1．新基建、新引擎、新机遇

作者：@周建兵
发表时间：2020-09-15
以下为国金证券佣金宝首席分析师—周建兵的路演实录
各位投资者，如果说到2020年，中国经济最热的词我认为“新基建”绝对排得上号，新基建已经成为社会的共识和国家的战略，它深刻地改变了宏观经济和各个行业的发展，我们也知道新基建已经写入了2020年政府工作报告，在政府工作报告中提到要加强新基建的基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电桩设施，同时政府工作报告中也提到了要推广新能源汽车，激发新的消费和需求，助力产业的升级换代。
我们也知道疫情以来世界经济的危机和中美贸易摩擦引发了投资者对宏观经济未来发展思想和政策的大讨论，在这个大变革的机遇之中我们作为投资者如何应对挑战，走出危机，我们认为新基建是应时代而生，成为拯救危机、大国竞争关键的胜负手。
从历史经验和现实实践来看，新基建是对经济危机最简单有效的方法，它兼顾了短期扩大有效需求，长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的重大历史性经济转型作用，我们看到本次疫情美国过度依赖量化宽松，中国则力推新基建，此消彼涨，化危为机，未来像5G、数据中心、人工智能、充电桩、城市群的建设，各领域的新基建将大规模展开，对各行各业带来深刻的变革和发展的机遇。也吸引了全球的产业链，抢占科技创新的制高点，破局目前美国对中国的战略抑制，为实现中华民族复兴奠定了坚强的基础。今天我们利用这个宝贵时间和大家分享一下，从四个方面和大家探讨一下政策暖风频吹新基建投资有望达到万亿。另外我简单介绍一下新基建七大细分领域投资机会的梳理，最后的结论是我们要拥抱新基建，拥抱确定性，把握新机遇。
我们知道中央政府在2018年底就加快了新基建的布局，进一步明确了新基建的范围，同时我们看到今年3月份央视对新基建的范围做了报道，主要还涉及到七大领域，就是我们通常说的新基建七大领域：特高压、新能源汽车、充电桩、5G基站、大数据中心、人工智能、工业互联网、城际高铁城际轨交。新基建一词首次提出是在2018年12月中央经济工作会议上提到的，习主席提到要发挥投资的关键作用，加大制造业技术更新、加快5G商用的步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施的建设。近两年我们看到疫情以来中央多次强调要加快新基建，这个新基建的内涵也在不断丰富之中，我们认为新基建有别于2008年金融危机的“老基建”，我们知道2008年时号称4万亿投资是“铁公基”的旧基建，2008年主要是通过向铁路、公路、轨交、公共设施迅速化解和解决了2008年金融危机就业和GDP增速的难题，本次我们也看到中央政府提到的新基建有望与以往的“铁公基”有别，这次的新基建主要是以新的发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础的面向高质量发展需要提供数字转型升级，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施，我们认为新基建通过加大投资带动相关新兴产业发展，增加就业，拉动GDP的增长。我们认为未来20年左右新基建是社会经济繁荣发展的基础，先进、超前的基础设施建设将会释放经济新的增长动力。
我们把新基建简单梳理一下，就是能源交通网、信息网、基础轨道交通网，也符合我们提到的要满足人民日益增长的美好生活需求。我们看到2020年4月份发改委对新基建做了官方定义，将其分为信息基础设施建设，融合基础设施和创新基础设施这三部分，今天限于时间关系我不再赘述，

总结一下新基建就是七大新兴领域：

PPT的下半部分就是。

• 2、新能源汽车充电桩；
• 3、5G基站建设；
• 4、大数据中心；
• 5、人工智能、
• 6、工业互联网；
• 7、城际高速铁路和城际轨道交通。这是七大新基建领域，同时我们也看到地方政府积极响应中央政府号召，加快推进新基建项目落地，同时我们也看到BAT为主的科技龙头也对新基建发展持有乐观态度，正在加快相关新基建业务的布局，比如我们看到8月份湖南省政府提到数字建设的100个目标，总投资达到了5600多亿；同时我们看到4月20日阿里云宣布了三年新基建的升级换代目标，涉及5G、卫星互联网、基础算力设施；腾讯近期也宣布了将投入5000亿用于新基建的布局，腾讯重点投入的领域包含了云计算、人工智能、区块链和大数据应用中心、超算中心、工业互联网基地相关一系列新基建的领域。
  新基建与传统基建本质上均有利于拉动经济社会发展，但两者差异主要还是在不同发展阶段的时代背景之下产生的新的经济驱动力。我们看到新基建与传统基建有着不同的时代背景，传统基建主要应对金融危机，包括亚洲金融危机，新基建在这个时点上，特别是在2020年新冠疫情在全球蔓延，对全球经济造成重大冲击的背景之下，我们认为新基建的提出有助于全球数字化基础转型的建设，也有助于中国转型的发展。我们知道全球疫情进一步打击了出口贸易，需要以新的基建为抓手，以投资这驾马车拉动GDP的增长，用一句话概括新基建我们认为新基建有利于助推中国经济高质量发展。要致富先修路，在数字化背景下，在疫情的背景之下，我们认为新基建有助于中国经济高质量转型发展，同时新基建适用于将新技术应用于新场景，主要是新技术、新产业、新应用、新的主体基础设施。

新基建有别于旧基建具有数字赋能性，协调融合发展，运用灵活的三大特点，我们强调新基建是以数据为基础的互联网生态体系，是数据发展互动的体系，新基建建设受到了国际大环境、国内宏观经济形势驱动，同时应对传统基建升级换代的需求以及新冠疫情对经济的冲击。

从国际来看，21世纪科技革命技术浪潮，新基建是中国把握创新发展新的契机，从国内经济形势来看我们认为新基建的增长模式，传统增长动力正在减缓，数字经济规模在不断扩张，我们认为新基建将成为中国经济发展新的动力，前面我们也谈到了新基建应对了新冠疫情的冲击，在疫情防控期间我们常常看到云办公、云游戏、云教育、云医疗，疫情防控期间数字化消费和一些数字经济活动已经成为各行各业发展的趋势，我们也知道目前所有企业都在进行数字化转型，从而也就对新的基建提出了新的需求，新基建短期拉动经济增长、对抗由于新冠疫情造成经济下行的压力。

我们认为在第四次工业革命来袭之前新基建是中国应对第四次工业浪潮、把握新一轮产业发展机遇的布局，四次技术革命的浪潮，从18世纪以蒸汽机为代表的机械化到19世纪的电气化时代，20世纪初的信息时代，我们已经进入到了21世纪的第四次技术革命，这次是以智能化为代表的技术革命。
大家知道中国经济增速在逐步放缓，传统经济增长的动能在逐步减弱，发展模式中央政府也提到从高速增长转为高质量发展，我们需要新基建作为助力，数字化经济的规模不断扩张，成为未来经济高质量发展的最新动力，新基建将构建一个数字化的基础设施。我们简单做了一个统计，2005年数字经济的规模只有2.6万亿，发展到去年数字经济已经达到了35万亿，不到36万亿，占整个GDP的比重不断提升，目前占比已经达到了36%。我们反复强调数字经济对中国经济的发展驱动力的作用越发明显，越来越重要，数字经济的内涵主要是“四化”：数字产业化、数字化治理、数字产业的数据化、数据的价值化。这是我们从“四化”角度了解新基建全方位的Push数字经济的基础设施。

中国经济总体存量位居世界第一，但人均水平和质量与发达国家相比还存在一定差距，我们需要新基建补短板，作为重要补充。
我们知道中国城镇化趋势越发明显，未来人口流动，城市群建设也会带来新基建投资的新机遇，这里我们把城镇化比例和人口向城市定居做一个展示，未来新增人口将集中在长三角、珠三角和京津冀三大区域，我们认为当前中国都市圈建设一体化仍需加强，新基建对人口流动带来了新的投资机遇。
另外我们也知道新冠疫情对中国的宏观经济短期造成了负面冲击，一季度GDP负6.8，二季度是3.2，我们认为新基建通过拉动大量基础设施建设有助于对抗经济下行压力，对我们证券投资也带来了行业的重大投资机遇，10月份将召开的19届五中全会上会对新基建进行重大的中央层面的部署提出新的目标和要求。
从微观层面来看我们认为新冠疫情加速培养了数字消费的习惯，倒闭上市公司适应未来发展的趋势，加强数字化转型，也激发了对新基建投资的需求。后面我会给大家展开，包括远程办公、远程医疗、在线教育、在线游戏、在线零售，这些都是疫情期间培养的数字习惯，消费需求倒闭了各行各业的企业加快数字化转型，数字化也激发了新基建的需求。我们认为整体来看新基建兼顾了短期与长期，兼具短期稳经济长期调结构的作用，惠及人民对美好生活追求的意义，这是我对新基建的阐述。
我简单给大家介绍一下新基建有哪几个细分领域，也就是前面提到的七大领域，简单过一下：
我们先从能源网开始，能源网我们知道特高压网络是中国经济的一张名片，我们看到新基建未来发展的目标在高压领域要截止到2025年，在未来六年特高压的投资规模将达到1.01万亿，也就是上万亿，我们一直强调的特高压就是电力高速公路，互联网是信息高速公路，特高压是电力高速公路，使用特高压将大大提高能源输送的效率和能力，特高压技术在中国虽然起步比较晚，但我们后来居上，我们具备了自主知识产权，在特高压领域具备世界领先的技术，初步预测未来六年投资规模上万亿。
另一个能源网是我们平时经常看到的新能源汽车，新能源汽车未来普及需要大量的基础设施，也就是我们通常所说的充电桩，我们研究了一下，截止到2025年（未来五年），新能源汽车充电桩投资规模将达到1500亿以上，这也是一个非常大的投资规模。
前面谈了能源网，主要是充电桩基础设施，特高压基础设施，我们再介绍信息网的基础设施，信息网最大的基础设施就是去年我们在二级市场反复强调的5G，我们说5G投资是“硬三年、软三年，服务应用再三年”，5G去年是元年，未来5G基站的建设，未来五年它的规模将达到2.5万亿，5G将成为未来信息技术定制化网络，开放能力，价值化数据、智能化服务，5G将和各行各业结合，将带动各行各业的产业升级和转型，新基建的提出将使5G投资得到进一步的加快。
我们也研究了一下，今年4月份三大网络运营商发布了5G白皮书，要共同构建5G的生态，它的投资规模到2025年将达到2.5万亿，我们对5G相关统计也进行了逐年预测。基于信息网的大数据，未来五年累计投资规模将达到1.9万亿，近2万亿。
我国IDC产业已经呈现出规模化、集中化、绿色化，布局逐步合理，形成了像贵州、廊坊、河北张北基地这些数据产业的集聚地，根据工信部的数据统计，2019年我国大数据的市场规模达到1562亿，根据智库的预测，未来大数据的年复合增长将达到两位数，投资规模未来六年将达到1.9万亿，大数据的规模也是非常巨大的。
另外是基于人工智能的网络，我们预测人工智能未来六年投资规模也将达到上万亿（1.04万亿元），人工智能已经超越了技术的概念，上升为国内产业转型发展、国际竞争力提升发展的制高点，2017年7月国务院发布了新一代人工智能发展的规划，提出了到2020年人工智能总体技术应用与世界先进水平保持同步，人工智能已经成为新经济的增长点，到2030年我国人工智能总体发展水平要达到世界领先水平，成为世界上主要的人工智能创新中心，人工智能整个产业规模要突破1万亿元，人工智能也是保持年复合40%的高速增长。
另外是工业互联网，信息网，我们关注的七大网络之一的工业互联网，截止到2025年，工业互联网6年累计投资规模将达到32.32万亿元，工业互联网主要还是基于IT、OT、CT技术的融合，我们认为工业互联网有望转变企业生产的模式，这也是新基建重要的组成部分。当前我国已经完成了5个国家顶级网络运营，接入设备超过37亿个，远超过目前顶层政策的规划，未来我们预计工业互联网的规模六年内总投入也达到了32万亿，规模不小，这是我们预测的年化六年以内，2025年年化复合也达到了17%。
另外是新基建的七大项目之一的城际交通网，前面谈到了能源网特高压，充电桩、信息网、人工智能、5G、云计算、大数据、工业互联网，还有城际轨道交通网的建设，我们预计新型轨道交通网络的建设未来六年累计投资规模也将达到6万亿，这是城际高速铁路，是高速地铁的补充，它充当了能源、信息、资金流、人流的毛细血管作用，城际的轨道交通能解决城市间的资金流、客流、信息、物资流的交互。我们前面反复强调要共同打造一个轨道上的都市经济圈，未来新增的人口集聚都在大的都市圈，主要是京津冀、长三角、珠三角，我们认为新基建提到的城际轨道交通将有助于未来都市圈经济的形成，我们统计了一下2019年城际轨道交通已经达到了6730公里，新增里程达到969公里，未来投资预测六年之内将达到6万亿，产业年化增长也将达到15%以上。
在这张PPT上我们总结一下新基建基础设施的建设主要指发力于科技端的基础设施建设，主要包括三大网，能源网主要包含新能源充电桩、特高压；信息网就是人工智能、5G、大数据、工业互联网；另一张网就是城际高铁和轨道交通网，新基建主要是构建三张基础网络。
对二级市场我们前面谈了新基建未来产业发展前景，未来投资规模和未来对经济转型发展的作用，新基建未来对提升国家竞争力、应对新冠疫情对经济下行压力宏观层面的作用，落实到二级市场我们也对新基建相关公司进行了梳理，新基建主要领域的相关公司进行统计，像5G网络的主设备的中兴通讯，相关的像大数据、云计算的光环新网、新易盛、星网锐捷；云计算的浪潮信息、中科曙光；数据安全的像启明星辰、中国软件；工业互联网相关的公司我们关注用友网络；人工智能领域我们也有优秀的上市公司，像科大讯飞、海康威视；区块链领域的长亮科技、新大陆、宇信科技。新能源汽车充电桩的特锐德、万马股份，当然除了充电桩以外还有加氢站的基础设施，像厚普股份、美锦能源；智能快递柜相关的新北洋；包括轨交我们关注中国中车、佳都科技，泛电力网特高压的我们推荐国电南瑞、岷江水电、远光软件、平高电气。这是我们对新基建相关领域的公司。
再细分关注一下，5G来临之后，我们认为去年是5G的元年，我们前面谈到了“硬三年，软三年，服务应用再三年”，5G将迎来一轮新的技术革命和技术创新的周期，我们对5G相关的上下游产业链的一些公司进行了梳理，比如我们重点关注的主设备商中兴通讯，除了华为以外它是我国通讯设备的龙头企业；小基站的星网锐捷、光通信的中际旭创，零部件的立讯精密，另外像电子元器件的顺络电子、模组封装的环旭电子，这是我们重点跟踪的一些上市公司。
当然我们谈到了5G，不得不聊一下半导体，我们还是持续看好全领域芯片的国产替代、自主可控。半导体相关芯片领域我们关注：设备的北方华创，光学CIS芯片自主可控的韦尔股份，功率半导体龙头企业闻泰科技，消费电子IoT芯片王者汇顶科技，优质芯片封装企业龙头公司长电股份，长川科技，芯片存储的龙头上市公司兆易创新，工业互联网的一些龙头公司工业富联，最近大家关注的第三代半导体行业的一些龙头企业，像三安光电，第三代芯片龙头。另外是大家最为关心的全领域先进制程代工企业中芯国际。
我们对新基建所有公司进行了梳理，涉及到5G的、基础设施的，整个A股上市公司有35个标的，核心标的在我这张PPT上都有，前面我也给大家介绍了，每个行业只介绍两家。

5G基础设施的像中兴通讯、烽火通信；5G网络设施的创世数字。特高压的国电南瑞；充电桩的特锐德；大数据的紫光股份、光环新网；人工智能我们关注科大讯飞；工业互联网的用友网络。这是5G消费电子应用领域的相关标的。

由于时间关系我们再给大家介绍一个电力网相关的公司：电力这块我们对未来发展方向，电力网重心将向智能化、可通讯化的趋势发展，未来投资的年复合增长将达到20%以上，投资规模达到年化千亿以上，相关特高压电力网信息化设备，包括第二次设备龙头企业国电南瑞、岷江水电，还有应用基础层建设方案的提供商炬华科技、远光软件。
前面我们也谈到了，疫情期间云经济四大应用场景：云教育、云医疗、云办公、云游戏，我们对云经济四大应用领域相关标的也进行了梳理，云教育的在线课堂，相关家庭大屏课堂，我们重点关注科大讯飞、万达信息；云办公的我们关注到金山办公（科创板上市），ERP龙头公司用友软件；云医疗的东华软件、卫宁健康；云游戏的顺网科技、游族网络、三七互娱等相关标的。

最后也和大家分享一下新能源汽车，在充电桩领域，未来汽车将实现电动化、电商化，智能化和共享化，我们对新能源汽车产业链也进行了梳理，包括充电桩，前面我们谈到了特锐德，智能汽车产业链的欧菲光、四维图新、北斗星通，智能窗设备的德赛西威。

最后我们也跟大家分享一下，作为新基建投资，我们投资创新科技一直强调的是中国经济从制造业大国发展为制造业强国，也就是由大到强，中国从原先粗放型经济增长模式逐步转为以科技创新为发展动力，必须要建设好新基建，需要我们前面谈到的七大领域资产的投入，作为新基建行业公司投资的要素，我这里也和大家简单介绍一下，我们投资新科技公司着重要看这个行业的增长空间和公司的增长速度，也就是通常所说的赛道和天花板，对科技行业的投资要从空间和增速这两个角度出发，而不是简单看PE、PB、ROE、估值，我们要聚焦高速增长相关行业，关注产业发展空间的增速，我们的投资思路就是要跟踪验证成长的轨迹，下次有机会再和大家分享，我们对新基建投资的原则就是要有一定的交易纪律约束，还要进行资产配置，不要个股过度集中，买卖原则要根据行业和公司长期发展的趋势变化考虑进行调整，我们不追求最高点卖出最低点买入，我们认为预期报酬吸引力达标就可以开始买入，吸引力逐步降低后就要卖出，尽可能做到适当分散，我们投资公司就是投资好公司，投资公司的核心竞争力，所以我们要加强对于新基建产业的研究，投资要注重安全边际，精选行业、公司，加强产业研究，不参与市场概念题材的炒作，注重风险控制。
以上是我们和大家分享的“新基建、新引擎、新机遇”的主题。
互动环节：

问：新基建有别于传统基建，新基建更需要全球通用，我国还能做到全球领先吗？目前中国受到了有些国家（主要指美国）的封锁，对后面新基建的发展老师怎么看？
答：这位投资者结合最新中美摩擦升级的背景对新基建提出了相关问题，正如这位投资者提到的，美国对中国新技术的封锁，我们也将迎来9月16日美国暂停对华为高制程芯片技术的封锁，我们知道最近美国军方也把中芯国际列入了观察名单，有可能中芯国际也会被列入美国的实体名单。美国的技术封锁对于未来新基建的发展怎么看？
我是这么理解的，前面一张PPT上我也和大家分享过，正因为有海外（特别是以美国为首）的这些国家对中国新技术的打压，更促使了中国经济转型发展，要大力投资新基建，要发展自主可控的新基建，我们也知道中国的新基建是在新冠疫情的背景之下，在中美摩擦（不仅仅贸易领域，未来可能发展到金融，已经发展到科技领域了）的背景下，更需要我们建设信息网、能源网、交通网为代表的七大领域新基础设施的建设。至于投资者提到的新基建需要全球通用，我国是否还能在封锁背景下做到全球领先。最近中央政府提到，习主席也反复提到了“双循环”，以国内经济内循环为主体，国际国内经济双循环为重要补充的经济发展模式。当然也有人说，在中美科技战的背景之下，世界是否会按照郭台铭所说的形成国际一张网国内一张网（信息网），我们认为中国具有创新的工程师红利，中国有集中能力办大事的制度红利、人才红利、技术红利，假以时日，中国一定会在科技领域逐步赶上先进国家。
我讲个段子，中美贸易战，中美科技战，中国必胜。为什么？因为假以时日中国一定会研发出先进制程的芯片，而美国永远酿不出茅台酒。我们相信中国人的创新能力，包括我们的技术制度红利，我们相信产业链的完整性，中国一定能在七大基础设施建设的布局下进入先进之列。
问：回答第二个问题，新基建包含的细分领域非常多，请问老师，如果研究这个行业的话主要看哪些指标，如何解读这些指标？
答：这个问题非常好也非常专业，对新基建这个行业我们一直强调的是，最后我跟大家分享的是，对新基建我们一直强调的是行业空间，我在前面谈到了七大细分行业未来投资发展的空间，二是关注行业增速，落实到微观层面上市公司就是公司发展的增速，我们重点关注两大指标：增长的空间和增长的速度。另外我们也要重点关注这个行业在国民经济中重要的基础设施作用，我们首推关注新基建七大细分领域的信息网络5G，包括人工智能、云计算、大数据、工业互联网。指标关注对经济增长的拉动，另外关注行业增速的发展。从行业背景看我们还可以从技术渗透率是否快速提升、销量增长速度、技术创新研发投入（等几个指标来观察），还要关注技术供求的关系，是否供不应求。另外从微观层面的公司，我们要考量这个公司的毛利率和利润率提升状况，也就是要看细分领域公司的ROE，我们认为可以重点关注产业发展空间增长速度，微观层面是ROE，包括技术渗透率、研发投入占比和渗透率提升。
问：伴随着数字化发展，传统制造业是否会迎来春天？有没有行业趋势可以把握？
答：我们认为传统行业制造业，数字化的发展是对各行各业所有行业的技术赋能，前面我们也谈到了，在新冠疫情的冲击之下，各大企业都在转型数字化，各行业也在上网上云智能化，我们认为未来制造业将转型发展，各行业都会转型发展，会带来革命性的发展机遇，最典型的是我们前面谈到的人工智能赋能，前面有张表，我们看到智能汽车，如果说人工智能与驾驶技术、与出行相结合，就诞生了无人驾驶，也就是智能汽车，汽车的智能化、电动化、共享化、网络化等四化，基础设施与传统汽车结合，相关投资标的我在PPT上都和大家分享了，像高精度地图的四维图新，激光雷达的中海达，摄像头的欧菲光，毫米波雷达的保隆科技，包括通讯模组块的千方科技，安全解决方案的东软集团，我们认为为各行业赋能，包括前面谈到的工业互联网也是对传统制造产业的升级换代，会带来巨大的投资发展空间。
这是我们对有没有行业趋势的把握，重点落实到二级市场我们也跟大家分享了，前面谈到的智能交通产业链，人工智能与驾驶的结合。另外我们也看到新能源汽车、充电桩，未来发展万事俱备，充电桩设施完备以后，新能源汽车会带来风口上雄鹰的投资机会，我们也知道新能源汽车锂电池的宁德时代，整车的比亚迪，正负级的恩捷股份，锂业的赣锋锂业、天齐锂业，钴的华友钴业，汇川技术。
另外前面我们谈到了云经济，上云以后各行各业都会有相关的投资机会，每个行业都有相关投资机会，如果我重点推荐的话，我们认为就是5G和新能源汽车，这是未来两个最大的赛道，我们这里也有5G的应用，这张表上非常清晰，5G的应用，消费电子迎来未来发展的春天，我们说5G是信息技术网络核心的信息高速公路，科技将迎来一轮新的创新周期。
好，短短一小时直播时间即将结束，今天也非常感谢大家利用宝贵时间参加由雪球社区、机构间市场投资者教育基地、证券食堂共同举办的“看穿十大行业：给聪明投资者行业分析的投教活动”，非常感谢大家，最后我也和大家对新基建做一个简单总结，其实新基建就是以新的发展理念为引领、以技术创新为驱动、以信息网络为基础设施、面向高质量发展提供数字转型、智能升级、融合创新发展的基础设施建设体系，新基建将伴随着技术革命、产业变革，新基建基础设施的内涵和外延不是一成不变的，随着未来技术和经济的发展将会持续的扩展内涵，作为二级市场证券投资，无论是从宏观还是微观层面，前面谈了很多，我们认为新基建给我们提供了新的发展机遇、新的投资时机。

2．浅谈传媒行业投研框架

作者：@雷涛
发表时间：2020-09-17
大家好，很高兴有这个机会跟各位雪球的网友一起分享传媒行业的投研框架，这里也感谢机构间市场投教基地、雪球社区以及证券食堂给我带来的分享机会。我是来自德邦证券的TMT行业研究员，我叫雷涛，这次分享的材料得到了陆阳的帮助，他也是我们组的传媒分析师，接下来话不多说，正式开始分享。

首先看一下传媒行业行情回顾，通常来说，传媒行业采用申万的分类方式，即申万一级行业，我们同时考虑到对于行业更加细分，采取了申万二级行业进行分类，共有三个类别：一类是文化传媒，包括出版、广电、影视；还有一类是营销传播，包括传统广告营销、新媒体营销；最后是互联网传媒，包括网络游戏、互联网信息服务。
我们看到从今年年初到9月7日，整个传媒申万指数涨幅是28.16%，位列28个申万一级行业的第10位，处于中等，不算高也不算低，但同时期，我们看到沪深300的涨跌幅是13.98%，传媒相对收益是14.18%。这个数字可能大家觉得不是特别高，但回顾历史，从2016到2019年整个传媒行业每年的相对收益都是下跌的，这五年只有今年第一次出现了正的相对收益。行情表现让我们场内分析师略感欣慰，熬了五年，今年终于开始有了相对的正收益，行情表现也得到了改善，我想这预示着整个行业拐点的出现，我们也对后面传媒行业有更好的期待。
接下来我们分析一下传媒行业里最重要的四个子板块——影视行业、游戏行业、营销行业、互联网行业的研究框架，最后做一个简单总结。

一、影视行业投资框架

从产业结构的方式来看，影视行业主要包括电影、电视剧集、综艺及动画，其中电影和电视剧集市场占比最大，综艺和动画是发展增速最快的两个细分领域。影视行业主要是满足精神消费需求，随着整体生活环境、收入各方面都变得更好，精神需求就提上了日程，

而且需求量越来越大，2019年相关产业占到将近2878亿，同比增速20%，除了2018年受政策影响比较大之外，其他年份都保持20%多的增长。2018年的政策主要受到范冰冰事件、查税、限制古装等方面的监管影响，但整体来说中国影视、综艺市场一直保持20%多增速的高增长，未来随着5G、VR/AR技术兴起，影视行业迎来新的用户体验，有着更好的爆发潜力。

相关数据就不展开说了。我们通常分析一个行业，了解这个行业做什么，要看这个行业产业链的情况，这对于我们怎么研究这个产业有非常大的帮助，我们试图看一下影视行业产业链的上、中、下游到底分别是什么。通常分析一个行业，了解这个行业干什么，要看这个行业产业链的情况。这对于研究产业有很大帮助。

• 从产业链的结构来说，影视行业主要包括谁出这个钱，也就是资金提供方，主要有广告主、大型制作公司、产业基金等，资金提供方之后我们要嫁接一些内容提供商，比如IP拥有者、IP文学改编成影视剧，或是海外版权引入以及原创内容，这是整个影视产业的最上游。

• 中游是内容制作方，它们把资金和素材加工为内容，是整个产业里非常重要的板块，华谊兄弟等我们常听的一些影视公司都在这个领域里，包括电影、电视剧、综艺制作公司，湖南广电等等都是内容制作方，他们把材料制作为可以向下游传递的内容。
  有了内容制作方出品的内容之外就要传播内容，接下来是内容传播方，包括电影院、院线、电视台、抖音等传播渠道。有了这些传播渠道之后最后就可以对下游顾客收取相应的费用，包括电影票房、平台会员，对于一些动画片IP还可以做玩偶，通常叫做IP衍生，实现变现。

• 在整个链条中，各个环节的参与者都是立足于自己的核心业务，比如湖南广电的内容制作非常优秀，这些玩家会立足于自己的核心不断拓展上下游，拓宽自己的能力边界，使得自己在产业链上拥有更强的话语权。
  除了传统如电影票房等方式之外，还有很多新的商业模式，如何收费，产生了新的特点，比如会员付费、商品衍生品付费，甚至后面看电影时也会加入一些电商服务，这个产业链的变革和创新一直都在。

把整个影视产业链再进一步细分，进一步来看电影，电影是整个影视产业链里最核心的板块，2019年中国电影的票房达到了641亿元，稳居全球第二大票房市场，第一是美国，我们可以看右上图，2015年的增速非常高，46%的增速，主要是当年我们经历了一波平台补贴票，导致票补式繁荣，2016年票补逐步退坡之后，整个行业进入到了正常市场发展状况，也出现了13%、12%的增速，其实这对于行业整体增速来说并不算慢，还是比较不错的增速。回归自然的增长对于整个市场良性循环是非常有帮助的，近几年我们也经常看到有一些很好的电影创作出现，像动画片、悬疑剧、犯罪剧等新兴品类，其实都是在增加这个行业内容创作的质量。
当然，今年疫情影响较大，很多电影院现在都还没有开张，或是刚刚开张，所以今年整个电影行业损失惨重。但因为国内疫情控制比较好，明年这个行业大概率会恢复正常状况。现在国内整个电影产业由最初的国有垄断变成了自由竞争，所以我们可以看到整个中国电影一直处于良性循环。
我们看到右下角，简单做了一个票房收入分配示意图，我们经常听说一部电影的票房大概二三十亿的数据，收到这么多钱怎么分呢？实际上对于出品人而言，比如《八佰》这样优秀的片子，华谊作为制片方能分多少钱呢？我们看右下角，通常在统计口径上会分为分账票房和总票房，总票房要扣8%左右的国家电影事业基金（大概占5%，还有一些流转税及附加税），扣掉之后剩下的称之为分账票房，分账票房里电影院要占50%左右，院线会占到7%左右，还有一些发行方的票房分账，最后落到制片方手里的就是30%左右，当然这个数据也不是很绝对，这是一个大致的指引方向，可能有一些制片方的电影非常强势，它可以拿到比30%更多。所以说整体票房可能就只有1/3落到制片方手里，这是一个中国电影票房收入的分配组成，能够帮助大家更多的去理解影视行业这个资金的流动。

接下来看一下剧集行业的概况，其实中国剧集也有比较大的规模了，有1400多亿，前两年受到比较大的监管，但2015年这个增速在15%左右，其实也是一个不错的增速了，这个行业的特点就是B2B2C，过去经常有的时候我们听到一个词叫“注水剧情”，一部连续剧上七十多集八十多集，现在各方面监管对这个打压还是蛮严重的，今年我们可以看到越来越多的精品在平台或电视台播出，所以整个行业越来越进入到一个精品时代，能看到这个结构性的变化。

我们也看到后面一些分账的剧集不断突破创收天花板，这个行业经过两年的监管，走入到良性循环上去。

影视行业，包括我们刚刚说的电影和剧集，还有综艺，我们通常来说去跟踪和研究它需要一些数据的支撑，这个行业有一些可跟踪的刚性数据，我们通常可以通过像灯塔专业电影版和猫眼专业版电影版，豆瓣评分和猫眼的实时票房跟踪一部电影、一部电视剧的观众评价和收入情况。这些工具的数据是非常准确和及时的，对整个影视行业的研究非常有帮助，如果大家对这些行业有兴趣，这些工具都可以利用起来。

我们应该怎么做相应投资呢？有了数据、有了对行业的理解、有了对产业链的了解，其实影视行业的投资逻辑说起来可以分为三个阶段：

1、短期。短期通常看一个影视公司就是看一个爆款作品，我们去预测这个爆款作品，还有一个非常重要的因素是档期，比如春节档、国庆档，预期这些档期能给公司带来多大收益。
上面这张图是我们内部做过的对某家公司的分析，可以看中间圈最大的部分，这家电影公司，我们可以看到它比沪深300的走势提前，而且这一波是非常漂亮的一个上升曲线，这一波的上涨主要是因为它当时有一部电影的预期非常好，大家都认为这部电影大概率会成为非常好的爆款，所以市场在这一波给了它非常好的涨幅。这是我们短期看一家公司，怎么投资这家公司，其实还是关注它可能的爆款作品，一些重要档期给公司带来业绩的支撑。

2、中期。其实就是看公司在今年度和明年度的作品储备，看它的作品储备里哪些有爆款潜力，还有它重点项目的进展、上线计划，这是我们中期看一家影视投资公司的重要看点。

3、长期。长期来看可能就不需要关注单个作品本身了，而是需要关注这个公司成体系的制作能力以及它手头上的项目资源。比如它有很丰富的IP资源，还有一些能够落地的战略计划，比如它可以把某些重点IP逐步演绎，变成XX系列、XX宇宙等，如果它的战略和可落地方向比较清晰的话，我们就可以在合适的时点关注这样一家公司。再比如某平台的视频平台，它有很好的拍剧计划，还有会员等各方面的收入，长期来看是看这些能给公司带来多少长期的投资收益。

二、游戏行业投资研究框架

游戏行业也是传媒互联网中很重要的一个板块，游戏行业我们也像影视行业一样做相应的分析，首先看它的简介：
2019年中国游戏市场加上海外出口的规模达到了3100亿元人民币，因为中国游戏相对来说特殊一点，通常会把它分为国内和中国游戏出海这两部分去做相应的分析。国内游戏，2019年手游就已经突破了1500亿，手游是非常大的体量，增速保持得也不错，2019年有13%；而端游，就是我们在PC电脑上玩的游戏，一直以来都比较平稳，近五年在600亿上下波动；页游则进一步萎缩，已经降到了100亿以下。

后面还有云游戏，云游戏是我们对于游戏行业未来的期许，游戏行业陆续已经有了新作品发布，但目前来说它还贡献不了多少收入，未来有可能会成为一个核心赛道。
国产游戏海外市场超过110亿美元，增速略高于国内游戏，全球游戏收入接近1500亿美元，同比增长7.2%。所以我们国内游戏抢占海外市场的增速要比全球整体游戏的增速高，这也体现了我们国内游戏制作厂家游戏出海的能力，手游也仍然是全球游戏的重点。

国内游戏的部分，基本上游戏用户属于存量市场，我们很难看到游戏受众大幅提高，因为现在智能手机渗透率很高，PC渗透率也很高了。对于国内游戏，更多是考虑不同的技术载体能给游戏赛道带来比较大的分化，本质来说是用户习惯的迁移，我们由以前的页游转化成手游或端游，需要关注的是结构性的变化以及ARPU值的提升，所谓ARPU值就是游戏用户在某一款游戏上花了多少钱，以前玩页游不怎么花钱，但玩手游就花了钱，这对于整个市场、整个游戏行业来说，收入增加是比较明显的，虽然用户的整个体量提高不是那么快，但ARPU值的提升还是能看得到的。

游戏作为当今社会最普遍的一个娱乐方式，社交消费的属性在提升，特别像年轻人，00后或Z世代，他们在线上的消费能力都很强，氪金能力很强，所以ARPU值的提升还是有非常大的前景。在海外市场，游戏仍然能享受用户的增长红利，因为还有很多智能手机的渗透率，像印度、欧洲的一些其他地方，真正去玩游戏、去氪金的人相对来说还是有很大的空间，所以用户增长和ARPU值提升，两个红利对海外市场都是非常重要的。

就像我们刚刚分析电影产业链一样，我们对游戏产业链也做了一个分析，可以看下面这张图，它来自祖龙娱乐的上市公告书，游戏产业链主要包括IP持有人、开发商，游戏的发行商以及游戏的分销商，另外还有一些支付渠道等电信运营商的参与，但比例相对来说会少一点。

所谓游戏的IP持有人，比如我有唐老鸭的IP，我要把唐老鸭的IP给予某一个游戏开发厂家进行开发，我就是这个唐老鸭IP的拥有人。知识产权变现，个人ip意味着精准的用户群体，对于精准用户群做精准营销，关注ip的影响力，知名度，美誉度

这个游戏去落去销售，有人玩了，有了收入之后，IP持有人要分5-10%的比例，游戏的开发商可以获取15-35%的流水分成，另外游戏的发行商、分销商等相应的不同比例。所以整个来说，这条产业链上的参与者最终都是去分享消费者流水的分成，大家是一体的，不断把游戏的流水做上去，大家的收入都会得到提升，这就是整个国内，特别是移动游戏行业的价值链。

整个游戏行业的竞争格局，腾讯和网易牢牢把控国内老大和老二的地位，分别并列全球第一和全球第七，这是一个非常稳固的江湖地位，2019年游戏这两家的收入分别是1147亿元和464亿元人民币。第三位我们可以看到三七互娱，由于它之前在页游时代做得非常好，快速切到手游时代也有一个非常好的表现。另外一个就是完美世界，目前这两家都是国内第二梯队的头部，分列全球第23位和第24位，2019年三七互娱的营收是132亿，完美世界是80.4亿元。

整体而言游戏玩家产业的集中度还是比较高的，在前十，特别是移动端这个市场，2016年是67%，到2018年就占78%了，2019年还有更高的提升，从产业发展的角度来说，电竞的体育化、游戏出海、云游戏生态的发展是确定性比较高和最有前景的几个方向。
上面是我们摘自艾瑞咨询的图表，大家可以看到相应的增速和它的收入体量的情况。

刚刚提到了云游戏，我简单讲一下云游戏的特点：
云游戏作为游戏行业发展的未来趋势，它主要的特点是不需要本地安装，因为我们现在玩游戏需要从APP上下载到手机，再点开进去玩，而云游戏不需要这一步，它直接以链接过来就可以玩了，上面的动画渲染、计算都是通过远端的云数据中心完成，通过5G网络送到我们的手机终端来，所以它对硬件的要求大大降低了，而且对于我们尝试一些重度游戏的成本也会下降很多。我有些时候想玩一个大型游戏，但一看我的手机内存只剩2个G，那个大型游戏可能要4个G，我根本就不愿意花很长时间去完成这个下载。所以我觉得云游戏其实是让大家的产业链有一个价值迁移，不断向游戏制作产业链上靠拢，整个ARPU值、上游分成都会得到提升，开发商能得到非常大的好处。云游戏的发展也有需求，我们经常说5G建设快速的网速，很宽的带宽，但没有人用，云游戏就可以把这很大一部分带宽吃掉。所以从各个方面来说，无论是游戏玩家还是电信运营商，云游戏都是他们的兵家必争之地，是未来非常重点的增量。

刚才我提到的，我们分析一个行业，需要一些可靠的数据来源，游戏行业可跟踪的数据主要包括国家新闻出版署的游戏审批，也就是我们通常听到的某游戏的版号。在2018、2019年，游戏版号有一定收紧，但目前来说已经进入到了正常审批的阶段，我们可以看到版号的限制没有那么严重了，但如果一旦有些游戏不能如期申请到版号，这个游戏即便运行了也没办法获取收入，所以版号跟踪是很重要的。
另外一个，我们会去游戏社群TapTap去看游戏的评价。TapTap是比较专业的游戏社区，游戏试运营时就有很多资深玩家会写反馈，看看大家对游戏的期望和反馈，也是我们提前跟踪某一款游戏做得好不好的重要落脚点。

另外就是七麦数据、SensorTower等，我们可以看到一些游戏流水，一些相应的数据支撑我们对某一家公司开发游戏的评估。还有app Annie

对游戏的投资逻辑，其实更多还是去挖掘产业链多个环节的投资机会，特别关注创新能力，推动这个行业的可持续发展，短期来看，要看疫情之后，因为疫情期间大家宅在家里天天玩游戏，可能很多游戏都有用户暴增的现象出现，但疫情逐步缓和之后，哪些游戏公司、哪些游戏能将进入到体系里的人留下来，持续性地玩我们的游戏，这就是用户留存能力，这是非常考验人的，短期我们主要是关注这块的数据表现能力，以及把握监管趋严的情况下作品相对匮乏的窗口期，你能否推出优质游戏能够抢夺用户资源。
中期来看，看公司在产业各个环节中的微创新能力和竞争优势，微创新不单单包括开发能力，还有运营能力，投广告吸取相应客户，流量的经营，以及以前推出的一款存量游戏，有非常长的时间周期，比其他竞争对手都要有一个长的时间周期，有这样的游戏托底，它的业绩有一定的底部托底，同时它有一些微创新的新游戏打开新的增量，这样的公司值得我们好好关注。
最后我们去看长期，长期主要是看公司的发展战略，把握行业的变革，比如我能够很好的抓住云游戏这个行业的变革，或者说我的游戏出海能做得非常好，能给用户带来全新的体验和产业升级的机会的公司，它在长期来说是值得我们做布局的，这是我们游戏行业投资的短期、中期、长期三个维度投资的逻辑。

三、营销行业的投资研究框架

2019年国内广告市场规模有8674亿，是一个非常大的体量，同比增速是8.5%，我们往历史回溯20年，其实广告营销行业和GDP增速有时是有一定脱离的，如果在某些特殊的时候有新兴媒体的普及，行业会有一定短时爆发，但整体来说还是以GDP的增速作为托底，从结构上来说网络广告已经占到主导地位，2019年占到74%，近五年都保持30%以上的高速增长，这是非常夸张的一个数据，其中移动广告是最为活跃的。
我们可以看到，整个商品经济繁荣，传统广告在地面上地推、铺海报的方式仍然存在，但在移动端、在网络虚拟世界里，广告的需求增速非常快。加上技术的更迭，我们可以看到越来越多技术加入到广告行业，广告的投放，怎么去评估广告的效果，怎么使得我们广告主愿意在你这边投广告，这背后的技术包括人工智能、精准用户画像等，如果后续5G、VR/AR技术应用，会带来更多广告交互的体验提升，使得行业需求和增长进一步拉升。我们可能觉得广告是很古老的一个行业，实际上这里面技术的需求和技术的推动是非常前沿的。

我们同样来看一下营销产业链的情况。传统的产业链比较简单，贴一个海报或做一个营销活动，这只包含广告主给予资金，广告营销公司去实现这些动作，最后看一下媒体和受众。但在网络广告这个环节，产业生态变得越来越复杂，其实在数字经济下，程序化、精准营销已经衍生了很多中间环节，上游主要还是广告主和代理商，中游主要是各类技术服务商如需求方平台DSP、供应方平台SSP，广告交易平台ADX，数据管理平台DMP以及周边服务商如验证分析工具、程序化创意，流量评估等；下游主要是流媒体和受众，比如刷抖音，爱看抖音某个品类，如美女跳舞，每次翻都会推同样的类别给你，让你不断地在线做相应的浏览，其背后都是画像和推送技术在支撑。

1、DSP：全称“Demand-Side Platform”，需求方平台，是为广告主、代理商提供一个综合性的管理平台，通过统一界面管理多个数字广告和数据交换账户。
2、SSP：SSP是Sell-Side Platform的缩写，即供应方平台。常见平台有百度SSP、360SSP
3、RTB：（全称：RealTime Bidding）实时竞价，是一种利用第三方技术在数以百万计的网站上针对每一个用户展示行为进行评估以及出价的竞价技术。
4、DMP(Data-Management Platform)数据管理平台，是把分散的多方数据进行整合纳入统一的技术平台，并对这些数据进行标准化和细分，让用户可以把这些细分结果推向现有的互动营销环境里的平台。
5、ADX（ad exchange）：互联网广告交易平台，它联系着DSP（买方平台）和SSP（卖方平台），通过接入SSP汇集大量媒体流量，从而收集处理属于广告目标客户的数据，Ad Exchange是实现精准营销的交易场所。

我们看营销行业的发展趋势，就是用户使用场景不断变化，不断有新的场景出来，抖音、快手，甚至有网红，不断有新的用户场景出现，承载媒体变得非常多样化，我们往后看5G时代的来临，这些变革会不断迭代和演进。最新的一个模式是网红和粉丝经济，红人帮你做一些口碑推荐、精准服务，这些东西在数字时代是非常创新的模型。

在众多技术迭代和推广过程中，营销其实有变和不变两个点可以关注，不变的点非常古老，从最初广告出现到现在从来没有变过，就是广告主为了把我的产品更好的销售出去这样一个营销目的，用户为共鸣和认同感而买单，产生消费动力。
广告的目的是唤起共鸣（情绪）和认同感（品质-品牌）
变的就是营销的载体、形式和效果，所以我们抓住这个不变的点去感受不断的变化，去迎接由技术、场景的变化带来的新机会，所以这是一个非常具有活力的行业。

CTR（Click-Through-Rate）即点击通过率，是互联网广告常用的术语，指网络广告（图片广告/文字广告/关键词广告/排名广告/视频广告等）的点击到达率，即该广告的实际点击次数（严格的来说，可以是到达目标页面的数量）除以广告的展现量（Show content）。 CTR是衡量互联网广告效果的一项重要指标。
营销行业可跟踪的高频数据，包括CTR发布的每个月的广告投放品牌榜单等，像小葫芦、克劳锐的网红数据，这里面的高频数据就不像电影、游戏那么多，但我们也能从一些相对权威的榜单和咨询机构了解到整个营销目前的热点和动向。
还有一个很重要的是我们去做草根调研，比如说当你看到周围的人都在玩抖音，玩快手的时候，你直觉就觉得这个东西好像大家都在用，实际上更深一步的去了解会发现，这其实是一个新的营销方式方法。特别像网络媒体，所有人都是它潜在的受众，所以我们关注周围的东西是能够进行草根调研，发现营销新玩法的冷热程度，比如你去办公室上班，看到楼梯间的电梯广告，有些时候电梯广告就没了撤掉了，其实就可以感受得到现在电梯广告是多么不景气，我印象最深的是在2018年的时候，有不少电梯广告都撤掉了，现在我们看到电梯广告又蓬勃起来，其实在我们身边的草根调研，多关注身边出现的事件其实对于投资研究都是非常好的补充。

一个热火娱乐载体的出现都是意味着一种新的营销方式的出现，娱乐不是最终的目的，营销才是。

最后是平台发布的数据，比如微博的粉丝情况，李佳琦现在一天卖多少货，过段时间又卖多少货，这个数据做对比，也可以感受网络直播的热度是不是往上走或往下降。这些都可以作为投资和分析的补充布局。

营销行业的投资逻辑其实是顺应数字时代下新的营销趋势，厘清相关企业的竞争优势，短期来看是在疫情之后广告主积压的营销需求和客户旺盛的、多层次的消费需求，关注到比较好的新兴投放方式、营销方案，哪家公司能把这个做到最好，短期它是最有机会的。

中期来看就是看某些公司细分领域的优势，包括渠道、数据、技术、人才、资金等等。电梯广告，某些企业就做得特别好；短视频的广告，抖音、快手也做得特别好，这些都是他们的竞争优势，中期来看这些竞争优势是有加强还是有削弱，从而获取对某家公司中期投资的机会。

长期来看，特别是像数字经济里的广告营销公司是否能够跟上技术的潮流，嫁接上最新载体、最新媒体，然后实现公司第二曲线的增长，这都是值得我们长期关注的点。

产品生命周期曲线可通过技术进步革新来改变

四、互联网行业投资研究框架

大家在生活中接触了很多互联网，今年Q1网民规模已达9.0亿，手机用户占整体网民比例的99%，基本所有人都有手机，所以这个红利已经接近尾声了，整个互联网行业，特别是移动互联网，基本都是对于存量用户价值的深度挖掘，大家都在这一点上竞争，竞争非常惨烈。数字经济又已经成为了我们GDP增长的重要动力引擎，互联网行业仍然非常蓬勃，而且竞争非常激烈，甚至有些行业可能做到几乎赢家通吃的局面，当然我们也要分不同的行业，有些行业天然是赢家通吃，有些行业能允许有几家各自绽放的空间。

今年上半年互联网创收占比最高的是电商，占43.3%，速度非常快，大家感触也很深，毕竟在疫情期间，大家都是通过网上购物，此外，广告占比达到24%，游戏14%，付费用户和直播占5%，四大业务合计占整体营收的87%。电商是我们举足轻重的分支，我们是全球最大单一市场的电商，后面十个国家加起来都没有中国的体量这么大，发展速度仍然非常快。

互联网发展趋势，本质上来说互联网就是流量生意，我们如何获取流量以及这些流量如何变现是互联网公司最重要的两个命题，几乎大家所有的竞争都集中在这两端，实现这两端的收益。除了广告和游戏之外，付费用户和直播的增值服务日益成为各大互联网平台增长的点，在流量经营上这两个点越来越受到关注，主要原因还是现在我们对于线上内容和服务付费的意愿、版权意识得到了非常大的增强。这跟以前不一样，我对整个氛围体会很深，更早一点大家只愿意付网费，其他的都不希望付钱，免费的最好，但现在为了感受更好的服务、更好的内容，我看周围人也都愿意付一定的费用，为内容和服务付费，会导致整个互联网的流量、ARPU值不断提升，这是目前最重要的逻辑。

流量直接变现最直接的工具就是营收，

MAU×付费转化率×ARPU值，过去人口红利都在，智能手机渗透逐步提升，MAU爆发速度特别快，在整个二级市场或整个投资圈子里，能够获取更高流量的公司会有更高的溢价，估值也会被拔得很高，但现在主要的增长点像我刚才提到的，MAU增速放缓，流量变现那里，谁流量变现能力强，它就能够获得整个资本市场对它更高的溢价。

MAU（Monthly Active User）是一个用户数量统计名词，指网站、app等月活跃用户数量（去除重复用户数）。数量的大小反映用户的活跃度，但是无法反映用户的粘性。

未来的增量我们认为是谁能把客户的黏性增加，还有提升在我黏住的流量体系里获得更高的ARPU值，这样的公司能获取更高的溢价。

互联网我们可以看到一些高频数据，互联网的特点是每个数据库的口径都有一些差异，没有说我们看到某个数据就一定是那么确切，不同数据库对比下来，同样一个名词的数据都有一些差异，但这些数据的趋势和逻辑以及模型的支撑能够帮助我们更好的去分析相应的公司质地和潜力，

这些数据主要在QuestMobile、易观、TalkingData这些平台，如果大家对互联网公司需要进一步深度研究，

我们可以通过这些数据库去获取活跃用户、MAU和用户黏性、用户留存率、付费率以及ARPU值，来支撑相应的分析。

互联网行业最核心的投资逻辑的还是把握核心资产，挖掘高成长性的赛道和标的。
短期来看我们就是看疫情之后线上需求刺激带来的爆发式增长红利，我们其实也可以看到，在疫情期间，美股、A股和港股的一些电商公司在8月份之前涨幅都很高，因为疫情刺激了线上需求，他们业绩都非常好。短期来看在疫情逐步缓和之后，主要看电商平台、其他互联网平台能把客户留下的能力，如果客户留存率很高，ARPU值还能稳定，那么这家公司就是短期内值得投资的一家公司。
中期是看下沉市场加速渗透带来的线上消费升级，包括实物、虚拟服务和生活服务，用户习惯改变了更多可以服务、可以变现的场景，在更下沉一点的市场复制一线城市、二线城市的消费场景，谁把这个做得好，中期是非常有投资价值的公司。
长期来看就看公司的核心竞争力，从先发优势、网络优势、替换成本、创新能力等多个维度评估这家公司的核心竞争力，最终推出这家公司的护城河，跟它的竞争对手相比是不是能够稳定维护住它的护城河，别人很难代替它，具有这样能力的公司从长期来看就有核心的竞争力，我们可以在合适的时间进行投资，并且很长时间地拥有它，获取稳健的收益。
互联网行业整体策略就是稳健类的核心资产，这些核心资产在所在赛道有核心竞争优势，以及高成长的潜力股，即目前来看可能还不是特别大的一些体量，但它已经挖掘到了适合它、对应它的细分赛道。两条投资路径其实都可以参考。

五、观点总结与风险提示

前面我们对四个板块都做了分析、梳理了投资逻辑以及高频数据跟踪的方式方法，最后做一个观点总结吧，我们在投资逻辑、投资策略这块用一句话来形容它所在的行业，我们怎么看这家公司，关注哪些点：
1、影视行业的核心是关注优质内容、观察这个行业的边际变化，所以这侧内容是核心，边际变化是值得我们运用高频数据进行跟踪的。
2、游戏行业是在产业链多个环节发掘投资机会，不单单包括游戏制作厂家，还有游戏的分发、游戏的运营，甚至像上游IP等等多个环节看这个行业里的一些投资机会，哪个环节的创新能力能推动行业的可持续发展，能够把握这个创新能力，那么这家公司是值得强力关注和投资的。
3、营销行业关注能够顺应数字化时代下的新营销趋势，同样它能够保持跟竞争对手比较不错的竞争优势，能够有很清晰的定位和界限，这样的公司是值得我们去挖掘和关注的。
4、互联网行业可以把握竞争格局中的核心资产和挖掘高成长的细分赛道这两条投资路径，双管齐下。
最后，当我们分析一个行业，找到了一家具体公司时，其实通过以上方法是能够筛到一些不错的公司的，但同样我们也要注意有些风险点是我们需要鉴别的：
1、政策和监管的风险。当某个时段政策和监管风险进一步趋严或加大的时候，像影视等跟内容相关的公司都会有比较大的影响，当这样的监管和政策出现时是需要谨慎对待的，要仔细分析这些政策和监管会对行业带来怎样的影响。
2、竞争加剧的风险。我们经常调侃中国人做生意是哪个地方赚钱，很多人就一拥而上，当你发掘到一个非常好、非常赚钱的赛道，这家公司做的风生水起时，一定要警惕它可能存在竞争加剧的风险，竞争者可能不仅仅来自于行业自身，还有行业之外的竞争者，我们特别需要警惕的是降维打击，比如我做一个工具，腾讯说这个工具不错，在我的微信里添加一个这样的工具选项，那么那家工具公司可能直接就没得玩了，类似这样的降维打击特别需要提醒和关注。

分析一个行业要注意的风险点：
1、政策和监管的风险。
2、竞争加剧的风险。（警惕降维打击）
3、资产减值的风险。（特别是商誉减值）
4、侵权和股权质押的风险。

3、资产减值的风险。这一点特别是在并购之后带来的商誉减值的风险需要大家特别关注，因为内容行业在2015年做了很多的商业并购，商誉很高，商誉减值的风险非常需要警惕。
4、侵权和股权质押的风险，比如内容或游戏改编，IP来源是否合理正常的渠道。股权质押包括实控人把很多股权都质押了，一旦股价下跌，实控人可能连对公司的控制权都要丢掉，这些风险都要针对具体公司去关注。
路演观众问题解答
观众问题：现在影视行业公司的股权质押率非常高，是否存在很大风险，受到疫情影响，影视行业近两年还能恢复到之前吗？
雷涛：对，影视行业现在有很多公司股权质押率非常高，这需要非常大的关注，一方面我们需要分析股权质押资金流向哪里，是否实控人做的股权质押，如果某实控认股权质押率占90%以上，那么风险是非常大的。而且还要看质押的价格是什么，比如以前质押10块钱，现在都跌到9块、8块了，这样的风险一定要回避，一旦再出现股价波动，可能实控人的控制权都会丢掉，这是非常危险的一件事情，我认为这是存在很大风险的，当这种情况出现的话。
观众问题：受疫情影响，影视行业还能恢复到之前吗？
雷涛：这是肯定的，通过近两年缓慢的调整，当然前提是疫情不再出现大的反复，影视的成长性和我们的娱乐生活一定会恢复到从前，这并不代表它能吃完整个行业，我们看到这个行业规模非常大，有三四千亿的产值，腾讯目前也就是占一千多亿的收入，中国还是有很多创作游戏的制作商去推出优质游戏，可能单一游戏的体量没办法跟腾讯比，但它这个游戏做的足够好，甚至后面再推出几款，足以养成中大型的公司，你看三七互娱现在应该是千亿级别的公司了，池子足够大，里面的鱼也多，有小金鱼，也有鲨鱼，还有中等的鱼，比如章鱼，所以这是丰富的生态，不用担心腾讯一家独大会形成垄断。我们关注的还是核心，比如一家游戏公司是否能推出玩家喜欢的游戏，甚至它能做好自己的商业模型，即游戏、流水、营销怎么做，它的内部都有一个商业模型测算，它只要能把这个东西做好，这个游戏推出来就是赚钱的，就会对这家公司有正向刺激，大家不用担心腾讯在游戏这个领域一家独大的情况。
观众提问：手游受限于设备，能竞争过PC端吗？
雷涛：这个问题大可不用担心，因为手游现在已经超过PC端了，手游的特点是方便，还有一个特点是手游受众人群远远大于PC，我们很少看到有哪个妹子、哪个姑娘天天盯着PC端打游戏，但你看手游领域，其实很多小姑娘都是玩游戏的，所以它的受众在手机这一侧变大了很多，另外手机性能不断增加，很多渲染和可游戏性、庞大的体系不会比端游差多少。
第三，通常玩手游的人氪金能力要比PC强很多，当然PC也有很优秀的，像《魔兽世界》，但在手游端，氪金能力强的人更多，所以通常情况下是手游市场要大于PC市场，而且大的不止一倍，大家也不用担心手游受限的问题，而且后面如果云游戏出现，手游在玩重型游戏的几率、可能性和方便程度更强，比PC更有优势。

结语
雷涛：以上回答了网友的问题，刚刚讲到了风险提示，后面是一个免责声明，基本上我这次宣讲就差不多了，谢谢各位网友。

3．三“军”过后尽开颜——军工行业投资机会分析
作者：@张超
发表时间：2020-09-17
我是中航证券的张超，我今天的分享主要是围绕军工行业的投资机会。
如果把历史周期拉长一些，我们军工行业有两次大的发展机遇，第一次就是在1999年大使馆被炸以后，我们是真正意识到了整个国防建设投入的重要性和紧迫性，1999年以后我们开启了长达十几二十年的军费持续快速投入；第二次历史发展机遇是现在，和第一次一样，也是由外部刺激催化的，我们现在处在中美全面脱钩的状态，从政治、经济、科技、军事、外交等，在这样一个历史大环境之下，其实也给我们军工行业以整个历史上第二次大的发展机遇，也给我们二级投资者一个比较好的且长期的投资机会。
我今天用的题目是三“军”过后尽开颜，是毛主席的诗，题目一方面是想描述过去军工行业的情况，以及目前的周期现状，另一方面也是对我们军工行业二级市场行情的描述。

上一波牛市从2014年以后军工行业基本经历了趋势性下跌，一直到2019年军工行业才第一次跑赢了整个大盘，取得了相对的超额收益，到2020年目前来说有了比较好的表现，年初到现在行业已经涨了大概41%，在全行业里排名第四，仅次于消费、医疗这些行业。

7月份大涨以后从8月份到现在一个多月时间军工行业又经历了一波回调，最近又有很多朋友和投资者来问对以后的行情怎么看，以后投资的机会和方向在什么地方，我今天的汇报和分享主要是回答这些问题。
一、供给和需求

看任何行业主要是看它的需求和供给，对于军工来说其实也一样，但军工比较特殊的一点是，它是需求决定供给，先有需求，我们看一下需求上的变化，过去几年对行业影响最大的是军队改革，我们经历了四五年的比较长期的改革，到现在改革基本到了中后期，很多军工企业的订单都受到了不同程度的延迟甚至取消，现在整个军改的负面影响基本趋于减弱了，很多以前积累的取消、推迟的订单就会出现集中式的释放。

今年是“十三五”的最后一年，明年就迎来了“十四五”，如果用两个字来形容“十三五”就是“改革”，如果用两个字来形容“十四五”，就是“备战”。现在对中国来说，不管是主动也好还是被动也好，你不得不面对老大和老二之争，在这样的情况下，中美彼此的矛盾和冲突可能会是长期持续的，而且很可能是一场持久战，也是一场消耗战，不管对国家也好还是个人也好，都应该做好充分的物质准备和思想准备。
具体就行业来说，有了备战就会有武器装备的放量，也有了武器跟装备放量的提速，除此之外其中一个最大的变化，从需求侧来看就是自主可控，以前我们讲的少，但现在这个东西非常重要。
我把自主可控分为两个方面：一是可控，由“不能”到“能”；二是“自主”，由“无”到“有”。
对于可控主要是一些偏上游的基础领域，比如核心元器件、材料、基础软件，对下游来说主要是一些重要的系统，比如大飞机，发动机，北斗。

对于上游这些器件、材料、软件，跟居民的通用性是比较强的，下游我举几方面的例子吧，比如C919，从2007、2008年开始立项，到2017年十年磨一剑，进行了首飞，很可能到2021年要进行交付，今年年初一度美国想禁运C919的发动机，目前不了了之，这虚惊一场其实也给我们敲响了警钟，这些关键系统必须要抓在自己的手里，比如机电、材料以及发动机。

北斗其实是我们目前走得比较成功的一步，北斗一号从2000年就开始投入使用，到北斗一号2002年，到今年为止北斗三号也投入使用

说一下发动机吧，军用发动机目前只有部分重点型号还是要依赖于国外进口，虽然整体性能还是低一些，但总的来说我们军用发动机已经基本具备了自主可控。现在主要的差距是在民用发动机上，民用发动机目前和海外这些强国其实还是有比较大的差距，这个从C919也能看出来。

再从我们这些在军工行业里的参与方来看，国企央企和民营企业这些年也有了很大的变化，以前市场对于军工行业的上市公司来说有比较多的诟病，比如说我们的管理层和股东利益不一致，比如说央企国企的经营效率不高，很多核心军品资产并不在上市公司里，但经过这几年一系列的改革，比如有的院所改制混合所有制，很多公司做了股权激励、员工持股，整个国企央企有了很大的变化。

举个例子，比如航空工业底下的中航光电，从2007年上市以来它的员工翻了5倍，净资产翻了10倍，总资产翻了13倍，收入利润都在10倍以上，它的股价从2008年最低点到现在也翻了30多倍，而且最难能可贵的是它的经营效率依然维持比较高的水平，ROE这几年都在15-20%之间，毛利率也能维持在30%以上，这是挺不容易的。2017年中航光电做了第一期股权激励，做的效果也非常好，去年又做了第二期，这回整个激励范围已经到了1100多人，
占了总股本的2.9%。

再说一下整个军工资产的情况，这些年很多军工的核心资产都逐步进入到了上市公司里，比如航空工业的中航沈飞其实是战斗机资产的整体上市，比如说去年电科集团14所注入国睿科技，是电科历史上最大的一次注入。总的来说其实我们的央企、国企经营效率在提高，而且资产质量很明显的提升。

1、海外向国内转移。主要是现在自主可控的需求，以前我们要向海外采购，现在不得不转向国内购买。
2、国企向民企转移。比如航空工业，航发都在搞“小核心，大节奏”，我们把很多配套业务越来越多的向民营企业转移。

3、军内向军外转移。以前我们军内的科研机构，包括高校，都会承担一部分的生产任务，目前已经全面停止了这些经营性业务，以前军内的生产性任务也向军外转移。
这三方面的转移其实给了民营企业更大的发展空间。

再简单说一下资本市场，资本市场其实也和其他行业都有关系，军工总的来说属于科技行业，所以也是充分享受资本市场的红利，包括科创板、创业板，现在我们有了越来越多优质公司实现了上市；以及现在再融资政策的放松，有很多企业做再融资，2020年新发布预案的已经有了20多家。

二、三张表看军工

我们一般看一家企业都会看三张表：利润表、资产负债表、现金流量表，如果我们把一个行业也看作公司，其实也可以看它的三张表，先看一下利润表：从收入端来看，主要是看流入军工行业资金的情况，第一个资金最大的肯定是军费，今年我们公布了2020年的军费预算，同比增长6.6%，现在我们中国军费是1.27万亿，从总量上是全球第二。

过去20年我们军费增长了10倍，维持了比较快的增速。

怎么理解这6.6%的增速呢？目前中国在今年这样的情况下这是一个非常快的增速，至少是一个不低的增速，今年我们财政支出预算的支出同比降低0.2%，差值是6.8%，这个差值创造了1989年以来的最大值，这是什么意思？今年我们面临疫情，在公共卫生上要做很多投入，今年我们是脱贫的决胜之年，我们要在脱贫上做投入，以及我们今年还在进行降税免税，所以在其他行业不增反降的情况下，军工行业不降反增，比较而言，今年军工行业6.6%的军费增速其实是非常高的值了。

再看一下军费投入的结构，主要分为三部分，2007年武器装备大概占军费投入的33%，到2017年武器装备的投入能占军费的41%，到2019年、2020年基本能到42%，经过十几年里投入武器装备的军费基本提高了10个点。
再具体到海陆空各个子领域看一下，对于军机来说过去主要有两个问题，一是数量不足，二是质量不高。以航空工业三个20为代表，直20、运20和歼20，现在我们整个航空在快速进行提质和补量，所以军机整个产业链从发动机到航电、机电、材料都是充分受益的，也解释了今年表现最好的还是以航空为主。

我去做了测算，估计未来5到10年军机从收入端上能到15-20%的增速，这个增速是非常高的，而且是确定的可持续的，从利润端来看，很多企业能够达到20-25个点。

对于航天来看，2017年经历长五发射失败，航天经历了比较短暂的修复，2020年可以看到北斗、火星计划、探月等等，航天经历了全面的新时代，以后几年不管是国家队还是商业航天都是一个非常好的发展时期。

对于航天来看，2017年经历长五发射失败，航天经历了比较短暂的修复，2020年可以看到北斗、火星计划、探月等等，航天经历了全面的新时代，以后几年不管是国家队还是商业航天都是一个非常好的发展时期。
除了火箭、卫星以外，我们在航天领域还有导弹，现在导弹主要是充分受益于搞实战化的训练，以前我们做演习做训练是假打假练，现在我们是在搞很高频次、很高强度的实战化训练，如果我们以后有比较紧迫的备战需求，整个导弹的战备量也会越来越大。

中国一直是海洋弱国，随着我们的辽宁号到山东舰入列，现在我们已经有了双航母，围绕航母的建设，我们的海军也跨入了新的时代，海军这个领域也依然维持景气。

还有信息化，从十八大、十九大，我们都反复强调我们要加强国防信息化的建设。围绕信息化的建设，其实它是融入到海、陆、空各个领域里。

对于航空、船舶、航天，都是量价齐升，从利润表的利润上来看，它的价格和数量的增速也是非常快。要说利润肯定少不了说利润率，以前很多人对我们的利润率质疑，很多军品受限于5%的成本加成，这一两年我们也开始推新的军品定价机制改革，在新的定价机制改革下，一些技术比较优秀、成本控制能力比较强的企业，利润率就有比较大的提升，我举一个数字，比如有的主机厂常年利润率水平可能才2-3%，但和美国相比，洛马的净利润率能到9%甚至10个点以上，所以如果我们的利润率有了明显提升，那么利润上会有特别大的改善。

再说一下一级市场和二级市场的资金情况。
2014年以前我们一级市场没有什么资金重点投入军工行业，2014年以后国家的政策支持和鼓励，从国家到地方政府到民营性质的，成立了很多军民融合类的资金，据不完全统计，目前可能接近几千亿甚至上万亿，这部分资金也是军费的有效补充之一，而且它也是直接投入到了很多我们急缺的短板项目里。

再看一下二级市场，2014年以前二级市场真正做军品的上市公司其实是很少的，2014年以后现在我们有了越来越多军工资产都实现了上市，而且是越来越核心的资产，比如国睿科技，这是以航空工业来举例，航空工业除了沈飞以外，还有航电、机电，包括高科都实现了资产量化。
我对整个利润表收入端进行一个总结：现在军费里的武器装备能到10%以上的增速，像航空、航天这些景气领域能够到15-20%以上的增速，一级市场、二级市场每年流入到整个军工行业的资金也越来越多，所以整个军工行业收入端的增速是非常可观的。

我们再看成本端，以前我们说军工企业，特别是央企国企的成本控制是不好的，经营效率是很低的，但现在看沈飞、光电、机电这些其实都做了员工持股、股权激励，整个央企国企的经营效率有了很大的提升，以及我们做了一些剥离，最后从资产端也有很大的提升。

再看一下现金流量表，过去受改革影响，2015、2016年军工行业整个现金情况特别差，从数据看2016年整个经营性现金流才3个亿，到2017、2018年随着改革影响的消除，这也很快扭转，到了2019年整个行业经营性现金流已经扩大到了474亿，这个一方面受益于军方分阶段的回款，回款越来越快，另一方面也受益于主机厂对它的上游，特别是对一些民营企业回款也越来越及时。

最后再说一下资产负债表，很多企业进行了聚焦主业，剥离三供一业，比如供暖供热等盈利不太高、和主业相关度不高的资产，目前基本做完了，我们的整个资产质量提高了，收益率也提高了，同时我们也在做两金压控，存货和应收也有了明显缩减。

三供一业”是指企业的供水、供电、供热和物业管理。“三供一业”分离移交是指国企（含企业和科研院所）将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理的一项政策性和专业性较强、涉及面广、操作异常复杂的一项管理工作

从数据上看，整个军工行业毛利率的水平也有了比较明显的提升。

最后对三张表总结一下吧：利润表收入端处在中高速的增长，而且是很稳定的。成本端是在降低的，利润率有了很大提高空间，对于资产负债表来说，资产收益率在提升，存货和应收也在下降，从现金流量表来看，整个现金流量也有了大幅改善。所以从整个行业从基本面来看是有很明显的变化，这也解释了为什么今年军工行业有这一波的行情，其实每一波的行情背后肯定都是建立在基本面明显的变化上，这也是我们看好以后五年甚至十年军工行业最核心的逻辑。
三、对行业的判断

最后我再说一下对行业的判断，我的个人观点，军工行业之所以会有这一波行情，其实一个核心原因是高成长和低估值出现了显著背离，怎么解释呢？

最后对三张表总结一下吧：利润表收入端处在中高速的增长，而且是很稳定的。成本端是在降低的，利润率有了很大提高空间，对于资产负债表来说，资产收益率在提升，存货和应收也在下降，从现金流量表来看，整个现金流量也有了大幅改善。所以从整个行业从基本面来看是有很明显的变化，这也解释了为什么今年军工行业有这一波的行情，其实每一波的行情背后肯定都是建立在基本面明显的变化上，这也是我们看好以后五年甚至十年军工行业最核心的逻辑。
三、对行业的判断
最后我再说一下对行业的判断，我的个人观点，军工行业之所以会有这一波行情，其实一个核心原因是高成长和低估值出现了显著背离，怎么解释呢？
时代，就像我最开始说的，我们行业从新中国成立以后经历了两次大的发展机遇，第一次是1999年以后，第二次就是现在中美对抗的背景之下，迎来了我们的自主可控，迎来了我们航空航天各个领域快速发展的时候，所以我觉得作为二级市场的投资者来说，应该会持续且重点关注和投资我们的军工行业。
路演观众问题解答
观众提问：军工企业发展会不会受制造业的掣肘？目前看军机和军舰一部分基础件还依赖进口。
张超：您说的我觉得应该有两个意思，一是自主可控，军机和军舰的基础部件，这个确实没办法，不仅仅是军机和军舰，特别是涉及我前面讲的两个领域，一个是自主领域，比如发动机、飞机、北斗，一个是可控领域，比如APD、DSP、FPGA高端芯片，短期之内我们很难摆脱对国外的依赖，这是事实，但我们更要看到的是边际变化，现在我们已经不得不搞自主可控，所以就会给很多企业带来投资和发展的机会。
你说军工企业会不会受到制造业的掣肘，我理解你的问题的意思，我们制造业的水平也比较低，比如说像我们的机床、激光设备，这些也依赖于其他企业，包括海外的企业，这也很难避免，我们确实在一些基础领域，像军民通领域，如机床、激光这些装备，确实短期之内很难摆脱，但可喜的是成长起来了一大批比较优秀的企业，比如红外有高德红外，大立、睿创微纳，现在在全球都是比较好的水平，比如我们的复合材料，我们的光威由过去的小企业现在能做到三四百亿市值以上的企业，所以我觉得总的来说困难是有，但我们发展的需求是非常迫切的，这也是我们投资主要的逻辑。
观众提问：商用大飞机发动机长江1000预计什么时候量产？
张超：对于发动机我前面也说了，军机发动机总的来说实现了自主可控，但民机总的水平还比较低，具体进度也不太好说，但我估计长江1000可能距离能够供民机使用还有一段比较长的距离，但我们平时接触的很多企业，这主要是在一些一级市场的企业，越来越多企业已经投入到了去给长江1000，包括给以后的2000型号做配套，所以现在是在加速相关企业的投资和发展的。
观众提问：中航系、中船系近期都有整合，请问如何看待协同效应？预计未来业绩释放情况如何？是否还会有进一步的整合？
张超：整合的情况涉及改革层面，总的来说我觉得整合可能是趋势之一，分久必合、合久必分，整合也不是必然的，还是结合产业发展的规律，比如说发动机，以前航发集团和中航工业是一个集团，后来航发独立出去了，我们飞机和发动机的研发制造都是分开进行，以及我们的军机和民机也是分线，这是有自身的产业规律，不一定非要做整合，我们的船舶整合也是因为民船领域过去几年受世界宏观经济不景气，全球很多民船都经历了重组破产，北船和南船其实也是在这个大的历史背景之下，为了更好、更加有效地发展相关企业。
比如我们的中航系也一直在做整合，我理解你说的整合里可能还有院所的整合，比如中航机电那十几年做了几次，把机电类资产做了整合，中国海防也把几个相关海洋信息化院所的资产进行了整合，我觉得从厂所整合的维度来看，这是历史的趋势，因为我们有大量优质的资产是在体外，而体外资产又主要是在科研院所里头，这部分其实也是历史原因，主要是在事业单位，厂所的结合肯定是以后的大趋势，虽然我们在推进院所改制，中间有重重困难，但我们也看到现在院所做整合是必然的大趋势。2017、2018年我们推出了四十几家第一批院所改制名单，虽然说整个改制进度比较慢，但现在第一家绵阳的58所已经基本落地了。

4．农业板块的危与机

作者：@郑韬
发表时间：2020-09-21

有机会参加“看穿十大行业：给聪明投资者的行业分析课程”的投教活动 很高兴有这个机会与大家交流一下我们近期对农业板块的观点，本次的题目是农业板块的危与机——养殖后周期，关注头部企业成长性机会。
一、农业板块今年至今表现强于沪深300
首先回顾一下农业板块今年以来的市场表现，今年年初至今板块的表现强于沪深300，农林牧渔整体上涨53.83%，同期沪深300上涨24.88%，从具体子行业来看涨幅排名依次是：农产品加工、种植业、饲料、动物保健，分别上涨74.1%，68.43%，62.22%、48.11%，同样领先于沪深300的走势。
站在目前的时点看整个行业的运行状况，经过去年轰轰烈烈的猪周期，随着能繁母猪存栏的环比改善，整个行业我们认为进入了后周期的过程中，饲料、疫苗等后周期板块将迎来潜在的上行趋势，随着生猪补栏积极性提升，存栏环比改善，疫苗行业具备非瘟疫苗研发成功与市场化销售的预期，此外农产品加工、种植业板块的优异表现一方面源自于新冠疫情对于粮食安全的关注，此外还有草地贪夜蛾的虫害、转基因种子的催化，粮食相关产业链表现都非常优异。
再看一下市值，板块总体市值1.69万亿，占A股2%，从子行业来看畜禽养殖和饲料板块居前，对应的市值是6204亿与5185亿，分别占比将近38%与30%。
再看一下板块的估值，农林牧渔板块至今估值24，同期A股估值PE23，相差不大，可以说是平的，相较于2019年的估值，当时是61，有明显的估值回归过程，从具体子行业来看，畜禽养殖、饲料行业的PE还是比较低的，分别是14.69倍和24.47倍，比较高的是在种植业，129.33倍。
截止至今对于业绩的基本面进行回顾，2020中报板块营收整体同比增长了17.4%，归母净利润同比大幅增长218.42%，同样，农业板块的ROE达到了10.17%，是一个比较突出的表现，这样的优异表现主要来自于生猪养殖上市公司的收入与利润同比大幅增长，由于去年猪周期的情况，现在仍处于存栏环比改善、缺口仍在、猪价高位运行的状态。与此同时，存栏回升，动物保健、饲料等行业触底回暖，景气复苏。
二、猪周期后半场养殖规模化提升，行业龙头优势显著
生猪存栏改善，供给缺口仍在
站在目前的时点，我们认为猪周期进入到了后半场，在此期间一些中小养殖户的退出促进了规模化的提升，行业龙头优势比较明显。
为什么说生猪养殖的猪周期进入到了后半场，回顾一下本次猪周期的开始与过程。2018年8月从辽宁开始非洲猪瘟从北向南蔓延，之前非瘟没有在中国大陆上出现过，之前都是在海外，但同时海外并没有研发出有针对性的疫苗，导致整个产能去化比较剧烈，根据农业农村部400个县监测的数据显示，2019年9月达到了低谷，能繁母猪存栏仅为1913万头，同比下降39%，生猪存栏仅有1.91亿头，同比下降41.37%。从2019年三季度开始国家陆续出台支持政策，从这个时间点可以发现增速的线明显有一个上升趋势，国家陆续出台生猪养殖产业复苏政策，包括恢复生猪产能以及扩大生产规模等等，龙头规模化生猪养殖上市企业也在不断完善对非洲猪瘟的防疫，包括猪场的改造、人流控制等等，这些都帮助企业累积了经验，行业产能从低点恢复，从10月份至今连续11个生猪产能拐点的出现。
但同样也可以看到，目前存栏的情况，与非瘟没有开始之前（2018年5月）还是有将近20%的差距，所以这个差距也导致了目前的猪价还比较高。
同时，虽然能繁母猪存栏改善，但同样我们可以看到，由于目前能繁母猪存栏并不是完全引种的情况，有三元母猪留种的情况，由于当时母猪与仔猪价格爆涨，涨了97%与312%，造成了农户将他们本来要出栏的母猪改成了作为生产的能繁母猪，但对应的生产效率大幅下降，约降10-15%之间，所以按照目前存栏的推算，今年的生猪出栏差不多是3.75亿头，猪肉产量在2933万吨，同比降了31%，但同样考虑到三元母猪的情况，肉会继续再多降200多万吨左右。
在这样的情况下，上半年存栏的同比下降是生猪供应紧缺、供求凸显的主要验证，在上半年生猪出栏总计2.51亿头，同比降了19.92%，猪肉产量在1998万吨，同样在屠宰量方面数据也比较差，1-6月份屠宰了7504万头，增速在-27%至-37%之间，与之前相比有明显下坡。
在这样的情况下，国内的供给跟不上，所以有之前看到的各大新闻从国外进口猪肉的情况，在3-4月份，进口量差不多40万吨左右，但进口在整体消费占比其实很低，只有1%左右，同时对于这些猪企或养殖户来说，他们看到了目前生猪价格比较好的行情，他们会有一个压栏的动作，就是按照行业标准来说生猪养到110公斤就可以是出栏标准体重了，但他们会在110公斤时不出栏，继续喂养，到120-140公斤之后再出栏，单头可以获得更多利润，这样的压栏动作也导致了目前市场供给缺口，所以目前价格高企。
在需求端，前期由于新冠初期餐饮消费受到明显影响，居民的消费能力也在降低，但目前有明显回升态势，国内新冠疫情的影响逐渐消散，在消费端是利好的，供给端在逐步恢复，但目前供给恢复的速度仍旧使行业中存在供需缺口，抬高了目前的价格。
生猪价格同比大幅增长，养殖利润处于高位。
再看一下生猪的价格，在今年上半年它的价格同比大幅上涨，根据农业农村部对500个集贸县市场定点监测的数据显示，上半年的平均价格在33-34左右，同比去年上涨了136%，上年同期的猪价格是在14.5元／公斤，涨了很多，这样情况下高猪价水平抬升了整个行业盈利的水平，在上半年自繁自养的平均盈利在2301元／头，外购仔猪平均盈利1399元／头，相比有一个明显上抬的势头，去年的平均盈利是在217和224，盈利超过了很多。
行业集中度提升，龙头优势显现
在这个过程中很多中小养殖户并没有享受到行业红利，由于养殖条件的限制，他们对于非洲猪瘟防控并不理想，中了之后整个养殖场或农户自家养殖的猪基本是全军覆没的状态，所以非洲猪瘟在过去促进了中小养殖户的被动淘汰，规模养殖户在此期间由于有资金优势开始了扩充的步伐。
从过去看，我国生猪养殖以散户为主，2007年出栏500头以下养殖户比例占比78%，实际上是以前家庭养殖情况，至2017年该指标下降到了45%，这明显是规模养殖户的提升。此外受到环保政策、城镇化以及理性补栏等因素，中小养殖户补栏进程较为缓慢，大型养殖户具备完善环保的解决办法，融资多样化优势，养殖规模持续扩大，抢占市场，因此在过去两年中我国生猪规模化程度快速提高。2007年年出栏5万头以上规模养殖户不足50户，到了2017年差不多400户以上，年复合增速在23%的样子。非瘟的发生促进了散户的加速退出，提升了行业的规模化。
头部企业在这样的情况下逆势扩张，它在防疫能力、购买力等方面完全超过散养户，生猪存栏的高速增长，比如看我们的牧原，从90万头到180万头，新希望从15万头到50万头，正邦是在35万头增长到了60万头，这些同比增幅在30-200%之间，而且他们的生物性资产皆同比增长，什么是生物性资产呢？对于这些养殖企业来说，他们公司内或者是他们与养殖户合作的这些正在养殖的能繁母猪实际上是公司的资产，但这个数量不能以头计入到他们的财务报表中，他们只能通过量化方式，以头均市值计入到财务报表中，所以有了这个生物资产的指标。
截止6月底，几个主要的头部企业生物资产同比增长276%，环比同样保持了高增长（44%）。具体分到公司来看温氏、牧原、正邦、新希望增长幅度分别是84%、200%、415%、1242%，这些头部企业在行业规模化提升的背景下增长迅速，这个高速增长实际上是来自于他们的在建工程或之前并购其他小养殖户的动作。
主流猪企中报在建工程为306.84亿元，同比增长74%，环比增长21%，包括温氏、牧原、正邦、新希望、大北农、天邦生物、唐人神、傲农生物、金新农等同样都有扩充自己产能的部分，在行业继续扩张、在建工程持续增长，能繁母猪环比改善的情况下，公司业绩目前来看还是很好看，虽然说到了猪周期的后半场，但业绩还是很好看，从今年的半年报同样可以看得出来，部分猪企在二季度有高速增长的过程。
二季度非洲猪瘟疫情影响明显趋弱，部分企业生猪产能逐渐释放，出栏明显增长，牧原、温氏、正邦、新希望在2020年上半年分别出栏678万头、486万头、272万头、212万头，同比增速在16%，温氏比较弱一点，降了59%，正邦是11%，新希望多了58%。
合计上半年生猪出栏1849万头，同比下降23%，同比下降的这个数值就印证了目前它的产能缺口仍然是存在的，目前虽然是猪周期的后半场，但它的价格由于缺口的存在并不会很快速的下滑，在逐渐价格回归正常的情况下，后续仍有很长的一段时间这些企业的盈利依旧将处于高景气的状态。
再细分二季度合计生猪出栏1127万头，环比大幅增长55.99%。
说到这儿之前有一个新闻，是一家上市猪企的董事长说了一句话，猪价有可能未来跌到4-5块钱，这算是之前的一个热点了，这个话拆成两部分来看，首先猪价会不会下跌？肯定会，由于目前存栏的改善和未来持续释放的出栏量，供给上去了，它的价格肯定是逐渐回归的过程，它会不会降到4-5块钱，再看之前的生猪价格，4-5块钱之前起码没出现过，在2018年到现在就没有出现过，差不多均价在15附近，这是非洲猪瘟疫情发生前的价格。大家想一下，猪价如果真的4-5块钱，你在菜市场或超市里购买时，猪肉的价格和蔬菜的价格是一样的，这个情况基本不可能发生，从产业的角度来看，如果价格到4-5块钱，这些养殖户会自己主动淘汰，自己主动不养猪，因为他们的钱是资产，资产有逐利性，他们会换到其他更具有经济效应的作物上，会改去养其他品种或做其他的耕种。所以对于未来猪价的判断，下跌肯定是没问题的，但生猪能繁的情况，会有10个月的周期，从母猪到生小猪再到小猪长大供应市场，有10个月的周期。由于周期的存在，所以整个价格稍高景气的情况还会持续，但整体价格中枢是下移的，但下移还是有底线，4-5块钱基本不可能，可能会回归到疫情发生前均价的状态。
半年报业绩分化
再具体到企业分类其实也有头部和二级企业的情况，一线龙头方面牧原、新希望这两家自繁自养的防疫优势比较突出，出栏持续高增长，盈利能力有望改善，成长性与盈利性兼具。在二线龙头里，正邦和天邦在2019年下半年受到影响比较大，它的基数比较低，业绩弹性较高，此外在目前未来整体生猪养殖产业预计会恢复到之前6-7亿头的状态，防疫体系与养殖技术长期趋同的情况下二线企业将会向一线靠拢，预计正邦天邦等二线龙头有望高增长，但目前的成长并未体现在股价中，预期比较大，这是可以重点关注的行业和一些公司的情况。
在此做一个提示，包括之前、包括
不做推荐，股市有风险，入市须谨慎。
三、鸡猪替代
鸡猪替代逻辑不变，高位引种使供给略有过剩
第二个板块是养殖类的第二个，禽。大家可以明显感知到在猪肉价格比较高时我们会选择其他替代品，鸡肉就是首选替代。在过去肉类占比中，禽类占比第二。2006-2007年时发生了类似非洲猪瘟的情况，叫蓝耳病，当时猪肉消费同比少了6.74%，鸡肉消费同比骤升10%，这是明显的替代逻辑，到目前这个逻辑并没有改变，还是按照替代正在演化中，2019年猪肉的缺口更多是由鸡肉扩充填补，所以去年禽类产量上升到2239万吨，占全国肉类产量的29.27%，非洲猪瘟成为了鸡肉消费提升占比的催化剂，推动它的消费快速提升。
到2020年这个行业的景气度有了明显的变化，主要来自两个方面，首先是在供给方面，整个白羽鸡的产业链和生猪养殖实际上是类似的，从曾祖代、祖代、父母代到商品代差不多有60周的繁育过程，曾祖代的引种量直接决定商品代的供应量，这是产业链的一个繁扩的过程。在过去2015-2018年我国白羽肉鸡引种始终是低位的情况，2019年引种量恢复，全年引种达到112万套，再加上强制换羽9.12万套，合计131万套，这么高的引种量导致目前供给比较充足，或是可以理解为过剩，截止8月底父母代的总存栏量是2657万套，其中在产存栏1616万套，产能恢复、供给上升。
消费抑制，景气低位，但仍有亮点除了这个原因之外，消费受到抑制，之前在新冠疫情的冲击下整个肉鸡产业链的消费与流通环节受到制约，比如在疫情期间对于活禽的交易暂停了，流通环节受到了阻断，在这样的情况下，从种鸡孵化场孵化出的鸡苗也不能及时运到养殖户，养殖户的饲料也供应不上，导致养殖户补栏需求大幅下滑，孵化场降低开工率，行业陷入整体亏损的情况。此外在之前疫情影响比较剧烈的情况下，肯德基等快餐企业的停业和客流减少是普遍现象，所以在供给与消费双杀的态势下，上半年白羽肉鸡产业链的价格是在低位运行的状态，同比下降8.8%。
在产品价格低迷的情况下，整个行业的景气度维持较低状态，我们同样可以从今年上半年年报里公司的盈利水平看得出来，主流白羽鸡企业包益生、民和、圣农发展、仙坛股份，他们的归母净利润分别是2.04亿元，2.33亿元，13.32亿元，2.79亿元，同比降了10-77%不等，这个价格情况也是由于目前行业价格低迷、景气度低迷导致的。
但在萎靡的情况下行业仍有亮点，在影响销售的情况下冰鲜产品销售量高增，可以在超市和网站上看到鸡肉冻品，上半年冰鲜禽类产品销量2.35万吨，均价在31元每公斤，两个数据增长都很好看，增长了32%、20%，呈现量价齐升的态势，在这个时点看未来，未来活禽交易明显受限，冰鲜禽肉替代是大势所趋。在这样一个特殊的冰鲜赛道我们可以看到湘佳股份在商超的渠道先发优势明显，它是我们黄羽鸡里最大的冰鲜龙头供应商，在渠道方面布局比较早，有先发优势，我们预计后续判断未来在供给仍旧高涨、需求有所缓解的情况下，行业的盈利水平依旧会遇到明显下滑，或是景气持续低迷的情况，在这个时间点我们说农业的危与机，危可能是白羽鸡，首先它的市场是由于猪肉的紧缩扩充出来的，但现在猪肉的供给在恢复，扩充出来的市场份额受到了挤压，同时行业内部自身由于之前引种过量导致了目前自身供给的上涨，两方面叠加，再加上需求变化，导致了行业目前景气度低迷，可能相关公司在未来会在基本面上有比较大的影响，这是值得提醒风险，需要大家注意的地方。
四、饲料行业需求改善，龙头企业受益养殖后周期
中长期猪饲料需求改善，饲料产量恢复增长整个农业产业链是相通的，除了养殖，饲料明显是后周期的行业，它受益于存栏的改善，需求是有明显提升的，在此期间龙头企业将明显受益于养殖后周期的状态。
具体来看，首先由于生猪存栏带来它们需求的提升，2015-2019年猪肉产量在4255-5645万吨，饲料产量在2.4亿至2.9亿万吨，这些都来自于工业饲料普及率的上升，普及率从21%提升到了67%，目前来看饲料整体需求是回暖的，产量恢复增长，根据国家统计局的数据，1-6月全国饲料总产量1.27万吨，同比上涨3.9%，整个行业景气度持续向好，在生猪存栏触底的背景下猪料的销量有所反弹。除此之外饲料政策方面推出了替抗产品，农业农村部有个公告，自本年一季度开始退出除猪料外的所有促生长药物饲料添加剂品种，为了对应新的政策，饲料企业开发适用推广抗体产品，抗体功能包，有益生菌、植物提取物等等，这些产品将会成为市场的主流，这些市场的需求持续增加。
我们说生猪存量的改善会影响需求，2012-2019年我国饲料与生猪出栏增速的走势，方向基本一致，上轮猪周期是在2014-2018年，其中2016年6月达到价格低点，增速先降后回升，所以在猪周期的下行阶段，饲料量随着存栏回升而回升，这是一个比较确定性的方向。
在饲料成本的角度来看，更主要是来自于玉米和豆粕，这两个的原材料价格上涨比较厉害，从玉米来看，本年度从1900-2000附近涨到了最近2300的高点，这样一个成本的上升推升了饲料价格走势的提高，包括主流饲料企业也发布了涨价的通知，部分种类上涨100-150元每吨。为什么说饲料景气向好，首先它的量本身由于需求上涨销量在增，同样它仍在涨价，量价提升的状态推升了它的景气度提升的持续情况。
行业集中度提升，向头部企业集中。
在行业内部同样有一个集中度提升的步伐，实际上是类似于生猪养殖企业但又有所不同，从具体的数据来看，在非洲猪瘟形成阶段性常态，产能持续转型升级的大背景下，饲料行业梯队逐步形成，集中度不断提高，根据中国饲料工业协会的统计数据，2019年全国10万吨以上规模饲料生产厂家621家，减少了35家，饲料产量1.07亿吨，同比增长3.7%，占全国产量46.6%，同比提升了3.3个百分点。百万吨以上规模饲料企业集团有31家，在全国饲料总产量占比50.5%。2019年由于存栏的下滑比较严重，降了21%，但同样由于禽肉的高景气，它在去年时涨了比较多，上涨了30%，综合考虑猪料和肉禽料的增减，预计我国2019年总产量约2.29亿吨，同比增长0.43%。2020年由于存栏的持续，这些饲料厂商将会加大它的生产效率，会比2.29亿吨稍微多一些，进入景气的情况。
后周期景气度显著提升。
同样，饲料行业景气的情况可以从相关企业的营收看得出来，由于上半年受到疫情影响，消费端比较低迷，叠加原材料价格剧烈波动，企业经营不确定性较高，分化比较明显，中小企业大量退出，优质企业竞争优势越发明显，对于海大集团来说，在2020年上半年通过租赁并购等方式，新增饲料工厂超过20个，增加200万吨产能，此外有20多个在建或新建项目大部分为综合性大型饲料厂，在上半年公司实现归母净利润11.04亿元，同比增长63%，这样一个超高增速显示它作为饲料板块龙头的绝对优势。
与此同时大型饲料上市公司均已延伸产业链涉及生猪养殖业务，由于整个产业链相通，更多企业在去年看到了生猪价格的高企，资金逐利，然后就纵向扩展，扩展到了生猪养殖业务，上半年使得这些有养殖业务扩充企业的利润有明显增速，比如新希望、大北农、唐人神、金新农都有生猪的扩散，分别是31.64、8.93、4.32、1.85亿元，同比分别增长102.57%至2556.2%，有巨大的增长。所以对于饲料行业来看，总结一下，由于它下游的需求提升，包括目前成本的高涨，增量增价，量价齐升的状态造成目前它景气度比较好。
玉米需求提升，库存消化迅速。
对于玉米来说，实际上它是饲料行业的上游，我们顺着这个产业链再往上看，种子这个细分子板块受益于饲料需求的提升，此外转基因的开放同样利好有研发优势的龙头企业。
我们从玉米的视角来看，首先玉米的饲用消费逐步回暖，2019年我国玉米消费以饲料消费为主，占总消费量的比重是53.78%，其次是工业消费占比36%，更多的是用作乙醇的制作，其余种类不足10%。从饲料来看，中国畜禽饲料原料以玉米为主，占比66%，其次是豆粕以及大豆，占比24%。对于玉米来说，它的产能持续下降，库存消化比较迅速，由于之前多年实行临储政策，国内玉米库存产能均处于历史高位，临储改革之后，市场玉米的价格主要由市场供需来决定，玉米价格逐步回落，回落导致了2016年种植面积和产量开启了下行趋势，一直到2019年种植面积4128万公顷，同比降2%，较2015年高点降8%，2019年的玉米产量是2.41亿吨，较之前降了10.51%。这样一个降下去的产量导致目前处于产需不足的情况，缺少的这部分玉米首先推升了价格上涨，此外这部分是来自于它库存的消化，我国玉米实现目前进入到去库存的周期，库存逐步消化，库消比快速下降，至2019年库存在1.23亿吨，同比下降33%，库消比降至39.93%，预计未来在供给不足的情况下继续消化库存。
在临储改革之后价格持续下行，促进消费量的持续上升，我国2019年消费量在3.08亿吨，同比增长了1.56%，随着未来玉米饲用消费的上涨，预计销量继续上行，刚刚说的那个缺口，产需差额是在6715万吨，为十年低点，行业拐点将至。种子整个行业的市场规模还是比较大的，存在上升空间，根据发改委公布的数据，2018年玉米种子每亩用量在1.94公斤／亩，每亩费用差不多是55.72元，可以估算一下，它的平均价格是28元／公斤，结合2018年杂交玉米的需种量差不多是11亿公斤，推算出玉米市场规模是在316亿元的范围，市场规模还是很大的。
国家转基因种子政策放开，市场扩容。
转基因政策方面，行业或细分板块有了更多想象空间，从2012年一号文件就开始了种业的科技改革，从那时候开始市场经历了快速上涨的过程，年复合增速3.8%，2019年底农业农村部公布了转基因食物品种命名的公式，其中包含两个玉米品种获得了农业转基因生物安全证书。
为什么国家要在2019年底发布这样一个文件呢？首先，在中美摩擦的背景下，进口农产品增加给国内粮食安全带来冲击，国内种植效率提升迫在眉睫。之前东北市场有一个违规滥种转基因玉米的现象，市场倒逼政策的放开。此外一些虫害，比如草地贪夜蛾和对我国粮食安全造成的严重威胁也倒逼转基因商业化进程加快。从种子对于农业的角度来说，实际上它有类似于半导体里芯片的意义，它是农业生产的起点，它对作物的产量、质量、抗性有决定性意义。预估一下，除了玉米，此外有水稻、小麦、马铃薯、大豆，整个市场规模差不多是在1500亿左右，转基因实际上是在20世纪70年代开始，目前有26个国家正在种植转基因，美国最大，随着未来对于转基因认识的成熟，技术的进步，商用化前景比较可观。参考美国的经验，它有一个种子价格提升的过程，在转基因之前玉米种子价格是4.8%的增长率，在这之前斜率是比较低的，改革之后有了24%的增长，斜率明显提升，在此期间，一些主流龙头企业的行业度提升，比如孟山都市占率达到29%，陶氏杜邦市占率22%，参考美国的历程，我国的市场空间依旧比较广阔，种子研发的头部企业将会享受市占率提升以及产品价格上升的红利。
目前我国转基因物种种植面积290万公顷，目前是棉花、杨树、番目前我国转基因物种种植面积290万公顷，目前是棉花、杨树、番茄等，其他主要农作物如小麦、玉米、水稻、大豆等都没有进行转基因品种的种植，在目前这两个玉米品种获得安全证书之后还需要经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤，预计是在1-2年内有放量的情况。
企业盈利静待改善。

再看一下具体公司的基本面，企业盈利营收静待改善，中报业绩不好，重点跟踪的几家：农发种业、隆平高科、登海种业、荃银高科，他们在中报实现营收总体是32.87亿元，同比下降20.15%，实现归母净利润0.56%，大幅下降59.74%，部分企业受益于农产品价格上行以及渠道去库存，经营逐步回暖，销量同比放大。
在这当中有两个玉米品种获得了生物安全证书，这两个品种直接或间接的与这两个公司相关，一个是隆平高科，还有一个是大北农，隆平高科作为我国种业龙头，转基因技术比较充备。在玉米种植方面，大北农由于有玉米种子研发与种植两条业务受益最多，同样值得关注，它在之前也有转基因大豆在阿根廷种植许可的经历，研发优势比较突出。所以说在目前饲料板块景气向好的情况下，它同时带动了上游种业的景气向好，所以我们预计在未来随着景气度的持续，种业依旧有更大的可预期空间。
六、存栏恢复带来动物保健的行业拐点，政策改革带来类医药提升
存栏环比提升带来行业拐点和未来市场扩容。
动物保健作为养殖后周期的明显细分子板块，同样会受益于整个行业后周期的进程，存栏的恢复将带来动保行业的拐点，政策改革推动类医药属性的提升。
在存栏数据向好的情况下，动保公司在2019年由于生猪产能的去化，它基本是负增长，-7.64至-45.79%，自2019年能繁母猪存栏转正已传导到生猪存栏上，对应上市企业，一季度营收恢复到了正增长，同比增长3.8-47.7%。
2018年生猪行业头均防疫费用在15-20元之间，但上市企业对于动物保健支出比较大，比如我们看温氏和牧原，分别是68-117元，有一个明显长高的过程。随着养殖行业规模化的提升，这些龙头企业将占据更多的市场份额，他们的高支出对于动保企业来说是一个利好，单个疫苗的价格会持续提升，预计2020年存栏6-7亿头，按照目前费用不变的情况下动保支出是107亿。
政策变革，带来动保行业类医药性质。
在市场规模有扩容的情况下，它的政策变革也带来了另外一个更高的天花板，首先是销售的政策，2016年是“先打后补”，这些企业需要与政府签订协议把疫苗供应给对应的养殖企业，它是一个政策招采的动作。在2020年发布了兽用生物制品经营管理办法，将疫苗销售放宽至经销商，每个动保企业可以开展自己的价格经销商体系，扩展产品销售的深度，区别于之前定向供给养殖企业，对于经销商体系健全、渠道能力强的头部企业有望显著受益。更值得说的是研发政策的变动，之前国内动物疫苗的研发基本集中在国内科研院所，尤其是核心疫苗都集中在哈兽研、兰兽研等院所，近年来国家开始鼓励动保企业进行动物疫苗的研发，2019年生物股份P3实验室投入使用，后续获得了口蹄疫、非洲猪瘟、布病等核心疫苗的研发资质，标志着我国动物疫苗研发正在从院所走向企业。
此前行业里更加关注的是生产工艺与渠道销售的进展，之前是科研院所研发好供给企业，这些企业只要进行代工就可以了，有点像给苹果代工的立讯精密，是代工厂，使得动物保健企业的估值比较低。目前由于研发政策的变革，使得企业研发能力竞争的趋势比较明显，行业内的技术壁垒显著抬升，使得动保行业凸显了类医药的属性，它可以通过自己研发出区别于其他市场上的疫苗，获得对应创新药的超额收益。
再看一下具体业绩的基本面，受益于逐步回升的存栏以及较高的畜禽养殖存栏，上半年动物疫苗市场止跌回暖，营收逐步恢复，主流动保企业实现归母净利润17.37亿，同比增长153%，未来随着存栏的回升以及禽类养殖规模在较高水平，疫苗景气度将继续持续。
在这样的企业中有两个可以重点关注一下，比如刚刚说的生物股份，它由于自身比较强的研发优势，将会作为目前研发最强的动保企业。
另外是中牧股份，它是央企，作为动保龙头，在之前一系列的重大防疫中承担了先锋角色的作用，作为国家队成员，在未来如果哈兽研、兰兽研研发出了非洲猪瘟的疫苗，它是最接近于最先拿到疫苗的企业，可以这么理解路演观众问题解答：

观众提问：大豆豆粕的价格一直高涨，猪肉价格和鸡肉价格还能降下来吗？

郑韬：大豆和豆粕的价格高涨是由于它们自身的供需情况，导致了它们价格比较高，它们作为饲料被猪和鸡吃掉，养殖成本相对来说是高的，但从大方向来看，这些成本的提升并不能抹消掉供给方面的显著增加，对于它的价格来说，它的供给是第一个拳头，成本是第二个拳头，第一个拳头明显是比第二个拳头大一点，所以供给方面影响力更大，这更大的影响力就导致了它的价格是持续下降的过程，从之前价格的走势也可以看得出来，站的时间周期长一点，肯定是价格逐步下修的过程。

但目前来看它的价格下降的速度并不会那么快，因为它的周期比较长，但下行肯定是在下行的，周期会很长，所以下行幅度不会太大。这是关于第一个问题，是我自己的观点，希望能解答您的提问。

观众提问：粮食不够吃，需要省粮食，是人的粮食不够吃还是畜禽的粮食不够吃？中央储备粮能发挥什么样的作用？

郑韬：首先之前粮食安全是一个热点话题，这是由国际组织提出来的，但实际上归到国内的情况来看，国内在主要的一些粮食上，包括我们的玉米、小麦、大米之类的，这些在国内的供需是一个平衡状态，同时我们国家每年都有储备的粮食，足够完全保证国内粮食供应的安全。你可以从相关农业农村部发布会的一些公开言论看得出来，从具体的市场数据也能看得出来，相信大家可以感受到近期基本粮食在商超或网上的价格并没有大幅增长，大幅增长只是因为以前由于疫情期间各个城市的封锁，粮食调运调不出来，导致了短时间上升，未来菜篮子的价格会逐步下降，肉篮子的价格还是高点，所以粮食是够吃的，同时我们的中央储备粮是动态调整的过程，动态调整市场供需的平衡状态，在市场比较过热的时候它会对市场进行对应的粮食投放，增加供给，降低价格。在市场比较弱的时候、价格比较低的时候会采取收储措施把市场上更多的粮食买回来，对价格起到稳定的状态，这是我个人的观点，对于粮食够不够吃以及中央储备粮发挥的作用。

观众提问：每年发的一号文件对农业行业有什么意义？
郑韬：为什么这个文件是一号呢？首先从政策角度来看，粮食作为一级产业，它是整个经济产业运行的最基础的措施，它不光是保障了居民的生活生产基础，同时也是我们整个经济过程中生产生活的基础，所以每年第一个重要文件都是关于农业的，每年的一号文件都是对于整个未来行业发展起到提纲挈领的作用。今年一号文件主要说的是大规模提升国产的情况，包括转基因上的种植开放，保证耕地面积，这些措施一是维持国内粮食安全的背景下，不断拓展我国粮食种植从之前比较传统的向机械化、规模化的运作进程，逐步提升农业行业现代化的规模，区别于之前受制于人工成本比较高、劳动效率比较低的行业弊病，希望对它有明确的科技赋能，增加更多的附加产业值，这是一号文件的背景及作用在这样一个背景及作用下，一号文件作为每年最重要的第一个发布的文件，对农业板块是一个提纲挈领的作用，指引了未来的发展趋势，如果想关注未来农业行业发展的趋势或可能存在的投资方向，大家可以翻一下今年的一号文件，或继续关注未来农业农村部相关的重点法规以及行业动态发布的信息。
结语

以上就是我今天关于农业板块危与机内容的分享，时间到了，希望今天下午这1个小时的时间，说长不长说短不短，可以把我自己的观点与大家进行交流，在目前行情逐步回暖，在农业板块逐渐走向后周期的状态下，希望大家可以继续关注这个潜在的机会，对于您的投资和您对于投资的理解有更深度的帮助。

5．从护城河和投资资本回报率角度看食品饮料行业重点公司

给第5章做个总结，这是目前为止收获最多的一章。
本章讲述了护城河的五大来源，分别是：无形资产（牌照专利品牌），重置成本，网络效应，规模优势，成本优势。
护城河的第一大来源是无形资产包括三方面：1．牌照；2．专利；3．品牌。
其中牌照包括证券牌照，免税牌照，血制品牌照，危险品和垃圾处理牌照。
其中专利大家比较熟的是制造业，还有医药。大家要注意的是专利分成三种：

• 1．发明型专利；
• 2．实用型专利；
• 3．外观设计型专利。

其中品牌包括习惯，上瘾，文化，宗教4个方面。品牌是强还是不强看两个东西：

• 1．是否有定价权；
• 2．是否重复购买。

护城河的第二大来源——转换成本。你用了我的产品，你很难再换成我竞争对手的产品，这时就是转换成本
护城河的第三大来源——网络效应。建立在网络技术上的企业更加容易形成自然垄断或寡头垄断，最常见的就是互联网企业，它的特点是虽然产品没有排他性，但它的边际成本为零。
护城河的第四大来源——成本优势。

• 1、特殊流程。
• 2、特殊的地理位置。
• 3、与众不同的资源。
  相对庞大的市场规模。
  护城河的第五大来源——规模优势。
  规模优势是越大越强，这时候适合固定成本相对于变动成本高的，很容易形成自然垄断
  第二大类自然垄断的是高速公路，比如宁沪高速。第三大类是铁路，
  比如争议最大的是创始人和管理层算不算一个企业的护城河，不同人有不同看法，
  我们怎样看一家公司有护城河，下一步怎么看它是不是挣钱呢？我们有两种方法，最常见的就是ROE，我们最喜欢的是ROIC，
  第二部分，它是不是赚了超额收益。
  我们比较喜欢投资资本回报率，从万得上能查到。我们认为10%以上就是优秀的企业，20%以上是卓越的，30%以上的就是暴利。
  对于食品饮料行业来说，它的护城河来源一个是无形资产，最重要的我打了两个勾；其次是成本优势，打了一个勾；再其次是规模效应，它的转换成本和网络效应比较少。
  对于所有的食品饮料行业来说，给大家分享两句话，这对（研究）所有公司都是有用的：
• 1、亏损不可接受；
• 2、分红永远时髦。
  为什么说白酒公司是暴利，护城河比较深，其中有几个原因：
  存货不跌价，甚至可能更值钱。白酒前八大是全国性的酒业，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、水井坊
  啤酒：因为啤酒销量结构是量比较大，而且它是前五大市占率80%，所以大家只要关心前五大就可以了（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）。
  鸡尾酒大家可以关注，预调鸡尾酒，百润股份
  大家关注双汇发展就好了，它的分红率有90%，刚刚吸收合并了母公司，大家看它的ROIC，每年也在20%以上，很挣钱。
  大家看一下，这几家公司分红率都很高，恒顺醋业30%，海天业味业60%，安琪酵母30%，涪陵榨菜30%，再来看它的ROIC都在10%以上
  内容可以分成三个部分：第一部分讲护城河的五大来源，这是一个比较成熟的体系，它可以帮助我们一起分析任何行业的竞争力优势来源；第二是投资资本回报率（ROIC），我们怎么看一家公司是不是挣了钱，或是是不是挣了超越市场的钱；第三是我们用护城河和ROIC这两个工具来看，以食品饮料行业为例，看一下食品饮料行业里哪些公司有护城河，哪些公司是挣了超额收益的钱。
  做投资言必称巴菲特，巴菲特有两个概念深入人心，第一个叫护城河，第二个叫滚雪球，但具体什么样的公司有护城河，它的护城河的深和浅怎样判断，很少有人讲得清楚，国际上的一个评级公司叫Morningstar，2008年时它的全球股票分析负责人Pat Dorsey系统研究巴菲特之后提出一个理论，一个企业的护城河有五大来源（当然五大来源是之一，不是全部），其次在2004年时他又专门写了美国各个行业重点护城河是怎么来的，我们其实可以把这套方法拿到中国来看，作为我们分析的参考，一方面是太阳底下没有新鲜事，一家企业是否有竞争优势，无论它在美国、中国还是澳大利亚，分析方法都是一样的；二是之前我个人做过外汇、商品和固定收益，后来转向权益，我最开始也和大家一样觉得每个行业都有自己的分析框架，这样28个行业分析下来有28个分析框架，后来我把28个分析框架一一看了之后，发现可以用一个统一的护城河或者说竞争优势的角度来看所有的行业，大家分析起来就会轻松很多，今天我们以比较容易入手的食品饮料为例，大家看到护城河之后可以用同样的方法分析比较难一点的医药、电子，或是比较简单点的交通运输，用这个方法也是一样的。

护城河的五大来源的第一大来源——无形资产

无形资产包括三方面：1．牌照；2．专利；3．品牌。一个企业怎样有护城河，或者说最常见的形式，就是无形资产，无形资产三个形式中最主要的第一个就是牌照，比如前两年说银行很挣钱，券商也挣钱，券商挣的钱比较少，交易所也比较挣钱，它们是靠什么？就是靠牌照为主。

举个例子，大家对银行都比较熟，比如前面说的A股里银行的市值大概占1/4-1/3，但它的利润是整个A股里的接近1/2，在45%左右，银行是比较挣钱的。举个例子，港交所，大家都知道，它是外资进出A股的门户，还有一个多层账户体系，进来之后不仅可以做基础产品，还可以做衍生品，大家都知道尤其是券商，是一个典型的beta行业，交易所其实也是典型的beta行业，所以从这个地方来讲，银行、券商、交易所的第一个护城河来源就是牌照，一般来说在一个国家主要有一个主要的交易所，比较大的经济体有两个交易所。港交所从某种程度上来讲是有牌照护城河的。

大家可以看一下今年的半年报，南下资金或者说公募资金持仓港股里前三大都是谁呢？第一大腾讯、第二大美团、第三大就是香港交易所。当然要说明一下，我们今天讲护城河的来源或是讲食品饮料的公司，讲到具体标的时都是给大家分析它是不是有，但并不代表我们推荐，这还是要给大家强调一下。
第二种需要牌照的大家比较熟，就是免税，尤其是今年以来海南免税特别火，其实之前大家就对中国中免（以前叫中国国旅）比较关心，为什么大家关注它？比如同样一个Lamer的面霜，免税和不免税价格可以差几百块，一个是2500，一个是1700，这样的话，是否免税就决定了一个投资者购买的重要因素之一。

以前说中国中免为什么有护城河？之前全国曾经只有五家免税牌照，但中国中免集齐三张，而且它的市占率有80%，免税顾客需要条件，需要有有效期护照的180天以内，很多时候经常是在进出口出入境的时候，这时候中国中免和浦东机场、首都机场、白云机场、香港机场，甚至和海南都有合作，它的护城河就比较深一些。但现在它的护城河受到挑战，是因为海南省自己发了三张牌照，而且还可能接着发牌照，这时候我们再重新分析中国中免它的护城河是深还是浅就要再进一步分析，这是第二大类：免税牌照。
第三大类是血制品，我们知道全国只有30多个实体有做血制品的牌照。
第四大类是危化和垃圾处理，最近几年大家更加注重安全之后，危化牌照就更加值钱。
这是我们给大家分享的第一个，是不是有牌照，这是护城河的来源之一。
第二大来源是专利，大家比较熟的是制造业，还有医药。大家要注意的是专利分成三种：1．发明型专利；2．实用型专利；3．外观设计型专利。真正含金量高的是发明型专利，刚开始大家看一个企业，企业经常在招股说明书里写有多少项专利，大家还需要做的第一件事情是去专利局看一下有多少是发明型专利，尤其是对于医药和科技型企业来说特别重要。
无形资产第三大来源是品牌。人类的习惯是怎样重复的，它分为四个档次，最常见的是习惯，比如习惯经常会穿某种颜色的衬衣，出门时习惯先跨左腿还是先跨右腿，买的时候习惯于创了新高再买，还是止损多少，这个习惯会影响你的行为，造成重复购买，比如有人喜欢喝可口可乐不喜欢喝百事可乐，有人反过来，习惯会影响你的重复购买；
但比习惯更深一层的就是上瘾，大家知道玩游戏会上瘾，毒品也会上瘾，一旦上瘾之后就会更加有重复购买的行为的；
的而不买其他的，这就是品牌的作用；
最高境界是宗教和崇拜，这时候他甚至可以牺牲自己，不仅是经济利益，甚至可能是生命，来达到他认可的正确行为，强制性会更加明显。
比如常见的游戏，它是上瘾的，品牌和文化，国内有酒文化，甚至有消费主义，这也是文化的一种，消费主义是指你用什么牌子的衣服，买什么牌子的包，用什么牌子的手机，觉得你就是过着什么品质的生活，这是广告推广给我们的消费主义。
还有粉丝经济，今天我的idol要去代言一个新的产品，虽然我不用，但我喜欢idol，所以顺便买一箱过来。到后来我们能看到粉丝经济再往上就是流量为王，我们经常说流量的多少。
对一个产品来说，品牌是强还是不强，怎样区分呢？看两个东西：1．是否有定价权；2．是否重复购买。什么叫有定价权？就是我这个产品可以定期提价，提了价之后不影响销量，这就叫定价权，甚至类似的产品出来，有定价权的公司先定价之后类似竞争性的竞品会按照我的定价往上或往下进行调整，一般是往下，这时候就体现了你的定价权。第二，我们说一个品牌一定要能重复购买，如果不能重复购买，品牌力就会下降不少。比如每年冬天大家都会去买加拿大鹅，这个羽绒服很贵，但有很多人买，它也是加拿大的上市公司。后面是Moncler，它也是上市公司，国内还有波司登也是上市公司，波司登最近几年品牌树立得很好，大家去看它的App，很年轻化，而且找了很多代言人，产品很潮。这是品牌的力量。
对品牌不好的是打折，如果一个产品经常促销，其实对品牌是一种削弱，大家什么时候看到茅台打折了？当然这是举例，今天我们举的个股都只是例子，不是推荐大家买，大家能看到这些品牌力比较强的很少打折，如果你去某个商场，经常看到某些产品标价1000，然后告诉你打五折，这是营销方法，但对品牌本身是损害。
护城河的第二大来源——转换成本。
如果你用了我的产品，你很难再换成我竞争对手的产品，这时就是转换成本，比如银行和券商的核心系统／科技系统，A股里有家公司叫恒生电子，它对券商和基金的市占率基本都在80%左右，这时候如果券商想换一套交易系统会发现很难，一是要腾挪所有的数据库，二是换了之后可能你会发现它稍微出一点问题你的损失就很大，因为本身它运行得很好。我们看恒生电子经常是怎样的？一个小的改动，可能成本只要500块，先报价2万，让券商去砍，即使把2万砍成1万，因为它的成本只有500块，它还是有优势，因为一个券商改了以后其他券商也要改，这时候我们就说它有很强的转换成本，银行的核心系统也是如此，我们常见的ERP/数据库也是如此。
第二大类是医药，经常举骨科或眼科的例子，一旦你用了某种品牌的眼药水，一般没有太大问题你不会换它，有的人造骨头用十年，如果前面用了哪个产品的人造骨头，第二次时你还是会用它。但对于转换成本比较难的是，如果你不是客户，这时候你就很难识别转换成本。
护城河的第三大来源——网络效应。
建立在网络技术上的企业更加容易形成自然垄断或寡头垄断，最常见的就是互联网企业，它的特点是虽然产品没有排他性，但它的边际成本为零，它可以把N的一次方变成N的二次方，具有网络效应的企业会随着用户越来越多成本下降，而且它的竞争力会更强，大家想一想淘宝、链家、众多共享平台，爱彼迎和拼多多，当买方和卖方都到一个平台时，这时候平台的护城河就有所增加。而且随着人越来越多，大家不会去选第二个，这时候网络效应就比较明显。

边际成本指的是每一单位新增生产的产品（或者购买的产品）带来的总成本的增量。
这个概念表明每一单位的产品的成本与总产品量有关。比如，仅生产一辆汽车的成本是极其巨大的，而生产第101辆汽车的成本就低得多，而生产第10000辆汽车的成本就更低了（这是因为规模经济带来的效益）。 生产新的一辆车时，所用的材料可能有更好的用处，所以要尽量用最少的材料生产出最多的车，这样才能提高边际收益。

护城河的第四大来源——成本优势。
价格，因为质量差不多，比如经常见的大宗商品，石油、煤炭、有色、化工，对于大宗商品来说因为产品有标准化，所以经常会有期货，如果我们要表达我们的观点，用期货表达会更加直接，比如最近你觉得黄金要涨，因为你觉得全球央行放水太多，黄金可能会涨，最好的方法就是做黄金期货，其次是可以做银行的T+D，或是买股票的黄金ETF或是黄金个股，黄金期货或黄金ETF肯定会更好表达你的观点。比如说我们的煤炭，有时候你发现期货会比个股更好表达你的观点。
对于这时候的产品来说，你说成本优势价格最重要，那么它的成本优势是怎么来的？我们说可能有这么几个来源：

• 1、特殊流程。

• 2、特殊的地理位置。

• 3、与众不同的资源。

• 4、相对庞大的市场规模。

比如说特殊流程，尤其对制造业来说，先做A再做B还是先做B再做A，可能产品的良率就不一样，这样你就会发现成本完全不一样。

第二大类最常见，地理位置，尤其对于矿类来说更是如此，举个例子，虽然中国缺油，贫油，但我们的稀土比较多，全球大部分稀土很多都在国内，国内大部分稀土都在内蒙，这时候你的地理位置就成为了你成本优势最重要的来源。

再比如大家看新能源车，前两年投资过钴，全球大部分的钴都在刚果金这个地方，这样它就有很好的成本优势，其他地方没有，如果你要钴的资源你就必须去当地收购，还有是相对庞大的市场，这样可能你的成本会下降。

护城河的第五大来源——规模优势。

• 1、规模优势是越大越强，这时候适合固定成本相对于变动成本高的，很容易形成自然垄断，比如机场，我们看了一下在很多地区拥有的航空路线只能保证一个城市一家机场盈利，如果有两家基本就很难盈利了，大家想想是不是这样，只有超大型城市才会有两家机场以上。我们曾经还推荐过上海机场，上海机场为什么有规模优势呢？因为上海的位置比较好，在长三角地区，经济带占了全国的40%，二是上海的人口比较多，出入境也比较多。我们拆分它的利润主要分为四个部分：航班服务、航空油、出入境-免税店、广告。航班服务有公共属性，所以航班服务的价格是管制的，有标准，但我们看一下标准就会发现有定价标准，定价规章制度，对于国际航班和国内航班是差很远的，无论是一个人的旅客服务费还是一个航班的起降费，还是停在机场收的过夜费或廊桥费，甚至有可能是货运价格，国际航班要贵很多。同样的机场、同样的旅客运输人次，如果国际航班比例越高，它的盈利水平就越高，我们能看到上海机场会比首都机场盈利水平更好一些，这是一个。

• 2、航空油。飞机要加油，这时候你只能在机场加，不能空中加油，像战斗机一样。航空油本身是有规模优势的，只能在我的机场加，而且航空油是市场化的，大家去看上海机场航空油的利润贡献度也比较高。

• 3、为什么说机场有规模优势和位置优势？刚才我们已经提到了，出入境免税店，中国中免和上海机场签了一个长达七年的协议，这个协议除了保底以外还有提成，其中的原因就是因为上海机场的国际旅客人数是最多的，这样的话免税店开在这里是最好的。

• 4、广告。
  大家可以回忆一下，我们从机场出来的时候看到正前方的广告牌都是什么？都是奢侈品，是包包、汽车、名表，因为你在那个地方穿过时它有位置优势，所以广告的毛利率和收入都很高。
  这是机场的例子。

第二大类自然垄断的是高速公路，比如宁沪高速。第三大类是铁路，美国在早些年的时候曾经在同样两个城市之间有可能修两条铁路以上，因为那时候他们是无序竞争，但最后两个铁路公司合并成了一家，为什么？就是因为两家都不挣钱，因为两家杀价格，但合并到一起之后就可以抬价格了，利润率就上来了。国内有两条线路值得大家关注，一个是大秦铁路，大家比较熟，因为北煤南运，因为我们的煤主要在山西、内蒙，在北边，很多时候北煤南运需要从山西运到秦皇岛，这时候就这一条线。为什么大秦铁路的资产负债表这么好，前几年大家喜欢它的原因就是因为它的资产负债表好，二是它有规模优势。还有一个是今年刚刚上市的次新股京沪高铁，北京到上海，因为航线，大家知道航线是要批的，不是任何一个航空公司想开发新航线就可以，需要批准。我们之前有京沪快线，因为京沪来往的商务人士比较多，但航空经常延误，如果用高铁就很有优势，现在京沪高铁只要5个小时，就是很好的首选或者说次选，这时候京沪高铁就有很好的规模优势。有部分同事也注意到了在修京沪二线，但二线和京沪高铁走的路线完全不一样，它会从山东绕一下，所以我们认为京沪高铁仍然有规模优势，唯一有点瑕疵的就是它搭售了另外一段。
这就是护城河的五大来源。有的同事说，这和波特五力有相通之处吗？对的，其实护城河的五大来源和波特五力有相通之处，都是分析一个企业有没有竞争力，一个企业有没有护城河，它是相通的。

• 第二，它不具备完备性。什么意思呢？找了护城河的五大来源，但并不是全部的来源，有其他因子可能争议比较高，比如争议最大的是创始人和管理层算不算一个企业的护城河，不同人有不同看法，有人希望找到一个子行业是阿猫阿狗做董事长也可以挣钱的，这是有很多人喜欢的；有人看上的企业是创始人／管理层有干劲，有想象力，具体例子就不举了，甚至可能这些创始人有一点点争议，这样的算不算护城河，不同人有不同的看法，目前我们还不认为它算一个企业的护城河，因为它还涉及到交班的问题。
  还需要说明一点的是，是否有护城河并不是一家企业盈利的必要条件，它是“充分非必要”。什么意思呢？
• 一、有的企业可能有护城河，比较宽或比较窄，但它也把自己玩坏了，没有好好经营，常见的两个例子，比如上海莱士，大家都知道，出了名的庄股，曾经它是做血制品的，而且在上海做的比较大，我们刚才也分析了，血制品有无形资产，是有牌照的，但因为它不好好经营，去炒自己公司的股票，坐庄，最后泡沫破灭了，这就是没有好好利用的；还有一个是盐湖股份，现在叫ST盐湖，它是做钾肥的，在肥料里氮磷钾，氮磷都好办，钾是最难的，因为它是在自然中，盐湖股份的钾产量占全国的45%，所以它天生就是含着金汤匙出生，但它前几年做盐湖提锂，希望把锂和镁分开，投了400亿，现在大家都知道了，因为债务问题，但它做钾盐的这部分仍然是好资产，这也属于有护城河但没有运作好，公司没好好挣钱的。
  还有的公司虽然刚开始时护城河不深，但经过它不停的塑造自己的品牌，降低自己的成本，把其他人挤出去，也慢慢可以形成自己的护城河。

如何衡量一家企业是不是赚了超额收益？

刚才我们说的第一大类是护城河的五大来源，是否有护城河，但我们也知道是否有护城河和最后一个公司能否挣钱、是不是真正挣了钱还有一定的距离，我们怎样看一家公司有护城河，下一步怎么看它是不是挣钱呢？我们有两种方法，最常见的就是ROE，我们最喜欢的是ROIC，这就是今天我们给大家分享的第二部分，它是不是赚了超额收益。
刚才我们说了，一个企业有护城河指的是它应该挣钱，但到它挣钱，或者说挣了超额的钱，还有很长很远的距离，我们怎样衡量一家企业是不是挣了超额收益，是不是挣了很多钱，常见的一种思路就是用ROE，我们可以把ROE分解成毛利率×杠杆率×周转率，如果一家企业要提高你的资本回报率，你要么把毛利率提高，要么把杠杆率提高，要么把周转率提高，这是一个经营方式，是我们说的杜邦分析。我们很关心ROE大于15%的企业，这是一种传统的（方式）。
我们比较喜欢投资资本回报率，从万得上能查到。投资资本回报率指的是你投一家企业投1块钱出去你的回报有多少，我们可以把投资资本回报率分成几大类，我们认为10%以上就是优秀的企业，20%以上是卓越的，30%以上的就是暴利。
我们认为10%以上的企业是优秀企业。
我们认为10%以上的企业是优秀企业。
我们认为10%以上的企业是优秀企重要的事情说三遍。
至于ROIC 5-10%的企业我们认为是及格，如果处在5%以下就呵呵，如果是负数那肯定亏损了，就呵呵呵呵，什么意思呢？就是离它们远一点。

如果用ROIC 10-5%衡量一家企业的及格线，会不会有点草率了。应该是投资资本回报率减投资资本成本=超额收益率？如果超额收益率大于0，那这家企业的投资资本回报率就及格了哈

从护城河和ROIC角度看食品饮料行业重点公司。
今天我们就以食品饮料为例，因为大家比较熟，入手也比较简单。
先介绍一下，我们华福证券主要关注大消费、大金融、汽车和新能源，大消费中包括食品饮料、农林牧渔、消费者服务、商贸零售纺织服装、轻工制造。
在食品饮料里二级行业可以分成白酒、其他饮料和食品，可能大家会问为什么要把白酒专门提出来？待会儿分析大家就知道了，它不是普通的饮料。
我们认为在细分的子行业里白酒、葡萄酒、啤酒、黄酒、其他饮料、肉食加工、奶制品、调味品、主食、休闲食品，护城河最深的子行业包括白酒、葡萄酒和奶制品，这是护城河最深的。
对于食品饮料行业来说，它的护城河来源一个是无形资产，最重要的我打了两个勾；其次是成本优势，打了一个勾；再其次是规模效应，它的转换成本和网络效应比较少。
无形资产中最重要的是品牌，我们怎样塑造一个好的品牌，首先要先有历史，我们经常说白酒或葡萄酒最开始发源于1908年，或者以海天味业为例，清朝乾隆年间就开始有酱油园，这是历史，不光国内是这样，国际上消费品的品牌塑造也是这样的，比如某某奢侈品品牌，最开始是为西班牙皇室服务，后来为英国皇室服务，是某某几世卫冕皇冠，这也是讲历史的方法之一，先讲年代、讲历史。品牌塑造的方法之一是先找历史。二是创始人最好有故事，最好这个创始人有跌宕起伏的经历。第三大方向就是产品的工艺和别人不一样，别人可能只是过滤一道，我要过滤七八道，蒸馏的时候我会放多少年，或者工艺怎样复杂，这是从工艺上塑造品牌，对很多品牌来说它的原料产地也很重要，甚至讲气候、讲酒区。以茅台为例，茅台是怎么讲品牌的呢？先从历史上来讲，茅台是一九几几年第一次某某会上我们作为代表，这是先讲历史；然后再讲工艺，说我这个酒是过滤了七次或八次，一步步是怎么做的，工艺增加的时候会去掉一些醛类，这也是比较好的，接着开始讲我的原料是某个地方的高粱，生产酒的水是赤水河的水，其实最重要的是酒区也很重要，这是塑造品牌的方法之一。
食品饮料第二个护城河的来源是成本优势，讲价格的时候就要讲成本优势了，尤其是两个品种：葡萄酒和牛奶。大家知道酿葡萄酒好喝需要两个条件：一是温度和湿度，二是日照，所以大家想中国最好的葡萄酒可能是在哪里？对，应该是在新疆，那个地方日照比较高，湿度不太大。我们看法国的葡萄酒，有的说我的葡萄酒是在某湖的北边，大家想想是不是这样？对葡萄酒来说，原料的地理位置是很重要的。
二是奶制品和牛奶，最好的牛奶在哪里？内蒙，因为它有天然（牧场）优势，这是第二个，成本优势，原材料地理位置也不一样。
对于所有的食品饮料行业来说，给大家分享两句话，这对（研究）所有公司都是有用的：1、亏损不可接受；2、分红永远时髦。

食品饮料的特点，必须有盈利和分红。

什么叫亏损不可接受？一个企业做食品饮料，除了初创期以外，只要进入了稳定期，如果你亏损，那说明你做得相当差，我们大家知道做To C会比做To B容易很多，而且大家对食品饮料有硬性需求，所以我们说第一：亏损不可接受。第二个是分红永远时髦。对于食品饮料行业来说他们不需要很多再投资，甚至有很多产品不需要技术迭代，比如酿酒，不需要做技术迭代，不像5G、通信必须投很多钱进去，比如葡萄酒，酿好之后只要放在那里等时间。
这两句话大家一定要注意，对于食品饮料行业来说：亏损不可接受，分红永远时髦。
至于护城河五大来源的另外三个来源食品饮料不靠这个，一是转换成本、二是规模平台，三是网络效应。转换成本有少许，但一般大家公认还是它没有转换成本。为什么说白酒公司是暴利，护城河比较深，其中有几个原因：
1、存货不跌价，甚至可能更值钱。这很重要，我们讲工业品、制造业经常会看它的存货，尤其是电子产品，存货跌价跌得很快，甚至可以套用物理学的概念“半衰期”，半衰期很短，比如面包不到七天就不能吃了，鲜奶也是七天。但如果是白酒，放两年之后可能比刚出来的酒更值钱。大家回头看很多酒企，其实你要对它的存货进行重估，它反而是更加值钱的，在这方面白酒、黄酒、葡萄酒都是如此。这里你不用担心存货的问题。
2、酒文化。刚才我们说了，无形资产中文化是很重要的，虽然我们都不喜欢酒文化，但它是现实存在的，虽然我们要尽量避免，但在很多场合，平时不方便说的话、讨论的问题，在酒桌上就可以说了，这是酒文化，跟消费主义有关系。大家待会儿看一下，我们也会把这个列给大家看，其实从2014年开始到现在，陆股通对于白酒的持股，好的白酒公司持股一直在前五，这是第一个，白酒为什么暴利。
二是资金的周转周期。对于大部分食品饮料公司来说我们还关心资金周转周期，我们用存货的周转天数加上应收账款周转天数-应付账款周转天数，代表存货的周转时间，当然越快越好，以生意模式对应，越快越好，越小越好，甚至负数最好。而且这时候同一行业比会更有说服力。
来看白酒。白酒前八大是全国性的酒业，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、水井坊，它们的分红率清一色50%以上，比如茅台、五粮液分红率都是50%，水井坊分红率是90%，它的陆股通排名都在前五，第二、第三、第四、第五……这说明外资是怎么看我们的，一看中国有酒文化，中国有白酒企业，资产负债表很好，分红率很高，所以他们也很愿意持有这样企业的股票，我们来看它的ROIC，我们刚才说了，有护城河表示它应该挣钱，ROIC代表它的确很挣钱。来看一下它有多挣钱：
茅台从2014年到2019年的ROIC，30%、25%、22%、30%、32%、31%，今年也是接近16%，年化估计也要到30%以上。刚才我们说了，30%以上就是暴利。
剩下的几个企业ROIC都在20%以上，说明这八大全国性酒企的确很挣钱。
另外几个多少都有一些瑕疵我们需要注意，比如顺鑫农业，除了做白酒以外还有肉类加工、还有房地产，当然外资也很喜欢，陆股通排名第二，持有6%也不低。金种子酒是亏损的。迎驾贡酒还行，皇台酒业已经ST了，营收是减少的，比较有名的公众号市值风云曾经写过它两篇文章；金徽酒十大股东一堆都是有限合伙；酒鬼酒虽然中粮入主，但它有一些历史问题，但盈利能力还可以，大家有空可以看；今世缘也不错，青青稞酒，大股东一直减持，这也是不好的信号。
酒业里面我们重点关注前八大全国名酒。
刚才我们说了，一个是护城河，然后是ROIC，其实在历史上建国以后有五次全国性评比，我们把白酒评比列出来，百度上能查到，第一届是1952年，然后是1963年，1979年，1984年，第五届1989年。评比次数第一届4家，第二届8家，第三届8家，第四届13家，第五届17家。茅台、泸州老窖和汾酒是五次均上榜，古井贡酒和五粮液四次上榜，西凤酒和董酒四次上榜，洋河后三次上榜。这是历史上的评比。
刚才说的是白酒，对于葡萄酒来说，因为它是舶来品，所以这时候我们能看到中国消费进口占比37%，对于国内葡萄酒来说仅关注张裕A就可以了，第一次八大名酒时是4个白酒，1个黄酒，另外3个葡萄酒都是张裕的，刚才我们也分析了，葡萄酒张裕的主要产地在新疆和国外。
啤酒：因为啤酒销量结构是量比较大，而且它是前五大市占率80%，所以大家只要关心前五大就可以了（华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯）。
黄酒是因为有一定的地域性，它现在还没有推广到全国，大家还没有这样的文化，所以护城河一般。
饮料一方面是受到海外巨头的打压，而且它们是多产品和多价格带的策略，我不仅有10块钱的饮料，也有6块钱的饮料，也有2块钱的饮料，所以饮料的护城河，国内A股企业的护城河比较浅。
来看一下葡萄酒，刚才说了，关注张裕A，十大股东，外资一堆，所以陆股通排名第六，但它挣钱还算可以，ROIC是10%以上，值得重点关注。
另外几个葡萄酒就比较惨了，比如中葡股份（在新疆的），现在已经ST了；甘肃的莫高股份，现在已经变成一个壳，大家看ROIC也不挣钱，5%以下；吉林的通葡股份也是壳，已经ST了；威龙股份山东的，也ST了；所以我们说葡萄酒只要看一个就好了。
啤酒呢，除了大家比较喜欢的青岛以外，重庆啤酒也值得大家关注，因为2015年时重庆啤酒凤凰涅槃，关于疫苗的故事，嘉士伯进来之后先把亏损释放，所以2014、2015年是ROIC是负的，但从2016年开始它的ROIC就从10%到27%到33%到50%，这很高，说明它很挣钱，当然这两年重庆啤酒的股价也涨了不少，大家都比较熟。
剩下的一些啤酒生活就比较艰难了，比如西藏发展，现在已经是新ST了；兰州黄河，甘肃的，现在也是亏损；福建的惠泉啤酒，也是个壳。
黄酒呢，因为它现在受众还没有到全国的层次，所以就不重点关注了，它的ROIC从利润来讲挣钱能力也是普普通通。
另外还有保健酒，海南椰岛，ST。
鸡尾酒大家可以关注，预调鸡尾酒，百润股份，百润股份讲的故事，品牌也是一个凤凰涅槃的过程，2015年之前铺了很多渠道，外面的钱也进来很多，但2016、2017年整个行业就下去了，2017、2018年大家看一下，2016年亏损，2017年就是9%，6%，15%，2019年不错，今年半年是9%，年化也接近20%。这是一个相当卓越的企业，大家可以关注一下。
另外几个饮料，维维股份做豆奶的，二股东股权质押94%；养元饮品核桃乳，次新股40%没解禁，而且它的ROIC也在下滑；承德露露营收减少，也是值得注意的风险点。
这是资金的周转周期，我们说了，除了看ROIC以外，对于普通的食品饮料我们还要看它的资金周转周期，张裕A葡萄酒因为随着年限除外，重庆啤酒大家看一下，2015年时资金周转周期是150天，2016年123天，2017年61天，2018年是8天，2019年是负的，这是什么意思？就是说它的预收款很多。
百润股份也是如此，对于后面的食品公司来说，更偏零售，而且更加注重资金的周转周期，它还有一个不好的地方在于存货贬值比较快，一般来说大部分都是低毛利率高周转率，这时候一定要看绝对值，一定要看变化趋势。护城河的来源主要是无形资产+成本优势。
对于保健品来说，护城河来源是品牌，对于卤制品来说护城河来源是配方，这都属于无形资产。食品饮料的转换成本很低。
来看食品公司，从肉制品来说，大家关注双汇发展就好了，它的分红率有90%，刚刚吸收合并了母公司，大家看它的ROIC，每年也在20%以上，很挣钱。
另外几个，虽然广弘控股ROIC还不错，但它的营收增长比较慢，除了肉制品以外还有出版业务。
金字火腿是亏损的。
上海梅林虽然有三个大品牌，冠生园、大白兔和梅林，但现在它还没有显示出它是一家很挣钱的公司。
其他的肉制品加工都不挣钱，在我们国家，猪肉利润大部分都在养猪的企业里，而不在猪肉加工的企业里，所以我们将来的猪产业链可能是养殖企业往下收购整合，而美国是反过来的，美国肉制品公司很强势，养殖的反而会比较弱势一些。
这是第一个，肉制品大家关注双汇发展就好了。
乳制品大家关注伊利就好了，蒙牛不在国内，伊利外资陆股通已经买成了第一大股东，占比12%，它的ROIC也接近20%，这20%已经是很卓越的企业了，很挣钱了。
剩下的一些乳业公司，虽然光明乳业大家觉得品牌不错，但它有比较重的国企风格，而且盈利水平也没上来，其他几个多少有一些风险点，风险点我已经写在后面了。

买产品一定要买光明的，千万不要买蒙牛伊利，不过现阶段仍有很多人不管是自己喝还是为了明星打榜会选择购买蒙牛伊利，所以买股票反过来

调味品的护城河相对来说比较深一点，因为有配方，其实就是无形资产，本质上来讲就是你的无形资产，比如恒顺醋业、海天味业、千禾和安琪酵母，大家都可以深挖，我们觉得都不错，包括涪陵榨菜。
大家看一下，这几家公司分红率都很高，恒顺醋业30%，海天业味业60%，安琪酵母30%，涪陵榨菜30%，再来看它的ROIC都在10%以上。
还有一些食品饮料公司，比如主食，休闲食品，主食是克明面业，大家注意，实控人在大幅减持，ROIC也没超过10%；桃李面包反而是不错的，ROIC接近20%，刚发了10个亿的转债，但桃李面包的风险点在于因为面包的保质期很短，这时候对于你的渠道和管理能力要求很高，后面还有保健品可以关注，一个是汤臣倍健，一个是金达威，保健品最重要的一点就是品牌，他们收了很多品牌，也是它的风险点，大家看一下汤臣倍健的商誉+无形资产大于净资产的50%，金达威的无形资产+商誉大于净资产的40%，它们俩都挺挣钱的，汤臣倍健因为在2019年时做了一个财务洗澡，计提减值，所以2019年是亏损的，但今年还可以。
还有一个是卤制品，配方，绝味食品的ROIC基本是20%。
其他的比如桂发祥，做麻花的，市场比较小；速冻食品惠发食品是亏损的；海欣是做速冻鱼糜，挣钱能力现在还没体现出来。
总结——为什么要研究重点公司？
我们再总结一下，为什么要研究重点公司？因为随着市场的发展，我们可选的标的越来越多，且不说国外有很多好的标的可以选，光是A股里面现在已经超过4000家公司，怎么样从这4000家公司里找投资机会、交易机会，每个人的精力是有限的，资源也是有限的，所以必须要把精力放在好公司上，放在有护城河的公司里，放在有竞争优势的公司里，所以我们要去研究一个企业有没有护城河。今天我们只是给大家抛砖引玉，其实这个方法可以用到所有行业，当然重点可能会不一样，但这个方法论任何行业都是可以的，这是第一，我们要去研究有护城河的企业，要去研究能挣钱，ROIC大于10%的企业；
第二，当你横向比较时，你可以用护城河的深浅，用ROIC投资资本回报率的角度来分析不同行业的盈利水平，因为我们能发现有的行业整个行业的ROIC都不到10%，都不挣钱，这时候你在上面花的精力再多，它还是一个不挣钱的企业，因为它本身的护城河就很浅，赛道就很差，企业不盈利，或是盈利水平比较低是很正常的，如果你在这上面花太多时间看也没有任何意义，所以我们说为什么要加这两个条件，我们看企业就像在海边拾贝壳，把石头搬开来看石头下有没有螃蟹，你要去好的沙滩，而不是随便找一片沙滩。
我们这是找好企业，还有就是可以找坏企业，找套路公司，因为A股里的套路公司越来越多，随着市场结构的变化和投资者的净化，大家一定要远离套路公司，一定要远离不挣钱的公司，一定要远离天天讲故事的公司。
第三，还是要给大家强调：1、一个企业是不是有护城河，有一定的主观性，尤其是一个护城河是不是足够深，要多比较才有结论；2、今天我们给大家举的例子，其中提到的个股，并不代表推荐，只是我们用来做例子去分析是不是有护城河。
路演观众问题解答
观众问题：我们国家刚和欧盟签了中欧地理标志协议，看到里面涉及很多食品饮料的产品，可以说一下对食品饮料行业的影响吗？
杨升松：有了这个认证之后对我们的出口会更加有利，大家知道，尤其是中欧班列，中欧班列实际上是增加了我们的出口，而且是更便利，尤其是时间缩短了，我们知道，很多产品是有时效性要求的，甚至这样会把成本降低，是利好，尤其是利好可以出口的。
外资或外面的机构怎么看我们的A股，我们在里面，很难理解别人的角度，但可以换一个角度，如果让你去看欧股、看美股，那你首先会选什么样的企业？再反过来就会知道为什么外资喜欢我们的企业了。举个例子，如果让你买美股，你会买什么？第一，买美股里有A股里没有的行业。第二，同样一个行业的上市公司，美股里有可能会更挣钱，我们有可能没那么挣钱，举个例子，比如教育，A股也有教育公司，但A股的教育公司相比美股，即使同样市场在国内的，我们看我们的好未来、新东方都是在美股上市，你出去的时候就愿意买它，买别人比我们更强的，或是买别人有我们没有的，比如大家觉得新能源汽车是一个方向，这时候我们就去买特斯拉、买蔚来，你会选这些。
外资看我们也是一样，签了中欧的协议之后，外资也会看中国的哪些食品饮料是比较特殊的，比如中国人喜欢喝白酒，威士忌有可能是英国的比较好，但白酒一定是中国的比较好，当然还有伏特加，大家一看中国白酒企业的资产负债表，原来资产负债表很健康，负债很少，毛利率很高，分红又很高，所以他们很喜欢，自然而然就买进了前十大股东，这是很正常的。所以实际上是更利好我们可以出口的企业，然后会更加国际化。
观众问题：结合过去几年看白酒行业和调味品行业一直在涨，为什么能一直慢牛？比如酱油护城河又是什么？个人感觉替代性很强。
杨升松：先说第一个问题，说白酒。刚才说了，为什么白酒企业好，我们还要讲好的点，第一个，刚才我们其实已经提到了，白酒是中国比较有特色的一个产品，这是第一。第二，中国有很强的酒文化。第三，白酒企业毛利率很高，ROIC也很高，大家看到了，有很多企业都在10%以下，大部分企业都在10%以下，很多企业甚至是负的、亏的，茅台的ROIC多少？常年30%，前八大白酒企业ROIC是多少？常年20%，它本身就很挣钱，还没有天天并购、天天讲故事，挣的钱老老实实分红，你说作为投资者怎么不喜欢呢？所以为什么能一直慢牛的原因在这个地方。
酱油的护城河是什么？举个例子，海天味业，大家回忆一下，海天味业是怎么讲的，

• 第一，先从品牌开始讲，先说历史，历史是乾隆年间就开始有酱油园，历史很长；

• 二是它的保质期很久，如果用零售资金周转周期来讲它也很短，认为酱油的替代性强和不强的这位朋友，我不知道你有没有做饭，如果做饭的话你就知道，其实你习惯了某一个调味品之后，你不会换，换得比较少，因为除了海天做酱油以外还做蚝油，大家看一下，它的蚝油业务增长也很快。

品牌带来用户粘性。我个人有很深的体会是一次在多伦多的超市买剃须膏，当时货柜上有十几二十个不同品牌且价格差距不大的膏出售，头真的很大。为了方便，我选了欧莱雅的膏，虽然比其他无名杂牌贵了那么几毛钱。做这个选择没有什么特别的考虑，就是因为听过这个牌子很多年了。回去用了之后感觉也没什么不方便的就一直复购这个产品了。

观众问题：中国的葡萄酒有前途吗？比如张裕是否值得长期持有？
杨升松：第一，中国的葡萄酒有没有前途。我们刚才说了，葡萄酒的核心一个是品牌，一个是原料，一个是工艺，我们刚才已经和大家分享了，原料和工艺就是葡萄日晒一定要到多少个小时，而且不能是天天下雨的地方，温度和湿度也要合理，这就是最后为什么我们只选了张裕的原因，另外有些地方是日晒不够。其实大家看一下，有很多企业干脆出去买葡萄酒庄园了。
第二，张裕是否值得长期持有？我觉得还可以呀，只要是合适的点就没问题，我们能看到的是它的ROIC大于10%，二是在合适的价格。其实张裕除了A股以外还有张裕B，它有B股，大家可以看一下。估值今天就不讲了，因为今天主要是讲是否具有护城河，它应不应该挣钱；二是它是不是挣了超额的钱，ROIC大于20%就是挣了超额的钱。
既然要说估值的话，有两种估法，一种是绝对估值，靠底价，这个公司最低值多少钱；第二是目标价估值，三年以后值多少钱。对于目标价估值来说你要有很多假设，比如说国内的乳制品，护城河算比较深的，国内来说主要是两家，核心原因在于内蒙是最好的奶牛品种以及原料（草），然后是饲料、乳业，因为乳业有很强的规模效应，养的奶牛越多，成本反而会越低，这其实是有大家需要注意的。
是否高估，其实大家也看到了，最近的一次伊利季报出来之后它有一个净利润断层，或者说有一个缺口，因为它超了大家的预期，最开始大家对它的观点是常年老二，而且实控人也有一些负面传闻，但这个企业还可以。
观众问题：对澳洲葡萄酒限制之后，张裕有机会反转吗？
杨升松：第一个假设是，我们要做的一个问题就是，葡萄酒是有70%是进口的，它是个舶来品，还涉及年限的问题，葡萄酒可能有些比较出名的庄园，因为它的地理环境比较好，放得比较久，当然这是品牌的一种。这位朋友问得很好，我们首先要做的第一件事情是在37%里有多少是澳洲进口的，也就是新世界的酒；对于法国这样的老世界的酒来说，它的需求还是比较稳定，新世界酒的可替代性比较强。相比来说我在上海能看到其实张裕有越来越多的竞争优势，包括我们能看到商超里、好一点的超市里，张裕的品种也越来越多，我觉得张裕是值得大家关注的一家企业。
如果没有其他问题，今天的分享就到此结束，最后感谢大家，再见！

6．房地产行业投资要点剖析

廿载发展回顾
首先看过去20年的回顾，从1998年以来住宅商品化改革以来到现在整整走过20个年头，这20年来中国房地产大致可以划分为四个阶段：
1、1998-2002启动阶段。
2、2003-2007房地产需求推动行业发展阶段。
3、2008-2016房地产两轮货币宽松导致的繁荣阶段。
4、2017以后房住不炒、因城施策长期化的长效阶段。
1、启动阶段。这个阶段的特点是从1998年的商品化改革一直到2002年的土地招拍挂市场化改革。我们称之为启动阶段。
2、房地产需求推动行业发展阶段。主要是从2003年土地招拍挂改革一直到2007年股市和房市双双走牛的阶段。
3、房地产两轮货币宽松导致的繁荣阶段。从2008年全球次贷危机一直到2016年，在房地产长效机制实行之初的阶段。
4、房地产因城施策长期化的长效阶段。从2017年以来国家逐步确立了房住不炒和因城施策的长效机制。因城施策后房地产进入了总量高位，增速低位阶段，出现了强者恒强和存量竞争逻辑（高维竞争与多维竞争），成为了下一个时代的主要特征。

先看一下房地产行业的划分，过去20年影响房地产的三个核心要素：人口、货币、土地。相对来说土地是房地产供给端，人口和货币是需求，其中最主要的是人口，因为人口迁移城市要购买住宅，对商品房需求的主要推动因素。
这里我们用两根线反映过去20年的走势，从人口上浅蓝色的线可以看出人口随着城镇化过程逐步上行，从早期的4亿人口到现在城市人口接近9个亿，但土地的情况却是不一样的。
1、从1998年商品化改革，也就是1998年之前都是福利分房，1998年之后采取了商品化，以货币购买住宅，市场化启动以后，到2003年之前土地的招拍挂制度还没有成熟，土地制度还是划拨制，这一阶段还不太成熟，但市场化已启动，这时地方政府对土地依赖财政还没有形成，政府的土地释放能力还比较强，棕色线条反映出土地供给是上扬的，超过人口需求的释放，所以总体来说供求关系来看显然是供给大于需求，这个阶段的特点是房价整体涨幅比较温和，需求量稳步上行，相对来说比较小。
2、到了2003年以后，除了住宅商品房以外还有一个是土地的商品化，也就是土地划拨制变成了招拍挂制度，整个房地产大的框架建立了起来，市场化框架建立以后房地产进入了高速增长期，一直到2007、2008年初美国次贷危机之前，看到2006、2007年时房地产和股票市场都出现了双双走牛的局面。这个阶段的特征是因为土地招拍挂制度使得政府可以获得较多的土地出让金补充财政来源，所以地方政府逐渐形成了土地财政依赖，这是土地供给，地方政府通过减少土地供给来提高地价，棕色线条显示了土地供给不再上升，相对刚性，这时候房价和地价上升就尤其明显。
3、繁荣阶段。繁荣阶段的特征是因为经济相对滞缓，出现了两次大放水，一次是在2009年初，我们知道次贷危机以后为了拯救经济、刺激经济，有一个4万亿投资，货币大放水，另外在2013、2014年时，因为在三线城市出现了中小城市房地产库存积压上升，为了去库存采取了棚改货币化又推动了一波货币化释放，这两波释放之后我们看到这个阶段出现了整体房价的上扬和价值重估，我们看到货币释放后出现了过，又出现了一定的调控和紧缩，特征是整体房地产市场波动比较大，房价增速波动也比较大。
4、到2017年以后国家逐渐意识到“放了就乱，收了就死”的状态需要改变，因此2017年后提出了长效机制，之后整个房地产市场就进入了相对平稳健康的周期，从这个角度可以看出通过土地和人口变化大体可以划分为这四个阶段。

这四个阶段我们可以看出来过去20年房地产市场表现为经济和地产之间的相互影响，国民经济GDP、工业生产总值、固定资产投资和房地产销售金额、销售面积、销售价格的数据相互影响，同时调控政策也会进行调控，最终会反映到上市公司的业绩上来，上市公司的业绩表现又最终会反映到证券市场，也就是反映到房地产股票的超额收益上去，它的过程是这样的：
在经济过热的情况下出现了调控，政策调控以后地产的销售就会出现下滑，房价也会跟着下跌，这时候开发商拿地数量会减少，房地产投资增速会下滑，随之而来的自然带动经济GDP也下滑，下滑以后国家为了刺激经济进一步企稳和复苏又会放松和刺激房地产，政策出台之后上市公司的估值会首先见底，然后才会对应到房地产销售上来，销售回升、房价上升，量价齐升以后，上市公司业绩就会大幅上扬，在上市公司业绩上升和估值的双向推动下，股价就获得了超越市场的超额收益。

下面我们累积了七个指标回馈一下过去20年房地产市场的表现，所谓7个指标，先讲其中2个指标：一是房地产前端的两个指标：房地产土地购置、新开工。后面两个指标主要是房地产销售，包括销售金额、销售面积，还有房地产销售价格，这就是四个指标，前端和中后端的指标最终会反映到房地产投资，所以第五个指标就是房地产投资这20年的表现。
五个指标之后再来看，房地产投资又会影响到上游，也就是水泥、钢铁、化工、建材等行业，所以往往很多人要关注房地产投资的未来预判。第六个指标是房地产在上市的变动下业绩也发生了变化，最终反映房地产股价超额收益的情况。这七个指标，我们回顾一下过去20年在四个阶段不同的表现，为未来展望打下良好的分析基础：
先看第一个指标：土地购置情况，分为土地购置面积和土地购置费（即土地出让金）。
1、启动阶段，1998-2002年时因为整个土地招拍挂制度还未建立，整体来说土地供给还比较充足，土地价格波动不是很大，所以我们看到土地购置面积和土地购置费的增速基本吻合。
2、在2003-2007年我们看到由于土地招拍挂制度形成以后，地方政府对土地出让金财政依赖，土地供给（浅蓝色线）显得刚性了，增速下行，但土地购置费增速要高于土地出让面积，反映出了土地刚性导致地价上行、房价上行的局面。
3、到2008年-2016年繁荣阶段，因为出现两轮货币大放水，我们看到含有价格因素的土地购置费（土地出让金）棕色线条增速波动非常大，高的时候远高于土地出让面积，低的时候又低于土地购置面积的增速，出现大幅波动，尤其是两次大的高峰和低估。
4、2017年之后长效机制推出，相对有利于土地市场平稳，虽然土地价格上移相对较快，但总体来说土地购置面积相对平稳。

我们再看第二个指标，也就是房地产的新开工，基本我们可以看出来房屋新开工面积的增速跟前一张图土地购置面积的增速基本吻合，土地购置之后上行的话一般新开工增速也会跟着上行，所以我们看到基本也是这个规律，在启动阶段时土地新开工的增速还是比较高的，因为还没有形成土地依赖，到2003-2007年成长阶段因为有了土地依赖，所以我们看到土地的购置增速面积增速下行，同时它的新开工面积增速也是下行的。
2008-2016年繁荣阶段也是一样，因为土地政策调控和放松左右起伏影响，波动也很大，新开工增速在放松阶段，所以出现土地供给加大，同时新开工增速也加大，反过来就萎缩。到2017年之后长效机制推出也一样，新开工增速已经回到了相对比较稳定的状态，现在已经进入了个位数，不会大起大落了。

第三个指标来看中后端的环节，也就是房地产销售和房地产价格的两个指标，从房地产销售额和房地产销售面积两个指标可以看出来总体上来说也是跟前面的相似，比如我们看第二个阶段，也就是2003-2007年成长阶段，因为地价上行，在起始阶段（1998-2002年）时可以看出地价相对比较稳定，所以房价也比较稳定，相对来说商品房销售额和房地产销售面积增速变动基本同步。
但到了第二阶段（成长阶段），因为地价上升更快，房价也受到推动，我们看到商品房销售额增速开始高于商品房销售面积的增速，有时候高的还很离谱。
到2008-2016年繁荣阶段，这个阶段出现了两个大的波动，货币放水以及紧缩政策交替使用，出现了房地产销售额和销售面积的两次波峰和两次波底，波动比较大。
到了2017年长效机制推行以来，相对来说市场更加平稳一点，商品房销售增速也逐渐在高位回落。

第四个指标是商品房的销售价格，这里我们用百城住宅的销售价格指数，这个指数可以看出来同样跟上张图类似，商品房销售额×销售面积以后得出的价格，在起始阶段商品房货币化启动以后房价的增速上涨比较温和，虽然是正增长但幅度比较低。到2003-2007年土地依赖逐渐形成以后地价上升比较明显，地价推动了房价的快速上行，房价的增速不仅是正的而且幅度是比较高的，基本达到了10个点以上的高增长；2008-2016年繁荣阶段可能有比较大的波动，放松和紧缩两种政策交替使用，我们看到房价增速在繁荣期（宽货币时）甚至超过了成长阶段房价的增速，达到将近15%的增长，相反如果在紧缩的时候房价甚至出现了一定的负增长，这样极端的两种波动确实反映出市场调控对房价和房地产市场的影响。

2017年以后，长效机制稳定了房价波动，让房价从相对比较高的增长回到了相对平稳健康的轨道上来。

看完四个指标之后，四个指标最终要反映房地产的投资增速，刚才我说了，房地产投资增速也是比较重要的，对于我们判断上游（建材、水泥、钢铁）等行业，包括家电行业，这些行业是房地产投资增速的先行指标，对国民经济也是比较重要的指标，国家调控进行放松还是紧缩是比较重要的指标，从这个指标可以看出来在房地产前期起始阶段，房地产增速相对温和，振荡上行，到了2003-2007年成长阶段我们看到整个房地产投资增速相对高位运行，到了2008-2019年繁荣阶段，宽货币的时候房地产投资增速也出现了井喷，进入了接近30%的高增长，市场出现调控以后房地产投资增速也振荡下行。
随着2015、2016年这个阶段的尾部，由于国家经济结构转型逐渐走向消费拉动经济增速为主，房地产投资进入了相对中低增速上来了，2017年时整个长效机制的施行我们看到整体房地产增速进入了中低位，同时波动也不像繁荣阶段所体现出来的放松和调控，高波动特征逐渐消失了。

通过这五个指标我们进一步可以看出这些指标最终会反映到上市公司和房地产公司的实体业绩表现上来，业绩表现主要是与之前房地产销售有重大关系，当然，它的销售价格会影响它的毛利率，最终反映公司业绩上来，从业绩上来看，四个阶段的特征也有相似之处，可能略有变化，起始阶段整体房地产规模都比较小，货币化时土地还没有进入市场化的阶段，整体市场容量比较小，基本上房地产公司的业绩也处于零附近波动的阶段。
到了成长阶段（2003-2007年），由于人口持续通过城镇化流入城市，需求推动了房地产销售业绩的持续上升。
第三个阶段繁荣阶段，2009年的放水和2013年棚改货币化之后打造了两个上市公司业绩的高峰，后面也都出现了回落，波动比较大。
2017年长效机制以后上市公司的业绩相对平稳健康。

从股价来看也有点相似，但股价略有不同的在哪里呢？上市公司最终在二级市场反映的股价一定还要与整个市场牛市和熊市行情叠加，最初起始阶段上市公司业绩比较一般，整体超额收益也好、股价也好、表现也好很一般。到了2003-2007年的时候，尤其是2006、2007年股票市场有一波很强的牛市，所以推动了一波单边上行，上市地产公司的业绩也非常亮丽，同时估值也得到了提升，推动了房地产业的股价直线上升，幅度达到了三倍，确实比较可观。
第三个阶段整个市场已经走熊了，虽然我们知道2009和2013、2014年时有两次大的放水，按理说股价有良好表现，业绩也很不错，但由于当时市场已经进入了连续的振荡调整期，房地产股价的表现差强人意，但到了2015、2016年以后随着调控相对进入尾声，叠加了上市公司的良好业绩，看出来股价也创出了新高。
到2017年以后，由于整个宏观调控进入长效机制，房地产的业绩和估值相对都比较稳定。
廿载发展回顾：长效机制，房住不炒。

从20年回顾来说，基本上政策已经确定了房住不炒、因城施策的长效机制，回顾这个机制它基本是与市场做了定位，我们把市场分为：低端有保障、中端有市场、高端有需求的结构，分为低端、中端和高端，对于低端需求的群众来说，政府是提供保障房市场，通过提供廉租房、公共租赁住房、经济适用房、棚户区改造和农村危改房的方式来解决低端人口的住房困难问题。
对于中端的客户来说（首置和首改客户），通过限价限购限贷的方式来规范，同时对于首套商品住宅贷款首付及贷款利率给予优惠，帮助他早日实现首次购置和改善性需求。对于高端需求来说相对限制比较多一些，虽然通过市场化方式解决住房需求，但政府会利用一些土地规划、土地供给、税收措施来对高档住宅、大户型住房进行适当限制。总体思想就是保持市场和保障并重的策略。
在调控方式上也分为两类：一类是以市场化的手段，一类是行政化的手段，市场化手段就是早期的房地产税、交易税费提高购房人的持有成本和交易成本，同时采用差别化利率的手段。行政手段包括限价限购限贷等“三限”、“四限”手段，限制开发商的利润率，同时在土地购置方面也采用了配建、公租房、保障性住房等手段逐渐平衡过度的市场化行为，从而形成一种行政手段。当然行政手段也有一些相对支持的，比如对人才落户、对一些低保户的财政支持，应该说也是国家对房地产市场有保有压的综合体现。
以上是我们对整个行业20年的回顾，未来对行业怎么看，行业会有什么样的态势。

行业新的竞争态势分析

从行业竞争态势来看行业处在什么阶段呢？横向比较来看中国目前主要的需求，也就是人口的城镇化率（它反映出住宅需求的情况），现在中国人口城镇化率目前已经达到了60%，在欧美其他国家来看基本属于偏低，但也不是很低，属于相对中高阶段，别的国家城镇化率基本在80%，日本达到90%以上，中国的城镇化率是60%，一般城镇化率在70%之前，城镇化的增长速度很快，这是人口红利期。

从这里看我国城镇化率与新增城镇化率的水平，真正出现单边上扬的阶段是从1978年改革开放以后，改革开放之前城镇化率波动是倒退的，改革开放以后人口大规模走向城市，城镇化的指标是常住人口，早期比较低，现在随着城镇化率相对到一个偏高的位置之后，2014年以后城镇化每年增加幅度已经从高位的每年1.4个百分点降到1.2个百分点，增长维度有所放缓。

虽然需求从将来看进入到相对底部，增速开始放缓，但我们认为未来并不是很悲观，我们从一个比较长期的视角来看，假设未来我们的城镇化率已经达到70%、80%，我们一次性的人口红利结束以后，房地产的需求还是多少呢？我们在这里做了一个测算：
先看存量有多少，因为存量住宅多，将来可能会需要更新，中国住宅的寿命大概是30年-40年，有一个更新率，我们看它的更新需求是多少。首先看1949年新中国成立到1978年我国建设住宅的数量，从建国到改革开放初大概有5亿平的住宅，加上1978年改革开放到现在（表上是到2017年），住宅竣工总量是239亿平，再加上改革开放以来因为一些城镇区的扩围，增加了一些城镇住房的总量（52亿平），再去除一部分在这个阶段由于旧城改造拆迁的房子，减去36亿平，最后得到截至2017年我国存量住宅总规模是260亿平。
再来看未来还会建多少住宅，这样我们就知道从2017年到城镇化率达到成熟阶段（如70%）还需要建多少房子，假如城镇化率到70%，2017年城镇化率是58.5%，一年还要增加将近12个点的城镇化率，我们总人口14亿，未来城镇化率人口还需要增加1.6亿，1.6亿人口会从农村转移到城镇，这个人口对应所需住宅假如以人均35平测算大概是56亿平，这56亿平加上260亿平（存量住宅），加上未来由于达到70%城镇化率所需要的56亿平，加起来肯定超过300亿平了，也就是城镇化率到70%以上以后，行业稳定期以后存量住宅300亿平以上，根据30-40年左右一次住宅更新，拆除重建，每年更新比例差不多是3-5%左右，3-5%左右对应每年拆迁的住宅所产生的需求大概是9亿平以上，按照现在每年14、15亿平来说，达到了将近70%的住宅需求，也就是我们相信及时从远期来看，房地产远期需求也不是那么悲观，至少仅从更新而不考虑改善需求以外，更新需求也至少有9亿平以上。

从相对静态来看房地产的需求情况，我们拆为四个需求：第一是房子有拆迁需求，未来五年内新增的拆迁改造类住房需求是多少？我们算出来是15.74亿平；第二是改善性的，房子要住得更大一点，每年一般来说要平均增加1平方米的人均住宅面积，未来五年房地产需求更大，接近30.19亿平，这是最大的需求；三是人口红利，每年出生的新增人口增加的需求，测算出来是6.29亿平；最后再加上农村迁移到城市的需求，大概42亿平，整个加起来是65亿平，对应五年的住宅需求是60多亿平，基本可以知道未来五年城镇住宅的需求平均增速能达到14%以上，这是一个大数的水平，也就是未来房地产需求还是能保证相对稳定的增长。
2019年“两会”中提出了房住不炒因城施策的策略，因城施策也为未来的房地产指明了方向，一是继续推动新型城镇化，市民化率，市民化也就是户籍人口，常住人口，户籍人口的城镇化率只有40%，也就是还有20%左右的差额，这里看出城镇化的空间还是蛮大的，我们要继续推行新型城市化。二是发挥中心城市城市群的功能，未来我们会看到区域逐渐分化。第三是给予省级政府建设用地更大自主权，促进人才流动，这是各地政府大力推行的政策，为房地产市场注入了新的活力。

这张图反映的是尽管我们对未来相对偏乐观，但我们也要看到一些相对的扰动因素，比如计划生育的影响，实际上我们的城镇化率可以像西方一样涨到70%、80%，还存在这样的红利期，但我们要看到中国对比美欧国家城镇化率的高增长期时，他们的出生率比我们高，大概是25‰-30‰之间，而我们由于计划生育的因素，出生率比较低，大概是15‰左右，也就是它的一半左右，由于计划生育的因素，虽然人口城镇化率有空间，但里面的结构出现了过早老龄化带来的扰动，因为购房主力是以年轻人为主，这块相对我们有一定劣势。
[插图]
从“两会”政策来说我们要逐步推进城镇化、市民化，在市民化的过程中我们看2019年12月份国家出台的《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》，在《意见》中第四条提出要以户籍制度和公共服务牵引区域流动，全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制，全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件”，也就是说对300万以下城市的落户限制已经取消了，对于中型城市（300万-500万人）落户条件放宽，这对农村人口向城市流动，或是流动人口在城市进一步沉淀落户，从而构成购房需求带来了正面推动作用。

我们曾经用全国258个城市进行了测算，258个城市常住人口总量11.8亿，户籍人口也是11.8亿，占全国当时13.9亿人口的比例是85%，数据还是有代表性的，测算结果是这样的，在全国258个城市当中存在落户空间的城市，也就是城市常住人口多于户籍人口的数量总共是88个，落户空间大概是9547万人，也就是说接近1亿人可以在未来若干年，受政策催化和利好，在当地附近城市落户，可能性大概是9547万人，与发改委之前提出的保证全面完成1亿人落户的目标基本对应。

从上面的分析我们可以看出，整体上来看未来房地产总量虽然增速放缓，但从结构上来看，城镇化表现为城市群的崛起，城市群价值明显体现，这也是国家为什么要大力推行因城施策而不是一刀切的原因。
从城市群来说，我们相对来说看好长三角地区、大湾区城市群、京津冀城市群，当然还有中部城市群和西部城市群。

未来可以看到中小企业弯道超车的可能性下降了，更多的是房地产行业强者恒强的局面越发明显，房地产Top20企业销售金额的市场占有率从2015年23%持续上升到2019年的40.5%。

在强者恒强的过程中企业如何打造竞争力？未来竞争力是有差异的，以往是抓住政策时机，高周转、高杠杆，获得开发资金的方式获得高速成长和规模，未来将会从增加资产运营和客户经营两个维度来提高资产效率和质量。
逐渐向社区和城市区域管理的概念上发展，品类类型也逐渐丰富，从长租公寓、旅游度假、养老、教育、住宅商业物流等等领域扩张，来获得综合竞争力。
地产行业投资逻辑

从上面房地产竞争分析以后我们逐渐得出这么一个结论，我们认为房地产投资策略应该是选择龙头企业，另外是选择低估值、高分红、高业绩锁定性强的企业作为我们的选择，房地产板块纵向和其他行业比较来说它的估值是比较便宜的，无论从静态还是动态来看，2020年的动态估值基本上在5-6倍的水平，静态估值在7-8倍，总体上估值比较便宜，PB估值在1点几倍左右，应该说估值处于历史底部区域。

二是它的分红，2019年A股上市房企平均股息率为3.1%，房地产行业的年度股息率排行第四，有些公司可以达到5%、6%的水平，股息率比较高，为长期持有房企股票打下了比较好的基础。

第三点，2020年上半年上市公司业绩锁定度良好，相信如果三季度蓝筹龙头公司销售情况良好，有助于为明年业绩锁定打下基础，从而为估值切换打开上行空间。
这里用了2020年上半年企业账面预收款比2019年营业收入的比值，反映业绩锁定的情况，2020年预收款中还包括一些合同负债，反映企业在预售制度下收到的定金和房款，除以营业收入反映对业绩锁定的比值，目前从中报可以看出多家企业的预收款比去年营收都高于1，比较高的有万科、保利，超过2的也有新城控股等公司，还有滨江集团都在2以上，明年一季度业绩释放能力比较强，有助于公司估值进一步上行，锁定未来的业绩。

第四，我们关注分红高的企业，我们认为股息率稳定在4以上都属于高分红的优质标的，比如万科、保利基本都是到4，新城、世贸股份都在5-6的股息率。港股来说股息率比较高的公司可能更多一些，基本也集中在一些龙头蓝筹公司中，是优质的价值投资优选。
总的来说我们的投资逻辑是以龙头为王，存量选优。在房住不炒、因城施策的长期政策执行下行业已经进入了高位头部区域，增速虽然是低速，但整体行业蛋糕仍然在温和膨胀，所以行业发展是强者恒强，以高维和多维竞争的时代，投资建议是优选龙头、高分红、低估值以及一些业绩锁定性强的企业。
路演观众问题解答
观众问题：如何看待三四线城市老年人口越来越多房子卖不出去，房子已经开发到了很远的郊区，这种现象会不会一直延续下去？
谢盐：基本上您说对了一半，三四线城市由于它的人口、基础设施、教育、医疗不行，不能比中大型、一二线城市。但为什么说这种说法对了一半呢？我们知道不能简单把中国的城市分位一二三线，刚才也提到了，现在更多是城市圈、城市群的概念，比如以长三角为例，在上海周边或大湾区，如深圳周边，周边一些城市看起来是三线城市，比如佛山、东莞，但它的人口是持续流入的，房地产销售是很火爆的，所以我认为三四线不能一刀切，如果是一线核心城市周边的三四线是有机会的。这个状态确实存在，但要看怎么看，相信城市群的发展不会一帆风顺，不是说周边城市就一定会好，还涉及到产业配置、产业结构的调整，看一个地区的房地产，投资关键是看这个地区的产业，如果这个地区的产业结构是好的，未来是新兴产业、是朝阳行业，那它一定会吸引更多人才来到这里居住、生活、工作，这样的地区就是有希望的，这个地区的产业就会升级，房地产销售就会比较好。
从根子上来说，我认为重点是看城市圈，城市圈周边的三四线城市也看好，但要进一步参考这个地区的产业结构配置、未来产业结构的发展是不是有希望，这是大家更应该注意的，人口背后的因素实际上是产业，因为只有产业结构好人口才会过来，有了人口才有需求，有了需求才有房地产的未来。
观众问题：在一线城市未来十年是买房好还是租房好？
谢盐：这是一个比较难回答的问题，因为一线城市房价已经比较高了，一般人的买房压力确实非常大，租售比也比较低，每个人的情况不一样，如果有钱当然还是要买，因为是自住嘛，如果没钱就租房，这是一个客观情况，但假如可以买房也可以租房，两个都可以选择，那怎么判断呢？这里面的含义是对于未来一线城市的房价怎么看，我个人认为如果把周期拉得足够长，我们认为一线城市肯定是没问题的，因为从人口、从规划、从城市圈发展趋势来说都是向好的，所以一线城市的房子从长期自住的角度来看肯定是要买的。
从中短期来说我个人相对也偏看好，因为短期一线城市这几年国家还是在调控，压着一线城市的房价，房价涨幅相对还是有限的，除了深圳今年涨得多以外，北京、上海甚至广州的涨幅都很有限，从中短期来说也是比较好的买房时机。
从中期来说，我个人觉得倒是要看一看，因为中期我个人觉得随着人口红利逐步结束，可能会出现断层，需要一段时间来消化较高的房价压力，所以租房可能会更好一点，如果你的投资期在十年左右，可能租房还是相对合适一点，当然这关键还是取决于您的购买力，如果您的购买力足够，还是倾向于买房，因为自住不是投资，如果从投资的视角来看，中期还是可以适当观望一下，如果是短期就可以买，长期我还是看好的。
观众问题：有一种说法是房价的上涨是购房者的共识，现在坚持房住不炒，未来不会出现房价下跌的可能吗？
谢盐：您说得对，房价持续上涨已经成为了所有老百姓的共识，认为房价只会涨不会跌，现在从国家政策来说确实坚持房住不炒的策略，这个策略应对中国的情况还是有效的，通过行政手段压制，至少能保证房价不会出现暴涨，保持相对平稳健康的发展，有助于房地产市场，包括让刚需客户尽早买到自己心仪的住房是有利的，未来会不会出现房价下跌的可能，刚才也提了这个问题，没法一定说绝对的下跌，很难回答您的问题，从供求关系上来说，在五到十年的中期，我个人觉得城镇化率的推动作用可能会告一段落，因为我们的城镇化率已经达到60%以上了，接近70%，计划生育因素叠加人口出生率比较低，这时候从需求上来说可能会有些不足，当然这要分区，一线城市、人口持续流入的强二线城市的情况也要另看，不能简单一刀切，整个房地产市场已经进入了存量博弈阶段，存量蛋糕比较大，但区域是分化的，每个城市都不完全一样，所以不能简单说民生供需不一样，你说全国都会跌，哪个地方会涨，其实已经出现分化了，所以我相信从中期来说可能会压力更大一点，短期为什么相对看多，因为国家把房地产压着，但实际上因为经济并不是太好，所以我们的货币端还是比较宽松的，货币宽松的情况下让房价跌是非常困难的，所以我觉得不太现实，长期来看主要看产业结构的升级转型，这一点我们对国家是有信心的，所以从长期来看房价应该说总体还是会向上，因为中国经济向上，产业结构向上，消费升级是最大推动房价上行的因素，这个因素会在长期体现出来。
所以我说中期会有一个扰动，城镇化率逐步到头，叠加计划生育人口红利高峰期，房价会不会下跌我不能判断，但这个时间段可能会有一个下行。
我个人的判断，仅供参考。
观众问题：未来不同类型的房产会有什么不同的表现？
谢盐：不同类型的房产，种类比较多，不知道您说的表现是指销售还是价格，如果您是说大的类型，我们的房地产包括商业住宅、工业住宅、商业工业住宅，还有办公等，当然还有养老地产等，相对来讲住宅市场比较大，是国民经济的主要支柱，不会让它失速；对商业地产的供给已经出现供大于求的局面，所以商业相对来说会差一点；办公相对商业好一点，但我们认为办公受全球经济的影响扰动，也是时好时坏，中国的经济不错，办公也有一个逐渐的需求，处于供需平衡的阶段，但供需平衡肯定是分化的，未来如果出现经济波动，难免会在办公市场体现为波动；工业住宅受经济影响就更加直接一点，对东部沿海地区工业地产肯定要进一步升级，向研发、创新体现，住宅的体型和样式会发生变化，对于第二产业和第三产业，第二产业向中西部转移时，对一些厂房的需求可能会逐渐提升。
比例，空置率会挤压新建房的销售吗？
谢盐：这个问题很难回答您，空置率对存量房比例的数据没有公开或是统计层面的数据披露，民间有各种方法，比如测电表，测用电量，看空置率有多高，当然这个数据不一定靠谱。至于空置率会不会挤占新建放的销售，首先理解每个城市空置率的差别千差万别，目前还没有总量数据。二是适当的空置率本身也是市场行为的体现，是有市场摩擦嘛，总是有一部分空置率的，从国外来看住宅套数是1比1.1，10%的空置率大概是处于良性的空置率水平，所以我觉得不用对空置率过多反应。
从另一个视角可以看出来，全国住宅总量面积大概会达到300亿平，对应城市人口如果达到10亿人，就是30平方米每人，基本还是一个良性状态，所以从总量来看空置率并不是很离谱，但对有些城市来说可能空置率比较高，比如鄂尔多斯这样的城市空置率会比较高，而且人口也是动态流动的，所以也不能简单地看空置率。还是回到刚才说的，人口流动更重要，城市政策、城市对人才的吸引力等更重要，我们还是更看好城市群以及城市群周边的城市，以及产业结构能转型升级的城市。

7．为何消费行业总是牛股辈出？
作者：@诸利达
7、消费行业
（1）大消费是牛股辈出的摇篮
最近几年国内A股消费股表现非常好，有些龙头股票从上市以来涨了上百倍。美股、A股和日本股市同样遵循着消费和医药行业盛产长牛的历史规律。从消费股背后的投资逻辑以及它独特的行业属性，分析为什么消费股长线是牛股辈出的摇篮。
（2）消费股独特的“行业属性”
1）人口是消费之基。行业都会有生命周期，消费需求的底层逻辑在于人口，人口只要在增长，只要人类社会在向前发展，意味着消费行业的需求整体都是往上的。人口总量14亿，而人均又很低，意味着中国未来消费市场的增长潜力很大。
2）需求演进+技术进步驱动消费行业变迁
消费升级和人口年龄结构的变迁共同推动消费理念的变化。科技进步会对生产、供应链、渠道、营销等各个环节都产生深远的影响。
3）需求端：稳定性、长周期性、扩张性、升级性
稳定性:是消费行业的核心，稳定性体现在消费行业具备明显的弱周期性的属性；消费品追求健康、美丽、快乐，符合人类发展永恒的主题。
长周期性:优秀的消费品企业能够穿越周期的波动，实现稳定增长的复利，因此要做时间的朋友。
扩张性:人的需求有高低之分，需求的多样性、丰富性会扩张，也就是需求的延展性；消费属性具有升级性，表现在高端产品供不应求，低端产品却出现了过剩。
4）企业端：品牌+产品+渠道，企业竞争优势不断沉淀。
消费品企业里最关注的是三个：品牌、产品、渠道。
物资匮乏的时代，渠道最重要；进入产品品质升级时代，增量市场变成存量市场，市场竞争依靠产品价值的提升和细分领域的创新，产品最关键；进入产品过剩时代，占领消费者的心智比流量更加重要，品牌成为关键。
优秀的消费企业能够适应时代变迁的潮流，从渠道驱动到产品驱动再到品牌驱动，占领消费者的心智，通过管理、组织能力不断增强企业的品牌价值，增强企业的竞争优势，从而实现长期的增长。
5）民族品牌崛起与国货潮流。
原因:经济增长；文化复兴；民族自信；国货崛起。国货崛起是表象，其本质上在于中国民族自信的逐步提升。
（3）国内大循环下的投资机遇
扩大内需潜力，摆脱外需依赖，重视科技发展，提升产业水平，完善资本市场制度的建设以及建立公平竞争的市场机制；消费回流，民族品牌崛起的大背景，消费回流主要是免税概念；自主可控，包括科技等一些领域，还有粮食生产安全和农业安全；技术进步中产生的新消费市场，包括5G、大数据中心、工业互联网和新能源汽车
注:短期可能会从必选消费（食品饮料、医药等）转变为可选消费，即家电轻工、酒店航空、影视、旅游等方向

电商，比如说阿里巴巴，它在几年时间就能把销售额做到上万亿甚至几万亿，市值也达到了几万亿的规模，这就是技术进步给消费带来的革命性变化。第二个变化，技术对生产端、供应端、渠道以及营销产生的深刻变化。
需求端：稳定性、长周期性、扩张性、升级性
在需求变化的过程中本身消费行业的需求还有很多特有的性质，我们归纳为稳定性、长周期性、扩张性和升级性，这些特有的性质决定了消费行业能够走出长线牛股的根本因素。在这些特性里我们认为稳定性是消费行业的核心，什么叫稳定性，就是消费行业具备明显的弱周期性的属性，比如今年年初出现了新冠疫情，这时候投资者也好、老百姓也好，大家肯定对未来的不确定性会上升，投资人不敢拿钱做投资，经济开始进入一个放缓周期，但在这种情况下日用品和药品的消费不太受到影响。不管有没有疫情，饭总是要吃的，不管有没有疫情，生病了也要吃药，必须消费品几乎不受经济周期的影响，下游的市场需求，企业竞争优势，品牌壁垒能够在较长的一段时间内维持稳定。
刚才我们举过一个例子，比如说手机，功能机以前的龙头是诺基亚和摩托罗拉。但由于智能机的出现，他们的竞争优势被颠覆了，后面的龙头变成了苹果、华为、三星等等。科技企业的品牌优势随着技术进步可能会因为大的变革产生颠覆性影响，但消费品的竞争优势和品牌壁垒在较长时间内能得到持续稳定，这跟消费行业本身的稳定性是有关系的。
第二个体现消费行业的稳定性就在于消费品符合人类发展永恒的主题。消费品追求健康、美丽、快乐，这些主题可以说是人类出现以来到现在人们所追求的东西，所以优秀企业的生命周期近乎于永续经营。举以前的例子，比如录音磁带，比如胶卷，由于技术的进步，这个行业到了一定时候生命周期就结束了，而消费品的生命周期近乎于永续经营，因为人类对健康美丽快乐的追求永不停止，所以对于消费行业，从稳定性上来讲，它们符合永续经营的情况。这是稳定性，也是消费行业最重要的特征，因为它竞争优势的稳定性，可以带来整个企业长期的发展。
第二个重要特性就是长周期性，股神沃伦．巴菲特有句话“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡”，而消费品投资属于长长的坡、厚厚的雪，优秀的消费品企业能够穿越周期的波动，即使在经济寒冬之下也过着比较滋润的日子，通过时间的复利累计实现稳定成长，优秀的消费品企业可贵之处在于它稳定增长的复利。即使一家企业每年只赚10%，如果几十年下来，它的盈利增长幅度是非常大的。我们去看一些优秀的消费经济，A股市场这二十几年有过多次牛熊转换，在前面的牛市里消费品在短周期角度来讲不一定能跑赢周期、不一定能跑赢科技股，但如果把时间拉长，通过复利影响，几十年之后你会发现整个赛道里跑到最后的还是消费品的公司，我们说优秀的消费品企业实现复利的累计增长，换句话说就是优秀企业是做时间的朋友，通过时间复利积累最后获得惊人的涨幅，可能从短期来讲并没有跑赢那些市场最亮眼的明星，但从长期来看有耐力的这些公司才会笑到最后。
我们复盘A股市场，有一系列优秀的公司，包括白酒、卤制品，为代表的消费品企业，长期来看，从2002-2020年18年的时间里经过长期积累，最后远远跑赢了沪深300，也跑赢了绝大部分股票，刚才贴的从上市以来涨幅最大的50家企业，前10的绝大部分都是消费股，前50的一半以上都是消费股。这些企业成功穿越了多次经济周期，比如2008年的金融危机，2018年的中美贸易战，2020年的新冠疫情等等，股价连创新高。
第三个也是消费行业非常重要的一个特性，就是扩张性，我们在这里要讲一个马斯洛需求理论，马斯洛认为人类的需求可以分为五个层次：最低的是生理需求，在物资匮乏的情况下人最想满足的就是吃饱穿暖，这是最基本的生理需求，满足生理需求之后会追求安全的需求，在这个阶段人类会开始注重产品的质量，在第一个需求里更多对价格敏感度比较高。第三个需求是社交需求，对内容的敏感程度会比较高，比如传媒里的一些消费需求。第四个是尊重需求，个性化，品牌、潮牌等。最后是自我实现，追求情感的敏感度，我们看到很多高端品牌，比如奢侈品的品牌奢侈品的品牌在消费时并不是因为它的产品质量特别好或者性价比特别高，去买香奈儿的女士，她在这个过程之中除了商品之外更多追求的是品牌背后所体现的情感价值，买这个商品背后一大部分的价值来自于情感的价值，在这个阶段对于品牌的关注度，对情感的需求就会比较强。
人类的需求是从低到高这五个层次，对应中国的现状，我们类比一二线城市、三四线城市以及五六线城市的消费阶段，这个过程中，随着低层次往高层次转变的过程中，需求的多样性、丰富性是有一个扩张的，也就是我们说的需求的延展性。
我们来看，一二线城市现在的消费相对比较超前，他们更多注重个性化、多样化和体验式的消费；三四线城市更多是温饱型消费得到满足之后开始转向享受型消费；五六线城市仍旧处于第二层消费阶段，个性化意识并没有完全觉醒。所以如果一个消费企业注重一二线城市，那么它对品牌、个性化的注重程度会很高，如果主打三四线城市它就会追求产品质量，如果是主打五六线城市，那就是注重渠道和价格。所以整个消费分级的情况，从低层次往高层次转变过程之中消费会有一个扩展。
最后是消费属性里的升级性，什么是升级性，刚才我们讲了马斯洛金字塔型的消费理论。在底层往上层转变过程之中会有一个消费升级的过程，目前中产阶级已经成为支撑中国消费增长的主要力量，消费升级也成为不可阻挡的发展趋势，多元化、品质化、高端化、健康化的趋势越来越明显，而品牌对于消费的影响也越来越大。
我们来举一个行业的例子，就是白酒行业，来看一组数据：从2003-2012年白酒整个行业增速是28%，高速增长，但从结构上来看，这28%的增速里有19%的年化增速是由产量增长提供的，也就是意味着2012年之前白酒的增长主要靠量。我们对比一下2016-2019年，年化增速12%，但是这12%里9%的增长都来自于白酒价格的提升，在2012年之前主要是量的增长，2016年之后主要是价格增长，这里面实际上体现了对于消费的升级，因为在2012年之前满足的是消费的量的需求，而在2016年到2019年，大家在追求白酒品质往高端化发展，我们在白酒目前的情况也是呈现冰火两重天的格局，行业整体产量增速萎缩，我们看到2016-2019年整个行业产量增速只有3%，这是非常低的状态，但以高端白酒为代表的品牌，大家都知道的这两个品牌却出现了量价齐升的趋势，也就是越涨价市场越供不应求，越是涨价，大家的需求越大。这里面体现的从最初对于量的需求的满足到对于产品消费升级对高端产品的追求，在这里面我们用白酒的例子就看得非常明显，2016年之后就是靠白酒提价来推升整个行业的增长，高端产品供不应求，低端产品却出现了过剩，这就是消费需求的升级性。

企业端：品牌+产品+渠道，企业竞争优势不断沉淀。

产品、价格、渠道和品牌

讲完消费需求的情况，我们来看供给端，所谓供给端就是消费品企业，从消费品企业看什么情况呢？我们在投资消费行业的时候最终要落实到消费品的一些企业上，消费品企业里最关注的是三个：1、品牌。2、产品。3、渠道。这也是我们经常讲的消费品行业竞争力里的三个，品牌力、产品力、渠道力。实际上这三点对应的是在消费升级不同阶段对应的因素，我们列举来看，在物资匮乏的时代，能够把商品呈现在消费者面前至关重要，也就是在这个阶段渠道是最重要的，谁占领渠道的企业，获得的优势更多。我们可以看到在90年代之前以及现在，比如在印度、非洲这种市场里，你会发现对渠道的占领非常重要，因为这个阶段在满足量的需求，你只要能把商品推送到消费者面前，这个商品就可以卖掉，在这个阶段企业的渠道力至关重要，也是拥有竞争优势最主要的一点。
当进入产品品质升级时代之后，在这个时代需求已经满足了，基本上从增量市场变成了存量市场，里面的市场竞争依靠产品价值的提升和细分领域的创新，这时候产品成为了竞争最关键的点，比如中国经历物资短缺时代进入2000年之后，基本上大部分行业开始进入存量市场的时候，产品的竞争就会变得至关重要，在这个阶段产品力是最重要的；到目前大部分行业都进入产品过剩时代，占领消费者的心智比流量更加重要，这个阶段消费品牌拼的就是品牌力，具有品牌优势的龙头企业会占据更多市场份额，所以在优秀消费企业上我们注重什么？就是注重这三个：品牌、产品、渠道。而优秀的消费企业能够适应这三个时代变迁的潮流，从渠道驱动到产品驱动再到品牌驱动，占领消费者的心智，通过自己的管理、组织能力不断增强企业的品牌价值，增强企业的竞争优势，从而实现长期的增长。
我们在现实中其实也看到很多对应的公司，比如说有些公司本身管理能力一般，产品质量也一般，但因为赶上的某一个时代的风口，在这个时候它能够很短期内的占领渠道的话，那么这家公司短期内会有很高速的增长，但过几年之后这种公司可能就慢慢消亡了，我们把它称为机会型的公司。
这种公司的竞争优势是很容易被颠覆的，这种竞争优势很不稳定，之后有一些企业开始进入到产品的设计，注重产品品质，我们说进入到一个组织型的消费品公司，在这个时候它的竞争优势会逐步开始稳固，会更加稳定，再到最后进入一个品牌价值提升的平台型公司。我们看到世界上优秀消费品公司，其实它都是品牌型、平台型的公司，到这个阶段，企业的竞争优势会更加稳固。这三个层层递进，随着渠道、产品、品牌，它的竞争优势的稳定性也是在增强的，我们寻找这三方面都具有竞争优势的企业，实际上背后是在找具有优秀管理组织能力的消费品公司，因为这三个不管是渠道力、产品力还是品牌力，如何获得，本质上是在于公司优秀的组织管理能力。只有有优秀组织管理能力的公司才能实现长期的增长，十几年前大家都觉得酱香型的白酒味道比较怪，但十几年之后我们发现白酒里面最流行、卖得最好的都是酱香型的白酒。

占领心智，提示产品的触感
我们说不是酱香型的白酒好喝，而是优秀的消费品企业通过它的组织和管理能力让消费者认为酱香型的白酒好喝，并不是你喝了酱香型的高端白酒就有面子，而是优秀的消费品企业通过它的组织管理让消费者觉得喝了高端的酱香型白酒有面子。所以我们在追寻消费品优秀企业的时候，落实到本质一点上就在于优秀的组织管理能力，在表象上就表现为品牌力、产品力和渠道力这三个方面。
民族品牌崛起与国货潮流。
这是消费品本身的行业属性，正是因为我们说的稳定性、长周期性以及在供给端这三个属性导致消费品的竞争优势能在较长时间内保持，带来了消费品行业长期的增长。讲完这个我们要结合目前中国的情况来谈一下最近几年出现的民族品牌崛起和国货潮流的现象，对这个现象我们认为其背后的因素可以归纳为几个方面：
1、经济增长。
2、文化复兴。
3、民族自信。
4、国货崛起。
国货崛起是表象，其本质上在于中国民族自信的逐步提升。
我们跟中国的邻居日本比较，其实在很多关键点上有类似的情况，日本在1964年举办了东京奥运会，我们在2008年举办了北京奥运会；1968年日本成为第二大经济体，中国在2010年成为第二大经济体；大阪世博会1970年，上海世博会2010年；最关键的人均GDP8000美金这个槛，日本是在1978年达到的，中国在2016年人均GDP达到了8000美元。在很多关键点上日本和中国其实存在着类似的现象，从文化背景、国际环境、发展战略以及储蓄和偏好中，日本和中国都有很多相似之处。
我们来对比日本，能够更好地说明目前国货崛起现象背后本质的原因。1980年之后日本经济高速增长，财富水平不断提升，综合国力不断增强，日本也出现过本土文化的觉醒和民族的自信提升，大家知道，在化妆品这个行业日本的化妆品影响力非常大，中国人去日本玩，特别是女性，经常会买日本的化妆品，日本化妆品实际上是崛起于1974年-1994年，我们来对比整个时间的线路：
从东京奥运会、大阪世博会到后面一系列的事件，我们会发现日本也是经历了民族自信恢复的一个过程。在二战之后日本被美国接管，从老百姓的民族自信、文化各方面都依赖于西方，所以我们可以看到，日本在当时是非常推崇西方的东西，就跟我们在六七十年代以及改革开放前后这段时间，我们会发现很多消费者心里觉得只要是进口的牌子总是比国货好，会有这样一个心理。日本当时也一样，到后面日本经济快速发展之后，日本有两篇影响力非常大的书，一本叫做《日本可以说不》，第二本是《日本第一》。这些书籍的出版实际上反映的是老百姓民族自信的提升。再到后面一些文化产品，比如说《排球女将》，还有一部热播剧《血疑》，我相信年纪大一点的投资者可能都看过，日本的热播剧在中国播放率也非常高，这反映的是文化的崛起，从文化崛起到民族自信，民族自信带来国货的崛起。
我们用美妆行业来说，美妆行业是最能反映一个国家一个民族自信的产品：50年代时日本女性化装基本都是学美国以及奥黛丽赫本化妆的模式，60年代基本都是烫头发模仿西洋人的风格，到70年代又模仿嬉皮士的风格，直到70年代之后随着日本的自信心提升我们看到日本在70年代后期开始脱离了模仿欧美人的美妆，开始体现亚洲女性、日本女性本身的优势，本身的审美观，到80年代日本职业女性形象以及80年代后期、90年代初奢华小姐风的美妆。这种化妆风格的推崇从模仿欧美到立足于本国，发现本国女性的美，再到80年代职业女性、90年代初的化妆风格，实际上反映了民族自信的提升，同时也反映了当时经济的发展情况。
中国正迎来民族品牌崛起的伟大时代。
回顾日本的历史我们可以看到，中国国产品牌的崛起并不是一个偶然事件，它本质的原因是在于民族自信的提升，随着中国经济实力的增强，我们对于民族自信的提升，对于国货品牌的认可度也会逐步提升，从年龄结构上来看，对于国货品牌认可度最高的应该是95后甚至00后，而70年代、80年代的人，他们的接受程度相对会更慢一点，但随着时间的推移，随着民族自信的提升，我们相信中国的消费品行业正迎来民族品牌崛起的伟大时代，这些民族品牌里将来会诞生出很多优秀的、市值巨大的消费品公司。
国内大循环下的投资机遇。
消费已经成为中国经济增长的“稳定器”和“压舱石”。
最后我们结合目前国内大循环的背景，讲一下消费股投资的方向。首先我们讲一下消费股的重要性，传统消费提质升级，新兴消费风生水起，消费在整个增长的贡献率2019年达到了57.8%，而在新冠疫情的影响下经济增长放缓，消费对于稳增长需求的重要性更加得到提升，新经济和新消费在疫情期间也实现了逆势增长，比如生鲜电商，以前买菜都是到市场，但现在生鲜电商如雨后春笋般出现；比如远程医疗，疫情影响了远程医疗增速也非常快；比如在线教育，疫情期间中小学听课，怎么办，怎么把教育补上？在线教育也得到了快速发展；还有在线办公，因为在一段时间内提倡在家办公，在线办公也出现在疫情期间，这些新经济、新消费对经济的增长也有快速拉动。
中国政府提出构建以国内大循环为主体的新发展格局。
对于国内大循环这个事件，我们要认识到海外的环境发生了重大变化，而这种变化又不是以我们国人的意志为转移的，所以国内大循环是应对海外市场的变化，我们认为这个地方并不等于闭关锁国，而是主动应对国际局势和环境的变化，做长期谋划的选择，其背后的深层原因在于中国经济发展的战略重心从原来外向型的出口导向转为内需驱动的增长动力。中国的顺差现在相对GDP的比重已经降到了国际公认的3%以内的均衡水平，内需对经济增长的贡献率有数年超过100%，14亿巨大的人口导致的内需市场是我们能够提出国内大循环的底气所在，扩大内循环对于我们投资来讲，需要做到的一些事情：
一、扩大内需潜力，摆脱外需依赖，重视科技发展，提升产业水平，完善资本市场制度的建设以及建立公平竞争的市场机制。落实到投资我们认为几个方向是后面重点关注的一个方向，里面也包括消费，包括一些高科技领域，第一个是出口转内销，出口转内销有利于缓解出口压力，增加企业销路，轻工家电是最直接的两个行业，我们认为后面可以重点关注；
二、消费回流，民族品牌崛起的大背景，消费回流主要是免税概念，包括旅游、餐饮、影视游戏，航空、酒店等方向，这也是消费里作为可选消费，特别是在后疫情时代要重点关注的，包括影视游戏、酒店航空，它是在疫情中受影响比较大的，在疫情后期我们认为再结合国内大循环的背景，这些方向是值得重点关注的；
三、自主可控，包括科技等一些领域，还有粮食生产安全，粮食生产安全对国家的安全意义重大，还有农业安全。
四、技术进步中产生的新消费市场，包括5G、大数据中心、工业互联网和新能源汽车，重点提一下新能源汽车，汽车这个行业也属于可选消费的耐用消费品的行业，这个行业其实发生了重大变化，传统燃油车正在慢慢发生改革变成新能源汽车，更加环保、更加节能，新能源汽车行业也属于国内大循环下受益的重点方向，后面也值得重点关注。

是我们今天对于消费行业要交流的所有内容，我们从四个方面跟海外经验的对比，
1、我们看到消费品从长期角度来看存在着走牛概率较高的现象，很多长线大牛股都是消费股；
2、消费股长线走牛的原因是因为它特殊的行业属性所决定的。
3、我们分析了目前出现的国货品牌崛起的现象。
4、在国内大循环的背景之下我们跟大家讲了四个重要方向，包括家电轻工、酒店航空、科技领域和新能源汽车等方向，我们认为是未来消费以及市场重点可以去关注的方向。
以上是我们今天走进十大行业分析课程所要讲的所有内容，接下来看一下投资者的疑问，做一些选择性的解答。
路演观众问题解答：
观众提问：这些消费股估值那么高，后面是否还有投资机会？
诸利达：对这个问题实际上我们可以看到，今天我们讲的所有消费股长线走牛，它其实是基于比较长的投资周期。从日本、美国的例子来看，日本是25年的数据，美国是45年的数据，中国是上市以来的数据，消费股对应的时间周期是比较长的，从相对短周期的角度我们看到必选消费，比如白酒、食品饮料以及医药龙头，确实现在估值很高筹码集中程度也很高，在未来经济逐步复苏的过程之中，从消费方向的角度来讲，我们认为必选消费股短期估值压力还是存在，在未来可能消费关注的方向会发生变化，从长期我们还是看好消费，但从结构上，短期可能会从必选消费（食品饮料、医药等）转变为可选消费，也就是刚才讲的家电轻工、酒店航空、影视、旅游等方向，如果大家对消费品行业特别关注的话，大家在结构上也要注意把握节奏，后面一段时间可能从必选消费会逐步转移到可选消费，大家在关注消费股的时候可以重点关注一下。另外我们今天讲到的四个受益方向也是值得关注的方向。
以上是我们今天要讲的所有内容，感谢各位投资者参与我们“走进十大行业”的分析课程。

看穿大金融，浅谈银证保的研究方法

8、大金融行业
（1）银行业
银行在信用扩张和流动性提供的过程当中，收益来源于系统性风险的承担和整个银行对于经济环境的预判。微观层面上体现在净息差收入，再加上中间收入，包括服务的佣金和费用；从宏观角度，银行的收益是来源于信用性风险的承担和经济周期的择时。银行的盈利驱动因素:净息差收入、非利息收入，如手续费和佣金、投资的损益、汇兑的损益等。
1）银行的资产类科目：现金、信贷、同业、债券、非标。
2）银行的负债科目：客户存款，向央行借款，同业负债，发行债券和其他负债。
3）存贷款业务净息差的衡量维度：量、价、质。
（2）证券行业
观察整个板块整体的市净率或者是大型综合类券商，选五六家来算平均的PB，如果是1.1倍或者1.2倍，可以当成是绝对底部。
1）券商板块在牛市里面呈现四个阶段:首先就是主题概念引导的估值修复，幅度在30%左右，此时政策托底或者说是主题概念引起了市场的关注度；第二阶段，整个市场受到券商板块的情绪上的提振，市场进行回暖，估值提升，券商的基本面发生变化，成交放量、指数上涨、两融增加；第三阶段，业绩兑现，业绩兑现之后走势就开始分化，整体可能会有回调，大概15%-20%的下跌幅度；最后阶段是热点扩散，这个阶段券商的配置价值/券商或许还会上涨，但是上涨的幅度相比于其他板块或者其他行业性价比不高。四个阶段的主线保持一致。
（3）保险
保险公司可分为负债端和投资端。负债端就是卖保险产品收保费，投资端就是把我收来的保费当中的部分资金进行投资。
1）负债端
按渠道分有个险、银保、团险、电销和互联网；缴费方式有期缴和趸缴（一次性交齐）；产品特征有传统、分红、万能和投资连结险
四类准备金：未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险和长期险责任准备金
2）投资端
可分为流动性资产、固收、权益还有一些非标甚至是举牌等
3）内含价值的估值体系
P/EV，也就是市值除以内含价值来表征保险公司现在的估值水位。指标的局限性:公司可以不披露评估方法用到的诸多假设，而且P/EV适合寿险。
4）保险的利润来源:利差、时差和费差。利差的影响因素为利率水平和投资收益，时差就是寿险保费周期性变化费差主要还是源于综合成本率的控制。
（4）主线标的
银行以金融科技和零售为主线，可以关注零售业务做得比较好的银行；保险从短期来看，寿险的弹性会比较大。

但是金融是作为实体经济的血液实现了跨时间和空间的一个价值的交换，提高了资产资源配置的效率，实际上能够通过市场的手推动资源向真正有价值的企业加速流动，进而服务实体经济。所以我们今天主要是从银行、证券、保险三个主要的金融领域来分析大金融的研究框架和当前的投资逻辑是什么样的。
今天主要的内容，就包括业务介绍、宏观经济和政策影响的因素，几板块的估值方法；观测指标，就是跟踪哪些指标可以帮你确定现在这个板块的水位；配置的节点，就是在怎么样的一个周期或者什么样的位置配置银行、券商和保险会是比较好的配置节点。另外就是优选标的，我们今天不推荐个股，但是我们会分享一下选择标的的方式。
首先来看银行，我们分析银行基本上就是像半个宏观研究员一样，银行被称为“百业之母”，因为任何一个行业任何一个公司在发展壮大的过程中都会对资金有源源不断的需求，那银行则是持续不断地为实体经济、为企业提供资金，并且同时获取利润。我们从宏观经济到微观指标我们来便利银行的业务本质基本面、总量研究和估值框架。
首先就是银行是现代经济当中货币供应的主体，央行提供信用基础，商业银行通过信用派生增加货币供应量，截止到今年7月末我国的流通货币是7.99万亿，基础货币是接近30万亿。商业银行通过信用派生提供了183万亿左右。不仅是信用派生，银行还为整个经济提供了流动性。我们看到其实从职能部门来讲，财税、央行和外管局都是会参与到流动性的创造过程当中，他们各自是通过实施财税政策、吞吐财政收支，央行则是通过货币政策和公开市场操作调控流动性。外管局是通过调解外汇账款，影响基础货币量，当基础货币流入到金融体系之后主要就是通过商业银行、影子银行的这种信贷业务，外汇、债券交易、类信贷业务进行信用扩张，然后把我们的货币供应量扩大到M2。如果比较笼统的把M1看作是企业客户，把M2-M1准货币当作是潜在的购买力或者是投资需求的话，那资金的供需双方通过多种融资渠道实现了资金的流动，为实体经济资本市场创造了流动性。

就是说基础货币是流通货币和存款，而商业银行通过存款进行放贷，产生了远远大于基础货币的虚拟货币（以商业银行信用为基础）。一旦商业银行放贷出去的钱回收不回来，就会反作用于本身进而影响到整个社会。也可以理解放贷的钱对于商业银行来说就相当于它的负债，所以不一定是“资产负债率”越高越好。
商业银行经营学
派生存款是指商业银行通过发放贷款、购买有价证券等方式创造的存款。商业银行吸收到原始存款后，只按规定留一部分作现金准备应付提存，其余部分可用于放款和投资。在广泛使用非现金结算的条件下，取得银行贷款或投资款项的客户并不 (或不全部) 支取现金，而是转入其银行存款帐户。这样就在原始存款的基础上，形成了一笔新的存款。接受这笔新存款的商业银行，除保留一部分作准备金外，其余部分又可用于放款和投资，从而又派生出存款。这个过程继续下去，就可以创造出大量的派生存款。
M0，M1，M2是货币供应量的三个定义，分别表示流通中的现金，狭义货币与广义货币。M0=流通中现金M1=M0＋可开支票进行支付的单位活期存款M2=M1＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其他存款＋证券公司客户保证金在日常生活中，M0数值高证明老百姓手头宽裕、富足。衣食无忧的情况下这种可能性更高。M1反映着经济中的现实购买力，代表着居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0。M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。通常所说的货币供应量，主要指M2。货币投放的渠道有两个，一是外汇占款投放，二是通过银行信贷投放。它们的投放增长越快M2的增速越大。我们一般可以通过M1和M2的增长率变化来揭示宏观经济运行状况。将M2的增长率和M1的增长率进行对比，有很强的分析意义。如果M1的增长率在较长时间高于M2的增长率，说明经济扩张较快，活期存款之外的其他类型资产收益较高。这样更多的人会把定期存款和储蓄存款提出进行投资或购买股票，大量的资金表现为可随时支付的形式，使得商品和劳务市场普遍受到价格上涨的压力。影响M1数值的原因很多，例如股票市场火暴就会影响到M1的数值变化，很多人会将定期存款和部分资产变现投放到股市，促使M1加速上扬。反之，如果M2的增速在较长时间内较M1的增速高，则说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，可以随时购买商品和劳务的活期存款大量转变为较高利息的定期存款，货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分，这无疑将影响到投资继而影响到经济增长。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。

银行在信用扩张和流动性提供的过程当中他的收益来源于系统性风险的承担和整个银行对于经济环境的预判。首先银行面临的风险主要有流动性风险、信用风险和监管风险，他的收益就主要还是体现在，微观层面上体现在净息差收入，再加上一个中间收入，包括服务的佣金和一些费用。从宏观角度分析，银行的收益是来源于信用性风险的承担和经济周期的则时。承担了存款久期，小于贷款久期这样一个期限错配的风险，以及负债端无风险存款刚兑，资产端有风险贷款信用的一个空间上的配置风险。
对于未来经济周期其实银行都会有一个非常庞大的研究团队来研究当前所处在的经济周期的位置、经济结构、货币政策和监管取向，对这些都会有判断，他会根据这些判断来进行择时。比如说贷款投放的结构性调整。

简单讲就是以短期低息负债投资长期高息资产。这就是为什么说收益率曲线倒挂预示经济衰退的原因——银行业必然出问题。

其实整个大金融的财务报表就包括利润表、资产负债表和现金流量表

都和一般企业不一样，而且大金融里面银行、券商、保险还各自不一样。其实普遍会认为银行的研究会比较简单，因为每个人几乎都会去银行存款，包括贷款，企业贷款，觉得银行可能就只研究这两个指标就行，但实际上如果我们再细致一些去看银行的资产和负债的话，其实能够帮助我们来研究或者是进行银行板块的投资。

银行的资产类科目大概分为五类，包括：现金、信贷、同业、债券、非标。

复习下银行G01报表，资产主要包括现金，存放央行，贷款（贸易融资，贴现），同业（存放和拆放），投资（债券，股票，非标理财，长期股权），买入返售，应收利息等

当中的风险收益的排序情况就像这个图里面的右侧。现金类的风险最低，信贷类业务的风险最高，如果看这个负债和所有者权益这块，负债科目大概可以分为五类，包括：客户存款，向央行借款，同业负债，发行债券和其他负债。负债类业务实际上贡献了银行近半数的利润，这里面占比最高的就是低成本客户存款。银行内部资金转移定价高于存款成本的这部分实际上就是负债类业务给银行贡献的利润。我们可以从右边这个图看到，我国大中小型银行的负债当中存款占比最大，除了普通债、普通股以外，银行还使用了大量的夹层资本工具，这些工具的损失吸收特性不同，资本层次不同，偿付优先级也有差异，就是在这个上面的箭头表示的，偿付的优先级是存款高于普通债务及可转债，最后都会高于普通股。
分析完银行的资产负债表，我们就会把他的资产负债和所有者权益跟利润表的科目进行匹配。银行资产端贡献的利息收入和负债端的利息支出的差构成了银行净息差收入。资产端的客户贷款业务带来的信贷成本是记入了资产减值损失。银行的盈利驱动因素主要就是净息差收入、非利息收入，主要就是手续费和佣金，也包括一些投资的损益、汇兑的损益。后面我们会详细的来分析这个净息差收入可以观测哪些指标，又有哪些宏观经济的因素会影响它。
至于说进入到营业收入之后，影响他最终利润的就包括着业务以及管理费，因为银行的网点非常多，也会培养非常多的支部或者分支公司、分支网点的工作人员。
整个衡量银行的盈利能力的核心指标就是ROE。

ROW: 净资产收益率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

这里面其实银行是一个通过加杠杆来提高自己盈利能力的行业，净息差受到资产负债久期、存贷款结构、期限错配和风险偏好的影响，这里面也会有一些政策因素，比如说最近几年一直都在推的利率市场化对于息差的缩窄可能对银行都是一个挑战，加息、降息以及营改增、价税分离都会对银行的净息差带来影响。
杠杆要素是与资产规模、资本充足率情况有关。中间业务收入是主要受网点的数量、表外资产相关。这里面其实从2017年开始的资管新规，包括金融去杠杆，都会对中间业务收入尤其是大类资管类的业务产生一定的制约。
我们把流动性当作银行经营管理的一个生命线，流动性风险一般就是，虽然商业银行有清偿能力，但是没有办法及时获得充足资金或者无法以合理成本及时获得充足资金，这样的风险我们把它称之为流动性风险，也是银行面对的最大的一个风险。银行经营管理的核心就是来管理流动性，来管理存贷款的久期。
安全性。因为商业银行属于负债经营，而且更多的会接触到储户的存款，那这一部分其实从储户的角度来讲他的承担风险的能力或者说承担风险的预期是非常低的。大家把钱存到银行里，其实几乎没有考虑到将来取不出来的这么一个问题，所以安全性是银行的第一经营原则。安全性原则就要求银行首先要做好资本充足率的管理，其次要合理安排资产规模结构，提高资产质量。

国内企业融资现在还是以直接融资为主，银行作为经济体最大的债权人，银行的净利润增速与我国GDP增速高度相关。有的时候被看作国民经济的晴雨表。其实从下面这个图也能看出来，就是经济增速放缓的时候，比如说今年疫情以来，其实能够看到经济形势放缓的时候银行的利润增速是会明显下降的，而且是稍微有点滞后于经济的走势。
当国内经济形势复苏，银行是有望加速复苏，也就是说无论是从估值上还是从业绩上会形成一个戴维斯的双击。
社融环境其实对银行股的影响是通过这样的路径来实现的，就是社会信用环境的改善会导致企业资金流的回暖，它的经营情况也会有一个大幅的提升。整个产业链条的抗风险能力的增加会让银行的资产质量稳健向好，银行的业绩表现就会得到提升。社会融资规模存量同比增速跟银行股走势也有比较强的相关性。一般来讲我们会把社融规模的增速看作是银行股走势的一个绿色信号。当社融环境企稳或者是改善的时期银行股其实是具有很大的投资价值。
刚刚讲了，从微观层面上来讲银行的利润主要来源还是存贷款业务的净息差以及中间业务的手续费收入。那我们看存贷款业务的净息差，它主要是从三个维度：量、价、质。宏观环境对量、价、质的影响都是怎么样的方向作用呢？这个主要是一个汇总图。当GDP增速升高的时候，企业盈利情况改善，资产质量提升。这样的话，从银保监会的一个要求还是从银行自身的资金管理上，他的准备金提取比例或者是规模都会有下降。这样他就可以有更多的资金放贷，贷款规模就会有所提升。当然在经济回暖或者是复苏上升期间，企业他随着复工复产、生产规模逐渐扩大，他的资金需求也在提升，贷款需求也在提升，所以贷款规模会受到准备金提取下降和贷款需求提升的双向作用。从量上就会提振整个银行的息差收入这块。
利率环境对于银行盈利能力的影响就比较复杂，因为不仅有存贷利率还有同业市场利率，再包括债券的利率，都会从不同角度影响银行的净息差。这个图主要讲的就是社融以及M2在微观层面上对银行规模的一个变动。
息差收入其实也有一定的顺周期的属性。净息差其实它就是利息收入减去利息支出，再除以升息资产的平均余额。我们可以看到银行的净息差和贷款利率水平正相关，对债券市场利率不是特别敏感。在利率上行的时候，资产端收益明显，负债端利率成本变动有限，利率上升往往伴随着较大的融资需求，银行的溢价能力有所提升。
在质上其实一般来说银行的贷款他是有分类的，比如说超过一段时间，到期并没有还款的这部分资金，他会分为五类：正常、关注、次级、可疑和损失。后三类就被视为不良贷款。银行在进行五级分类之后按照监管要求是需要确定各级的具体比例。
银行放贷的资产质量和经济长周期的相关性比较高，和短周期的相关性相对来讲不是那么明显。商业银行的不良贷款率基本上从2019年开始就长期维持在2%以下，不良率也是我们研究银行非常重要的一个指标。
我们看一下银行的估值周期。因为银行受到严监管，无论是从央行的信贷额度、资本充足率还是利率、准备金率，包括资本充足率的考核，其实银行的经营是有一点同质化的，包括银保监会、政府的产业导向，其实银行受到的监管，从监管这个角度是有点同质化，但是在经营层面上现在也越来越呈现出差异化的竞争。我们可以看到大型的国有银行、股份制银行和城商行、农商行他现在的业务侧重、资产结构会有比较大的变化，那么银行的估值其实也受到无风险利率、无风险溢价的一个双轮驱动。无风险利率上行，银行估值就会得到一定的提振。信用利差上行会抑制到银行的估值。
经济的名义增速和无风险利率上行时，银行股表现的比较突出。名义经济一些指标下行风险，溢价上行时，银行股会承受比较大的压力。
以上就是银行的一个分享。接下来我准备用比较长的时间来详细讲一讲证券行业
首先来看一下券商的基本面。根据证券业协会，我国现在是有券商牌照的134家，上市的48家，今年上半年全行业合计实现营收2100多亿元，净利润830亿元，利润增长25%。可以看到整个这个图里面的行业ROE在2015年达到了高位之后一路下探，在2018年的时候差不多触底3.52%回升，在今年上半年我们如果进行年化的话是接近有8%的水平，已经是五年来的最高。上半年，因为有一些券商他的净利润如果规模比较小的话，他这个同比有可能会非常大，所以我们选择上半年净利润超过10个亿的上市券商来看一下这个增速的排名，超过10个亿的上市券商有19家，就是净利润超过10个亿，其中增幅靠前的有越秀金控，当然他这个主要是事件型触发，是广州证券的股权变更，东方财富、中信建投、国金和华泰证券。从业务结构上来看，因为投资者可能对于证券公司都比较熟悉，主要的业务划分就是经济资管、投行这些属于轻资本业务。那自营和资本中介，资本中介它又分融资融券也叫“两融”和股票质押。自营和资本中介包括现在投行里面大投行里面的直投或者是项目跟投就属于重资本业务。除此之外还有海外和其他。
右边这个图就是39家上市券商的一个整体的营收结构。这个每一年都会变化。在2012年之前实际上代理买卖证券业务净收入，也就是通常讲的经纪业务可能会占到50%以上，投资净收益加上公允价值变动一般用来表征自营业务收入对营收的贡献。这块如果市场行情好的话也会贡献超过30%甚至50%，这个需要看当年的市场环境，如果市场交投活跃度也不高、市场情绪也不高，那这两项基本上营收贡献就会略有下降。那么利息净收入一般来表征资本中介业务，就是融资融券和股票质押带来的利息上的收入。
承销性收入代表着投行业务。一般来说普通的年份投行净收入行业的平均水平大概是在8%-13%左右，当然不同券商他的营收结构不一样。在2012年之后随着“两融”以及股票质押的崛起，我们看到经纪业务+自营的占比逐渐在下降，资本中介业务的规模在提升。
我们可以分业务条线来分析券商的盈利情况。不同业务条线它也有一些指标可以观察。比如说经纪业务相当于贡献了营收的大头，它的收费方式就是股票、股基的交易额乘以佣金率。佣金率，去年年底应该是在万分之2.84左右，因为各家券商现在已经开始推，无论是互联网券商还是线下的，佣金率的下降趋势是比较明显的。经纪业务除了代理买卖股票和基金以外，它还有帮基金公司的代销，代销金融产品。基金的销售他除了自己的渠道、银行的渠道或者第三方，像天天基金网这样的，还包括证券的营业部也会帮忙代销金融产品。这个占比目前来说还是比较小的，但是未来成长空间还是很大的。
投行主要是股权承销、债权承销和并购充足。这个承销保荐费率跨度会比较大，有的公司承销费率只有1%，或者是百分之一点几，有的会收到百分之十几，12%都有。后面就是资管，我们可以观察券商资产管理规模，然后再估算一下他往年的管理费率。
信用中介业务其实值得重点说一下。融资融券它相当于是券商为散户在场内提供一定的融资，就是资金和券源的融通。股票质押主要还是面向上市公司主要大股东，这块其实在2017年-2018年构成了证券行业的主要风险，就是当市场快速下跌的时候或者是长期保持在低位的时候，曾经在高位做的，就是市场比较活跃的时候做的股票质押业务都会有很大的风险暴露。这也就是为什么我们在讲到后面的时候会看到券商的整体估值会在2018年的10月份达到最低，然后再提出股票质押纾困政策之后它会有一定的提升。
再往下就是自营。自营主要就是权益类和固收类，固定收益债券方向的。这个主要还是看规模收益率，但很多券商不会披露，需要通过风控指标的表格，半年度会有一个表格出来，来估算它的规模。
我们现在看到的证券行业实际上和2012年之前就会有很大的不同。我们一般来说会把2012年作为证券行业的创新元年，为什么呢？那一年开了券商大会，提出了很多现在来说比较成熟但当时是完全的创新业务，包括融资融券，甚至转融通、股票质押这些重资本业务。也就是从那一年开始，证券公司就基本上告别了纯粹靠天吃饭，就只靠牌照然后看资本市场的活跃度和景气程度来影响当年公司盈利能力的那么一种现状。
现在证券公司可以利用资产负债表承担一定的风险来获取资金收益，来更多的参与到资本中介、股票投资、FICC就是固收、大宗商品和外汇以及另类投资，就是也包括了地产、股权投资和VC。

FICC业务,即固定收益(Fixed Income)、外汇(Currency)和大宗商品(Commodities)业务。
固定收益证券包含违约风险、利率风险、流动性风险、税收风险和购买力风险等。
固定收益业务是目前国内证券公司FICC业务主体,其开展的固定收益业务主要包括:发行承销、自营投资、资产管理、投资顾问四个方面的内容。
可以看到净业务贡献营收的占比是逐年递减的。这个一方面是其他业务的增加，另外一方面可以看到从2014年开始因为互联网券商的崛起导致佣金价格战的加速。
最后就是用这个表来总结一下我们今天的主要内容。就是银、政、保他的业务跟经济的互动、政策的影响、估值以及现在的配置时点。这里面主要讲一下，这个配置节点刚刚在里面没有讲太多。银行就是在宏观经济指标转好的时候，银行会受到经营数据明显的改善，就是他的贷款质量、不良率下降或者说贷款规模、升息资产规模的提振。那为什么说年底呢？比如说这一年公募基金它的产品收益率已经非常好了，到四季度它可能想要保住胜利果实，他会有一部分资金配置在低估值的银行里面。因为很多公募基金它是有权益类的仓位要求的，它不能低于80%或者60%，这个跟股票类的基金和混合类的基金，他的仓位会有要求，就是不能空仓。这个时候他会在四季度或者年底，保住前期的基金收益率，他会挪一部分仓位到银行比较安全的低估值品种里面来。
券商我们是看好未来两年的整个行业的发展，而且觉得这个上涨幅度远远没有体现出来整个这个行业的发展空间。当然不是说现在买啊，大家还是要把握买入的时机，或者说你要是长线投资者的话没有问题，短线的话你要看好股市后面的表现，因为券商他会呈现出来非常高的一个弹性，他的β属性非常高，他和市场共振且幅度大于市场。
保险公司为什么说在三季度末和四季度初会是比较好的配置时点？因为这个时候会涉及到保险行业以及保险公司整个的年底估值切换，就是它的P/EV，因为平时他也不披露他的诸多假设是什么，然后到年底的时候他会今年的P/EV或者这半年的P/EV跟明年，因为他又有新单了，内含价值，一般来说也会有比较好的增长，所以到年底的时候他的估值明显会又降一个台阶，这个时候就会显得很便宜，他的配置价值和安全性就体现出来了。而且在行业轮动风格切换的时候，比如说如果说你觉得现在整个市场策略在板块之间进行轮动，如果看不清方向的时候，其实有一部分机构资金也会先从前期涨得比较多的撤出来，转投到银行和保险里面，相当于打一下底仓。
从标的上来选，券商刚刚讲得比较多了，就是这一轮的主线，就是宏观经济以及新兴产业的直接融资需要什么，需要哪个业务条线，我们就看哪个业务条线比较突出的券商。
银行他就是金融科技和零售为主线，大家可以关注一下零售业务做得比较好的银行，他虽然估值比较高，但是他经营的前景也会比较好。保险从短期来看，寿险的弹性会比较大。刚刚讲到保险，其实四季度也会迎来下一年的保险销售的开门红，各家都会制定一些产品上的代理人的一些策略，这个时候也是板块行情比较好的时候。当然这里面提到了一下，你要注意外资的比例。因为10月份、11月份外资环境的不确定性因素会加大，外资流入还比较好，如果流出的话可能有一两个标的，就是外资持股比例比较高，然后流动性又非常好，虽然公司质地完全没有问题，但是短期还是要注意一下这个因素可能带来的影响。
以上就是我今天的全部分享。
第一个问题，最近两年券商一直在合并，这种合并是不是对金融开放准备的应对对策，这种合并有效吗？

第二个问题，银行业属于偏低估值的区域，有人说买银行就是只能拿分红，你怎么看？
现在这个位置，银行估值确实非常低。那我们这个位置买银行股，首先你确实是拿分红，这个分红比例还不低，甚至于说高于银行的理财产品。这也就是为什么有一种说法就是对于散户，我为什么说对于散户呢，因为很多机构他的考核是每个月考核，但是散户就是我又要一定的安全性然后最好还有一定的盈利，这个因为考核目标不一样，所以我们投资策略不一样。
买银行理财产品不如买银行股。会有这样的说法。所以首先确实是他分红比较高，第二现在是低估值区域，而且中国是疫情防控目前来看最好的，经济复苏也是最早的，从这个角度来讲银行的低估值，如果你投资银行股的话，就会给你留足够的估值提升的空间。这是第二点。
第三点，银行的经营情况也在改善。如果经济上行的话。所以说不仅是拿分红，你还能够享受到银行业绩的提升以及估值的提升。

9．医药行业发展趋势和研究方法梳理

9、医药行业
整个医药行业其实是由政策所主导的细分行业，过去关注仿制药，2018年后创新药成为市场热点。医药行业的投资逻辑:医疗服务相对最好，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药。医保局主要是分管医保相关的事宜和政策，卫健委主要负责医疗，药监局主要负责医药。
（1）医药改革的整体进度
完成时：药监局。2015年“722事件”之后，经过两年改革，整个药监局的政策框槛相对比较明确，申请速度和当前获批数量都保持比较快的增长。
进行时：医保局。2018年推出“4+7”当下推进医改的“主力军”，集采扩围、高值耗材集采试点、DRGS、医保目录调整／谈判，一系列政策都在不断推进，导引药品和市场。保质控费、向创新转移升级是未来方向
未来时：卫健委。主管医院相关事宜和政策制定，这是医保里相对难改革的点
（2）医药整体格局
行业认可度:细分领域来看，医疗服务相对最好，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药。
行业估值:整体来看，医药估值相对较高，成长性和业绩增速较好。医疗估值最高，其次是医疗器械、生物制品、化学制剂，估值处于中间的位置，原料药、中药和商业估值最低。
（3）医药行业的投资逻辑和判断方式
1）医药的投资逻辑:原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能偏向创新属性科技股的逻辑，其次药店可能是零售逻辑
药品产业链:最上游是化工原料，其次是原料药（大宗原料药和特色原料药），再之后是生产成制剂。
2）原料药:大宗原料药的PB/ROE估值指标比PE更好（周期股的属性）。原料药下游具备生产壁垒，下游产品放量，上游会买更多原料药。原料药的投资逻辑偏向于周期
3）化学仿制药
如何分析医药企业:看当期的产品线，每个产品的销售情况和未来空间，产品未来的发展趋势，现有研发管线；未来研发管线；销售能力
仿制药企业的发展方向:转型创新，最好路径，但研发周期长、研发投入大；发展难仿药，具备生产壁垒；延伸产品线
4）中药处方药
市场关注度不高，在研产品相对较少。
关注点:现有产品大品类，大品类领域如何，产品价格是否有压力，竞争格局怎样，是否会进入医保；未来是否有强力品种可挖掘；中药企业的销售能力和相关政策；中药材的价格
行业优势是独家品种（不讲价），国家医保也有覆盖；短板是新产品普遍匮乏，导致估值难有提升空间。
5）创新药
市场关注度最高，偏科技性。
估值方法:NPV估值法，就是DCF的估值法折现。整个创新药估值体系从传统PEG走向PEG+pipeline，对研发管线的估值，临床数据、推进时间节点等一系列因素都要考虑
6）OTC和中药消费品
中药消费品具备比较好的资源禀赋，如片仔癀是独家配方，片仔癀是OTC产品，本身具备提价能力。
关注点:提高品牌力和溢价能力，管理层能力、营销渠道、推广能力和横向扩张能力，最核心的是品牌力和提价能力。
整个OTC行业成长空间为稳成长，传统OTC主要来自提价带来的重要驱动力
重要消费品总体情况:核心点在于量价齐升，提价还能放量，管理层战略布局很好。消费品的关注核心:量价关系，管理团队，原材料因素
（2）生物制品
生物制品领域:疫苗，血制品。
1）疫苗。关注现有产品的销售能力以及未来潜力品种，何时上市，是不是大品种，能不能放量；当期更重要的是看二类苗。
研究方法:和创新药类似，但生物制品（包括疫苗、血制品）还需要关注批签发数据，政策因素。整个疫苗行业政策高度敏感
竞争格局:寡头竞争，壁垒比较高，头部公司包括康泰、智飞、华兰、沃森等
2）血制品
壁垒较高，同时行业具备资源属性。寡头竞争，行业略偏向周期属性。
分析萝逻辑:分析量价关系时，上游看浆站数量、采浆量、投浆量，下游就看批签发；关注销售能力和政策因素
（3）医疗器械
研究方法与药品类似。
关注度高的原因:行业增速比较快，过去年均增速是23.5%，未来10年整个行业增速也会超过10%，高于医药行业增速；市场空间比较大，没有覆盖到全球市场的国际龙头；进口替代。如IVD领域的化学发光，骨科等
（4）医疗服务
医疗服务的关注度比器械、药品关注度更高、估值更贵、成长性更好。核心原因：成长逻辑很好；不太受政策影响。
成长逻辑:资产比较轻但折旧少，可以高ROE；科室比较好，不用跟三甲医院抢热门科室，科室比较好复制；可复制性，有完善的医生培养的机制；善用资本工具。比如通过一些并购资金实现快速并购和扩张。
1）医疗服务医院:认可度比较高的是专科连锁医药机构，比较典型的是爱尔眼科，口腔科通策医疗，包括港股的锦欣生殖、海吉等。典型特征：资产比较轻、可以实现快速的复制扩张、有品牌。
2）CRO&CDMO
其实指研发外包服务（CRO）和生产外包服务(CDMO)两个赛道
如何测算市场空间:看研发投入、渗透率
CRO行业关注度高的核心原因:行业可以维持比较高的景气度，同时上游公司可以实现非常好的成长。
关注点:中短期关注固定资产和在建工程；中长期要看客户结构、订单生命周期，销售峰值情况。
3)药店
市场关注度较高，行业集中度比较低。
高关注度原因:短期公司依托上市资本运作实现快速并购驱动，实现业绩确定性，中长期来自于医药分家、处方外流。金域医学，做ICR诊断室的龙头公司
4)医药分销
医药商业利润比较大的方向，集中度相对较高。前三包括港股国药控股，A股的九州通、上海医药
关注点:总体销售规模，是否为全国龙头公司，毛利率，业务利润率，整个分销是偏向低毛和低利润率的业务；开展新的业务模式，如PDM、药房托管、医药电商等
小结:医药分销稳定增长；行业存在集中度提升的逻辑；未来可能有新的模式
总结:
1、投资医药的核心逻辑:刚需驱动的确定性，未来长期的成长性。
2、仿制药未来可能会变成现金流业务，再做做新的布局，无论是转型创新还是布局难仿药、布局产业管线，都是比较好的发展方式。头部的仿制药企业有华东、丽珠、恩华等

作者：@黄翰漾

看细分子领域，相对而言市场关注比较高的一些板块就会取得更好的收益，这点其实也可以配合后面关于各个细分子领域的投资行业逻辑，这边能看到医疗服务相对来说是最好的，其次是生物制品、化药制剂、医疗器械，再次可能是商业、中药和原料药，基本是这样一个细分子领域的格局。
来看整个布局水平，医药这边相对来说也不低，因为成长性和不错的业绩增速，但如果横向比较整个估值，比如万得全A和沪深300，应该说高于行业平均水平，但如果和中小板比的话，因为大家都有比较好的成长性，两者差异不是那么明显，都有比较高的估值水平。
今年受特殊事件影响和医药这边在聚光灯之下，业绩表现比较突出，所以今年整个估值确实处于历史上的中高位水平。
如果看细分子板块也是如此，跟前面相对比较匹配认可度比较高的医疗服务相对而言就会给予更高的估值，基于当期业绩层面的增速以及未来中长期成长性的估值溢价，再其次是医疗器械、生物制品、化学制剂，本身的估值也相对处于中间的位置，其次像原料药、中药和商业估值就更低一些，基本是这么一个格局，和前面的还是比较相匹配的。
这是整个板块的估值溢价率，前面是医疗服务、医疗器械，生物制品，化学制剂，再次是原料药和商业。
这是我们对整个板块过去十年大概的梳理和报告，让投资者有比较清晰的认识，各个细分子领域的认可度、估值和业绩增长情况的大概水平，之后我们简单跟各位投资者汇报一下各个细分子领域大概的投资逻辑和判断方式。
坦率来说，医药虽然是一个大板块，但其中各个细分子领域的投资逻辑是各不相同的，大家会发现原料药包含了周期品的逻辑，OTC包含消费品的逻辑，化学制剂可能是偏向创新属性科技股的逻辑，其次还有药店这边可能是零售逻辑，整个医药虽然只是一个板块，但其中各个细分子领域包含了不同的投资逻辑，我们看的时候可能也要通过不同的方式进行区别判断，后面我们会一块来讲这几个细分子领域大概的投资逻辑是什么样。
我们还是从药品产业链开始讲起，药品最上游当然是化工原料，其次是原料药，再之后是生产成制剂，基本是这么一个简单流程。因为原料药分两个细分领域，一个是大宗，第二个是特色原料药。首先讲一下什么是大宗原料药。比方说VC、VE，大吨位的不涉及专利技术的产品化学原料药，产品相对的附加值没有那么高，而且我们看这个产业的属性，大部分这类产品进入了成熟期，它们下游的需求增长一般比较缓慢，而且有一定的波动性，不算成长行业，因此我们才会认为它其实偏向于周期属性，产品价格的波动其实主导整个股价走势的核心因素，产品涨价的话基本约等于股价上涨的投资逻辑，这块确实比较类似周期品的属性。
我们会发现这个赛道里的很多波动往往来自于一些突发事件带来的竞争格局变化，比方说产生一些生产事故，或者前两年的环保限产等一系列因素引发的供给端收缩，供需格局出现变化，供给不够行业的头部玩家就会带来比较好的收益。这个赛道PB/ROE是比PE更好的估值指标，整体来说就是周期股的属性。
大宗原料药往下进阶就是所有的特色原料药，下游对应的是一些专利药或仿制药、特色药物，它们的上游产品，比如沙坦类，或是他汀类产品上游原料，相对而言会具备一些壁垒，因为下游产品具备一些生产壁垒，壁垒会比前面说的VC、VE产品相对高一些，产品往往具备一定的附加值。这个行业相对具备了一定的成长性，它们的成长驱动力主要来自于下游药品的生命周期，比方说下游药品生命属于上升期，产品放量中，意味着上游原料药也会带来一些相应的利好和放量，所以我们更多是跟着下游产品的情况。
这块的盈利模式一般其实是和一些海外头部的原料药企或当下的大企业长期合作的稳定关系，下游产品放量，上游会买更多原料药，基本是这么一个逻辑。
当期如果我们单纯只是看一个逻辑，比方说看下游产品的放量，其实是很难驱动企业中长期成长的，所以转型其实是原料药企业的必经之路，比方说过去我只是做原料药，后续我不妨多做几步，我也开始做制剂，做制剂一体化的工作，或者我们再更进一步转型，做CDMO，去帮别人生产，可能这是当下我们讲原料药企业很核心的中长期逻辑。我们能够看到今年为什么原料药板块能实现比较好的表现，跟这方面的中长期逻辑也有一定的关联性，比方说华海、美诺华，其实他们都具备比较好的中长期逻辑在里面，这是当期原料药企业往后看的很大一点。
前面有讲到，整个原料药的投资逻辑偏向于周期，得看价格的变化，同时我们得看到新的机会，来自大量采购政策带来的新机会，过去原料药在整个产业链中话语权是相对较弱的，目前在整个集采背景之下很多药品价格降幅是比较大的，这时候对原料药的成本控制就会显得越发重要，而且本身原料药产能的释放需要比较高的资金和设施投入，呈现出一定的规模效应，所以这块对整个原料药这边带来了一些新的契机，同时我们看到前两年所说的环保限产，这块淘汰掉了大量的不规范产能，行业壁垒变高之后也会对剩下一些头部企业，对环保做得非常好的企业带来一定的契机，这块可能是这两年出现的新变化和契机。
简单补充一个点前面提到CMO跟CDMO是什么意思，这是未来原料药企业的发展方向，CMO（Contract Manufacture Organization）它指的是合同定制生产外包。就是你没有生产能力我来帮你生产，坦率来说是这个意思，在整个药物发现和后面生产各个环节都会进行外包，现在当期整个创新药市场在发展的时候可以看到很多Biotech企业在逐步发展，药品上市，他们真正强的实力在于做研发，可能本身生产方面有一定的欠缺，甚至是没有工厂的，这时候就是契机，原料药企业过去有生产优势，经过了国内和海外认证的工厂，有产线、有产能，这时候不妨给这些企业做外包帮你们生产，这可能也是未来原料药企业的发展奇迹，这可能是中长期原料药企业的发展方向，这是我们做的一个小补充。
前面讲的是整个药品的上游，比如原料药的大概情况，偏向于周期品的属性。第二块我们讲一下处方药。
先讲化学仿制药，在讲这个药品之前我想先跟各位投资者补充一个小小的点，我们分析一个企业，无论是仿制药还是创新药企业，抑或分析疫苗企业、器械生产企业，分析的几个点其实是比较相似的，首先要看当期的产品线是怎样的，每个产品的销售情况如何，未来空间大不大，这些产品未来大概是怎样的发展趋势，现有管线是我们需要分析的第一点。
第二个当期越来越重要的点是未来的研发管线，创新药就是看它创新的产品线，现在也开始讲创新器械，包括疫苗也讲了后面待上市的产品线是怎样的，这块其实也是我们当期甚至往后越来越重要的需要考量的点，就是研发管线。
还有一点其实不是显性是隐性的，是销售能力，每年投多少销售费用，整体来说销售团队到底是什么规模，覆盖是全国多少家医院，这块到底强不强，能不能把产品卖好，这块其实也是很重要的一个考量点所以我们看一家企业其实主要就是分析这三个方面比较多，其次比方说财务、管理层情况等也较典型的健康元等公司都做得非常好。
3、如果第二也比较难，第三条路径是延伸产品线，上市一款仿制药短期会面临集采，一款不行就生产10款、20款，最后总有产品能进入集采，带来增量，只要每年保证产品上市的梯队，未来也可以实现现金流、实现盈利，这也是一条路径，当期也有部分公司往这方面布局。
可能这是未来创新仿制药企业的三个发展方向。
对于仿制药企业我们总结来看，现有管线大家更多考虑集采未来的影响，未来是什么稳态的情况，我们会更多考虑未来新的管线、未来的发展方向，这是我们需要重视的方向，是化学仿制药大概的特点和研究方式。
前面讲的是化学仿制药，下一块我们简单讲讲中药处方药。这块也是当期整个市场关注相对没有那么高的细分领域，我们认为最核心的原因就在于中药企业大部分在研产品相对偏少，可能更多是分析现有产品线的梯队，这块跟当下大家关注创新的方向有一些脱离，所以导致中药现在当期关注度不是那么高，一方面我们需要去关注它现有的产品大的品类是什么，大品类的领域是不是大的领域，产品价格会不会有压力，往后看竞争格局怎样，是不是会进入医保，这是我们需要关注的点。
当期整个中长期发展趋势，一方面很多中药公司目前也在做转型，比方说往化药、往生物药这边进行转型，比较典型的像天士力等一系列公司都在这么做，另一方面很多中小企业可以去挖掘它现有的文号，尤其是一些老字号公司，比如同仁堂，有很多文号当期卖的不是很大，更多聚焦过去的现有大品种，我们对这些文号进行二次开发或推广营销可能就能实现比较好的增长，所以他们更多是关注现有产品有些什么梯队，这块是我们需要关注的点。
对中药这个细分领域来说，一方面是关注现有品种，另一方面是不是有强力品种未来可挖掘，这是两个方面。其次中药企业也需要看销售能力，同时还要关注政策，这两年整个中药板块受到一些压制，一方面是原研药，另一方面政策这两年也给中药带来一些影响，包括对中药注射剂的限制，我们相信未来在整个中药板块经历一些变革之后，一部分的落后产能淘汰之后，这个板块可能会重新崛起，一些头部公司产品具备循证医学知识药品的企业，我们觉得未来是具备潜力的，但可能当期受到压制。
还有一点需要关注的是中药材的价格，因为中药材的价格波动性会比化药波动性更大，同时他们这块相对来说占成本的比例也会更高一些，所以中药材价格也是需要关注的一点，会影响到成本。这些是当期我们能看到整个中药板块大概的情况和逻辑。
这里做一个小小的总结，行业优势是独家品种（不讲价），国家医保也有覆盖。短板是新产品普遍匮乏，导致估值难有提升空间。市场现状是绝大部分中药产品降价压力不是很大，但销售增长也进入了相对偏成熟的状态，同时还有一些政策上的压制，这块是整个行业大概的情况。市场机遇是，可能过去很多中药没有经过临床验证，假设有像天士力的复方丹参滴丸等有循证医学数据支持的产品，凭借确切的疗效，未来也能走出来，在市场中的地位逐渐越来越高，这可能是行业发展的机遇。
讲完处方药下面讲讲整个市场关注度比较高的赛道：创新药。因为医药整体来说是略偏防御性的板块，创新药是偏科技属性的，不是防御性板块，如果能诞生大品种空间其实是非常大的，比如海外10亿以上的品种比比皆是，同时本身净利率可以达到30%以上，这块一般波动性比较大，PE方式不太适用，更多可能是通过一些别的方式（如DCF的方式）进行测算，这块后面会讲。
以吉利德为例，它们股价的PE走势有一定特点，他们整个创新药在上市之前，市场开始有预期的时候，他们这边股价会快速提升，那时候产品还没有上市，整个PE也开始上升，市值跟PE同步上升。之后整个创新药开始放量的时候，那个时候市值还在往上走，当快速放量之后整个PE快速提高也有快速下跌的状态，这时候整个PE和市值出现分化，之后药品逐步进入成熟期和稳定期，股价开始修复，整个PE也会回到比较稳定的状态，是这么一个趋势。
在上市初期的时候，整个PE估值方式其实不适用，这也是我们看到当下为什么很多创新药企业，尤其是在港股、科创板很多企业估值很高的原因，因为产品还没有上市，所以估值看PE绝对值是比较高的。
这些公司怎么合理估值？我们列举的方式是NPV估值法，就是DCF的估值法折现，我们把大概方式放在这里：如何把当下很多药的研发管线放进来，只能进行假设，因为药品还没有上市，首先我们假设它什么时候上市，上市之后对应的患者人群是怎样的，是什么样的适应症，这样就会假设出来患者的目标人群是多少。此后我们假设渗透率，这样能算出来整个药品一年能覆盖多少患者，因为还未上市，治疗费用未知，我们根据已知的同类型上市产品，或同类适应症的产品大概定价／海外产品的大概定价，然后假设国内这款新上市产品的治疗费用是怎么样。因为我们知道了目标患者，也知道了治疗费用，一乘就是它的销售额，这样假设它未来每一年的销售额是多少，此后我们假设净利率就能对应每年的净利润了，再假设它的成功率，这就是折现NPV的估值，产品值到底钱就算出来了。

其次是管理层战略布局很好，一核两翼持续发力，同时管控力非常强，这也是一个很好的优点。
此外，过去限制片仔癀的放量跟上游原材料（如麝香）有关，当期这块得到了解决，也意味着瓶颈没有过去那么明显了，这也是因素，这些因素一叠加就实现了比较好的成长，也是我们看消费品需要关注的核心几个点，一是量价关系，二是管理团队，三是原材料因素，这是分析消费品的核心逻辑。
前面四章节我们主要讨论的是跟药品相关的一系列板块，之后我们看看别的方向，首先是生物制品，比较大的两个领域，一是疫苗，二是血制品。
首先讲讲今年关注度比较高的赛道：疫苗。我们看疫苗行业，前面我讲的时候要提及这一点，怎么看一家疫苗公司呢？其实跟看创新药企业有点相似，它更多是关注现有产品的销售能力以及未来潜力品种，什么时候上市，是不是大品种，能不能放量，其实这跟前面创新药的逻辑相似，而且当期更重要的是看二类苗，因为一类疫苗是传统疫苗，这块是免费的，也确实不是成长性行业，虽然我们看到80%都是一类苗，但按销售额来算，80-90%的销售额都是来自二类苗。
比如讨论比较高的HPV疫苗，13价肺炎疫苗，这块属于偏向消费升级属性，放量确实比创新药放量还要快，比较典型的是HPV疫苗，相信有很多投资者会去打这款疫苗，这确实是当下我们能看到的一些情况。对这块的研究方法和创新药差异不是很大，我前面分析了几个点，但这里面有一个方面和前面讲的药品有点不同之处，就是整个生物制品（包括疫苗、血制品）多一个数据，就是批签发，因为对生物制品产品稳定性、安全性要求是非常高的，所以一般产品出场之后在上市之前需要经过药监的批准和合法，这样才能上市，也就是批签发数据虽然不代表下个季度的销售情况，但至少能代表整个市场流通的产品有多少，比前面的药品多一个批签发的数据，也是一个相对间接的指标，能看到现在市场上有多少产品在市场上流通。
此外我们还需要关注一点，整个疫苗行业是政策高度敏感，比较典型的是2018年的长生生物事件，给疫苗板块带来了很大的扰动，这块确实也是需要关注的小点，坦率来说，研究方法和药品还比较相似，基本就是看这几个方面就可以了。
这个市场相对而言是一个寡头竞争的格局，壁垒比较高，我们看当下一些头部公司，比如康泰、智飞、华兰、沃森等都是非常优质的公司，这些公司占整个市场相对主导的地位，疫苗行业基本是这么一个情况。
下一个方向是生物制品中的血制品，这个赛道相对而言有点不一样，因为它本身具备了一定的壁垒，壁垒比较高，同时行业具备资源属性，因为是血浆，所以采浆量是核心限制点，也是核心产能点，是当下头部企业要争夺的资源。这个行业相对而言更加寡头，基本就这么几个玩家，行业更多也是略偏向周期属性的行业，因为目前血制品行业是相对成熟的市场，也没有核心进入者，这个市场一方面保持稳增长，之后就看内部量价关系的变化。
量价关系怎么看，上游我们看浆站数量、采浆量、投浆量，看一年有多少产能。下游就看批签发，看一年能出来多少量，再看整个需求端，差是这么一个格局。
浆站、采浆量是需要跟踪的数据，批签发也是有时效性的数据，这是我们需要跟踪的点，要考量它的量价关系，比如今年上半年因为疫情的影响，浆站那边停止采浆两个月左右的时间，意味着今年下半年血制品会面临一些供给端的瓶颈，价格可能会出现上涨，是这么一个供需格局的变化，这是我们需要核心关注的点。
除了这些点之外，销售也很重要，无论是看它有没有自营团队、终端覆盖数量，这些都是我们需要关注的因素。政策也一样，我们需要关注政策因素，这是血制品这边我们需要关注的一些逻辑。
首先我们讲医疗服务医院这块，当期全科医院的整个模式还不是很清晰，我们讨论比较多、大家认可度比较高的还是专科连锁医药机构，比较典型的是爱尔眼科，口腔科通策医疗，包括港股的锦欣生殖、海吉等一系列公司是比较典型的案例，他们比较典型的特征是三个关键词：资产比较轻、可以实现快速的复制扩张、有品牌。只要具备这三个属性这就是很好的赛道，前面我提到的眼科、口腔科，包括体检，都符合这个逻辑。
前面提到了很多因素：
1、资产比较轻但折旧少，可以高ROE；
2、科室比较好，一是不用跟三甲医院抢热门科室，二是科室比较好复制，眼科是很典型的案例。
3、可复制性。这里讲的是完善的医生培养的机制，爱尔眼科有自己的学校培养医生，眼科医生也是相对比较好培养的领域。
4、善用资本工具。比如通过一些并购资金实现快速并购和扩张。
这是医疗服务比较好的逻辑。
我们这里有个梳理，要兼顾举办门槛和可复制性，一是医生是否好培养，投入成本高不高，回报快不快，这是举办门槛；可复制性是指是否能在一个地方基于本身口碑和品牌实现快速的扩张复制，爱尔眼科确实落在它的中间区域里，这是为什么爱尔眼科这家公司有这么高的市场关注度、市场认知度，包括大家对它的未来成长性那么认可的核心原因就在这里，这确实是很好的赛道。
简单举个例子，以爱尔眼科为例，包括前面提到的通策等一系列公司也确实是非常优质的公司，本身兼顾了举办门槛和可复制性的领域。
第二个赛道是CRO&CDMO，其实指研发外包服务和生产外包服务两个赛道，CRO这个赛道其实是自上而下的投资逻辑，首先我们得确认行业有比较高的景气度，再考量头部公司能不能比行业更快实现很好的成长，当期为什么CRO赛道有那么高的市场关注度，核心就在于整个市场保持比较好的扩张，同时头部公司这边订单非常饱满，产能非常投入，实现非常好的成长，这是为什么当下市场得到高关注的原因。
怎么看这个市场的情况，怎么算市场空间呢？其实空间不难测算，整个算法就是研发投入、渗透率，这是测算整个行业空间的大概方式，细分研发投入这边，大药企来自本身的研发意愿，小药企来自于融资，因为还没有利润。
我们看中国，目前能看到国内整个大药企和上市公司的研发投入保持比较快的增长，研发费用率也保持提升，包括融资数据也确实处于比较好的状态，能驱动这块的增长，投入变量是增长。
当下虽然整个创新药市场在不断繁荣，但竞争也在加剧，无论是海外头部企业产品在中国的上市，抑或是国内仿制药企业的转型，再包括很多创新药企业不断加大对创新药的投入，竞争是在不断加剧的，简单举PD-1的例子，当下已经有六款产品上市了，后面还有很多企业在PD-1这个产品，竞争加剧的情况下需要拼时间、拼速度、拼成本、拼效率、拼质量，这时候可能很多企业，过去他们不看重这些东西时可能会做比较好的研发，当下需要考量这方面，可能他们不一定做得到，那就会选择外包，越是恶劣的竞争格局反倒会促进CRO的渗透率提升，所以CRO也是一个增长变量，这是当下CRO得到高关注的原因。

国家医保体系，很多药物都在医保中，这块也不存在国外抗癌药不在医保中的因素，他们进医保很快，我们当下的医保谈判目录也是学德国等欧洲国家的做法，真正好的抗癌药物一定会纳入医保，因为这是福利患者很重要的一点，所以这方面不用多讨论。包括我们国内的创新药上来之后一定会纳入医保，这一点不值得讨论。
提问：现在整个药品开始集采了，对还没能被选中集采的仿制药企业，未来是不是会被戴维斯双杀？
回答：我觉得不会的，因为无论是整个市场对仿制药未来的发展预期抑或是当下看整个仿制药市场的大概估值，包括2018年之后仿制药的走势，当下整个市场基本把上面的相关预期已经消化得差不多了，当下对仿制药的观点未来可能会面临集采上的扰动，大家认知这个产品未来可能会成为现金流品种，当下很多投资者对放企业真的是在关注它的整个创新药管线、未来研发管线、未来发展前景，我倒觉得未来不太可能会再受到这方面的冲击，相对而言可能性不是很大了。
提问：当前可以投资的板块有哪些？
回答：当下我们对整个医药行业的观点，器械、服务、药品这三个赛道还是我们主推的三个方向，像器械里我前面提到的化学发光，提到一些具备进口替代空间的耗材设备等，这块是当下可以投资的方向，前面提到了整个产业未来的发展前景也非常好，一方面增速很快，另一方面具备进口替代逻辑，非常好的一个赛道，所以器械是大家比较看好的一个方向，还有服务，因为前面我也说到了，服务一方面不受政策上的扰动，另一方面服务本身头部公司的增速会很快，也很有发展前景，无论是前面说的连锁医药机构还是CRO/CDMO，还有药店等一系列板块都是我们可以关注的方向。药品未来会更多聚焦头部企业，无论是大药企的big pharma，比如恒瑞，还是小药企Biotech，我们都可以关注，所以未来药品可以更多聚焦于头部。
这是大逻辑，这三个方向是我们当下比较看好的一些方向。
后续欢迎投资者跟我进行讨论和交流，谢谢大家的聆听，非常感谢。

跨过拐点的新能源车产业

10、新能源汽车产业
（1）底层逻辑
减排环保，电动车取代燃油车有利于构建环保型社会；国内燃油车市场影响原油需求
国内燃油车现状:真正内资厂贡献的份额、赚取的利润、比例都很低；缺乏知名品牌，燃油车的技术门槛相对较高
国内新能源汽车的优势；较低的进入门槛；国内锂电的中游产业链有完整的产业集群，关键零部件（如电池和电机零部件领域）和海外竞争对手处于同一起跑线；国内供应链技术积累无海外没有差距，有明显的产能优势和成本优势；研发投入超越竞争对手，具备研发优势
（2）行业发展阶段
产业格局多元化趋势明显，以中国、欧洲和美国三大势力为主
1）中国市场
三个阶段：2013-2016 国家提供大规模补贴；2016-2018 补贴结构调整，从商用车转向乘用车，从低端车转向高端车；2018-约2023 每年逐步退出补贴
未来将采取燃油车积分制政策，延续性强，每年的目标都在提升，倒逼整个行业不断增加整个电动车车型的供给。
2）欧洲市场
碳排放政策对车企强制考核，倒逼车企销售电动车；上调各个国家电动车补贴，购买电动车具有经济性
3）美国市场
特斯拉是美国第一大垄断电动车企，核心优势是智能驾驶，在线升级功能和车型的丰富性
（3）行业发展空间
1）受益环节。电动车行业的成本主要来自动力电池；其次是电机电控、热管理、继电器。锂电池和电力电子的中游是未来两到三年全球电动车行业投资弹性最高的环节。
锂电池的“一超一强+N”格局:宁德时代、比亚迪，全球前三
电器化元件:三花智控、宏发股份、汇川技术，全球前三前四
锂电材料:
（4）行业竞争格局
1）竞争格局越往上游产品越同质化，上游锂钴环节，重点关注产能和价格
2）中游锂电环节，有产品差异性，核心关注产能、成本和良率控制。锂电池竞争壁垒最高，核心在于技术特征:高度集成化、定制化
3）下游整车环节，产品差异性最大，核心关注品牌
4）锂电材料可能是未来非常有弹性的环节。锂电池四大材料：正极、负极、电解液跟隔膜。负极环节以江西紫宸、杉杉股份和贝特瑞为代表，电解液以天赐、新宙邦为代表，隔膜环节以恩捷和中材为代表，正极环节集中度不高，

作者：@马军

我们的框架中主要沿着四部分介绍：

• 1、底层逻辑。为什么整个国家，包括欧洲以这么大的力度发展新能源汽车，它的核心底层逻辑是什么？

• 2、驱动力。目前全球处在怎样的发展阶段，中国、欧洲及特斯拉当前发展的驱动力和未来的趋势怎样？

• 3、空间与主线。在整个行业发展过程中会带来多大的市场空间。

• 4、产业链。从竞争要素看环节投资机会，有哪些环节能真正受益，在环节中又有哪些标的、企业会快速成长。我们今天主要介绍这四部分的内容。

第一部分关于电动车发展的底层逻辑，这块可能是行业耳熟能详的本质因素，电动车行业最本质的跟燃油车的差异还是它的排放处在非常低的水平，对于未来整个建设环保型社会，电动车发展取代燃油车会取得非常大的贡献。

第二块是国内燃油车市场对于国内原油需求造成了很大的带动，国内原油目前来看还是高度依赖于海外市场，进口度应该超过70%以上，对于未来全球化受到挑战的过程中对于国内能源供应会形成非常大的威胁，出于这两个底层逻辑我们提出新能源社会发展的底层原因。

新能源包括光伏、风电，也包括电动车，电动车还有一个很大的因素是出于产业弯道超车的考虑，大家知道整个汽车行业是体量非常大的制造业，往往是一国经济的支柱产业之一，国内燃油车在过去几年以市场换技术的发展，客观讲到现在发展并不是很成功，绝大部分利润体量还是由外资厂、合资厂占据，真正内资厂贡献的份额、赚取的利润、比例都很低，究其原因一是品牌，二是燃油车的技术门槛相对较高，国内企业在燃油发动机和动力总成控制领域的发展相比海外竞争对手还是有很大差距的。

但新能源汽车市场会提供国内产业相对比较低的门槛进入，而且新能源的关键零部件，电池和电机零部件领域，目前来看国内企业和海外竞争对手基本处于同一竞争起跑线，甚至在部分环节已经达到全球领先的水平，所以做新能源汽车产业其实给了国内汽车零部件，包括部分整车市场一个更容易跟海外竞争对手PK的赛道。

这个市场发展可以类似对标当年的苹果供应链，大家能看到在苹果推出iPhone4跨时代产品的时候，国内类似于金立一类的传统机还是受到了比较大的冲击，但在苹果产业发展的过程中虽然国内品牌受到冲击，但国内的中游供应链，包括歌尔声学、信维通信这类公司凭借它的技术积累、产能扩张和成本控制快速取代了海外的竞争对手，成为全球主流供应商，这个过程中他们经历了非常好的增长。

而在这个过程中类似于可以对标中国领先产业链的发展逻辑，短期电动车市场发展我们看到全球知名电动车主要还是外资企业领头，包括特斯拉、包括大众，但这个过程中国内锂电的中游产业链首先有完整的产业集群，国内有四大产业集群，包括渤海、长三角、珠三角、湘赣这几大产业集群，能够提供从上游的资源到中游的锂电材料再到锂电池，再到下游的电机电控，能提供完整的供应链，这是全球竞争对手（不管日韩还是欧美）都不具备的特征。这是第一点。

上游的锂资源主要在西藏和青海

二、国内供应链中本身技术的积累相比海外没有差距，二是我们有非常明显的产能优势和成本优势，所以我们会快速取代海外竞争对手成为全球的供应商，也是为什么我们过去几年跟投资者交流中提未来电动车发展可能是全球车+中国芯的发展模式，这个模式跟当年消费电子产业发展过程中基本是比较类似的。

三、从技术角度来看，国内企业以宁德时代为代表这几年的研发投入也在逐步超越它的竞争对手，所以产品的性能和评价这几年其实也得到了非常大的改善，也就是说国内同时具有了产能和研发优势，所以锂电产业链现在在完整复刻当年消费电子的发展逻辑。
再往下看，当年消费电子的中游供应链逐步成熟之后，它就为整个国内下游手机终端的一些新兴企业的发展提供了物质产业链的基础，比如后来我们看到立讯这样企业成熟的基础上才会出现OPPO、VIVO、华为这样的企业，而且在后续发展过程中竞争力超过了苹果，快速发展。

电动车产业链也是一样的。我们看到整个中游供应链率先崛起之后，也就为这些以前不在汽车行业但想进入这个行业的新兴企业和团队提供了非常好的供应基础，所以我们能看到今年真正在整车市场超预期的反而是一些新兴的车企，里面包括蔚来、小鹏、威马，大家最近耳熟能详，在海外已经上千亿市值，他们依靠的其实就是完整的国内的宁德时代、汇川技术这一类成熟供应链，在此基础上他们做集成、做智能化改革，才会提供这么有竞争力的产品，未来不排除腾讯、华为进入电动车市场，这样就搅活了整个电动车行业的格局。

国内电动车产业主要分为三个阶段1.2013-2016年，国家大力补贴阶段。2.2016-2018年，产业补贴结构的调整，由商用车向乘用车转移，由低端车向高端车转移。3.2018-2023，补贴陆续下降，退出。私人消费者需求逐渐平衡。

和当年苹果供应链成熟之后类似华为的企业崛起其实有同样的路径，整个供应链如果参考苹果产业链，是沿着先中游供应链到下游终端企业的逻辑层层递进，所以这是产业发展的核心逻辑。
我们来看数据，今年这一类以蔚来、威马和小鹏为代表的企业单月销量都已经接近3000台左右，其实在国内已经进入前十的水平，这对于行业发展其实有非常积极的意义。
第二部分我们谈谈在这样的电动车产业底层发展的逻辑下行业当前发展到什么阶段。
大家都知道整个电动车市场最早几年还是国内市场做主导，占比60%左右，但到今年为止可能要重新审视电动车市场，它的产业格局在多元化，以中国、欧洲和美国三大势力发展，可能已经开始要把产业逻辑向全球发展做转变，到今年如果我们以全球240万左右的销量来看，中国可能在其中占据100万辆不到的乘用车，欧洲可能接近100万辆，美国可能在40万左右，所以这三个市场都已经非常重要，这三个市场在今年三季度都会迎来拐点，如果从弹性跟产业趋势来看的话，欧洲可能是最好的，美国可能排第四，我们关注美国的就是特斯拉单个车企，因为它在其中占据非常垄断的地位，中国在过去接近一年多下滑之后今年已经迎来触底，后续会开始逐步回暖。
对于这三块市场，其实今年三季度都是拐点，我们这边会分头给大家介绍一下。
首先在中国这个市场，大家知道中国电动车行业过去几年的发展基本还是依靠补贴在驱动，如果我们把国内电动车产业发展分为三个阶段的话，第一阶段是2013-2016年，这是国家补贴刚刚建立的阶段，在这样的国家补贴下单车补贴能够接近8万块钱，这使得造电动车在当时的阶段对于车企来说是暴利业务，所以这几年的电动车行业也在经历非常快速的发展，每一年都是翻倍以上的增长，但这个过程中也延伸出了当年一些骗补的不健康现象。
所以国家在2016年-2018年把这个作为电动车行业发展的第二阶段：产业补贴结构的调整，驱动了产业结构的调整，这个过程中国家把补贴从商用车向乘用车转移，再从低端乘用车向高端乘用车转移。我们从左边的表能看出来，国家补贴对于高续航里程车的补贴其实基本没有下降，2018年反而有提升，这种变化的背后导致了车企造更高里程的车，但这个过程中补贴额还是保

产业政策的指向和环境

2018年反而有提升，这种变化的背后导致了车企造更高里程的车，但这个过程中补贴额还是保持比较高的幅度，国家补贴继续保持每年500亿的水平，每年销量还是继续保持高速增长。这是第二阶段。

第三阶段就进入了产业补贴快速退出的阶段，因为国家原来计划在2021年取消整个补贴，所以2019年做了非常大的补贴退坡，左边的图能看出来，国家补贴单车从最高的5万直接降低到2.5万，也就是一辆车的补贴能够下降6万块钱，直接使得车企从原来单车的暴利状态进入了亏损状态，这也导致企业的积极性大幅下滑，2019年也就会出现行业内首次负增长的情况，这才是整个行业变化的主因。到现在为止，在今年上半年延续了下滑趋势之后，

在今年三季度开始国内会进入一个触底反弹的阶段，核心逻辑是什么呢？首先讲政策，政策在今年年初一次性的把未来几年的补贴都已经确定好了，而且这个补贴比之前几年相对还乐观，它把补贴退坡的幅度向后延伸了两年，也就是2020、2021、2022还有补贴，2023才取消，而且把补贴退坡幅度控制在非常小的范围内，单车补贴今年2.3万，明年1.8万，后年1.3万，基本每年保持5000的降幅，这对车企经营盈利能力影响就比较小了，而且一次性的把补贴政策的预期稳定下来之后，未来车企就不用再去博弈补贴政策的变化，安心采用研发降成本的产业发展逻辑，所以首先政策环境已经稳定了。
第二，我们能看到今年虽然1-7月份同比还有30%左右的下滑，但在今年整个行业实现了非常结构性的改善，把泡沫去干净了，国内原来对电动车产业争议最大的地方在于它的需求并不健康，消费比重中接近一半的比例是来自于非私人端的购买，主要包括滴滴、曹操这一类企业的运营需求，还有政府采购，真正私人消费购买的比例里又有很大一部分比例是个人买来开运营，真正消费者自发使用的比例很低，但今年发生了很大的变化，私人消费的购买其实接近转正了，真正下滑的实际上是出租、滴滴运营车和政府购买，也就是把行业泡沫去干净之后把真实需求摆在大家面前，每个月环比还在提升，到7月份时由于去年基数原因也同比转正，往后看也一定会进入环比持续增长的阶段。为什么呢？我们讲两点：

• 1、运营端的下滑很大原因是受到经济冲击的影响，由于疫情影响，打车数据很弱，所以滴滴日活是负增长，而在去年由于补贴退坡，运营车的补贴退坡幅度最大，所以行业去年抢了一大批运营车的车辆，今年行业有接近10万台的闲置库存一直在消化，消化到小半年开始已经逐步出清，而且滴滴的运营类需求降幅明显收窄，随着明年宏观经济的恢复运营需求一定会提升，B端的采购一定会恢复。

• 2、真实私人消费者购买的车型在逐步丰富，今年我们已经看得很清楚了，小鹏的P7，蔚来的ES6、EC6，比亚迪的汉、理想，这类车型逐步增多，而且这类车型从我们跟消费者沟通来看，是他愿意在限排限购之外真实考虑购买的车型，所以这类车型的逐步交付我们现在看到的比亚迪汉一个月也能接近7000台，这是纯增量，这类车型的增加对于国内C端的改善就会特别明显。这是今年。

而对于明年来看，国内在补贴政策所谓的积分制，对于政策具体的计分方法不介绍太多，因为比较复杂，它的核心逻辑是，对于整个国内车辆销售中做一个硬性电动化比例的考核，如果达不到的车企会有相对的负积分，他必须向做出来多余的正积分企业购买，如果做不到的话就接受新车不能上目录的处罚，这就把过去国家单纯向行业的补贴转为了行业内部的补贴，也就是说它是市场化的补贴机制，这种政策一是延续性强，二是每年的目标都在提升，所以对应的电动车积分比例门槛也在不断提高，倒逼整个行业不断增加整个电动车车型的供给。
我们也做过一些测算，按现在的积分要求，如果今年最后整个国内电动车在110万辆左右销量的水平下，明年国内为了完成积分制的要求最低也需要一个接近150万辆左右的水平才能满足最低要求，所以这对于行业也是30-40%的复合增长，我们说行业同比增速在今年三季度迎来拐点之后未来可能会见到持续的增长。
这种政策一直延续到2023年之后，到2025的阶段，整个国内电动车可能会进入平价状态，也就是说电池价格在目前的基础上再下降30-40%之后，燃油车和电动车会接近平价，那时候即使政策退出，也会进入消费者持续驱动，而且有经济性的持续增长的市场。这是国内增长见底复苏的核心逻辑。
然后是欧洲。大家知道，今年对欧洲来说是爆发性增长，1-4月份在没有任何政策变化的情况下欧洲每个月的电动车销量都是翻倍以上的增长，这是什么因素呢？欧洲在今年会开始执行一个所谓的碳排放政策，政策原理其实跟明年国内实行的燃油车积分政策相似，它对于在欧洲市场销售的所有车辆的平均二氧化碳排放量会做一个硬性考核，今年是第一个考核年，它要求从去年的每公里120克下降到今年的95克，未来每一年也要持续下降，如果达不到的话会对车企罚款。这张表也能看出，它有一个简单测算，大众向今年能罚到接近100亿欧的罚款，如果不继续电动化的话，这对车企强制考核，倒逼车企在今年即使打六折七折价格也要把电动车销售出去，这才是主要原因。
疫情发生之后大家知道整个欧洲市场出现了短期的销量下滑，但首先整个欧洲各国政府并没有要求去降低碳排放的考核，因为他们对于整个电动化和未来环保的重视程度真的非常高，所以不止没有下调碳排放强制的要求考核，反而还上调了各个国家电动车的补贴。我们能看到，以德国为例，电动车的补贴最早每辆车大概6000欧，今年疫情上调补贴之后到了9000欧，政策明年退出，现有欧洲政策的补贴强度基本可以类似中国2013-2015年的补贴，前面讲过中国在这个阶段电动车销量一直都是大幅度增长，欧洲至少这两年的增长也会非常爆发性。
到明年来看，整个市场的增长，因为补贴明年退出，依然会非常高，除了补贴强度大之外欧洲还有一点必须要提出，电动车当前在欧洲主流售的车型拿完补贴之后它的售价已经低于对标的燃油车，也就是说对于欧洲消费者来说现在买电动车有经济性，和中国2013-2015年不一样，因为中国当年补完之后燃油车比电动车还是便宜50%左右，所以必须依靠限排限购的政策单独推。但在欧洲本身出手有经济性，所以消费者有自发购买的意愿，渗透率提升也不会特别快。这是第一点，这两年的情况。
大家比较关心什么呢？在明年之后如果欧洲的补贴政策（因为它是临时应对疫情上调），未来如果退出之后，欧洲市场会不会像中国这两年一样经历下滑？我们讲大概率它的延续性会好于国内，核心原因是两个：

• 1、欧洲这一轮电动车发展的逻辑其实是它的碳排放政策，碳排放政策是强制要求，而且未来几年不断趋严，按照这个碳排放的要求在去年整个欧洲55万辆销量的基础上今年欧洲应该达到100万辆，明年160万辆，后续还有20-30%的增长，这是最基本的托底。

• 2、整个欧洲市场因为碳排放政策的强制要求，车企已经开始决定明确转型电动化，这里面最激进的就是大众，大众今年下半年开始会密集推出它的全新电动平台的车型，这一轮车型周期的供给也会导致整个行业需求走的比大家想的延续，我们看到在欧洲市场特斯拉的销量并不是遥遥领先，大概只有7、8名，不到10%的份额，真正卖的好的是当地欧系、日韩系车企，所以供给也是多元化百花齐放，后续车型推出之后整个市场的增长也会好于国内补贴退坡之后。

• 3、特斯拉。特斯拉是全球市场发展的核心一极，大家知道特斯拉过去几年销量都非常超预期，在美国也是第一大垄断电动车企，它的销售放量核心优势并不在于它的电动化，因为它的加速时间和续航里程大部分电动车企也能达到，它的核心是它的智能驾驶和在线升级功能，这些功能随着电动车的放量还是在不断累积的。

我们这边还需要强调一下，虽然过去两年特斯拉的销量保持高速增长，但我们认为其实明年跟后年特斯拉的销量还能持续保持快速增长，甚至不排除提速，核心就是车型的丰富，特斯拉这几年增长基本依靠三款车型，Model S、Model X和Model 3，在今年年底国内Model Y会开始量产，明年开始交付，明年年末美国的电动皮卡会开始释放，这两个车型对应的又是两个国家消费者最青睐的市场，也就是中国的SUV和美国的皮卡，车型的丰富对于特斯拉来讲是快速发展的再次保证。

前面我们已经介绍了三个市场，特斯拉会持续加速，欧洲会爆发性增长，中国是触底修复，以消费驱动的持续增长的市场。所以我们讲不论是看哪一个细分市场都在今年三季度迎来了拐点，所以我们也强调全球电动车产业发展其实已经进入新的阶段，这是关于行业发展基础的变化。

• 第三部分我们介绍在行业发展过程中到底能带来多大市场，其中有那些企业能受益。
  前面我们已经讲到了三块市场都在高速增长，按照去年整个国内电动车100万辆，海外电动车也是100万辆，一共200万辆，到今年整个市场会进入240万辆到250万辆左右的水平，再往后看，按照现行欧洲、中国、大型车企的规划，到2025年左右全球电动车应该会达到一千四五百万辆的水平，这个水平对应整个电动车的渗透率应该是15-20%之间。这个过程发展中行业从明年开始应该进入到三四十的复合增长，从制造行业来讲绝对是高速增长的行业。

在行业发展的过程中哪些环节能受益呢？主要是两个，左边的表能看出电动车行业的表下来，成本最大的一定是动力电池，它在整个电动车的成本接近40%左右，带来的体量也是最大的。另一个是完全新增的，主要包括电机电控、热管理、继电器，这才是电动车市场带来的增量，反而底盘、车身内饰这些，因为燃油车也配置，弹性反而没那么大。

我们这边也做了空间测算，在未来五年的发展过程中整个锂电池行业作为电动车中成本最高的环节，未来可以达到5000亿以上的空间，是非常可观的。

在这个产业发展的过程中，中国企业一定会率先受益，因为我们前面提到了，这是一个有丰富产业集群、有全球最大的产能规模、全球最低的成本和最好的工程师红利的地方，所以我们一直提到未来一定是电动车的中游崛起配套全球电动车市场，所以中国的锂电池重油和电力电子的中游一定是未来两到三年全球电动车行业投资弹性最高的环节。

这个环节里有哪一些细分环节需要注意呢？一是动力电池，因为这是行业中竞争格局最好、技术门槛最高的环节，国内已经形成了“一超一强+N”的格局，一超就是宁德时代，已经占据了非常垄断的地位，比亚迪在迎头追上，其他锂电池公司也在逐步快速崛起。在全球来看，国内的宁德时代跟比亚迪也都进入了全球前三的位置，所以在快速发展，动力电池一定是整个锂电池，包括电动车行业未来最重要的一个环节。

• 第二个是电气化零部件，虽然电气化零部件的单车价值量并不高，一个车不到1万块钱，但这个行业的竞争对手相对比较传统，国内的企业，包括三花智控、宏发股份、汇川技术这些企业都已经进入了全球前三前四的位置，这也是未来电动车行业不管哪个车企真正崛起之后它都会受益的一个环节。
  第三个环节是锂电材料，因为锂电材料是最考核产能优势和成本优势的，往往在这种环节中国内制造业又占据非常明显的竞争力，所以这几年我们能看到国内锂电材料，不管是正极、隔膜、负极还是电解液，国内企业都纷纷出海，而且去年年底到现在取得了非常优异的成绩，不管是中国的宁德时代还是韩国的LG，日本的松下，都逐步切入了它的供应链，而且在很多企业已经取得了全球主供应链的位置，所以锂电材料也是未来几年除了受益整个行业需求增长还能受益于份额不断提升的环节。

这三个环节是未来电动车在中游供应中一定会优先选择的环节，锂电池、锂电池材料和电气电子。

• 第四部分我们主要想介绍一下在这些环节中到底有哪些竞争格局，这些竞争格局又是什么因素导致的。

• 首先来看，这是电动车行业产业链的图，从上游资源、设备到中游的锂电池材料，再合成锂电池，做了Pack之后再供给整车，竞争格局越往上游产品越同质化，基本上我们讲的是供需参考，所以核心盯的是产能和价格，这是锂钴环节。
  最下游整车环节是产品差异性最大的环节，核心注重的是品牌。目前来讲在这个环节国内还是有比较明显的劣势，跟特斯拉有一定差距，所以这几年真正出口的不多。
  反而在锂电中游材料的环节，首先有产品差异性，但产品差异性没那么大，核心还是考核产能、成本和良率控制，这一点国内是最具有优势的，所以我们核心关注这个环节。
  首先看锂电池，为什么前面我们提到锂电池是整个环节中竞争壁垒最高的，核心是由于它的技术特征导致的。电池的特征有两大点：

• 1、高度集成化，它是锂电的四大材料合成形成最终的化学产品，锂电池的几大材料各自有非常多的化学指标，如何协调这些化学指标，达到性价比最高的锂电池的状态是非常需要技术积累的，这是第一点，高度集成性；

• 2、定制化。目前为止锂电池都不是一个标准品，它需要跟整车一对一的配置，需要对车企理解深厚，而且配套开发出你的电子产品，配套选出你需要的锂电材料，这对于技术的掌握也是非常高的。

过去以宁德时代为代表的企业，它的核心优势来自于它研发的持续投入，宁德时代这几年的研发基本已经超出了行业其他竞争对手的总和，也超过了LG这一类传统竞争对手，宁德时代研发投入很大一部分是投到了前端的锂电池材料开发上，也就是它在介绍一款新电池的核心是介绍它配套的锂电池材料需要达到什么性能。这导致行业出现什么情况？宁德时代在这个过程中真正掌握了整个锂电池技术的指标，反而材料厂对于材料体系的理解未必有宁德深，所以宁德在这个行业里成为一个反向的技术输出者，依靠它的技术积累搭建了它完整的供应链配套体系，正极、负极、隔膜、电解液，包括上游的锂材料，要么它生产、要么它配产、要么它入股扶持企业，这种完整供应链的配套对应的就是成本最低、话语权最强的供应链，这才取得了非常明显的成本优势。
这几年成本优势一定会逐步扩大，为什么呢？大家知道锂电池的价格，为了满足电动车的经济性，过去几年一直在持续下滑，企业为了维持毛利率的稳定，过去几年依靠的主要是锂电池材料的价格下滑，再往后看，锂电池材料价格下滑的幅度、空间可能已经有限了，为了满足未来锂电池的毛利率相对稳定，必须要依靠它的技术升级，大家最能听到的CTP，刀片电池、高镍，这些都是通过技术手段实现成本的下降，技术引领又是以宁德时代、比亚迪这种龙头企业为代表实现的，所以它跟二线企业的成本差距拉大。
在整个现有的情况下，宁德时代凭借它的成本和技术优势领先了整个二线对手大概10个点左右的毛利率，这还是在宁德时代对财务处理相对谨慎的情况下，如果我们把它做同一折旧年限的回撤，宁德时代的毛利率能高出二线企业接近15个点以上，在这样的毛利率下我们讲宁德时代如果维持10个点的净利率，它的竞争对手大部分企业会处在亏损状态，这也是对于后续二线企业持续技术研发和投入会构成比较大的影响，所以行业电池的格局可能是相对比较难以突破的垄断地位，电池这个环节对我们来讲可能是最好的。
除了电池之外，锂电材料可能是未来非常有弹性的环节，锂电材料的特征就是过去几年，因为我们前面提到过，国内像宁德时代这样的企业掌握核心技术，指导材料体系开发，所以锂电材料的企业相对来说是处在代加工厂的角色，这是第一点。第二是过去几年锂电材料的扩张相对比较激进，行业持续处在产能过剩的阶段，所以电动车行业过去几年材料市场基本处于材料价格下滑的通道里，也就是说是以量补价，但在这个下滑过程中出现了非常积极的一点变化，就是行业格局在迅速出清。
我们来看一下，这边列了锂电池四大材料：正极、负极、电解液跟隔膜各自供应商的竞争格局，除了正极环节之外，基本上其他三大环节都已经实现了行业产能的逐步出清，也就是说小企业基本已经退出或不再扩产，但大企业实现了地位的稳固，实现了超越行业的盈利能力，它也成为未来扩产的核心。我们看到负极环节基本形成了以江西紫宸、杉杉股份和贝特瑞为代表的三强鼎立的格局。电解液以天赐、新宙邦为首。隔膜环节是恩捷加上中材，也成为了市场的主流，只有正极环节目前相对分散，因为正极环节是金属代加工收取加工费的环节，相对格局比较分散，但大部分锂电池环节都实现了供应商的集中化。
在这种集中化之下，产业竞争的话语权在提升，另外是价格下滑到目前为止，因为二线企业逐步亏损，所以在进一步大幅下滑的趋势不太能见到了，未来行业可能会逐步进入价稳量升的阶段。所以我们讲锂电材料在当前也迎来了业绩拐点。
量的增长除了受益于全球量的增长之外，还有一个是国内企业向海外供应链切入的变化，它是同时享受了份额提升，今年以正极环节的当升，负极环节的璞泰来，电解液环节的天赐材料以及隔膜环节的恩捷最为代表，它们在海外几个大的电池厂，像LG、三星跟SK这一类的供应链中逐步切入甚至进入主流供应链的地位。今年整个弹性最大的就是欧洲电动车市场在放量，所以日韩电池厂率先受益，包括上海的特斯拉。所以他们对于国内企业的带动是非常明显的，这也是为什么在今年三季度能够看到国内锂电材料企业率先于国内需求反弹，出现了出货量基本都是60%、80%的增长，核心就是全球供应链的带动，在未来来看，锂电材料是同时盈利趋稳，受益行业需求总增长以及份额提升的环节，所以锂电材料也是我们认为当前相对比较有弹性的一个部分。
总结来看，我们觉得电动车行业已经跨过了需求的拐点，逐步走向全面放量，全球共同增长的阶段，这里面的弹性可能短期更多是来自于欧洲为代表的海外市场，特斯拉会持续增长，中国是底部复苏，而且是全球率先进入消费驱动的细分市场，在这个过程中电池、电池材料和核心的电气化零部件已经从中国走向全球，具备全球竞争力的环节，未来一定是全球整车共同发展，中国中游供应链全球供应的格局，我们讲上市公司中因为大部分都是中国供应链，也进入了全球的供应链，未来几年会进入持续盈利的增长阶段，今年三季度就是率先转正的拐点，至少未来六个季度，也就是今年三四和明年一二三四这六个季度行业都是进入高增长的状态，再往后看行业持续有三四十的复合增长，龙头应该也不会低于这个业绩增速，所以电动车板块可能是未来市场必须持续关注和配置的战略性板块，这也是我们对于电动车行业的基本汇报。
感谢大家。看看后面有没有什么投资者关心的问题可以跟大家做交流。
（Q&A）

提问：锂电池的技术突破很难，会制约新能源车行业的发展，像宁德时代这样的新能源电池寡头会不会垄断电池行业？
回答：垄断还是有难度的，在传统燃油车市场整车环节占有非常强的话语权，零部件供应处于相对比较弱的位置，锂电池行业会相对来说有一定改善，因为电池企业掌握非常高技术的话语权，但说垄断我觉得难度比较大，核心原因有两个：
1、电池厂的扩产其实也非常激进，即使我们只考虑3-4家龙头，包括宁德时代、LG、比亚迪这类企业，他们的产能扩张同样非常大，足够满足全球的供应，未来单靠这几家企业的竞争也足以降低整个电池的价格。
2、整车环节现在也开始逐步布局一些相关的锂电池环节，出于供应链安全的考虑。所以我们陆续看到特斯拉准备自产电池，奔驰入股孚能，大众入股国轩，培育它的供应链企业，所以未来行业格局我认为出现垄断的情况不大，大概率是几家大企业继续保持领先地位，整车厂扶持的企业做一些价格竞争者。会是这样的状态。
提问：新能源汽车电机会不会是新能源汽车的下一个突破？
回答：客观来讲我觉得难度，电机这个环节会有一定的缺陷，为什么呢？其实除了电池之外，确实电力电子和电机电控是非常重要的投资环节，但为什么前面没有重点强调电机，因为目前来看电机的技术门槛还是相对比较低，它更多是纯机械加工的领域，所以在这个市场里面，更多是盈利能力相对比较低的环节。而且未来行业发展会变成电机电控独立供应转向为高度集成化的三电合一，包括电机、电控、减速器合一的产品，现在主要龙头企业都在推这个，未来大概率会以整车厂或电控厂为主导来做集成，电机厂更多是附属提供产品的角色，我觉得不管是市场地位还是投资机会会相对弱一点。这是我们对于电机环节的看法。
当然这是大部分车企而言，但对一些核心车企，比如特斯拉，他们的电机环节还是有非常高的技术门槛，比如特斯拉的高速电机，国内企业大部分还不能生产，有很高的竞争门槛，我们主要关注细分市场里哪些企业能突破，但绝大部分市场目前来看电机还是相对门槛比较低的环节。
提问：吉利在新能源汽车产业的布局。
回答：吉利车企的布局相对来说还是比较完善的，一是整车，推出了它的几何系列。另外一个是在电池环节跟宁德合资，跟LG合资。公司现在碰到的唯一问题是短期并没有拿出能够实现爆款的车型，另外就是在电动化的路线上同时还有混动和PHEV和HEV48伏的路线同时推进，所以当前在电动车领域的表现客观讲没有特别突出，需要我们后续再观察。
提问：未来的新能源车会有什么变化？未来的新能源车什么样？

回答：这一点还是比较明显的，今年电动车市场发展真正实现突破的反而是一些新兴车企，而不是传统车企，传统车企还是有比较大的包袱以及公司内部利益协调的问题，但对新兴车企来说，它的快速放量借助了国内现有完整的供应链，但它真正实现突破的优势就在于它的智能化和互联网化，大家能看到的就是特斯拉，这家公司也是大部分零部件外采，能卖得好核心就是它的软件能力，所以未来新能源车产业发展一定是以智能化驱动的产业，这才是未来挑选新能源车最核心的竞争力考核，在整车环节。现在我们能看到，华为也是相对推进比较顺利、走得比较远的公司，未来智能驾驶和无人驾驶可能是新能源车发展最重要的观察点。这是第一。
第二是未来在一些商业模式上我觉得会有很大创新，现在我们讲电动车相对燃油车还有比较高的溢价，对于销售是有一定压力的，最近有一些新兴车企在推出它新的商业模式，所谓车电分离，把新能源整车单独售卖，电池作为可租赁的资产回收，对于单车初始价格的下降有非常大的贡献，能刺激电动车的销售，这可能是一个比较重要的商业变化。
提问：关于新能源汽车板块的价值怎么样？
回答：刚才我们已经提到了，我觉得综观全球，它是制造业中未来几年确定性最高的成长性行业之一，而且它是少数成长性行业中国内供应链在全球都具有明确竞争优势的环节，所以我觉得以锂电池及材料产业链为代表的中国电动车产业一定是未来战略性配置的行业。
提问：充电桩的行业格局怎么样？思源电气如何？
回答：客观讲充电桩行业目前来看还是竞争相对激烈的环节，核心还是因为行业的竞争门槛跟电机有点像，它是类似于组装的行业，在这样的行业里出现一个大公司的难度目前看还是比较大的。
提问：五年来看，宁德时代和特斯拉在电池技术上的差距。
回答：这个问题提反了，应该说特斯拉和宁德目前为止差距有多大，宁德时代这几年在电池上的投入已经超越了它全球的竞争对手，产品的创新度也不断提高，专利的积累也非常丰富，特斯拉反而在锂电池环节属于初步有一定积累的企业，它的优势核心在于智能化和电力电子上。这几年大家也看到了，特斯拉要开始推出它的自产电池，但客观讲目前它更多提的是未来的技术方向，但工程量产化上没有明确优势，因为锂电池并不是很高端的基础科学，它更多的是工程类科学，需要积累以及量产化经验，这一点特斯拉还没有明确证明它的优势，所以目前看它并没有对宁德时代形成领先，这也是特斯拉在公布它自产电池方案之后股价下降的原因，并没有达到大家心理的乐观预期。

回答：这个问题提反了，应该说特斯拉和宁德目前为止差距有多大，宁德时代这几年在电池上的投入已经超越了它全球的竞争对手，产品的创新度也不断提高，专利的积累也非常丰富，特斯拉反而在锂电池环节属于初步有一定积累的企业，它的优势核心在于智能化和电力电子上。这几年大家也看到了，特斯拉要开始推出它的自产电池，但客观讲目前它更多提的是未来的技术方向，但工程量产化上没有明确优势，因为锂电池并不是很高端的基础科学，它更多的是工程类科学，需要积累以及量产化经验，这一点特斯拉还没有明确证明它的优势，所以目前看它并没有对宁德时代形成领先，这也是特斯拉在公布它自产电池方案之后股价下降的原因，并没有达到大家心理的乐观预期。
之前我们已经强调过，大家对预期可能报得太高，因为锂电产业是积累的科学，不是一蹴而就的，在专利积累上看特斯拉确实没有明确优势，这一点对宁德时代还是有非常明确的信心。
提问：工信部对新能源换电模式作出详细解读，推广新能源车的换电模式哪些公司会受益？
回答：换电模式之前我们有两个定义，一是它在细分市场会具有很大的发展潜力，在公交车运营、出租车运营上它的换电速度快，换电占的利润率高所以它的盈利能力好，能够得到大幅度推广。这是第一点。
第二，它很难形成对全社会的推广，因为锂电池是定制化产品，不是标准品，单一电池需要单一开发，所以全社会如果换电模式推广，一个换电站为了满足众多车型需要备太多种类、太多数量的电池，对它的资产会造成非常大的拖累。所以我们讲如果看充电行业的话只是满足一个细分市场的爆发，做换电的企业其实还比较多，可能大家陆续会有耳闻，包括许继、南瑞、山东威达，这类公司大家可以关注吧。
提问：氢能源的突破会不会影响动力电池？
回答：这个我们觉得不会，因为氢能源行业会发展，包括现在政策有支持，但它同样也跟换电一样，适合一些细分场景，比如我们讲的出租车的运营或固定线路的公交车运营，为什么不会大规模推广，除了技术不够成熟之外，核心原因是需要整个社会构建一套全新的能源传输体系，因为电动车的发展只需要在现有的电网体系上安装新能源的充电桩终端就可以实现能源的分配，并不需要太多资源投入，但氢燃料电池需要重建氢的输送管道和加氢站，成本还是比较大的，所以它更适合细分市场的补充，主流未来一定还是电动车市场。
提问：薄膜电容的单车价格比较低，竞争格局好怎么看？
回答：薄膜电容目前来看很难成为电动车市场的主力电源，核心原因还是能量密度过低，它只适合短距离的能量充放，公交车上可能比较适用，在乘用车上目前看还是比较难的。
提问：如何看未来特斯拉电池技术的领先性？
回答：这个问题前面我们已经给各位投资者介绍过，目前来看特斯拉的电池日更多是给市场宣传了未来降本的技术路径，但这个技术路径还没有量产化的考验，而且这些技术，国内企业以宁德时代为代表，都有过非常多的积累跟尝试。电池日的发布很难谈得上是一家企业对整个行业的颠覆，它更多是行业共同的探讨，在目前为止特斯拉还是没有明确的技术领先性，宁德时代在这方面的积累，包括比亚迪，其实还是更强的。这是我们的判断。
今天我们跟大家的交流与回答到此结束，感谢各位投资者今天的收听，大家再见。

风险提示：上述文章所涉及个股仅供参考，不构成投资建议，据此买入风险自负。