性？如何波动？区域性？
- 价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？
- 新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？
2、护城河 / 竞争优势
- 我们将公司的竞争护城河粗略分为如下 9 类。
- 无形资产：品牌 - 情感联系 / 专利 / 特许权 / 国家保密 / 稀缺
- **转换成本：**教育培训 / 转换风险 / 替代成本 / 情感联系 - 成瘾
- **网络效应：**交易平台 / 技术平台 - 是否一招吃遍天下
- **成本优势：**商业模式 / 流程 / 地理位置 / 资源 / 工艺 / 业务协同
- **规模优势：**研发 / 原料 / 生产 / 分销 / 渠道 / 服务 / 定价力 / 费用
- **技术壁垒：**技术领先 / 垄断 -（并非不可攻破）
- 资源独占 / 资金壁垒 / 强大后发优势将巨头打败
- **先发优势：**区域性，市场小，产品同质
- **后发优势：**退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。
以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到 “核心竞争力” 的本质含义上思考问题，比如:
- 如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制 / 抄袭 / 摧毁？
- 竞争要素间如何相互作用？生命周期如何？
- 竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？
- 竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？
- 行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？
- 核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？
- 盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？
- 原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？
3、定价能力：
- 同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动；
- 提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。
- 核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？
4、成长性
- 公司业务所处发展阶段？
- 成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？
- 业务有无越做越大越强势的正反馈机制？
- 自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？
- 有核心竞争力、合理持续的高成长？
- 砍掉亏损业务回归主业的聚焦？
- 公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？
- 分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？
- 定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？
- 如何判断公司 / 产业的成长周期位置？
- 产品 / 行业成长的天花板在哪？（需求空间、竞争格局）
- 市场占有率、ROE 无法继续提升标志成熟期到来？
- 盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？如何实现成长？
- 区域扩张 - 新产品 - 渠道扩张 - 放量 - 提价 - 并购
- 国外有无类似公司 / 产品的成功案例？其成长逻辑如何？
实际上，公司成长性一般有两个相互纠缠的变量，需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大，是在变大还是在成熟甚至萎缩，后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比，你怎么甩开他们以吃到蛋糕，也许是霸占消费者（如品牌，特许权），也许是霸占渠道，也许是技术领先体验最好，也许是规模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司竞争优势越强，公司的持续成长性就越好。缺一个因素，持续成长性就要打折扣。 5、管理层与治理 正直进取透明 + 管理难度低 + 抓住机遇应对困境
- 实际控制人是谁？控制力有多大？股权过于分散吗？
- 管理团队的历史业绩如何？有无负面消息、历史污点？
- 交易所上市公司近三年诚信记录如何？
- 重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论？
- 战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合？
- 是否有低级管理失误？他们当时如何应对？成效如何？
- 企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何？领导风格？
- 强项和短板分别是什么？是否谦虚但专业、坚韧？任期？
- 团队的学习能力、视野、市场敏感度如何？敢于面对现实？
- 团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要？
- 有无雄心壮志，争做第一还是得过且过？激进 or 明智保守？
- 团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何？有无进取心？
- 文化与价值观基因？激烈竞争 - 狼性文化，鼓励创新 - 轻松平等
- 信任、平等、责任感、进取、放权，能让一流人才安心？
- 管理层给自己的薪酬如何？业内最高吗？团队是否稳定？
- 公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢？
- 同行、对手或上下游对公司团队怎么看？
- 过往承诺是否兑现？是内在努力的结果还是水涨船高？
- 承诺少表现多还是承诺多表现少？
- 是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明地沟通？
- 是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观？
- 高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解？
- 经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势？
- 其最大风险是什么？是否具备战略前瞻性还是简单追随同行？
- 是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份？
- 业务管理难度如何？是连续的的轻松决定还是痛苦抉择？
- 设想政府、同行及上下游如何打跨公司？
- 公司的战略执行力如何？
- 各部门人员是否稳定？（财务人员辞职可能暗示财务问题等）
- 公司如何创造新的增长点？老企业很少有大点子。
- 历史重大决策是否以股东利益为导向？还是以管理人员兴趣或迎合政府官员的招商计划？
- 过去重大决策带来哪些结果？已开始布局未来竞争和增长？
6、 安全边际
- 分析的不确定性有哪些？信息掌握程度？哪些可观察的关键？
- 投资逻辑是否够强健？中小市值？- 规模是成长的敌人
- 股价大幅调整后量缩价稳？横盘震荡？该股票的死多头是否意见有变化？你的看法？
- 股票目标价怎么定？短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会？
- 负面冲击后能否东山再起？(大家熟知的毒胶囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等)
- 强大竞争优势？卓越管理层？
查理芒格特别强调逆向思维，要知道怎么活的更好，首先要学会避免死掉（毒品乱穿马路酒驾等）。受此启发，这里 7-8 整理了一些条条框框，帮助大家筛选。7、公司选择之逆向思维一：值得警惕的陷阱
- 被新技术淘汰的公司
- 赢家通吃行业的小弟
- 充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业
- 景气顶点的周期性公司
- 细分小行业 / 产品单一，高增长后遇市场空间瓶颈
- 会计造假高成长：虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4 变脸
- 成熟周期股的高成长
- 竞争对手退出的高成长
- 基数低的高成长
- 傍大款型，需考量自身实力、依赖度和大款成长性
- 现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司
- 盲目地无关多元（土豪企业家最喜欢的 “做大做强然后做死” 流程）
- 缺乏持续研发 / 推新品能力的公司（尤其是单品周期短的公司） 控制权过于分散无人负责
- 大企业病与国企病：官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力
8、公司选择之 逆向思维二：防止欺诈和情绪化
- 确认前五大客户与终端用户，防止虚假大订单；
- 巨额订单，主业无关的热门收购；
- 产业上下游草根调研，与公司、分析师观点互相印证；
- 偏消费属性的公司一定要到终端 / 消费者处调研；
- 警惕财务报表造假，关注现金流 / 应收应付款趋势；
- 观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持；
- 信息提供者是否可靠？是否有相关利益？有偏见？
- 独立思考，不盲信他人（同行 / 权威 / 朋友）；
- 分析师推荐时市场情绪是否热情高涨；
- 分析过程哪些是事实，哪些是确定的趋势，哪些是合 理的推测，哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观？
- 是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定？
- 是否有错误的推理方式和思维方式？
- 如何反驳、推翻整个投资逻辑？有效性多长时间？
你是个管理者，这 几个原则可以了解一下：
1、留人原则：留住 30% 的优秀员 工，保持 50% 合格员工的稳定性，剩下的 20% 其实是可以流 动的，适当的离职率和入职率会保持公司的活力。遇到员工 离职不要慌，总会有人走的。
2、告诉团队公司真实的运营情 况，短期计划和长期计划，告诉他们公司是有雄心壮志的。 保持公司的业务高速增长是留住优秀人员的最好办法。
3、根 据公司业务发展情况，定期为优秀的员工加薪，保证薪酬水 准。很多时候，都是钱的问题。
4、和优秀的、重要的员工面 对面沟通，告诉他们你的期望，了解他们的想法，为他们设 计上升通道。重要的员工不一定优秀，但真的很重要，不要 忽视他们。
5、如果你感觉有问题，就一定有问题，立刻去处 理就有可能挽回，别等，也别稍后处理。等待的过程就可能 有坏事发生。不要等墨菲定律生效了才追悔莫及。
6、让团队 里的人因为正确的事情忙碌起来，不要让员工处在舒适区太 久，给他们更多挑战。让有能力的人总是重复做一件事情， 他迟早会离职的。
7、员工离职的时候，尽可能和他们深入沟 通，表现出你的诚意，了解他们真实的想法。只是泛泛而 言，他们是不会告诉你真相的。比如有一次我和一位离职员 工沟通，除了之前很多沟通过的直接上级和 HR 反映的「工 作压力大，项目太多太杂没有挑战之外」，引发他离职的真 实原因是上一次调薪幅度太低。为什么会这样，历史原因造 成的，但至少会帮助我们改进以后的工作。
这个Topic也是在雪球会上不够时间展开的，在这儿再做出讨论。
一、研究框架总览
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与高手畅聊热点 学投资少走弯路
闲话投研之二：公司研究框架（上）
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云小纾
2012-04-01 18:18
这个Topic也是在雪球会上不够时间展开的，在这儿再做出讨论。
一、研究框架总览
二、我们可以了解的产业
1、为何要坚持这一标准？
我们在寻找投资标的时，评判标准必须要涉及的两项内容分别为：公司的内在价值是否优秀以及股票的市场价格是否较低或合理。评价这两项内容，需要对其商业运营与财务结果进行从里到外、从上到下、从过去到未来的外科手术般地分析与研究，为使最后的评估结论具有一定的准确性和可信度，被评估的对象显然需要具备如下三个基本条件，而只有“简单易了解”产业中的公司，才能最大程度的满足这些基本条件。
A、产业的可知性
对于一个复杂的、不容易被了解的产业，投资者如何去评估它的内在价值（主要由其企业剩余经营期的现金流所决定）？如果不能对其内在价值给出一个准确的评估，又如何对其股价给出高或低的判断？
正如彼得.林奇所说的：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的故事就容易多了，这就是为什么我宁可投资丝袜公司而不碰通讯卫星，要汽车旅馆而舍纤维光学。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这个公司，那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早真会有个白痴来经营它。”
B、经营的稳定性
首先简单的产业才是企业稳定经营的基本前提；其次，一个不简单、总有剧烈变动从而不容易被了解的产业，其获利前景也将会变得异常不牢靠；最后，一个复杂的、变来变去的生意不仅不会让企业长期获取高额利润，而且通常会适得其反。
C、未来的确定性
由于价值评估是“估算公司未来现金流的折现值”，那么显然公司未来经营业绩的确定性就是价值评估是否可行与可信的一个基本前提。而通常来说，简单易了解的产业公司容易拥有持续的竞争优势，在变迁快速产业中的公司，未来的确定性会打个折扣。
2、普通的产业与不普通的回报
“简单易了解”产业的长期回报有这样的一个特征：普通的产业，不普通的回报。
按照不少人的思维定式，那些长期生产简单商品的公司应当不会产生持久的高额回报。似乎只有在那些不断给人们带来技术创新乃至技术革命的产业里，人们才真正能找到可以持续高增长的公司。如果这是对的，那么过去100年大规模技术创新潮中的弄潮儿，相对其他“平庸”产业里的公司，就应给投资者带来更大的投资回报。但事实果真如此吗？
表1：1950-2003年给投资者带来最佳回报的股票
资料：《The Future for Investors》
在技术改革风起云涌的20世纪后半叶，给投资者带来最佳回报的四家上市公司里，除了标准石油或许涉及到了一些技术创新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、满足“口腹之欲”的产业。这三个产业，按照巴菲特的说法，他们赚钱的方式与几十年以前是一样的。
让我们把视野再扩大一些：
表2： 标准普尔500原始样本股业绩最佳（前20名）公司的行业分布（1957-2006）
资料：根据《Stocks for the Long Run》整理
我们看到，在过去的50年，给投资者带来最佳回报的前20家上市公司绝大多数是与人们的日常生活需求有关的。同时，在这一份名单上，我们几乎看不到技术革命相关公司的任何踪迹。这再次说明普通的产业的确产生了不普通的回报。
中国的情况也是如此：
表3：普通的产业与不普通的回报（2000-2010）
说明：1、七匹狼的回报区间为2004-2010；2、上海家化的回报区间为2001-2010。
上表中列出的几家上市公司，其所属的产业都理应属于可以被投资者了解的类别。只要投资者肯作一些研究功课，上述公司都应当可以被加以识别与跟踪。给出的数据显示，刚刚过去的10年，尽管大盘的回报不那么尽如人意，但这6家上市公司却均取得了远高于大盘的回报。
三、有长远的经济前景
1、对公司历史的定量观察
尽管历史不能代表未来，但在公司一组组令人眼花缭乱的财务数据背后，其实反映了诸多“质”的要素。例如，如果公司的某项重要财务数据表现出了历史的稳定性，那么在它的背后肯定会有一些“质”的要素最终影响或促成了这种稳定性。如果影响公司财务数据的所有质的要素还继续存在，投资者就可以对公司的未来做出判断。以下是我们会去考察的定量指标，需要注意的是，考察时间最好尽可能的长。由于中国证券市场开立的时间较短，很多公司上市时间也不够长，但尽管如此，我们建议也至少要考察5年以上经过审计的历史数据。
大体来说需要考察的简单指标包括：营业收入/每股收益/净资产收益率/毛利率/资产负债率/资本支出/股东利润，这里会对后两项做出说明。当然，不同行业有一些需要具体跟踪的指标，比如制造型房地产业的周转率，还有消费品的存货周转率。
A、资本支出
考察资本支出是为了检验公司每一元钱利润的背后，一共投入了多少资本。投入的越少，说明公司的利润质素或含金量越高。反之，则可能就是另一番景象了。之所以要进行这项考察，主要是因为传统的会计准则一直忽略了这个问题，使得投资人不能从一个公司的会计报表上直观地看到他所关注的这一情况。
更低资本支出的公司通常会获得更高的长期回报，下面一组数据可以说明：
表4：标普500按资本支出/销售收入比率排序的长期回报（1957-2003）
有一个简单指标可以反映企业利润背后对资本的使用情况：净利润增加幅度/股东权益增加幅度。这个比值最好是要大于1，而且越大越好。
B、股东利润
股东利润的具体含义是指企业年度利润中真正能属于股东的那部分盈余，或者也可以称之为非限制性盈余。举个简单的例子：如果某上市公司平均每年有1亿元的税后利润，但如果它每年都需要“被迫”从中拿出5000万元来去进行设备的更新与维护（注意这些支出并不会令到经营收益增加），那么剩余的5000万元才是真正属于股东的利润。
将股东利润概念应用到价值评估上，它要求投资者应尽量回避那些资本密集型的上市公司以及没有什么品牌优势、凭借资金的大量投入才能赚取微薄利润的公司。对于那些总是需要大量固定资产投入的公司也要予以特别注意，因为在无时无处不在的通胀环境中，持续的新资产购入无疑会吞噬掉大量的公司利润，使公司的报告利润像海市蜃楼般地虚幻。
考察这项指标的一个可供参考的思路是考察公司折旧摊销的金额占息税前收益的比率，我们倾向于关注这一比率长期低于30%的公司，并且越低越好。
下表是投资标的研究的大致框架，上篇谈的是“我们可以了解的产业”和“有长远的经济前景”两个方面，今天把剩下的两个方面说完
四、 由德才兼备的人所经营
德才兼备主要意味着两点，一是有忠诚，二是有才干。
1、忠诚
我们可以从三个方面来观察管理者是否忠诚：
A．管理目标
这一条让我们去观察公司管理团队的经营目标是什么，是“管理版图”的不断扩充，还是股东价值的不断增加。作为前一个目标，经营者关注的首先是自己管理的权力范围是否能随着企业资产规模的不断扩充而得到不断扩大。作为后一个目标，经营者关注的则是当公司资产规模需要扩充时，它是否有利于股东价值的最大化。动机不同，行为的最终结果也就会不同。 出了从公司高管的言谈话语中可以看出公司的管理目标外，另外还有一个简单的方法也许可以帮助我们作出判断：综合考察公司资产规模的扩张速度和公司的净资产收益率。如果后者的表现只是差强人意或者干脆不如人意，而前者则显得生机勃勃，我们就要注意了。
B．成本开支
如果有企业的经营者把企业的所有开支都能视作是在花自己的钱，这家企业的所有成本开支一定会始终保持一个节俭的风格，从而也会同时在主观和客观两个层面上维护了股东的利益。
C．善用股东资金
这一项考察进入了公司决策领域。与成本开支不同，观察企业经营者是否能善用股东资金不只是看他对股东资金是否花得“省”或花得“简”，还要看钱是否花得“有效益”。 如何考察管理层是否善用股东资金？我们可以观察企业每年的现金分红偏好和集资偏好，然后和其滚动5年的净资产收益率均值进行对比。如果后者一直比较令人满意，则公司追逐资本的偏好无可厚非。否则，就要另当别论了。
2、才能
由于在判断一家企业领导人是否具有足够才能上，考核的要素比较多元和复杂，为了能让这个问题得到相对有效的解决，我们可以采取“经营结果说话”的评估方式。至于要考察哪些经营结果，我们认为只看两条就可以了，一条是量化指标，一条是质化指标。
A．滚动5年的净资产收益率均值和每股收益的年复合增长率
对于那些上市时间较长的公司，我们考核其连续的滚动5年期均值。如果考核的结果显示出企业的相关指标好于市场和行业均值，或者说能一直位于所有这些可比公司的前列，那么我们就有理由相信公司的管理是称职的。 但需要注意以下几点：1、最好用加权净资产收益率这项指标，否则那些不断处于股本扩张状态的上市公司其指标会出现误导；2、在净资产收益率背后是否有对债务杠杆的过度使用；3、所有年度的每股收益数据都需要做出复权处理。
B．公司的原有护城河处于一个怎样的状态
对于那些“城堡”既不美丽，也没有任何“护城河”的上市公司，本就不是我们关注的对象。而对于那些已经进入我们视野的公司，在考察其“管理才能”时，我们可以借鉴巴菲特的标准：看一看公司既有的护城河是否一直能得以维持或加宽和加深。如果这个被考核的“结果”是令人满意的，那么我们就有理由对企业经营者的才能给出一个较高的评价。
五、 有吸引人的价格
我们倾向于用简单的方法来评价价格是否吸引人，毕竟模糊的正确比精确的错误要好上太多。
1、简单贴现模型
如果一家公司的当年利润为100万元，折旧大致等于资本支出，未来的成长可以维持在平均大约5%-6%的水平上，并且这种水平的增长基本不再需要投入新的资金，贴现率定为10%，则这家公司的内在价值大约就在2000万元（计算公式：100万/[10%-5%]）至2500万元（计算公式：100万/[10%-6%]）左右。
2、阶段回报预估
假设某家上市公司的每股收益在未来5-10年可以在很高的确定性上（这需要做许多定量和定性分析）平均增长20%，如果我们能在20倍市盈率上买入，未来20倍卖出，则阶段性的年复合回报则是20%。
"自由现金流大体上是在净利润的基础上把非现金支出项加回来，再把资本支出项减掉。一般企业的非现金支出项主要是折旧摊销，可以用净利润大致替代自由现金流"，这个方法不错，用净利润代替自由现金流。
用净利润代替自由现金流是一种简化的方法，但需要注意的是，这种方法在某些情况下可能并不完全准确，因为净利润并没有反映出企业实际的现金流情况。
自由现金流（FCF）通常定义为公司产生的现金流，用于支付资本支出（CAPEX）后，剩余的现金流可以用于分红、偿还债务或再投资。它通常的计算公式为：
[ \text{自由现金流} = \text{净利润} + \text{非现金支出} - \text{资本支出} ]
其中，非现金支出主要包括折旧和摊销，它们虽然影响净利润，但并不直接影响公司的现金流。资本支出指的是公司用于购买、维护或改善固定资产的支出。
为什么净利润可以作为自由现金流的近似值？
净利润的确可以在一定程度上反映自由现金流的变化，因为折旧摊销等非现金支出已经在计算净利润时扣除，而这些非现金支出不涉及现金流动。通过将净利润作为自由现金流的近似值，你可以大致了解公司的盈利情况与现金流之间的关系。
需要注意的几点：
- 资本支出（CAPEX）：净利润并不考虑公司是否有较大规模的资本支出，如果企业有重大的资本支出，净利润和自由现金流之间的差距可能很大。
- 营运资本变化：净利润未能体现出企业营运资本（如应收账款、应付账款等）的变化，而这些变化会直接影响自由现金流。
- 负债变化：净利润也没有考虑负债结构的变化，如债务偿还或新融资，这些都可能对自由现金流产生影响。
将净利润作为自由现金流的近似值在短期内或许能为你提供一个简单的估算，但如果你需要更精确的分析，还是需要通过自由现金流的正式计算方式，考虑到资本支出、营运资本变化以及其他现金流的实际变动。
2.公司分析框架的探讨
分析公司最好有一个框架，该框架覆盖公司经营的主要方面。从而使得分析的思路清晰，并且不致遗漏重要的东西。
我的家庭是做生意的。我是销售出身，后边建了几个办事处；同时，我学了会计专业；没有在金融行业做过。从而，我的特长在于公司分析；而不足，则在于宏观及金融市场与实体市场的差别的理解。
当分析公司某一部分时，我就会联想到我相应做过的事情和我所经历过的公司。同时，近期整理的同仁堂等系列比较全面一些。就结合我个人的经历及这些公司的分析，对公司分析的框架做一个抛砖引玉的探讨。
一、生意、产品、公司结构
1、生意
我认为选择研究一家公司，最好从能不能理解这门生意入手。不同的生意之间的差别非常地大。一般体现于资本市场就是周期性的强与弱。
做医药生意与做白酒生意不同，与做进出口生意又更是差之千里。
做舞台灯光与做化工辅助材料贸易，一个生意是面对事业单位，做招投标；一个生意是面对大量的生产型企业。生意的不同，决定了生意本身的周期性，行业的竞争特点，公司为做好该生产所进行的不同的经营管理方式。它受不同的外部因素的影响，从而在同一个时期表现出不同的利润结果。
比如同仁堂的中医药生意，及这门生意在中国几千年的特有传统决定了它与其他行业及公司的不同。其品牌及产品决定了它更多在OTC销售。等等。
生意本身的属性决定了该上市公司股票的可能走势。
2、产品
公司卖什么产品？这些产品构成公司收入的怎样的结构？同仁堂的产品有几百种，但是，构成它主要收入来源的没有那么多，我将其收入来源的主要构成提炼出来，并且按一般的市场习惯分成一线产品、二线产品及其他产品。每一类产品占收入的多少。
每一个产品面对不同的竞争市场，产品与产品之间是不同的，将主要产品提炼出来并进行分类，从而可以分析每一个（类）产品的市场来得到对该产品经营情况的了解和产品未来的预期。
3、公司结构
有些公司结构比较简单，一家舞台灯光设备的厂，基本上就是那一个厂子，再注册两家搞研究发的子公司。
但是，像同仁堂这样的公司，则非常地复杂。复杂到企业内部的员工都不一定能搞得清楚公司的结构。
我想结构主要包括：股权结构和实际的管理结构，而第二点是中国特色，也是同仁堂公司的特色，不过我希望能尽快得到改变。股权结构决定了合并报表的构成。比如，都知道同仁堂做阿胶块，但是，它卖1个亿的阿胶块，同仁堂股份能得到多少利润呢？
二、行业竞争情况
行业竞争分析最好用的工具，我认为是迈克尔.波特的《竞争三部曲》。说到这里，不要因为波特的公司破产而笑话他，更不应该因此而扁低他的竞争三步曲。企业经营的成败有很多决定因素，管理人只是其中一个方面而已。
1、 五力竞争模型
（1）、现有企业间的竞争
行业内目前主要有哪些公司，分析的公司在业内处于什么位置？对于像同仁堂这样的公司，则应细化到主要的产品，这个产品所属的细分行业有什么公司，同仁堂的这个产品在此细分行业内具有怎样的地位。
小到一个集贸市场中，有哪些门市在经营同样的产品，各个门市老板的经营能力怎么样？门市所处市场中的位置好不好？这些都很重要。
（2）、买方议价能力
对于医药行业特别的留意医疗政策。虽然政策严格地讲不能称叫买方。但是它是买方议价能力的极其重要的组成部分。
产品是通过什么渠道到达消费者手中？OTC药店还是医院？
又比如舞台灯光，面对电视台、歌舞剧院市场，和面对歌舞厅市场，它们购买的方式，议价能力，产品要求等等是不同的；面对不同市场的公司之间没有可比性。
（3）、供方议价能力
原材料。原材料价格是上涨还是下跌的？原材料的购买有没有限制？同仁堂用麝香和云南白药用三七，这两个材料对公司生产和成本的影响是不同的。
（4）、替代产品或服务的威胁
替代产品。解决同一个问题，除了已经存在的这些方式，随着技术的进步，还会出现新的或许更好的解决方案和产品。这需要关注。
但是，不一定说要对这种新技术有多深的了解。因为一个产品从开发出来，到推向市场，再到消费者接受，是有一个过程的，只要我们在密切地关注着，在这个过程中，我们一般能了解到这个产品对现有产品的威胁程度。
这种新产品，往往在展会上最容易了解，相关公司会在展会上大力推荐该新产品。
（5）、新入侵者的威胁
东阿阿胶大幅提价，形成的产品利润空间吸引了很多公司进入该行业。这件事情好在哪里？不好在哪里？公司怎样去解决这样的问题？
我做过的舞台灯光，公司快速成长，赚钱效应和技术析扩散形成了很多的新入侵者。这些入侵者使产品的市场价格下降。公司怎样来应对这种事情？产品升级换代？品牌战略？销售模式的差异化？
2、 其他分析方法
行业分析有很多的方法，波特的五力模型只是其中一种，看个人的经历及习惯，来决定采用哪种分析方法。
三、公司竞争优势及战略
战略是一个不做什么的选择，从而集中力量做好一件事。
根据公司产品的特点，及各产品细分市场的竞争情况，公司具有什么样的竞争优势？公司应该采取什么样的竞争战略来体现该优势？
比如，同仁堂大量产品是医保目录产品，提价是受到限制的。所有产品的配方已经在公私合营时公开，没有独家产品（除安宫的麝香限制形成的独家外）。同仁堂具有很强的品牌影响力，自有终端也在快速扩张着。就基本的差异化（高毛利）与成本领先，公司的特点具有哪种优势？采用什么战略呢？
我个人认为公司所处的这种情况，不应该把提价从而提高毛利率作为主要的竞争战略；而是采用放量的战略。在保证产品质量的前提下，降低生产成本，扩大销售量。
成本领先、差异化和集中三种基本战略。
四、公司的经营情况
进入舞台灯光公司的时候，老板很重视这一批人。组织公司各部门总监对我们进行培训，生产、研发、品管、财务、人事、市场各个部门的总监轮流的培训。培训完后，又进入车间，熟悉每一条流水线。这让我学到很多。
1、我想公司的经营主要分成三个主要部分：
（1）、生产研发
公司的研发能力如何？产能多大？对质量的控制怎么样？在生产、质量与销售的需求频率上往往是茅盾的。如果见到一家公司生产、财务、研发总监联名给老板写信说品管总监的不好，你会怎样看待呢？
（2） 、市场销售
销售很重要，销售所采用的模式特别重要。在特别的市场环境背景下，采用各省派驻办事处经理或采用经销商方式，取到的效果有时会超出我们的想象。我就见到这样一个不同的销售模式改变整个行业的公司地位格局的事情。不同的市场环境及基于公司的不同优势，应该采用不同的销售模式。
售后服务。这往往与公司采用成本领先或差异化战略相关。差异化有更大的利润空间来支付售后的成本。
（3） 、财务
这里的财务，主要就是指钱的问题。公司经营所需的钱从哪里来？上市公司一般有三种途径：公司经营赚的钱，股东投入的钱，向债权人借的钱。财务就是解决钱从哪里来的问题。同仁堂的现金不够宽裕，所以建生产基地要发转债融资；东阿阿胶的现金宽裕，建新工业区就用自有（酬）资金。
经历一两次因为资金的紧张而痛苦的经历会很有帮助。比如我建天津办事处的时候，钱的紧张让我都害怕我自己做错事情。从而使我更关心钱、关心现金的问题。
2、管理层
一个好的管理者和管理团队，往往成就一家公司。王明辉去白药前是什么样的一个状态？他改变了白药。同仁堂的管理层自上市以来接连变动，这样的变动是让任何人都无法好好地做事情的。直到2010年开始才稳定下来。对于这种国企，管理层的确定或改变对公司的影响是非常大的。
私企，大多是一言堂。记得我在一私企上班的时候，一次搞培训，老板就问大家什么是公司文化，回答了好多，但一个都没答对。老板就说了，公司文化就是老板的文化。非常直接。未上市的私企这样子也挺好，老板自己给自己打工，公司就是自己说了算。但是上市之后，除了延续这种好处外，也需要注意一言堂所带来的风险。如果有一个好的管理层团队就更好了，但往往难以实现。
我想，国企管理层，稳健有余，所以要看他们是否进取；私企管理层，进取有余，要看他们是否稳重、踏实。
3、 股权结构、管理层持股、管理层激励
国企大多是国资委或国姿委的代言人控股。私企有些不同，私企在上市的过程中处理股权的问题是非常地复杂。湖南楚天科技在上会前被前股东实名举报，造成他临阵撤退，造成很大损失。私企，我更愿意看到持股相对集中，过于分散往往不好。
如果管理层有持股，并且持股量很大的话，就更好了。这代表他们与投资者坐在一条船上。2011年同仁堂管理层持股就从2010年的10.37万股增加到25.93万股。
管理层激励。有效的激励能激发管理层的动力与想法。同时，有可能带给投资者好的回报。同仁堂的管理层现金激励就被市场普遍看好。
五、公司的未来
公司的未来，就是在公司的经营下，各个主要产品的未来的集合。
产品的市场空间多大？产品市场的波动性多大？
SWOT分析是一个好工具。SWOT讲的是，站在当下的环境，行业有些什么样的机会和威胁？公司有什么优势能抓住该机会？有什么劣势使得抓不住机会，反而会在行业的变化过程中受负面影响？
公司就像一个人，其生意、行业和公司自身决定的其特质，这决定了它的发展模式。而它能发展到多高，或落魄到多低，在于它处所的位置和拥有的资源及一点运气。
看一件事情，如果我只能看到它的好，我会选择继续观望；直到，我看到它的不好的地方，而且这部分不好的地方恰好是因为对应的它的好所带来的。如此，我才可以客观的评价此事，并做出判断。
我个人的经历有限，肯定存在不足的地方。在此抛砖引玉，希望大家提出各自的看法，及怎样使该框架更为完善。
扩展阅读：
同仁堂基本面分析五：公司的未来（这是一个系列）
我的投资框架：选股70问
作为投资人应该要有自己的投资框架，不过前段时间我一直挺迷惑，、就是什么是投资框架？这里要先简单介绍一下自己的投资经历，以前看得窄，看得细，往往不知道什么是重点，不知道往哪使劲，所以经常在些不必要的细节花较多时间，但是效果并不是太好；后来有前辈建议我看广点，于是前段时间把时间花在是涉猎，很多股都看，但是看得并不深。不过不可否认的是，泛泛而读不代表没有作用，看得多，确实能培养出一些感觉，就是找到个股闪光点的感觉，而且选股也更有思路。但是，自己又面临了一个新的问题，就是有的个股，看后感觉不错，但是到底有多好，其实心里是没有什么把握，通过反思后，认为和自己工作做得不够细有关，虽然知道什么是重点，知道劲往哪使了，但是华而不实，不踏实。后来，觉得如果还想继续提高的话，需要再经历一个从广再望窄聚焦的过程，而这个过程就是要充实自己的思路，要用一个个论据来把选股思路撑起来。
总之一句话：充实的论据 + 选股思路才是投资体系。两者缺一不可，一个是骨架，一个是血肉。
而这篇帖子的目的，就是在选股思路的指引下，提出了 70 个问题来进行充实，只有做到这点并进行实践，才能称之为投资框架。这 70 个问题显然不一定很完备，肯定会有重要的方面有所疏漏，欢迎大家指正补充。并且，从这 70 个问题能够得到什么结论，恐怕也是见仁见智。
以后每看一个股票，都必须从这 70 个问题来把标的过一遍，如果没有经过这个步骤，严禁自己对其进行买卖。
读书从薄读到厚，再从厚读到薄；投资，从窄做到广，再从广聚焦回窄。我相信这是条正确的路。
(一) 公司经营部分
1.1 采购
1、 公司的原材料在总成本的占比有多大及近几年变化趋势。
2、 公司的采购集中度如何? 前五大供应商占比如何?
3、 公司采购付款方式，现款还是有一定的信用账期，有多长?
4、 公司采购地离公司有多远，物流成本有多高？
5、 公司的采购额度占供应商及整个行业的收入比例有多大？
说明：如果比例很大，公司将有一定的议价能力，如果比例很小，公司没有议价能力。例如有的公司上游是大宗商品，而公司的占比又很小的话，上游的价格涨跌和公司的需求关联度不大，上游跌价有时候是公司的利好。
1.2 存储
1、 公司的存货存储成本大不大？
2、 存货有没有保质期，期限有多长？
3、 原料、在产品、产成品占存货的比例分别有多大？
4、 公司的库存周转率怎么样？
5、 说明：原料的库存周转率影响了公司的盈利能力变化，例如鲁泰，原料棉花一般有半年的库存期限，如果半年内棉花价格波动过大，就会影响鲁泰的盈利能力；而产成品的周转率影响了公司的现金流，且一定程度上能反映公司的销售状况。
6、 存货有有没有较大跌价风险？
7、 说明：不同的商品跌价风险是不一样的，例如女装的风险就比男装要大；保质期较短的食品也有较大风险；而酒类，则风险相对较小。
1.3 生产
1、 公司的生产时间有多长？
说明：即公司把原料变成产成品的时间有多长，时间越长，面临着越大的经营风险，例如造船业。
2、 公司的生产人员效率如何？每个生产人员人均收入及人均产量多高？机械化程度多高？有没有提升效率的可能？
3、 公司的产能利用率近几年的变化情况及原因。
4、 公司的产能利率变化对业绩的弹性如何？
5、 公司的产品结构如何？波士顿矩阵分析。
6、 折旧在公司的生产成本中占比如何？一般高折旧的公司，容易在生产过程中产生规模效应。
7、 公司的产能扩张边际投入什么趋势？人员配套能否有规模效应？产能扩张速度如何？
说明：有的行业产能扩张边际投入是下降的，例如电子器件；有的行业则难以做到下降，例如重工业。有的公司人员配套具有规模效应，例如电科院，产能不断扩张，而操作人员基本保持不变；有的公司则必须要通过新招工作人来实现，一是难以形成规模效应，二是影响速度，招聘、培训、熟练等都需要时间。
1.4 销售
1、 公司的销售方式如何？直营和经销的比例，商超、流通、大宗等销售方式的比例。
2、 公司的客户集中度如何，前五大客户占总收入比例多高？
3、 公司的销售网络如何？是地域性的，还是全国性的，且在销售网络的销售状况分布是否均匀？
4、 公司和下游经销商的结算方式？
5、 公司经销商的层级如何？即从公司到最终端消费者要经过多少个环节，且每个环节上的库存状况如何？
6、 公司的销售战略如何？是薄利多销，还是专注高端维持高毛利率？
7、 公司的销售效率如何？销售人员人均产出，经销商平均产出等，能否有规模效应？
说明：如果能做到产品延伸，就可能在销售渠道以及销售人员上产生共用的规模效应，例如歌尔声学的一站式销售，上海家化的渠道共用，很多医药公司也容易形成销售的规模效应。
8、 公司的销售半径如何？物流成本有多高？是否需要去异地建厂以减少销售物流成本？
9、 公司的销售对象状况如何？是同质化还是比较多样性？需求端对公司产品的迫切程度如何？公司销售占需求端采购比例多大？公司的提价能力如何？
说明：越同质化对公司越好，例如系统集成商一般不如软件商；需求端对公司产品需求越迫切，公司的毛利率具有提升空间；公司销售占需求端采购比例越小，也具有提价空间。
10、 公司的销售对象转换成本如何？
说明：转换成本高的行业能有一定的壁垒和护城河，因为下游的客户如果更换供应商会增加自己的成本；但是同时，这样的行业公司也很难提高自身的行业集中度。例如塑料软包装行业，下游具有一定的转换成本，龙头永新股份经营非常稳定，但是作为龙头却一直很难提高市占率。
1.5 投资
1、 公司的资本支出状况如何？前几年投资占净利润及经营性现金流的比例如何？
2、 公司的投资支出结构如何？有多少自建固定投资，有多少用于外延式并购？
3、 公司的投资资金来源如何？有多少银行借款？有多少股权融资？有多少是自有现金流？
4、 公司的在建工程情况如何？有没有及时转固，有没有存在财务处理的情况？
5、 公司前几年的投资是辅助性的还是直接性的？
说明：以天士力为例，2009 年相当部分投资是产业链的完善，例如建设中药种植基地，研发基地，该部分投资不能直接提升公司业绩，但是对公司的发展有长远的发展，辅助性的投资虽然在短期无利于公司业绩，但是估值时需考虑长远一些。
(二) 行业部分
2.1 行业格局
2
2.1
1、 行业的集中度如何？这几年集中度是何趋势？
2、 行业的分布是分散的？还是重叠的？
说明：例如很多公用事业，水厂、机场等，一个地方只有一个，是分散的；有的行业的竞争则可能是重叠的，例如乳业，同一个地方可能有好几个品牌竞争。
3、 行业的发展阶段如何？是导入期，还是成熟期等等？
4、 行业的需求空间如何，行业容量测算，行业需求是稳定性的还是周期性的（受宏观经济周期影响）？
5、 行业的产能扩张状况如何？有没有产能过剩的风险？
6、 行业三维分析。
说明：三维指的是集中度、行业发展阶段、行业空间。有的行业集中度低，发展阶段已经进入成熟期，行业空间也不大，所以行业看起来不是很好，例如生猪屠宰行业，则需要进一步分析造成如此格局的原因，并分析未来原因是否可能改变而值得行业的集中度有提高的可能；再例如有的行业集中度低、发展阶段还在发展期、且行业空间比较大，例如医药行业，则需要分析发展期有没有可能向成熟期迈进，以防止盲目乐观。
7、 行业未来技术发展趋势如何？
说明：有的行业需要特别注意行业的技术发展趋势，技术的改变则意味这行业的变化，例如胶卷行业，随着数码技术的发展而逐渐消失；再例如，行业的技术更新，容易引起龙头的更替，例如巴氏奶向常温奶的转换，使得伊利超车光明；平板电视的出现，使得海信电器成为了上一波电视的龙头；清洁能源的应用，使得比亚迪一段时间成为汽车股龙头。
8、 政策对行业的影响。
9、 行业内中小企业的生存状况。
10、 国内外行业横向比较。
说明：如果中国某行业整体或龙头的盈利能力（例如 roe 指标）远远超过国外同行业，则需要考虑造成差异的原因。例如张裕，roe 最高时接近 40%，超越国外葡萄酒行业龙头，未来可能面临着 roe 下降的风险。
11、 行业需求的释放障碍。
说明：有的行业空间测算很大，但是需求的释放可能存在一些障碍，例如中国的人均乳品消费仍只有全球平均水平的 1/6，但是因为居民人均收入的提高存在障碍，因此人均乳品消费提高也将是一个长期的过程，需要在人均收入提高的前提下进行；葡萄酒人均消费量也大大低于世界平均水平，但是潜在的消费人群，90 后，00 后还未成为消费主力。
2.2 公司在行业中的地位
1.公司的市占率以及近几年市占率的趋势。
2.公司的净利润占行业整体净利润的比例。
3.公司最近几年的增速和行业整体增速的对比。
4.公司相比较同行业其他公司有没有技术优势及品牌优势？有没有自主知识产权，品牌营销上的持续投入有多大？是不是行业标准的倡导者和制定者？
5.公司相对于同行业其他公司战略上有没有什么显著不同？
说明：同一个行业，不同的公司的战略可能大有不同，例如啤酒行业，雪花啤酒以快速扩张，跑量为主，而青岛啤酒，则比较注重自身的盈利能力。
6.行业及公司综合分析。
说明：是大行业小公司（低市占率），还是小行业大公司（高市占率）或小行业小公司？前者如果行业本身没有太大的发展空间，那么公司未来的增长以提高市占率为主，例如猪肉屠宰行业；中者则要看行业的整体发展空间，如果行业有快速增长，该类公司一般也能获得至少行业整体增速的增长，例如江南高纤，占据了行业60%的市场份额；后者潜在空间最大，但是不确定也最高，例如检测行业，行业有着巨大的发展空间，而相对较大的公司的市占率还非常低，然而绝对龙头还没完全确定地位，未来谁能做出来还存在疑问。
（三）公司财务分析
3.1 杜邦分析
1.负债率、毛利率、净利率、周转率的变化趋势及原因。
2.以上四指标的变化对ROE的影响。
3.杜邦分析和同行业公司横向比较。
3.2 成本费用财务分析
1.成本及费用在总营业成本里的比例，折旧、原料成本、人工、水电、租赁、物流、广告等。
2.各分类项的趋势分析，找出未来一段时间压力最大的项、可能缩小的项、即使收入增长也可以保持不变的项。
3.3 资本支出财务分析
1.资本支出的比例，固定资产支出、研发费用资本化支出等。
2.资本支出的效率趋势，例如产能扩大10%所需资本支出占净利润比例历史趋势。
3.4 现金周转财务分析
1.公司占款能力分析；
2.公司现金周转周期趋势分析。
（四）公司增长方式分析
4.1 增长方式的分解分析
1.可以把公司的增长分为外延式增长和内生式增长，外延式增长还可以分为自身增长和并购增长。外延增长主要表现为随着资本投入的增加而增长，内生增长则表现为随着效率的提升而增长。
说明：早年的苏宁就是典型的外延式增长，通过对外不断融资，并迅速将资金变为资本支出，净利润＝净资产×ROE。在ROE相对稳定的情况下，迅速扩大净资产让净利润迅速增加；而前十年的张裕就是典型的内生式增长为主，在大笔分红的情况下，公司净资产增加速度并不快，而主要依靠ROE的提升来增长。
2.增长方式特点分析。
说明：不同的增长方式具有不同的特点，外延式为主的增长主要看资本投入的周期，例如前几年一些连锁经营类的企业，外延加盟商开店在短期内不受时间限制，能迅速完成扩张；大华股份，资本投入非常小，投资周期也非常短，在需求短期旺盛的情况下，能迅速把现金流变为有效产能。而内生式增长主要看公司的品牌度，具有较强大品牌的公司在短期无替代者的情况下，可以提价内生增长，例如东阿阿胶，几年内将净利率从20%提升到了接近50%，还有一种内生增长方式就是规模效应，通过规模效应将成本迅速降低，例如歌尔声学，这种方式往往和外延增长同时进行。
4.2 增速预测
1.外延增速预测
说明：下一年净利润＝下一年净资产×ROE＝今年净资产×（1＋ROE）×ROE，在理想状态下有以上公式，因此先假设ROE保持稳定，且行业空间足够大时，则在不对外融资，不分红的情况下，理想状况下的外延增速近似为加权ROE。
2.内生增速预测
说明：通过横向比较来进行预测，在差不多行业竞争和行业地位的情况下，和成熟市场的标的进行横向对比。例如张裕，ROE较国外葡萄酒龙头偏高，且目前竞争加剧，因此张裕未来几年可能会出现负的内声，ROE很有可能从近40%往20%～30%回归；例如青岛啤酒作为啤酒行业龙头，ROE只有15%，而国外同等地位龙头普遍在25%～30%，因此未来若干年，青岛啤酒可能在行业进一步稳定的情况下，具有一定的ROE提升空间。
3.综合预测
说明：将外延增速和内生增速加成，则大致可以对公司未来的增速有一定范围内的预测，不过做综合预测时，需根据行业的状况，对外延式的增长方式进一步现实化，例如九阳股份，ROE高达20%，却因为行业空间有限，大部分的现金只能派息，对于这种公司就不能认为其具有大致等同于ROE的外延增速了。
（五）综合分析
5.1 属性分析
1.重复消费品或耐用品或一次性消费品；
2.轻资产和重资产；
3.周期性和非周期性。
说明：任何行业和公司都具有周期性，只有强弱之分。一般，重复快速消费周期性较弱，耐用品较强；靠近终端产品较弱，靠近上游较强；难以保存产品较弱，依保存产品较强，特别要注意易保存的产品在价格上涨的时候，各个流通渠道都有存货待涨的倾向，能加大加强加长周期性，例如白酒；高门槛行业较轻，低门槛较强；需求端为消费且自然释放的较轻，需求端为固定投资且受政策影响大的较强。
5.2 竞争力分析
1.波特五力分析：供应商、购买者、潜在进入者、替代品、同行业其他公司。
2.竞争战略分析：低成本战略、细分行业战略、差异化战略。
3.护城河分析：技术壁垒、资金壁垒、规模壁垒等。
4.扩张力分析：扩张阻力，例如地方保护主义、没有规模效应、竞争对手退出成本过高等等；扩张试错成本，例如早年苏宁试错成本较低，而有的重资产行业试错成本过高；行业空间大小，如果行业整体还有发展空间，扩张相对较为轻松，如果需要提高市占率，则可能要经过价格战等手段并通过较为痛苦的行业洗牌来完成。
如何搭建基本面分析框架？
【 一个简单的基本面分析框架 】定量分析+定性分析
（1） 公司的商业模式 （定性分析）
– 理解公司如何赚钱的，以及公司的上下游环境及竞争环境；
（2） 公司竞争优势 （定性分析）
– 五力模型（上游供应商议价能力、下游客户议价能力、新进入者威胁、潜在替代品、现有竞争者）
– 经济护城河模型（独特的无形资产、低成本优势、高转换成本、规模与网络优势）
– SWOT模型（内部：优势、劣势；外部：机会、威胁）
（3） 公司管理层 （定性分析）
– 诚信与品行、学习能力与视野、专注与执行力、意志力和耐力；
（4） 公司财务稳健性 （定量分析）
– 较低的有息负债率; 较低的运营费用支出；较少的大额资本性支出；
– 较稳定的经营性现金流入；
（5） 公司盈利能力 （定量分析）
– ROE, ROIC > WACC (加权平均资本成本）
– ROE > 行业平均; ROIC >行业平均; 净利润稳定增长；
– 毛利率 > 行业平均；净利率 > 行业平均；
-- 盈利的可持续性；
（ 6） 公司成长能力 （定量分析）
– 销售增长率 > 行业平均；净利润增长率 > 行业平均;
（7） 估值分析 （定量分析）
– 三低原则：P/E(或者P/B）低于市场均值、低于行业均值、处于中低位置
（注：企业分析永远是一门”艺术“， 看一个企业的好坏，如同看一个人的好坏一样，不同的人，有不同的标准和眼光，从来没有，而且永远不会有一个 “标准”的流程，完全因人而已 ）
策略分析框架
第一部分：通过五个角度研究市场趋势，对市场性质进行一个基本判断
这5个角度是：
1） 宏观经济、2）企业盈利、3）估值、4）市场情绪，5）国际环境。
每个角度，又可以通过一系列指标来衡量，比如，宏观经济中可以通过观察括经济增长、通胀和流动性等指标来进行判断，然后，分别对逐个5个角度进行一个判断，即：
l 宏观经济是好是坏，宏观趋势是好是坏。
l 企业盈利是好是坏，企业盈利趋势是好是坏
l 估值水平目前是高是低，今后趋势是往高走还是低走？
l 市场情绪是乐观还是悲观，市场风险偏好是高是低
l 国际市场环境是好是坏，趋势会如何
综合以上5个判断，对市场目前的性质和今后的趋势有一个综合判断。即现在是强势市场还是弱势市场？今后趋势如何。
总结为一个公式是：赢利/1+无风险收益率+风险溢价
第二部分：根据以上的判断，对今后的投资设计一个策略方案
包括 国际市场环境是好是坏，趋势会如何
综合以上5个判断，对市场目前的性质和今后的趋势有一个综合判断。即现在是强势市场还是弱势市场？今后趋势如何。
总结为一个公式是：赢利/1+无风险收益率+风险溢价
第二部分：根据以上的判断，对今后的投资设计一个策略方案
包括：
l 基本态度是介入还是回避？
l 仓位多少？
l 主要的投资方向在哪里？板块行业
l 买卖时点在哪里选择？
l 是短做还是中长线？
l 风险在哪里？
l 如果出现意外情况，如何应对？
l 何时作获利卖出或者止损？
干货：某券商研究所的股票研究框架
一、公司基本情况
1.公司的组织结构，最好用图表示。
2.公司控股股东的介绍。
3.公司生产的主要产品是什么，所属何种行业，产品销售规模。
二、行业分析
1.产业特性：规模、成长性、景气循环、发展趋势。
2.供需分析：需求面（国内/全球）。
3.供给面（国内/全球）新增产能。
4.供需状态。
5.竞争态势分析：市场占有率（产量、国内/全球）、产业地位、产品定位、新加入者。
注：由于行业特性的不同，对于产品存在多样化特点的行业，如医药、IT等，行业分析可并入公司分析中，对公司主要产品所属细分子行业按上述分析要点逐一分析，公司主要产品所属行业分析必不可少。
三、公司分析
1.公司的经营模式是什么？这种经营模式在行业中是否有独特性？持续发展的要素在于哪些方面？
2.公司现有的主业构成及近三年主业收入发展趋势，希望用图表示。
3.公司收入与利润构成分析：可以分产品分析、也可以分子公司分产品分析；分产品分析：可包括产品价格走势、销量变化、产能变化、成本变化、竞争情况分析，以得出公司主要产品发展速度的结论。若不能如此细化，至少应描述产品性价比的比较、近年的市场变化情况，并寻找行业内的相关增长率数据做支持。
注：我们希望收入与利润构成分析能与后面利润预测表中的收入构成和毛利率变化相对应。
4.公司费用与其他影响利润的因素分析。
5.公司市场策略分析。
四、公司竞争优势分析
1.公司是否已经形成了与其经营模式持续发展要素相对应的竞争能力，并能从上述主业构成分析中得到验证。
2.可重点描述公司具有的竞争优势，如研发技术、成本、营销、品牌、通路价值优势。
五、公司未来发展情况分析
1.公司现有产品的未来发展情况（如前面已有分析，可做总结性陈述）。
2.公司现已形成的产品梯队或将完工的投资项目或将收购或变卖资产的分析，分析应从产品的供给、需求、价格变化、竞争情况等方面入手，以得出公司是否正在形成新的利润增长点的结论。
3.公司发展战略或策略分析，这种策略的优缺点及是否能使公司的业务获得持续发展。
六、财务分析
1.主要财务指标分析，尤其是关于公司资产类、现金类指标的分析。
2.财务分析：包括同业比较。
七、盈利预测与估值
列出所有盈利预测假设；盈利预测的假设应能与前文公司收入构成分析相对应。
7.“研究猿”必备的公司分析思维框架
基于一个基础的思维框架，我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角，帮助我们系统思考，认识复杂性，帮助我们区分真相和幻觉，区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。
1.公司研究基本要素
行业研究：产业链/竞争/波特五力/SCP/博弈论
公司：商业模式/非企业属性/人、文化、生态、战略
历史绩效：成长性/战略能力/优势打造/抗经营风险能力/管理
定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场、资产、能力）
管理层与治理：进取心+诚信+动力+战略+历史绩效
公司价值链分析/关键驱动因素
产品与业务：客户需求/供需前景/定价力/周期性/可扩展的新业务
财务表现与归因：盈利性-杜邦/经营效率/成长性/CF/BS/CapEx
业绩预测：业务拆分/趋势/成长性/透明度/多情景分析
资本市场：增减持/诚信记录/融资/回购/股价波动/贝塔
风险分析：关键驱动因子的变化/关键环境变量的恶化
这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步，全面鸟瞰公司的方方面面，收集信息，积累数据，为后续的步骤2～6打基础。
2.公司分析变量1：市场需求空间
产品/技术/商业模式是否符合社会发展趋势？
该需求/市场空间有多大？是否已启动？过于细分？
潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？
需求演化的驱动力是什么？（认知/心理需求/功能需求）
未来3～5年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？
有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？
客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？
需求/市场有哪些特点？有无周期性？如何波动？区域性？
价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？
新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？
3.公司分析变量2：护城河/竞争优势
我们将公司的竞争护城河粗略分为如下9类。
无形资产：品牌-情感联系/专利/特许权/国家保密/稀缺
转换成本：教育培训/转换风险/替代成本/情感联系-成瘾
网络效应：交易平台/技术平台-是否一招吃遍天下
成本优势：商业模式/流程/地理位置/资源/工艺/业务协同
规模优势：研发/原料/生产/分销/渠道/服务/定价力/费用
技术壁垒：技术领先/垄断-（并非不可攻破）
资源独占/资金壁垒/强大后发优势将巨头打败
先发优势：区域性，市场小，产品同质
后发优势：退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。
以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到“核心竞争力”的本质含义上思考问题，比如：
如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制/抄袭/摧毁？
竞争要素间如何相互作用？生命周期如何？
竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？
竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？
行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？
核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？
盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？
原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？
定价能力：同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动。
提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。
核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？
4.公司分析变量
3：成长性
公司业务所处发展阶段？
成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？
业务有无越做越大越强势的正反馈机制？
自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？
有核心竞争力、合理持续的高成长？
砍掉亏损业务回归主业的聚焦？
公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？
分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？
定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？
如何判断公司/产业的成长周期位置？
——产品/行业成长的天花板在哪儿？（需求空间、竞争格局）
——市场占有率、ROE无法继续提升标志成熟期到来？
——盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？
如何实现成长？区域扩张-新产品-渠道扩张-放量-提价-并购。
国外有无类似公司/产品的成功案例？其成长逻辑如何？
实际上，公司成长性一般有两个相互纠缠的变量，需求市场的发展和公司自身的竞争力。前者表示整个蛋糕有多大，是在变大还是在成熟甚至萎缩，后者是指跟其他抢蛋糕的同行相比，你怎么甩开它们以吃到蛋糕，也许是霸占消费者（如品牌、特许权），也许是霸占渠道，也许是技术领先体验最好，也许是规模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司竞争优势越强，公司的持续成长性就越好。缺一个因素，持续成长性就要打折扣。
5.公司分析变量4：管理层与治理（正直进取透明+管理难度低+抓住机遇应对困境）
实际控制人是谁？控制力有多大？股权过于分散吗？
管理团队的历史业绩如何？有无负面消息、历史污点？
交易所上市公司近三年诚信记录如何？
重大事项决策流程是否严谨科学、经董事会充分讨论？
战略意图、行动与公司优势、投资逻辑是否吻合？
是否有低级管理失误？他们当时如何应对？成效如何？
企业家的价值观、经历、个性、人格魅力如何？领导风格？
强项和短板分别是什么？是否谦虚但专业、坚忍？任期？
团队的学习能力、视野、市场敏感度如何？敢于面对现实？
团队技能组合是否满足行业当前的竞争和经营需要？
有无雄心壮志，争做第一还是得过且过？激进还是明智保守？
团队的激励机制、凝聚力、战斗力如何？有无进取心？
文化与价值观基因？激烈竞争-狼性文化，鼓励创新-轻松平等
信任、平等、责任感、进取、放权，能让一流人才安心？
管理层给自己的薪酬如何？业内最高吗？团队是否稳定？
公司是否领导整个产业链围绕自己实现互补和共赢？
同行、对手或上下游对公司团队怎么看？
过往承诺是否兑现？是内在努力的结果还是水涨船高？
承诺少表现多还是承诺多表现少？
是否愿与资本市场保持长期诚实、充分、透明的沟通？
是否故意回避或美化利空、巧言掩饰、过度乐观？
高层对行业、公司及业务战略有无清晰、正确的理解？
经营模式是否合法、创造价值、可持续并符合大趋势？
其最大风险是什么？是否具备战略前瞻性还是简单追随同行？
是否有高管及其亲属在公司的供应商中任职或持有股份？
业务管理难度如何？是连续的轻松决定还是痛苦抉择？
设想政府、同行及上下游如何打垮公司。
公司的战略执行力如何？
各部门人员是否稳定？（财务人员辞职可能暗示财务问题等）
公司如何创造新的增长点？（老企业很少有大点子）
历史重大决策是否以股东利益为导向？
过去重大决策带来哪些结果？已开始布局未来竞争和增长？
6.公司分析变量5：安全边际
分析的不确定性有哪些？信息掌握程度？哪些可观察的关键？
投资逻辑是否够强健？中小市值？（规模是成长的敌人）
股价大幅调整后量缩价稳？横盘震荡？该股票的死多头是否意见有变化？你的看法？
股票目标价怎么定？短期有无利空因素导致股价下行带来介入机会？
负面冲击后能否东山再起？（大家熟知的毒胶囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等）
强大竞争优势？卓越管理层？
查理·芒格特别强调逆向思维，要知道怎么活得更好，首先要学会避免死掉（毒品、乱穿马路、酒驾等）。受此启发，这里7～8整理了一些条条框框，帮助大家筛选。
7.公司选择之逆向思维1：值得警惕的陷阱
a.被新技术淘汰的公司
b.赢家通吃行业的小弟
c.充分竞争、产能过剩的重资产夕阳产业
d.景气顶点的周期性公司
e.细分小行业/产品单一，高增长后遇市场空间瓶颈
f.会计造假高成长：虚报收入、渠道压货、过度提价、Q4变脸
g.成熟周期股的高成长
h.竞争对手退出的高成长
i.基数低的高成长
j.傍大款型，需考量自身实力、依赖度和大款成长性
k.现金流紧张、应收款与收入暴增、账面现金少、大量垫资型的工程公司
l.盲目地无关多元（土豪企业家最喜欢的“做大做强然后做死”流程）
m.缺乏持续研发/推新品能力的公司（尤其是单品周期短的公司）
n.控制权过于分散或无人负责
o.大企业病与国企病：官僚、僵化、内耗、反应慢、无活力
8.公司选择之逆向思维2：防止欺诈和情绪化
确认前五大客户与终端用户，防止虚假大订单；
巨额订单，主业无关的热门收购；
产业上下游草根调研，与公司、分析师观点互相印证；
偏消费属性的公司一定要到终端/消费者处调研；
警惕财务报表造假，关注现金流/应收应付款趋势；
观点与逻辑应有大量可靠细节、基本结论支持；
信息提供者是否可靠？是否有相关利益？有偏见？
独立思考，不盲信他人（同行/权威/朋友）；
分析师推荐时市场情绪是否热情高涨；
分析过程哪些是事实，哪些是确定的趋势，哪些是合理的推测，哪些是自己的幻想、偏见和情绪、价值观？
是否被概念、结论、其他牛股、心理地图锚定？
是否有错误的推理方式和思维方式？
如何反驳、推翻整个投资逻辑？有效性多长时间？
传媒产业分析框架
【传媒产业分析框架】
基本上所有的传媒股都可以用下面的框架来进行分析，无论是影视内容制作、游戏产业，还是平面媒体广告分发……[笑]
1）产业链分析基本框架：供需决定产品价格走势，进入门槛+竞争格局决定产业环节和利润率；
2）产业链不同环节（上、中、下游）的主要看点：上游看价格周期走势，中游看毛利率趋势，下游（分发平台、销售终端）看市场需求；
3）产业链中存在需求传导效应：从下游（C端终端需求、分发平台）=》中游=》上游（资源、内容）
4）和一般的制造业相比，文化传媒行业产业链有两个特点：（1）文化消费品的需求具有不确定性（可持续性存疑）；（2）上游、中游参与下游终端销售的分成比例比较大；
【需求端怎么看？】
文化消费品有一个特点，就是消费者需要耗费时间去体验、使用。因此，对于文化消费品的需求观察，本质上就是用户时间的争夺。
比如游戏行业，这十年的投资逻辑，就可以以用户时间时长的转移进行分析（单机游戏=》端游=》页游=》手游=》VR?AR?……）。
个人经验，文化消费品的终端需求，大概可以从以下两个方面进行观察追踪：
1）消费人群流量的扩张。
这个扩张可能来自于人口绝对数额的增加（视频网站用户数量增加、观影人数增加）、相对人口人数的增加（亚文化人群比例提升，背后原因可能是经济层面上的）、技术进步带来的新媒体形态（报纸=》户外=》广播=》电视=》新媒体=》……）、转化率的提高（视频网站付费用户数量渗透率提高）等。
2）消费人群支付能力的提高。
这点可能来自于消费人群的消费能力升级（人均收入的提高）、为获取更好的产品和服务所支付的意愿提高（视频网站增值服务、付费视频）、商业模式的改变（免费+广告模式/普通服务+增值服务模式）等。
【认清楚传媒行业真实盈利能力】
在各类的卖方报告里，研究员们都在鼓吹传媒行业未来前景广阔、业绩将高速增长，但作为买方研究员，必须对传媒行业真实的盈利能力有一个清楚的认识。用一个行业前辈的话说就是：”相对于吸纳了大量劳动力、贡献了大量税收的重资产产业而言，轻资产的创意产业在社会地位和地方经济影响力上其实远没有他们自己认为的那么光鲜。“
一般而言，我在分析传媒行业公司的时候，除了传统的产业链分析框架（见第一部分），会特别注意以下2个问题：
1）可持续性
由于文化消费品终端需求的难以预测性，对终端需求越敏感的公司，其可持续性越不稳定。而市场在过去几年的反复教育里，投资者已经认识到，“爆款很可能难以持续”。
举例来说，在12年-15年上半年，影视内容制作公司对票房的敏感性在逐步降低，从当初《画皮》、《泰囧》的热映带来华谊、光线的大涨，到近期《美人鱼》对股价的无动于衷（当然，也和大盘整体表现不佳有关），依靠事件驱动来刺激股价的策略越来越不好用，特别是在当前的市场环境下。
2）不考虑外延并购的情况下，内生增长到底有多少
这点相信不用更多的解释。
送你一份个股分析框架
【1. 核心投资逻辑】
投资要点：
与市场不同的认识：
【2. 行业分析】
行业概况：
行业空间：
行业未来增速（1-3年）：
行业发展趋势：
行业进入壁垒：
行业所处产业链位置：
行业内竞争：
行业替代品风险：
【3. 公司竞争力分析】
公司概况：
关键数据历史回顾：
管理层&股东情况（关注各方诉求）：
产品&服务：
主要客户：
市场份额&主要竞争对手：
主要竞争对手未来产能计划：
公司竞争优势（技术or规模or价格or研发等）：
公司下一阶段战略：
1）背景&原因：
2）具体规划&前景：
3）优势：
4）执行进度：
15年&16年上半年经营情况：
【4. 财务分析及预测】
历史财务情况：
历史分红情况：
盈利预测：
1）原有业务&服务（营收）的增速：
2）新产品&服务（营收）的增速：
3）毛利率变化趋势：
4）利润预测表：
【5. 微观市场结构】
资金筹码分布情况：
技术面走势（市场的声音）：
资本运作：
【6. 估值比较分析】
历史估值比较：
1）最近3年：
2）最近1年：
同行业估值比较：
估值变化空间（+/-）及原因：
【7. 期望收益率匡算】
计算过程（PE法、股息率法、自由现金流法等）：
未来一年目标价格：
【8. 主要风险提示】
行业风险：
公司风险：
【9. 其他】
其他事项：
资料来源：
当然，这个框（TAO）架（LU）比较抽象，过几天我整理一下，会和大家分享一个个股分析的例子，以供参考。[笑]
公司分析，一切从模型开始、在模型结束
如何把握一个公司，要有一套方法论，至少包括6点：
1.历史。它的前世今生，怎么发展来的，行业机会在其中的作用。
2.团队。管理层的利益取向（规模、利润、就业率还是稳定性），管理团队的背景和之间的关系。
3.资产负债。和找老公一样，要知道公司有多少家产，几亩地（租的还是买的），多少设备（多少钱、几成新），员工和岗位配置（哪个部门是重头戏），子公司的布局和定位，在外面欠了谁的钱、欠多少，股东向公司实际投入什么资源、投了多少。
4.业务模式。运营上，公司的产供销是怎么配合的。
- （1）如果生产是重点，那要知道库存怎么管理，和生产车间怎么衔接，工艺和研发怎么管理；
- （2）如果销售是重点，要知道营销策略是什么，配合的渠道怎么布局，人员怎么分配、怎么考核（是订单、利润、现金、服务经销商的数量）；
- （3）如果研发是重点，要知道公司的人才招募标准、培养方式、考核指标和什么挂钩？知识产权的保护措施。
5.财务。结合运营模式、行业特点，基本可以理解公司运营调整对应的财务指标变化，以及同业财务指标差异所反映的不同公司的运营特点。
6.收入成本拆分。
以上5点是这点的基础，这点是盈利预测的基础。收入要做到量、价分清，如果是开直营店的，要知道不同年代主要店铺的盈利能力，加盟的，也要笼统地测算一下店铺数量和收入增速间的关系。对于成本和费用，要抓主要矛盾，如果毛利率高，就拆费用；如果毛利率低，就拆成本，总体原则就是把握对公司净利润波动最大的一两个因素。
以上几点，
只有5～6项是可以在模型中做的，1～4要落在纸面上。但在工作过程中，要先弄清1～4，然后再做5～6。
风险提示：上述文章所涉个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。
